1、 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 品牌为盾， 渠道为矛品牌为盾， 渠道为矛， 川酒， 川酒迎来结构性机遇迎来结构性机遇 证券证券研究报告研究报告 所属所属部门部门 行业公司部 /消费团队 行业评级行业评级 增持 报告时间报告时间 2020/02/13 分析师分析师 欧阳欧阳宇宇剑剑 证书编号：S02 联系人联系人 郭晓东郭晓东 证书编号：S11 川财研究所川财研究所 北京北京 西城区平安里西大街 28 号中 海国际中心 15 楼，100034 上海上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼，

2、200120 深圳深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 30 层，518000 成都成都 中国 （四川） 自由贸易试验区 成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼， 610041 四川区域白酒四川区域白酒行业行业深度报告深度报告 核心观点核心观点 占位浓香占位浓香，川酒产销占比超四成，呈现一超多强川酒产销占比超四成，呈现一超多强竞争格局。竞争格局。川酒为浓香典 范，消费受众最广。18 年川酒产销全国占比超四成，其中规模以上企业产量为 358.28 万吨，全国占比高达 41%；实现销售收入 2372.4 亿元，全国占比高达 44%。川酒名优品牌众多，当前呈现“一超多强

3、”梯队竞争格局，其中五粮液为 川酒领导者；泸州老窖、剑南春、郎酒、水井坊、舍得处于第二梯队； “十朵小 金花”处于第三梯队；其他酒企处于第四梯队。 强强对话强强对话川酒与黔酒的竞合之路。川酒与黔酒的竞合之路。从行业产区层面来看，未来川酒与 黔酒有望实现竞合发展。一方面，茅台一枝独秀使得以酱香为主打的黔酒掌握 行业定价权，而以浓香为主打的川酒成为行业跟随者，川酒要想重拾昔日辉煌 与黔酒的竞争必然加剧；另一方面，未来若能依托四川宜宾、泸州以及贵州仁 怀三大白酒生产基地，成功打造中国白酒“金三角” ，则四川、贵州两大浓香、 酱香产区将实现聚合，从而联手打造白酒产业集群，带动区域经济发展。 聚力企业家

4、精神，实现川酒战略蜕变，构建聚力企业家精神，实现川酒战略蜕变，构建中国白酒“波尔多”中国白酒“波尔多” 。在川酒发 展的历程中，企业家精神贯穿始终。考虑到法国葡萄酒产区分级制度为消费者 提供了更高品质的葡萄酒，更奠定了法国葡萄酒在世界葡萄酒领先的地位，未 来川酒产区的发展可借鉴其发展路径。通过建立川酒统一的文化和技术标准， 加快构建川酒原产地标志品牌，进而树立川酒国家品牌形象，提升消费者对川 酒品牌的认可度，实现川酒做优做强的战略蜕变，构建中国白酒“波尔多” 。 品牌为盾， 渠道为矛品牌为盾， 渠道为矛， 川酒 “六朵金花”， 川酒 “六朵金花” 迎来结构性机遇迎来结构性机遇。 短期来看， 2

5、020 全年川酒板块基调将以“稳”为主，预计川酒“六朵金花”将进一步拓展渠 道、控库存、稳价格，考虑到制定的年度目标以夯实基础为主，且设定较为理 性，整体达成概率高。长期来看，川酒“六朵金花”有望凭借品牌、产品、渠 道优势紧握行业结构性机遇，进一步做优做强川酒产业链：1）川酒发展基础 好， 整体品牌力强劲， 主要源于悠久的酿酒文化、 精湛的酿酒工艺以及地方政 府的大力扶持；2）川酒为浓香典范，一方面浓香型高端白酒的稀缺性是不断 提升产品势能的动力；另一方面浓香型白酒优质品率相对较低，需要打造系 列酒品类，资源有效利用的同时打造核心产品矩阵；3）川酒渠道架构贴近消 费者， “六朵金花”依托实际情

6、况制定出契合自身发展的运营模式，厂商合力 开拓市场为未来致胜法宝。 投资策略：投资策略：基于全文对川酒产业及公司层面的详细分析，我们认为川酒的 未来仍将以头部“六朵金花”引领发展，整体呈现为马太效应下的强者恒强： 1）高端白酒竞争格局稳固，川酒独占两席，考虑到高端消费依然处于长期紧 平衡的现状，其业绩确定性强，建议关注五粮液、泸州老窖。2）次高端白酒 仍处于持续扩容期，一方面建议关注全国性次高端上市公司水井坊、舍得酒 业；另一方面建议关注处于上市筹备期的郎酒。 风险提示风险提示：宏观经济及居民收入波动风险；重大食品安全事件的风险；原材料 价格波动风险。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告

7、由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/37 正文正文目录目录 一、川酒概况：产销大省，一超多强格局. 5 1.1 波澜壮阔的发展史，川酒砥砺前行 . 5 1.2 占位浓香，川酒产销占比超四成 . 6 1.3 川酒一超多强，主流价格带清晰 . 8 二、强强对话：川酒 VS 黔酒的竞合之路 . 11 2.1 川酒的挑战茅台掌握高端酒定价权 . 11 2.2 川酒的机遇打造中国白酒“金三角” . 13 三、川酒产区蓝图：构建中国白酒“波尔多” . 14 3.1 聚力企业家精神，实现川酒战略蜕变 . 14 3.2 统一产区标准，构建中国白酒“波尔多” . 14 四、川酒六朵金花：锐意

8、改革，品牌为盾，渠道为矛 . 17 4.1 悠久文化、精湛工艺、地方扶持铸就品牌力 . 17 4.2 高端酒树立品牌势能，系列酒打造产品矩阵 . 19 4.2.1 五粮液：主推八代普五核心大单品，布局 501 超高端 . 20 4.2.2 泸州老窖：国窖 1573 重回百亿，特曲再造大单品 . 21 4.2.3 剑南春：次高端王者，聚力珍藏剑打造高端形象 . 23 4.2.4 郎酒：青花郎切入高端酱香，拔高品牌势能 . 24 4.2.5 水井坊：井台/臻酿八号占位次高端，向上主推典藏系列 . 25 4.2.6 舍得：品味舍得占位次高端，向下聚焦沱牌系列酒 . 26 4.3 渠道架构贴近消费者，

9、厂商合力开拓市场 . 27 4.3.1 五粮液：渠道模式扁平化，全面实施控盘分利 . 28 4.3.2 泸州老窖：分品牌专营模式，渠道管控灵活性有待增强 . 30 4.3.3 剑南春：深耕宴席市场，多样营销手段贴近终端 . 31 4.3.4 郎酒：三大事业部制，逐步试点直营模式 . 32 4.3.5 水井坊：新总代快消理念，贴近终端消费者 . 33 4.3.6 舍得：厂商深度分销，核心经销商培育有待加强 . 33 五、投资建议 . 35 风险提示 . 36 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/37 图表目录图表目录 图 1： 川酒为行

10、业领导者 . 6 图 2： 四川主要白酒企业区域分布 . 6 图 3： 中国各香型白酒销售收入情况（亿元） . 7 图 4： 2018 年各香型白酒行业占比 . 7 图 5： 四川白酒产量及增速 . 7 图 6： 四川白酒产量占全国比重 . 7 图 7： 2018 年中国区域白酒产量一览 . 8 图 8： 2018 年中国区域白酒产量占比一览 . 8 图 9： 白酒行业及四川区域营收及比重 . 8 图 10： 白酒行业及四川区域利润总额及比重 . 8 图 11： 川酒企业梯队分布 . 9 图 12： 川酒呈现“一超多强”的竞争格局 . 9 图 13： 2018 年川酒、黔酒收入及占比 . 11

11、 图 14： 2018 年川酒、黔酒利润总额及占比 . 11 图 15： 2008 年贵州茅台出厂价首次赶超五粮液 . 11 图 16： 2013 年茅台销量反超五粮液 . 11 图 17： 中国白酒金三角一览. 13 图 18： 法国葡萄酒产区分布. 15 图 19： 法国葡萄酒等级划分. 16 图 20： 构建川酒的原产地标志品牌 . 16 图 21： 历经七代更迭，第八代普五全新上市 . 21 图 22： 限定 501 车间明/清池酿造五粮液 . 21 图 23： 泸州老窖五大单品产品矩阵 . 22 图 24： 国窖 1573 实现快速放量 . 22 图 25： 特曲系列快速放量，中档酒

12、恢复性增长 . 22 图 26： 19 年水晶剑含税收入体量 120 亿左右 . 23 图 27： 水晶剑极具高性价比优势 . 23 图 28： 郎酒产品矩阵 . 24 图 29： 主推青花郎对标茅台，拔高自身品牌力 . 24 图 30： 公司主力产品定位次高端 . 25 图 31： 水井坊品牌体验店塑造高端形象 . 25 图 32： 水井坊高端菁翠、典藏合计占比接近 10% . 25 图 33： 公司主力产品定位于次高端 . 26 图 34： 培育超高端品牌吞之乎 . 26 图 35： 舍得系列占比高达 78%. 26 图 36： 五粮液曾经的大商渠道模式 . 27 图 37： 口子窖区域总

13、代理模式 . 27 图 38： 洋河厂商深度分销模式 . 27 图 39： 茅台小经销商模式 . 27 图 40： 五粮液渠道体系变革历程 . 29 图 41： 五粮液渠道模式呈现扁平化 . 29 图 42： 2015 年以来，经销商 CR5 持续下降 . 29 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/37 图 43： 五粮液控盘分利模式下各环节激励充分 . 29 图 44： 柒泉模式组织架构 . 30 图 45： 品牌专营模式组织架构 . 30 图 46： 剑南春分品牌渠道运营模式 . 31 图 47： 青花郎、郎牌特曲、小郎酒三大事业

14、部 . 32 图 48： 公司销售模式持续升级 . 33 图 49： 新总代模式为精细化分销模式 . 33 图 50： 舍得对经销商进行优化 . 34 图 51： 舍得扁平化渠道管理体系 . 34 表格 1. 四川主要酒企的经营概况 . 10 表格 2. 四川区域主流品牌价格带分布情况 . 10 表格 3. 各级政府及企业推进黔酒产区建设 . 12 表格 4. 资本助力黔酒崛起 . 12 表格 5. 四川省政府多次出台白酒产业扶持政策 . 17 表格 6. 川酒“六朵金花”具备老名酒基因 . 18 表格 7. 川酒“六朵金花”品牌价值 . 19 表格 8. 川酒“六朵金花”产品矩阵涵盖各价格带

15、 . 20 表格 9. 川酒“六朵金花”产品端运作模式一览 . 20 表格 10. 系列酒聚焦核心“4+4”产品 . 21 表格 11. 剑南春产品系列矩阵. 23 表格 12. 青花郎产品提价一览. 24 表格 13. 川酒“六朵金花” 经营模式对比 . 28 表格 14. 剑南春深耕宴席市场，与消费者高频次互动 . 31 表格 15. 川酒“六朵金花”基本面一览 . 35 表格 16. 相关标的估值一览 . 35 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/37 一、一、川酒川酒概况概况：产销大省产销大省，一超多强格局一超多强格局 1 1

16、.1.1 波澜壮阔的发展史波澜壮阔的发展史，川酒砥砺前行，川酒砥砺前行 翻开川酒发展史，底蕴深厚的泸州老窖为浓香的全国性发展立下汗马功劳，被 誉为“浓香鼻祖” ；伴随着市场经济的发展，五粮液抓住渠道机遇在营收、单 价等多方面位居行业首位，成为“中国酒王” ；进入品牌引领新时期，以“六 朵金花”为代表的川酒仍将锐意改革，砥砺前行。 老窖引领期老窖引领期，技艺为王，技艺为王（1952-1978） ：泸州老窖为中国老四大名酒之一，历史 上的五次全国评酒会均获得 “中国名酒” 称号。 为推动中国白酒产业发展， 1957- 1958 年国家轻工部开始制定白酒生产工艺标准，组织酿酒专家对泸州老窖集 中收集

17、资料、总结生产工艺，并于 1959 年出版全国第一本酿酒工艺书籍泸 州老窖大曲酒 。此后的二十多年，泸州老窖将多年实践研究形成的“人工培 养窖泥” 、 “加速新窖老熟” 、 “成品酒勾调”等先进理论和技术在全国白酒企业 推广应用，推动浓香型白酒国内占比高达 70%以上，被誉为“浓香鼻祖” 。上 世纪七八十年代的计划经济体制下， 泸州老窖的产量和销量是川酒其他五朵金 花的总和，也成为中国白酒中第一个实现百万级规模的企业。 汾酒引领期汾酒引领期，产能为王，产能为王（1978-1994） ：早期汾酒因出酒率高，产能规模大，叠 加悠久的文化底蕴，成为全国最大的名酒生产基地。1986 年汾酒成为第一家

18、产量突破 1 万吨的酒企，并于 1988-1993 年汾酒连续 6 年经济效益居行业首 位。但由于推行“名酒变民酒”策略，汾酒逐步丧失高端品牌定位后被超越。 五粮液引领期五粮液引领期，渠道为王，渠道为王（1994-2008） ：） ：白酒定价权放开后，五粮液 1989 年 率先提价，并于 1994 年再次提价后超越汾老大，1998 年五粮液售价超过茅 台，逐步掌握高端白酒定价权。渠道端来看，五粮液自 1994 年开创性的推出 OEM 模式，并于 1999 年开始推行总经销商模式，凭借品牌代工和大商制模 式，五粮液借助强大的经销商资源实现全国化布局，1999-2005 年收入份额稳 居行业首位。

19、 茅茅台台引领期引领期，品牌为王，品牌为王（2008 至今） ：至今） ：茅台采用小商制，对渠道以及终端的掌 控力较强，2008 年茅台终端价与五粮液价差被拉开到 100 元以上，茅台品牌 价值逐步超越五粮液。2017 年以来，在茅台强势复苏的引领下，我国白酒市 场上掀起了一轮酱香酒热潮。 除茅台一骑绝尘、 批价超越历史高点外， 2018 年 郎酒、习酒、国台等酱香品牌均取得接近翻倍增长，且产业资本纷纷涌入助推 酱香市场进一步扩容。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/37 1 1.2.2 占位浓香，占位浓香，川酒产销川酒产销占比超四

20、成占比超四成 川酒头部企业五粮液、泸州老窖均为浓香典范，历史上浓香白酒长期占据过半 的市场份额，是市场占有率最高、消费人群最多的中国白酒。从销售收入占比 来看，2018 年浓香型白酒销售额占比接近 50%；酱香型白酒销售额占比约为 20%，清香型白酒销售额占比约为 13%，此外其他香型占比约为 17%。 图图 2 2： 四川四川主要主要白酒企业区域分布白酒企业区域分布 资料来源：Wind，川财证券研究所 图图 1 1： 川酒为行业领导者川酒为行业领导者 资料来源：微酒，糖酒快讯，川财证券研究所 老窖引领期老窖引领期 19521952- -19781978 汾酒引领期汾酒引领期 19781978

21、- -19941994 五粮液引领期五粮液引领期 19941994- -20082008 茅台引领期茅台引领期 20082008至今至今 19521952- -19591959年年 泸州老窖特曲获称 “老四大名酒”称 号；国家组织专家 总结老窖工艺流程， 并出版全国第一本 酿酒工艺书籍泸 州老窖大曲酒 2020世纪六七十年代世纪六七十年代 泸州老窖将多年实践研 究形成的“人工培养窖 泥”、“加速新窖老 熟”、“成品酒勾调” 等先进理论和技术在全 国白酒企业推广应用 19861986年年 汾酒成为第一家突破1 万吨的酒企，销量占 行业Top10的45% 19881988- -19931993年年

22、 汾酒连续6年经济 效益居行业首位 19941994- -20052005年年 自1994年开创性的推 出OEM模式，并于1999 年开始推行总经销商 模式，凭借品牌代工 和大商制模式实现全 国化布局 2002008 8年年 茅台总营收超过五粮液， 此外，茅台终端价与五 粮液价差被拉开到100 元以上，茅台品牌价值 逐步超越五粮液 20152015- -20192019年年 茅台依托小商制掌 控终端，品牌力进 一步提升，批价突 破历史高点 20052005- -20082008年年 大商制弊端逐步显现， 导致市场窜货、挺价 困难，对五粮液主品 牌形成较大拖累 川财证券川财证券研究报告研究报告

23、本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/37 图图 3 3： 中国各香型白酒销售收入情况（亿元）中国各香型白酒销售收入情况（亿元） 图图 4 4： 2 2018018 年各香型白酒行业占比年各香型白酒行业占比 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 四川不仅是白酒生产大省，同时也是全国性的白酒销售大省。川酒产销全国占 比超四成，其中白酒产量占比 41%，收入规模占比高达 44%。 从各省市白酒产量对比来看， 2018 年中国白酒产量为 871 万吨， 其中有 27 个 省市生产白酒，白酒产量排名前十的地区分别是四川、江苏、湖北、北京、安 徽

24、、河南、山东、贵州、吉林、山西。其中四川白酒产量位居第一，全年规模 以上企业白酒产量高达 358.28 万吨，全国占比高达 41.13%。 ；江苏、湖北白 酒产量分别为 69 万吨、56 万吨，分列二、三位。 从各省市白酒销售收入对比来看，2018 年四川规模以上酒企实现销售收入 2372.4 亿元， 全国占比高达 44%； 实现归母净利润 343.7 亿元， 全国占比 27%。 此外，川酒以全国化销售为主，四川白酒消费体量相对较小，我们估算 2018 年四川省白酒整体消费规模约 240 亿。 图图 5 5： 四川白酒产量及四川白酒产量及增速增速 图图 6 6： 四川白四川白酒产量占全国比重酒产量占全国比重 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 20102