1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 固生堂固生堂（2273）获医获客能力获医获客能力凸显凸显，连锁扩张，连锁扩张稳步推进稳步推进 固生堂首次覆盖报告固生堂首次覆盖报告 丁丹丁丹(分析师分析师)赵峻峰赵峻峰(分析师分析师) 证书编号 S0880514030001 S0880519080017 本报告导读：本报告导读：公司公司获医获客能力强，连锁扩张竞争优势凸显，随获医获客能力强，连锁扩张竞争优势凸显，随门店数量扩张门店数量扩张和和单店单店效益提升效益提升，业业务务增长可期增长可期。首次覆盖，给予增持评级。首次覆盖

2、，给予增持评级。摘要摘要：首 次 覆盖，给予增持评级首 次 覆盖，给予增持评级：预计公司 2023-2025 年收入分别为22.73/30.01/39.14 亿元，同比增长 40%/32%/30%，归母净利润分别为2.66/3.47/4.51 亿 元，同 比 增 长 45%/30%/30%，对 应 EPS 为1.11/1.44/1.88 元。参考可比公司估值，给予 2024 年 PEG 1.4 X，给予目标价 60.48 元（64.73 港元），首次覆盖，给予增持评级。行业整合行业整合趋势渐显趋势渐显，固生堂医师资源固生堂医师资源优势优势凸显凸显。政策支持和供需共振下，我国中医诊疗市场保持快速

3、发展。中医诊所高度依赖医生，个性化强而可复制性差，市场格局长期分散，随监管趋严以及成本上行，行业整合趋势显现。固生堂作为中医服务连锁龙头，中医师资源获取能力突出，一方面通过医联体拓宽名医合作渠道，通过薪酬和股权激励深化名医绑定，另一方面不断加强自有医师培养，自有医师人数和单产双双快速提升，自有医生业绩贡献占比持续提升。截至 2023 年 6月 30 日，公司拥有 31401 名医师（同比增长 26.5%），高级职称医师占比 39.3%。医师资源保持快速增长，破解连锁扩张难题。门店扩张门店扩张+单店增长单店增长稳步稳步推进推进，线下线下业务业务+线上线上平台平台高效融通。高效融通。公司通过自建和

4、并购持续扩大业务版图，目前已在 16 个地区拥有 57 家门店，其中 2022 年新增 8 家，2023 年截至 8 月底已新增 7 家，门店数量保持快速增长。已有门店收入增长强劲，2022 年门店平均店龄为 4.5年，平均坪效 2.2 万元/平方米，相较成熟门店坪效有较大提升空间，随店龄趋于成熟，业绩或将进一步释放。公司同时亦积极打造线上平台，以 OMO 模式实现线上线下融合发展，扩大客户覆盖面，2022 年公司线上平台实现收入 2.60 亿元，同比增速达 69.5%。催化剂：催化剂：医联体合作持续达成；医师人才队伍扩充；自建和并购项目持续落地。风险提示：风险提示：竞争加剧导致优质中医师资源

5、流失风险；政策变动导致扩张不及预期风险。评级：评级：增持增持 当前价格（港元）：45.30 2023.10.24 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元）30.85-60.00 当前股本当前股本（百万股）（百万股）240 当前市值当前市值（百万港元百万港元）10,877 海外公司（海外公司（香港香港）Table_Finance 财务摘要财务摘要（百万元百万元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 925 1,372 1,625 2,273 3,001 3,914(+/-)%3.3%48.3%18.4%39.9%32.0%30.4

6、%毛利润毛利润 437 620 500 716 957 1,264 净利润净利润-256-507 183 266 347 451(+/-)%-72.8%-98.3%136.1%45.2%30.3%30.2%PE-12.67-9.49 51.95 37.49 28.78 22.12 PB-8.80 6.18 5.56 5.00 4.25 3.56 -10%11%32%53%74%94%5252周内股价走势图周内股价走势图固生堂恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 医药医药 固生堂固生堂（2273）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 30 目目

7、 录录 1.首次覆盖，给予增持评级.3 2.快速发展的民营中医诊疗服务龙头.5 2.1.十三年磨一剑，全国扩张加速布局.5 2.2.收入快速增长，盈利能力持续提升.6 3.中医诊疗市场快速增长，整合趋势渐显.8 3.1.中医诊疗需求提升，诊疗量快速增长.8 3.2.优质中医资源稀缺，政策支持中医服务体系建设.10 3.3.供需共振，中医诊疗服务市场不断扩容.13 3.4.行业格局高度分散，整合趋势显现.13 3.4.1.中医诊疗个性化强，行业格局分散.13 3.4.2.监管趋严+成本上行，行业整合趋势显现.14 4.以名中医师资源为核心，破解连锁难题.15 4.1.人才：深化外部名医合作，强化

8、内部医师培养.15 4.1.1.医联体合作打通渠道，股权激励绑定名医.16 4.1.2.名医吸引中青年医生，自有医生培养不断加强.18 4.2.药材：供应链一体化优势，解决名医选药难题.19 4.3.客户：高获客高粘性，品牌认可度提升.21 5.拓店与爬坡稳步推进，线下与线上高效融通.23 5.1.线下：业务版图持续拓展，门店效益逐步提升.23 5.1.1.门店扩张：重点布局一线城市，稳步推进全国扩张.23 5.1.2.单店增长：随店龄结构成熟，整体坪效水平有望提升.24 5.2.线上：OMO 模式贯通线上线下，提升客户覆盖面.25 6.风险提示.27 6.1.竞争加剧导致优质中医师资源流失风

9、险.27 6.2.政策变动导致扩张不及预期风险.28 1WzXNAeVfWmUsOrN9PbP6MnPmMmOmPeRqRrRjMoMtObRmNnNNZnOtRNZsPsR 固生堂固生堂（2273）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 30 1.首次覆盖，给予增持评级首次覆盖，给予增持评级 盈利预测关键假设：盈利预测关键假设：1）线下收入（已有门店）：线下收入（已有门店）：2022 年整体坪效为 2.2 万元/平米，相较于成熟门店 67 万元/平米仍有较大提升空间。2022 年就诊量受疫情影响增速放缓，疫后有望恢复快速增长，带动 23-25 年已有门店平

10、均单店收入增速 32.0%/19.0%/16.0%。2）线下收入（新增门店）：线下收入（新增门店）：预计 2023-2025 新增门店数量分别为10/12/14 家；2022 年新开门店首年平均单店收入 5.12 百万元，随线下诊疗恢复及新店盈亏平衡加速，预计 2023-2025 新开门店首年单店收入分别为 6.2/6.3/6.4 百万元；根据单店模型测算，预计新店未来三年收入增速 180%/80%/40%。3）线上收入：线上收入：疫情期间线上业务迅速增长，对冲了疫情对线下机构的影响，2022 年同比增长达 69.5%，线上平台仍为公司布局重点之一且更符合当前社会消费习惯，假设 2023-20

11、25 线上业务增速分别为35%/35%/30%。4）毛利率：毛利率：随着收入规模扩大，规模效应凸显；自有医生人数及业绩占比提升，院内制剂快速发展，公司毛利率有望稳步提升，预计2023-2025 毛利率分别为 31.5%/31.9%/32.3%。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 22.73/30.01/39.14 亿元，同比增长 40%/32%/30%，归母净利润分别为 2.66/3.47/4.51 亿元，同比增长 45%/30%/30%，对应 EPS 分别为 1.11/1.44/1.88 元。表表1 固生堂业务收入拆分与预测固生堂业务收入拆分与预测 单位：百万元单位：百万元

12、2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 925.37 1372.10 1624.56 2272.97 3001.05 3913.64 yoy 48.3%18.4%39.9%32.0%30.4%毛利 437.49 620.30 499.54 715.98 957.34 1264.11 毛利率 47.3%45.2%30.7%31.5%31.9%32.3%1.线下收入 901.29 1218.89 1364.92 1922.45 2527.86 3298.49 yoy 35.2%12.0%40.8%31.5%30.5%占比 97.4%88.8%84.0%8

13、4.6%84.2%84.3%1.1 已有门店（2022 年之前）901.29 1218.89 1323.97 1747.64 2079.70 2412.45 yoy 35.2%8.6%32.0%19.0%16.0%门店数量 37 42 42 42 42 42 平均单店收入 24.36 29.02 31.52 41.61 49.52 57.44 yoy 19.1%8.6%32.0%19.0%16.0%1.2 新建门店（2022 年起）40.95 174.81 448.16 886.04 yoy 326.9%156.4%97.7%新增门店数量 8 10 12 14 2022 新店平均单店收入 5.

14、12 14.33 25.80 36.12 2023 新店平均单店收入 6.20 17.36 31.25 2024 新店平均单店收入 6.30 17.64 2025 新店平均单店收入 6.40 2.线上收入 24.08 153.21 259.64 350.51 473.19 615.15 yoy 536.3%69.5%35.0%35.0%30.0%占比 2.6%11.2%16.0%15.4%15.8%15.7%固生堂固生堂（2273）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 30 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。注：2022 年毛利率口径出现变化（2022

15、 年前将门店经营支出计入费用端，2022 年起将其计入成本端），故当年毛利率出现大幅下降。估值方法估值方法 1：相对估值：相对估值 固生堂作为中医诊疗服务龙头，我们选取爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科、通策医疗、海吉亚医疗五家医疗服务头部公司作为同行业可比公司，可比公司 2024 年动态 PE 均值为 38X,PEG 均值为 1.4 X。给予固生堂2024 年动态 PEG 1.4 X，对应公司合理估值为为 60.48 元（64.73 港元）。表表2 可比公司相对估值可比公司相对估值 公司名称 代码 市值（亿元）归母净利润（亿元）PE PEG 2023E 2024E 2025E 2023E 2024

16、E 2025E 2024 爱尔眼科 300015.SZ 1,543 35.22 45.33 57.77 44 34 27 1.2 普瑞眼科 301239.SZ 157 2.51 2.76 3.91 62 57 40 2.3 华厦眼科 600763.SH 378 6.88 8.93 11.50 55 42 33 1.4 通策医疗 600763.SH 264 6.51 8.23 10.44 41 32 25 1.2 海吉亚医疗 6078.HK 250 7.68 10.80 13.51 33 23 18 0.7 平均值 38 1.4 资料来源：wind，国泰君安证券研究,注：华厦眼科采用 wind

17、一致预期，最新收盘价取自 2023 年 10 月 20 日。估值方法估值方法 2：绝对估值：绝对估值 根据假设，FCFF 估值法下公司的合理估值为 67.16 元（73.21 港元）。关键假设依据关键假设依据：(1)无风险利率：无风险利率：取十年期国债收益率 2.72%;(2)市场预期收益率市场预期收益率：参考 5 年中证医疗指数平均收益率，取市场预期平均收益率 9.64%；(3)Beta：使用 wind beta 计算器，标的指数为恒生指数，计算周期为周，时间范围为 2021 年 12 月 10 日上市后到 2023 年 10 月 20 日，计算得到固生堂的 beta 为 0.89；(4)税

18、前债务成本：税前债务成本：假设公司未来税前债务成本为 5.0%；(5)债务比例债务比例 D/(D+E)：参考公司 2022 年长期债务比例 2.98%，假设上市融资后公司未来长期债务比例 D/(D+E)为 2.59%；(6)所得税率：所得税率：公司部分附属公司为“小微企业”，按 5-10%的优惠所得税税率缴税，公司 2020-2022 年实际税率分别为-5.61%、2.15%、7.63%，假设未来有效税率 15%；(7)永续增长率：永续增长率：考虑未来人口老龄化，中医诊疗需求的稳健持续性，假设公司有正的永续增长率 1.50%。表表3 绝对估值基本假设绝对估值基本假设 Beta 0.89 无风险

19、利率 2.72%市场预期收益率 9.64%股权成本 Ke 8.91%税前债务成本 Kd 5.00%固生堂固生堂（2273）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 30 债务资本比重 Wd 2.59%有效税率 T 15%加权平均资本成本 WACC 8.79%永续增长率（10 年后）1.50%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 4 FCFF 估值敏感性测试，估值敏感性测试，公司公司合理股价为合理股价为 67.16 元元 单位：元单位：元 WACC 7.29%7.79%8.29%8.79%9.29%9.79%10.29%永续增长率 0.00%73.83 6

20、8.43 63.71 59.55 55.87 52.58 49.64 0.50%77.51 71.52 66.32 61.79 57.79 54.24 51.08 1.00%81.77 75.06 69.30 64.30 59.94 56.09 52.68 1.50%86.77 79.16 72.71 67.16 62.36 58.16 54.46 2.00%92.72 83.98 76.66 70.45 65.12 60.49 56.45 2.50%99.91 89.70 81.29 74.26 68.28 63.15 58.70 3.00%108.77 96.62 86.81 78.72

21、71.95 66.20 61.26 数据来源：国泰君安证券研究 综合两种估值方法，根据谨慎性原则，选择两种估值法中的较低估值，给予目标价 60.48 元（64.73 港元），首次覆盖，给予增持评级。2.快速发展的快速发展的民营中医诊疗服务龙头民营中医诊疗服务龙头 2.1.十三年磨一剑十三年磨一剑，全国扩张加速布局，全国扩张加速布局 十三年磨一剑，成就民营中医诊疗服务龙头。十三年磨一剑，成就民营中医诊疗服务龙头。固生堂是一家中医医疗健康服务提供商，通过线下医疗机构及线上医疗健康平台，为客户提供全面的中医医疗健康服务及产品。自 2010 年成立以来，公司发展历经三个阶段：2010-2014 年为业

22、务探索期，设立第一家中医医疗机构，开始在华北和华南地区开展业务，初步探索出适合中医诊疗的业务模式；2014-2018 年为加速扩张期，打造以名老中医为核心的中医连锁品牌，借助资本市场融资来加快扩张步伐，2016 年拓展至华东地区；2018 年至今为生态完善期，进军线上业务，构建数字化中医服务平台，并于 2021年 12 月在香港联交所上市。根据弗若斯特沙利文数据，截至 2020 年底，在同时具备线上线下医疗服务网络的中医医疗服务提供商中，固生堂的中医师数量、线下医疗机构数量、覆盖城市数量均位居第一，处于行业领先地位。图图 1 固生堂逐步成固生堂逐步成长为长为中医诊疗服务龙头中医诊疗服务龙头 固

23、生堂固生堂（2273）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 30 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 门店门店聚焦一线城市，聚焦一线城市，稳步推进全国布局稳步推进全国布局。近年来公司通过自建和并购不断扩大自己的业务版图，截至 2023 年 8 月底，公司已在 16 个地区拥有57 家医疗机构，其中过半数集中在北上广深地区。其中 2023 年新增昆山明泰、无锡李同丰、武汉分院、佛山禅城分院、宝中堂崂山、宝中堂峨山、福州陆壹分院等 7 家门店，全国业务版图持续扩大。图图 2 公司拥有公司拥有 57 家家线下门店（截至线下门店（截至 2023 年年 8 月月

24、 31 日）日）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.2.收入快速增长，盈利能力持续提升收入快速增长，盈利能力持续提升 门诊量驱动门诊量驱动营收保持快速增长。营收保持快速增长。公司营业收入从 2018 年的 7.26 亿元增长至 2022 年的 16.25 亿元（CAGR 22.3%）。2022 年受疫情影响同比增长 18.4%，增速有所放缓，2023H1 实现收入 9.86 亿元，同比增速恢复至40.3%。公司业务包括医疗健康解决方案、销售医疗健康产品两个板块，其中医疗健康解决方案为核心业务，包括咨询、诊断、理疗、处方及煎药等服务，2022 年该业务板块收入 16.0 亿元，占比 98.

25、2%，而医疗健康产品销售收入（主要包括销售贵细药材和营养品）占比较低。公司门诊量从2018年的144万人次增长到2022年的295万人次（CAGR 19.6%），平均客单价从 2018 年的 504 元增长到 2022 年的 552 元（CAGR 2.3%），量价齐升驱动收入快速增长。图图3 公司营业收入持续增长公司营业收入持续增长 图图4 医疗健康解决方案占公司收入约医疗健康解决方案占公司收入约98%固生堂固生堂（2273）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 30 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图5 20

26、18-2022年年门诊门诊量量CAGR 19.6%图图6 2018-2022年年客单价客单价CAGR 2.3%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 盈利水平持续改善，盈利水平持续改善，2022 年扭亏为盈。年扭亏为盈。随着公司运营管理效率提升，门店扩张收入规模效应显现，公司毛利率稳中有升，从 2019 年的 24.8%提升至 2022 年的 30.7%。2023H1 实现毛利润 2.83 亿元，同比增长 42.3%，毛利率 28.7%，同比提升 0.4 pct。公司 2018-2021 年净利润为负，主要是受可转换可赎回优先股的公允价值变动、股权激励费用、

27、上市开支等非经营项目影响，2022 年实现扭亏为盈，净盈利 1.57 亿元。调整后净利润从 2019 年的 0.77 亿元增长至 2022 年的 2.01 亿元（CAGR 27.3%），经调整净利率从 2019 年的 8.5%稳步提升至 2022 年的 12.4%，盈利能力持续提升。图图7 公司公司2022年扭亏为盈年扭亏为盈 图图8 公司公司盈利水平稳中有升盈利水平稳中有升 固生堂固生堂（2273）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 30 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.中医诊疗中医诊疗市场市场快速增长，

28、快速增长，整合趋势渐整合趋势渐显显 3.1.中医中医诊疗诊疗需求提升需求提升，诊疗，诊疗量量快速增长快速增长 老龄化老龄化加深，加深，慢病、亚健康慢病、亚健康高发，高发，催生更多中医诊疗需求。催生更多中医诊疗需求。2022 年国内65 岁人口数量为 2.1 亿（同比增长 5%），占总人口比重从 2012 年的9%增加至 2022 年的 15%，伴随人口老龄化程度快速加深，高血压、糖尿病等慢性病患病率亦呈快速上升趋势，从 2012 年 14.5%提升至 2018年 34.3%。同时，随着生活与工作压力加大，亚健康问题凸显，并呈现年轻化趋势，2018 年一项研究发现我国六省市城镇居民总体亚健康检出

29、率为 68.06%(10254/15066)，2023 年一项 Meta 分析结果显示我国大学生亚健康状态检出率为 51.2%且 2020 年以来有上升趋势。图图9 我国我国65岁及以上人口数占比岁及以上人口数占比快速快速提升提升 图图10 我国居民慢性病患病率我国居民慢性病患病率提升提升 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：卫生统计年鉴，国泰君安证券研究 中医药文化认同感增强中医药文化认同感增强。据国家中医药管理局数据，2022 年中国公民中医药健康文化素养水平持续提升，达到22.56%，较 2018 年提升 7.22 pct，同时全国中医药健康文化知识普及率、阅读率、信任率、

30、行动率均有增长，其中普及率、阅读率、信任率超过 90%，反映出中医药健康文化知不断融入生产生活，民众的中医药文化参与感、获得感和认同感不断增强。固生堂固生堂（2273）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 30 图图 11 我国我国公民中医药健康文化素养水平公民中医药健康文化素养水平提升提升 数据来源：国家中医药管理局，国泰君安证券研究 需求释放，需求释放，中医诊疗量中医诊疗量快速增长快速增长。2015-2021 年，我国中医科门急诊人次从 6.94 亿人次增至 8.66 亿人次（CAGR 3.8%），占总体门急诊人次比重由13.9%提升至14.4%；出院

31、人数则从0.24亿增至0.32亿（CAGR 5.2%），占总体出院人数比重由 11.3%提升至 13.1%。2015-2021 年，我国各科室总体的门急诊人次、出院人数的 CAGR 分别为 3.1%、2.7%，中医科增速快于内、外、妇、儿等其他主要科室，快于各科室总体。图图12 中医科门急诊人次及占比稳步提升中医科门急诊人次及占比稳步提升 图图13 中医科出院人数及占比稳步提升中医科出院人数及占比稳步提升 数据来源：卫生统计年鉴，国泰君安证券研究 数据来源：卫生统计年鉴，国泰君安证券研究 图图14 2015-2021中医科门急诊人次中医科门急诊人次CAGR快于总体快于总体 图图15 2015-

32、2021中医科出院人数中医科出院人数CAGR快于总体快于总体 13.4%13.6%13.8%14.0%14.2%14.4%14.6%14.8%0200021中医科门急诊人次（亿）占总门急诊人次比重10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%00.050.10.150.20.250.30.350.4200021中医科出院人数（亿）占总出院人数比重 固生堂固生堂（2273）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 30

33、 数据来源：卫生统计年鉴，国泰君安证券研究 数据来源：卫生统计年鉴，国泰君安证券研究 3.2.优质优质中医中医资源稀缺，资源稀缺，政策支持政策支持中医中医服务体系建设服务体系建设 中医院供不应求，中医院供不应求，中医门诊部和诊所中医门诊部和诊所成为有效补充成为有效补充。2021 年国内中医类医院数量在中医类医疗卫生机构中占比 7.4%，却满足 57.3%的诊疗量需求。政策支持中医诊所发展以改善资源配置、扩大中医资源供给，2017年 9 月国家卫计委出台的中医诊所备案管理暂行办法将中医诊所设置由审批制改为备案制，符合举办中医诊所条件的，只需将材料报所在地县级中医药主管部门，取得 中医诊所备案证

34、后即可开展执业活动，极大简化中医诊所开办流程。中医类门诊部和诊所数量由此快速增长，从 2015 年的 42528 家增至 2021 年的 71583 家（CAGR 9.1%），对应诊疗人次从 1.35 亿增至 2.04 亿（CAGR 7.0%），占中医类总诊疗人次比重从 14.9%提升至 17.0%，成为中医院供给的有效补充。图图 16 我国中医医疗资源供需我国中医医疗资源供需有待有待平衡（平衡（2021 年）年）数据来源：卫生统计年鉴，国泰君安证券研究 图图17 中医门诊部和诊所满足的中医诊疗需求占比提升中医门诊部和诊所满足的中医诊疗需求占比提升 3.1%1.5%3.8%1.0%3.1%0.

35、2%7.8%5.3%2.8%3.1%11.4%0%2%4%6%8%10%12%002021年门急诊人次（亿）2015-2021门急诊人次数CAGR2.7%2.3%3.4%5.2%-2.3%-0.3%11.2%7.5%4.0%3.1%3.2%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%00.511.522.52021年出院人数（亿）2015-2021出院人数CAGR 固生堂固生堂（2273）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 30 数据来源：卫生统计年鉴，国泰君安证券研究 医师资源是核心要素医师资源是核心要素，全国全国资深资深中医师

36、稀缺中医师稀缺。优质中医资源是中医诊疗业务的核心竞争力和规模化壁垒所在，但中医师培养周期长，对实践经验要求高。2015-2021 年，全国中医执业医师从 38.3 万增至 62.1 万人（CAGR 8.4%），占全国执业医师总人数比重从 15.3%提升至 17.3%。公立中医院医师高级职称占比仅 23.8%。2021 年中医医院医师日均担负诊疗人次为 6.6，高于总体医院医师的 6.5，优质中医师资源有待扩充。图图18 2015-2021年年中医中医执业医师数执业医师数CAGR 8.4%图图19 公立中医院医师高级职称占比公立中医院医师高级职称占比仍然较低仍然较低 数据来源：卫生统计年鉴，国泰

37、君安证券研究 数据来源：卫生统计年鉴，国泰君安证券研究 图图20 中医中医医院医师日均担负诊疗人次高于总体医院医师医院医师日均担负诊疗人次高于总体医院医师 数据来源：卫生统计年鉴，国泰君安证券研究 政策春风持续加码，政策春风持续加码，助力助力中医服务体系建设中医服务体系建设。2022 年 3 月“十四五”13%14%15%16%17%18%19%00.511.522.5200021中医类门诊部和诊所诊疗人次（亿）占中医类总诊疗人次比重10%12%14%16%18%20%0500300350400200182

38、01920202021中医执业医师（万）总执业医师（万）中医占比10%15%20%25%30%2000215.05.56.06.57.07.58.08.52012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021医院医师日均担负诊疗人次中医医院医师日均担负诊疗人次 固生堂固生堂（2273）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 30 中医药发展规划 首次以国办名义发布，目标到 2025 年中医药健康服务能力明显增强，中医药高质量发展政策和体系进一步完善，中医药振兴发展取得积

39、极成效，在健康中国建设中的独特优势得到充分发挥，提出建设优质高效中医药服务体系等十个方面重点任务。近年来，人才培养、文化弘扬、医保改革、中药管理等相关具体政策频出，体现国家层面对中医药服务的全方位有力支持，利好整体中医药行业快速发展。表表5 国家政策重视中医服务体系建设国家政策重视中医服务体系建设 文件文件 时间时间 发布机构发布机构 重点重点内容内容 深化医药卫生体制改革 2023 年下半年重点工作任务 2023 年7 月 国家卫生健康委、发展改革委、财政部、人力资源社会保障部、国家医保局、国家药监局 加强中医医院康复科和老年医学科建设；加强中医药特色人才培养；推进古代经典名方制剂研发，加快

40、关键信息考证发布及新药审批，促进中医药传承创新发展 “十四五”中医药文化弘扬工程实施方案 2023 年4 月 国家中医药局、中央宣传部、教育部、商务部、文化和旅游部、国家卫生健康委、国家广电总局、国家文物局 提出“加大中医药文化活动和产品供给”等 12 项重点任务，大力弘扬中医药文化，更好满足人民群众对中医药的健康需求和精神需求 关于进一步完善医疗卫生服务体系的意见 2023 年3 月 中共中央办公厅、国务院办公厅 强调发挥中医药重要作用，建立中医传染病临床救治和科研体系；完善中西医会诊制度；实施中医药康复服务能力提升工程；支持中医医院牵头建设医联体，加强基层中医馆建设 中医药振兴发展重大工程

41、实施方案 2023 年2 月 国务院办公厅 统筹部署了中医药健康服务高质量发展、中西医协同推进、中医药传承创新和现代化、中医药特色人才培养（岐黄工程）、中药质量提升及产业促进、中医药文化弘扬、中医药开放发展、国家中医药综合改革试点等 8 项重点工程，包括 26 个建设项目 中药注册管理专门规定 2023 年2 月 国家药监局 进一步对中药研制相关要求进行细化，加强中药新药研制与注册管理 “十四五”中医药人才发展规划 2022 年10 月 国家中医药管理局 加强中医药高层次人才队伍建设；加强基层中医药人才队伍建设；推进中医药专业人才队伍建设；统筹加强其他重点领域中医药人才队伍建设；加强高水平中医

42、药人才发展平台建设；完善中医药人才培养体系 关于加强新时代中医药人才工作的意见 2022 年4 月 国家中医药局、教育部、人力资源社会保障部、国家卫生健康委 提出加快培养集聚中医药高层次人才、夯实基层中医药人才队伍等重点任务，为中医药振兴发展提供强大人才支撑 基层中医药服务能力提升工程“十四五”行动计划 2022 年3 月 国家中医药局、国家卫生健康委、国家发展改革委、教育部、财政部、人力资源社会保障部、文化和旅游部、国家医保局、国家药监局、中央军委后勤保障部卫生局 提出完善基层中医药服务网络、推进基层中医药人才建设等 7 个方面的重点任务，以及到 2025 年社区卫生服务中心和乡镇卫生院中医

43、馆实现全覆盖等 5 个“全覆盖”的具体目标 “十四五”中医药发展规划 2022 年3 月 国务院办公厅 统筹考虑医疗、科研、产业、教育、文化、国际合作等中医药发展重点领域，提出建设优质高效中医药服务体系等十个方面重点任务 关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见 2021 年12 月 国家医疗保障局、国家中医药管理局 将符合条件的中医医药机构纳入医保定点；提高中医治疗服务价格，饮片继续执行加成；完善适合中医药特点的支付政策，总额控费向中医倾斜 数据来源：政府网站，国泰君安证券研究 固生堂固生堂（2273）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 30 3.3

44、.供需共振，供需共振，中医诊疗服务市场不断扩容中医诊疗服务市场不断扩容 中医类中医类医疗机构医疗机构收入快速增长收入快速增长，中医诊疗市场中医诊疗市场持续扩容持续扩容。据卫生统计年鉴数据，2015-2021 年，我国中医类医院收入从 3161 亿元增长至 5911 亿元（CAGR 11.0%），占总体医院收入比重从 13.8%增至 14.4%；另外，中医门诊部收入从 47 亿元增长至 119 亿元（CAGR 17.0%）。根据弗若斯特沙利文测算，2019 年中医大健康产业规模为 9170 亿元，其中中医诊疗 2920 亿，占比 31.8%，预计 2030 年将达到 1.8 万亿元，占比提升至

45、61.9%，2019-2030 年 CAGR 18.2%，快于中医大健康行业的整体增速11%。图图21 2015-2021年年中医类医院收入中医类医院收入CAGR 11.0%图图22 2015-2021年年中医中医门诊部门诊部收入收入CAGR 17.0%数据来源：卫生统计年鉴，国泰君安证券研究 数据来源：卫生统计年鉴，国泰君安证券研究 图图 23 2019-2030E中医诊疗行业规模（十亿元）中医诊疗行业规模（十亿元）CAGR 18.2%数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 3.4.行业格局高度分散行业格局高度分散，整合趋势显现，整合趋势显现 3.4.1.中医诊疗个性化强，行业格局分散中

46、医诊疗个性化强，行业格局分散 行业格局行业格局高度分散高度分散。据弗若斯特沙利文测算，2020 年前十大民营中医医0%2%4%6%8%10%12%14%16%004000500060007000200021中医类医院收入（亿元）同比增长0%5%10%15%20%25%30%35%0204060800021中医门诊部收入（亿元）同比增长111 145 182 226 292 346 456 576 704 842 989 1145 1307 1474 1653 18

47、39 579 655 734 820 917 994 1132 1282 1445 1622 1816 2023 2242 2472 2719 2973 05000250030003500200182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中医诊断和治疗服务中药中医保健品中医信息技术基础设施中医健康监测设备中医诊断和治疗设备2019-2030E CAGR11.0%总体总体18.2%中医诊断和治疗服务中医诊断和治疗服务4.8%中药7.5%中医保健品16.9

48、%中医信息技术基础设施31.1%中医健康监测设备17.2%中医诊断和治疗设备 固生堂固生堂（2273）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 30 疗健康服务提供商的市场份额合计为 11.2%，格局高度分散。对比眼科齿科，中医诊疗行业市场空间广，而集中度较低，从经营特征对比来看，开办中医诊所的资金投入、准入门槛、医疗风险都较低，而对医师的经验本领依赖程度较高，个性化强而可复制性差，连锁扩张壁垒较高，这是行业格局分散的主要原因所在，异地获医是中医连锁化发展过程中的最大难点。图图 24 中医诊疗中医诊疗行业集中度低于眼科、齿科行业集中度低于眼科、齿科 数据来源

49、：弗若斯特沙利文，固生堂、瑞尔集团、朝聚眼科招股说明书，国泰君安证 券研究 表表6 中医诊疗中医诊疗高度依赖于医师个人高度依赖于医师个人 中医诊疗中医诊疗 眼科眼科 齿科齿科 资金投入 较低较低 高 较低 准入门槛 较低较低 高 较低 医师依赖医师依赖 高高 中等中等 较高较高 医保依赖 较低较低 较低 低 医疗风险 低低 高 中等 可复制性 较低较低 高 中等 数据来源：国泰君安证券研究 3.4.2.监管趋严监管趋严+成本上行，行业整合趋势显现成本上行，行业整合趋势显现 中医诊所监管政策趋严。中医诊所监管政策趋严。近年来国家密集出台相关政策文件、开展专项监督检查行动，加大力度规范行业发展。据

50、中医诊所基本标准（2023年版），开办中医诊所的门槛提高，至少须有一名执业满 5 年的中医执业医师（2017 年版标准为满 3 年），监管更严，新增要求中医诊所“须具备门诊电子病历系统，并与所在地诊所信息化监管平台对接”，或将全面进入电子信息化监管阶段。监管趋严，难以达到监管要求的小诊所或被迫退出。表表7 中医诊所监管趋严中医诊所监管趋严 文件或行动文件或行动 时间时间 发布机构发布机构 内容内容 北京市中医诊所2022 年北京市中医管理 中医诊所不良执业行为将视情形积分积分，每次积分的分值依次设定为 10 分、6 分、8.1%8.5%14.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05

51、000250030003500中医诊疗服务口腔医疗服务眼科医疗服务2019年市场规模（亿元）CR5（根据2020年收入）固生堂固生堂（2273）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 30 不良执业行为记录暂行管理规定 2 月 局 4 分、2 分、1 分，一年积分超 6 分给予“黄牌”警告，超 12 分给予“红牌”警告 诊所备案管理暂行办法 2022 年12 月 国家卫生健康委，国家中医药局 明确县级卫生健康行政部门和中医药主管部门应充分利用信息化、大数据等手段提升监管效能，将诊所纳入本地医疗质量管理控制体系将诊所纳入本地医疗质量管理

52、控制体系，确保医疗质量安全 中医诊所基本标准（2023 年版）2023 年3 月 国家中医药管理局 明确诊疗科目限于中医科、民族医学科，中医诊所医师需执业满执业满 5 年年（2017版为 3 年），须具备门诊电子病历系统门诊电子病历系统，并与所在地诊所信息化监管平台对接 中医备案诊所专项监督检查 2023 年3 月 河北省中医药管理局 部署在全省范围内开展为期 6 个月的中医备案诊所专项监督检查 中医养生保健服务规范（试行）2023 年5 月 国家中医药管理局 明确了中医养生保健服务项目负面清单，对经营场所提出服务环境、服务区域划分、设施设备等方面的基本要求，鼓励集团化发展或连锁化经营鼓励集团

53、化发展或连锁化经营 数据来源：政府网站，国泰君安证券研究 上游中药饮片价格上涨，成本控制压力加大。上游中药饮片价格上涨，成本控制压力加大。中药材大多属于农副产品，多以散户种植为主，长期存在规模小、组织化程度低、管理不规范等问题，易受自然灾害、资本炒作等影响，生产容易出现大幅波动，供应稳定性差。近期中药饮片价格大幅上涨，对议价能力弱的小型中医馆成本控制带来挑战。小散中医馆经营压力加大，被整合意愿提升，连锁中医品牌并购机会增多。图图25 上游中药饮片价格上涨上游中药饮片价格上涨 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 4.以名中医师资源为核心，破解连锁难题以名中医师资源为核心，破解连锁难题 4.1

54、.人才：人才：深化外部名医合作深化外部名医合作，强化内部医师培养强化内部医师培养 公司获医聚医能力凸显，医生人数持续快速增长公司获医聚医能力凸显，医生人数持续快速增长。通过持续拓宽外部名医合作渠道，吸引名医并深化合作关系，同时加强对内部自有医师的培养机制，公司整体中医师人数快速增长，截至 2023H1 共有 31401 名医师在固生堂的医疗服务网络执业，同比增长 26.5%，其中包括 4434 名线下医疗机构医师，以及 26967 名互联网医院医师。高级职称医生占比稳定在 40%左右，高于公立中医院。中医师资源竞争优势显著且不断巩固加强。图图26 公司医生人数持续快速增长公司医生人数持续快速增

55、长 图图27 公司高级职称医师占比高于公立中医院公司高级职称医师占比高于公立中医院 固生堂固生堂（2273）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 30 数据来源：公司公告，公司业绩演示材料，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，卫生统计年鉴，国泰君安证券研究 4.1.1.医联体合作打通渠道，股权激励绑定名医医联体合作打通渠道，股权激励绑定名医 与知名三甲医院达成医联体合作，打通多点执业渠道。与知名三甲医院达成医联体合作，打通多点执业渠道。公司已与广东省中医院、中国中医科学院广安门医院、上海中医药大学附属龙华医院等多家全国知名三甲医院建立医联体合作关系，2

56、023 年前三季度新增湖北中医药大学、湖南中医药大学附属医院、天津中医药大学、湖南中医药大学、佛山市中医院等 5 家医联体合作单位，累计医联体合作单位达 10多家，全国合作版图加速拓展，推动优质医师资源下沉与共享。表表8 固生堂与多家区域头部中医药建立合作固生堂与多家区域头部中医药建立合作 地区地区 排名排名 中医院名称中医院名称 固生堂合作建立固生堂合作建立 广东 1 深圳市中医院 无 2 广州中医药大学第一附属医院 2017 3 广东省中医院广东省中医院 2016 上海 1 上海中医药大学附属龙华医院上海中医药大学附属龙华医院 2018 2 上海中医药大学附属岳阳中西医结合医院 2016

57、3 上海中医药大学附属曙光医院 2018 北京 1 中国中医科学院广安门医院中国中医科学院广安门医院 2020 2 北京中医药大学东直门医院 无 3 首都医科大学附属北京中医医院 无 数据来源：公司公告，医信天下 2023 排行榜，国泰君安证券研究。注：加粗为国家中 医药中心（全国共 4 家）。优化优化收益收益分配机制，分配机制，吸引外部专家合作吸引外部专家合作。合作医生收益来源多样化，包括以诊金为主的技术性收益、以股权激励为主的资本性收益。2023 年公司两批股权激励落地，覆盖范围广、考核周期长，进一步绑定医生利益与公司利益。因此，公司合作名医数量增多，合作关系深化，逐步积累形成丰富的资深中

58、医师资源，截至2023H1，公司合作名医数达到 571 名，其中包括 9 名国医大师（国医大师是中医界最高称号，全国仅 120 人）。表表9 医生收益来源多样化医生收益来源多样化 收益收益类型类型 收益项目收益项目 阐释阐释 技术性收益 诊金分成 诊金分成比例高，是医师收入结构的最主要来源 0%10%20%30%40%50%200222023H1固生堂医师高级职称占比公立中医医院医师高级职称占比 固生堂固生堂（2273）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 30 工作室分成 设立多个名医工作室，由名医、青年医师、治疗医生/护士组成，

59、名中医对工作室的整体收入享有一定分配权 经验处方产品分成 名中医一些好的经验处方被做成院内制剂在固生堂内部流通，这些经验处方的收益，拥有处方的医生可享有分成 资本性收益 公司股权激励 激励对象包括外部中医专家等，覆盖范围广、考核周期长，深化医生利益与公司利益的绑定，提高医师合作稳定性 门店合伙人机制 对于各门店，总部投七成左右，负责运营管理，医生投三成左右，负责出诊，能够直接分享门店的收入分红 数据来源：公司公告，第一财经日报，中国经营报，国泰君安证券研究 表表10 公司公司两批两批股权激励股权激励授出授出，覆盖范围广覆盖范围广，考核周期长考核周期长 时间时间 激励对象激励对象 业绩目标业绩目

60、标 2023 年 7月 19 日 根据购股权计划授出购股权：向 36 名雇员授予 24 万股，向175 名非雇员医生授予 110.36 万股，合计 134.36 万股，占总股本比例为 0.56%，每股价格 50.5 港元；根据受限制股份奖励计划（新股份）授出奖励：向 36 名管理层授予 35.1 万股，向 167 名非雇员医生授予 147.72 万股，合计 182.82 万股，占比 0.76%，每股价格为 25.25 港元；根据受限制股份奖励计划（现有股份）授出奖励：向 8 名非雇员医生授予 9.25 万股，占比 0.04%，每股价格为 5 元人民币。业绩目标：参考定性、定量因素矩阵厘定，包括

61、但不限于对公司的收益贡献、诊断访问持续时间及其他关键业绩指标，并因承授人类别而有所不同；分五批于 2024 年 7 月 18 日、2025 年 7月 18 日、2026 年 7 月 18 日、2027 年 7月 18 日及 2028 年 7 月 18 日等额归属。2023 年 8月 29 日 根据购股权计划授出购股权：向 137 名雇员授予 447.23 万股，占比 1.86%，每股价格 39.41 港元；根据受限制股份奖励计划（新股份）授出奖励：向 193 名管理层授予 700.73 万股，占比 2.91%，每股价格为 19.45 港元。业绩目标：参考定性、定量因素矩阵厘定，包括但不限于对公

62、司的收益贡献、职位及合规记录及其他关键业绩指标，并因承授人类别而有所不同；分五批于 2024 年 8 月 28 日、2025 年 8月 28 日、2026 年 8 月 28 日、2027 年 8月 28 日及 2028 年 8 月 28 日等额归属。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图28 公司合作名中医达公司合作名中医达571位（截至位（截至2023H1）数据来源：公司业绩演示材料，国泰君安证券研究 表表11 公司拥有全国公司拥有全国120名国医大师其中名国医大师其中9名名 国医大师国医大师 获评时间获评时间 科室科室 出诊地区出诊地区 禤国维 2014 年 皮肤科 广州 周岱翰 20

63、17 年 中医内科 广州 固生堂固生堂（2273）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 30 林毅 2022 年 乳腺科 广州 许润三 2017 年 中医内科 北京 王庆国 2022 年 消化科 北京 刘嘉湘 2017 年 肿瘤科 上海 严世芸 2022 年 中医内科 上海 施杞 2022 年 骨科 上海 葛琳仪 2017 年 中医内科 杭州 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 随医师合作持续推进，股权专家和唯一专家业绩贡献随医师合作持续推进，股权专家和唯一专家业绩贡献快速快速增长。增长。2018-2022 年，公司股权专家业绩从 2.57 亿元增至

64、5.03 亿元（CAGR 18.3%），与公司签署唯一出诊协议的专家的业绩从 3.22 亿元增至 6.67 亿元（CAGR 18.3%），2022 年对线下收入的贡献比例分别达到 36.9%和48.9%。随着公司与更多医师达成合作协议，以及合作关系进一步深入，股权专家和唯一专家业绩贡献有望持续快速增长。图图29 2018-2022年年股权专家业绩贡献股权专家业绩贡献CAGR 18.3%图图30 2018-2022年年唯一协议专家业绩贡献唯一协议专家业绩贡献CAGR 20.0%数据来源：公司业绩演示材料，国泰君安证券研究 数据来源：公司业绩演示材料，国泰君安证券研究 4.1.2.名医吸引中青年医

65、生，自有医生培养不断加强名医吸引中青年医生，自有医生培养不断加强 建立名医工作室“建立名医工作室“师带徒“模式，有力吸引中青年医生。师带徒“模式，有力吸引中青年医生。截至 2023H1，公司已设立超过 50 个名医工作室，工作室由资深名医、自有医生、治疗医生/护士组成，自有医生在名医指导、跟诊学习下积累大量实践经验，并可接收带教医师的复诊患者，成长曲线快。公司中医师资雄厚，对中青年医生具有强大的吸引力，由此吸引三四十岁左右的主治级医生辞职加入公司作为中年骨干医师，吸引中医药大学的临床毕业生到名医工作室就业，形成老-中-青的医师团队结构。自有医生培养机制日趋完善，业绩贡献增速加快。自有医生培养机

66、制日趋完善，业绩贡献增速加快。2023 年举办第一期全职青年医生成长营，由国医大师、广东省名中医、广州中医药大学教授等名医团队授课，近 100 位青年医生参训，进一步加快自有医生成长曲线。同时，公司计划在北京、上海、广州收购 1 家二级至三级的教学医院，作为固生堂人才培养基地，进一步强化医师培养。随着自有医师培养机制不断完善，公司自有医师人数和单产双双快速增长，截至 2023H10%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00022股权专家业绩（亿元）同比增长占线下收入比重0%10%20%30%40%50%60%08

67、20022唯一协议专家业绩（亿元）同比增长占线下收入比重 固生堂固生堂（2273）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 30 自有医生数量达 412 人，实现 2.91 亿元业绩，同比增速高达 106%，且增速持续上扬。图图31 公司自有医生业绩公司自有医生业绩快速增长快速增长 图图32 自有医生人数与单产双双快速提升自有医生人数与单产双双快速提升 数据来源：公司公告，公司业绩演示材料，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，公司业绩演示材料，国泰君安证券研究 4.2.药材药材：供应链供应链一体化一体化优势，优势，解决名医选药难题解决

68、名医选药难题 一体化供应链管理保障药材供应。一体化供应链管理保障药材供应。中医行业长期面临供应链过程长、效率低下、质量不稳定等问题，选药进药是名老中医自己开中医馆的主要难点之一，充足、优质的中药材有利于保障疗效，进一步树立医生口碑。公司基于云 HIS 系统进行供应链的垂直整合，提高了标准化、集中化程度，有利于高效管理药材供应。供应商管理集中化供应商管理集中化，保障毛利稳定，保障毛利稳定。截至 2022 年底，公司合作供应商数量达 214 家，各品种均有 1 个主中标企业和多个后备供应商。全国医馆每月向公司集中采购管理部汇报采购要求，由集中采购管理部综合采购需求后与供应商协商。公司采购量大，具有

69、较高议价权，确保全国医馆用药供应稳定、成本稳定。得益于此，在近期上游中药饮片大幅涨价背景下，公司仍然可以维持毛利率稳中有升，2023H1 毛利率为 28.7%，较去年同比提升 0.4 pct。质量管控严格质量管控严格，确保药材供应安全优质。，确保药材供应安全优质。公司通过国家招标计划严格挑选供应商，并有专门从事药材评估的外部专业顾问对样品进行盲检。集中采购管理部的供应商名单会根据各供应商每年表现而进行调整更新，质量出现问题、未符合公司标准要求的供应商将被剔除。图图33 在中药饮片大幅涨价背景下维持毛利率稳定在中药饮片大幅涨价背景下维持毛利率稳定 固生堂固生堂（2273）请务必阅读正文之后的免责

70、条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 30 数据来源：国家统计局，公司公告，国泰君安证券研究 表表12 合作供应商达合作供应商达214家（截至家（截至22年底）年底）地区地区 供应商个数供应商个数 华南 88 华东 76 华北 25 华中 11 东北 6 西南 6 西北 2 合计 214 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 解决方案产品化解决方案产品化，院内制剂布局加速院内制剂布局加速。公司已有常用协定方约 500 个，正积极推进医疗方案向院内制剂的转化，将经典名方标准化、产品化。通窍止涕鼻舒颗粒、健脾化脂膏、松贞益发颗粒分别于 2022 年 12 月、2023 年 2 月、

71、2023 年 7 月获药监局备案，在不孕不育、消化症状等方面制剂也已完成试生产并计划申报备案号，2023 年预计制剂研发投入 12个。同时，公司院内制剂中心已完成工程建设、设备验收和试生产，并已取得医疗机构制剂许可证，未来有望量产院内制剂，提高处方效率及定价能力，进一步提升医馆可复制性及盈利能力。图图34 2023H1完成完成2项项院内制剂院内制剂备案备案 固生堂固生堂（2273）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 30 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.3.客户：客户：高获客高粘性，高获客高粘性，品牌认可度提升品牌认可度提升 服务客户人数逐年

72、增长，服务客户人数逐年增长，中青年女性为核心客群中青年女性为核心客群。名医团队与优质药材的高口碑带来高获客，公司服务客户人数逐年增长，2022 年就诊人数88.1 万，就诊人次 295 万，同比增速受疫情影响有所放缓但仍保持 10%以上，2023 上半年疫后增速回升明显。客户主要以长期病、慢性病亚健康等群体为主，脾胃不适、月经不调、失眠焦虑、气血不足、腰间腿疼是前五大病种，复诊率高，2022 年客户平均就诊次数 3.34 次。按年龄、性别划分，2022 年女性客户占比 62%，19-45 岁客户占比 46%，中青年女性为核心客群，消费意愿与消费能力较强。图图35 公司服务客户人数与人次公司服务

73、客户人数与人次逐年增长逐年增长 数据来源：公司业绩演示材料，国泰君安证券研究 图图36 2022年公司客户年龄年公司客户年龄结构结构以以中青年中青年为主为主 图图37 2022年公司客户性别年公司客户性别结构结构以以女性女性为主为主 数据来源：公司业绩演示材料，国泰君安证券研究 数据来源：公司业绩演示材料，国泰君安证券研究 公司积极布局多渠道获客战略，不断吸引新客户公司积极布局多渠道获客战略，不断吸引新客户。一方面，通过为大型企业提供医疗健康产品套餐，积累大量高净值用户，2023 年以来公司已与中国人寿、太平洋保险、平安健康险、花旗银行、中国移动、工商银行等单位合作，提供定制化中医服务，在 B

74、端企业客户服务上快速开拓和延伸；另一方面，与多家第三方线上平台合作产生流量，并促成客户间的良性互动，2019 年起推行“客户转介计划”（2021 年上半年 24.2%的新客户来自于客户转介），2023 年推行“小红书体验官招募”活动，固生堂固生堂（2273）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 30 客户在小红书 APP 发布相关正面就诊经历，可以添加固生堂企业微信领取现金红包，进一步加强口碑效应。新客户增长稳健，口碑获客为主要来源新客户增长稳健，口碑获客为主要来源。新客户数量从 2018 年的 33 万增长至 2022 年的 55 万（CAGR 13.

75、4%），2023H1 新增客户 35 万，同比增长高达 40.74%。从获客渠道而言，大部分客户来自于直接上门和官方线上预约，仅有 5%来自第三方平台，反映出公司品牌口碑的树立，有更多患者形成对固生堂的品牌认知并愿意主动上门就诊。对医生而言，持续增长的新客户亦不断提供丰富临床经验的机会。图图38 2018-2022年年新客户数量新客户数量CAGR 13.4%图图39 客户来源客户来源以线下门店和官方线上预约为主以线下门店和官方线上预约为主 数据来源：公司公告，公司业绩演示材料，国泰君安证券研究 数据来源：公司业绩演示材料，国泰君安证券研究 老客户回头率高，会员制度进一步提升粘性。老客户回头率高

76、，会员制度进一步提升粘性。客户回头率从 2019 年 55.1%稳步上升至 2023H1 的 67.3%。2019 年起推行会员制度，以收取 299 元年费的形式，为会员用户提供定制化解决方案及产品、贵细药材折扣价、咨询费折扣券、医疗服务绿色通道、药品免费快递等特权服务，进一步提升客户粘性。会员回头率保持在 85%以上，年均消费金额显著高于非会员客户，2022 年会员年均消费 2673 元，约为非会员的 1.7 倍。会员消费人数、消费人次占比以及贡献收入占比稳步提升。随着新会员模式（如提供家庭医生服务）的持续推出，公司会员体系有望进一步加强。反过来，品牌口碑的树立、客流的源源不断亦增强公司对优

77、秀医生的吸引力，形成获医获客的正向循环。图图40 2023H1整体整体客户回头率客户回头率提升至提升至67.3%图图41 会员会员年均消费远高于非会员年均消费远高于非会员 数据来源：公司公告，公司业绩演示材料，国泰君安证 数据来源：公司公告，公司业绩演示材料，国泰君安证券研究-10%0%10%20%30%40%50%002002120222023H1新客户人数（万）同比增长 固生堂固生堂（2273）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 30 券研究 图图42 会员消费人数、人次、收入贡献会员消费人数、人次、收入

78、贡献占比占比趋于提高趋于提高 数据来源：公司公告，公司业绩演示材料，国泰君安证券研究 5.拓店与爬坡拓店与爬坡稳步推进，线下稳步推进，线下与与线上高效融通线上高效融通 5.1.线下：线下：业务版图持续拓展，门店业务版图持续拓展，门店效益效益逐逐步提升步提升 5.1.1.门店扩张：门店扩张：重点布局一线城市，稳步推进全国扩张重点布局一线城市，稳步推进全国扩张 加密一线城市加密一线城市布局布局，推进推进全国全国版图拓展版图拓展。目前公司已在 16 个地区拥有57 家门店，其中 2022 年新增 8 家，2023 年截止 8 月底已新增 7 家，年增门店数量呈上升趋势。从地区分布来看，30 家门店分

79、布在北上广深一线城市，其中广深地区布局较早，发展成效显著，为公司全国布局打下范本，亦是公司收入主要贡献来源，2022 年广深地区收入合计贡献占比41.3%，北京、上海正处于快速投入和发展阶段，公司 2022 年并购北京国宗店、上海千诚店并自建北京昆仑店，2023 年 7 月收购上海宝中堂崂山及峨山店。目前一线城市地区医师渗透率和门诊渗透率仍有较大提升空间，公司未来将以其中北京为重点进一步加密布局。在非一线城市，公司 2022 年新进城市 3 个（温州，郑州，杭州），2023 年上半年新进城市 2 个（武汉、昆山），预计将以每年约 3 个城市的节奏稳步渗透，业务版图持续扩大。表表13 门店数量扩

80、张提速门店数量扩张提速 2018 2019 2020 2021 2022 2023 年年 8 月月 期初门店数 29 34 34 37 42 50 新增门店新增门店 9 2 5 5 8 7 并购 5 2 5 5 4 5 自建 4 0 0 0 4 2 关闭门店 4 2 2 0 0 0 期末门店数期末门店数 34 34 37 42 50 57 并购 24 24 27 32 36 41 自建 10 10 10 10 14 16 数据来源：公司公告，公司业绩演示材料，国泰君安证券研究 固生堂固生堂（2273）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 30 图图43

81、一线城市是公司一线城市是公司收入主要来源收入主要来源地区地区 数据来源：公司公告，公司业绩演示材料，国泰君安证券研究 图图44 一线城市地区业务渗透率仍有较大提升空间一线城市地区业务渗透率仍有较大提升空间 数据来源：公司业绩演示材料。注：中医师数为公司 2023 年上半年数据，中医医师规模为 2022 年度数据，门诊量为公司 2023 年上半年数据，门诊规模为 2021 或 2022年度数据，门诊渗造率为估算值。5.1.2.单店增长单店增长：随店龄结构成熟，整体坪效水平有望提升随店龄结构成熟，整体坪效水平有望提升 加速实现盈亏平衡，看好新增门店增量贡献。加速实现盈亏平衡，看好新增门店增量贡献。

82、公司资源整合及标准化管理能力突出，得益于品牌加持与医师资源赋能，自建新店加速实现盈亏平衡，同城新店盈亏平衡期约 2-3 个月，新城新店约 0.5-1 年，均缩短至约上市前水平的 1/2。从新店收入贡献来看，2023H1 公司收入同比增长40%，增量收入 2.83 亿中，2022 和 2023 年新店贡献增量 0.88 亿元，贡献收入增速 12.5%；以 2022 年新进城市杭州为例，两家并购门店的收入贡献快速显现，2023H1 收入占比达到 5.2%。表表14 自建门店盈亏平衡速度加快自建门店盈亏平衡速度加快 上市前上市前新建门店新建门店（2021 年前）年前）2022 年年新建门店新建门店

83、同城新店同城新店 约约 6 个月个月 23 个月个月 深圳隆桦店 3 个月内实现盈亏平衡(2022.12-2023.3)佛山禅城店 2 个月内实现盈亏平衡(2023.6-2023.8)固生堂固生堂（2273）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 30 新城新店新城新店 1.52 年年 0.51 年年 温州鹿城店 8 个月实现盈亏平衡(2022.12-2023.8)郑州金水店 7 个月实现盈亏平衡(2022.12-2023.7)数据来源：公司招股书，公司业绩演示材料，国泰君安证券研究 随医生人数扩充，随医生人数扩充，门店门店坪效逐年提升坪效逐年提升。根据招

84、股书，2020 年公司门店平均医生人数 69 人，平均坪效约 1.9 万/平方米，其中一些店龄较长的门店如广东岭南店、岭南东山店的医生人数达约 140 人，坪效达 6-7 万/平方米，而一些店龄较短的门店内医生不足 40 人，坪效不足 1 万/平方米，各门店坪效与店龄呈显著正相关关系。测算单店店龄模型，主要假设条件包括 单 店 面 积：由 2020/2021/2022 公 司 平 均 单 店 面 积 分 别 为1260/1262/1260 平方米，假设单店面积 1260 平方米；医师人数：假设开店第一年医生人数约 25 人，此后逐年增加，开店10 年后达到约 140 人；医师单产：院龄决定医生

85、和公司品牌在当地口碑积累，加之自有医生占比提升，自有医生单产较高，驱动医师单产提升，假设年单产由首年 20 万逐年增至 53 万，医生人数与单产相乘得单店收入，单店收入除以单店面积得坪效。2022 年平均店龄为 4.5 年，平均坪效 2.2 万/平方米，随着店龄逐步趋于成熟，整体坪效有较大提升空间。图图45 2020年年各门店坪效各门店坪效与与店龄店龄正相关正相关 图图46 2020年年各门店人效与店龄各门店人效与店龄正相关正相关 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 表表15 单店店龄模型测算单店店龄模型测算 店龄店龄 1 2 3 4 5 6 7 8

86、 9 10 医师人数 25 47 65 80 94 108 120 130 135 140 新增数量 22 18 15 14 14 12 10 5 5 医师年单产（万）20 29 36 42 46 48 50 51 52 53 同比增长 45%25%15%10%5%3%3%2%2%门店年收入（万）500 1363 2356 3335 4310 5200 5951 6641 7034 7440 同增增长 173%73%42%29%21%14%12%6%6%坪效 0.4 1.1 1.9 2.6 3.4 4.1 4.7 5.3 5.6 5.9 数据来源：国泰君安证券研究 5.2.线上：线上：OMOO

87、MO 模式贯通线上线下，提升客户覆盖面模式贯通线上线下，提升客户覆盖面 固生堂固生堂（2273）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 30 打造打造 OMO 新模式，新模式，线上线下业务融合发展线上线下业务融合发展。公司积极探索互联网+医院新模式，2018 年开始将线下医疗服务整合至线上平台，2020、2021 年先后收购“白露”、“上海万家”两大线上医疗健康平台，打造 OMO（Online-Merge-Offline）新模式，以实现线下医馆与线上平台的互联互通，有效解决了传统中医诊疗客户触达受限、客户随访和长期健康管理困难等痛点，有助于进一步满足客户个

88、性化、多样化的健康需求。对公司运营而言，线上平台可以辅助线下门店扩张决策，在进入目标城市前，公司通过线上平台先积累一定的客源，结合线上业务数据判断当地市场潜力，优化、调整扩张策略，开店后则可将线上患者快速导流至线下门店，提高扩张稳健性。图图47 公司公司打造打造OMO模式模式，将线上线下融合发展，将线上线下融合发展 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 线上营运方式多样，扩大市场覆盖面。线上营运方式多样，扩大市场覆盖面。公司拥有并经营多种线上渠道，官方网站、移动应用程序、微信公众号及小程序等，提供线上预约挂号、视频看诊、在线问诊、处方缴费，2023 年 7 月公司与百度智慧医疗启动中医药 A

89、I 大模型战略合作，推出“固娃”智能医疗助手，为更多患者提供更便捷、体验更佳的医疗服务，突破地理限制，大幅提升客户覆盖面。截至 2021 年 6 月 30 日，公司的线上平台已覆盖全国 343 个城市。表表16 公司公司在线医疗健康平台营运模式在线医疗健康平台营运模式多样多样 在线平台在线平台 平台性质平台性质 主要服务的范围及性质主要服务的范围及性质 固生堂官网 专有官方网站 在线预约线下诊疗、免费文章科普 固生堂中医 专有官方微信账号 在线预约线下诊疗、在线支付处方、电子病历、销售医疗健康产品 固生堂名医推荐 专有官方微信小程序 在线预约视频诊疗、在线预约线下诊疗、在线支付处方及医师推荐、

90、销售医疗健康产品 固生堂视频看诊 专有官方微信小程序 在线预约视频诊疗、在线预约线下诊疗、在线支付处方、在线咨询 固生堂医生端 专有移动应用程序 医生注册、在线咨询、在线支付处方、免费文章科普 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 图图48 “固娃”中医“固娃”中医AI大模型大模型提升服务体验提升服务体验 固生堂固生堂（2273）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 30 数据来源：公司小程序，国泰君安证券研究 OMO 模式卓有成效，线上收入快速增长。模式卓有成效，线上收入快速增长。2022 年，公司线上医疗健康平台实现收入 2.60 亿元，较 202

91、1 年同比增速达 69.5%，收入占比提升至 16%，一定程度上对冲了疫情对线下医馆的负面影响。2023 年上半年公司线上收入 1.30 亿元，同比增速 6.8%，增速下滑主要是受 2022 年上半年疫情导致线上收入高基数影响。公司实现 OMO 营运模式的区域包括上海、广州、北京、江苏地区，非 OMO 区域包括河北、四川、湖南、陕晋、湖北、云渝、华北、江门等。2022 年公司 OMO 区域的线上收入为 1.25 亿元，同比增速 73.9%，快于非 OMO 区域的 65.6%，验证了 OMO模式对线上线下业务协同高速发展的促进成效。图图49 2020-2022年年公司线上平台收入公司线上平台收入

92、CAGR 228%图图50 OMO区域区域线上收入（百万元）线上收入（百万元）增长快于非增长快于非OM O区域区域 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司业绩演示材料，国泰君安证券研究 6.风险提示风险提示 6.1.竞争加剧导致优质中医师资源流失风险竞争加剧导致优质中医师资源流失风险 优质中医资源是中医诊疗业务的核心竞争力和壁垒所在，但国内优质中医资源稀缺且地区分布不均。虽然目前尚未有对固生堂构成威胁的民营 固生堂固生堂（2273）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 30 中医连锁企业，但如果未来同业竞争加剧，公司对名中医的吸引力相对下降

93、，可能无法招募并挽留足够数量的中医师资源，将会对公司的业务和经营业绩产生不利影响。6.2.政策变动导致扩张不及预期风险政策变动导致扩张不及预期风险 国内医疗服务行业受政策影响较大，外部政策环境的支持是公司持续、顺利进行连锁扩张的重要条件之一。若未来社会办医、医保支付等相关政策发生重大变化，将可能对公司经营活动和连锁扩张造成一定压力。固生堂固生堂（2273）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 30 本公司具有中国证监本公司具有中国证监会核准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执

94、业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及

95、投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公

96、司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何

97、形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行

98、业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益

99、田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 固生堂固生堂（2273）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 30 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S

100、&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股