1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2023 年年 10 月月 18 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入（维持）（维持）当前价：10.68 元 中牧股份（中牧股份（600195）农林牧渔农林牧渔 目标价：16.34 元（6 个月）动保龙头多维布局，行业复苏蓄势待发动保龙头多维布局，行业复苏蓄势待发 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：徐卿 执业证号：S01 电话： 邮箱： 联系人：赵磐 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总

2、股本(亿股)10.21 流通 A 股(亿股)10.21 52 周内股价区间(元)10.68-15.92 总市值(亿元)109.06 总资产(亿元)83.07 每股净资产(元)5.29 相关相关研究研究 1.中牧股份（600195）：Q2收入降幅收窄，丰富产品矩阵待时而动 (2023-09-01)2.中牧股份（600195）：国企改革更进一步，未来成长可期 (2023-08-07)3.中牧股份（600195）：动保龙头行稳致远，研发创新前景光明 (2023-04-25)4.中牧股份（600195）：联合科研院所，打造农业强国基石 (2023-03-21)5.中牧股份（600195）：积极响应“二

3、十大”战略方针，国改、市场化推动企业扬帆 (2022-11-01)投资逻辑：投资逻辑：1）养殖端产能持续去化接近底部反转，养殖端盈利能力显著改善，规模场占比近六成，规模化养殖场平均医疗防疫费较行业平均水平高出近 12%，2018-2021 年，生猪头均医疗防疫费由 18元上涨至 27元，带动动保需求提升；2）深度绑定集团客户，联合牧原药苗业务再扩张，2020-2022年间，牧原股份药苗费用高速增长，由 11.4亿元上升至 50亿元；3）新版 GMP准则推动化药市场集中度提升，落后产能逐步淘汰，龙头从中受益。养殖端产能持续去化接近底部反转，养殖端产能持续去化接近底部反转，下游养殖盈利能力修复将使

4、得动保产品需下游养殖盈利能力修复将使得动保产品需求提升求提升。2023 年以来，行业持续亏损，较低猪价清退过剩产能，2023 年 8 月能繁母猪存栏数量环比-0.7%，同比降低 1.9%，2023年冬季双节需求增加，猪价届时有望迎来拐点。2023年猪价持续低位运行，种猪与外购猪苗价格同比较低，预计 2023年出栏生猪综合成本同比下降，生猪养殖企业亏损幅度收窄有望实现盈利，未来生猪均价及板块盈利水平趋势向好，带动动保产品的需求将随之增长。长期来看，规模化养殖场平均医疗防疫费较行业平均水平高出近 12%，养殖结构工字型演化带动动保需求的持续成长。新版新版 GMP准则推动化药市场集中度提升，落后产能

5、逐步淘汰，龙头从中受益。准则推动化药市场集中度提升，落后产能逐步淘汰，龙头从中受益。兽药生产质量管理规范（2020年修订）自 2022 年 6月 1 日正式实施，对我国兽药行业进一步提高了标准、加强了规范。根据公告，未达到新版兽药 GMP要求的兽药生产企业（生产车间），其兽药生产许可证和兽药 GMP证书有效期最长不超过 2022年 5月 31日。我国兽药行业有望迎来洗牌，中小型企业、软硬件设施弱的企业和创新能力差的企业将面临较大压力，有望出清离场或被收购。公司所属生物制品和兽用化药板块生产企业获得兽药 GMP 认证和生产许可，作为龙头从中受益。深度绑定集团客户，联合牧原药苗业务再扩张。深度绑定

6、集团客户，联合牧原药苗业务再扩张。公司与集团客户深度绑定，未来新建产能逐步释放，市占率进一步提升。2022 年 4 月 11 日晚公司公告，中牧股份及其全资子公司南京药业将与牧原股份共同出资设立合资公司中牧牧原动物药业有限公司。中牧股份合计占注册资本 52%。中牧股份与牧原股份分别作为动保、生猪养殖领域的龙头企业，合资成立子公司，后期中牧牧原将投资建设南阳生产基地项目，主要从事兽药的生产、经营以及研发，中牧股份与大型养殖企业的合作由以疫苗产品为主逐步拓展成为全品类，双轮驱动优势更为明显，与大客户深度绑定，提升成长性与确定性。非瘟疫苗研发持续推进，公司联合科研院所资源整合。非瘟疫苗研发持续推进，

7、公司联合科研院所资源整合。中牧股份与中科院生物物理研究所等单位签订非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗（以实际注册批准名称为准）技术开发（合作）合同，共同研究开发非洲猪瘟亚单位疫苗。根据公告，非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗创制项目于多方面取得创新性突破，并在疫苗安全性、有效性等方面具备较为充分的基础数据。2023年 9月，公司表示已提交了非洲猪瘟亚单位疫苗应急评价申请，目前正由农业农村部组织应急评审中若能顺利实现商品化，动保市场有望迎来扩容。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年 EPS分别为 0.62元、0.86元、1.07元，对应动态 PE 分别为 17/12/10

8、 倍，同行业可比公司 2024 年平均 PE 为 19倍。考虑到公司产品矩阵丰富，龙头地位稳固，且成长性强，予以 24 年 19 倍PE，维持“买入”评级，目标价 16.34 元。风险提示：风险提示：下游养殖业出现疫情、产品销售情况不及预期等风险。指标指标/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）5891.52 6704.37 7885.86 9089.11 增长率 11.13%13.80%17.62%15.26%归属母公司净利润（百万元）550.07 634.51 881.65 1093.76 增长率 7.05%15.35%38.95%24.06%每股收益

9、EPS（元）0.54 0.62 0.86 1.07 净资产收益率 ROE 8.68%9.74%12.60%13.84%PE 20 17 12 10 PB 1.72 1.55 1.36 1.17 数据来源：Wind，西南证券 -27%-19%-12%-5%2%9%22/1022/1223/223/423/623/823/10中牧股份 沪深300 17145 公司研究报告公司研究报告/中牧股份（中牧股份（600195）请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 公司概况：综合型动保企业公司概况：综合型动保企业.1 2 行业分析：“需求行业分析：“需求+产品”双轮驱动，动保发展空间广阔产品”双轮

10、驱动，动保发展空间广阔.2 2.1 养殖端盈利能力修复，动保需求随之增长.2 2.2 非瘟疫苗或有新进展，有望推动市场规模扩张.5 3 注重研发创新，多维度构筑核心优势注重研发创新，多维度构筑核心优势.6 3.1 品牌优势构筑护城河.6 3.2 客户结构持续升级，多产品布局优势拓张.6 3.3 注重研发创新，并购填补兽用针剂空白.7 3.4 深度绑定集团客户，联合牧原药苗业务再扩张.9 3.5 非瘟疫苗扩容动保市场，中牧股份布局早.9 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.10 4.1 盈利预测.10 4.2 相对估值.11 5 风险提示风险提示.11 2VxVxUcXcViYsOmQ8O8Q9P

11、tRnNsQnOiNqRnNfQoMrM8OnMnNNZpNrOvPoOpP 公司研究报告公司研究报告/中牧股份（中牧股份（600195）请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司 2023 年 H1 营收结构情况.1 图 2：公司 2022 年毛利润结构情况.1 图 3：2018-2023H1 公司营业收入及增速.1 图 4：2018-2023H1 公司归母净利润及增速.1 图 5：2020年我国兽用生物制品下游市场.2 图 6：生猪养殖规模场户（个）.3 图 7：非规模养殖场户变化（百万个）.3 图 8：生猪出栏总场数（百万个）.3 图 9：生猪养殖规模场户占比（%）.

12、4 图 10：生猪头均医疗防疫费（元）.4 图 11：能繁母猪存栏和生猪价格变动情况.4 图 12：生猪养殖与动物保健板块净利润同比增长率.4 图 13：2018-2020非洲猪瘟发生及扑杀数量.5 图 14：非洲猪瘟病毒结构图.5 图 15：2018-2022年中牧及可比公司研发投入（亿元）.7 图 16：2018-2022年可比公司研发投入占收比（%）.7 图 17：2018-2022年化药营收及毛利率.8 图 18：公司部分化药制剂产品图.8 图 19：2020-2022年牧原股份药苗费用.9 图 20：2020-2022年可牧原股份头均药苗费用.9 表表 目目 录录 表 1：非瘟疫苗研

13、制路径.5 表 2：公司 2022 年获得 3个新兽药注册证书.7 表 3：公司公司化药生产基地.8 表 4：分业务收入及毛利率.11 表 5：可比公司估值.11 附表：财务预测与估值.12 公司研究报告公司研究报告/中牧股份（中牧股份（600195）请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公司概况：综合型动保企业公司概况：综合型动保企业 中牧实业股份有限公司是是一家集研发、生产、销售、服务于一体的大型动物保健品和营养品生产企业。正式成立于 1998 年，所属骨干企业拥有接近 90 年的生产和销售经验。中牧股份是国资委旗下大型综合农业央企中国农发旗下企业，1999 年上市。公司主要业务包括兽用

14、生物制品、兽用化药、饲料添加剂和贸易四个板块，是我国兽药行业和饲料行业的重要组成企业，国内拥有 20 多个生产基地，800 多个产品，销售布局全球 60 多个国家和地区，是是农业部等八部委认定的农业产业化国家重点龙头企业、农业部指定的高致病性禽流感、口蹄疫等重大动物疫病疫苗定点生产企业。公司主营业务结构：公司主营业务结构：公司原料贸易/兽用化药/生物制品/饲料四大业务发展均衡，2023年 H1 收入分别为 9.6/5.9/4.8/4.7 亿元，分别占总收入的比例为 38%、23%、19%、19%。因 2023 年半年报中并未按此口径进行拆分，故参考 2022 年毛利水平，公司生物制品贡献了 4

15、6.8%的毛利润，毛利率维持在 49%以上，兽药、饲料则分别占比 29.6%、16.1%，最近三年平均毛利率分别为 28%和 19%，贸易毛利润占比最低。图图 1：公司：公司 2023 年年 H1 营收结构情况营收结构情况 图图 2：公司公司 2022 年毛利润结构情况年毛利润结构情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司业绩状况公司业绩状况：截至 2023 年 H1，公司营业收入为 25.1 亿元，同比降低 3.4%，归母净利润 2.69 亿元，同比增加 4.61%，期间综合销售毛利率为 21.0%。2019-2022 年，公司营业收入整体稳中有升，CAG

16、R 为 7.4%，归母净利润 CAGR 为 7.2%，公司费用控制与营收能力配套性强，受非瘟影响公司 2019 年业绩有所下滑，2020 年以来收入得益于生猪存栏加速恢复回升。图图 3：2018-2023H1 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图 4：2018-2023H1 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 18.86%19.13%23.37%38.19%0.46%饲料 兽药 生物制品 原料贸易 其他 16.08%29.55%46.80%4.66%2.91%饲料 兽药 生物制品 原料贸易 其他-10.00-5.0

17、00.005.0010.0015.0020.0025.0000702002120222023H1营业总收入（亿元）同比增速(右)（%）-100.000.00100.000.005.0010.002002120222023H1归母净利润（亿元）同比增速(右)（%）公司研究报告公司研究报告/中牧股份（中牧股份（600195）请务必阅读正文后的重要声明部分 2 2 行业分析：“需求行业分析：“需求+产品”双轮驱动，动保发展空间广阔产品”双轮驱动，动保发展空间广阔 2.1 养殖端盈利能力修复，动保需求随之增长养殖端盈利能力修复，动保需求

18、随之增长 我国兽用生物制品市场销售主要以兽用疫苗为主，养殖恢复之后打开市场上行窗口。2020 年，我国兽用生物制品销售额达 162 亿元，而其中约 142 亿元为兽用疫苗销售，占比达 88%。兽用生物制品下游市场以禽养殖、猪养殖市场为主。以下游市场的动物品种分类来看，2020 年我国兽用生物制品 45%为禽，43%为猪，11%为牛羊用品。图图 5：2020 年我国兽用生物制品下游市场年我国兽用生物制品下游市场 数据来源：中商情报网，西南证券整理 有效产能替代无效产能，养殖结构工字型演化。有效产能替代无效产能，养殖结构工字型演化。我国近几年养殖规模化进程飞速，受行情和政策等多重利好推动，规模扩张

19、以前所未有的速度推进。2007-2014 年，仅有规模最小的年出栏 49 头以下的养殖场户数量持续大幅缩减，减少幅度达到 41.5%，规模在 50 头以上的猪场数量都现增长态势，年出栏在 500-2999 头的小规模场发展最为迅猛，2007 年-2014年，这一规模区间的猪场数量增长幅度达到了 112.4%。2015-2018 年，仅年出栏量在 5 万头以上的大型猪场数量仍处于增长状态，其余规模的猪场数量都出现下降，主要是因为低迷行情和环保政策。2014 年以来，政府出台了一系列有关养殖的环保政策，其中包括要求养殖场、养殖小区周围应建设畜禽粪便处理设施，禁养区划分细则，明确在饮用水水源保护区、

20、自然保护区、风景名胜区、城镇居民区和文化教育科学研究区等区域禁止建立畜禽养殖场。许多散户因无法满足绿色养殖条件而不得不离开市场。44.83%42.64%10.91%1.62%禽 猪 牛羊 其他 公司研究报告公司研究报告/中牧股份（中牧股份（600195）请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 6：生猪养殖规模场户（个）：生猪养殖规模场户（个）数据来源：Wind，西南证券整理 2019-2022 年非瘟后时代，规模养殖大幅扩张。2018 年 8 月开始，中国暴发非洲猪瘟，众多规模化猪场受到冲击，我国生猪产能大幅下滑。2019 年，国务院办公厅发布关于稳定生猪生产促进转型升级的意见提出，到 20

21、22 年，产业转型升级取得重要进展，养殖规模化率达到 58%左右，到 2025 年，养殖规模化率达到 65%以上。非洲猪瘟的常态化过程中，加速产业转向由企业集团经营的大型规模化养猪场的格局。非洲猪瘟疫情常态化之下，中小养殖户由于疫情防控能力和资金风险抵抗能力较弱，有逐步退出生猪养殖行业的趋势，大型养殖集团产能虽然也受到非洲猪瘟疫情影响有所下降但应对恢复速度快于中小养殖户，因此规模养殖企业的生猪产能占比有快速增加趋势。图图 7：非规模养殖场户变化（百万个）：非规模养殖场户变化（百万个）图图 8：生猪出栏总：生猪出栏总场数（百万个）场数（百万个）数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind

22、，西南证券整理 经过这一轮非瘟造成的价格波动最大、动物疫病风险影响最大的周期以及环保政策的不断收紧，当前仍在行业内的养殖户成本管理水平及抗风险能力均较为优秀。非瘟以来，规模养殖场普遍于疾病防控装备、研发上投入较大，导致规模养殖场养殖成绩难以超越非瘟之前020406080200920000-49头生猪出栏场数 50-99头生猪出栏场数 100-499头生猪出栏场数 00708090生猪出栏总场数 公司研究报告公司研究报告/中牧股份（中牧股份（600195）请务必阅读

23、正文后的重要声明部分 4 的养殖成绩。而散户疫病防控成本较为灵活，非瘟常态化后相对养殖成本有优势。2023 以来，全国生猪疫情总体平稳，预计规模化进入新阶段，散养户难以被进一步快速淘汰，在未来很长一段时期，小散养殖户在生猪养殖成本方面具有优势，调整灵活，具有顽强生命力，将是我国生猪养殖业的重要组成部分，养殖结构向工字型演化，低成本，高效产能替代高成本，低效产能。2018-2021 年，生猪头均医疗防疫费由 18 元上涨至 27 元。长期来看，规模化养殖场平均医疗防疫费较行业平均水平高出近 12%，养殖结构工字型演化带动动保需求的持续成长。图图 9：生猪养殖：生猪养殖规模场户占比（规模场户占比（

24、%）图图 10：生猪头均医疗防疫费（元）：生猪头均医疗防疫费（元）数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 养殖端产能持续去化接近底部反转，旺季在即猪价反弹可期。养殖端产能持续去化接近底部反转，旺季在即猪价反弹可期。2021 年 7 月底，中国能繁母猪存栏量达到本轮猪周期最高点，之后高位震荡，随着猪价下行、能繁母猪产能持续去化，于 2022 年 4 月出现低点；随着 2022 年三、四季度养殖企业盈利改善，农户母猪补栏积极性提高，能繁母猪存栏量于 12 月底迎来第二高点后开始下行。由于能繁母猪存栏指标领先于生猪存栏指标约 1012 个月，预计 2023 年下半年供应节

25、奏加快，全年生猪供应仍较为充足，随着较低猪价清退过剩产能，2023 年末双节居民需求增加，猪价届时有望迎来拐点。考虑到 2022 年猪价低位运行，种猪与外购猪苗价格同比较低，预计 2023 年出栏生猪综合成本同比下降，生猪养殖企业亏损幅度收窄或有望实现盈利，未来生猪均价及板块盈利水平趋势向好。从行业周期性来看，生猪产能持续去化，24 年二季度有望开启上行周期，下游畜禽养殖周期景气修复有利于动保需求修复。图图 11：能繁母猪存栏和生猪价格变动情况：能繁母猪存栏和生猪价格变动情况 图图 12：生猪养殖与动物保健板块净利润同比增长率：生猪养殖与动物保健板块净利润同比增长率 数据来源：ifind，西南

26、证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 90929496981001022008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31年出栏1-49头 年出栏50-99头 年出栏100-499头 年出栏500头以上 5272931规模生猪 生猪总体 055404501,0002,0003,0004,0005,0002020-01-3

27、12020-04-302020-07-312020-10-312021-01-312021-04-302021-07-312021-10-312022-01-312022-04-302022-07-312022-10-312023-01-312023-04-302023-07-31能繁母猪存栏（万头）生猪价格（元/千克）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-1000%-500%0%500%1000%1500%2015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q42022Q32023Q2生猪养殖（左轴）动物保健(右

28、轴）公司研究报告公司研究报告/中牧股份（中牧股份（600195）请务必阅读正文后的重要声明部分 5 2.2 非瘟疫苗或有新进展，有望推动市场规模扩张非瘟疫苗或有新进展，有望推动市场规模扩张 非洲猪瘟病毒于演变过程中毒性减弱、流行性增强。非洲猪瘟病毒于演变过程中毒性减弱、流行性增强。2018-2020 年全国共发生非洲猪瘟99、63、19 起，共计扑杀生猪 63、39、1.4 万头，发生数量以及扑杀数量的减少主要是归功于防疫力度以及重视程度的提升，但与毒株的演绎也有不可分割的关系。中国农业科学院哈尔滨兽医研究所国家非洲猪瘟专业实验室表示，2020 年在对黑龙江、吉林、辽宁、山西、内蒙古、河北和湖

29、北等省的农场和屠宰场的为期 6 个月的检测中，收集到 3660 个样本，发现并分离出 22 株流行毒株，由特征判断是 II型非洲猪瘟，属于低致死率的自然变异流行株，与最早的分离株 HLJ/18 相比，基因组序列均发生不同程度改变，包括核苷酸突变、缺失、插入或短片段替换等，相较于初期毒株具有毒性减弱但感染率成倍增加的特点，且潜伏期高达 30 天以上。图图 13：2018-2020 非洲猪瘟发生及扑杀数量非洲猪瘟发生及扑杀数量 图图 14：非洲猪瘟病毒结构图：非洲猪瘟病毒结构图 数据来源：农业农村部，西南证券整理 数据来源：中国畜牧业协会，西南证券整理 非瘟疫苗研究持续推进。非瘟疫苗研究持续推进。

30、2021 年 12 月 20 日农业农村部科技发展中心关于国家重点研发计划“动物疫病综合防控关键技术研发与应用”重点专项 2021 年度揭榜挂帅项目安排进行了公示，4 个项目中包含有非洲猪瘟基因缺失疫苗研发、非洲猪瘟亚单位疫苗研发、非洲猪瘟活载体疫苗研发，亚单位疫苗相较于基因缺失弱病毒苗在有效性上可能会有所不及，但安全性相对更高，相关研发工作正处于推进中，结合当前非瘟弱毒株流行性强的特点未来推广可能性更高，若顺利达成市场化则动保板块市场规模扩张，成长性进一步增强。表表 1：非瘟疫苗研制路径：非瘟疫苗研制路径 项目研发路径项目研发路径 主要参与单位主要参与单位 时点进展时点进展 基因缺失疫苗 哈

31、尔滨兽医研究所 全病毒灭活疫苗 军事兽医研究所 已提交临床试验申请 亚单位疫苗 兰州兽医研究所、普莱柯 已提交应急评价申请，正按照首次专家评审意见完善相关资料 亚单位疫苗(纳米颗粒)中国科学院、中牧股份、生物股份 已提交应急评价申请 活载体疫苗 军事兽医研究所、科前生物 实验室研究阶段 核酸疫苗 生物股份 实验室研究阶段 数据来源：中国农业科学院，各公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/中牧股份（中牧股份（600195）请务必阅读正文后的重要声明部分 6 3 注重研发创新，多维度构筑核心优势注重研发创新，多维度构筑核心优势 3.1 品牌优势构筑护城河品牌优势构筑护城河 2022 年

32、，兽药行业仍快速发展，兽药生产质量管理规范（2020 年修订）自 2022年 6 月 1 日正式实施，对我国兽药行业进一步提高了标准、加强了规范。根据公告，所有兽药生产企业均应在 2022 年 6 月 1 日前达到新版兽药 GMP 要求；未达到新版兽药 GMP 要求的兽药生产企业（生产车间），其兽药生产许可证和兽药 GMP 证书有效期最长不超过 2022年 5 月 31 日。截止 2022 年 6 月底，全国通过新版兽药 GMP 验收的企业数量为 994 家。2022 年 11 月底，国家兽药基础数据库在册企业 1268 个。新版 GMP 与 2002 年实施的质量管理规范的主要区别包括：（1

33、）提高无菌兽药和兽用生物制品的生产标准；（2）提高特殊兽药品种生产设施要求；（3）提高并细化软件管理要求；（4）提高从业人员的素质和技能要求；（5）细化管理流程和文件内容。新版 GMP 对兽药质量要求提升，和国际先进标准已处于同一水平，落后产能面临淘汰，产品的国际竞争力提高。农业农村部畜牧兽医局于 2022年 6 月 1 日零时起组织开展新版兽药 GMP 实施情况清理行动，严厉打击违法违规生产销售兽药等行为。我国兽药行业有望迎来洗牌，中小型企业、软硬件设施弱的企业和创新能力差的企业将面临较大压力，有望出清离场或被收购，具有较高资金实力、创新实力的头部企业优势有望进一步强化。公司拥有国内兽用生物

34、制品行业中品种较为齐全、技术装备和工艺先进的 GMP 企业集群，是我国口蹄疫、高致病性禽流感等重大动物疫病疫苗的定点生产企业，公司所属生物制品和兽用化药板块生产企业获得兽药 GMP 认证和生产许可，严格按照国家 GMP 管理要求组织开展生产；部分饲料板块生产工厂通过 ISO 质量管理体系、职业健康安全管理体系、环境管理体系、食品安全管理体系（HACCP）认证。公司还是我国复合维生素行业的先行者，“华罗”品牌受到市场广泛认可。3.2 客户结构持续升级，多产品布局优势拓张客户结构持续升级，多产品布局优势拓张 在养殖端进入持续亏损时，公司为降低资金风险，尽量与账期短、回款能力强、需求相对稳定的规模养

35、殖户进行合作。较散户养殖而言，规模养殖场具有抗风险能力更强以及防疫重视程度更高的特点。从动保企业的角度来看，加强与优质集团客户的合作是首要任务，未来随防疫意识不断提高，规模养殖场倾向于选择产品质优，品牌形象好的动保公司进行合作，公司作为龙头企业将从中受益。公司把握主动权，选择优质客户进行合作，集团客户占比不断提升，并持续加大开发力公司把握主动权，选择优质客户进行合作，集团客户占比不断提升，并持续加大开发力度。度。在产品应用宣传方面多种形式的宣传模式，自建中牧生物 V 课堂直播平台，形成中牧生物公众号、中牧生物视频号、中牧生物直播平台，构建全方位的宣传矩阵，并通过“线上+线下”细致、灵活的服务模

36、式，及时解决客户需求，传递公司品牌效应，为产品的营销工作赋能。销售策略方面,采取“一户一策”、“大单品战略”、“多品组合销售战略”等多种营销方式，加大对集团客户服务频次和深度，保证集团客户稳定发货。努力打造“大中牧营销战略”，与重点大客户已达成初步战略合作联盟。公司研究报告公司研究报告/中牧股份（中牧股份（600195）请务必阅读正文后的重要声明部分 7 大单品渗透提升带动多产品综合布局，产品组合拳提升竞争优势。大单品渗透提升带动多产品综合布局，产品组合拳提升竞争优势。除口蹄疫疫苗这一大单品外，畜用疫苗板块拥有丰富产品矩阵，包括针对猪瘟、猪圆环、伪狂犬等疫病的疫苗及联苗。通过大单品打开客户渠道

37、后，逐步推动非口蹄疫疫苗销售增长，与优质服务相结合，提高用户粘性。3.3 注重研发创新，并购填补兽用针剂空白注重研发创新，并购填补兽用针剂空白 公司注重研发，依照市场需求不断进行产品迭代。近五年中牧股份研发投入绝对值维持在 1.8 亿-2.8 亿之间，不同年份虽有波动，但是绝对值始终处于行业领先位置。近些年公司的研发费用占营收比重基本稳定在 3%以上，持续稳定的研发费用为公司的创新发展提供支撑。公司科技成果的转换助推产品结构优化、升级。2022 年内，公司共获得 3 个新兽药注册证书，19 个新兽药批准文。图图 15：2018-2022 年中牧及可比公司研发投入（亿元）年中牧及可比公司研发投入

38、（亿元）图图 16：2018-2022 年可比公司研发投入占收比（年可比公司研发投入占收比（%）数据来源：各公司公告，西南证券整理 数据来源：各公司公告，西南证券整理 表表 2：公司公司 2022 年获得年获得 3个新兽药注册证书个新兽药注册证书 产品名称产品名称 类别类别 新兽药注册证书号新兽药注册证书号 猪伪狂犬病病毒 gB 蛋白阻断 ELISA 抗体检测试剂盒 三类（2022）新兽药证字 42 号 猪伪狂犬病灭活疫苗（JS2012 gI/gE株）三类（2022）新兽药证字 70 号 猪口蹄疫病毒非结构蛋白合成肽 ELISA 抗体检测试剂盒 三类（2022）新兽药证字 71 号 数据来源：

39、公司年报，西南证券整理 公司化药质量行业领先，业务涵盖多个品类公司化药质量行业领先，业务涵盖多个品类。公司化药业务主要由公司及公司旗下南京药业、中牧生物、中牧安达、内蒙中牧、成都中牧和胜利生物运营，截至 2023 年 8 月，公司共有 7 个兽药生产基地，主要产品包括有泰妙菌素、泰万菌素原料药、氟苯尼考原料药、牧乐星、氟欣泰等。中牧股份化药生产技术和产品工艺处于全球领先水平，泰妙菌素、泰万菌素发酵的生产工艺位于国内第一。00022中牧股份 生物股份 天康生物 瑞普生物 050022中牧股份 生物股份 天康生

40、物 瑞普生物 公司研究报告公司研究报告/中牧股份（中牧股份（600195）请务必阅读正文后的重要声明部分 8 图图 17：2018-2022 年化药营收及毛利率年化药营收及毛利率 图图 18：公司部分化药制剂产品图：公司部分化药制剂产品图 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司官网，西南证券整理 表表 3：公司公司化药生产基地公司公司化药生产基地 生产基地生产基地 主要产品种类主要产品种类 特点特点 胜利生物 黄霉素、泰妙菌素、海南霉素、莫能菌素 名列全国兽用原料药生产企业前十强，泰妙菌素、黄霉素产销量全球领先 中牧安达 合成类兽药原料药及制剂（氟苯尼考、替米考星、乙酰甲喹、地美硝唑

41、、尼卡巴嗪)集科研、开发、生产和销售于一体，年生产各类兽药原料药及制剂 5000余吨 中牧黄冈厂 酒石酸泰万菌素预混剂、氟苯尼考粉、替米考星预混剂等 湖北省大型兽药生产企业 南京药业 氟欣泰、优复欣、牧乐磺 具有国内先进的、自动化程度高的生产装备以及精密的检测仪器 内蒙中牧 泰万菌素、黄霉素 发酵类兽药原料药生产基地 中牧全药（南京）乳房炎治疗药品（头孢喹肟乳房注入剂)与日本全药工业株式会社共同出资成立的合资企业 成都中牧 猪用、禽用、牛羊用、宠物用药品及功能性饲料添加剂 专注于动物保健品研发、生产、销售、服务为一体的大型高科技兽药 GMP企业，四川省“专精特新”中小企业 数据来源：公司官网，

42、西南证券整理 收购成都中牧填补公司在兽用针剂业务的空白，进一步丰富公司产品线。收购成都中牧填补公司在兽用针剂业务的空白，进一步丰富公司产品线。8月，公司发布公告称拟以自有资金 1.27 亿元收购成都中牧 65%股权。成都中牧主要从事动物药品的研发、生产、销售，产品包括宠物（小动物专用）兽药、大动物（猪牛羊）药、禽用药，产品从制剂类型又可分为兽用水针注射液、兽用粉针注射剂、兽用粉散制剂、兽用消毒剂产品，拥有产品批文 267 个。目前中牧股份的化药制剂产品主要以粉剂为主，本次收购完成后将有效填补公司在兽用针剂业务的空白，且为未来公司拓展宠物相关产品做好技术储备，进一步提升公司产品竞争力及未来发展潜

43、力。对赌协议为公司提供增长潜力和风险保护，激励双方实现共同的目标。本次收购包含业绩承诺，业绩承诺期为目标公司在 2023 年、2024 年、2025年实现经审计的三年净利润（合并报表口径，扣除资产处置损益）累计不低于人民币 4000万元。在深抓产品质量之余，公司同样重视管理改革。2016 年以来公司采取包括推进股权激励计划、全年加强口蹄疫疫苗市场化销售的发展、子公司混合所有制改革、任期制与契约化等措施，激发公司经营管理的活力。2021 年 11 月公司举行企业领导人员任期制契约化签约仪式，完成了胜利生物、乾元浩、中牧连锁等 7 家法人单位、28 位领导人员的任期制和契约化签约工作。未来在行业成

44、长空间打开、公司自身竞争优势进一步凸显的情况下，业绩有望节节攀升。0%5%10%15%20%25%30%35%02468820022营业收入（亿元）（左）毛利率（右）公司研究报告公司研究报告/中牧股份（中牧股份（600195）请务必阅读正文后的重要声明部分 9 3.4 深度绑定集团客户，深度绑定集团客户，联合牧原联合牧原药苗业务再扩张药苗业务再扩张 与集团客户深度绑定，未来新建产能逐步释放，市占率进一步提升。2022 年 4 月 11 日晚公司公告，中牧股份及其全资子公司南京药业将与牧原股份共同出资设立合资公司中牧牧原动物药业有限公司。中牧股份合计占

45、注册资本 52%。中牧股份与牧原股份分别作为动保、生猪养殖领域的龙头企业，合资成立子公司，后期中牧牧原将投资建设南阳生产基地项目，主要从事兽药的生产、经营以及研发，中牧股份与大型养殖企业的合作由以疫苗产品为主逐步拓展成为全品类，双轮驱动优势更为明显，与大客户深度绑定，提升成长性与确定性。牧原股份 2022 年药苗支出约 50.07 亿，对应当年出栏量药苗支出超 81 元/头，2023 年牧原出栏总量有望继续维持增长。2020-2022 年间，牧原股份药苗费用高速增长，头均药苗支出也呈现上涨趋势。牧原大量和更为精细的化药需求有望为合资公司兽药产品销售带来较大增量。此次合资公司的成立是公司践行“十

46、四五”战略规划的重要步骤，有望继续巩固和强化公司兽用化药领域的领先市场地位。图图 19：2020-2022 年牧原股份药苗费用年牧原股份药苗费用 图图 20：2020-2022 年可牧原股份头均药苗费用年可牧原股份头均药苗费用 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 3.5 非瘟疫苗扩容动保市场，中牧股份布局早非瘟疫苗扩容动保市场，中牧股份布局早 非洲猪瘟（ASF）是由非洲猪瘟病毒（ASFV）感染家猪和各种野猪引起的一种急性、出血性、死亡率高达 100%的烈性传染病。非洲猪瘟依然是我国生猪养殖重点防控的疫病。虽然物理防控方式有所增强，但是非洲猪瘟依然对我国生猪养殖造

47、成较大威胁，是我国生猪非洲猪瘟依然对我国生猪养殖造成较大威胁，是我国生猪养殖重点防控的疫病。养殖重点防控的疫病。2023 年 1 月，中国动物疫病预防控制中心特别印发春节期间非洲猪瘟防控技术指引的通知，提到“冬春交替，气温干燥寒冷，消毒措施受影响，病毒容易存活，加之干燥气候造成灰尘携带病原微生物传播，是非洲猪瘟易发期。春节期间人员流动频繁，加剧疫情传播风险。”2023 年 6 月，中国动物疫病预防控制中心特别印发雨季养殖场户非洲猪瘟防控技术要点的通知，提到“持续降雨影响消毒效果，高温高湿猪只易出现应激，雨水冲刷易导致病毒扩散，雨季是非洲猪瘟高发期。养殖场户要在落实好常态化防控措施的基础上，采取

48、针对性防控手段，确保疫情形势平稳。”0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%00202020212022药苗费用（亿元）同比变化 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0204060802022头均药苗费用（元）同比变化 公司研究报告公司研究报告/中牧股份（中牧股份（600195）请务必阅读正文后的重要声明部分 10 非洲猪瘟防疫成本推动生猪养殖成本提升。种猪场的生物防疫体系建设包括消洗中心、中转站、种猪厂内部设施的配套等，据温氏股份公司测算，约增加 0.5 元/斤的成本（公司公告），折合每头

49、猪增加约 240 元养殖成本。非洲猪瘟疫苗潜在市场空间较大，有望突破百亿非洲猪瘟疫苗潜在市场空间较大，有望突破百亿规模。规模。非洲猪瘟疫苗大概率采用市场定价方式销售，定价预计应高于圆环、口蹄疫等疫苗市场价。假设疫苗单价价格为 20-25 元/头份，免疫频率 2 次/年，年均生猪出栏 7 亿头，则非洲猪瘟市场苗的潜在规模约为 280 亿元-350 亿元。非洲猪瘟疫苗技术路径重要性突出。非洲猪瘟疫苗技术路径重要性突出。2022 年初，农业农村部对亚单位应急评价征求了两轮意见。疫苗毒一直是市场较为担忧的问题。但我国进度领先的非瘟疫苗路径为亚单位疫苗，与减毒活疫苗或灭活疫苗不同，“亚单位”疫苗不包含整

50、个病原体，而是仅包含抗原部分，例如蛋白质、多糖 或多肽 。由于该疫苗不含病原体的“活”成分，因此不存在引入疾病的风险，相较于含有完整病原体的疫苗更安全、更稳定。我们判断其安全特性和应用场景有望得到市场率先肯定。中牧股份在非洲猪瘟防控方面中牧股份在非洲猪瘟防控方面早早有布局有布局。2019 年按照农业农村部办公厅关于做好非洲猪瘟实验室检测工作的有关通知要求，中牧股份成都厂提出申请，经四川省农业农村厅现场考察评价，正式批准中牧股份成都厂检测实验室可作为第三方实验室开展非洲猪瘟病原分子生物学的检测工作。与此同时，公司积极开展非洲猪瘟诊断相关技术攻关，历时三个月即取得突破，在 2019 年成功研制非洲

51、猪瘟病毒快速诊断试剂盒并上市销售，助力非洲猪瘟快速诊断。对于非洲猪瘟疫苗，中牧股份与中科院生物物理研究所等单位签订非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗（以实际注册批准名称为准）技术开发（合作）合同，共同研究开发非洲猪瘟亚单位疫苗。根据公告，非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗创制项目于多方面取得创新性突破，并在疫苗安全性、有效性等方面具备较为充分的基础数据，2023 年 9 月，公司表示已提交了非洲猪瘟亚单位疫苗应急评价申请，目前正由农业农村部组织应急评审中，若能顺利实现商品化，动保市场有望迎来扩容。4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 假设 1：根据现有生猪与家禽存栏量情况，预计

52、2023-2025 年公司生物制品销量增速为14%/30%/15%，销售均价增速为 5%/0%/0%，对应毛利率分别为 59%/60%/61%。假设 2：公司发展化药板块，产能扩张，结合当前市场对于疫病防治的需求，预计2023-2025 年兽药销量增速为 30%/35%/35%，销售均价基本持平，对应毛利率分别为31%/32%/33%。假设 3：预计公司原料贸易及饲料板块平稳发展。基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表：公司研究报告公司研究报告/中牧股份（中牧股份（600195）请务必阅读正文后的重要声明部分 11 表表 4：分业务收入及毛利率分业务收入及毛利率

53、 单位：百万元单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 生物制品 收入 1212.63 1455.16 1891.70 2175.46 增速-15.14%20.00%30.00%15.00%毛利率 49.09%59.00%60.00%61.00%饲料 收入 1102.20 1135.27 1157.97 1169.55 增速 0.03%3.00%2.00%1.00%毛利率 18.56%18.50%18.50%18.50%兽药 收入 1437.25 1868.43 2522.37 3405.20 增速 14.34%30.00%35.00%35.00%毛利率 26.15%31.

54、00%32.00%33.00%贸易 收入 2094.46 2199.18 2265.16 2287.81 增速 44.42%5.00%3.00%1.00%毛利率 2.83%4.00%4.00%4.00%其他 收入 44.98 46.33 48.65 51.08 增速-29.18%3.00%5.00%5.00%毛利率 78.06%80.00%80.00%80.00%合计 收入 5891.52 6704.36 7885.85 9089.10 增速 11.13%13.80%17.62%15.26%毛利率 21.56%26.44%28.99%30.80%数据来源：Wind，西南证券 4.2 相对估值相

55、对估值 我们选取动物保健行业中的三家主流公司：生物股份、普莱柯、瑞普生物。三者 2023年平均 PE 为 24 倍，2024 年平均 PE 为 19 倍。考虑到公司产品矩阵丰富，龙头地位稳固，且成长性强，予以 24 年 19 倍 PE，维持“买入”评级，目标价 16.34 元。表表 5：可比公司估值可比公司估值 证券代码证券代码 可比公司可比公司 股价（元）股价（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600201 生物股份 8.74 0.19 0.29 0.38 0.48 46.00 30.14 2

56、3.00 18.21 603566 普莱柯 19.86 0.49 0.77 1 1.23 40.53 25.79 19.86 16.15 300119 瑞普生物 16.8 0.74 1.03 1.29 1.49 22.70 16.31 13.02 11.28 平均值 36.41 24.08 18.63 15.21 600195 中牧股份 10.68 0.54 0.62 0.86 1.07 19.83 17.19 12.37 9.97 数据来源：Wind，西南证券整理 5 风险提示风险提示 下游养殖业出现疫情、产品销售情况不及预期等风险。公司研究报告公司研究报告/中牧股份（中牧股份（600195

57、）请务必阅读正文后的重要声明部分 12 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 5891.52 6704.37 7885.86 9089.11 净利润 550.51 683.93 1011.65 1289.76 营业成本 4619.50 4931.55 5599.93 6289.62 折旧与摊销 267.88 542.33 554.59 563.10 营业税金及附加 35.44 41.33 48.22 55.73 财

58、务费用-6.45 23.47 11.54 20.45 销售费用 378.34 435.78 512.58 590.79 资产减值损失-17.60 0.00 0.00 0.00 管理费用 339.15 636.91 709.73 818.02 经营营运资本变动-871.41 1.38-293.98-285.76 财务费用-6.45 23.47 11.54 20.45 其他-145.03-129.88-136.97-128.87 资产减值损失-17.60 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额经营活动现金流净额-222.10 1121.22 1146.84 1458.67 投资收益 18

59、9.93 150.00 150.00 150.00 资本支出-220.40-50.00-50.00-50.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 53.67 166.14 140.00 140.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-166.73 116.14 90.00 90.00 营业利润营业利润 622.07 785.31 1153.86 1464.50 短期借款 150.40 58.93 0.00 0.00 其他非经营损益 4.46 1.22 8.00 8.00 长期借款-44.00 0.00 0.

60、00 0.00 利润总额利润总额 626.53 786.53 1161.86 1472.50 股权融资 32.54 0.00 0.00 0.00 所得税 76.02 102.60 150.20 182.74 支付股利-154.38 0.00 0.00 0.00 净利润 550.51 683.93 1011.65 1289.76 其他 71.91-51.72-11.54-20.45 少数股东损益 0.44 49.43 130.00 196.00 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额 56.47 7.21-11.54-20.45 归属母 公 司 股 东 净 利 润 550.07 634.51 88

61、1.65 1093.76 现金流量净额现金流量净额-329.56 1244.57 1225.29 1528.22 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 875.16 2119.74 3345.03 4873.26 成长能力成长能力 应收和预付款项 1336.92 1220.00 1490.23 1739.98 销售收入增长率 11.13%13.80%17.62%15.26%存货 1062.40 1145.03 1299.99 1464.94 营业利润增长率-6.

62、36%26.24%46.93%26.92%其他流动资产 13.83 14.37 17.44 19.89 净利润增长率-6.27%24.24%47.92%27.49%长期股权投资 794.41 794.41 794.41 794.41 EBITDA 增长率-4.03%52.93%27.30%19.07%投资性房地产 26.14 0.00 0.00 0.00 获利能力获利能力 固定资产和在建工程 2939.08 2565.53 2179.72 1785.41 毛利率 21.59%26.44%28.99%30.80%无形资产和开发支出 734.86 617.10 499.34 381.58 三费率

63、12.07%16.35%15.65%15.72%其他非流动资产 154.59 163.57 172.55 181.53 净利率 9.34%10.20%12.83%14.19%资产总计资产总计 7937.41 8639.75 9798.72 11240.99 ROE 8.68%9.74%12.60%13.84%短期借款 265.40 324.33 324.33 324.33 ROA 6.94%7.92%10.32%11.47%应付和预收款项 555.18 573.14 657.89 747.45 ROIC 11.86%14.41%22.23%29.64%长期借款 34.22 34.22 34.2

64、2 34.22 EBITDA/销售收入 15.00%20.15%21.81%22.53%其他负债 741.08 688.75 751.31 814.26 营运能力营运能力 负债合计负债合计 1595.88 1620.44 1767.75 1920.26 总资产周转率 0.77 0.81 0.86 0.86 股本 1021.15 1021.15 1021.15 1021.15 固定资产周转率 2.29 2.64 3.51 4.80 资本公积 567.90 567.90 567.90 567.90 应收账款周转率 7.53 7.33 7.84 7.61 留存收益 3700.66 4335.16 5

65、216.82 6310.58 存货周转率 4.63 4.36 4.48 4.46 归属母公司股东权益 5295.86 5924.21 6805.87 7899.63 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 91.15%少数股东权益 1045.67 1095.10 1225.10 1421.10 资本结构资本结构 股东权益合计股东权益合计 6341.53 7019.31 8030.96 9320.73 资产负债率 20.11%18.76%18.04%17.08%负债和股东权益合计 7937.41 8639.75 9798.72 11240.99 带息债务/总负债 18.77%22.13%20.28%

66、18.67%流动比率 2.30 3.09 3.84 4.61 业绩和估值指标业绩和估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 速动比率 1.56 2.30 3.03 3.78 EBITDA 883.50 1351.11 1719.99 2048.04 股利支付率 28.07%0.00%0.00%0.00%PE 19.83 17.19 12.37 9.97 每股指标每股指标 PB 1.72 1.55 1.36 1.17 每股收益 0.54 0.62 0.86 1.07 PS 1.85 1.63 1.38 1.20 每股净资产 6.21 6.87 7.86 9.13 EV/EBITD

67、A 11.47 6.65 4.51 3.04 每股经营现金-0.22 1.10 1.12 1.43 股息率 1.42%0.00%0.00%0.00%每股股利 0.15 0.00 0.00 0.00 数据来源：Wind，西南证券 公司研究报告公司研究报告/中牧股份（中牧股份（600195）请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直

68、接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。公司评级公司评级 买入：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上 持有：未来 6 个月内，个

69、股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 行业评级行业评级 强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声

70、明重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料

71、，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。