1、医药生物医药生物/生物制品生物制品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/34 药明生物药明生物（02269.HK）2023 年 10 月 24 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2023/10/20 当前股价(港元)46.100 一年最高最低(港元)77.400/35.000 总市值(亿港元)1,959.93 流通市值(亿港元)1,959.93 总股本(亿股)42.51 流通港股(亿股)42.51 近 3 个月换手率(%)25.89 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 药明生物：赋能全球生物创新药的药明生物：赋能全球生物创新药的 CRDMO 龙头龙头 公司首次覆盖报告

2、公司首次覆盖报告 余汝意（分析师）余汝意（分析师）汪晋（联系人）汪晋（联系人） 证书编号：S0790523070002 证书编号：S0790123050021 聚焦生物药聚焦生物药 CRDMO 服务，积极推进全球化业务布局服务，积极推进全球化业务布局 历经 13 年发展，药明生物已成为全球生物药 CRDMO 龙头企业，通过开放式、一体化生物制药能力和技术赋能平台，为客户提供全方位端到端服务。短期看，公司服务客户数量持续增长，已覆盖所有全球排名前 20 的跨国药企，未完成订单量充足，大体量维持高增速。中长期看，公司在 ADC、双抗、疫苗等成长性高的新兴领域不断发力，项目数量持续高增长，有望打开业

3、绩的向上空间；同时，公司加速海内外产能建设，积极推进全球业务布局，为全球化业务拓展提供产能支 撑。我 们 看 好 公 司 的 长 期 发 展，预 计 2023-2025 年 归 母 净 利 润 为51.28/67.63/90.10 亿元，EPS 分别为 1.21/1.59/2.12 元，当前股价对应 PE 分别为35.1/26.6/20.0 倍，公司估值合理，首次覆盖，给予“买入”评级。海内外海内外生物药生物药 CDMO 高景气发展，高景气发展，龙头药明国际舞台锋芒初现龙头药明国际舞台锋芒初现 海内外生物药市场蓬勃发展，MAH 制度落地为国内 CDMO 公司全面打开中小型药企市场提供了有利的政

4、策环境，中国生物药 CDMO 呈现高景气发展。同时，全球生物药 CDMO 市场份额不断向龙头集中，头部企业强者恒强。药明生物目前稳占国内市场龙头地位，成长性与盈利能力均强于国际同行，未来可期。技术赋能生物药研发生产，积极推进海内外产能建设技术赋能生物药研发生产，积极推进海内外产能建设 借助于全球领先的 CRDMO 模式，公司在手综合项目的厚度与丰度持续增加。同时，通过“赢得分子”策略，公司临床后期及 CMO 项目加速放量，商业化阶段业务进入收获期。公司已搭建覆盖药物发现（R）、药物开发（D）与药物生产（M）的一体化技术平台，能够为 ADC、双抗与疫苗等生物药提供端到端 CRDMO服务。为满足快

5、速增长的订单需求，公司以“自建+并购”的方式加速全球业务布局，目前已在 5 个国家进行产能投放。截至 2023 年 6 月底，公司原液产能已达 26.2 万升，预计未来将扩大至 58+万升，为全球化业务发展提供产能支撑。风险提示：风险提示：创新药研发景气度下滑，CDMO 项目数量增速放缓；核心研发人员流失等。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)10291 15287 19918 26088 34379 YOY(%)83.3 48.4 30.4 31.0 31.8 净利润(百万元)3388 4420 512

6、8 6763 9010 YOY(%)100.6 30.5 16.0 31.9 33.2 毛利率(%)46.9 44.0 42.0 42.5 43.0 净利率(%)32.9 29.0 25.8 25.9 26.2 ROE(%)12.6 12.6 12.7 14.2 15.8 EPS(摊薄/元)0.8 1.1 1.2 1.6 2.1 P/E(倍)104.9 51.8 35.1 26.6 20.0 P/B(倍)11.2 6.6 4.4 3.8 3.2 数据来源：聚源、开源证券研究所 -30%0%30%60%90%120%-022023-06药明生物恒生指数开源证券开源证券 证券

7、研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/34 目目 录录 1、药明生物：聚焦生物药 CRDMO 服务的全球龙头.5 1.1、全力搭建国际领先的生物药 CRDMO 一体化平台.5 1.2、大体量下增长稳健，在手订单量充足.7 2、生物药 CDMO 高景气发展，龙头药明国际舞台锋芒初现.10 2.1、政策掀起国内生物药研发热潮，助推生物药 CDMO 行业快速发展.10 2.2、全球生物药 CDMO 市场集中度高，药明生物成长性高未来可期.13 3、技术赋能生物药研发生产，积极推进海内外产

8、能建设.14 3.1、项目数量稳健增长，“赢得分子”策略助力 CMO 项目加速放量.15 3.2、一体化技术平台赋能多品种生物药 CRDMO 服务.17 3.2.1、药明合联：ADC 端到端 CRDMO 服务平台，拟分拆上市打开成长空间.19 3.2.2、WuXiBody：战略赋能全球双特异性抗体药物.23 3.2.3、药明海德：产能投放加速，与国际疫苗巨头签订长期供货协议.26 3.3、加速全球产能布局，多地多极赋能合作伙伴.27 4、盈利预测与估值.30 4.1、关键假设.30 4.2、盈利预测与估值.31 5、风险提示.31 附：财务预测摘要.32 图表目录图表目录 图 1：公司是全球领

9、先的生物药合同研究、开发与生产（CRDMO）服务企业.5 图 2：公司已搭建生物药 CRDMO 全流程一体化服务平台.6 图 3：公司高管行业经验丰富，科学顾问背景雄厚.6 图 4：2016-2022 年公司员工数量稳健增长.7 图 5：服务客户数量持续增长.7 图 6：公司客户覆盖所有全球排名前 20 的跨国药企.7 图 7：2021-2023H1 公司营收大体量下增速稳健.8 图 8：2017-2023H1 公司扣非归母整体稳健增长.8 图 9：临床早期阶段收入增速快，后期及商业化阶段收入增长稳健（单位：百万元）.8 图 10：2017 以来公司扣非后净利率稳健提升.9 图 11：近 5

10、年公司期间费用率整体向下.9 图 12：公司未完成订单量持续增长（单位：百万美元）.9 图 13：2019 年起 3 年内未完成订单量增长稳健.9 图 14：中国市场营收稳健，海外市场需求旺盛。（单位：百万元）.10 图 15：预计全球生物药市场蓬勃发展（百亿美元）.10 图 16：预计全球生物药 CDMO 市场持续扩容（亿美元）.10 图 17：2019-2025E 中国生物药市场规模增速预计高于化药与中药（单位：百亿元）.11 图 18：2016-2022 年中国生物药 IND 数量持续增长（个）.12 图 19：2019-2022 年生物药临床试验数量占比持续提升.12 图 20：201

11、9-2025E 中国生物药 CDMO 市场规模预计维持高增速（单位：亿元）.13 图 21：全球生物药 CDMO 市场集中度较高.13 图 22：2017-2022 药明生物全球市占率稳步提升.13 1WNBwVdW8ZnVmQnR8O8Q9PtRmMoMnOeRmNqQeRoMsPaQrQnNuOoNmPuOoOsQ公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/34 图 23：药明生物增速快于其它龙头企业（单位：百万元）.14 图 24：药明生物毛利率整体高于其它龙头企业.14 图 25：药明生物稳居国内生物药 CDMO 市场龙头地位（2020 年）.14 图

12、 26：公司已搭建多个技术平台赋能生物药研发与生产.15 图 27：2018-2022 在手综合项目数量稳健增长（单位：个）.15 图 28：公司近三年年平均新增项目数量超过 100 个.15 图 29：2020 年起公司外部转入项目数显著增加（个）.16 图 30：2018-2023H1“赢得分子”项目累计持续增加.16 图 31：2020 年起外部转入的后期项目数显著增加（个）.16 图 32：2020 年起 CMO 项目数量持续高增长（个）.16 图 33：公司管线品类丰富（单位：个）.17 图 34：双抗、ADC、疫苗等领域成长性较高（单位：个）.17 图 35：拥有近 21 个潜在重

13、磅 CMO 项目，覆盖多种分子品类与疾病领域.17 图 36：2017-2023H1 公司研发投入稳健增长.18 图 37：公司研发人员数量快速扩充（单位：人）.18 图 38：ADC 研发方兴未艾，全球与中国 ADC 市场正处于快速扩容期.19 图 39：公司 ADC 三大基地形成了地域集中的产品研发和供应链体系.21 图 40：公司 ADC 合作伙伴数量已达数百家.22 图 41：公司 ADC 项目数量快速增加（单位：个）.23 图 42：ADC 漏斗型项目结构已形成（单位：个）.23 图 43：WuXiBody平台项目与客户稳健增长（单位：个）.25 图 44：WuXiBody项目基本处

14、于临床前阶段（单位：个）.25 图 45：2020 年起疫苗项目数量持续高增长（单位：个）.26 图 46：公司疫苗项目种类丰富.26 图 47：2020 年起疫苗客户数量快速增长（单位：个）.26 图 48：2022 年 biotech 企业占疫苗客户主体（单位：个）.26 图 49：公司已在全球 5 个国家进行产能投放.28 图 50：公司原液产能未来预计扩充至 58+万升.28 图 51：通过认证的厂房数量稳健增长（单位：个）.30 图 52：公司目前累计成功助力 45 个产品获批（单位：个）.30 表 1：公司的 CRDMO 生产基地遍布全球.5 表 2：2015 年以来出台系列政策推

15、动国内生物创新药行业发展.11 表 3：MAH 制度推动国内医药外包行业快速崛起.12 表 4：公司已搭建覆盖药物发现（R）、药物开发（D）与药物生产（M）的一体化技术平台.18 表 5：截至 2023 年 6 月底，全球共有 15 款 ADC 药物获批上市.20 表 6：2021 年起中国 ADC 新药重磅 License out 交易频出.20 表 7：药明合联内部共分为 6 个业务部门.22 表 8：截至 2023 年 3 月底，全球共有 8 款双抗产品获批上市.24 表 9：公司已搭建全球领先的双抗及多抗技术平台.24 表 10：凭借 WuXiBody与 SDArBody平台，公司与海

16、内外多家客户达成战略合作.25 表 11：公司与国际疫苗巨头签订长期供货协议.27 表 12：公司在海内外均建设了独立疫苗开发和 GMP 生产服务基地.27 表 13：公司在中国、美国、德国、爱尔兰、新加坡等 5 个国家进行了产能投放.28 表 14：并购优质标的，持续提升生产能力和规模.29 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/34 表 15：2023-2025 年药明生物各子版块营收预计稳健增长（单位：百万元）.31 表 16：与可比公司的平均估值相比，药明生物估值略高，作为全球生物药领域 CRDMO 龙头具有一定稀缺性.31 公司首次覆盖报告公司

17、首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/34 1、药明生物：聚焦生物药药明生物：聚焦生物药 CRDMO 服务的全球龙头服务的全球龙头 药明生物成立于 2010 年，是一家全球领先的合同研究、开发与生产（CRDMO）公司。自创立起公司聚焦于生物药 CRDMO 服务，并于 2012 年建成了中国首个 cGMP生物研发生产基地。通过开放式、一体化生物制药能力和技术赋能平台，公司提供全方位端到端服务，帮助合作伙伴发现、开发及生产生物药，加速全球生物创新药研发进程。自 2017 年起，公司加速产能建设，积极推进全球业务布局，目前在中国、美国、爱尔兰、德国和新加坡等多地建立研发生产基地，

18、拥有超过 10000 名员工，已成为生物药 CRDMO 的全球龙头企业。图图1：公司是公司是全球领先的生物药合同研究、开发与生产（全球领先的生物药合同研究、开发与生产（CRDMO）服务企业）服务企业 资料来源：药明生物官网、Wind、开源证券研究所 1.1、全力搭建国际领先的生物药全力搭建国际领先的生物药 CRDMO 一体化平台一体化平台 生物药开发过程一般包括药物发现、临床前开发、临床早期、临床后期与商业化生产 5 个阶段。公司已搭建全方位端到端服务平台，能够为客户提供药物发现（R）、药物开发（D）与药物生产（M）全流程一体化服务，也可以就新药研发或 CMC 生产的某一环节提供专门的服务。公

19、司目前的 CRDMO 生产基地遍布全球，共拥有 3个药物发现中心、8 个药物开发中心与 9 个药物生产基地，为公司生物药研发生产一站式服务提供产能支撑。表表1：公司的公司的 CRDMO 生产基地遍布全球生产基地遍布全球 业务类型业务类型 位置位置 药物发现（R）上海外高桥、上海奉贤、美国波斯顿 药物开发（D）上海外高桥、无锡、上海奉贤、成都、杭州、苏州、美国新泽西和新加坡 商业化生产（M）无锡、河北、成都、杭州、德国伍珀塔尔、德国勒沃库森、爱尔兰敦多克、美国马萨诸塞州伍斯特和新加坡 资料来源：药明生物官网、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明

20、 6/34 图图2：公司已搭建生物药公司已搭建生物药 CRDMO 全流程一体化服务平台全流程一体化服务平台 资料来源：药明生物招股说明书、开源证券研究所 高管行业经验丰富，科学顾问背景雄厚。高管行业经验丰富，科学顾问背景雄厚。公司现任 CEO 陈智胜博士毕业于美国特拉华大学，拥有 20 年以上单克隆抗体、治疗性蛋白质及疫苗研发等领域的行业经验，曾任职于礼来、默克等国际大药企。首席技术官周伟昌博士拥有 30 年以上细胞培养工艺开发和生物制品开发生产经验，曾任职于默克、PDL、健赞等企业。公司其他高管也均拥有丰富的行业经验。公司科学顾问委员会由 4 位享誉全球的生物制药领域的科学家和企业家构成，专

21、业涵盖合成生物学、抗体疗法与蛋白质工程、分析科学、病毒学、疫苗研究等，为公司长远发展提供专业支持。图图3：公司高管行业经验丰富，科学顾问背景雄厚公司高管行业经验丰富，科学顾问背景雄厚 资料来源：药明生物官网、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/34 员工数量稳健增长，核心员工留任率高。员工数量稳健增长，核心员工留任率高。随着公司业务的快速扩张，员工人数稳健增长，截至 2023 年 6 月底，已达 12397 人，同比增长 17.03%；其中，有 4344名科学家专门从事生物药研发工作，博士及同等学历人才达 811 名，为公司业务发展提供

22、人才保障。同时，公司在人才留任方面也表现出色，2023H1 核心员工留任率高达 98.9%，总留任率达 96.8%，增强了公司经营的稳定性与持续性。图图4：2016-2022 年年公司员工数量稳健增长公司员工数量稳健增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 服务客户数量持续增长，覆盖所有全球排名前服务客户数量持续增长，覆盖所有全球排名前 20 的跨国药企。的跨国药企。公司高品质的服务质量赢得了市场与客户的认可，品牌影响力逐渐增强，2022 年服务客户数量达 599个，同比增长 27.4%。公司目前已与全球前 20 大制药公司及中国 50 大制药公司中的45 家开展业务合作，客户粘性不断增强。随

23、着新客户的开拓以及与原有大客户合作的深化，公司将不断加深自身的客户池与项目池，也更容易抓住市场中不断涌现的新技术与新机遇。图图5：服务客户数量持续增长服务客户数量持续增长 图图6：公司公司客户客户覆盖所有全球排名前覆盖所有全球排名前 20 的跨国药企的跨国药企 数据来源：药明生物官网、药明生物公告、开源证券研究所 资料来源：药明生物官网 1.2、大体量大体量下增长稳健下增长稳健，在手订单量充足，在手订单量充足 大体量大体量下增长稳健下增长稳健，非新冠业务成为业绩增长的动力源。，非新冠业务成为业绩增长的动力源。随着业务的持续扩张，公司业绩表现亮眼，2022 年实现营收 152.87 亿元，同比增

24、长 48.55%；其中，非新冠业务营收 119.85 亿元，同比增长 62.8%，是业绩增长的主要动力；扣非归母净利润39.24 亿元，同比增长 50.16%。2023H1，公司实现营收 85.07 亿元，同比增长 17.57%；其中，非新冠业务营收 79.64 亿元，同比增长 59.70%；扣非归母净利润 22.60 亿元，0%10%20%30%40%50%60%70%0200040006000800040002000222023H1员工人数（人）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010020030

25、0400500600700服务客户数量（个）yoy 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/34 同比下滑 0.36%，非新冠业务增长势头强劲。图图7：2021-2023H1 公司营收大体量公司营收大体量下增速稳健下增速稳健 图图8：2017-2023H1 公司扣非归母公司扣非归母整体稳健增长整体稳健增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 临床早期阶段收入增速快，后期及商业化阶段收入增长稳健。临床早期阶段收入增速快，后期及商业化阶段收入增长稳健。分阶段看，2022年临床前、临床早期与临床后期及商业化阶段的收入分别为 4

26、9.5/32.08/68.54 亿元，同比增长 45.8%/100.1%/39.0%。其中，临床早期阶段收入增速较快，主要系之前受疫情影响的项目恢复临床进度，为未来临床 III 期及商业化阶段项目增长提供项目储备。临床 III 期及商业化收入稳健，非新冠部分同比增长近 78%，随着管线中早期项目不断向后期推进，公司后端业务迎来收获期。图图9：临床早期阶段收入增速快，后期及商业化阶段收入增长稳健临床早期阶段收入增速快，后期及商业化阶段收入增长稳健（单位：（单位：百万百万元）元）数据来源：药明生物官网、开源证券研究所 盈利能力稳步增强，期间费用率整体向下。盈利能力稳步增强，期间费用率整体向下。公司

27、近几年坚持推行精益运营模式，通过 WBS 体系大幅提升运营管理效率，毛利率从 2017 年的 40.80%稳健提升至 2021年的 46.93%；2022 年毛利率略微降低至 44.04%，主要系股权激励摊销导致人力成本增加，以及海外通胀与新产能落地带来的折旧增加。公司期间费用率从 2017 年的16.78%逐渐下降至 2022 年的 14.26%，扣非后净利率从 2017 年的 14.55%提升至 2022年的 25.67%，盈利能力稳步增强。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0001

28、8,000主营业务收入（百万元）yoy-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500扣非归母净利润（百万元）yoy020004000600080004000002120222023H1临床前临床早期临床III期+商业化其它 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/34 图图10：2017 以来公司以来公司扣非后净利率扣非后净利率稳健提升稳健提升 图图11：近近 5 年公司期间

29、费用率整体向下年公司期间费用率整体向下 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司未完成订单量充足，推动公司未完成订单量充足，推动未来未来业绩持续向好。业绩持续向好。截至 2022 年底，公司未完成订单总量达 205.70 亿美元，同比增长 51.28%，2017-2022 CAGR 达 69.32%；其中，未完成服务订单与未完成里程碑订单分别为 135.38/70.32 亿美元，同比增长70.38%/24.44%，中长期收入增长确定性强。同时，3 年内未完成订单达 36.21 亿美元，占比约 18%，支撑公司短期内业绩持续增长。图图12：公司未完成订单量持续

30、增长（单位：百万美元）公司未完成订单量持续增长（单位：百万美元）图图13：2019 年起年起 3 年内未完成订单量增长稳健年内未完成订单量增长稳健 数据来源：药明生物官网、开源证券研究所 数据来源：药明生物官网、开源证券研究所 中国市场营收稳健，海外市场需求旺盛。中国市场营收稳健，海外市场需求旺盛。公司拥有北美、欧洲与中国大陆 3 块主 要 的区 域市 场，2022 年 营收 分别 为 84.96/25.46/37.19 亿 元，同 比增 长62.48%/11.86%/48.11%，占比 55.6%/16.7%/24.3%。其中，北美作为公司的最大市场，来自中小 biotech 和大型药企的需

31、求均比较旺盛，2022 年 50%的新增项目均来自于北美市场。中国市场虽然受宏观环境不稳定及融资放缓扰动，营收增速依然稳健。欧洲市场 2021 年受益于新冠抗体和新冠疫苗项目，收入同比增长近 409.17%；2022 年欧洲非新冠收入同比增长超 150%，新增项目数同比增长约 3 倍，增长势头强劲。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%毛利率扣非后净利率0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%50%100%150%200%250%300%350%05000000025000未

32、完成服务未完成潜在里程碑付款yoyyoy-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500025003000350040003年内未完成的订单(百万美元）yoy 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/34 图图14：中国市场营收稳健，海外市场需求旺盛。中国市场营收稳健，海外市场需求旺盛。（单位：百万元）（单位：百万元）数据来源：Wind、开源证券研究所 2、生物药生物药 CDMO 高景气发展高景气发展，龙头药明国际舞台锋芒初现，龙头药明国际舞台锋芒初现 2.1、政策掀起国内生物药研发热潮，助推生物药政策掀

33、起国内生物药研发热潮，助推生物药 CDMO 行业快速发展行业快速发展 全球生物药市场蓬勃发展，生物药全球生物药市场蓬勃发展，生物药 CDMO 市场持续扩容。市场持续扩容。根据 Frost&Sullivan数据统计，2025 年全球生物药市场规模预计将达到 5301 亿美元，2019-2025 年复合增长率为 10.81%，远高于化学药的 2.18%。受益于全球生物药市场的蓬勃发展，生物药 CDMO 市场将进入高增长阶段，2025 年全球生物药 CDMO 市场预计将达到 460亿美元，2019-2025 CAGR 达 20.27%。图图15：预计预计全球生物药市场蓬勃发展（全球生物药市场蓬勃发展

34、（百百亿美元）亿美元）图图16：预计预计全球生物药全球生物药 CDMO 市场持续扩容（亿美元市场持续扩容（亿美元）数据来源：Frost&Sullivan、奥浦迈招股说明书、开源证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 政策推动中国生物药市场快速扩容。政策推动中国生物药市场快速扩容。2015 年来，一系列政策法规的出台鼓励创新药尤其是生物创新药的研发，为中国生物药市场的未来发展提出了新规划、贡献了新动能。根据 Frost&Sullivan 数据统计，中国生物药市场规模将于 2025 年达到7100 亿元，2019-2025 年复合增长率为 14.69%，远高于化学药（0

35、.25%）与中药（0.69%），拥有更多的市场机会。-100%0%100%200%300%400%500%05,00010,00015,00020,0002002120222023H1中国大陆北美欧洲全球其它地区yoyyoyyoyyoy02040608002021E 2022E 2023E 2024E 2025E化学药生物药0%5%10%15%20%25%00500全球生物药CDMO市场规模（亿美元）yoy 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/34 表表2：201

36、5 年以来出台系列政策推动国内生物创新药行业发展年以来出台系列政策推动国内生物创新药行业发展 政策政策/法规名称法规名称 发布部门发布部门 发布时间发布时间 主要内容主要内容 国务院关于印发中国制造2025的通知 国务院 2015 年 5 月 发展针对重大疾病的化学药、中药、生物技术药物新产品，重点包括新机制和新靶点化学药、抗体药物、抗体偶联药物、全新结构蛋白及多肽药物、新型疫苗、临床优势突出的创新中药及个性化治疗药物。“十三五”国家战略性新兴产业发展规划 国务院 2016 年 12 月 提出加快生物产业创新发展步伐，培育生物经济新动力，到 2020 年，生物产业规模达到 8-10 万亿元，形

37、成一批具有较强国际竞争力的新型生物技术企业和生物经济集群。“十三五”生物技术创新专项规划 科技部 2017 年 4 月 重点突破新型疫苗、抗体制备、免疫治疗等关键技术，抢占生物医药产业战略制高点，力争到 2020 年实现我国生物医药整体由“跟跑”到“并跑”、部分领域“领跑”的转变 “十三五”卫生与健康科技创新专项规划 科技部、国家卫生计生委等六部门 2017 年 5 月 提出在新药创制领域，药物大品种改造研究成效显著，新药创制关键技术体系不断完善，药物临床前评价、新型疫苗和抗体制备等技术达到国际先进水平 战略性新兴产业分类（2018）国家统计局 2018 年 11 月 根据该产业分类，生物医药

38、产业下的生物药品制造属于战略性新兴产业 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要（草案）全国人民代表大会 2021 年 3 月 将生物药技术创新、抗体药物研发列为科技前沿公关领域；整合优化科技资源配置：聚焦生物医药等重大创新领域组建一批国家实验室，重组国家重点实验室，形成结构合理、运行高效的实验室体系 资料来源：中国政府网、科技部官网、开源证券研究所 图图17：2019-2025E 中国生物药市场规模增速预计高于化药与中药（单位：百亿元）中国生物药市场规模增速预计高于化药与中药（单位：百亿元）数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 政策利好掀起

39、了国内新型生物药领域研发热潮，政策利好掀起了国内新型生物药领域研发热潮，IND 申报数量高速增长，临床申报数量高速增长，临床试验数量占比持续提升。试验数量占比持续提升。2022 年，国内生物药与化药新药 IND 申请数量分别为291/309 个，2016-2022 CAGR 达 41.67%/23.05%。根据 CDE 数据统计，生物药临床试验开设数量占比从 2019 年的 19.70%提升至 2022 年的 24.40%，越来越多的新型生物药将进入临床试验阶段，吸引着大量人力与资本的投入。0.050.0100.0150.0200.0250.0201920202021E2022E2023E20

40、24E2025E化学药中药生物药 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/34 图图18：2016-2022 年年中国生物药中国生物药 IND 数量数量持续增长（个）持续增长（个）图图19：2019-2022 年年生物药临床试验数量占比持续提升生物药临床试验数量占比持续提升 数据来源：医药魔方、开源证券研究所 数据来源：CDE 官网、开源证券研究所 MAH 制度入法，国内医药外包行业快速崛起。制度入法，国内医药外包行业快速崛起。从 2015 年开始，国务院相继出台一系列鼓励药品上市许可持有人制度的试点方案，并于 2019 年写入新的药品管理法，允许药品上

41、市许可与生产许可分离。MAH 制度解决了缺少生产设施及能力的医药公司的痛点，有利小型研发企业专注于原始创新，也为 CDMO 企业全面打开中小型药企的市场提供了有利的政策环境。根据觅途咨询数据统计，2026 年中国CDMO 市场规模预计为 1454 亿元；其中，生物药 CDMO 市场规模预计为 588 亿元，2021-2026 年复合增长率达 27.3%，增速快于总体（20.4%）。表表3：MAH 制度推动国内医药外包行业快速崛起制度推动国内医药外包行业快速崛起 政策政策/法规名称法规名称 发布部门发布部门 发布时间发布时间 主要内容主要内容 国务院关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见(国发2

42、01544 号)国务院 2015 年 8 月 首次提出开展药品上市许可持有人制度试点。关于授权国务院在部分地方开展药品上市许可持有人制度试点和有关问题的决定 全国人民代表大会常务委员会 2015 年 11 月 授权国务院开展药品上市许可持有人制度试点 药品上市许可持有人制度试点方案 国务院 2016 年 6 月 MAH 试点在北京、天津、河北、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、四川等 10 个省(市)正式启动 总局关于推进药品上市许可持有人制度试点工作有关事项的通知 原 SFDA 2017 年 8 月 再次对 10 个试点省(市)的工作提出 10 项具体要求 关于深化审评审批制度改革鼓励药品

43、医疗器械创新的意见 中共中央办公厅、国务院 2017 年 10 月 提出推动上市许可持有人制度全面实施 关于延长授权国务院在部分地方开展药品上市许可持有人制度试点期限的决定 全国人民代表大会常务委员会 2018 年 10 月 提出将原本三年的药品上市许可持有人制度试点期限再延长一年 中华人民共和国药品管理法 全国人民代表大会常务委员会 2019 年 9 月 宣布于 12 月 1 日起在正式在全国推广实施药品上市许可持有人制度 药品注册管理办法（2020 年修正）国家市场监督管理局 2020 年 1 月 全面落实药品上市许可持有人制度 资料来源：中国政府网、药监局官网等、开源证券研究所 0100

44、200300400500600700200022生物药化药0%20%40%60%80%100%20022化学药生物药中药 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/34 图图20：2019-2025E 中国生物药中国生物药 CDMO 市场规模预计维持高增速（单位：亿元）市场规模预计维持高增速（单位：亿元）数据来源：觅途咨询、开源证券研究所 2.2、全球全球生物药生物药 CDMO 市场集中度市场集中度高，药明生物成长性高高，药明生物成长性高未来未来可期可期 全球全球生物药生物药 CDMO 市场

45、集中度市场集中度较高较高，头部企业强者恒强。，头部企业强者恒强。按销售收入计算，2022年全球生物制药 CDMO 市场集中度较高，前六大公司市场份额共计约 66%。头部外包服务企业的客户粘性越来越强，市场份额将不断向头部企业集中；以药明生物为例，公司全球市占率从 2017 年的 2.4%稳步提升至 2022 年的 12.8%。2025 年，预计全球前十大 CDMO 公司市场份额将超过 80%，头部企业强者恒强。图图21：全球生物药全球生物药 CDMO 市场集中度较高市场集中度较高 图图22：2017-2022 药明生物全球市占率稳步提升药明生物全球市占率稳步提升 数据来源：药明生物官网、开源证

46、券研究所 数据来源：药明生物官网、开源证券研究所 相较于国际生物药相较于国际生物药 CDMO 龙头，药明生物增速龙头，药明生物增速较较快且毛利率更高。快且毛利率更高。从体量上看，药物生物 2021 年实现营收 102.9 亿元，与 Lonza（377.4 亿元）还有一定的差距，但已超过 Samsung Biologics（84.4 亿元）。从成长性与盈利能力看，药明生物、Samsung Biologics 与 Lonza 2017-2021 CAGR 分别为 58.7%、31.2%、2.6%，2021 年毛利率分别为 46.9%、46.3%、39.0%。药明生物营收增速领先于国际同行，且凭借国

47、内的工程师红利享受更高的毛利率，拥有较大的发展潜力，成长性可期。02004006008000020212022E2023E2024E2025E2026E小分子化药大分子生物药公司A,20.4%药明生物,12.8%公司B,11.1%公司C,9.2%公司D,6.2%公司E,5.9%其他公司,34.4%公司A药明生物公司B公司C公司D公司E其他公司0%2%4%6%8%10%12%14%2002020212022药明生物全球市占率（按收入计）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/34 图图23：

48、药明生物增速快于其它龙头企业（单位：百万元）药明生物增速快于其它龙头企业（单位：百万元）图图24：药明生物毛利率整体高于其它龙头企业药明生物毛利率整体高于其它龙头企业 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：海外公司营收均已按照历史汇率转化成以人民币计量 数据来源：Wind、开源证券研究所 药明生物稳居国内生物药药明生物稳居国内生物药 CDMO 市场龙头地位：市场龙头地位：2020 年，药明生物、药明康德 和 海 普 瑞 占 据 中 国 生 物 药 CDMO 市 场 份 额 前 三 位，市 占 率 分 别 为61.60%/11.40%/8.80%。药明生物通过先发优势与技术壁垒的保持，目前稳占

49、龙头地位。中国生物药 CDMO 市场正迅速崛起，目前大型企业与中小企业均能够享受到行业发展的红利，开发与生产服务能力与拿单能力将决定一家生物药 CDMO 企业未来的发展。图图25：药明生物稳居国内生物药药明生物稳居国内生物药 CDMO 市场龙头地位市场龙头地位（2020 年）年）数据来源：Frost&Sullivan、奥浦迈招股说明书、开源证券研究所 3、技术赋能生物药研发生产，积极推进海内外产能建设技术赋能生物药研发生产，积极推进海内外产能建设 借助于全球领先的 CRDMO 模式，公司在手综合项目的厚度与丰度持续增加，覆盖 ADC、双抗、疫苗等多个新兴领域。同时，公司已搭建多个技术平台赋能生

50、物药研发生产，覆盖药物发现（R）、药物开发（D）与药物生产（M）全流程。为满足快速增长的订单需求，公司以“自建+并购”的方式加速全球化布局，为未来全球化业务发展提供产能支撑。25%30%35%40%45%50%2002020212022药明生物Samsung BiologicsLonza药明生物,61.60%药明康德,11.40%海普瑞,8.80%金斯瑞,3.10%BI,2.90%迈百瑞,2.20%苏桥生物,1.30%其他,8.80%药明生物药明康德海普瑞金斯瑞BI迈百瑞苏桥生物其他 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/34 图

51、图26：公司已搭建多个技术平台赋能生物药研发公司已搭建多个技术平台赋能生物药研发与与生产生产 资料来源：药明生物官网、开源证券研究所 3.1、项目数量稳健增长，“赢得分子”策略助力项目数量稳健增长，“赢得分子”策略助力 CMO 项目加速放量项目加速放量 在手综合项目数量稳健增长，近三年在手综合项目数量稳健增长，近三年年平均年平均新增项目数量超过新增项目数量超过 100 个。个。尽管面临生物技术企业融资放缓、UVL 事件、新冠疫情等诸多挑战，公司业务发展依然强劲。截至 2023 年 6 月底，公司在手综合项目数量达 621 个；其中，临床前、临床 I期、临床 II 期、临床 III 期及商业化项

52、目数量分别为 286/192/77/44/22 个；新增综合项目数量 46 个，受生物技术融资放缓影响新增项目数量同比略有下滑；2020-2022年公司年平均新增项目数量超过 100 个，持续加入的新项目将不断深化公司项目储备的厚度与丰度。图图27：2018-2022 在手综合项目数量稳健增长（单位：个）在手综合项目数量稳健增长（单位：个）图图28：公司近三年公司近三年年平均年平均新增项目数量超过新增项目数量超过 100 个个 数据来源：药明生物年报、开源证券研究所 数据来源：药明生物官网、开源证券研究所 品牌影响力逐渐加深，“赢得分子”项目品牌影响力逐渐加深，“赢得分子”项目持续增加。持续增

53、加。凭借领先的技术、最佳交付时间和最优交付结果，公司推出“赢得分子”策略，吸引客户外部转移处于不同阶段的临床订单。自 2020 年起，公司服务能力逐步得到更多客户的认可，品牌影响力正逐步加深，外部转入的项目数量（尤其是临床III期与CMO）显著增加。2018-2023H1，“赢得分子”策略累计为公司获得了 62 个新项目，临床 I 期、临床 II 期、临床 III期/CMO 项目数分别为 20/16/26 个。005006007002002120222023H1临床前临床I期临床II期临床III期商业化-40%-20%0%20%40%60%80%02

54、04060800200212022 2023H1新增综合项目数量（个）yoy 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/34 图图29：2020 年起公司外部转入项目数显著年起公司外部转入项目数显著增加增加（个）（个）图图30：2018-2023H1“赢得分子”项目累计持续增加“赢得分子”项目累计持续增加 数据来源：药明生物官网、开源证券研究所 数据来源：药明生物官网、开源证券研究所“赢得分子”策略助力临床后期及“赢得分子”策略助力临床后期及 CMO 项目加速放量，商业化阶段业务进入项目加速放量，商业化阶段业务进

55、入收获期。收获期。“赢得分子”策略助力公司锁定更多后期及 CMO 项目，2020-2022 分别导入 6/7/5 个。凭借“赢得分子”策略以及管线项目的高效导流，公司商业化阶段业务进入收获期，2020-2022 年商业化项目数量分别为 2/9/17，预计 2025 年将达到 32-38个，大体量的商业化订单将推动公司业绩持续高增长。图图31：2020 年起外部转入年起外部转入的后期的后期项目数显著项目数显著增加增加（个）（个）图图32：2020 年起年起 CMO 项目数量持续高增长项目数量持续高增长（个）（个）数据来源：药明生物官网、开源证券研究所 资料来源：药明生物官网 管线品类丰富，双抗、

56、管线品类丰富，双抗、ADC、疫苗等新兴领域拥有较高的成长性。、疫苗等新兴领域拥有较高的成长性。公司拥有业内最大、涵盖多种生物药产品的管线，包括单抗、双抗、ADC、融合蛋白、疫苗等。截至 2023 年 6 月底，公司单抗项目达 284 个，占比总项目数的 45.7%，目前占据主体地位。双抗与 ADC 项目分别达 105/110 个，同比增长 25.0%/44.7%，增速快成长性高。疫苗项目跃升到 21 个，同比增长 31.3%，包括 3 个 mRNA 疫苗和 14 个非新冠疫苗。管线中目前共有 222 个 First-in-class 项目，17 个中枢神经系统类药物，未来拥有较大的发展潜力。0

57、500222023H1临床I期临床II期临床III期与CMO00702002120222023H1“赢得分子”项目总数累计（个）05002120222023H1“赢得分子”临床III期与CMO项目总数累计（个）05540商业化生产项目数量预测（个）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/34 图图33：公司管线品类丰富（单位：个）公司管线品类丰富（单位：个）图图34：双抗、双抗、ADC、疫苗等领域成长性

58、较高（单位：个）、疫苗等领域成长性较高（单位：个）数据来源：药明生物官网、开源证券研究所 数据来源：药明生物官网、开源证券研究所 拥有近拥有近 21 个潜在重磅个潜在重磅 CMO 项目，覆盖多种分子品类与疾病领域。项目，覆盖多种分子品类与疾病领域。公司商业化项目中拥有众多潜在重磅产品，其中每年能够贡献 0.5-1 亿美元、1-2 亿美元、超过2 亿美元的项目数预计分别为 8/8/5 个，合计贡献超 20 亿美元，为公司未来业绩增长提供坚实支撑。潜在重磅 CMO 项目类型包括单抗、双抗、ADC、疫苗等，覆盖肿瘤、抗感染、罕见病等诸多疾病领域。图图35：拥有近拥有近 21 个潜在重磅个潜在重磅 C

59、MO 项目，覆盖多种分子品类与疾病领域项目，覆盖多种分子品类与疾病领域 资料来源：药明生物官网、开源证券研究所 3.2、一体化技术平台赋能多品种生物药一体化技术平台赋能多品种生物药 CRDMO 服务服务 研发投入稳健增长，研发团队快速扩充。研发投入稳健增长，研发团队快速扩充。随着公司业务规模不断扩大，研发投入与研发人员数量持续增长。2022 年研发投入达 6.83 亿元，同比增长 36.13%，2017-2022 CAGR 为 55.76%。截至 2023 年 6 月底，研发团队科学家数量达 4344 人，全体员工中博士学位或同等学历人才数量达 811 人，占比员工总数的 6.5%，为公司业务

60、的长远发展提供人才保障。单抗,45.7%双抗,16.9%ADC,17.7%融合蛋白,10.8%其它蛋白,5.5%疫苗,3.4%单抗双抗ADC融合蛋白其它蛋白疫苗05003002020202120222023H1 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/34 图图36：2017-2023H1 公司研发投入稳健增长公司研发投入稳健增长 图图37：公司研发人员数量快速扩充（单位：人）公司研发人员数量快速扩充（单位：人）数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：药明生物官网、开源证券研究所 公司已搭建覆盖药物发现（公司已搭建覆盖药物发现

61、（R）、药物开发（）、药物开发（D）与药物生产（）与药物生产（M）的一体化技）的一体化技术平台，助力公司开展术平台，助力公司开展 CRDMO 一站式服务。一站式服务。其中，新药发现平台提供从靶点识别到临床前候选药物选择服务；药物开发平台提供定制化蛋白生产、细胞株构建、超高效连续细胞培养生产、ADC 构建等服务；药物生产平台通过一次性生物反应器、Scale-out 生产、机器人无菌灌装、连续细胞培养生产工艺等技术实现生产的降本增效。表表4：公司已搭建覆盖药物发现（公司已搭建覆盖药物发现（R）、药物开发（）、药物开发（D）与药物生产（）与药物生产（M）的一体化技术平台）的一体化技术平台 阶段阶段

62、技术平台技术平台 平台简介平台简介 平台优势平台优势 药物发现（R）WuXiBody 双特异性抗体平台 WuXiBody 平台是药明生物开发的一个创新的、专有的技术平台，用于扩大双特异性抗体应用范围 与几乎任何一个单抗序列兼容 可以生产不同的价位格式 节约 6-18 个月的开发时间 将生产成本降低 90%WuXiHYbridTM生物杂交瘤技术平台 WuXiHybridTM 是国内领先、世界一流杂交瘤抗体研发平台。已为国内外 50+客户成功交付超过 200 个高质量的单克隆抗体研发项目 符合 AAALAC 认证的先进动物饲养设施 优化电融合技术显著提高杂交瘤细胞融合率 优化细胞培养条件提高杂交瘤

63、细胞株稳定性 半固体亚克隆技术显著提高杂交瘤单克隆率 WuXiLiAbTM全人天然抗体库 WuXiLiAbTM选取 60 个健康供体，总数大于 6x10e9 的 PBMC 或CBMC，每个供体都单独建库并系统 QC，保证文库的高质量和多样性 大于 1011 的文库尺寸可以覆盖所有的人类V-基因序列 采用了商品化的混合供体 cDNA 建库 每个子文库都进行系统 QC，保证文库质量 药物开发（D）WuXianTM 定制化蛋白生产服务 依托药明生物行业领先的高通量高表达、纯化和分析技术，提供各类蛋白生产服务，其中包括抗体、双抗、酶和重组蛋白表达 细胞系：CHO,HEK293,NS0 1300+双抗生

64、产经验 高通量自动化表达纯化筛选候选抗体 Non-GMP，GMP 大规模生产和 QC WuXiaTM细胞株构建平台 为多种生物治疗药物提供全面的哺乳动物细胞系开发服务 基于人工智能辅助的密码子优化系统 自动化高通量筛选系统 最前沿的单克隆验证技术 二代测序(NGS)指导克隆筛选 WuXiUPTM超高效连续细胞培养生产平台 WuXiUPTM 平台是一种强化型的灌流工艺，能够提供高产量、高质 采用高密度和高活率细胞培养，生产任何类型的生物药产品均可获得超高产量 0%20%40%60%80%100%120%140%00500600700800研发投入（百万元）yoy010002

65、000300040005000研发团队人数博士学位或同等学历人数 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/34 阶段阶段 技术平台技术平台 平台简介平台简介 平台优势平台优势 量的新一代生物药制造解决方案 连续下游产品捕获降低填料成本和厂房规模 在全球提供共计 2 万升以上产能 WuXiDAR4TM技术平台 提高 ADC 产品中 DAR4 含量的比例，同时也增加了 ADC 产品定点偶联性及偶联效率 可以直接使用 IgG1 和 IgG4 抗体，药物主要偶联在 Fab 区 均一性程度高，DAR4 含量达到 70%以上 产品的血清稳定性更高 药物生产（M）一次

66、性生物反应器 药明生物是全球领先的使用一次性生物反应器的生物药生产企业 与传统的不锈钢生物反应器相比，组合多个一次性生物反应器可提供具有高灵活性的生产策略和具有竞争力的成本结构 Scale-Out 生物药生产 Scale-out 生产利用多个生物反应器并行的方法，使用尺寸与早期临床试验相同的生物反应器来生产晚期临床材料，并满足市场需求 在开发阶段或市场需求周期的各个阶段使用相同尺寸的生物反应器进行细胞培养 在单个生物反应器中发生的不利事件不会影响整个生产批次，降低生产风险 机器人无菌灌装 机器人无菌灌装以极大的灵活性，为复杂的生物治疗药物的无菌灌装过程提供先进的无菌生产能力 消除在药品生产过程

67、中可能出现的人为失误 消除和绝对控制生产过程中的污染源 降低药品灌装风险，提供更高无菌保障水平 连续细胞培养生产工艺 药明生物连续生产工艺是由WuXiUpTM的强化灌流工艺和连续直接产品捕获技术结合的一种技术 在培养基和缓冲液消耗上的显著的产能提升和成本降低 实现连续的生物工艺和优化的产品质量 资料来源：药明生物官网、开源证券研究所 3.2.1、药药明合联：明合联：ADC 端到端端到端 CRDMO 服务平台服务平台，拟分拆上市打开成长空间，拟分拆上市打开成长空间 ADC 药物掀起研发热潮，市场规模快速扩大。药物掀起研发热潮，市场规模快速扩大。ADC 药物研发近年来进入高增速阶段，多家药企在该领

68、域进行重点布局。截至 2023 年 6 月底，全球共有 15 款 ADC新药获批上市，Trastuzumab、Brentuximab 等部分 ADC 大单品 2022 年销售额均超过10 亿美元；中国共有 7款ADC 药物获批上市，其中首款国产ADC药物爱地希于 2021年 6 月获批。根据 Frost&Sullivan 数据，预计 2026 年全球与中国 ADC 市场规模将分别达到238亿美元/159亿元，2020-2026 CAGR达34.1%/107.4%，市场正快速扩容。图图38：ADC 研发方兴未艾，研发方兴未艾，全球与中国全球与中国 ADC 市场市场正处于快速扩容期正处于快速扩容期

69、 数据来源：FDA、国家药监局、人社部、Frost&Sullivan、科伦博泰生物公告、开源证券研究所 0%50%100%150%200%05002020202120222023E2024E2025E2026E全球（亿美元）中国（亿元）全球yoy中国yoy 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/34 表表5：截至截至 2023 年年 6 月底，全球共有月底，全球共有 15 款款 ADC 药物获批上市药物获批上市 药物名称药物名称 公司公司 靶点靶点 适应症适应症 首批时间首批时间 2022 年销售额年销售额(亿美元亿美元)Tras

70、tuzumab Emtansine 罗氏 HER2 乳腺癌 2013.02（US）21.83 Brentuximab 武田/Seagen CD30 霍奇金淋巴瘤 2011.08（US）14.80 Trastuzumab deruxtecan 第一三共/阿斯利康 HER2 乳腺癌、胃癌 2019.12（US）15.84 Enfortumab Seagen/安斯泰来 Ncetin-4 尿路上皮癌 2019.12（US）7.98 Sacituzumab 吉利德 Trop2 三阴性乳腺癌 2020.04（US）6.80 Polatuzumab 罗氏 CD79 弥漫性大 B 细胞淋巴瘤 2019.06（

71、US）4.59 Inotuzumab 辉瑞 CD22 前体 B 细胞淋巴细胞白血病 2017.06（EU）2.19 Belantamab GSK BCMA 多发性骨髓瘤 2020.08（US）1.45 Loncastuximab ADC Therapeutics CD19 弥漫性大 B 细胞淋巴瘤 2021.04（US）0.75 Tisotumab Seagen/Genmab/再鼎 TF 宫颈癌 2021.09（US）0.63 Disitamab 荣昌生物/Seagen HER2 胃癌、尿路上皮癌 2021.06（CN）Gemtuzumab 辉瑞 CD33 急性髓系白血病 2000.05（US

72、）-Cetuximab Rakuten Medical EGFR 头颈部肿瘤 2020.09（JP）-Moxetumomab 阿斯利康 CD22 毛细胞白血病 2018.09（US）-Mirvetuximab ImmunoGen/华东医药 FR 卵巢癌 2022.11（US）-资料来源：Insight、开源证券研究所 中国中国 ADC 新药交易火热，重磅新药交易火热，重磅 License out 交易频出。交易频出。国内 ADC 产品逐渐走向成熟，2022 年起与跨国 MNC 之间的 License out 交易也越来越多，产品涉及 Claudin 18.2、TROP2、HER2 以及 Nec

73、tin-4 等多个靶点。随着中国新药研发实力逐步提高，MNC 企业对中国 ADC 产品的认可度也越来越高，License out 项目中超过 10 亿美元的重磅交易频出。License out 交易一方面为研发型药企带来充足的现金流，另一方面也对 ADC 产品本身的临床疗效与安全性提出了更高的要求。表表6：2021 年起中国年起中国 ADC 新药新药重磅重磅 License out 交易频出交易频出 药物名称药物名称 研发企业研发企业 授权企业授权企业 药物靶点药物靶点 首付款首付款 里程碑付款里程碑付款 合作合作时间时间 爱地希 荣昌生物 Seagen HER2 2 亿美元 24 亿美元 2

74、021.08 SKB-264 科伦药业 默沙东 TROP2 0.47 亿美元 13.63 亿美元 2022.05 SKB-315 Claudin 18.2 0.35 亿美元 9.01 亿美元 2022.07 7 款产品-1.75 亿美元 93 亿美元 2022.12 SYSA1801 石药集团 Elevation Oncology Claudin 18.2 0.27 亿美元 10.2 亿美元 2022.07 LM-302 礼新医药 Turning Point Claudin 18.2 0.25 亿美元 10 亿美元 2022.05 CMG901 康诺亚/乐普生物 阿斯利康 Claudin 18

75、.2 0.63 亿美元 11 亿美元 2023.02 资料来源：各公司官网、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/34 专精专精 ADC 研发生产服务，三大基地布局形成区域共同体研发生产服务，三大基地布局形成区域共同体，拟分拆上市打开成长，拟分拆上市打开成长空间空间。药明合联（WuXi XDC）是由药明生物和合全药业联合成立的合资公司，主要为客户提供端到端的生物偶联药物（ADC）CRDMO 服务。药明合联主要由三个业务部门组成：(1)上海生物偶联研发部负责偶联药物的早期研究和工艺开发；(2)无锡高新区的生物偶联药园区负责偶联药物的 GM

76、P 偶联生产、成品制剂工艺开发生产；(3)常州小分子基地承担载荷和连接子的研发和生产。三大平台所有活动均在 1-2 小时车程范围内，形成了地域集中的产品研发和供应链体系。7 月月 9 日，药明生物宣布日，药明生物宣布拟分拆药明合联并于拟分拆药明合联并于香港香港联交所主板上市，后者将获得独立的融资平台和资金支持，联交所主板上市，后者将获得独立的融资平台和资金支持，拥有更广拥有更广阔的发展空间。阔的发展空间。图图39：公司公司 ADC 三大基地形成了地域集中的产品研发和供应链体系三大基地形成了地域集中的产品研发和供应链体系 资料来源：药明生物官网 药明合联内部共分为药明合联内部共分为 6 个业务部

77、门，覆盖了生物偶联研发、载荷连接子研发与个业务部门，覆盖了生物偶联研发、载荷连接子研发与生产、制剂处方工艺开发与生产等各环节。生产、制剂处方工艺开发与生产等各环节。生物偶联研发部自主开发了WuXiDAR4TM 技术平台，能够增加 ADC 产品的偶联效率，将药物抗体比（DAR）控制在4 左右，大幅降低ADC 的异质性与 CMC 开发的复杂性。截至 2023年6月底，载荷和连接子研发生产部共完成了 180 个项目，辅助提交了 10 个 IND 申报，可为常规毒素 vcMMAE,MCMMAF,MMAE 等提供 DMF 文件。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2

78、2/34 表表7：药明合联内部共分为药明合联内部共分为 6 个业务部门个业务部门 药明合联药明合联 ADC 业务部门业务部门 简介简介 生物偶联研发部 传统的 Cys 和 Lys 偶联、Thiomab，非天然氨基酸插入，酶促偶联等 开发 WuXiDAR4TM技术平台，提高 ADC 产品中 DAR4 含量百分比及其定位效应 拥有 100 多名资深研发人员，已服务超过 100 个国内外客户，并已将 60 个早期研发项目从工艺小试推进到 CMC 阶段 用高通量偶联筛选技术将 IgG 抗体转化成 DAR 一致的 ADC 制剂处方和工艺开发部 服务内容包括生物偶联药成药性研究、处方开发、生产和冻干工艺开

79、发及相应技术转移、相容性和影响因素等研究 实验室总面积约为 1000 平方米，已成功为多种 ADC 分子开发了几十个成品制剂 ADC 分析和表征部 利用 LC-MS、HPLC 等精确定量/表征偶联药物的 DAR、残留小分子、内毒素等 GMP 偶联生产部 无锡高新区建造的生物偶联药园区，质量体系符合 FDA、EMA 及 NMPA 的要求 拥有能处理高活性达 OEB 5 级、氧敏感和光敏感的偶联药生产 GMP 车间和含冻干的制剂灌装 GMP 车间、QC 实验室、GMP 仓库等 可进行 5-500 升偶联反应，制剂灌装冻干产线可生产 2-50 毫升瓶装液体和冻干产品 每年产能可达 200 公斤，灌装

80、产品产能每年可达 300 万瓶 GMP 制剂灌装与冻干生产部 载荷和连接子研发生产部 专注于 ADC 药物有效载荷（payload）和连接子（Linker）的研发与生产 具备 OEB5（OEL 低至 10 纳克每立方米）级别化合物的处理能力，可以为客户开展从毫克级到数十公斤级的化合物研发与生产 资料来源：药明生物官网、开源证券研究所 ADC 项目执行周期大幅缩短，合作伙伴数量已达数百家。项目执行周期大幅缩短，合作伙伴数量已达数百家。受益于高效业务协同体系与出色的项目执行能力，药明合联能够实现单克隆抗体工艺开发和 ADC 偶联工艺开发同步进行，项目周期大幅缩短。公司目前已成功赋能多个 ADC 药

81、物，在 15个月以内完成从 DNA 到 IND，相比传统开发时间几乎缩短了一半。优质的服务赢得了全球客户的信赖，截至 2023 年 6 月底，公司全球 ADC 合作伙伴数量已达 304 个。图图40：公司公司 ADC 合作伙伴数量已达数百家合作伙伴数量已达数百家 资料来源：药明生物官网 ADC 项目数量快速增加，漏斗型项目结构已形成。项目数量快速增加，漏斗型项目结构已形成。凭借丰富的 ADC 研发生产经验与逐渐增强的品牌影响力，公司ADC活跃综合项目数与IND申报数分别从2019年的 28/13 个快速提升至 2023H1 的 110/47 个。按项目结构看，2023H1 药物发现、临床前、临

82、床 I 期、临床 II 期、临床 III 期的 ADC 项目数分别为 350/67/27/11/5 个，已形成漏斗状的项目结构，随着早期项目不断向后期推进，公司 ADC 业务有望迎来高增长。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/34 图图41：公司公司 ADC 项目数量快速增加项目数量快速增加（单位：个）（单位：个）图图42：ADC 漏斗型项目结构已形成漏斗型项目结构已形成（单位：个）（单位：个）数据来源：药明生物官网、开源证券研究所 数据来源：药明生物官网、开源证券研究所 公司位于无锡市的 ADC 生产设施面积近 26000 平方米，能够为 ADC

83、及其他复杂蛋白质偶联药物提供由配方开发、技术转移、中试规模至大规模 cGMP 生产的一体化服务。该工厂采用先进的全隔离自动无菌灌装系统，可以生产 2/6/10/20/50 毫升液体及冻干产品，灵活度较高。公司目前也在无锡基地建设 ADC 二厂，预计在 2023年底前获得 GMP 放行，投产后原有的原液及制剂生产能力将实现翻倍，为 ADC 业务的快速发展提供产能支撑。3.2.2、WuXiBody：战略赋能全球双特异性抗体药物：战略赋能全球双特异性抗体药物 国内外双抗研发方兴未艾，双抗市场快速扩容。国内外双抗研发方兴未艾，双抗市场快速扩容。截至 2023 年 8 月底，全球共有13 款双抗产品获批

84、，其中罗氏的大单品艾美赛珠单抗在 2022 年销售额达 40.11 亿美元；中国共有 4 款双抗产品上市，其中首款国产双抗药物卡度尼利单抗于 2022 年 6月获批，2022 年销售额达 5.46 亿元。020406080020202120222023H1ADC活跃综合项目数ADC IND申报数0500300350400药物发现临床前临床I期临床II期 临床III期 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/34 表表8：截至截至 2023 年年 3 月底，全球共有月底，全球共有 8 款双抗产品获批上市款双抗产品

85、获批上市 药物名称药物名称 公司公司 靶点靶点 适应症适应症 首次获批时间首次获批时间 2022 年销售额年销售额 卡妥索单抗 Trion Pharma CD3/EpCAM 恶性腹水 2009.04（已撤市）贝林妥欧单抗 安进 CD3/CD19 前体 B 细胞急性淋巴细胞白血病 2014.12 5.83 亿美元 艾美赛珠单抗 罗氏 FX/FIXa 血友病 2017.11 40.11 亿美元 埃万妥单抗 强生 c-MET/EGFR 非小细胞肺癌 2021.05-法瑞西单抗 罗氏 VEGF-A/Ang-2 AMD&DME 2022.01 6.20 亿美元 Mosunetuzumab 罗氏 CD3/

86、CD20 滤泡性淋巴瘤 2022.06 0.03 亿美元 卡度尼利单抗 康方生物 PD-1/CTLA-4 宫颈癌 2022.06 5.46 亿元 特立妥单抗 强生 CD3/BCMA 多发性骨髓瘤 2022.08-奥利珠单抗 辉瑞 TNF-/HSA 免疫系统疾病 2022.09-格罗菲妥单抗 罗氏 CD3/CD20 弥漫性大 B 细胞淋巴瘤 2023.03-Epcoritamab 艾伯维 CD3/CD20 弥漫性大 B 细胞淋巴瘤 2023.05-Talquetamab 强生 CD3/GPRC5D 多发性骨髓瘤 2023.08-Elranatamab 辉瑞 CD3/BCMA 多发性骨髓瘤 202

87、3.08-资料来源：Insight、开源证券研究所 多特异性生物药开发生产难度较大，公司已搭建全球领先的双抗及多抗技术平多特异性生物药开发生产难度较大，公司已搭建全球领先的双抗及多抗技术平台。台。多特异性生物药，尤其是双抗与多抗，是生物药领域的重大创新品种。尽管潜力较大，但蛋白质工程、生物学、产品稳定性及生产方面的众多难题阻碍了双抗与多抗的广泛开发。WuXiBody平台是公司自主开发的双特异性抗体专有技术平台，可以加快 6-18 个月的研发进程，将生产成本降低 90%，并能够将几乎所有单抗序列对组装成双抗结构。基于重链单域抗体（VHH）库的领先实力，公司也开发了多特异抗体平台 SDArBody

88、，目前已广泛应用于一系列项目中。表表9：公司已搭建全球领先的双抗及多抗技术平台公司已搭建全球领先的双抗及多抗技术平台 平台名称平台名称 平台简介平台简介 双特异性抗体平台 可节约 6-18 个月的开发时间，将生产成本降低 90%在 CHO 细胞中高蛋白表达量高 能够将几乎所有单抗序列对组装成双抗结构 根据项目需求和生物学考虑，可以生产不同的价位格式（双价、三价、四价）基于单域抗体的多特异抗体平台 基于重链单域抗体（VHH）库的领先技术实力、先进的VHH 免疫、VHH 亲和力成熟及人源化平台技术开发了SDArBody平台，为客户提供多功能治疗模式 资料来源：药明生物官网、药明生物年报、开源证券研

89、究所 WuXiBody平台持续获得全球认可，项目数与客户数稳健增长。平台持续获得全球认可，项目数与客户数稳健增长。截至 2023 年6 月底，公司正在推进的双抗项目达 105 个，同比增长 25.0%；其中，随着 WuXiBody平台不断得到客户的认可，基于该平台的授权的项目数量与服务客户数分别从 2018年的 7/6 个持续提升至 2023H1 的 42/25 个。按项目结构看，截至 2023 年 6 月底，药 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/34 物发现、PCC、CMC、临床阶段的项目数分别为 30/3/5/4 个，2024 年预计将有 5-

90、8个 WuXiBody项目获得 IND 批准。图图43：WuXiBody平台项目与客户稳健增长（单位：个）平台项目与客户稳健增长（单位：个）图图44：WuXiBody项目项目基本基本处于临床前阶段处于临床前阶段（单位：个）（单位：个）数据来源：药明生物官网、开源证券研究所 数据来源：药明生物官网、开源证券研究所 凭借WuXiBody与SDArBody平台，公司已与GSK、AC Immune、ABL、OBT、天境生物等海内外多家客户达成战略合作，助力客户发现并筛选 First-in-Class 或Best-in-Class 的双抗与多抗产品。其中，英国 OBT 公司借助药明生物平台已成功筛选出了

91、 PD-L1/OX001 与 PD-L1/OX003 两款双抗产品；与 GSK 的合作帮助公司获得了 4000 万美元首付款和最高达 14.6 亿美元的里程碑付款，表现出双抗业务较高的成长性。表表10：凭借凭借 WuXiBody与与 SDArBody平平台台，公司与海内外多家客户达成战略合公司与海内外多家客户达成战略合作作 时间时间 合作客户合作客户 合作内容合作内容 2023.01.15 GSK GSK将获得一款处于临床前阶段 TCE 双抗和其他至多3款处于早期发现阶段的 TCE 抗体，药明生物将获得 4000 万美元首付款和最高达 14.6 亿美元的 4 款 TCE 抗体的里程碑付款 20

92、21.01.19 Oxford BioTherapeutics（OBT）借助药明生物的 WuXiBody平台，OBT 公司筛选出靶向PD-L1/OX003 的双特异性抗体；之前筛选出的 PD-L1/OX001进展顺利，正处于临床前开发阶段 2018.12.11 OBT 获权使用 WuXiBody平台开发 5 款双抗产品，药明生物将获得总额高达 4.5 亿美元的首付款及里程碑付款 2020.04.30 Aravive 药明生物将授权 Aravive 使用 WuXiBody筛选多款 CCN2 抗体，用于治疗癌症及纤维化疾病 2019.02.26 ABL Bio Corporation 公司与专注于

93、肿瘤免疫和神经退行性疾病抗体新药开发的韩国生物技术公司 ABL Bio Corporation 合作开发多个双抗产品，公司将获得总额高达 2.2 亿美元的首付款及里程碑付款 2018.12.29 AC Immune 公司与瑞士围绕 CNS 疾病领域布局管线的 AC Immune 达成独家战略合作，后者将获得 WuXiBody的使用授权 2018.12.10 腾盛博药 双方针对全新双特异抗体免疫疗法达成独家研发合作 2018.09.26 天境生物 天境生物获权使用 WuXiBody平台开发 3 款双抗产品 资料来源：药明生物官网、开源证券研究所 05540452018201

94、92020202120222023H1项目数客户数055药物发现PCCCMC临床I期 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/34 3.2.3、药药明海德：产能投放加速，与国际疫苗巨头签订长期供货协议明海德：产能投放加速，与国际疫苗巨头签订长期供货协议 端到端疫苗端到端疫苗 CRDMO 服务提供商，项目数量持续高增长。服务提供商，项目数量持续高增长。药明海德由药明生物与海利生物于 2018 年合资成立，主要在涵盖中国仓鼠卵巢细胞（CHO）、病毒、微生物及 mRNA 的一系列技术平台上为客户提供端到端疫苗 CRDMO 服务。公司疫苗项

95、目总数快速增长，截至 2023 年 6 月底达 48 个，其中综合项目数达 21 个；总项目中基于哺乳动物细胞的重组蛋白疫苗、基于微生物的重组蛋白疫苗、病毒疫苗与RNA 疫苗数量分别为 31/5/5/7 个。图图45：2020 年起疫苗项目数量持续高增长（单位：个）年起疫苗项目数量持续高增长（单位：个）图图46：公司疫苗项目种类丰富公司疫苗项目种类丰富 数据来源：药明生物官网、开源证券研究所 数据来源：药明生物官网、开源证券研究所 客户数量快速增长，与国际疫苗巨头签订长期供货协议。客户数量快速增长，与国际疫苗巨头签订长期供货协议。凭借其强大的全球供应链体系，药明海德的疫苗项目能够在四周时间内启

96、动，终产品能够分发至全球客户指定的地点。2022 年公司服务客户数量达 21 个，同比增长 110.0%；客户中有 2家海外疫苗巨头，目前国内与欧美的 biotech 企业占客户主体（约 71.4%）。2019 年，公司与一家国际疫苗巨头签订为期 20 年、合约价值超 30 亿美元的疫苗合作生产协议；2022 年，公司新增与国际疫苗巨头之一及一家大型药企的后期开发及生产协议。图图47：2020 年起疫苗客户数量快速增长年起疫苗客户数量快速增长（单位：个）（单位：个）图图48：2022 年年 biotech 企业企业占疫苗客户主体占疫苗客户主体（单位：个）（单位：个）数据来源：药明生物官网、开源

97、证券研究所 数据来源：药明生物官网、开源证券研究所 00200222023H1项目数量31557重组蛋白（哺乳动物平台）重组蛋白（微生物平台）病毒RNA0592020202120222023H1客户数量21783海外疫苗巨头大型制药企业美国/欧洲生物技术企业中国生物技术企业中国疫苗MAH 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/34 表表11：公司与国际疫苗巨头签订长期供货协议公司与国际疫苗巨头签订长期供货协议 时间时间 合作客户合作客户 合作内容合作内容 2022.01.07 博沃生物

98、博沃生物将通过公司一体化技术赋能平台，推进多个疫苗重磅产品的临床前药学研究、临床样品 GMP 生产及商业化生产全球供应 2019.05.21 全球疫苗巨头 药明海德将新建一座集疫苗原液及制剂生产、质量控制实验室于一体的生产基地，专门生产该企业的一款创新性疫苗产品并供应全球市场；这项长达 20 年的生产合同总金额预计超过 30 亿美元 资料来源：药明生物官网、开源证券研究所 截至 2022 年 4 月，公司共有 8 个原料药工厂与 4 个制剂工厂为疫苗 CDMO 提供服务。为实现向国际疫苗巨头提供 20 年的生产供货，公司于 2019 年投资 2.4 亿美元在爱尔兰新建了一座疫苗生产基地，目前主

99、体建筑已完成建设，QC 疫苗效价实验室已获得爱尔兰健康产品监督管理局(HPRA)GMP 认证。2022 年 11 月，公司收购了和铂医药苏州 8500 平方米产业化基地，后者将成为公司首个中国独立疫苗开发和GMP 生产服务基地。2023 年 7 月，苏州一期疫苗原液生产线（CHO 细胞）已成功获得 GMP 放行并启动生产，为药明海德全球业务的发展提供产能支撑。表表12：公司在海内外均建设了独立疫苗开发和公司在海内外均建设了独立疫苗开发和 GMP 生产服务基地生产服务基地 生产基地生产基地 产能及建设情况产能及建设情况 爱尔兰基地 2019 年 11 月，公司将投资 2.4 亿美元在爱尔兰新建一

100、座集原液、制剂生产、质量控制（QC）实验室于一体的疫苗生产基地 2021 年 3 月，公司如期完成爱尔兰生产基地主体建筑建设 2022 年 7 月，爱尔兰基地的 QC 疫苗效价实验室已获得爱尔兰健康产品监督管理局(HPRA)GMP 认证，目前疫苗生产基地已完成机电安装 苏州产业化基地 2022 年 11 月，公司将以 1.46 亿元承接和铂医药苏州产业化基地 该基地面积达 8500 平方米，包括多个 250L、500L、1000L 等不同规模的一次性生物反应器和无菌生物制剂生产线，预计 2023 年实现 GMP 生产 资料来源：药明生物官网、开源证券研究所 3.3、加速全球产能布局，加速全球产

101、能布局，多地多极赋能合作伙伴多地多极赋能合作伙伴 加速全球产能布局，多地多极赋能合作伙伴。加速全球产能布局，多地多极赋能合作伙伴。为满足快速增长的订单需求，公司积极建设新产能并加速全球化布局，在中国、美国、德国、爱尔兰、新加坡等 5个国家进行了产能投放。截至 2023 年 6 月底，公司在全球拥有 14 个原液生产工厂，产能约 26.2 万升，预计未来原液产能将扩大至 58+万升；9 个制剂灌装车间已投入运营，其中 1 个专门用作生产抗体偶联制剂；全球在建生产基地数量达 13 个，为公司未来全球化业务发展提供产能支撑。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2

102、8/34 图图49：公司已在全球公司已在全球 5 个国家进行产能投放个国家进行产能投放 图图50：公司原液产能公司原液产能未来未来预计扩充至预计扩充至 58+万升万升 资料来源：药明生物官网 数据来源：药明生物官网、开源证券研究所 表表13：公司在中国、美国、德国、爱尔兰、新加坡等公司在中国、美国、德国、爱尔兰、新加坡等 5 个国家进行了产能投放个国家进行了产能投放 所属国家所属国家 地理位置地理位置 投产时间投产时间 基地或厂区介绍基地或厂区介绍 中国 上海外高桥 2018 年 可在同一园区内提供生物药从发现、开发到临床生产的一站式服务临床原液厂 MFG3 面积达 1.86 万平方米 上海奉

103、贤区 2021 年 提供从生物药发现、开发到临床原液 GMP 生产的一站式服务 生物药一体化 CRDMO 中心，面积达 15 万平方米 生物药原液厂 MFG17 和生物制剂厂 DP14、DP15 预计 2023 年投入 GMP 生产 上海临港新片区 2022 年 上海检测中心，面积超过 8000 平方米 中心服务范围包括完整的细胞系鉴定，未加工收获液、病毒收获液、动物源性材料的放行检测，以及病毒清除验证研究服务 无锡马山 2012 年 中国首个获得 FDA 和 EMA 批准进行商业化生产的生物制药基地，总面积 16 万平方米 提供从早期和后期工艺开发，临床/商业化原液及制剂生产服务 生物药原液

104、生产厂 MFG1、MFG2、MFG4、MFG5 和生物制剂生产厂 DP1、DP2、DP4、DP5 无锡高新区（药明合联）2019 年 生物偶联药（包括 ADC）专属开发及生产基地，面积 6000 平方米 提供工艺开发、中试到大规模原液及制剂 cGMP 生产的一体化服务 苏州吴中区 2014 年 苏州检测中心，面积达 1.6 万平方米 提供符合 GMP 要求的细胞系鉴定，生物药上市批放行检测以及病毒清除验证研究服务 苏州工业园区 2021 年 收购苏桥生物引入，当年投入 GMP 生产，包括生物药原液厂 MFG21 和制剂厂 DP11 提供工艺开发、临床原液生产以及液体和冻干制剂灌装服务 杭州 2

105、020 年 一体化新业务杭州创新中心，建筑面积 3.5 万平方米 为微生物发酵和 mRNA 产品早期研究、工艺开发、原液和制剂 GMP 生产提供一体化服务 生物药原液厂 MFG14 和生物制剂厂 DP8 于 2022 年投入 GMP 生产 杭州 2021 年 5 万平方米生产基地，包括生物药原液厂 MFG20 和生物制剂厂 DP9、DP10 从辉瑞中国收购，当年投入 GMP 生产 成都新发展基地 2024 年 建筑面积 31.4 万平方米，公司在中国西南地区最大的基地；初始规划产能达 4.8 万升 蛋白质科学部实验室于 2022 年 11 月运营 河北新发展基地 2022 年 中国北方最大的生

106、物药 CDMO 服务基地之一，面积达 8.2 万平方米 灵活提供从 4000 升至 20000 升不同规模的商业化生产服务 生物药原液厂 MFG8 在 2022 年投入 GMP 生产 00500600700生物药原液产能（千升）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29/34 爱尔兰 敦多克 2021 年 “未来工厂”包括生物药原液厂 MFG6 和 MFG7，将提供商业化生产服务 敦多克基地占地 26 公顷，该绿地项目于 2018 年启动建设并于 2021 年投入运营 爱尔兰 药明海德 2022 年 该基地位于药明生物“未来工厂”旁，主

107、要提供疫苗原液及制剂生产服务与质量控制 2021 年完成主体建筑建设，QC 效价实验室在 2022 年获爱尔兰健康产品监管局 GMP 认证 德国 勒沃库森 2020 年 从拜耳收购并于当年投入 GMP 生产；生物制剂厂 DP7，面积超 1.3 万平方米 提供无菌灌装及冻干制剂服务，年产量高达 1000 万瓶 伍珀塔尔 2020 年 收购拜耳生物药原液厂作为药明生物十九厂（MFG19），该厂面积达 3 万平方米 3 条 1000 升灌流和 6 条 2000 升流加生产线及独立下游配套设施，2021Q4 投入 GMP 生产 美国 马萨诸塞州 2024 年 拥有原液厂 MFG11，面积超过 18.9

108、5 万平方英尺，应用先进的一次性生产技术 提供生物药原液临床和商业化阶段的 cGMP 生产服务，产能达 2.4 万升 新泽西州 2022 年 基地面积超过 15.4 万平方英尺，提供生物药开发、临床原液和制剂 cGMP 生产服务 临床原液生产厂 MFG18 在 2022 年投入 cGMP 生产，DP12 预计 2024 年投入 cGMP 生产 宾夕法尼亚州 2020 年 基地面积超过 3.3 万平方英尺，提供生物制剂工艺开发和工艺表征服务，2020 年投入运营 新加坡 新加坡 新发展基地 2026 年 十年内投资 14 亿美元打造一体化 CRDMO 服务中心，预计 2026 年投产 12 万升

109、产能 中心将提供从生物药发现、开发到大规模原液及制剂生产端到端服务 资料来源：药明生物官网、开源证券研究所 并购优质标的，持续提升生产能力和规模。并购优质标的，持续提升生产能力和规模。自 2020 年起，公司先后收购拜耳、辉瑞与苏州生物旗下优质标的，大幅提升 DS 与 DP 产能。相较于自建产能，资产并购的资本回报率一般更高，且投产周期更短；由于现阶段全球生物药 DS 与 DP 产能短缺，并购的标的预计将在运营的前 12 个月中贡献 2 亿美元收入，为公司未来的业绩增长提供新动能。表表14：并购优质标的，持续提升生产能力和规模并购优质标的，持续提升生产能力和规模 时间时间 出售方出售方 出售标

110、的出售标的 产能介绍产能介绍 2021.03 苏桥生物 苏桥生物生产基地（MFG21 和 DP11）新增 7000 升原液和制剂（液体和冻干）产能 2021.03 辉瑞 辉瑞中国杭州先进生物药生产基地（MFG20,DP9,DP10）收购的生物药生产基地面积达 5 万平方米,包括一条原液生产线和两条制剂生产线 新增 22000 升原液及制剂（西林瓶和预充针）产能，其中原液产能将扩大至 42000 升规模 2020.12 拜耳 德国伍珀塔尔生物药原液厂（MFG19）以 1.5 亿欧元收购面积达 3 万平方米的生物药原液厂 配备 3 条 1000 升灌流和 6 条 2000 升流加生产线，将用于疫苗

111、和生物药生产服务，2021 年内投产 资料来源：药明生物官网、投中网、开源证券研究所 质量体系符合全球标准，成功助力多个产品获批。质量体系符合全球标准，成功助力多个产品获批。截至 2023 年 6 月底，公司共接受 30 次来自 FDA、EMA 与 NMPA 等监管机构的检查，通过认证的厂房数量达到14 个，公司在为客户提供高品质服务的同时也确保质量符合最高法规的认证要求。凭借出色的全球合规质量体系，公司目前累计成功助力客户的45个产品获批；同时，2023H1 公司以 100%的成功率完成 4 批原液、7 批制剂的 PPQ 生产，完成 2500+批次原液与 1700+批次制剂的商业化生产，卓越

112、的经营记录赢得了客户的广泛认可。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 30/34 图图51：通通过认证的厂房数量稳健增长过认证的厂房数量稳健增长（单位：个）（单位：个）图图52：公司公司目前累计目前累计成功助力成功助力 45 个产品获批（单位：个）个产品获批（单位：个）资料来源：药明生物官网 数据来源：药明生物官网、开源证券研究所 4、盈利盈利预测预测与估值与估值 4.1、关键假设关键假设 现阶段，药明生物不断加强各业务的服务能力并增加产能扩建，我们预计：（1）受投融资下滑影响，公司 IND 前业务增速略微放缓，预计 2023-2025 年 IND前服务的收

113、入增速为 20.00%、20.00%、20.00%。（2）同时，随着早期管线不断向后期推进，预计早期（I/II 期）临床开发服务增长稳健，2023-2025 年收入增速为 50.00%、48.00%、46.00%。（3）“赢得分子”策略助力临床后期及 CMO 项目加速放量，商业化阶段业务进入收获期，预计2023-2025年后期临床开发服务及商业化生产的收入增速为30.00%、30.00%、31.00%。（4）随着公司规模化效应不断增强以及通过 WBS 体系提升运营效率，预计毛利率稳健提升，2023-2025 年为 42.00%、42.50%、43.00%。随着收入规模不断增加，公司的销售、管理

114、、研发及财务费用率有望稳步下降。0002120222023H1FDAEMANMPA其它 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 31/34 表表15：2023-2025 年药明年药明生物生物各子版块营收预计稳健增长（单位：百万元）各子版块营收预计稳健增长（单位：百万元）子版块子版块 财务表现财务表现 2022A 2023E 2024E 2025E IND 前服务 营收 4945.60 5934.72 7121.66 8546.00 同比增速 45.80%20.00%20.00%20.00%早期（I/II 期）临床开发

115、服务 营收 3207.8 4811.70 7121.32 10397.12 同比增速 100.15%50.00%48.00%46.00%后期临床开发服务及商业化生产业务 营收 6854.30 8910.59 11583.77 15174.73 同比增速 39.02%30.00%30.00%31.00%总财务指标 总毛利率 44.04%42.00%42.50%43.00%数据来源：Wind、开源证券研究所 4.2、盈利盈利预测预测与估值与估值 历经 13 年发展，药明生物已成为全球生物药 CRDMO 龙头企业，通过开放式、一体化生物制药能力和技术赋能平台，为客户提供全方位端到端服务。短期看，公司

116、服务客户数量持续增长，已覆盖所有全球排名前 20 的跨国药企，未完成订单量充足，大体量维持高增速。中长期看，公司在 ADC、双抗、疫苗等成长性高的新兴领域不断发力，项目数量持续高增长，有望打开业绩的向上空间；同时，公司加速海内外产能建设，积极推进全球业务布局，为全球化业务拓展提供产能支撑。我们看好公司的长期发展，预计 2023-2025 年归母净利润为 51.28/67.63/90.10 亿元，EPS 分别为 1.21/1.59/2.12 元，当前股价对应 PE 分别为 35.1/26.6/20.0 倍。我们选取与药明生物业务相近的、已在港股上市的国内医药外包服务头部企业药明康德、康龙化成与泰

117、格医药作比较。与可比公司的平均估值相比，药明生物估值略高，考虑作为全球生物药领域 CRDMO 龙头企业，具有一定的稀缺性，首次覆盖，给予“买入”评级。表表16：与可比公司的平均估值相比，药明生物与可比公司的平均估值相比，药明生物估值估值略高，作为全球生物药领域略高，作为全球生物药领域 CRDMO 龙头龙头具有一定稀缺性具有一定稀缺性 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价（港元）（港元）归母净利润增速（归母净利润增速（%）PE（倍）（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 02359.HK 药明康德 92.10 72.9 1

118、6.6 21.7 30.6 28.5 24.4 20.1 15.3 03759.HK 康龙化成 17.40-17.2 35.5 31.4 32.1 20.7 15.3 11.6 8.8 03347.HK 泰格医药 40.25-30.2 2.8 16.3 31.7 16.0 15.6 13.4 10.2 可比公司平均 8.5 18.3 23.1 31.5 21.7 18.4 15.0 11.4 02269.HK 药明生物 46.10 30.5 16.0 31.9 33.2 51.8 35.1 26.6 20.0 资料来源：开源证券研究所 注：药明康德、康龙化成、泰格医药与药明生物的盈利预测均来自

119、开源证券研究所，汇率选择 1 港币=0.9174人民币，数据截止 2023 年 10 月 23 日收盘。5、风险提示风险提示 创新药研发景气度下滑；CDMO 项目数量增速放缓；核心研发人员流失等。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 32/34 附：财务附：财务预测预测摘要摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 19530 18470 22084 26053 33225 营业收入营业收入 10

120、291 15287 19918 26088 34379 现金 9003 6395 3105 3142 4475 营业成本 5461 8545 11550 14998 19593 应收账款 3127 4651 6804 8261 11034 营业费用 125 163 239 287 344 存货 1687 2281 3573 4426 5691 管理费用 876 1270 1653 2139 2784 其他流动资产 5712 5143 8603 10225 12025 其他收入/费用 656 926 1038 1333 1722 非流动资产非流动资产 24503 31095 37606 4427

121、4 51015 营业利润营业利润 3174 4383 5438 7331 9935 固定资产及在建工程 18065 24171 29093 34076 39132 净财务收入/费用-19-43 0 0 0 无形资产及其他长期资产 6437 6924 8512 10197 11883 其他利润-801-931-636-679-736 资产总计资产总计 44033 49564 59690 70327 84241 除税前利润 3993 5358 6074 8011 10672 流动负债流动负债 8256 9319 13852 17226 21580 所得税 485 808 832 1098 1462

122、 短期借款 2122 1321 1593 1869 1784 少数股东损益 120 130 114 150 199 应付账款 618 794 1601 1723 2263 归母净利润归母净利润 3388 4420 5128 6763 9010 其他流动负债 5516 7203 10658 13634 17533 EBITDA 4456 6115 7562 9776 12718 非流动负债非流动负债 3071 4033 4033 4033 4033 扣非后净利润扣非后净利润 3388 4420 5128 6763 9010 长期借款 641 1462 1462 1462 1462 EPS(港元)

123、0.81 1.06 1.21 1.59 2.12 其他非流动负债 2430 2571 2571 2571 2571 负债合计负债合计 11326 13351 17885 21259 25613 主要财务比率主要财务比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 0 0 0 0 0 成长能力成长能力 储备 35370 35514 40993 48106 57467 营业收入(%)83.3 48.4 30.4 31.0 31.8 归母所有者权益 32279 35047 40526 47639 57000 营业利润(%)110.7 38.1 24.1 34.8 35.5 少数

124、股东权益 428 1166 1279 1429 1628 归属于母公司净利润(%)100.6 30.5 16.0 31.9 33.2 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 44033 49564 59690 70327 84241 获利能力获利能力 毛利率(%)46.9 44.0 42.0 42.5 43.0 净利率(%)32.9 29.0 25.8 25.9 26.2 ROE(%)12.6 12.6 12.7 14.2 15.8 ROIC(%)11.6 11.6 11.7 13.2 14.9 偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E

125、 2025E 资产负债率(%)25.7 26.9 30.0 30.2 30.4 经营活动现金流经营活动现金流 3431 5542 4120 7472 9288 净负债比率(%)-19.1-10.0-0.1 0.4-2.1 税前利润 3388 4420 5128 6763 9010 流动比率 2.4 2.0 1.6 1.5 1.5 折旧和摊销 482 801 1488 1765 2046 速动比率 2.0 1.6 1.1 1.1 1.1 营运资本变动-963-974-1973-527-1231 营运能力营运能力 其他 524 1295-522-529-537 总资产周转率 0.5 0.3 0.4

126、 0.4 0.4 投资活动现金流投资活动现金流-9602-5908-8032-8061-8221 应收账款周转率 6.6 3.9 3.5 3.5 3.6 资本开支-6523-5868-7200-7515-7845 应付账款周转率 17.7 12.1 9.6 9.0 9.8 其他-3079-40-832-546-376 存货周转率 3.9 4.3 3.9 3.8 3.9 融资活动现金流融资活动现金流 8209-2592 272 275-84 每股指标（元）每股指标（元）股权融资 8439-2768 0 0 0 每股收益(最新摊薄)0.8 1.1 1.2 1.6 2.1 银行借款-147-295

127、272 275-84 每股经营现金流(最新摊薄)0.8 1.3 1.0 1.8 2.2 其他-83 472 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)7.6 8.3 9.5 11.2 13.4 汇率变动对现金的影响汇率变动对现金的影响-132 350 350 350 350 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 1908-2608-3290 37 1333 P/E 104.9 51.8 35.1 26.6 20.0 期末现金总额期末现金总额 9003 6395 3105 3142 4475 P/B 11.2 6.6 4.4 3.8 3.2 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次

128、覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 33/34 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所

129、有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（und

130、erperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，

131、表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 34/34 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本

132、报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本

133、公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就

134、本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报

135、告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：