1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 车联网行业翘楚，拓展海外连接与生态服务市场 Table_StockNameRptType 万马科技（万马科技（300698）公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次）报告日期：2023-10-25 Table_BaseData 收盘价（元）36.13 近 12 个月最高/最低（元）37.21/22.30 总股本（百万股）134 流通股本（百万股）124 流通股比例（%）92.22 总市值（亿元）48 流通市值（亿元）45 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author

2、 分析师：陈晶分析师：陈晶 执业证书号：S00 邮箱： 分析师：张天分析师：张天 执业证书号：S00 邮箱： Table_CompanyReport 相关报告相关报告 主要观点：主要观点：Table_Summary 公司公司：始于通信，始于通信，转型转型车联网车联网谋求连接与生态业务出海谋求连接与生态业务出海 万马科技主营业务包括通信类产品、医疗信息化产品的研发生产和销售，以及车联网连接与生态运营产品与服务。公司成立于 1997 年，于 2021年收购优咔科技进军车联网领域。2022 年，子公司优咔科技车联网业务蓬勃发展，下游客户覆盖吉利、上汽、东风

3、等大型主机厂及理想、智己、高合等造车新势力。截至 2022 年底，公司车联网活跃用户数超 640 万。2023 年前三季度，公司实现营收 3.57 亿元，同比增加 2.39%，实现归母净利润 0.40 亿元，同比增加 227.17%，车联网新业务贡献主要业绩。行业：行业：智能网联加速渗透，自动驾驶带来智算需求智能网联加速渗透，自动驾驶带来智算需求 2022 年乘用车销量 2356 万辆、智能网联渗透率 59.8%，则国内车联网发卡量约为 1400 万张，单车价值量按 100 元/辆/年，则 2022 年车联网发卡环节的市场空间约为 14 亿元。国内车联网平台市场呈现出运营商子公司、专业第三方服

4、务商、互联网巨头、新势力自研等多方参与的局面，专业第三方服务商有望脱颖而出，万马科技目前市占率接近 10%，在专业第三方服务商阵营遥遥领先。此外，自动驾驶带来智算需求，车企纷纷建设智算中心。前市场主流的新势力车企，已陆续自建或合作建立自己的智算中心，给专业第三方服务商带来发展新机遇。逻辑：逻辑：车联网业务出海，拓展自动驾驶领域车联网业务出海，拓展自动驾驶领域 1）车联网业务出海。）车联网业务出海。公司拟设立境外子公司，与境外车企、内容服务商、电信运营商等合作，通过优咔科技全球化的技术平台及支撑能力，服务全球车企特别是国内车企出海，拓展车联网业务天花板。2）拓展拓展自动驾驶自动驾驶领域。领域。公

5、司与雅安战略合作，在自动驾驶研发工具链方面共同探索可行的方案，助力主机厂提升自动驾驶研发效率，同时，适时可规划专业服务于汽车垂直领域的第三方自动驾驶智算中心，向车企提供专用的算力与存储服务，打开远期想象空间。投资建议投资建议 公司成功转型车联网，深度绑定吉利、理想、智己等主流车企品牌，业务体量快速增长，谋求连接与生态服务业务出海，前瞻布局自动驾驶领域，打开更广阔的成长空间，传统主业有望扭亏为盈。预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 0.56、0.91、1.37 亿元，对应 EPS 为 0.42、0.68、1.02 元，当前股价对应 2023-2025年 PE 分别为 86.59X/5

6、3.27X/35.38X。首次覆盖，给予“买入”评级。-23%-4%16%35%55%10/221/234/237/23万马科技沪深300Table_CompanyRptType1 万马科技（万马科技（300698）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/17 证券研究报告 风险提示风险提示 1）车联网业务出海不及预期；2）自动驾驶产品和服务落地不及预期。Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 509 640 814 1033 收入同比（%）2.1%25.7%27.3%26.9%

7、归属母公司净利润 31 56 91 137 净利润同比（%）657.4%81.8%62.6%50.6%毛利率（%）30.9%36.1%37.9%39.2%ROE（%）7.5%12.0%16.3%19.7%每股收益（元）0.23 0.42 0.68 1.02 P/E 102.96 86.59 53.27 35.38 P/B 7.75 10.41 8.70 6.99 EV/EBITDA 60.44 44.10 29.70 21.26 资料来源：wind，华安证券研究所 2VyWxUaZfWlXmQrN7NbPbRmOqQtRpMiNrQmMlOoMrPaQnMrRuOpOoQwMpNpPTable

8、_CompanyRptType1 万马科技（万马科技（300698）敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/17 证券研究报告 正文目录正文目录 1 始于通信，转型车联网谋求连接与生态业务出海始于通信，转型车联网谋求连接与生态业务出海.5 2 智能网联加速渗透，自动驾驶带来智算需求智能网联加速渗透，自动驾驶带来智算需求.8 3 车联网贡献主要业绩，传统主业有望车联网贡献主要业绩，传统主业有望扭亏为盈扭亏为盈.12 4 盈利预测盈利预测.14 5 风险提示风险提示.15 Table_CompanyRptType1 万马科技（万马科技（300698）敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/17 证券研究报

9、告 图表目录图表目录 图表图表 1 公司发展历程公司发展历程.5 图表图表 2 中国汽车出行产品数字化服务商中国汽车出行产品数字化服务商 TOP10.6 图表图表 3 中国智能网联产业链百强（中国智能网联产业链百强（TOP100）规模供应商）规模供应商.6 图表图表 4 公司产品及主营业务梳理公司产品及主营业务梳理.6 图表图表 5 万马科技车联网业务下游客户万马科技车联网业务下游客户.7 图表图表 6 万马科技主要研发投向万马科技主要研发投向.7 图表图表 7 车联网系统平台架构车联网系统平台架构.8 图表图表 8 车联网行业产业链车联网行业产业链.8 图表图表 9 车联网发展历程车联网发展

10、历程.8 图表图表 10 我国车联网市场规模及增速情况（亿元）我国车联网市场规模及增速情况（亿元）.9 图表图表 11 我国智能网联汽车保有量及渗透率（万辆）我国智能网联汽车保有量及渗透率（万辆）.9 图表图表 12 2021-2025 前装联网汽车新增市场预测（百万辆）前装联网汽车新增市场预测（百万辆）.9 图表图表 13 2021-2025 前装联网乘用车存量预测（千万辆）前装联网乘用车存量预测（千万辆）.9 图表图表 14 车联网平台服务体系车联网平台服务体系.10 图表图表 15 车联网平台解决方案场景车联网平台解决方案场景.10 图表图表 16 车联网运营平台车联网运营平台 TOSP

11、.10 图表图表 17 车联网连接管理网络车联网连接管理网络.10 图表图表 18 特斯拉特斯拉 DOJO智算中心智算中心.11 图表图表 19 小鹏扶摇智算中心小鹏扶摇智算中心.11 图表图表 20 2018-2023H1 公司主营业务收入及增速公司主营业务收入及增速.12 图表图表 21 2018-2023H1 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速.12 图表图表 22 2022 年公司主营业务收入结构年公司主营业务收入结构.12 图表图表 23 2022 年公司主营业务毛利结构年公司主营业务毛利结构.12 图表图表 24 2018-2023H1 公司传统业务毛利率情况公司传统业务毛利

12、率情况.13 图表图表 25 2021-2023H1 公司车联网业务盈利能力公司车联网业务盈利能力.13 图表图表 26 2018-2023H1 公司费用率情况公司费用率情况.13 图表图表 27 2018-2023H1 公司净利润率情况公司净利润率情况.13 图表图表 28 公司收入成本拆分（含预测值）公司收入成本拆分（含预测值）.14 Table_CompanyRptType1 万马科技（万马科技（300698）敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/17 证券研究报告 1 始于通信，转型车联网谋求连接与生态业务出海始于通信，转型车联网谋求连接与生态业务出海 传统主业涵盖传统主业涵盖通信光缆、

13、医疗信息化领域，通信光缆、医疗信息化领域，车联网车联网新业务新业务规模持续扩张规模持续扩张。万马科技目前主营业务包括通信类产品、医疗信息化产品的研发生产和销售，以及车联网连接与生态运营产品与服务。公司成立于 1997 年，于 2017 在创业板上市，公司上市之后开启新领域拓展，于 2021 年收购优咔科技进军车联网领域。2022 年，子公司优咔科技车联网业务蓬勃发展，与上汽大众、天际汽车等多家车企签署合作协议，其中与吉利汽车的合作最为深入，已覆盖该公司全系列车型，截至 2022 年底，公司车联网活跃用户数超640 万。2023 年优咔科技继续扩大业务规模，签约上海徐汇区重大项目，根据最新公告，

14、公司拟设立境外子公司，与境外车企、内容服务商、电信运营商等合作，通过优咔科技全球化的技术平台及支撑能力，服务全球车企特别是国内车企出海。图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告、上海品茶动态，华安证券研究所整理 优咔科技优咔科技是车联网行业翘楚是车联网行业翘楚，参与参与行业行业标准制定、标准制定、构建长期客户关系构建长期客户关系、形成形成技术技术壁壁垒垒。优咔科技是 GSMA、5GAA、TAF、CCSA 等通信组织会员单元，积极参与行业规范的制定。公司拥有一支在 3/4/5G 移动通信、IT 网络、计算机软件、车联网运营领域有丰富经验的技术团队，积累了多项与车联网连接管理和生

15、态运营相关的发明专利、实用新型专利及软件著作权。在客户方面，优咔科技与已有客户签订长期合作协议，同时在造车新势力方面取得突破；在技术方面，不断完善车联网业务管理平台等产品，在 5G SA网络、eSIM 技术、边缘计算、生态服务等领域大量投入研发资源。2022 年，亿欧汽车在全球科技出行峰会发布年度系列榜单，优咔科技荣登“中国汽车出行产品数字化服务商 TOP10”。同时，公司位列高工智能汽车研究院颁布的 2022-2023 年度中国智能网联产业链百强（TOP100）规模供应商。Table_CompanyRptType1 万马科技（万马科技（300698）敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/17

16、证券研究报告 图表图表 2 中国汽车出行产品数字化服务商中国汽车出行产品数字化服务商 TOP10 图表图表 3 中国智能网联产业链百强（中国智能网联产业链百强（TOP100）规模供应商）规模供应商 资料来源：公司官网，华安证券研究所 资料来源：公司官网，华安证券研究所 公司公司传统主业传统主业包括包括通信通信类产品、医疗信息化产品以及类产品、医疗信息化产品以及 IT 基础设施及工业自动化基础设施及工业自动化产产品品。公司的通信类产品主要面向为通信运营商和广电公司提供传输网和接入网整套通信网络配线及信息化机柜设备、应用解决方案和技术服务；医疗产业产品主要为将通信技术应用在医疗信息化领域，推出各类

17、移动医疗护理工作站、移动医生工作站等多类产品；IT 基础设施及工业自动化领域业务主要由子公司涅申科技承担，主营 IT 机柜，微模块，工业机柜系列等，提供为其他工业温控解决方案。公司车联网公司车联网新新业务业务由由优咔科技优咔科技承载承载，从连接管理从连接管理逐步延伸逐步延伸到生态运营和到生态运营和自动自动驾驶驾驶。优咔科技为车企提供车联网的发卡与连接管理服务，帮助车企构建可定制的连接管理平台(CMP)。在连接管理基础上，进一步打造面向车主的生态运营和内容与权益服务集成平台（TOSP），向前装车厂提供车联网生态服务的规划咨询、平台工具、服务运营，构建车企与用户之间的强交互、强运营体系。其中，车联

18、网业务管理平台（MNO）是优咔科技自主开发的一款用于联网汽车业务与运营管理的软件产品，可以支撑车辆全生命周期过程的通信和生态运营服务的管理。图表图表 4 公司公司产品及主营业务梳理产品及主营业务梳理 主要客户主要客户 细分领域细分领域 具体产品具体产品 车联网车联网 车企如吉利、上汽、东风、北汽、天际、智己、理想、几何、极氪、北京汽车等 车联网生态运营管理平台（TOSP）、车联网业务管理平台（MNO)、连接管理平台(CMP)通信通信 通信运营商如中国电信、中国移动、中国联通等；广电公司如福建广电、安徽广电、湖北广电、江苏广电、中国有线等 移动基站类产品 5G 用一体化柜、5G 用室内柜、5G

19、用室外柜、户外通信机柜、网络柜、通信设备用综合集装架 数据中心类产品 模块化数据中心、厢式数据中心、N 系列机柜、母线系统、PDU 光通信类产品 5G 拉远跳线、GPX129 光纤配线架、光纤总配线架、接入层光纤配线架、光缆交接箱、无跳接式光缆交接箱、光缆接头盒、光纤分纤箱、分配箱光器件 Table_CompanyRptType1 万马科技（万马科技（300698）敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/17 证券研究报告 配电类产品 低压成套配电柜、配电箱 行业客户类产品 纯钣金产品、综合布线集成产品 医疗医疗 医疗单位如浙江大学医学院附属第一医院、杭州师范大学附属医院、中南大学湘雅二医院等 医

20、院信息化产品系列 手术室行为管理系统解决方案、全院织物管理解决方案、高值耗材管理解决方案、智慧病区解决方案、其他分类产品 医疗系统软件 护理管理信息系统、门/急诊输液系统、护理信息屏系统、医院移动运送系统、移动护理信息系统、全医嘱执行系统 ITIT 基础基础设施及设施及工业自工业自动化动化 风电、锂电池、轨道交通、石油化工公司 机柜、机箱、人机交互产品、温控产品、配电产品、标准附件 资料来源：公司官网，华安证券研究所整理 扩大车联网客户扩大车联网客户朋友圈朋友圈，深耕前沿技术新方向，深耕前沿技术新方向，布局自动驾驶工具链，布局自动驾驶工具链产品和服务产品和服务。优咔科技通过与基础通信运营商合作

21、，向车企提供前装车联网连接管理服务与运营，帮助车企客户使用高质量、易管理、可运营的 4G/5G 连接。目前的车联网业务的下游客户包含吉利、上汽、东风等大型主机厂及理想、智己、高合等造车新势力。下一步，公司与雅安形成战略合作，在自动驾驶研发工具链方面共同探索可行的方案，助力主机厂提升自动驾驶研发效率，同时，适时可规划专业服务于汽车垂直领域的第三方自动驾驶智算中心，向车企提供专用的算力与存储服务，通过云端大模型技术助力自动驾驶技术快速落地，加强自动标注、端到端感知与规控的能力，以满足现有客户在百万台车的基础能力设施。图表图表 5 万马科技万马科技车联网业务下游客户车联网业务下游客户 图表图表 6

22、万马科技主要万马科技主要研发投向研发投向 资料来源：公司官网，华安证券研究所整理 资料来源：公司官网，华安证券研究所整理 Table_CompanyRptType1 万马科技（万马科技（300698）敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/17 证券研究报告 2 智能网联加速渗透智能网联加速渗透，自动驾驶带来智算需求自动驾驶带来智算需求 从从车辆管理到车辆管理到增值服务增值服务再再到到自动驾驶，智能网联已然成为刚需。自动驾驶，智能网联已然成为刚需。车联网利用车辆上的传感器设备、车载设备和通信模块，通过移动通信技术、汽车导航系统以及智能终端设备与互联网进行连接。典型应用场景如 OTA 允许车辆软件实

23、时远程更新；车载娱乐将车辆的代步属性变成移动的第三空间；车辆监控和远程操控使得车主和企业能够实时追踪车辆的状态和位置，进行远程解锁和召唤等便捷操作；车路协同大大增加了检测范围并减少车端的运算负担，让自动驾驶落地更容易，成本更低，并能提供更多的安全冗余。图表图表 7 车联网系统平台架构车联网系统平台架构 图表图表 8 车联网行业产业链车联网行业产业链 资料来源：智研咨询，华安证券研究所 资料来源：XYZ RESEARCH，华安证券研究所 我国车联网行业经历多我国车联网行业经历多个个阶段，产业链涵盖制造和服务，阶段，产业链涵盖制造和服务，逐步逐步融合融合 5G 技术。技术。目前，我国车联网行业经历

24、了起步阶段、手机互联阶段和车载娱乐阶段，现处于与 5G 技术的融合时期。5G 技术与车联网的紧密融合，实现先进的车载通信服务以及支持高级自动驾驶技术。车联网产业链条长、产业角色丰富。上游主要包括 RFID/传感器、定位芯片和其他硬件等元器件设备制造商。中游主要包括终端设备制造商、汽车生产商和软件开发商。下游主要包括 TSP、系统集成商、内容服务提供商、移动通信运营商和用户。图表图表 9 车联网发展历程车联网发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 万马科技（万马科技（300698）敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/17 证券研究报告 汽车行业新

25、四化推动车联网市场快速发展，汽车行业新四化推动车联网市场快速发展，行业呈行业呈高速增长态势。高速增长态势。2021 年我国新能源车销量达 352.1 万辆，同比增长 157.5%。智能化、网联化、电动化、共享化为代表的新四化进程不断推进，网络连接作为新四化的必要基础，市场需求不断提升。普华永道发布车联网产业发展洞察报告显示，我国车联网市场规模呈快速发展趋势，预计将从 2021 年的 2126 亿元增长到 2026 年的 8004 亿元，五年增长近 3 倍。车联网处于高速发展阶段，2021 年我国车联网渗透率达 53.3%，预计到 2026 年将达 80%。受益于车联网渗透率高速提升，我国车联网

26、市场有望在 2026 年超 8000 亿元，2022-2026 年间CAGR 将达到 30.4%。图表图表 10 我国车联网市场规模及增速情况（亿元）我国车联网市场规模及增速情况（亿元）图表图表 11 我国智能网联汽车保有量及渗透率（万辆）我国智能网联汽车保有量及渗透率（万辆）资料来源：亿欧智库，普华永道车联网产业发展洞察，华安证券研究所 资料来源：亿欧智库，普华永道车联网产业发展洞察，华安证券研究所 前装市场成为联网汽车规模前装市场成为联网汽车规模增长增长的重要驱动力的重要驱动力，发卡环节将归集到新车销售阶段，发卡环节将归集到新车销售阶段。随着新能源汽车加速推广，智能中控、辅助驾驶等功能已经

27、从新车卖点演变成普通标配，用户使用习惯和消费偏好重塑，越来越多新上市的乘用车将搭载联网设备，成为前装联网市场增长的重要来源。2022 年我国前装联网乘用车存量约为 7300 万辆，预计到 2025年将达到 1.19 亿辆，年复合增长率达 25.9%。如此一来，对于智能网联汽车的发卡环节将归集到新车销售阶段，有利于车厂或专业服务商把控流量入口，从源头获取连接用户。已知 2022 年乘用车销量 2356 万辆、智能网联渗透率 59.8%，则国内车联网发卡量约为1400 万张，单车价值量按 100 元/辆/年，（万马科技 2022 年发卡量约为 120 万张、对应车联网业务收入 1.2 亿元），则

28、2022 年车联网发卡环节的市场空间约为 14 亿元。图表图表 12 2021-2025 前装联网汽车新增市场预测（百万辆）前装联网汽车新增市场预测（百万辆）图表图表 13 2021-2025 前装联网乘用车存量预测（千万辆）前装联网乘用车存量预测（千万辆）资料来源：信通院，华安证券研究所 资料来源：信通院，华安证券研究所 442575746970627740800429.4%29.6%29.8%30.0%30.2%30.4%30.6%00400050006000700080009000市场规模增速597690021371316

29、6252089026504320024.9%35.3%48.8%53.3%59.8%66.0%72.1%75.9%80.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%050000000250003000035000400004500050000保有量渗透率11.8614.0915.0915.8116.213.212.352.853.223.4305120222023E2024E2025E乘用车商用车5.957.308.7610.2911.870.002.004.006.00

30、8.0010.0012.0014.00202120222023E2024E2025E数量Table_CompanyRptType1 万马科技（万马科技（300698）敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/17 证券研究报告 车联网平台是智能网联汽车的云端核心，推动车企数字化转型车联网平台是智能网联汽车的云端核心，推动车企数字化转型。车联网平台围绕帮助车企完成智能化、数字化、网联化转型，主要通过与基础通信运营商合作，向车企提供前装车联网连接管理服务与运营，帮助车企客户使用高质量、易管理、可运营的 4G/5G 连接。同时根据车企需求，帮助主机厂商建立车联网业务管理平台（MNO）、车联网运营平台（T

31、OSP），并通过整合各种资源，向车企提供车联网生态服务。其中，其中，车联网生态运营管理平台车联网生态运营管理平台帮助车企帮助车企提高品牌忠诚度和市场竞争力提高品牌忠诚度和市场竞争力。公司的TOSP 是一个为车企提供综合性运营支持的连接平台，建立在多年的车联产品和服务经验基础上，旨在解决车联网领域的九大核心问题，如网络连接质量、客户满意度、内容合作与运营效益等。TOSP 注重提高连接稳定性和降低时延，以满足车企的定制化需求。其核心目标是通过整合多样化的数据和内容服务，加强车企与车主之间的连接，为车主提供个性化、即时的用车体验，从而提高品牌忠诚度和市场竞争力。此外，TOSP 还为前装车厂提供广泛的

32、车联网服务和工具，帮助车企更好地了解和满足车主需求，助力车企在竞争中取得领先地位。图表图表 14 车联网车联网平台服务平台服务体系体系 图表图表 15 车联网平台车联网平台解决方案场景解决方案场景 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：华为云，华安证券研究所 图表图表 16 车联网运营平台车联网运营平台 TOSP 图表图表 17 车联网连接管理网络车联网连接管理网络 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：优咔科技官网，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 万马科技（万马科技（300698）敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/17 证券研究报告 国内国内车

33、联网平台市场呈现出车联网平台市场呈现出多方参与的多方参与的竞争格局，竞争格局，专业第三方专业第三方服务商服务商有望有望脱颖而出脱颖而出。车联网平台市场目前大致由四大阵营主导：1）运营商子公司，如联通智联等；专业第三方服务商，如万马科技、联想懂等；互联网巨头厂商，如百度阿波罗、华为八爪鱼、阿里巴巴 AliOS 等；小鹏等造车新势力专注自研。四大阵营既竞争又割裂，尚未形成明朗的格局。其中专业第三方服务商相较于新势力自研有技术积累和网络资源优势，相较于运营商子公司有行业 know-how 优势，相较于互联网巨头有客户面广的优势，互联网巨头距离“造车”更近，传统主机厂处于核心数据安全的考量会优先选择专

34、业第三方服务商，而目前传统主机厂仍然占据绝大部分国内汽车市场份额，因此，专业第三方服务商有望在车联网平台市场脱颖而出，而万马科技目前市占率接近 10%（2022 年公司约 120万张、全市场约 1400 万张发卡量），在专业第三方服务商阵营遥遥领先。图表图表 18 特斯拉特斯拉 Dojo 智算中心智算中心 图表图表 19 小鹏扶摇智算中心小鹏扶摇智算中心 资料来源：搜狐汽车，华安证券研究所 资料来源：小鹏官网，华安证券研究所 自动驾驶带来智算需求自动驾驶带来智算需求，车企，车企纷纷纷纷建设智算中心建设智算中心。前市场主流的新势力车企，已陆续自建或合作建立自己的智算中心。特斯拉在 2021 年公

35、布了智算中心 Dojo，计划在2024 年 10 月达到 30 万片 A100 规模的算力部署，总算力 100EFLOPS，针对特斯拉的FSD 以及人形机器人的训练研发等使用。国内这边，2023 年初，毫末智行发布了智算中心雪湖绿洲（MANA OASIS）；3 月份前后，吉利的星睿智算中心在浙江湖州揭牌；此外，小鹏与理想等也先后建设了自己的智算中心。随着高级别自动驾驶的推进，数据处理量不断提升，市场上的算力需求呈指数上升，给专业第三方服务商带来发展新机遇。Table_CompanyRptType1 万马科技（万马科技（300698）敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/17 证券研究报告 3

36、车联网贡献车联网贡献主要主要业绩，业绩，传统主业传统主业有望有望扭亏为盈扭亏为盈 公司财务状况持续改善公司财务状况持续改善，盈利能力盈利能力有望借高毛利有望借高毛利的的车联网业务车联网业务进一步提升进一步提升。根据三季报显示，公司 2023 年前三季度实现营收 3.57 亿元，同比增加 2.39%，实现归母净利润 0.40 亿元，同比增加 227.17%。收入结构方面，收入结构方面，2022 年车联网收入 1.2 亿元，收入占比提升至 24%，车联网业务保持高速增长，收入占比有望进一步提升。毛利率方面，毛利率方面，2022 年实现综合毛利率 30.9%，其中车联网毛利率最高，维持在 70%左右

37、的水平；医疗信息化毛利率 38.31%，涨幅较大；通信业务毛利率继续降低，2022 年跌至 15.04%。随着车联网业务不断扩张，公司综合毛利率有望继续上升。费用率方面，费用率方面，2022 年研发费用率 8.43%、销售费用率 9.16%，管理费用率 5.91%，综合来看公司控费效果较好，费用率整体保持稳定。图表图表 20 2018-2023H1 公司主营业务收入及增速公司主营业务收入及增速 图表图表 21 2018-2023H1 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：公司历年年报、2023 年半年报，华安证券研究所 资料来源：公司历年年报、2023 年半年报，华安证券研究所

38、图表图表 22 2022 年公司主营业务收入结构年公司主营业务收入结构 图表图表 23 2022 年公司主营业务毛利结构年公司主营业务毛利结构 资料来源：公司 2022 年报，华安证券研究所 资料来源：公司 2022 年报，华安证券研究所 (20)(10)0070000222023H1营业总收入（左轴，亿元）同比增速（右轴，%）(1,000)01,0002,0003,0004,0005,000(0.15)(0.10)(0.05)0.000.050.100.150.200.250.300.3520021202

39、22023H1归母净利润（左轴，亿元）同比增速（右轴，%）通信行业,60.89%车联网,23.60%医疗行业,10.70%工控产品,4.82%5032.2212004.776465.520204060800020004000600080004000202120222023H1车联网业务营收（左轴，万元）同比增速（右轴，%）Table_CompanyRptType1 万马科技（万马科技（300698）敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/17 证券研究报告 图表图表 24 2018-2023H1 公司公司传统业务传统业务毛利率情况毛利率情况 图表图表

40、25 2021-2023H1 公司车联网业务盈利公司车联网业务盈利能力能力 资料来源：公司历年年报、2023 年半年报，华安证券研究所 资料来源：公司历年年报、2023 年半年报，华安证券研究所 图表图表 26 2018-2023H1 公司费用率情况公司费用率情况 图表图表 27 2018-2023H1 公司净利润率情况公司净利润率情况 资料来源：公司历年年报、2023 年半年报，华安证券研究所 资料来源：公司历年年报、2023 年半年报，华安证券研究所 31.78%24.19%20.74%27.17%30.90%37.94%33.12%25.25%25.34%20.92%15.04%29.9

41、1%22.85%20.43%21.96%38.31%47.49%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002120222023H1综合毛利率通信医疗81.48%69.96%65.41%41.70%37.14%28.82%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%202120222023H1毛利率净利率18.2%11.1%9.3%10.9%9.2%13.3%7.1%5.7%4.6%5.7%5.9%7.4%5.8%3.5%5.3%6.9%8.4%8.7%1.5%1.1%0.6%1.0%0.3%0.8%0%2%4%6%8%10%12%1

42、4%16%18%20%2002120222023H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率1.44%2.34%-1.32%0.58%5.36%7.47%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2002120222023H1Table_CompanyRptType1 万马科技（万马科技（300698）敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/17 证券研究报告 4 盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：1）收入端，车联网方面，假设 2023-2025 年乘用车销量保持每年 2350 万辆，智能网联渗透率分别为 66.0%、72.1%和 75.9%

43、，激活率分别为 85%、90%和 95%，单车价值量（含存量）分别为 22 元、30 元和 40 元，则 2023-2025 年车联网业务增速分别为41.04%、71.41%和 64.10%；通信方面，假设 2023-2025 年通信产品收入增速分别为20%、10%和 5%；医疗信息化方面，假设 2023-2025 年医疗信息化产品收入增速分别为 20%、10%和 5%；工控方面，假设 2023-2025 年工控产品收入增速分别为 40%、30%和 20%。2）成本方面，考虑到公司车联网业务规模上量且通过适当的价格策略以获取大客户，假设 2023-2025 年车联网业务毛利率分别为 65%、6

44、0%和 55%；通信产品毛利率保持25%；医疗信息化产品毛利率保持 30%；工控产品毛利率维持 25%。3）费用方面，随着经营管理能力提升，假设 2023-2025 年公司销售、管理和研发费用率合计分别为 23.6%、22.8%和 21.8%。图表图表 28 公司收入成本拆分（含预测值）公司收入成本拆分（含预测值）2022A 2023E 2024E 2025E 车联网 营业收入（亿元）1.2 1.7 2.9 4.8 同比（%）140.00%41.04%71.41%64.10%毛利率（%）70%65%60%55%通信 营业收入（亿元）3.1 3.7 4.1 4.3 同比（%）-3.73%20.0

45、0%10.00%5.00%毛利率（%）15%25%25%25%医疗信息化 营业收入（亿元）0.5 0.6 0.7 0.7 同比（%）-51.79%20.00%10.00%5.00%毛利率（%）38%30%30%30%工控 营业收入（亿元）0.2 0.3 0.4 0.5 同比（%）71.43%40.00%30.00%20.00%毛利率（%）23.49%25%25%25%合计 营业收入（亿元）5.1 6.4 8.1 10.3 同比（%）2.01%25.92%27.30%26.86%毛利率（%）30.89%36.09%37.91%39.19%资料来源：华安证券研究所预测 公司成功转型车联网，深度绑定

46、吉利、理想、智己等主流车企品牌，业务体量快速增长，谋求连接与生态服务业务出海，前瞻布局自动驾驶领域，打开更广阔的成长空间，传统主业有望扭亏为盈。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 0.56、0.91、1.37 亿元，对应 EPS 为 0.42、0.68、1.02 元，当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为86.59X/53.27X/35.38X。首次覆盖，给予“买入”评级。Table_CompanyRptType1 万马科技（万马科技（300698）敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/17 证券研究报告 5 风险提示风险提示 1）车联网业务出海不及预期；2）自动驾驶

47、产品和服务落地不及预期。Table_CompanyRptType1 万马科技（万马科技（300698）敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/17 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 580 832 847 1122 营业收入营业收入 509 640 814 1033 现金 97 51 71-53 营业成本 352 409 506 628 应收账款 301 538 51

48、7 818 营业税金及附加 3 3 3 4 其他应收款 35 18 50 36 销售费用 47 61 76 93 预付账款 9 10 13 16 管理费用 30 33 37 39 存货 81 169 129 244 财务费用 2 1 2 0 其他流动资产 57 45 68 61 资产减值损失-4-12-14-15 非流动资产非流动资产 238 257 273 288 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 1 3 4 5 固定资产 50 46 41 36 营业利润营业利润 36 64 103 156 无形资产 57 81 102 121 营业外收入 0 0 0

49、0 其他非流动资产 130 130 130 130 营业外支出 0 0 0 0 资产总计资产总计 818 1089 1120 1410 利润总额利润总额 35 64 103 156 流动负债流动负债 362 583 534 702 所得税 8 14 23 34 短期借款 40 140 40 40 净利润净利润 27 50 81 121 应付账款 173 258 276 387 少数股东损益-3-6-10-15 其他流动负债 148 184 218 274 归属母公司净利润归属母公司净利润 31 56 91 137 非流动负债非流动负债 47 47 47 47 EBITDA 52 112 162

50、 232 长期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.23 0.42 0.68 1.02 其他非流动负债 47 47 47 47 负债合计负债合计 409 630 581 749 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0-6-16-32 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 134 134 134 134 成长能力成长能力 资本公积 161 161 161 161 营业收入 2.1%25.7%27.3%26.9%留存收益 114 170 261 398 营业利润 634.4%78.9%62.6%50.6%归属母公司股东权 409 465 556 693 归属于

51、母公司净利 657.4%81.8%62.6%50.6%负债和股东权益负债和股东权益 818 1089 1120 1410 获利能力获利能力 毛利率（%）30.9%36.1%37.9%39.2%现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率（%）6.0%8.7%11.2%13.2%会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）7.5%12.0%16.3%19.7%经营活动现金流经营活动现金流-21-116 149-97 ROIC（%）6.2%13.0%19.8%23.9%净利润 27 50 81 121 偿债能力偿债能力 折旧摊销 15 11 14 16 资产负债率（

52、%）50.0%57.8%51.8%53.1%财务费用 3 3 3 2 净负债比率（%）99.9%137.2%107.6%113.3%投资损失-1-3-4-5 流动比率 1.60 1.43 1.59 1.60 营运资金变动-73-202 25-271 速动比率 1.29 1.08 1.28 1.20 其他经营现金流 107 277 86 433 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 26-27-26-25 总资产周转率 0.58 0.67 0.74 0.82 资本支出-3-30-30-30 应收账款周转率 1.46 1.50 1.50 1.50 长期投资 14 0 0 0 应付账款周转

53、率 1.82 1.89 1.89 1.89 其他投资现金流 16 3 4 5 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-30 97-103-2 每股收益 0.23 0.42 0.68 1.02 短期借款-49 100-100 0 每股经营现金流薄）-0.16-0.86 1.11-0.73 长期借款-5 0 0 0 每股净资产 3.06 3.47 4.15 5.17 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E 102.96 86.59 53.27 35.38 其他筹资现金流 24-3-3-2 P/B 7.75 10.41 8.70 6.99

54、 现金净增加额现金净增加额-24-46 19-124 EV/EBITDA 60.44 44.10 29.70 21.26 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 万马科技（万马科技（300698）敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/17 证券研究报告 Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，

55、也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关

56、联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进

57、行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。Table_RankIntroduction 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%

58、以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。