1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司研究 2023 年 10 月 25 日 曲美家居曲美家居（603818.SH）海内外渐入佳境、报表优化，修复可期海内外渐入佳境、报表优化，修复可期 业绩、估值底部已现，边际修复可期业绩、估值底部已现，边际修复可期。曲美家居自 2018 年收购全球舒适椅龙头 Ekornes 以来，管理及供应链能力持续革新，Ekornes 品牌力、生产力、渠道力强劲，为公司贡献主要收入增长。2023H1 公司实现营业收入 19.47 亿元（同比-23.2%），归母净利润-1.57 亿元，俄乌冲突及通胀背景下海内外需求承压、原材料价格大幅提升、加

2、息抬升境外债券成本，此外供应链调整及债务置换产生一次性成本开支，多重因素叠加导致上半年公司收入及利润低至冰点。从当前时点看曲美，困境反转信号渐明：Ekornes：盈利触底，订单边际回暖盈利触底，订单边际回暖。2023 年以来海外需求企稳、家居去库节奏推进，2023Q2 起 Ekornes 欧美地区收入降幅收窄、订单已恢复正增长；盈利方面，目前高价原材料库存已基本消耗，全球海运价格处于下行通道，盈利弹性有望显现，且 Ekornes 挪威工厂自动化生产领先行业，预计短期负面因素消退后成本优势进一步凸显。从增量角度看，Stressless 非舒适椅品类加速渠道渗透，北美买手模式+全品类推进渠道下沉，

3、中国市场优异单店模型助力市场拓展，增长前景可期。曲美家居：曲美家居：品牌焕新，经营稳健复苏品牌焕新，经营稳健复苏。公司品牌焕新成效渐显，一方面聚焦消费者需求进行新产品系列、全屋空间开发，另一方面重视线上内容资产打造，“墩墩沙发”新品逐渐打通线上内容种草-独立站成交链路，下半年有望贡献增量；此外，国内“金九银十”家居消费旺季来临，且伴随政策落地、竣工乐观、二手房成交良好，我们预计直营及大宗渠道增长稳健，预计全年国内收入降幅收窄。负债缩减、资产盘活，报表有望优化负债缩减、资产盘活，报表有望优化。2018 年以来公司先后通过引入战投、股权融资、债务置换等方式化解并购债务风险，2023H1 有息负债规

4、模为 32.17 亿元（境内/境外分别为 13.5 亿元/18.7 亿元），债务结构持续优化。目前公司年化利息费用支出在 2 亿元以上，主要系全球金融市场加息抬升境外有息负债成本。我们预计伴随后续全球金融市场加息告一段落，且海内外经营情况好转、股权融资落地叠加土地资产出租为公司现金流形成有益补充，债务压力预计进一步缓解。盈利预测盈利预测与与投资评级投资评级：伴随海内外经营复苏，我们预计经营利润稳步恢复，且伴随股权融资、土地出租、利率高位回落等利好因素陆续兑现，年化利息费用有望逐步缩减。我们预计 2023-2025 年归母净利润为-1.1 亿元/2.0 亿元/3.5 亿元，2024-2025 年

5、对应 PE 为 15X/9X，维持“买入”评级。风险提示风险提示：全球金融市场加息延续，地产延续下行，下游需求恢复不及预期，原材料及海运费价格波动，科创园招商入驻不及预期。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）5,073 4,853 4,401 5,157 5,817 增长率 yoy（%）18.6-4.4-9.3 17.2 12.8 归母净利润（百万元）178 37-113 204 350 增长率 yoy（%）71.3-79.2-406.9 279.6 71.9 EPS 最新摊薄（元/股）0.30 0.06-0.19 0.35 0.60

6、 净资产收益率（%）9.5 1.6-5.2 8.5 12.7 P/E（倍）16.8 81.1-14.7 8.6 P/B（倍）1.5 1.4 1.4 1.3 1.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 10 月 25 日收盘价 买入买入（维持维持）股票信息股票信息 行业 家居用品 10 月 25 日收盘价(元)5.12 总市值(百万元)2,996.77 总股本(百万股)585.31 其中自由流通股(%)99.16 30 日日均成交量(百万股)5.65 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 姜文镪姜文镪 执业证书编号：S0680523040001 邮箱： 研究助理研究

7、助理 张彤张彤 执业证书编号：S0680122070001 邮箱： 相关研究相关研究 1、曲美家居（603818.SH）：资产盘活，报表有望优化2023-07-26 2、曲美家居（603818.SH）：至暗已过，修复可期 2023-07-17 3、曲美家居（603818.SH）：海外 Ekornes 增长稳健，国内业务仍承压2022-10-28 -27%-18%-9%0%9%18%27%37%--10曲美家居沪深300 2023 年 10 月 25 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要

8、财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2276 2481 1841 2165 2223 营业收入营业收入 5073 4853 4401 5157 5817 现金 544 815 671 917 945 营业成本 3256 3285 2933 3267 3637 应收票据及应收账款 457 495 305 383 393 营业税金及附加 18 15 17 19 21 其他应收款 31 35 25 4

9、5 33 营业费用 877 848 783 902 1012 预付账款 36 31 30 41 39 管理费用 363 386 374 407 460 存货 1134 1036 741 711 744 研发费用 101 98 90 105 119 其他流动资产 74 69 69 69 69 财务费用 198 214 352 261 227 非流动资产非流动资产 5365 5145 4823 4782 4645 资产减值损失-33-17-22-21-17 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 27 28 28 68 88 固定资产 1528 1435 1180 1248 1243 公允价值变动

10、收益-14-5-9-7-8 无形资产 2153 2085 1952 1820 1688 投资净收益 24-11-8-6 0 其他非流动资产 1683 1625 1690 1714 1715 资产处置收益-1 76 20 24 30 资产资产总计总计 7641 7626 6664 6948 6869 营业利润营业利润 232 46-139 253 434 流动负债流动负债 2481 3574 1431 1531 1447 营业外收入 2 0 1 1 1 短期借款 221 230 291 271 250 营业外支出 1 0 2 2 1 应付票据及应付账款 442 282 304 290 195 利

11、润总额利润总额 233 46-140 252 434 其他流动负债 1817 3061 836 971 1002 所得税 42 8-25 46 79 非流动非流动负债负债 3137 1704 2800 2726 2375 净利润净利润 192 37-115 207 355 长期借款 2240 873 1955 1868 1531 少数股东损益 14 1-2 3 5 其他非流动负债 897 831 844 857 844 归属母公司净利润归属母公司净利润 178 37-113 204 350 负债合计负债合计 5618 5278 4231 4257 3822 EBITDA 951 461 243

12、 591 750 少数股东权益 5 154 152 155 160 EPS（元/股）0.30 0.06-0.19 0.35 0.60 股本 580 587 587 587 587 资本公积 674 811 1011 1063 1063 主要主要财务比率财务比率 留存收益 1033 1070 955 1162 1517 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 2018 2194 2281 2536 2886 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 7641 7626 6664 6948 6869 营业收入（%）18.6-4.4-9

13、.3 17.2 12.8 营业利润（%）52.1-80.4-405.4 281.9 71.3 归属母公司净利润（%）71.3-79.2-406.9 279.6 71.9 获利获利能力能力 毛利率（%）35.8 32.3 33.4 36.7 37.5 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）3.5 0.8-2.6 3.9 6.0 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）9.5 1.6-5.2 8.5 12.7 经营活动现金流经营活动现金流 441 418 983 663 640 ROIC（%）9.2 2.6 0.4 5.8 8.0 净利润 19

14、2 37-115 207 355 偿债偿债能力能力 折旧摊销 284 267 221 233 252 资产负债率（%）73.5 69.2 63.5 61.3 55.7 财务费用 198 214 352 261 227 净负债比率（%）168.9 129.8 94.6 75.4 54.4 投资损失-24 11 8 6 0 流动比率 0.9 0.7 1.3 1.4 1.5 营运资金变动-295-139 491-9-173 速动比率 0.4 0.4 0.7 0.9 0.9 其他经营现金流 86 28 26-35-22 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-128-54 103-181-94

15、 总资产周转率 0.7 0.6 0.6 0.8 0.8 资本支出 146 132-358-23-136 应收账款周转率 11.1 10.2 11.0 15.0 15.0 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 7.8 9.1 10.0 11.0 15.0 其他投资现金流 18 78-256-204-230 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流-366-95-1230-237-518 每股收益（最新摊薄）0.30 0.06-0.19 0.35 0.60 短期借款 163 9 61-20-21 每股经营现金流（最新摊薄）0.75 0.71 1.68 1.13 1.09 长

16、期借款-64-1368 1083-87-337 每股净资产（最新摊薄）3.45 3.75 3.56 3.90 4.50 普通股增加-2 7 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加-203 137 200 52 0 P/E 16.8 81.1-14.7 8.6 其他筹资现金流-259 1119-2573-181-160 P/B 1.5 1.4 1.4 1.3 1.1 现金净增加额现金净增加额-73 260-144 246 28 EV/EBITDA 6.8 13.5 21.7 8.5 6.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 10 月 25 日收盘价 ZYMANAe

17、V8ZkWmQnR7NcM8OtRpPoMpMfQnMqQiNsQsM6MrQpPvPrQuMvPmRoQ 2023 年 10 月 25 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 业绩、估值底部已现，边际修复可期.5 2 Ekrones：盈利触底，订单边际回暖.7 2.1 欧美需求复苏，订单边际改善，配套品势头强劲.7 2.2 原材料、运费水平高位回落，生产制造优势突出，盈利弹性有望显现.9 2.3 北美渠道渗透率提升，中国市场策略调整成效显现.10 3 曲美家居：品牌焕新，经营稳健复苏.12 3.1 经营环境：竣工靓丽，政策延续，旺季催化家居需求.1

18、2 3.2 品牌焕新：产品创新+线上内容资产运营，多维度贡献增量.13 3.3 传统渠道：经销保持稳健，直营+大宗为增长核心.16 4 负债缩减、资产盘活，报表有望优化.18 4.1 债务情况：负债端承压，多措并举降低财务成本.18 4.2 盘活资产：曲美科创产业园建设运营有望带来稳定现金流.20 5 盈利预测及投资建议.22 风险提示.23 图表目录图表目录 图表 1：公司财务数据一览.5 图表 2：2018-2022 年公司收入拆分.5 图表 3：曲美家居股价复盘（元）.6 图表 4：2018-2022 年 Ekornes 分地区收入情况.7 图表 5：美国新建住房/成屋销售及同比（万套、

19、%）.7 图表 6：美国家居零售/批发商库存（亿美元、%）.7 图表 7：欧元区 HICP 与美国 CPI 同比（%）.8 图表 8：中国家具、寝具等出口欧盟地区当月值与同比（亿美元、%）.8 图表 9：Stressless 产品矩阵持续扩张.8 图表 10：Ekornes 营业收入及利润情况（亿挪威克朗、%）.9 图表 11：国际钢材价格指数.9 图表 12：全球四大海运指数走势.9 图表 13：Ekornes 全球布局八大工厂.10 图表 14：挪威、立陶宛、泰国调整后的国民净人均收入:现价（美元）.10 图表 15：Ekornes 挪威工厂自动化生产.10 图表 16：Ekornes 全

20、球市场零售终端数量持续提升.11 图表 17：Stressless 国内开店形态.11 图表 18：2022 年我国卖场整体坪效区间.11 图表 19：累计房屋竣工面积（亿平方米）.12 图表 20：累计商品房销售面积及同比（亿平方米、%）.12 图表 21：2023 年下半年主要地产政策.13 图表 22：曲美家居品牌焕新举措梳理.14 图表 23：曲美河湾、如觅、集木、漾系列.14 图表 24：曲美 B8 整家全案全新升级.14 图表 25：我国消费者家装家居线上决策触点的销售贡献率持续提升.15 图表 26：曲美家居近年线上渠道收入规模下滑（百万元、%）.15 2023 年 10 月 2

21、5 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：曲美 LAB 墩墩沙发产品.15 图表 28：曲美 LAB 小红书浏览量.15 图表 29：曲美家居墩墩沙发产品介绍.16 图表 30：曲美家居国内经销渠道收入规模持续下滑.17 图表 31：曲美家居国内经销商帮扶措施.17 图表 32：曲美家居国内直营渠道收入持续上升.17 图表 33：曲美家居国内大宗渠道收入持续上升.17 图表 34：2018-2023H1 有息负债规模及占比（亿元、%）.18 图表 35：2023H1 末公司负债结构.18 图表 36：2018Q1-2023Q2 分季度财务费用（百万元、%）.

22、19 图表 37：2018-2023H1 有息负债、资产负债率（亿元、%）.19 图表 38：Ekornes 境外债务置换情况（亿挪威克朗）.19 图表 39：债务置换后公司偿债指标改善.20 图表 40：挪威银行间同业拆借利率（%）.20 图表 41：2023 年定向增发拟投入项目（亿元）.20 图表 42：公司与中科亚太合作协议主要内容.21 图表 43：公司盈利预测拆分.22 2023 年 10 月 25 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 业绩、估值底部已现，边际修复可期业绩、估值底部已现，边际修复可期 曲美品牌调性高端，并购全球曲美品牌调性高端，并购全球

23、知名舒适椅知名舒适椅品牌打开成长空间。品牌打开成长空间。曲美家居品牌定位中高端，强大的产品设计和研发能力构筑核心竞争力，产品矩阵涵盖定制家具、成品家具、软装饰品等全品类，为用户提供一站式高端家居空间定制解决方案。2018 年收购 Ekornes 强化对全球市场覆盖，Ekornes 为挪威国宝级舒适椅公司，旗下舒适椅品牌 Stressless、性价比品牌 IMG 和床垫品牌 Svane 享誉全球。自收购以来管理及供应链能力持续革新，竞争力显著提升，2015-2021年公司收入从12.55亿元提升至50.73亿元（CAGR为26.2%），归母净利润从 1.17亿元提升至 1.78亿元（CAGR 为

24、7.2%），其中综合实力更强的 Ekornes逐渐占据主导，2018-2022 年占主营收入比重从 33%提升至 72%。图表 1：公司财务数据一览 图表 2：2018-2022 年公司收入拆分 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 至暗已过，修复可期。至暗已过，修复可期。2022 年以来公司业绩持续受到宏观环境影响，2023H1 公司实现营业收入 19.47 亿元（同比-23.2%），归母净利润-1.57 亿元，收入下滑主要系前期海内外需求下滑影响订单水平，盈利承压主要系：1）受加息影响境外债券成本提高；2）原料价格上涨影响毛利率；3）公司债务置换产生一次性

25、成本；4）Ekornes 整合亚太供应链导致一次性员工离职补偿增加。从当前时点看曲美，系列负面因素均告一段落：Ekornes上半年订单已现修复趋势，原材料及海运费压力缓释，经营利润预计稳步向上；国内曲美家居品牌焕新落地，线上内容资产带来增量的同时赋能线下流量，直营及大宗渠道增长势头稳健；此外，公司债务置换后整体负债结构优化、财务费用压力预计减缓，且后续稳健经营现金流、土地资产盘活、定向增发等将为偿债提供有利保证。目前公司股价、估值均处于上市以来低点，伴随多重不利因素褪去，有望迎来戴维斯双击。单位：百万元单位：百万元2018A2019A2020A2021A2022A2023H1营业总收入营业总收

26、入2891.634279.364278.745073.264852.501947.28YOY37.88%47.99%-0.01%18.57%-4.35%-23.24%归母净利润归母净利润-59.0682.16103.85177.9136.96-156.53YOY-124.04%239.09%26.41%71.31%-79.23%-224.68%扣非归母净利润扣非归母净利润-35.3468.6894.87147.61-25.60-125.89YOY-115.60%294.34%38.12%55.59%-117.34%-244.29%毛利率毛利率42.41%43.59%43.41%35.83%32

27、.29%30.72%期间费用率期间费用率42.24%41.07%39.62%30.34%31.85%37.12%销售费用率24.30%24.77%23.09%17.28%17.47%20.53%管理+研发费用率12.86%10.89%10.47%9.15%9.98%10.99%财务费用率5.08%5.40%6.06%3.91%4.40%5.60%归母净利率归母净利率-2.04%1.92%2.43%3.51%0.76%-8.04%存货存货625.47668.54844.871133.911036.16829.64较上年同期增减431.1243.08176.33289.04-97.76-309.9

28、2存货周转天数存货周转天数88.6196.49112.51109.41119.73125.86较上年同期增减37.367.8816.02-3.109.952.58应收账款及应收票据应收账款及应收票据432.01410.39460.32456.87495.45505.20较上年同期增减316.76-21.6249.93-3.4538.58-97.46应收账款周转天数应收账款周转天数32.2933.8133.1029.4134.5045.89较上年同期增减19.491.52-0.71-3.695.099.34应付账款及应付票据应付账款及应付票据324.12318.03391.18442.36282

29、.41229.23较上年同期增减133.56-6.0973.1551.18-159.95-100.75应付账款周转天数应付账款周转天数55.6347.8852.7246.0939.7134.13较上年同期增减7.31-7.754.84-6.64-6.38-7.53合同负债合同负债419.54968.0882.0884.5070.4297.13较上年同期增减28.7730.89-59.832.42-14.08-3.49经营性现金流净额经营性现金流净额312.33700.73618.75441.14418.24363.61较上年同期增减58.41388.40-81.98-177.61-22.901

30、63.18筹资性现金流净额筹资性现金流净额3497.37-160.70-496.01-366.05-94.91-445.92较上年同期增减3494.64-3658.06-335.32129.97271.13-381.40资本开支资本开支195.17248.51109.93146.30132.4234.20较上年同期增减-11.1553.34-138.5836.37-13.88-58.85ROE-4.38%5.47%4.81%8.82%1.68%-7.75%YOY（）-19.82%9.85%-0.67%4.01%-7.13%-13.75%资产负债率资产负债率77.73%74.83%66.04%7

31、3.52%69.21%69.37%YOY（）55.24%-2.90%-8.79%7.48%-4.31%-3.08%单位：百万元单位：百万元200212022营业总收入营业总收入2891.634279.364278.745073.264852.50YOY48.0%0.0%18.6%-4.4%主营业务收入主营业务收入2777.814157.094172.194976.264781.92YOY49.7%0.4%19.3%-3.9%Ekornes927.962450.482533.233214.383429.11YOY164.1%3.4%26.9%6.7%占比33.4%58.9%

32、60.7%64.6%71.7%毛利率51.5%47.5%47.8%39.1%34.5%Stressless730.001883.221866.072376.212552.85YOY158.0%-0.9%27.3%7.4%占海外收入比重78.7%76.9%73.7%73.9%74.4%毛利率56.5%50.7%51.1%41.7%37.9%IMG143.83398.47467.98612.11674.59YOY177.0%17.4%30.8%10.2%占海外收入比重15.5%16.3%18.5%19.0%19.7%毛利率46.0%46.5%44.9%36.6%30.4%Svane54.14168

33、.79199.18226.06201.67YOY211.8%18.0%13.5%-10.8%占海外收入比重5.8%6.9%7.9%7.0%5.9%毛利率-0.8%13.5%23.9%19.1%6.4%国内曲美国内曲美1849.851706.611638.961761.881352.81YOY-7.7%-4.0%7.5%-23.2%占比66.6%41.1%39.3%35.4%28.3%毛利率37.9%38.6%37.0%30.2%27.9%定制家居定制家居593.83726.00784.94846.95694.98YOY22.3%8.1%7.9%-17.9%占国内收入比重32.1%42.5%47

34、.9%48.1%51.4%毛利率43.0%45.9%42.9%35.2%29.6%成品家居成品家居1,159.63851.15689.01639.99517.08YOY-26.6%-19.0%-7.1%-19.2%占比62.7%49.9%42.0%36.3%38.2%毛利率36.5%34.9%31.9%25.2%25.7%饰品及其他饰品及其他96.39129.45165.01274.94140.75YOY34.3%27.5%66.6%-48.8%占比5.2%7.6%10.1%15.6%10.4%毛利率22.3%21.7%30.5%26.6%28.2%2023 年 10 月 25 日 P.6 请

35、仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：曲美家居股价复盘（元）资料来源：Wind，公司公告，中房数据研究院，微信公众号曲美家居编辑部，国盛证券研究所 05-------------08曲美家居（左轴）

36、沪深300（可比，右轴）举债收购Ekornes，债务规模扩张、财务负担加重引入战略投资者，定增融资，债务规模降低；业绩逐季改善地产“三条红线”，定增解禁海内外需求共振，业绩改善明显恒大计提减值，宏观环境扰动，地产走弱，全球加息加重债务负担债务置换，品牌焕新，海内外需求边际复苏行业竞争加剧，业绩表现低于同行发布股权激励OAO模式升级，业绩超预期上市以来股价随市场震荡 2023 年 10 月 25 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2 Ekrones：盈利触底，盈利触底，订单边际回暖订单边际回暖 2.1 欧美需求复苏欧美需求复苏，订单边际改善，配套品，订单边际改善，配套

37、品势头强劲势头强劲 欧美地区为收入主要来源，欧美地区为收入主要来源，2022 年需求受宏观因素扰动较大年需求受宏观因素扰动较大。公司海外 Ekornes 收入主要来源于欧美市场，2022 年欧洲/北美地区收入占比分别为 46%/38%，2018-2022 年欧洲/北美收入 CAGR 分别为 8%/16%，贡献主要收入增长。2022 年受俄乌战争及美联储加息影响，高通胀背景下居民购房成本攀升、购房能力减弱，欧美主要家具卖场均出现了持续性的客流量下滑，家居零售商及批发商库存高企，海外 Ekornes 经营承压、订单同比大幅回落，2022Q4/2023H1 Ekornes 欧洲地区收入下滑 11.2

38、%/13.0%、北美地区收入下滑 16.4%/32.4%。图表 4：2018-2022 年 Ekornes 分地区收入情况 资料来源：Ekornes 公司 2018-2023Q2 财务报表，国盛证券研究所 2023 年海外需求弱复苏，年海外需求弱复苏，订单边际改善。订单边际改善。2023 年 1 月以来美国年化成屋销售量触底回升、降幅趋缓，4 月以来年化新房销售量恢复正增长，且家居零售商及批发商库存水平同比出现回落。伴随海外需求底部企稳、家居去库节奏推进，2023Q2 起 Ekornes 欧美地区收入降幅收窄、订单端已恢复正增长。考虑收入滞后于订单节奏，我们预计 Q4 海外收入端有望实现转正，

39、且 2024 年低基数下有望重回前期 15%以上增长。图表 5：美国新建住房/成屋销售及同比（万套、%）图表 6：美国家居零售/批发商库存（亿美元、%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2002120222023Q12023Q2收入收入16.5516.0717.7320.6422.485.914.83YOY-10.2%-2.9%10.3%16.4%8.9%-14.3%-11.3%占比51.96%50.71%50.92%47.79%45.61%52.06%47.91%收入收入10.389.9010.5514.8518.883.903.5

40、5YOY11.3%-4.6%6.6%40.8%27.1%-34.8%-29.6%占比32.59%31.24%30.30%34.40%38.31%34.35%35.20%收入收入1.322.532.492.912.900.540.65YOY-2.9%91.9%-1.9%16.8%-0.2%-27.1%19.0%占比4.14%7.98%7.15%6.74%5.89%4.79%6.45%单位：亿单位：亿NOK欧洲北美亚太-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%005006007008--

41、-----042023-07美国成屋销量:季调:折年数（万套）美国新建住房销量:季调:折年数（万套）美国成屋销量YOY（%）美国新建住房销量YOY（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050000000250003000035000400------10202

42、3--07美国零售库存（亿美元）美国批发商库存（亿美元）美国零售商库存YOY（%）美国批发商库存YOY（%）2023 年 10 月 25 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：欧元区 HICP 与美国 CPI 同比（%）图表 8：中国家具、寝具等出口欧盟地区当月值与同比（亿美元、%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 Stressless 非舒适椅非舒适椅品类加速渠道渗透，品类加速渠道渗透，拓展拓展床垫贡献增量床垫贡献增量。2019 年以来公司协助Stressless 品牌推出软体沙发、茶几、餐桌椅

43、等配套家居产品，并持续推动非舒适椅类产品向 Stressless 全球销售渠道渗透。2022 年在宏观需求疲软趋势下非舒适椅品类仍保持一定增长韧性，其中电机类舒适椅产品在欧美市场保持增长势头，餐厅产品线备受经销商欢迎，功能沙发销量持续增长，电动沙发 Emily 维系最畅销沙发产品地位；2023Q2 以来 Stressless 软床及床垫逐渐销售至欧洲和北美市场，6 月末单月销售突破 600 万元。非舒适椅品类价格低且呈现年轻化特征，此外受益于 Stressless 优越品牌力和渠道力，有望保持良好增长水平并为主品牌引流。图表 9：Stressless 产品矩阵持续扩张 资料来源：曲美家居 20

44、23 年度向特定对象发行股票并在主板上市募集说明书（申报稿）（2023 年半年度财务数据更新版），Stressless 公司官网，国盛证券研究所 -2%0%2%4%6%8%10%12%-------042023-07欧元区HICP(调和CPI)月同比（%）美国CPI同比（%）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152025-042020-072

45、------07中国家具、寝具等出口欧盟地区当月值（亿美元）中国家具、寝具等出口欧盟地区YOY（%）产品类别产品类别示意图示意图具体说明具体说明沙发作为Stressless仅次于舒适椅的第二大品类，为配合其更为常规的使用场景，发行人将美学与功能相结合，提供最佳外观和舒适度作为其沙发产品的设计目标。依托Stressless数十年对于最佳坐姿体验的研究，Stressless的沙发搭载Comfort ZonesTM舒适系统、ErgoAdaptTM系统等

46、。电动椅作为发行人近年新推出的产品类别，自推出以来取得了市场的广泛认可和销量增长，是Stressless未来业绩增长的重要来源之一。在Stressless舒适椅原有功能的基础上，电动椅通过三个独立的内置电机和遥控器对背部、腿部和头部进行调节，同时可以选择添加座椅加热和按摩的功能。办公椅针对近年来日益增加的居家办公需求，Ekornes推出了Home office居家办公系列。在原有舒适椅产品座椅基础上，通过配备办公椅底座和独立脚凳，Stressless的办公椅可作为小型家庭办公室坐具的灵活解决方案，实现在书房、起居室的多功能使用。餐椅无需杠杆或把手即可自动调节座椅和靠背位置。身体前倾，椅子会移动

47、以减轻腿下的压力，同时支撑背部。向后倾斜，享受倾斜靠背，同时座椅向前滑动，提供更开放和舒适的坐姿。床垫采用创新的AdaptiveZone 袋装弹簧和NordicSoft 泡沫，Stressless Sky床垫针对任何体型和舒适度偏好，都能提供完美的睡眠解决方案。2023 年 10 月 25 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 原材料、运费原材料、运费水平水平高位回落高位回落，生产制造优势突出，盈利弹性有望显现生产制造优势突出，盈利弹性有望显现 2022 年年原材料价格原材料价格、海运费海运费攀升，盈利至冰点攀升，盈利至冰点。2022 年全球宏观环境波动推涨大宗

48、商品价格及海运费水平，公司主要原材料皮革、螺纹钢等价格一路攀升，最高涨幅达到 40%、20%，2022 年/2023H1 原材料成本占收入比重同比+5.2pct/+4pct，海运成本占收入比重同比+1.3pct（绝对额增长超过 7000 万）/-0.5pct。公司通过优化产品结构、提价、供应链谈判等方式部分对冲原材料及海运费的负面影响，其中生产性人工成本占收入比重同比-1.4%。综合来看，2022-2023H1 Ekornes 利润率持续下滑，为收购以来低点。图表 10：Ekornes 营业收入及利润情况（亿挪威克朗、%）资料来源：Ekornes 公司 2018-2023Q2 财务报表，国盛证

49、券研究所 2023 年年原材料、海运费高位回落，原材料、海运费高位回落，盈利盈利拐点已现拐点已现。1）原材料：2022 年末以来大宗商品价格高位回落，2023H1 欧洲市场国际钢材价格指数同比/环比分别-28%/-7%，且2023H1 高价原材料已基本消耗，6 月原材料占成本比重达到上半年低点，伴随低价原材料耗用，我们预计下半年盈利压力或将缓解。2）海运费：当前全球海运价格处于下行通道，然而整体仍高于 2021 年以前水平，预计下半年海运成本延续走低。尽管短期盈利呈现波动，伴随原材料价格及海运费回归正常水平，我们预计 2023H2 起盈利弹性有望显现。图表 11：国际钢材价格指数 图表 12：

50、全球四大海运指数走势 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 Ekornes 自动化生产能力领先，成本自动化生产能力领先，成本优势突出。优势突出。Ekornes 在全球布局八大生产基地、拥有稳定成熟的供应链体系。Ekornes 生产环节广泛依靠数控机器人实现自动化生产（包括国内主要依靠手工操作的喷漆、打磨等环节），目前挪威工厂数字化、信息化、自动化程 度 最 高，2021-2023年H1，Stressless生 产 线 的 产 能 利 用 率 分 别 为100.73%/99.43%/92.26%，生产效率及成本具备行业领先优势；立陶宛和东南亚工厂具备天然的人工、

51、土地和配套供应链的成本优势，用于承接手工环节较多的产品，2022 年2002120222023H1营业收入营业收入31.6631.6934.8243.1849.2821.42YOY0.09%9.87%24.02%14.13%-21.27%EBITDA5.065.246.678.336.751.12YOY3.68%27.14%25.01%-19.00%-76.51%EBITDA率15.97%16.54%19.15%19.30%13.70%5.23%EBIT3.912.353.638.336.75-0.94YOY-39.94%54.65%129.33%-19.00%-129.

52、61%EBIT率12.36%7.41%10.44%19.30%13.70%-4.40%净利润净利润2.981.011.422.741.39-1.21YOY-66.25%41.47%92.40%-49.42%-162.03%净利率9.42%3.18%4.09%6.34%2.81%-5.66%05003003504004505--------012023-05国际钢材价格

53、指数:北美市场国际钢材价格指数:欧洲市场国际钢材价格指数:亚洲市场0040005000600070002020-01-102020-04-102020-07-102020-10-102021-01-102021-04-102021-07-102021-10-102022-01-102022-04-102022-07-102022-10-102023-01-102023-04-102023-07-10CCFI：综合指数CCFI：美东航线CCFI：美西航线CCFI：欧洲航线 2023 年 10 月 25 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 末公司关

54、停 IMG 越南工厂并将主要生产需求转移至泰国工厂，供应链调整促生产效率提升。此外，公司定增计划中 2.1 亿元将投资于 Ekornes 挪威工厂产能升级建设项目，预计代替部分老旧产能、扩产电动椅、办公椅和舒适椅等产品产能规模，有利于进一步突破产能瓶颈，为市场扩张提升供应能力和生产效率，生产端成本优势预计进一步凸显。图表 13：Ekornes 全球布局八大工厂 资料来源：曲美家居 2023 年度向特定对象发行股票并在主板上市募集说明书（申报稿）（2023 年半年度财务数据更新版）、曲美家居 2022 年年度报告，国盛证券研究所 图表 14：挪威、立陶宛、泰国调整后的国民净人均收入:现价（美元）

55、图表 15：Ekornes 挪威工厂自动化生产 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：曲美家居 2022 年年度报告，国盛证券研究所 2.3 北美渠道渗透率提升，北美渠道渗透率提升，中国市场中国市场策略调整策略调整成效显现成效显现 北美市场：北美市场：买手模式买手模式+全品类销售全品类销售，渠道渗透率提升渠道渗透率提升空间广阔空间广阔。目前 Ekornes 在全球布局超过 7000 家零售终端，与欧洲、北美、日韩等多个国家代理商建立起稳定合作关系，并在当地设有本土化的营销、客服及售后服务团队。近年来公司加大北美市场开拓力度，一方面优化开店模式，通过买手模式加速渠道下沉，2023H1 需

56、求低迷情况下北美市场销售网点数量同比呈现双位数以上增长，目前 Stressless 门店数超过 700 家，然而已覆盖渠道渗透率提升空间广阔；另一方面公司多产品矩阵同步销售，推动 Stressless 舒适椅、电动椅、功能沙发、床垫等产品进入更多零售卖场和家具家用产品专卖店。2018-2022 年Ekornes 北美地区收入 CAGR 为 16.1%，我们预计伴随开店节奏加快、渠道渗透率不断提升，有望持续贡献收入增长。主要功能主要功能优势优势Ikornnes 工厂Stressless 躺椅，钢铁、泡沫、塑料家具零部件组装Aure 工厂Stressless沙发座椅及其他家具产品所使用的层压板；E

57、kornes系列固定靠背沙发Tynes 工厂木制零部件及层压板的生产Grod 工厂木制零部件生产Fetsund 工厂Svane 零部件生产及组装立陶宛立陶宛工厂IMG 产品木制层压板扶手椅、木制零部件、钢架、模塑泡沫零部件；Stressless 产品的缝纫、组装泰国泰国工厂IMG 产品木制层压板扶手椅、木制零部件、钢架、模塑泡沫零部件；Stressless 产品的缝纫、组装Ekornes工厂工厂挪威生产自动化水平极高：主要生产环节依靠数控机器人实现了数字化、信息化，生产效率在业内具有明显的领先优势具备天然的人工、土地和配套供应链的成本优势00000400005000060

58、00070000800009000092000720092001720192021挪威立陶宛泰国 2023 年 10 月 25 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：Ekornes 全球市场零售终端数量持续提升 资料来源：曲美家居 2018-2022 年年度报告、曲美家居 2023 年半年度报告、Ekornes 公司 2019 年财务报告、曲美家居 2023 年度向特定对象发行股票并在主板上市证券募集说明书（申报稿）（2023 年半年度财务数据更新版），国盛证券研究所 国内市场：渠道策略调整

59、，单店模型优异国内市场：渠道策略调整，单店模型优异助力开店助力开店。2018 年以来公司对 Stressless 的招商、物流、市场政策等进行本土化升级，2021 年建立起以品牌店（高级购物中心店）、旗舰店（进口品牌家具城店）和流量店（街边店及机场、高铁站门店）为主的三层级渠道体系，Stressless中国市场保持快速增长，在2022年宏观环境影响线下仍实现正增长，2018-2022 年 Ekornes 亚太市场 CAGR 高达 21.8%。伴随家居线下自然客流量趋弱，2023 年公司改革国内 Ekornes 经销政策，允许经销商在购物中心、高端百货等渠道独立开店，2023H1 Stressl

60、ess 国内门店净增长 30 家至 150 余家。由于 Stressless 产品定位高端，整体坪效远高于一般家居品牌平均水平，且购物中心店单店面积小、投入门槛低、投资回报周期短、流量结构多元，经销商盈利能力更强，有利于在优质渠道快速开店扩张，我们预计后续国内开店有望提速。图表 17：Stressless 国内开店形态 图表 18：2022 年我国卖场整体坪效区间 资料来源：曲美家居 2021 年年报，国盛证券研究所 资料来源：中国建筑材料流通协会，国盛证券研究所 200243702273647712Stressless3270

61、23528IMG732563433Svane4601Stressless8380120150IMG700体验点1000体验点+1独立店-中国海外Ekornes门店数量合计门店数量合计层级层级店铺性质店铺性质面积面积位置位置品牌店高级购物中心店30-50平方米一、二线城市高端购物中心及奢侈品商城旗舰店进口品牌家具城店200-300平方米进口家具馆流量店街边店及机场、高铁站门店 10平方米以下机场、高铁及购物中心中岛、高端写字楼4000元/平米以下,37.40%4000-6000元/平米,36.64%6000-8000元/平米,16.79%8000元/平

62、米以上,9.16%2023 年 10 月 25 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3 曲美家居：曲美家居：品牌焕新，经营稳健复苏品牌焕新，经营稳健复苏 3.1 经营环境：经营环境：竣工靓丽竣工靓丽，政策政策延续延续，旺季催化家居需求，旺季催化家居需求 政策积极落地，竣工延续稳健，旺季需求有望复苏。政策积极落地，竣工延续稳健，旺季需求有望复苏。家居需求方面，上半年市场经营环境好转叠加前期积压家装需求释放，1-5 月部分家居龙头订单增速维持约 20%，7-8 月为家居促销淡季且去年同期基数较高、景气度略有下滑，曲美内销订单方面维持稳定复苏趋势。地产方面，2023 年

63、1-8 月我国住宅新开工面积/住宅销售面积/住宅竣工面积分别同比-24.7%/-5.5%/+19.5%，保交楼推动下竣工增长靓丽或将持续催化家居需求。政策方面，我国地产政策力度及持续性强，当前地方性促消费政策逐步落实，且核心一二线城市需求有望进一步提振，曲美及 Stressless 作为高端家居品牌有望持续受益。9 月以来家居消费逐渐步入“金九银十”旺季，我们预计伴随政策落地，且竣工乐观、二手房成交良好，家居行业需求有望稳步复苏。图表 19：累计房屋竣工面积（亿平方米）图表 20：累计商品房销售面积及同比（亿平方米、%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -

64、30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01234567--------08累计房屋竣工面积（亿平方米）累计房屋竣工面积同比（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%024681012141618-----08202

65、2---062023-08累计商品房销售面积（亿平方米）累计商品房销售面积同比（%）2023 年 10 月 25 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：2023 年下半年主要地产政策 资料来源：广州市人民政府网，消费促进司，住房和城乡建设部网站，中国人民银行网站，中国人民政府网，新华网，新华社，商务部网站，中国人民银行网站，国盛证券研究所 3.2 品牌焕品牌焕新新：产品创新：产品创新+线上内容资产线上内容资产运营运营，多维度，多维度贡献增量贡献增量 坚持坚持产品产品及品类及品类创新创新，赋能老牌焕新机赋能

66、老牌焕新机。公司秉承“设计创造生活”的美学理念，持续跟进消费者需求进行品牌减龄和品牌创新，为顺应线下客流量增长趋弱、渠道发展多元化的趋势，2022 年公司正式启动品牌内容与线上资产优化工作，重点内容包括针对全屋设计、空间多功能性、家具舒适度与健康环保的消费者需求进行产品创新和新品开发。在产品系列方面，2022 年公司推出经典弯曲木传承产品“河湾”系列、主打现代时尚设计的产品“漾”系列、凸显性价比的实木产品“集木”系列等，品牌矩阵持续丰富；在全屋空间方面，公司致力于提供从品牌到产品的全面解决方案，2023 年发布一站式涵盖定制+成品家具+厨卫+木作+软装全品类的曲美 B8 整家全案，打造多功能起

67、居室、卧房等空间形态，满足不同居住需求；此外 2023 上半年末推出“曲美 LAB”系列“墩墩沙发”产品，模块式沙发充分满足年轻消费者好友聚会、办公、睡觉等多场景需求。发布时间发布时间发布部门发布部门政策名称政策名称地产政策地产政策9月20日广州市人民政府办公厅关于优化我市房地产市场平稳健康发展政策的通知优化住房限购和增值税免税年限，越秀、海珠等区购买住房的，市户籍居民家庭限购2套住房；非本市户籍居民家庭能提供购房之日前2年在本市连续缴纳个人所得税缴纳证明或社会保险证明的，限购1套住房；将上述市区个人销售住房增值税征免年限从5年调整为2年。加大保障性住房建设和供给，大力加快推动公共租赁住房、保

68、障性租赁住房和配售的保障性住房发展等。9月1日商务部办公厅关于组织开展“家居焕新消费季”活动的通知根据“2023消费提振年”总体安排，于2023年9-12月在全国范围内组织开展“家居焕新消费季”活动。广泛动员行业协会、家居卖场、家居产品和家装企业、电商平台金融机构、新闻媒体等各方积极参与，统筹城乡线上线下联动，丰富家居消费场景，提升家居消费供给，营造浓厚消费氛围。“家居焕新消费季”启动仪式将于9月初举办，同时支持各地组织N场地方站活动。8月18日住房城乡建设部中国人民银行金融监管总局关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女，下同）申请贷款购买商品住房时

69、，家庭成员在当地名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。家庭住房套数由城市政府指定的住房套数查询或认定责任部门，根据居民家庭申请或授权，提供查询服务并出具查询结果或认定证明。8月18日中国人民银行2023年第二季度中国货币政策执行报告适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展。7月31日国务院办公厅国务院办公厅转发国家发展改革委关于恢复和扩大消费措施的通知做好保交楼、保民生、保稳定工作，完善住房保障基础性制度和支持政策，扩大保障性租赁住房供给，着力解决新市民、青年人等住房困难群体的住房问题。

70、7月24日中共中央政治局中共中央政治局会议发言要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。7月21日国务院关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见指出在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措。要坚持稳中求进、积极稳妥，优先对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村进行改造，成熟一个推进一个，

71、实施一项做成一项，真正把好事办好、实事办实等要求。7月12日商务部等13部门关于促进家居消费若干措施的通知释放家居消费潜力，巩固消费恢复发展势头，增强消费对经济发展的基础性作用。大力提升供给质量，完善绿色供应链、创新培育智能消费、提高家居适老化水平；积极创新消费场景，推动业态模式创新发展、支持旧房装修、开展促消费活动；有效改善消费条件，发展社区便民服务、完善废旧物资回收网络、促进农村家居消费；着力优化消费环境，规范市场秩序、加强政策支持。7月10日中国人民银行金融监管总局中国人民银行 国家金融监督管理总局关于延长金融支持房地产市场平稳健康发展有关政策期限的通知对于房地产企业开发贷款、信托贷款等

72、存量融资，在保证债权安全的前提下，鼓励金融机构与房地产企业基于商业性原则自主协商，积极通过存量贷款展期、调整还款安排等方式予以支持，促进项目完工交付。2024年12月31日前到期的，可以允许超出原规定多展期1年，可不调整贷款分类，报送征信系统的贷款分类与之保持一致。2024年12月31日前向专项借款支持项目发放的配套融资，在贷款期限内不下调风险分类；对债务新老划断后的承贷主体按照合格借款主体管理。对于新发放的配套融资形成不良的，相关机构和人员已尽职的，可予免责。2023 年 10 月 25 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：曲美家居品牌焕新举措梳理 资

73、料来源：微信公众号曲美家居编辑部、微信公众号曲美家居，国盛证券研究所 图表 23：曲美河湾、如觅、集木、漾系列 图表 24：曲美 B8 整家全案全新升级 资料来源：曲美家居 2022 年年报，国盛证券研究所 资料来源：微信公众号曲美家居编辑部，国盛证券研究所 “曲美曲美 LAB”为载体为载体，打造线上内容资产，打造线上内容资产。根据波士顿咨询，2019-2022 年消费者家装家居线上决策触点的销售贡献率从 24%提升到 41%，线上渠道为公司品牌焕新核心发力点。2022 年下半年公司成立杭州电商子公司，重整电商运营团队为发力线上渠道蓄力。新团队主要通过小红书、抖音等新媒体平台打造线上内容资产，

74、以“曲美 LAB”子品牌及“墩墩沙发”为核心载体，侧重通过小红书社交红人进行引流推广及内容营销，在线上形成种草引流-独立站选购成交的决策链路闭环。“墩墩沙发”目前仅 1 款 SKU，产品定价 1 万以上，3 种材质、10 种颜色、多个配件可随意拼接组合和拆卸，充分贴合年轻客群消费习惯。产品及内容上线 1 个多月视频内容全网播放量超过 1 亿次、全渠道平台加购个数超过 3000、总金额超过 4000 万元；截至 2023 年 10 月 23 日，小红书“曲美2022年6月，曲美家居宣布成立空间美学研究社，携手国内极具影响力的空间设计师，分享空间解决方案、研究国人生活方式、定时发布最新趋势报告。美

75、研社首季推出以美美哒家，活动特邀全国12组优秀的空间设计师，打造12个不同风格的居住生活范本。2022年7月，推出经典弯曲木传承产品“河湾”系列，以全新视角灵活运用曲美家居30年引以为傲的弯曲木工艺，让老工艺焕发出新活力，在极简风流行的大趋势下，新作“河湾”充分考虑家具和空间的搭配，巧妙地将弯曲木工艺幻化为设计元素，自然融入家具的细节之中。2022年7月，发布新品“ROOMY如觅”，如觅是曲美家居联合产品设计师周宸宸打造的睡眠空间品牌。为具有独立精神、重视生活质感、追求真我的新消费群体创立。2022年8月，推出主打性价比的实木产品“集木”系列，取材天然实木，以比例协调、线条凝练、自然流畅、内敛

76、的设计呈现了最真实的原始状态；兼顾实用和审美，适应都市空间和各种场景。2023年2月，新品“漾YNG”首次发布亮相，用年轻化+定制开启全新家居产业未来，将青春的明媚和张扬肆意放大，精准击中年轻人对精致家居美学的追；并且可以随用户的个人喜好深度定制后，再进行一比一的设计还原，充分满足了年轻人的个性化需求2023年5月，以墩墩沙发为开端，曲美lab以多功能化的空间进入市场，丰富了公司线上产品的内容。2023年7月，第25届中国国际建筑装饰会上，曲美家居举行了“2023曲美品牌战略与新品发布会”，会上以品牌焕新为主线，发布了全新的视觉识别系统以及曲美家居B8整家方案。2022年以来品牌焕新举措梳理年

77、以来品牌焕新举措梳理 2023 年 10 月 25 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 LAB”和“墩墩沙发”话题浏览量均达到 380 万+（“曲美家居”浏览量为 786 万），我们预计话题及内容流量引爆有望贡献线上渠道新增长动能，并为曲美品牌引流赋能，进一步助力曲美品牌焕新转型。图表 25：我国消费者家装家居线上决策触点的销售贡献率持续提升 图表 26：曲美家居近年线上渠道收入规模下滑（百万元、%）资料来源：波士顿咨询，国盛证券研究所 资料来源：曲美家居 2018-2022 年年度报告，国盛证券研究所 图表 27：曲美 LAB 墩墩沙发产品 图表 28：曲美 LA

78、B 小红书浏览量 资料来源：微信公众号曲美家居编辑部，国盛证券研究所 资料来源：小红书，国盛证券研究所 76%59%37%24%41%63%1.21.31.900.20.40.60.811.21.41.61.82201920222023E线上市场规模（万亿）线下市场规模（万亿）-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%007080200212022线上渠道收入（百万元）YOY（%）2023 年 10 月 25 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：曲美家居墩墩沙发产品介绍 资料来源：微信小

79、程序曲美家居 QM，国盛证券研究所 3.3 传统渠道：经销保持稳健，直营传统渠道：经销保持稳健，直营+大宗为增长核心大宗为增长核心 经销经销式微，式微，店面升级店面升级+线上引流持续赋能线上引流持续赋能。近年来传统家居卖场线下自然客流量逐渐趋弱，根据我们测算，2018 年以来曲美国内经销渠道收入呈现小幅下滑趋势，2022 年受到宏观环境冲击及地产下滑影响，经销收入同比下滑超过 30%。2023 年公司一方面结合新产品系列进行店面升级焕新和招商，顺应消费复苏趋势提升线下渠道数量与质量，2023H1经销门店净增40家至1192家；另一方面通过线上内容资产持续反哺线下流量。此外，公司针对大中小型经销

80、商延续差异化帮扶政策，我们预计后续经销渠道规模体量维系稳健。环保生态皮头层牛皮灯芯绒面料面料与婴儿奶嘴同材料，舒适柔软，极具肉感的面料表面含有有机硅成分，防水防油防污、耐刮耐蹭、耐高温可阻燃、不易开裂甄选优质头层牛皮，皮质紧实、结实耐磨，保留原生牛皮纹理的自然之美，亲肤透气，触感温润细腻柔滑，质感高级绒面有立体感，纤维较细，手感柔软保暖，颜色靓丽、结实耐磨、不起球、易打理，适合养猫舒适性配件腰部支撑配件头部支撑配件配件配件实用功能类配件单人组合双人组合三人组合组装方式组装方式（以墩墩（以墩墩+扶手为例）扶手为例）坐包*2+扶手*4坐包*2+扶手*4坐包*3+扶手*5强力绷带层35D高密度海绵+

81、高品质95%鹅毛填充三明治式结构产品结构产品结构增加缓冲，防止塌陷使沙发弹力十足，更舒适兼顾柔软与耐用榫卯结构航天级EPP框架结构稳固，单手可实现拆装，4面可装卸轻盈又能硬气支撑 2023 年 10 月 25 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：曲美家居国内经销渠道收入规模持续下滑 图表 31：曲美家居国内经销商帮扶措施 资料来源：曲美家居 2018-2022 年年度报告，国盛证券研究所 注：国内经销收入=公司营业总收入-海外 Ekornes 公司收入-国内直营-国内大宗-国内线上-国内其他 资料来源：曲美家居 2023 年半年度报告，国盛证券研究所 直

82、营直营+创新渠道增长稳健创新渠道增长稳健，预计对冲经销下滑影响，预计对冲经销下滑影响。1）直营：）直营：以北京市场为核心，2018-2021 年直营收入 CAGR 高达 13.7%（经销为-3.7%），2022 年直营门店受北京地区经营环境拖累，然而收入下滑幅度小于经销渠道，且直营整装客单值增长超过 10%、收入增长超过 20%，展现较强直营经营韧性。2018-2022 年直营在国内业务占比从 11%提升至 20%，目前通过直播业务、家装公司等多渠道获客补充线下客流量、有效提升客单值水平，2023H1 整装订单金额保持稳定增长，Q2 直营已恢复至双位数同比增长。下半年伴随家居旺季来临，且新产品

83、系列陆续进入市场，我们预计 2023 年直营有望维系较高增长趋势、收入占比持续提升。2）大宗大宗：自 2020 年成立以来保持高速增长态势，2022 年收入同比增长 41%至 2.02 亿元并实现扭亏为盈，2023H1 受益于地产政策及保交楼推进，大宗渠道已中标未履约完成的合同金额突破 2 亿元（同比+30%）、投标过程中的项目金额超过 1 亿元，订单储备丰富提供后续增长动力。目前公司大宗客户以资信状况良好的大型央企公司为主，此外依托于全品类、一站式的优势在公寓和公租房项目方面具备较强的投标能力，我们预计2023 年维系高增、且后续增长有望提速。图表 32：曲美家居国内直营渠道收入持续上升 图

84、表 33：曲美家居国内大宗渠道收入持续上升 资料来源：曲美家居 2018-2022 年年度报告，国盛证券研究所 资料来源：曲美家居 2020-2022 年年度报告，国盛证券研究所 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%020040060080009202020212022国内经销店收入（百万元）YOY（%）经销商类别经销商类别帮扶策略帮扶策略具备较强自主运营能力的大商、强商折扣补贴、活动政策支持等方式提高经销商的毛利率和盈利能力对大多数团队配置合理，有一定运营能力的中型经销商以引流获客、提升培训为主，帮助经销商找到有效的销售提升方

85、法团队能力弱、经营基础差的小商、弱商以设计师培训、营销培训和活动帮扶为抓手，快速提高经销商的销售和运营能力-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500300350200212022直营渠道收入（百万元）YOY（%）占国内曲美比重（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500202020212022大宗渠道收入（百万元）YOY（%）占国内曲美比重（%）2023 年 10 月 25 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4 负债负债缩减缩减、资产盘活，、资产盘活，报表有

86、望优化报表有望优化 4.1 债务情况：负债端承压，多措并举降低财务成本债务情况：负债端承压，多措并举降低财务成本 多管齐下化解债务难题多管齐下化解债务难题，2022 年利息支出重回高点年利息支出重回高点。2018 年 8 月公司要约收购 Ekornes产生较大规模并购债务，偿债压力及财务费用支出较大影响报表质量。2018-2023H1 公司先后通过引入战投、股权融资、债务置换等方式化解债务风险，有息负债规模从 39.31亿元下降至 32.17 亿元，其中境内/境外债务分别为 13.5 亿元/18.7 亿元，债务结构持续优化。2019 年以来公司年化利息费用支出在 2 亿元以上，整体呈现小幅下滑

87、趋势；然而2022 年全球金融市场加息抬升境外有息负债成本，债务置换产生一次性成本，财务费用重回高点。根据我们测算，目前境内/境外债务分别产生利息约 6000 万/1.9 亿元。图表 34：2018-2023H1 有息负债规模及占比（亿元、%）资料来源：Wind，曲美家居 2018-2022 年年报，曲美家居 2023 年半年报，国盛证券研究所 注：1 年内到期的非流动负债剔除 1 年内到期的租赁负债 图表 35：2023H1 末公司负债结构 资料来源：2023 年半年度报告，曲美家居发行人与保荐人关于曲美家居集团股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复（修订稿）（2023 年

88、半年度财务数据更新版），国盛证券研究所 2002120222023H1有息负债有息负债39.3140.3932.5335.7035.0632.17其中：短期借款0.882.090.582.212.302.93占比2.23%5.17%1.79%6.20%6.57%9.12%其中：1年内到期的非流动负债15.298.9011.0924.031.81占比-37.85%27.36%31.06%68.54%5.62%其中：长期借款38.447.347.747.868.7319.46占比97.77%18.16%23.80%22.01%24.89%60.49%其中：应付债券15.681

89、5.3014.547.97占比-38.82%47.05%40.74%-24.77%金额（亿元）金额（亿元）利率利率到期日到期日有息负债有息负债32.18其中：境内债务13.49其中：境外债务18.68短期借款短期借款2.93保证借款1.73抵押借款0.552024 年 1 月 18 日信用借款0.651年内到期的非流动负债年内到期的非流动负债1.811 年内到期的长期借款1.80其中：境内金融机构长期借款1.58其中：境外银行长期借款（3200万挪威克朗）0.211 年内到期的应付债券0.01海外债券应付利息0.01应付债券应付债券7.97海外债券（12亿挪威克朗）7.97挪威同业拆借利率+8

90、%2026 年9月10日长期借款长期借款19.472.10%-6.62%银行抵押借款-境内银行长期借款2.70其中：抵押借款10.332023年7月11日其中：抵押借款23.202025年9月28日其中：抵押借款30.072023年12月29日其中：抵押借款40.302026年1月20日减：抵押借款1.21质押借款-境外银行长期借款10.49挪威同业拆借利率+3.75%2026年3月30日信托借款-控股股东借款6.286.52%2025年8月9日其中：股权质押融资借款3.707.43%其中：控股股东自有资金2.585.23%2023 年 10 月 25 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请

91、仔细阅读本报告末页声明 图表 36：2018Q1-2023Q2 分季度财务费用（百万元、%）图表 37：2018-2023H1 有息负债、资产负债率（亿元、%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，曲美家居 2018-2022 年年报，曲美家居 2023 年半年度报告，国盛证券研究所 近年来公司降杠杆及偿债工作持续推进：1）引入战略投资者引入战略投资者，降低债务风险。，降低债务风险。2020 年 3 月公司引入张家港产业资本作为战略投资人，公司控股股东、实控人赵瑞海和赵瑞宾向张家港产业资本协议转让 4939.13 万股，占公司总股本的 10.11%。2021 年 12 月公司

92、引入战略投资者高瓴投资和银梯咨询，二者拟以向 Qumei Runto 增资或受让老股的方式分别投资 2 亿元人民币和 2500 万美元，本次交易对价对应 Ekornes AS 公司的估值为人民币 60.45 亿元；2022 年 6 月高瓴投资认购价格总额从 2 亿元人民币增加至 2.5 亿元人民币。未来伴随 Ekornes 经营及盈利能力恢复，公司仍可能通过引入战略投资者获取一定现金流。2）债务置换债务置换缩减债务规模缩减债务规模、延长延长还债还债期限期限。2023Q1 子公司 Ekornes QM Holding AS 以12 亿挪威克朗债券部分置换 2023Q3 即将到期的 20 亿挪威克

93、朗债券，置换剩余部分以当地银行借款和循环授信协议作为补充。本次债务置换使得整体海外债务规模缩减 3.2亿元，海外债务结构优化（利率最高的海外债券占比降低），同时债务期限延长缓解短期偿债压力，2023H1 末公司流动比率/速动比率/现金流量利息保障倍数均较去年年末分别提升 0.85/0.53/0.57。然而由于欧美国家加息政策导致基础利率上升，置换后债券利率有所增加，短期内部分抵消了债务规模下降对利息费用的节降；此外债券提前置换产生的中介费及罚息对利润仍存在一定短期影响。图表 38：Ekornes 境外债务置换情况（亿挪威克朗）资料来源：曲美家居发行人与保荐人关于曲美家居集团股份有限公司向特定对

94、象发行股票申请文件的审核问询函的回复（修订稿）（2023 年半年度财务数据更新版），国盛证券研究所 若浮动利率若浮动利率下调下调，债务置换效果有望显现。，债务置换效果有望显现。自 2022 年 7 月以来欧央行已连续十次加息、累计加息 450 个基点遏制通胀，目前欧央行对后续加息路径表述趋于温和，认为“当前政策利率已具备限制性，在这一水平上维持足够长的时间将能使通货膨胀及时恢复到 2%的目标位置”；10 月 10 日欧洲央行管委霍尔茨曼称“如果一切顺利，欧洲央行加息行动-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%-5005003002018Q12018Q32019Q1

95、2019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1财务费用（百万元）财务费用率（%）60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%05540452002120222023H1有息负债（亿元）资产负债率（%）债务类别债务类别金额金额到期期限到期期限利率利率金额金额到期期限到期期限利率利率长期借款10.382023年4月挪威同业拆借利率上浮1.2/1.6/1.7pct16.002026年3月挪威同业拆借利率上浮3.75pct债券20.002023年10月挪威同业拆借利率上浮7pct12.0

96、02026年9月挪威同业拆借利率上浮8pct授信额度-1.502026年3月-合计30.38-29.50-置换前置换前置换后置换后 2023 年 10 月 25 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 可能会结束”。若欧央行加息周期告一段落，我们预计公司海外债务成本逐步走低。根据我们测算，债务置换后若浮动利率降低 1pct，海外债务利息费用将节降近 2000 万元，中长期债务结构调整效果有望显现。图表 39：债务置换后公司偿债指标改善 图表 40：挪威银行间同业拆借利率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Trading Economics，国盛证券研究所

97、 3）股权融资股权融资补充现金流，偿债资金稳健补充现金流，偿债资金稳健。2020Q3 公司通过定向增发融资约 6.6 亿元，叠加自有现金流还款，2020 年公司有息负债规模同比下降 19.50%至 32.53 亿元。2023年公司拟向不超过 35 名特定投资者发行股票募集资金不超过 8 亿元，募集资金 30%将用于偿还借款及补充流动资金，我们预计此次定向增发有利于进一步提升公司偿债能力、降低利息支出水平。根据我们计算，若股权融资额 2.4 亿全部用于偿还海外债券，则在海外债券发行利率水平下年化利息费用有望缩减 2000-3000 万元。图表 41：2023 年定向增发拟投入项目（亿元）资料来源

98、：曲美家居 2023 年度向特定对象发行股票并在主板上市募集说明书（申报稿）（2023 年半年度财务数据更新版），国盛证券研究所 4.2 盘活资产盘活资产：曲美曲美科创产业园建设运营科创产业园建设运营有望带来稳定现金流有望带来稳定现金流 资产盘活，资产盘活，预计成熟运营模式下年化现金流入预计成熟运营模式下年化现金流入 2-3 亿亿。2023 年 7 月公司与中科亚太智达（北京）科技有限公司（以下简称“中科亚太”）签订曲美科创产业园建设运营合作协议，双方合作经营办公室、厂房与土地租赁业务。由公司负责厂房的改造投资、基础建设投资及物业管理服务，中科亚太负责园区招商及产业规划项目引进，并向入驻企业提

99、供科技服务。若本次协议顺利实施，前期资本开支规模预计较小，伴随招商及入驻推进，有望为公司带来稳定现金流，报表有望持续优化。根据我们测算，若前 3 年内园区出租面积达到一半，则年化产生近 8000 万元现金流；若园区 16 万平米全部出租且运营模式逐渐成熟，预计每年至少产生 2-3 亿现金流，有望进一步缓释偿债压力。0.00.51.01.52.02.53.00.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8200222023H1流动比率速动比率现金流量利息保障倍数（右）序号序号项目名称项目名称预计投资总额预计投资总额拟投入募集资金金额拟投入募集资金金额1河南曲美家

100、居产业二期项目3.663.502Ekornes挪威工厂产能升级建设项目2.452.103偿还借款及补充流动资金2.402.40合计合计8.528.00 2023 年 10 月 25 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 42：公司与中科亚太合作协议主要内容 资料来源：曲美家居关于与中科亚太智达（北京）科技有限公司签署曲美科创产业园建设运营合作协议的公告，国盛证券研究所 甲方：曲美家居集团股份有限公司乙方：中科亚太智达（北京）科技有限公司在曲美家居南彩镇生产基地内与乙方合作建立曲美科创产业园，主要经营办公室、厂房与土地租赁业务。为乙方提供办公空间，负责厂房的改造投

101、资、基础设施投资及物业管理服务，提供水、电、暖等基础设施配套，负责园区餐厅、住宿等配套设施建设运营服务。乙方负责内容 负责园区招商及产业规划项目引进，向入驻企业提供科技服务。租金收取方式在首期规划运营空间9377平方米内，甲方给予乙方3年免租支持；其余约15万平方米由双方共同引入优质企业，甲方收取租金。中介费支付方式乙方引进的项目，甲方按照承租期前3年每年租金收入30%、后3年每年租金收入10%向乙方支付中介服务费。协议双方甲方负责内容 2023 年 10 月 25 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5 盈利预测及盈利预测及投资建议投资建议 从当前时点看曲美，困境

102、反转信号明朗：从当前时点看曲美，困境反转信号明朗：海外海外 Ekornes：2023Q2 起订单已现修复趋势，据前文所述，我们预计 Q4 收入有望转正，2023 全年收入增长压力仍存；后续公司在北美及中国采取差异化策略扩大市场空间，且非舒适椅品类有望借助 Stressless 渠道加速渗透，我们预计 Ekornes 2023-2025 年收入分别同比-11.9%/+16.4%/+11.8%至 30.22 亿元/35.17 亿元/39.33 亿元。2023 年以来伴随低价原材料逐渐耗用、海运费压力持续缓释，公司毛利率预计修复，2023 年预计经营利润恢复至 2-3 亿元；此外得益于海外工厂生产制

103、造优势突出，中长期毛利率提升稳健，我们预计 Ekornes 2023-2025 年毛利率分别为 35.2%/39.3%/40.5%。国内曲美本部：国内曲美本部：1）经销渠道持续受到线下流量趋弱影响，预计 2023 年延续同比下滑，后续伴随线上流量反哺及店面焕新升级，我们预计有望维系收入规模，预计 2023-2025年收入分别同比-11.3%/+10.5%/+7.0%至 7.19 亿元/7.94 亿元/8.50 亿元；2）直营渠道 Q2 已恢复至双位数增长，预计伴随直播、家装渠道等持续引流赋能，有望保持稳健增长，预计 2023-2025 年收入分别同比+12.7%/+17.0%/+18.5%至

104、3.03 亿元/3.54 亿元/4.20 亿元；3）公司大宗渠道合同储备丰富，线上内容资产打造效果逐渐显现，“墩墩沙 发”爆 品 有 望 贡 献 增 量，预 计 2023-2025 年 创 新 渠 道 收 入 分 别 同 比+30.7%/+37.5%/+25.0%至 3.58 亿元/4.92 亿元/6.15 亿元。伴随原材料价格回落，此外公司产品结构优化带动毛利率提升，我们预计 2023-2025 年国内毛利率分别为29.3%/30.9%/31.3%。图表 43：公司盈利预测拆分 资料来源：Wind，曲美家居 2021-2022 年报，国盛证券研究所 单位：百万元单位：百万元202120222

105、023E2024E2025E营业总收入营业总收入5073.264852.504401.265157.135817.19YOY18.57%-4.35%-9.30%17.17%12.80%毛利率35.83%32.29%33.36%36.65%37.48%归母净利润归母净利润177.9136.96-113.41203.68350.08YOY71.31%-79.23%-406.88%279.59%71.88%国内曲美本部国内曲美本部1761.891352.811379.201640.201884.42YOY7.50%-23.22%1.95%18.92%14.89%占比34.73%27.88%31.34

106、%31.80%32.39%毛利率30.23%27.95%29.33%30.89%31.27%经销渠道经销渠道1206.97810.39718.73794.12849.97YOY-0.74%-32.86%-11.31%10.49%7.03%占比23.79%16.70%16.33%15.40%14.61%直营渠道直营渠道301.09268.68302.79354.26419.66yoy40.22%-10.76%12.70%17.00%18.46%占比5.93%5.54%6.88%6.87%7.21%创新渠道（大宗+电商+其他）创新渠道（大宗+电商+其他）253.83273.74357.69491.

107、83614.79yoy21.87%7.85%30.66%37.50%25.00%占比5.00%5.64%8.13%9.54%10.57%海外海外Ekornes3214.383429.113022.063516.933932.77YOY26.89%6.68%-11.87%16.38%11.82%占比63.36%70.67%68.66%68.20%67.61%毛利率39.12%34.55%35.20%39.34%40.46%Stressless2376.212552.852194.402619.962974.09YOY27.34%7.43%-14.04%19.39%13.52%占比46.84%52

108、.61%49.86%50.80%51.13%IMG612.11674.59644.28696.90746.50YOY30.80%10.21%-4.49%8.17%7.12%占比12.07%13.90%14.64%13.51%12.83%Svane226.06201.67183.37200.06212.18YOY13.49%-10.79%-9.07%9.10%6.06%占比4.46%4.16%4.17%3.88%3.65%2023 年 10 月 25 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 此外，经营外因素仍处优化通道，尽管短期财务费用+资产增值摊销仍然对公司报表利润有所

109、拖累，预计伴随后续全球金融市场加息告一段落，财务费用压力有望减缓，且海内外经营情况好转、股权融资落地叠加土地资产出租为公司现金流形成有益补充，债务压力预计进一步缓解。我们预计 2023-2025 年归母净利润分别为-1.1 亿元/2.0 亿元/3.5亿元，2024-2025 年对应 PE 为 15X/9X，维持“买入”评级。风险提示风险提示 全球金融市场加息延续。全球金融市场加息延续。公司海外债务均为浮动利率，全球金融市场加息或将导致债务成本进一步攀升。地产延续下行地产延续下行。家居为地产后周期行业，受地产竣工及销售影响较大，我国地产销售持续低迷或将影响整体市场需求。下游需求恢复不及预期。下游

110、需求恢复不及预期。近年宏观环境影响消费者需求、延长家居消费决策周期，且消费更注重性价比，需求复苏节奏缓慢或将拖累公司业绩。原材料及海运费价格波动。原材料及海运费价格波动。公司主要原材料价格及运输成本和全球宏观环境相关，原材料价格居高、海运费价格强势或将拖累公司盈利水平。科创科创园招商入驻不及预期。园招商入驻不及预期。若公司与中科亚太合作项目招商入驻不及预期或将拖累现金流及偿债能力。2023 年 10 月 25 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客

111、户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作

112、参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引

113、用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以

114、沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：