1、证券研究报告|公司深度|工程机械 1/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 柳工(000528)报告日期：2023 年 10 月 25 日 工程机械低估值地方国企，受益海外发力工程机械低估值地方国企，受益海外发力+内部活力释放内部活力释放 柳工柳工深度报告深度报告 投资要点投资要点 我国我国土方土方机械龙头之一机械龙头之一，挖机业务挖机业务市占率快速提升市占率快速提升 公司为我国装载机龙头，装载机国内市占率位列行业第一，销量位列全球首位。除装载机业务外，公司挖机业务快速发展，并新进入建筑机械、混凝土机械、农业机械等领域。17-22 年营收 CAGR 为 19%，归母净利润 CAGR 为 13

2、%，23H1 营收、归母净利润回升，分别同比增长 9%、28%，毛利率、净利率分别为 20%、4.1%。工程机械行业工程机械行业：出口、内需改善、更新周期出口、内需改善、更新周期启动为启动为行业行业复苏三部曲复苏三部曲 出口：出口：海外市占率不断提升，中国龙头逐步迈向全球龙头海外市占率不断提升，中国龙头逐步迈向全球龙头。挖掘机、装载机出口销量占比持续上行，其中 2023 年 1-9 月挖掘机累计出口销量占比达约 54%（2022 年：42%），装载机累计出口销量占比达 47%（2022 年：34%）。2023 年国内龙头企业海外布局力度明显加大，仍处于扩张期，全年有望维持高增速。内需：内需：房

3、地产政策拐点，需求边际改善，期待开工上行房地产政策拐点，需求边际改善，期待开工上行。2023 年 9 月房屋新开工面积累计同比下滑 23%。近期不断推出房地产重磅政策，房地产政策边际改善，有望迎来拐点。2023 年 9 月全国基建投资累计同比上升 9%，持续维持高位，逆周期调节作用凸显。随着房地产开工修复、基建项目落地，开工小时数有望进入上行通道。更新：更新：2023 年更新需求触底，即将开启周期上行通道。年更新需求触底，即将开启周期上行通道。2015 年挖机销量 56349 台，为上轮周期底点。国内主要以更新需求驱动，按挖掘机第 8 年为更新高峰期测算，2023年国内挖机更新需求有望触底。2

4、023 年 9 月国内挖机销量 6263 台，同比下降 40%。未来随着行业下游需求不断修复改善、开工率及开工小时数上行，有望开启新一轮更新周期。柳工柳工：国企改革焕新机，国际化国企改革焕新机，国际化+品类扩张品类扩张打开成长空间打开成长空间 国企改革：国企改革：混改混改+整合上市整合上市+可转债可转债发行发行+股权激励股权激励，释放释放内部活力内部活力。2020 年，公司完成混合所有制改革。2022 年，柳工股份吸收合并柳工有限，并实现柳工有限整体上市。2022年，公司发行可转换债券，有望进一步提高竞争力。2023 年，公司发布股权激励公告。国际化：国际化：海外市场快速扩张，持续深化国际化战

5、略海外市场快速扩张，持续深化国际化战略。公司持续推进国际化战略，2023H1公司海外营收达 64.91 亿元，同比增长 58%；2023H1 公司海外收入占比已由 2018 年的19%增长至 2023H1 的 43%。品类品类扩张：扩张：电动化持续推进，电动化持续推进，挖机市占率快速提升挖机市占率快速提升，非周期性非周期性业务打开成长曲线。业务打开成长曲线。公司由装载机业务起家，为我国装载机龙头；挖机业务快速追赶，市占率由 2016 年的 5%提升至 2020 年的 8%；持续推进工程机械产品电动化、智能化和无人化的研发；新进入建筑机械、混凝土机械、农业机械等领域，有望平滑工程机械业务周期性波

6、动，打开成长空间。盈利预测与估值：盈利预测与估值：预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 9.31、13.37、19.08 亿元，同比增长 55%、44%、43%（2022-2025 年 CAGR 为 47%），对应 PE 分别为 13、9、7倍。现价对应 PB 估值 0.8 倍，远低于行业平均水平。给予“买入”评级。风险提示风险提示：地产、基建需求修复不及预期；境外出口不及预期；原材料波动。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：邱世梁分析师：邱世梁 执业证书号：S01 分析师：王华君分析师：王华君 执业证书号：S05 基本数据基本

7、数据 收盘价￥6.41 总市值(百万元)12,507.23 总股本(百万股)1,951.21 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 调高 11 年销售目标，高增长仍将延续 2011.03.02 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 26480 30380 35687 43095 (+/-)(%)-8%15%17%21%归母净利润 599 931 1337 1908 (+/-)(%)-40%55%44%43%每股收益(元)0.31 0.48 0.69 0.98 P/E 21 13 9 7 ROE 4%5%7%9%资料

8、来源：浙商证券研究所 -11%-1%9%20%30%40%22/1022/1122/1223/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/10柳工深证成指柳工(000528)公司深度 2/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预计公司2023-2025年归母净利润分别为9.31、13.37、19.08亿元，同比增长55%、44%、43%（2022-2025年 CAGR 为 47%），对应 PE 分别为 13、9、7倍。现价对应PB 估值 0.8 倍（2023 年 10月 24 日）

9、，远低于行业平均水平。给予“买入”评级。关键假设关键假设 1）公司境外业务收入快速扩张，海外市占率有望不断提升。2）我国房地产政策边际改善，有望开启新一轮更新周期；基建投资持续维持高位，逆周期调节作用凸显。未来随着房地产开工修复、基建项目落地，开工小时数有望进入上行通道。3）2023 年国内挖机更新需求有望触底。随着行业下游需求不断修复改善、开工率及开工小时数上行，将开启新一轮更新周期。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 1）市场认为目前挖掘机行业国内市场下滑，我们认为 2015 年挖机销量 56349 台，为上轮周期底点。国内主要以更新需求驱动，按挖掘机第 8 年为更新高峰期测算，

10、2023 年国内挖机更新需求有望触底，未来有望开启新一轮更新周期，公司在挖掘机行业快速追赶，未来有望进一步扩大市占率，提高市场地位。2）市场认为目前房地产需求仍疲软，我们认为近期不断推出房地产重磅政策，房地产政策边际改善，未来有望迎来拐点。3）市场认为公司主营业务为周期性行业，收入波动较大，我们认为公司积极布局农机、建筑机械等非周期性业务，有望平滑工程机械行业的周期性波动，促进公司业绩的持续增长。4）目前市场给予公司的估值较低，我们认为公司目前 PB 估值远低于行业平均水平，未来估值修复可期。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）挖机、装载机行业月度销量修复明显。2）挖机、装载机开工率、开

11、工小时数提升明显。3）房地产、基建政策利好。4）公司挖机、装载机产品出口超预期。风险提示风险提示 地产、基建需求修复不及预期；境外出口不及预期；原材料波动。ZYyWzWbYcVkWmQtP7NcM9PnPoOtRpMkPpOmMkPoMtNbRoPnNwMoPqOxNnQqO柳工(000528)公司深度 3/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 柳工：我国土方机械龙头之一，柳工：我国土方机械龙头之一，国企改革焕发新动能国企改革焕发新动能.5 1.1 装载机起家，国际化与产品线扩张持续推进，国企改革释放内部活力.5 1.2 地方性国有企业，混改、整体上市后股权结构更为市场

12、化.6 1.3 工程机械产品丰富，资产注入拓宽业务范围.7 1.4 海外业务快速发展，业绩触底回升.7 2 工程机械行业：出口、内需改善、更新周期启动为复苏三部曲工程机械行业：出口、内需改善、更新周期启动为复苏三部曲.10 2.1 出口：海外市占率不断提升，中国龙头逐步迈向全球龙头.10 2.2 内需：下游房地产政策拐点，需求边际改善，期待开工小时数上行.10 2.3 更新：2023 年更新需求触底，即将开启周期上行通道.12 3 柳工：国企改革焕新机，国际化柳工：国企改革焕新机，国际化+产品扩张打开成长空间产品扩张打开成长空间.13 3.1 混改+整合上市+可转债发行+股权激励，国企改革注入

13、新动能.13 3.2 海外市场快速扩张，持续深化国际化战略.15 3.3 聚焦土方机械产品，电动化持续推进，拓展非周期性业务打开成长曲线.16 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.20 4.1 关键假设与盈利预测.20 4.2 估值分析与投资建议.21 5 风险提示风险提示.22 柳工(000528)公司深度 4/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：公司股权架构（截至 2023 年 7 月 28 日）.6 图 3：公司主要产品矩阵.7 图 4：2023H1 公司营业收入结构.7 图 5：2018-2023H1 年公司各业务毛利率.7 图 6

14、：2018-2023H1 公司营业收入及增速.8 图 7：2018-2023H1 公司归母净利润及增速.8 图 8：2018-2023H1 公司毛利率与净利率.8 图 9：2018-2023H1 公司期间费用率.8 图 10：2020 年公司 ROE 为 12%，为本轮周期峰值.9 图 11：2020 年公司 ROA 为 4%，变化趋势和 ROE 相同.9 图 12：2023 年 1-9 月挖机行业累计出口销量占比约 54%.10 图 13：2023 年 1-9 月装载机行业累计出口销量占比约 47%.10 图 14：2023 年 9 月房屋新开工面积累计同比下滑 23%.10 图 15：20

15、23 年 9 月房地产开发投资额累计同比下滑 9%.10 图 16：2023 年 9 月基建投资额累计同比上升 9%.11 图 17：2023 年 9 月小松开工小时数 90.0 小时，同比下滑 10%.11 图 18：截止 2023 年 10 月 20 日，庞源指数（新单）持续下探至 519 点.11 图 19：2023 年 9 月庞源吨米利用率 53.4%，同比下降 9.6pct，环比下降 0.8pct.11 图 20：2023 年 1-9 月挖机累计销量 148812 台，同比-26%.12 图 21：2023 年 1-9 月挖机国内累计销量 68075 台，同比-43%.12 图 22

16、：公司混合改制股权架构变动.13 图 23：公司全球化业务布局.16 图 24：2023H1 公司实现国外收入 64.91 亿元，同比增长 58%.16 图 25：2023H1 公司国外收入占比达 43%，同比提升 13pct.16 图 26：公司装载机市占率.17 图 27：2016-2020 年柳工挖机市占率快速提升.17 图 28：公司电动挖掘机与装载机示意图.18 图 29：公司无人驾驶装载机示意图.18 图 30：柳工农机甘蔗收获机示意图.18 图 31：2021 年广西甘蔗产量占全国的 69%.18 图 32：欧维姆全球化布局.19 表 1：2023H1 主要管理层直接持有公司股份

17、情况.6 表 2：柳工股份（吸收合并前）、柳工有限及其子公司收入利润情况.14 表 3：公司可转债募投项目.14 表 4：首次授予的股票期权行权期及各期行权时间安排.15 表 5：首次授予的股票期权各年度公司层面业绩考核指标.15 表 6：分产品销售收入预测.20 表 7：可比公司估值表.21 表附录：三大报表预测值.23 柳工(000528)公司深度 5/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 柳工：柳工：我国我国土方土方机械机械龙头龙头之一之一，国企改革国企改革焕发新动能焕发新动能 1.1 装载机装载机起家起家，国际化国际化与产品线扩张与产品线扩张持续持续推进推进，国企改革国企改革释放

18、释放内部内部活力活力 我国装载机龙头我国装载机龙头，以装载机与挖掘机为核心产品以装载机与挖掘机为核心产品。公司成立于 1993 年，主要从事工程机械及关键零部件的研发、制造、销售和服务工作。公司主要产品包括土方机械、起重机械、矿山机械、高空作业机械、建筑机械、桩工机械、混凝土机械、工业车辆、农业机械，其中装载机与挖掘机为公司核心产品。目前公司位居全球工程机械制造厂商第 15 强，装载机国内市占率位居行业第一，销量位居全球首位，轮式装载机销量全球第一。公司公司发展路径主要发展路径主要包括包括资本运作、资本运作、品类扩张品类扩张及及国际化国际化等方面。等方面。资本运作：资本运作：1958 年，柳州

19、工程机械厂（柳工前身）创立。1993 年，广西柳工机械股份有限公司成立，并于深交所上市，成为行业及广西省第一家上市公司。2019 年，公司启动混合所有制改革，2020 年混改完成后，柳工有限变更为公司直接控股股东，柳工集团为间接控股股东，广西国资委仍为实控人，并新增 7 家战略投资者和常州嘉佑（员工持股平台）。2022 年，柳工股份吸收合并柳工有限，并实现柳工有限整体上市。品类扩张：品类扩张：1966 年，公司研制出我国首台轮式装载机 Z435。1987 年，公司通过消化吸收从卡特彼勒引进的装载机技术，自主研发了全球装载机行业的永久经典产品 ZL50C，创造单一型号装载机销售超 15 万台的历

20、史。1992 年，公司研发制造了第一台挖掘机 WY40，开始进入挖掘机领域。2000 年，公司收购江阴交通工程机械厂，开始生产压路机。2003 年，公司在镇江建设首个外地新工厂，后续拓展到叉车、小型建筑设备、路面机械、起重机、推土机、矿用卡车等业务。国际化国际化：2002 年，公司开始实施国际化战略。2009 年，公司首个海外工厂印度工厂开始投产。2012 年，公司完成对波兰主要推土机制造商 HSW 下属民用工程机械业务单元及其全资子公司 Dressta 的收购。2017 年，公司欧洲总部在华沙建成。2022 年，公司海外业务收入创历史新高。图1：公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，公

21、司微信公众号，中国工程机械工业协会，中国证券网，经济参考报，中国经济周刊，天眼查，浙商证券研究所 柳工(000528)公司深度 6/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 地方性国有企业，地方性国有企业，混改、整体上市混改、整体上市后股权结构更为市场化后股权结构更为市场化 地方性国有企业地方性国有企业，实控人为，实控人为广西国资委广西国资委。2019 年，公司启动混合所有制改革，2020 年混改完成后，柳工有限变更为公司直接控股股东，柳工集团为间接控股股东，广西国资委仍为实控人，并新增 7 家战略投资者和常州嘉佑（员工持股平台）。2022 年，柳工股份吸收合并柳工有限，并实现柳工有限整

22、体上市。截至 2023 年 7 月 28 日，公司实际控制人为广西国资委，属于地方性国企。控股股东为柳工集团，持有公司 25.92%的股权。常州嘉佑为公司员工持股平台，持有公司 1.63%的股权。图2：公司股权架构（截至 2023 年 7月 28 日）资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司公司管理层持股，彰显公司发展信心。管理层持股，彰显公司发展信心。2018 年混改前，公司高管直接持股合计 24.34万股，占总股本的 0.02%。截至 2023H1，公司高管直接持股合计已增加至 79.37 万股，占总股本的 0.04%。公司管理层持股，有望增加公司长期发展信心。表1：2023H1 主要管理

23、层直接持有公司股份情况 姓名 职务 2023H1 直接持股数（万股）2023H1 直接持股份额 黄海波 副董事长 25.11 0.013%文武 董事，高级副总裁 14.28 0.007%俞传芬 高级副总裁 2.93 0.001%罗国兵 高级副总裁 17.2 0.009%袁世国 副总裁 3.14 0.002%朱斌强 副总裁 1.89 0.001%潘恒亮 副总裁 0.33 0.0002%肖小磊 副总裁 3.19 0.002%黄华琳 董事会秘书 6.89 0.004%李泳 监事 1.12 0.001%黄铁柱 原财务负责人 3.30 0.002%合计 79.37 0.041%注：公司股本按照 2023

24、年 7月 28日公布的 19.51亿股测算。资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 柳工(000528)公司深度 7/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3 工程机械产品丰富，工程机械产品丰富，资产注入拓宽资产注入拓宽业务范围业务范围 工程机械产品线丰富，工程机械产品线丰富，柳工有限柳工有限资产注入资产注入拓宽拓宽业务范围。业务范围。过去公司主营业务包括铲土运输机械、挖掘机械、起重机械、高空作业机械等整机产品线，和融资租赁、配件、服务、再制造、二手机、经营性租赁等配套服务体系。2022 年，柳工有限旗下建筑机械、农业机械、混凝土机械及工程机械生产配套资产整体注入公司，公司主营业务

25、进一步向上下游延伸及横向拓展。2023H1 公司土石方铲运机械/工程机械零部件/预应力机械/融资租赁业务/其他业务营收占比分别为 57%/32%/8%/2%/1%。图3：公司主要产品矩阵 资料来源：各公司官网，公司微信公众号，工程机械烽煌会展资讯，浙商证券研究所 图4：2023H1 公司营业收入结构 图5：2018-2023H1 年公司各业务毛利率 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.4 海外业务快速发展海外业务快速发展，业绩业绩触底回升触底回升 海外海外业务业务快速发展快速发展，2023H1 公司公司营收利润营收利润实现实现增长增长。受行业下滑等因素影

26、响，2022年公司实现营业收入 264.80 亿元，同比减少 8%；实现归母净利润 5.99 亿元，同比减少40%。受海外业务快速发展等因素影响，2023H1 公司实现营业收入 150.36 亿元，同比增长9%；实现归母净利润 6.14 亿元，同比增长 28%。土石方铲运机械57%工程机械零部件32%预应力机械8%融资租赁业务2%其他1%-10%10%30%50%70%2002120222023H1土石方铲运机械工程机械零部件预应力机械融资租赁业务其他柳工(000528)公司深度 8/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图6：2018-2023H1 公司营业收入及增速

27、 图7：2018-2023H1 公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司盈利能力改善公司盈利能力改善，费用率，费用率趋于趋于稳定稳定。2023H1 公司毛利率达 20.1%，同比提升4.2pct；净利率达 4.1%，同比提升 0.5pct，盈利能力改善。公司费用率趋于稳定，2023H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.3%/2.5%/3.0%/0.1%，分别同比变动+1.2pct/-0.1pct/+0.6pct/-0.3pct。图8：2018-2023H1 公司毛利率与净利率 图9：2018-2023H1 公司期间费用率 资料

28、来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 ROE、ROA 有望筑底回升。有望筑底回升。公司 ROE（摊薄）、ROA（总资产净利率）下降幅度明显，2020 年两项指标均达到峰值，分别为 12%和 4%，随后呈现下降趋势，2023H1 公司ROE（摊薄）为 4%，ROA 为 1%，未来有望筑底回升。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05003003502002120222023H1营业收入（亿元）YoY-50%0%50%100%150%0246800222023H

29、1归母净利润（亿元）YoY0%5%10%15%20%25%2002120222023H1毛利率净利率0%2%4%6%8%10%12%2002120222023H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率柳工(000528)公司深度 9/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图10：2020 年公司 ROE 为 12%，为本轮周期峰值 图11：2020 年公司 ROA为 4%，变化趋势和 ROE 相同 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 4%2%0%1%4%8%10%12%6%4%4%0%2%4%6%8%10%12

30、%14%2001920212023H1ROE（摊薄）1%1%0%0%2%4%4%4%3%2%1%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%2001920212023H1ROA柳工(000528)公司深度 10/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 工程机械行业工程机械行业：出口、内需改善、更新周期出口、内需改善、更新周期启动为复苏三部曲启动为复苏三部曲 2.1 出口：海外市占率不断提升，中国龙头逐步迈向全球龙头出口：海外市占率不断提升，中国龙头逐步迈向全球龙头 我国厂商国际竞争力与国际品牌影响力日益提升，海外市占率有望不断提升。2023 年国内龙

31、头企业海外布局力度明显加大，仍处于扩张期，全年有望维持高增速。2023 年上半年我国工程机械出口金额近 1800 亿元，同比增长 26%。挖掘机方面，2023 年 1-9月，共销售挖掘机 148812 台，同比下降 26%，出口销量占比呈上升趋势，达到约 54%。装载机方面，2023 年 1-9 月，共销售装载机 78104 台，同比下降 15%，出口销量占比整体呈上行趋势，达到约 47%。图12：2023 年 1-9 月挖机行业累计出口销量占比约 54%图13：2023 年 1-9 月装载机行业累计出口销量占比约 47%资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：中国工程机械工业协会，浙商

32、证券研究所 2.2 内需：内需：下游房地产政策拐点，需求边际改善，期待开工小时数上行下游房地产政策拐点，需求边际改善，期待开工小时数上行 2020-2022 年房屋新开工面积增速为-1%、-11%、-39%，持续下行。2023 年 9 月我国房屋新开工面积累计同比下滑 23%，下滑幅度环比收窄 1pct；房地产开发投资完成额累计同比下滑 9%，跌幅扩大-0.3pct。近期不断推出房地产重磅政策，房地产政策边际改善，未来有望迎来拐点。图14：2023 年 9 月房屋新开工面积累计同比下滑 23%图15：2023 年 9 月房地产开发投资额累计同比下滑 9%资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料

33、来源：Wind，浙商证券研究所 2020-2022 年基建投资增速分别为 3.4%、0.2%、11.5%，不断走高。2023 年 9 月全国基础设施建设投资累计同比上升 9%，基建投资持续维持高位，逆周期调节作用凸显。5%7%8%8%7%2%2%3%7%7%7%10%10%7%9%11%11%20%42%54%0%10%20%30%40%50%60%21%19%24%34%47%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200222023年1-9月-60%-40%-20%0%20%40%60%80%--0

34、------022023-06-20%-10%0%10%20%30%40%50%--------022023-06柳工(000528)公司深度 11/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023 年 9 月小松开工小时数 90.0，同比下

35、滑 10%。随着未来项目开工提速，开工率及开工小时数有望上行。图16：2023 年 9 月基建投资额累计同比上升 9%图17：2023 年 9 月小松开工小时数 90.0 小时，同比下滑 10%资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，小松官网，浙商证券研究所 2023 年 9 月庞源吨米利用率 53.4%，同比下降 9.6pct，环比下降 0.8pct。庞源指数（新单）持续下行，截止 2023年 10 月 20 日，下探到 519 点。近期不断推出房地产重磅政策，房地产政策边际改善，房地产需求有望迎来拐点，庞源吨米利用率有望实现修复，庞源指数有望企稳。图18：截止 2023 年

36、 10月 20 日，庞源指数（新单）持续下探至 519点 资料来源：庞源租赁官网，浙商证券研究所 图19：2023 年 9 月庞源吨米利用率 53.4%，同比下降 9.6pct，环比下降 0.8pct 资料来源：庞源租赁官网，浙商证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%--------022023-06-2030801301801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月

37、8月 9月 10月 11月 12月2002120222023（小时）29.0%40.2%55.9%56.7%56.3%56.2%55.6%54.2%53.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月200222023柳工(000528)公司深度 12/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3 更新：更新：2023 年更新需求触底，即将开启周期上行通道年更新需求触底，即将开启周期上行通道 2015 年挖机行业销量 56349台，为上轮周期底点。按挖掘机第 8 年为更新高峰期测

38、算，2023 年国内挖机更新需求触底。国内主要以更新需求驱动，有望开启新一轮更新周期。2023 年 9 月挖机行业销量 14283 台，同比下降 33%，其中国内销量 6263 台，同比下降40%；2023 年 1-9 月挖机行业销量 148812 台，同比下降 26%，其中国内销量 68075 台，同比下降 43%。未来随着行业下游需求不断修复改善、开工率及开工小时数上行，有望开启新一轮更新周期。图20：2023 年 1-9 月挖机累计销量 148812 台，同比-26%图21：2023 年 1-9 月挖机国内累计销量 68075 台，同比-43%资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源

39、：Wind，浙商证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500000200000250000300000350000400000挖掘机销量（台）YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500000200000250000300000350000挖掘机国内销量（台）YoY柳工(000528)公司深度 13/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 柳工：国企改革焕新机，国际化柳工：国企改革焕新机，国际化+产品扩张产品扩张打开成长空间打开成长空间 3.1 混改混改+整合上市整

40、合上市+可转债发行可转债发行+股权激励股权激励，国企改革注入新动能，国企改革注入新动能 柳工集团混合所有制柳工集团混合所有制改革改革分为分为股权转让与增资扩股两个阶段。股权转让与增资扩股两个阶段。股权转让：股权转让：2020 年 4 月 15日，广西国资委同意柳工集团混合所有制改革涉及主业资产重组整合方案，主要分为两次无偿划转：1）柳工集团持有的柳工股份34.67%的股份无偿划转至柳工有限，柳工有限直接持有柳工股份 34.67%的股份。2）广西国资委将其持有的柳工有限 100%股权无偿划转至柳工集团。增资扩股：增资扩股：2020 年 11 月 26日，柳工集团混合所有制改革涉及的柳工有限增资扩

41、股暨股权转让项目挂牌期满，有 7 家战略投资者及常州嘉佑参与次项目。其中 7家战略投资者为招工服贸、双百基金、国家制造业基金、广西国企改革基金、建信投资、诚通工银、中证投资，常州嘉佑为柳工有限及其下属子公司的员工持股平台。本次增资共募资 34.15 亿元，增资完成后，柳工有限形成新的股权架构：柳工集团持股 51%，外部投资者持股 45.8%，员工持股 3.2%。2020 年混改完成后，柳工有限变更为公司直接控股股东，柳工集团为间接控股股东，广西国资委仍为实控人，并新增 7 家战略投资者和常州嘉佑（员工持股平台）。图22：公司混合改制股权架构变动 资料来源：公司公告，爱企查，浙商证券研究所 公司

42、吸收合并柳工有限，实现柳工有限整体上市。公司吸收合并柳工有限，实现柳工有限整体上市。2021年 1 月，柳工股份拟向柳工有限全体股东发行股份，吸收合并柳工有限。柳工集团、招工服贸、双百基金、国家制造业基金、诚通工银、建信投资、广西国企改革基金、常州嘉佑、中证投资将成为吸收合并后上市公司股东。2022 年 1 月，柳工股份与柳工有限签署资产交割确认书，柳工有限将其下属子公司柳州欧维姆机械股份有限公司 77.86%股份、广西柳工农业机械股份有限公司97.87%股份、广西中源机械有限公司 100%股权、柳工（柳州）压缩机有限公司 60.18%股权及柳工建机江苏有限公司 100%股权注入柳工股份。20

43、22 年 3 月 4 日，公司吸收合并柳工有限，实现柳工有限整体上市，新增股份发行价为 7.49 元/股，发行数量为 9.92 亿股。柳工(000528)公司深度 14/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2：柳工股份（吸收合并前）、柳工有限及其子公司收入利润情况 公司名称 2019 2020 2021H1 营收（亿元）净利润（亿元）净利率 毛利率 营收（亿元）净利润（亿元）净利率 毛利率 营收（亿元）净利润（亿元）净利率 毛利率 柳工股份（吸收合并前）191.77 10.74 5.6%23.7%230.03 13.45 5.8%20.4%147.88 7.50 5.1%17.0%柳工有

44、限 217.20 10.97 5.1%24.2%259.79 14.90 5.7%21.3%167.82 9.13 5.4%-30.3%欧维姆 16.61 0.34 2.0%27.1%18.24 0.76 4.1%27.1%11.52 0.60 5.2%25.0%中源机械 17.68 0.39 2.2%11.8%20.55 0.82 4.0%11.8%15.85 0.82 5.2%10.8%柳工农机 1.11 0.20 18.0%44.1%2.53 0.25 10.0%31.8%0.88 0.07 8.4%36.1%柳工建机 2.10-0.39-16.0%2.21-0.08-12.5%1.21

45、-0.09-9.1%柳工压缩机 0.40-0.13-6.6%0.45-0.02-4.6%0.25 0.01 3.5%18.5%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 可转债发行扩张产能，进一步提升核心竞争力。可转债发行扩张产能，进一步提升核心竞争力。2022年 4 月，公司拟公开发行总额不超过人民币 30 亿元的可转换公司债券，扣除发行费用后拟投入以下 5 个项目：柳工挖掘机智慧工厂项目、柳工装载机智能化改造项目、中源液压业务新工厂规划建设项目、工程机械前沿技术研发与应用项目以及补充流动资金。本次募投项目将有助于公司进一步进行产能扩充，提高公司竞争力。表3：公司可转债募投项目 项目名称 项目投资金

46、额（亿元）拟募集资金投资额（亿元）项目介绍 柳工挖掘机智慧工厂项目 16.38 14.00 项目拟建设挖掘机智慧工厂，计划落于柳州市北部生态新区，为柳工智能国际工业园子项目。项目建造拟运用机器人、人工智能、物联网等技术的智慧工厂，实现产线和设备的自动化、数字化、智能化以及智慧管理，旨在提升挖掘机业务的综合竞争力，推动挖掘机业务高质量发展。项目拟整合优化柳州地区两个挖掘机工厂，集中打造挖掘机智慧工厂，建成后预计可实现年产各类挖掘机 1.8 万台。柳工装载机智能化改造项目 13.00 7.00 项目集智能化产品研发、智能制造、智慧管理为一体，聚集柳州地区现有的土石方机械、路面机械、高端零部件等装备

47、制造产业，新增 3T 及大型矿用装载机，减速机高端零部件等新业务，建成后将成为国内乃至全球智能化程度领先的工程机械综合产业基地，项目建成后年产各类装载机 3.00 万台套，平地机约 0.11 万台套，并具备相关高端配套零部件自制能力。中源液压业务新工厂规划建设项目 4.72 2.40 项目拟新建工程机械液压附件生产基地，项目秉承精益化、自动化与少人化、信息化与智能化规划原则，打造成为具备行业内一流水平的液压零部件研发、制造基地。项目拟将广西中源机械有限公司原有液压附件生产线进行整体搬迁，并在此基础上进行产能扩充、技术改造与自动化升级，项目建成后预计可实现年产各类工程机械液压附件约 15 万套。

48、工程机械前沿技术研发与应用项目 2.44 2.00 项目拟利用公司国家土方机械工程技术研究中心等现有研发资源，响应国家鼓励科技型企业的培育政策，成立全球研发中心独立法人公司，建立契约化技术服务机制，推动产品与技术开发对市场需求的精准快速响应;量化全球研发中心在支持各产品线发展，提升产品竞争力中发挥的作用和价值;开展工程机械低碳化技术、智能化技术、数字化技术、新型基础件技术等方向的产品和技术研发，把全球研发中心打造成世界一流的创新组织。补充流动资金 4.60 4.60 公司拟使用募集资金 46,000.00 万元补充流动资金，主要用于公司主营业务发展，以提升公司运营效率，增加整体抗风险能力，进一

49、步提高公司持续盈利能力。合计 41.14 30.00-资料来源：公司公告，浙商证券研究所 柳工(000528)公司深度 15/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发布股权激励计划，发布股权激励计划，利好公司长远发展利好公司长远发展。2023 年 4 月 28 日，公司发布股权激励计划公告。2023 年 6 月 27 日，公司发布首次授予股票期权公告，对股权激励计划进行调整。本次股权激励公司计划拟授予股票期权总数量 5854 万份，对应标的股票数量为 5854 万股，占公司已发行股本总额的 3%，激励对象包括公司境内外任职的董事、公司境内外任职的高级管理人员、经公司董事会认定的对公司经营业绩

50、和未来发展有直接影响的核心业务、技术和管理骨干、技能能手以上的技能专家。其中，首次授予的股票期权 5339 万份，占本次股票期权授予总量的 91.2%，激励对象 974 名；预留部分股票期权数量 515 万份，占本次股票期权授予总量的 8.8%。本次股票期权首次授予部分的行权价格为 7.10 元/股。表4：首次授予的股票期权行权期及各期行权时间安排 阶段名称 时间安排 行权比例 第一个行权期 自授予完成登记之日起 24 个月后的首个交易日起至授予完成登记之日起 36 个月内的最后一个交易日当日止。40%第二个行权期 自授予完成登记之日起 36 个月后的首个交易日起至授予完成登记之日起 48 个

51、月内的最后一个交易日当日止。30%第三个行权期 自授予完成登记之日起 48 个月后的首个交易日起至授予完成登记之日起 60 个月内的最后一个交易日当日止。30%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表5：首次授予的股票期权各年度公司层面业绩考核指标 阶段名称 业绩考核指标 第一个行权期 2024年归母净资产收益率不低于6.0%，且不低于同行业平均业绩（或者对标公司75分位值）；2024 年利润总额比 2022 年增长不低于 20%，且不低于同行业平均业绩（或者对标公司 75 分位值）；2024 年经济增加值不低于 5.0 亿或达到集团下达的目标值。第二个行权期 2025年归母净资产收益率不低于6

52、.5%，且不低于同行业平均业绩（或者对标公司75分位值）；2025 年利润总额比 2022 年增长不低于 35%，且不低于同行业平均业绩（或者对标公司 75 分位值）；2025 年经济增加值不低于 6.0 亿或达到集团下达的目标值。第三个行权期 2026年归母净资产收益率不低于7.0%，且不低于同行业平均业绩（或者对标公司75分位值）；2026 年利润总额比 2022 年增长不低于 50%，且不低于同行业平均业绩（或者对标公司 75 分位值）；2026 年经济增加值不低于 7.0 亿或达到集团下达的目标值。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.2 海外市场快速扩张，持续深化国际化战略海外市场

53、快速扩张，持续深化国际化战略 国际化战略起步较早，国际化战略起步较早，步入步入深度国际化深度国际化阶段阶段。公司是国内行业中最早于 1990 年代就开展国际业务的企业之一。公司董事会于 2002 年提出了“建设开放的、国际化的柳工”的战略后，开始按照营销网络建设、研发制造本地化、投资并购三部曲的方式开展国际化业务。经过 20 年的境外开拓经营，目前公司已进入深度国际化阶段。目前公司在海外设立了印度、波兰、巴西、印尼 4 家制造基地和印度、波兰、美国、英国 4 家海外研发机构，同时拥有多家包含整机、服务、配件、培训能力的营销公司，并通过 300 多家经销商的 2700 多个网点为海外客户提供销售

54、和服务支持，海外业务基本覆盖国家“一带一路”战略沿线绝大部分国家和地区。柳工(000528)公司深度 16/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图23：公司全球化业务布局 资料来源：公司微信公众号，浙商证券研究所 高毛利率高毛利率海外业务快速发展，海外业务快速发展，海外营收占比海外营收占比位于行业前列位于行业前列。公司国外业务毛利率高于国内，2023H1 公司国外业务毛利率达 28%，高于国内业务毛利率的 14%。公司深入发展国际化战略，海外业务快速扩张。公司海外业务收入已由 2018 年的 34.42 亿元增长至 2022年的 81.19 亿元，2018-2022 年 CAGR 为 24

55、%，高于国内的 6%；2023H1 海外业务收入达64.91 亿元，同比增长 58%。公司海外业务收入占比已由 2018 年的 19%增长至 2023H1 的43%，2023H1 海外业务收入占比同比提升 13pct，位于行业前列。图24：2023H1 公司实现国外收入 64.91 亿元，同比增长 58%图25：2023H1 公司国外收入占比达 43%，同比提升 13pct 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3.3 聚焦聚焦土方机械产品土方机械产品，电动化持续推进，电动化持续推进，拓展拓展非周期性非周期性业务打开成长曲线业务打开成长曲线 装载机业务起家，装

56、载机业务起家，创新创新研发研发成就成就我国装载机领域龙头我国装载机领域龙头。公司由装载机起家，1966 年，公司研制出我国第一台轮式装载机 Z435。1987 年，公司自主研发了全球装载机行业的永久经典产品 ZL50C，创造单一型号装载机销售超 15 万台的历史。据公司微信公众号，截至2023 年 4 月，公司装载机 90%以上核心零部件实现自主研发制造。目前公司装载机国内市占率位列行业第一，销量位列全球首位，轮式装载机销量全球第一。-40%-20%0%20%40%60%80%05002002120222023H1国内收入（亿元）国外收入（亿元）国内

57、收入YoY国外收入YoY19%18%15%21%31%43%0%10%20%30%40%50%60%2002120222023三一重工徐工机械中联重科柳工柳工(000528)公司深度 17/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图26：公司装载机市占率 资料来源：公司公告，公司微信公众号，铁甲工程机械网，浙商证券研究所 挖掘机业务挖掘机业务快速追赶快速追赶，市占率持续提升。市占率持续提升。公司在挖掘机领域快速追赶，2016 年以来，公司挖掘机市占率快速提升，由 2016 年的 5%提升至 2020 年的 8%。2023H1 公司挖掘机增速大幅跑赢行业，市占率同比提升 4

58、pct。图27：2016-2020 年柳工挖机市占率快速提升 资料来源：中国工程机械工业协会，浙商证券研究所 顺应行业发展趋势，电动化、智能化及无人化研发持续推进。顺应行业发展趋势，电动化、智能化及无人化研发持续推进。公司持续开展电动化、智能化及无人化工程机械新技术领域的探索研发。2019 年公司成立了大数据&AI 研究所、电驱动研究所，以加快产品智能化及新技术应用领域研发。2021 年，柳工深圳研究所成立，开启柳工智能化创新飞地试点新篇章。2022 年，为进一步巩固电动化产品优势 地位，公司与宁德时代签订长达十年的战略合作协议，在电动产品研发、电动技术研究等开展合作，联合推动制定工程机械电池

59、技术标准，持续推进工程机械电动化发展。2022 年，公司推出行业首台纯电动刚性自卸车、系列电动化矿卡，形成了电动装载机、挖掘机、矿用卡车等成套电动设备施工解决方案。0%5%10%15%20%25%30%200192020三一卡特彼勒徐工柳工小松柳工(000528)公司深度 18/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图28：公司电动挖掘机与装载机示意图 图29：公司无人驾驶装载机示意图 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：柳工路机微信公众号，浙商证券研究所 拓展拓展建筑机械、农机等业务建筑机械、农机等业务，有望有望平滑平滑业务业务周期性周期性波动波动，打开成长

60、曲线打开成长曲线。2022 年，柳工有限旗下建筑机械、农业机械、混凝土机械及工程机械生产配套资产整体注入公司，公司主营业务进一步向上下游延伸及横向拓展，不断优化产业结构、完善产业布局。公司积极拓展建筑机械、农机等非周期性业务，有望平滑工程机械带来的周期性波动，保障公司业务的持续增长。农机：农机：国内甘蔗收割机龙头，国内甘蔗收割机龙头，拓展拓展拖拉机拖拉机业务业务注入发展新动力。注入发展新动力。公司总部所在地广西为我国甘蔗最大的产区。据共研网，2021 年广西甘蔗产量占全国的 69%。公司下属子公司柳工农机是目前国内甘蔗收割机产销量最大的企业，目前柳工农机已形成覆盖“耕种管收运”甘蔗生产全环节的

61、全部产品设备，在满足国内供应需求的同时快速拓展东南亚、西亚、中美洲等市场。2020 年，公司将业务拓展至拖拉机领域，为柳工农机发展注入新动能。图30：柳工农机甘蔗收获机示意图 图31：2021 年广西甘蔗产量占全国的 69%资料来源：公司微信公众号，浙商证券研究所 资料来源：共研网，浙商证券研究所 预应力：预应力：欧维姆欧维姆为为我国预应力我国预应力领先领先企业企业，多次参与海内外重大工程多次参与海内外重大工程。预应力机械主要用于桥梁、建筑、公路等基建领域。欧维姆是我国预应力行业领先企业，据柳州投资促进局，截至 2023 年 6 月，欧维姆预应力锚具国内市占率排名第一。目前欧维姆已经构建起覆盖

62、亚洲、欧洲、非洲、大洋洲和南美洲的 50 多个国家和地区的营销网络，参与了土耳其博斯普鲁斯海峡三桥、柬埔寨新水净华矮塔斜拉桥、巴拿马地铁三号线项目、格鲁吉亚 E60 高速项目等多项海外重大工程，以及国内“天眼”、港珠澳大桥等国家超级工程建设。2022 年，欧维姆相关产品、技术国际订货量和收入同比增长超 32%，创历史新高。广西69%云南15%广东12%海南1%江西1%其他2%柳工(000528)公司深度 19/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图32：欧维姆全球化布局 资料来源：公司微信公众号，浙商证券研究所 柳工(000528)公司深度 20/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

63、 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 土石方土石方铲运机械：铲运机械：主要包括装载机、挖掘机、平地机、滑移装载机、两头忙、推土机、旋挖钻、抓斗。考虑到出口、内需有望改善及更新周期启动有望带动工程机械行业逐步复苏，我们假设 2023-2025 年公司土石方铲运机械业务收入同比增速分别为 10%、14%、17%。考虑到公司积极开拓海外市场、国内需求复苏有望带动价格上涨及规模效应显现等因素影响，我们假设公司业务板块毛利率分别为 19%、20%、21%。其他工程机械及零部件其他工程机械及零部件：主要包括除土石方机械外的叉车、路面机械、矿山机械、建筑机械、农用机械

64、等产品及工程机械零部件。考虑到公司预应力机械、农机、叉车等需求有望持续增长，我们假设 2023-2025 年公司其他工程机械及零部件业务收入同比增速为24%、24%、28%。考虑到规模优势有望逐步显现等因素影响，我们假设公司业务板块毛利率分别为 13%、15%、16%。预应力机械：预应力机械：主要应用于桥梁、建筑、公路等基建领域。考虑到我国基建投资稳步增长，2023 年基建投资有望继续保持高位等因素影响，我们假设 2023-2025 年公司预应力机械业务收入同比增速分别为 15%、15%、15%；考虑到规模优势有望逐步显现等因素影响，我们假设公司业务板块毛利率分别为 21%、22%、22%。融

65、资租赁：融资租赁：考虑到未来国内市场景气度有望上行等因素影响，公司融资租赁业务有望回暖，我们假设 2023-2025 年公司融资租赁业务收入同比增速分别为 0%、5%、15%，毛利率分别为 50%、50%、50%。表6：分产品销售收入预测 分业务 2022A 2023E 2024E 2025E 土石方铲运机械 销售收入（百万元）15558 17114 19510 22826 YoY-9%10%14%17%毛利率 18%19%20%21%其他工程机械及零部件 销售收入（百万元）7881 9773 12128 15524 YoY-13%24%24%28%毛利率 12%13%15%16%预应力机械

66、销售收入（百万元）2079 2391 2750 3162 YoY 3%15%15%15%毛利率 21%21%22%22%融资租赁 销售收入（百万元）395 395 415 477 YoY-24%0%5%15%毛利率 49%50%50%50%其他业务 销售收入（百万元）566 708 885 1106 YoY 25%25%25%毛利率 26%25%25%25%资料来源：Wind，浙商证券研究所测算 柳工(000528)公司深度 21/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2 估值分析估值分析与投资建议与投资建议 公司为我国土方机械龙头之一，以装载机与挖掘机为核心业务，并拓展建筑机械、农机等

67、业务。考虑到出口、内需有望改善及更新周期启动有望带动工程机械行业逐步复苏，公司业绩有望逐渐步入上行通道。我们预计 2023-2025年公司营业收入为 303.80、356.87、430.95 亿元，同比增长 15%、17%、21%；预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 9.31、13.37、19.08 亿元，同比增长 55%、44%、43%（2022-2025 年 CAGR 为 47%），对应 PE 分别为 13、9、7 倍。现价对应 PB 估值 0.8 倍（2023 年 10 月 24 日），远低于行业平均水平。给予“买入”评级。表7：可比公司估值表 股票代码 证券名称 2023

68、 年 10 月 24 日 归母净利润（亿元）PE（x）PB ROE（%）股价（元）总市值（亿元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 600031.SH 三一重工 14.28 1212 42.73 68.20 89.49 112.48 28 18 14 11 1.8 7 000157.SZ 中联重科 6.23 497 23.06 36.07 46.86 58.83 22 14 11 8 1.0 4 000425.SZ 徐工机械 5.67 670 43.07 62.91 79.94 101.60 16 11 8 7 1.2 1

69、0 平均值 22 14 11 9 1.4 7 000528.SZ 柳工 6.41 125 5.99 9.31 13.37 19.08 21 13 9 7 0.8 4 注：可比公司盈利预测来源于 Wind 一致预测。资料来源：Wind，浙商证券研究所 柳工(000528)公司深度 22/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示 地产、基建需求修复不及预期地产、基建需求修复不及预期：国内房地产、基建需求不及预期，开工率和资金到位率不够，导致工程机械销量与收入不及预期，价格压力仍然较大。境外出口不及预期境外出口不及预期：受国际关系、全球各大区域需求疲软，导致产品出口受阻，地区竞争

70、格局恶化，出口收入增速不及预期。原材料波动原材料波动：钢材、核心零部件价格波动，影响公司毛利率，导致业绩面临波动风险。柳工(000528)公司深度 23/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 29502 32114 36613 42671 营业收入营业收入 26480 30380 35687 43095 现金 7235 9260 10878 13136 营业

71、成本 22031 25004 29031 34635 交易性金融资产 30 40 23 31 营业税金及附加 128 144 167 205 应收账项 7826 6896 8033 9514 营业费用 1821 2103 2434 2914 其它应收款 1090 792 1038 1383 管理费用 733 851 971 1153 预付账款 382 341 450 537 研发费用 747 860 983 1170 存货 7988 9423 10850 12852 财务费用 75 151 159 150 其他 4952 5362 5340 5218 资产减值损失 567 499 620 79

72、3 非流动资产非流动资产 12756 13674 14420 15089 公允价值变动损益 0 0 0 0 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 80 137 132 116 长期投资 688 754 767 736 其他经营收益 309 294 289 297 固定资产 4900 5448 6110 6579 营业利润营业利润 768 1200 1744 2490 无形资产 1515 1685 1874 2055 营业外收支 22 22 22 22 在建工程 810 832 870 863 利润总额利润总额 790 1222 1766 2513 其他 4843 4956 4799 4855

73、 所得税 143 216 323 453 资产总计资产总计 42258 45788 51033 57760 净利润净利润 647 1005 1443 2059 流动负债流动负债 21488 24474 27962 33265 少数股东损益 48 74 106 151 短期借款 4889 7921 9265 10693 归属母公司净利润归属母公司净利润 599 931 1337 1908 应付款项 9817 10952 12614 15218 EBITDA 1397 1718 2335 3128 预收账款 42 61 57 74 EPS（最新摊薄）0.31 0.48 0.69 0.98 其他 6

74、741 5539 6026 7280 非流动负债非流动负债 3595 3134 3448 2813 主要财务比率 长期借款 1560 873 1112 602 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 2035 2261 2336 2211 成长能力成长能力 负债合计负债合计 25083 27608 31409 36078 营业收入-7.74%14.73%17.47%20.76%少数股东权益 1427 1501 1607 1759 营业利润-37.68%56.18%45.36%42.82%归属母公司股东权益 15747 16679 18016 19924 归属母公司净利润-39.7

75、9%55.42%43.56%42.68%负债和股东权益负债和股东权益 42258 45788 51033 57760 获利能力获利能力 毛利率 16.80%17.70%18.65%19.63%现金流量表 净利率 2.44%3.31%4.04%4.78%(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E ROE 3.60%5.27%7.07%9.24%经营活动现金流经营活动现金流 959 1423 1582 2259 ROIC 2.61%3.82%4.92%6.28%净利润 647 1005 1443 2059 偿债能力偿债能力 折旧摊销 597 416 479 536 资产负债率 59.

76、36%60.30%61.55%62.46%财务费用 75 151 159 150 净负债比率 35.47%38.56%38.53%36.87%投资损失(80)(137)(132)(116)流动比率 1.37 1.31 1.31 1.28 营运资金变动(341)817 440 866 速动比率 1.00 0.93 0.92 0.90 其它 61 (830)(806)(1234)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(478)(1112)(1238)(1030)总资产周转率 0.64 0.69 0.74 0.79 资本支出(740)(904)(1092)(912)应收账款周转率 3.83

77、4.13 4.48 4.35 长期投资(19)32 (15)(1)应付账款周转率 3.97 4.18 4.31 4.36 其他 281 (240)(131)(118)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 456 1714 1273 1029 每股收益 0.31 0.48 0.69 0.98 短期借款(263)3031 1344 1428 每股经营现金 0.49 0.73 0.81 1.16 长期借款(1081)(687)239 (510)每股净资产 8.07 8.55 9.23 10.21 其他 1800 (630)(310)111 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额

78、937 2026 1618 2258 P/E 20.87 13.43 9.35 6.56 P/B 0.79 0.75 0.69 0.63 EV/EBITDA 10.75 9.35 6.86 4.80 资料来源：浙商证券研究所 柳工(000528)公司深度 24/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 3

79、00 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风

80、险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中

81、的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010