1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 凯中精密凯中精密(002823)精密零件技术深厚，开拓第二成长曲线精密零件技术深厚，开拓第二成长曲线 凯中精密首次覆盖报告凯中精密首次覆盖报告 徐乔威徐乔威(分析师分析师)石岩石岩(分析师分析师)刘麒硕刘麒硕(研究助理研究助理) 证书编号 S0880521020003 S0880519080001 S0880123070153 本报告导读：本报告导读：公司深耕精密零部件行业，凭借雄厚技术积累拓展新能源汽车零组件业务，开拓第二公司深耕精密零部件行业，凭

2、借雄厚技术积累拓展新能源汽车零组件业务，开拓第二成长曲线，技术与产品优势明显，有望快速提升自身市占率成长曲线，技术与产品优势明显，有望快速提升自身市占率。投资要点：投资要点：投资建议：投资建议：公司为换向器龙头企业，拓展新能源汽车零组件业务打开第二成长曲线，产品技术优势显著，有望带来业绩高增。预计 2023-2025年 EPS 为 0.27、0.64 和 0.94 元，综合考虑 PE、PB估值，给予公司目标价 17.06 元，首次覆盖，给予增持评级。新能源汽车零组件打开成长空间，高技术壁垒助力公司市占率提升。新能源汽车零组件打开成长空间，高技术壁垒助力公司市占率提升。市场认为新能源汽车零组件行

3、业较为成熟，公司切入缺乏竞争优势；我们认为公司凭借材料学研发积累，产品技术壁垒高，公司具备竞争优势，切入新能源汽车零组件业务打开成长空间。我们测算，公司切入动力电池包组件、驱动电机连接器、电控系统逆变器零组件等产品后，在汽车领域产品市场空间由 30-46 亿提升至 260-480 亿，且产品通过梅赛德斯、丰田、国内头部新能源车企认证，看好公司市占率提升。新能源汽车产销量迅猛增长，渗透率不断提升。新能源汽车产销量迅猛增长，渗透率不断提升。2023 年 1-9 月，中国新能源汽车产量达到 631.3 万辆/+33.7%；中国汽车产量达到 2107.5 万辆/+7.3%，新能源汽车产量的增速大幅高于

4、汽车市场整体产量的增速，新能源汽车渗透率提升至 30.0%。技术、客户积累深厚，全产业链布局打造产品差异与成本技术、客户积累深厚，全产业链布局打造产品差异与成本优势优势。公司凭技术与研发立身，在超精密金属和塑胶成型、高分子工程材料、高性能合金配比等方面具备深厚积累，打造具有技术壁垒的产品，同时全产业链布局带来降本增效保障成本优势。公司与国际一线客户有多年合作，具备品牌口碑，助力公司拓展新能源汽车零组件业务。风险提示：风险提示：新能源汽车渗透率不及预期，产品拓展不及预期。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 2,447

5、2,662 3,056 3,353 3,878(+/-)%27%9%14.8%9.7%15.7%经营利润（经营利润（EBIT）105 84 131 253 341(+/-)%-18%-20%55%94%35%净利润（归母）净利润（归母）13 25 78 184 269(+/-)%-85%95%213%137%46%每股净收益（元）每股净收益（元）0.04 0.09 0.27 0.64 0.94 每股股利（元）每股股利（元）0.01 0.03 0.10 0.10 0.10 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)4.

6、3%3.2%4.3%7.5%8.8%净资产收益率净资产收益率(%)1.0%1.8%5.5%9.3%12.1%投入资本回报率投入资本回报率(%)3.4%2.7%3.6%6.5%8.1%EV/EBITDA 15.08 14.51 16.26 9.18 7.69 市盈率市盈率 266.07 136.61 43.65 18.40 12.63 股息率股息率(%)0.1%0.3%0.8%0.8%0.8%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：17.06 当前价格：11.81 2023.10.26 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）9.00-11.81 总市值（百万元）

7、总市值（百万元）3,391 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）287/170 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 59%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）3.89 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）41.20 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）1,393 每股净资产每股净资产 4.85 市净率市净率 2.4 净负债率净负债率 115.45%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.07 0.00 Q2 0.02 0.02 Q3 0.02 0.11 Q4-0.02 0.14 全年全年 0.09 0.27 升

8、幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 13%12%10%相对指数 19%26%20%公司首次覆盖公司首次覆盖 -17%-10%-4%2%8%14%--1052周内股价走势图周内股价走势图凯中精密深证成指资本货物资本货物/工业工业 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 29 Table_Page 凯中精密凯中精密(002823)(002823)模型更新时间：2023.10.26 股票研究股票研究 工业 资本货物 凯中精密(002823)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增

9、持增持 目标价格：目标价格：17.06 当前价格：11.81 2023.10.26 公司网址 公司简介 公司是国家级高新技术企业，精密零部件一体化解决方案供应商，全球换向器行业龙头企业。公司专注于定制开发各类高技术要求的换向器、集电环、连接器等精密零部件，产品广泛用于汽车、办公用品、电动工具、家用电器、航空航天和其它领域。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 9.00-11.81 市值（百万元）3,391 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 2,447 2,662 3,056 3,353

10、 3,878 营业成本 2,080 2,284 2,610 2,779 3,175 税金及附加 17 17 24 24 28 销售费用 64 72 74 86 98 管理费用 132 128 83 129 141 EBIT 105 84 131 253 341 公允价值变动收益 9-16-6-4-3 投资收益 3 12-31 17 19 财务费用 97 53 42 41 32 营业利润营业利润 15 26 89 212 309 所得税 0 0 11 28 40 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 13 25 78 184 269 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 17

11、3 158 215 452 686 其他流动资产 32 20 15 11 8 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 1,407 1,631 1,898 1,893 1,899 无形及其他资产 214 247 187 174 161 资产合计资产合计 3,546 3,703 3,930 4,162 4,550 流动负债 1,305 1,356 1,538 1,591 1,710 非流动负债 907 942 985 596 624 股东权益 1,334 1,405 1,407 1,975 2,216 投入资本投入资本(IC)2,979 3,074 3,175 3,384 3,673 现金流量

12、表现金流量表 NOPLAT 102 84 114 220 297 折旧与摊销 200 201 173 221 201 流动资金增量 -93 37-76-42-93 资本支出 -417-269-196-152-163 自由现金流自由现金流 -209 54 15 247 242 经营现金流 199 309 249 395 403 投资现金流 -395-256-181-135-143 融资现金流 163-92-15-23-26 现金流净增加额现金流净增加额 -34-39 53 237 234 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 27.4%8.8%14.8%9.7%15.7%EBIT 增长率

13、-18.3%-20.0%55.3%93.6%34.7%净利润增长率 -84.8%94.8%213.0%137.1%45.8%利润率 毛利率 15.0%14.2%14.6%17.1%18.1%EBIT 率 4.3%3.2%4.3%7.5%8.8%净利润率 0.5%0.9%2.5%5.5%6.9%收益率收益率 净资产收益率(ROE)1.0%1.8%5.5%9.3%12.1%总资产收益率(ROA)0.4%0.7%2.0%4.4%5.9%投入资本回报率(ROIC)3.4%2.7%3.6%6.5%8.1%运营能力运营能力 存货周转天数 74.5 80.7 77.4 79.3 75.5 应收账款周转天数

14、70.6 61.5 60.6 63.9 61.0 总资产周转周转天数 513.7 490.1 449.6 434.5 404.4 净利润现金含量 15.6 12.5 3.2 2.1 1.5 资本支出/收入 17.0%10.1%6.4%4.5%4.2%偿债能力偿债能力 资产负债率 62.4%62.1%64.2%52.5%51.3%净负债率 165.7%163.6%179.3%110.7%105.3%估值比率估值比率 PE 266.07 136.61 43.65 18.40 12.63 PB 2.34 1.87 2.41 1.72 1.53 EV/EBITDA 15.08 14.51 16.26

15、9.18 7.69 P/S 1.39 1.27 1.11 1.01 0.87 股息率 0.1%0.3%0.8%0.8%0.8%9%10%10%11%12%12%13%13%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-22%-13%-5%3%12%20%-032023-08股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅凯中精密价格涨幅凯中精密相对指数涨幅3%8%13%18%23%27%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)1%3%5%8%10%12%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)

16、投入资本回报率(%)105%120%135%150%165%179%223882455252321A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)3UMAMBfU9YjZnRmQbRcMbRtRmMpNmPiNmNqQjMoMqP9PpOqQNZsRyQMYpNsM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 29 Table_Page 凯中精密凯中精密(002823)(002823)目录目录 1.投资建议.4 1.1.投资故事.4 1.2.盈利预测.4 1.3.估值.6 2.精

17、密零组件技术领先企业，入局新能源汽车零组件再起航.8 2.1.深耕精密零组件，新品布局打造第二增长点.8 2.2.公司盈利能力拐点已显，产品结构切换助力成长.10 2.3.换向器行业起家，二十五载成就全球龙头.13 3.新能源车提质需求凸显，汇流排等零组件需求空间打开.16 3.1.新能源车渗透率不断提升，续航、快充需求愈发重要.16 3.2.公司系列零组件质量行业领先，顺应新能源车发展趋势.17 4.研发、技术塑造产品壁垒，全产业链布局与客户积累助力市场拓展 22 4.1.深度研发积累塑造技术壁垒，打造全球化精益“智”造.22 4.2.布局全球龙头客户，深度合作打造品牌口碑.23 4.3.全

18、产业链布局，技术全球领先，塑造产品与成本优势.25 5.风险提示.28 5.1.新能源汽车渗透率不及预期.28 5.2.产品拓展不及预期.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 29 Table_Page 凯中精密凯中精密(002823)(002823)1.投资建议投资建议 1.1.投资投资故事故事 公司自 2018 年发行可转债布局动力电池组件及连接器、汽车轻量化及汽车电控、电池零组件扩产项目，随着 2-3 年产能建设完成，新产品研发、认证通过，公司进入新品扩张期。市场认为新能源汽车行业较为成熟，公司切入新能源汽车零组件行业缺乏竞争优势；我们研究认为

19、公司自身材料学积累深厚，多年的汽车、通信及消费领域产品生产经验，以及收购德国子公司打造全球化研发平台，动力电池包组件、驱动电机连接器、电控系统逆变器零组件等产品具备专业技术壁垒，产品性能与质量领先行业，具备竞争优势。特别的，随着新能源汽车的发展，市场对于新能源汽车有着更长续航、更高电池容量、快速充电等需求，新能源汽车电池技术不断升级，这对于高质量配电母线的需求快速增长。公司新拓展的汇流排、连接母排等产品，依托公司自身的材料学技术积累，在高压输电、绝缘性、耐热性、阻燃性等核心指标上领先行业，且产品通过梅赛德斯、丰田、国内头部新能源车企认证，产品具备技术壁垒，竞争力强。因此我们认为在当下时点，公司

20、产品下游需求旺盛，预期公司业务拓展好于行业，看好公司市占率提升。1.2.盈利预测盈利预测 1、换向器换向器业务业务 换向器行业进入平稳增长的阶段。由于有刷电机占据市场主要的份额，微特电机和换向器行业进入了平稳增长的成熟时期。公司换向器和集电环产品的全球市占率在 15%-20%，全球领先，因此我们预计公司该业务保持平稳发展。预计 2023-2025 年换向器及集电环业务增速皆为 1%。由于公司 2023 年上半年工厂搬迁，主要影响换向器及集电环产品生产，考虑到规模效应，预计 2023 年毛利率有所下降，之后逐步回升，因此预计该业务 2023-2025 年毛利率分别为 18.9%/21.0%/23

21、.0%。2、新能源汽车零组件新能源汽车零组件业务业务 新能源汽车产销量迅猛增长，渗透率不断提升。2023 年 1-8 月，中国新能源汽车产量达到 515.7 万辆/+29.6%；中国汽车产量达到 1792 万辆/+4.8%，新能源汽车产量的增速大幅高于汽车市场整体产量的增速，新能源汽车渗透率提升至 28.8%。公司应用于新能源汽车三电系统（驱动电机、电控系统、动力电池）领域的一系列零组件产品单车价值量约 2000-4000 元，市场空间约 260-480亿元。公司产品进入国内头部新能源汽车客户、戴姆勒奔驰、丰田等国际、国内一线车企，我们预期公司产品拓展顺利，营收与毛利率有望高增速。同时，公司定

22、点的 Bosch、ZF、Brose、电产、电装等全球知名零部件客户。公司配套产品包括：驱动电机连接器、电控系统逆变器零组 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 29 Table_Page 凯中精密凯中精密(002823)(002823)件、Fit-in 免焊端子连接器、动力电池 busbar 等，新能源汽车零组件新项目陆续转入量产阶段开始放量。考虑到公司将汇流排业务划分至通信及消费领域产品（含原绝缘线产品，及新能源汇流排新产品），因此，我们预计公司新能源汽车零组件业务保持较高增速增长。我们预计公司新能源汽车零组件业务增速在 2023-2025 年分别为21

23、%/20%/30%，毛利率稳步提升，为 16.3%/23.3%/24.2%。3、通信及消费领域产品通信及消费领域产品（含含原绝缘线产品原绝缘线产品，及及新能源车汇流排等新能源车汇流排等新产新产品品）通信与消费领域产品主要为多层绝缘线等成熟产品，公司产品产销量国内领先，我们预计该业务保持平稳增长。该业务板块利用多年的技术积累发展的新能源车汇流排等新产品预计将保持高速增长。预计该业务 2023-2025 年营收增速分别为 72%/30%/30%，毛利率逐步提高，2023-2025 年分别为 17.5%/17.5%/18.8%。4、气控组件、高强弹性零件气控组件、高强弹性零件（德国子公司业务德国子公

24、司业务）公司于 2018 年收购德国子公司，主要产品为气控组件与高强弹性零件，德国子公司业务销售与下游客户订单关系紧密，因此根据公司订单情况预计 2023-2025 年德国子公司营收增速分别为 16.5%/-1.8%/8.5%。考虑到德国子公司的经营受欧洲宏观形势影响，预计德国子公司2023-2025 年毛利率基本保持稳定，分别为 9.1%/9.2%/9.3%。5、其他业务、其他业务 公司的其他业务主要为生产过程中的铜、铝等金属废料、余料销售，因此该业务增速与主营业务同频共振。我们预计 2023-2025 年该业务的营收增速分别为 18%/25%/25%，毛利率考虑到原材料价格下降，影响公司余

25、料、废料销售价格，因此保守预计2023-2025 年毛利率皆为 4%。综上，预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 30.56/33.53/38.78 亿元，增速分别为 14.8%/9.7%/15.7%，归母净利润分别为 0.78/1.84/2.69 亿元，增速分别为 213.0%/137.1%/45.8%，对应 EPS 分别为 0.27/0.64/0.94 元。表表 1:公司收入拆分表公司收入拆分表 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,921 2,447 2,662 3,056 3,353 3,878 增速-5.0

26、9%27.42%8.77%14.81%9.70%15.68%营业成本 1,552 2,080 2,284 2,610 2,779 3,175 毛利 369 367 378 446 573 704 综合毛利率 19.20%15.01%14.20%14.61%17.11%18.14%1.换向器及集电环（占比）45.70%45.28%40.27%35.42%32.61%28.48%收入 878 1,108 1,072 1,083 1,093 1,104 增速-7.64%26.26%-3.27%1.00%1.00%1.00%成本 670 906 844 878 864 850 请务必阅读正文之后的免责

27、条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 29 Table_Page 凯中精密凯中精密(002823)(002823)毛利 208 202 228 205 230 254 毛利率 23.69%18.24%21.26%18.90%21.00%23.00%2.新能源汽车零组件（占比）11.91%15.64%22.62%23.84%26.07%29.30%收入 229 383 602 729 874 1,136 增速 38.54%67.34%57.28%21.00%20.00%30.00%成本 154 356 558 610 671 861 毛利 75 27 44 119 204 275

28、毛利率 32.67%6.98%7.34%16.30%23.30%24.20%3.通信及消费领域产品（占比）7.13%7.72%6.12%9.17%10.87%12.22%收入 137 189 163 280 364 474 增速 45.48%38.10%-13.77%72.00%30.00%30.00%成本 83 149 140 231 301 385 毛利 34 40 23 49 64 89 毛利率 24.63%21.21%13.88%17.50%17.50%18.80%4.气控组件、高强弹性零件（占比）27.56%21.12%22.30%22.63%20.26%19.00%收入 529 5

29、17 594 692 679 737 增速-26.05%-2.37%14.84%16.52%-1.80%8.50%成本 479 467 537 629 616 669 毛利 50 50 57 63 63 68 毛利率 9.48%9.66%9.53%9.12%9.24%9.28%5.其他业务（占比）7.70%10.24%8.69%8.94%10.18%11.00%收入 148 251 231 273 341 427 增速 50.69%69.32%-7.62%18.00%25.00%25.00%毛利率 1.45%19.31%11.50%4.00%4.00%4.00%数据来源：国泰君安证券研究 1.

30、3.估值估值 可比公司选取：可比公司选取：公司换向器全球龙头，凭借精密零件技术积累开拓新能源汽车零组件业务，产品具备技术与成本优势，随着下游客户拓展与新能源车渗透率提升，公司业绩有望实现高增。我们选取新能源汽车领域复合集流体业务拓展顺利的骄成超声，汽车电子零部件企业科博达和汽车零部件及配件企业松原股份作为可比公司。PE估值：估值：2023 年行业平均 PE为 45.16 倍，行业中位数 PE 为 39.80 倍。2023 年上半年公司因厂房搬迁产生非经常损益（2023H1 实现归母净利润 0.06 亿，产生非经常损益 0.17 亿），预计全年归母净利润受此影响。若上半年无非经常损益，预计公司

31、2023 年 EPS 可提高 21.8%；同时考虑到公司全产业链布局，技术积累深厚，拓展的新能源汽车零部件业务行业领先，业绩成长不受非经常损益影响。因此给予公司 2023 年高于行业平均 PE 估值的溢价，给予公司 2023 年 56.45 倍 PE，对应合理估值15.24 元。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 29 Table_Page 凯中精密凯中精密(002823)(002823)表表 2:可比公司可比公司 PE估值估值 代码代码 公司公司 收盘价收盘价 EPS PE 2023/10/25 2023E 2024E 2025E 2023E 2024

32、E 2025E 688392.SH 骄成超声 75.40 1.34 2.16 3.24 56.31 34.95 23.27 603786.SH 科博达 68.06 1.71 2.29 2.76 39.80 29.72 24.66 300893.SZ 松原股份 28.35 0.72 1.02 1.38 39.38 27.79 20.54 平均值 45.16 30.82 22.82 中位数 39.80 29.72 23.27 002823.SZ 凯中精密 11.81 0.27 0.64 0.94 43.65 18.40 12.63 数据来源：国泰君安证券研究 注：收盘价和 EPS货币单位均为元。骄

33、成超声 EPS预期取 Wind 一致预期，其余 EPS取国泰君安预测值。PB 估值：估值：2023 年行业平均 PB为 5.50 倍，行业中位数 PB为 5.69 倍。由于公司募集资金投入产能建设，非流动资产占比较高，处于扩张期，审慎考虑，给予公司 2023 年低于行业平均 PB的 3.85 倍 PB，对应合理估值 18.87 元。表表 3:可比公司可比公司 PB 估值估值 代码代码 公司公司 收盘价收盘价 BPS PB 非流动资产非流动资产/总资产总资产 2023/10/25 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2022 688392.SH 骄成超声 75

34、.40 17.11 18.72 21.22 4.41 4.03 3.55 5.2%603786.SH 科博达 68.06 11.95 13.91 16.30 5.69 4.89 4.18 23.4%300893.SZ 松原股份 28.35 4.44 5.24 6.33 6.39 5.41 4.48 43.1%平均值 5.50 4.78 4.07 23.9%中位数 5.69 4.89 4.18 23.4%002823.SZ 凯中精密 11.81 4.90 6.88 7.72 2.41 1.72 1.53 66.1%数据来源：国泰君安证券研究 注：收盘价和 BPS货币单位均为元。骄成超声 BPS预

35、期取 Wind 一致预期，其余 BPS取国泰君安预测值。综合考虑 PE、PB估值法，取两者平均，给予公司目标价 17.06 元。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 29 Table_Page 凯中精密凯中精密(002823)(002823)2.精密零组件技术领先企业，入局新能源汽车零组件精密零组件技术领先企业，入局新能源汽车零组件再起航再起航 2.1.深耕精密零组件，深耕精密零组件，新品布局打造第二增长点新品布局打造第二增长点 公司是专注于核心精密零组件的研发、设计、制造及销售的高新技术企公司是专注于核心精密零组件的研发、设计、制造及销售的高新技术企业。

36、业。凯中精密股份有限公司创始于 1997 年，拥有戴姆勒、丰田汽车、德国博世、日本电装、采埃孚、马勒、法雷奥、万宝至、大陆、博格华纳、埃贝赫等全球知名客户。公司多年来进行持续的高强度研发投入和技术积累，拥有完全自主知识产权体系，已熟练掌握了精密冲压技术、精密塑料成型技术、光纤激光焊接技术、材料表面处理技术、智能装备、自动检测和验证等核心技术，配置了行业顶尖的模具加工和检测设备，凭借研发、技术、质量体系、客户服务等优势，多次获得世界级顶级客户认可。公司主营核心精密零部件，产品布局清晰。公司主营核心精密零部件，产品布局清晰。公司主要产品包括新能源汽车零组件、换向器、集电环、通信及消费领域产品、气控

37、组件、高强弹性零件，公司新能源汽车零组件包括新能源汽车动力电池包组件、驱动电机连接器、电控系统逆变器零组件以及汽车轻量化零件等新产品。产品广泛应用于汽车电动化和智能驾驶、轨道交通、航空航天、通信、消费电子、健康医疗、智能家居和办公、智能装备、光伏发电设备等领域。产品布局分为基石产品、明星产品、潜力产品三大类。基石产品细分行业龙头，跟随行业和市场稳定发展产品，明星产品新能源汽车三电零组件转量产爬坡，潜力产品厚积薄发，培育成长新动力。图图 1：深耕核心精密零组件制造销售二十五载，深耕核心精密零组件制造销售二十五载，产品布局清晰产品布局清晰 数据来源：凯中精密招股书、公司官网、国泰君安证券研究 请务

38、必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 29 Table_Page 凯中精密凯中精密(002823)(002823)公司公司的基石产品积累深厚，为公司提供业绩压舱石。的基石产品积累深厚，为公司提供业绩压舱石。传统业务换向器与集电环产销量全球第一，市占率约 15%-20%，换向器是微电机的核心零部件，下游主要应用于汽车、家用电器、医疗器械等领域。多层绝缘线业务产销量国内第一，下游主要用于通信、消费电子、医疗等领域。公司分别于 2016 年、2018 年收购德国子公司沃特、SMK，沃特主要经营高强弹性零件业务，与戴姆勒有深厚合作历史，SMK 主要经营气控组件业务，具

39、备国际领先的热处理、精密金属成型、激光焊接、自动化装配技术，下游主要应用于汽车、飞机等领域。图图 2：基石产品积累深厚，为公司业绩提供压舱石基石产品积累深厚，为公司业绩提供压舱石 数据来源：公司年报、公司官网、QYResearch、国泰君安证券研究 公司股权结构稳健，公司股权结构稳健，一致行动人合计持股一致行动人合计持股 49.87%。法定代表人张浩宇，实际控制人张浩宇、吴瑛分别持股 26.97%、22.9%，二者为一致行动人，合计持股 49.87%。公司合并报表范围内子公司共 23 家，全部为 100%持股。图图 3：公司股权结构稳健，一致行动人合计持股公司股权结构稳健，一致行动人合计持股

40、49.87%数据来源：凯中精密招股书、Wind、国泰君安证券研究 公司公司高管专业技术深厚，引领公司技术发展高管专业技术深厚，引领公司技术发展。公司董事会共有 9 名董事，3 人为独立董事，6 人为非独立董事。董事会成员皆有丰富行业相关职业经历，知识水平高，均为硕士及以上学历。董事长张浩宇具有高级工程师职称，为广东省科技领军人才。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 29 Table_Page 凯中精密凯中精密(002823)(002823)表表 4：公司高管专业技术深厚，引领公司技术发展公司高管专业技术深厚，引领公司技术发展 姓名姓名 任职任职 学历学

41、历 年龄年龄 工作经历工作经历 张浩宇 董事长 董事 硕士 62 华中科技大学机械制造系本科毕业，工学学士；北京大学光华管理学院工商管理硕士；高级工程师职称；广东省科技领军人才。曾任职于山东省机械厅，现任深圳市凯中精密技术股份有限公司董事长、总经理。吴瑛 董事 硕士 62 华中科技大学金属材料专业本科、研究生毕业，工学硕士；中欧国际工商管理学院工商管理硕士。曾任职于北京有色金属研究总院、招商局集团有限公司，现任深圳市凯中精密技术股份有限公司董事。余小云 董事 硕士 63 曾任轻工部上海包装科学研究所项目经理、上海航星机械（集团）有限公司副总裁；上海化工机械厂有限公司董事；现任深圳市凯中精密技术

42、股份有限公司董事。吴琪 董事 硕士 60 华中科技大学本科毕业、国防科技大学研究生毕业，工学硕士、工商管理硕士。曾任华中科技大学教师、日本风工学研究所工程师；现任深圳市凯中精密技术股份有限公司董事、副总经理。姚可夫 董事 博士 63 毕业于清华大学，博士研究生学历。现任清华大学教授(2 级)，博士生导师。北京市教学名师，十三五国家重点研发计划项目首席科学家。兼任中国金属学会非晶合金分会副主任委员、中国材料研究学会理事、中国热处理学会常务理事、北京市机械工程学会理事以及国内外多个学术期刊编委，主要从事非晶/纳米晶材料、非晶电机、材料先进成形与精密加工技术研究，现任深圳市凯中精密技术股份有限公司董

43、事。安家伟 董事 硕士 46 曾任深圳清华大学研究院广州教育中心主任、深圳清华大学校友会紫荆同学会秘书长、深圳市力合教育有限公司总经理助理、力合商学院院长助理；现任深圳市力合教育有限公司副总经理、力合商学院副院长；公司董事。王成义 独立董事 硕士 56 南京大学法学硕士，德国哥廷根大学法学硕士。现任东方昆仑（深圳）律师事务所律师、合伙人；2022 年 5 月起任深圳凯中精密独立董事。许怀斌 独立董事 硕士 66 现任深圳市党外知识分子联谊会理事、深圳凯中精密技术股份有限公司独立董事。冯艳 独立董事 博士 49 教学副教授，博士生导师。现任北京大学汇丰商学院教师，公司独立董事。数据来源：公司年报

44、、国泰君安证券研究 2.2.公司盈利能力公司盈利能力拐点已显拐点已显，产品产品结构结构切换助力成长切换助力成长 营收增速平稳，营收增速平稳，业务布局完成切换，盈利能力迎来拐点业务布局完成切换，盈利能力迎来拐点。新能源汽车市场增长，公司动力电池及电机电控零组件等新项目持续放量、销售收入较快增长，同时运营改善措施逐步取得成效，主营业务业绩提升。2023上半年公司实现营业总收入 14.32 亿元，同比增长 12.55%；归母净利润599.09 万元，同比下降 75.70%；扣非归母净利润 2292.29 万元，同比增长 182.37%。归母净利润下降主要是 2022H2-2023H1 公司厂房进行搬

45、迁，影响公司归母净利润，公司扣非归母净利润保持高增，公司业绩走出低谷期。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 29 Table_Page 凯中精密凯中精密(002823)(002823)图图 4：公司营收稳步增长公司营收稳步增长 图图 5：公司扣非归母净利润实现高增公司扣非归母净利润实现高增 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 主营业务新能源汽车零组件占比提升主营业务新能源汽车零组件占比提升，公司产品结构切换公司产品结构切换。2023H1 年公司来自于新能源汽车零组件的营业收入为 3.76 亿元，占总营收的比重由上

46、年同期的 21.60%提升至 26.24%，是 2023H1 年公司收入增长的主要因素；换向器及集电环的营业收入为 4.89 亿元，占总营收的比重为34.16%，占总营收的比重较前几年有所下降；通信及消费领域产品、气控组件、高强弹性零件的营业收入为 1.09 亿元、2.45 亿元、0.75 亿元，占总营收的比重分别为 7.59%、17.12%、5.25%，变化不大。图图 6：新能源汽车零组件业务占比提升新能源汽车零组件业务占比提升，公司产品结构，公司产品结构改善改善 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2023Q2 公司利润率迎来拐点公司利润率迎来拐点。2023H1 公司实现毛利率 13.1

47、2%，同比下降 7.6%；净利率 0.42%，公司搬迁费用增加导致 Q1 亏损，非经常性损益对净利润的影响为-1763 万元。受新能源汽车市场增长影响，公司新项目持续放量、销售收入较快增长，同时运营改善措施逐步取得成效，新能源零组件毛利率大幅提高。公司下游新能源客户需求旺盛，在手订单充足，多个定点项目已开始放量，公司前期投资建设的河源、惠州新生产基地已建成并投入使用，目前能够满足产品交付，预计下半年综合毛利率、净利率重振。21.2%-5.1%27.4%8.8%12.6%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05002120222023H

48、1营业总收入(亿元)营业总收入yoy63%47%46%45%40%34%6%8%12%16%23%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1换向器及集电环新能源汽车零组件通信及消费领域产品气控组件高强弹性零件其他业务 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 29 Table_Page 凯中精密凯中精密(002823)(002823)图图 7：产品切换后公司毛利率迎来拐点产品切换后公司毛利率迎来拐点 图图 8：分产品毛利率中新能源车零组件毛利率显著分产品毛利率中新能源车零组件毛

49、利率显著提升提升 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 ROE呈下降趋势，资产负债率略有提升。呈下降趋势，资产负债率略有提升。自 2020 年开始公司 ROE 下降显著，2023H1 ROE 为 0.43%，较上年有所下降；资产负债率为 64.16%，较上年略有提高。下半年预期新能源汽车市场增长，公司动力电池及电机电控零组件等新项目也将持续放量，预计下半年 ROE 降幅收窄，资产负债率小有波动。图图 9：ROE呈下降趋势，资产负债率略有提升呈下降趋势，资产负债率略有提升 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 回款较为稳定，运转效率有望提高。回款较为稳定，运

50、转效率有望提高。公司经营稳健，应收账款回收情况良好，2023H1 应收账款周转率 2.73 次。存货周转率降 2.35 次，预计全年运转效率提高。预计公司全年回款周期、应收账款周转率与存货周转率较去年同期相比较为稳定。9.40%4.90%5.92%0.88%1.84%0.43%53.73%57.37%58.18%62.37%62.06%64.16%0%10%20%30%40%50%60%70%2002120222023H1ROE资产负债率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 29 Table_Page 凯中精密凯中精密(00282

51、3)(002823)图图 10：2023H1 存货周转率存货周转率 2.35 次次 图图 11：2023H1 应收账款周转率应收账款周转率 2.73 次次 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 销售回款能力显著提高销售回款能力显著提高，盈利能力向好。盈利能力向好。2023H1 公司实现净现比 21.64，较去年大幅增长；公司通过内部提效，且投资损益、递延所得税资产、存货、经营性应收项目大幅增加，带来 2022 经营活动现金流净额大幅增长，2023H1 为 1.3 亿元，同比+4.8%，预计 2023 全年较去年同期较为稳定。图图 12：净现比稳步增长，净现

52、比稳步增长，2023H1 净现比净现比为为 21.64 图图 13：2022 经营活动现金流净额大幅增长，经营活动现金流净额大幅增长，2023H1同比持平同比持平 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2.3.换向器行业起家，换向器行业起家，二十五载二十五载成就成就全球龙头全球龙头 换向器是有刷电机最重要的部件之一。换向器是有刷电机最重要的部件之一。换向器在电动机中的作用是实现电流换向逆变，主要应用在直流有刷的微特电机中。在结构上，典型的换向器由铜制接触片围成圆型，与电木粉等用模塑料压塑成一体。从产业链上看，换向器的应用领域广泛，下游行业为各大电机整机制造

53、业，换向器行业和微特电机之间呈现出高度相关性，而电机行业的应用几乎包含了国民经济的基础行业，其中主要应用于汽车、家用电器、电动工具、OA 办公设备等。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 29 Table_Page 凯中精密凯中精密(002823)(002823)图图 14：两个电刷组分布在换向器上下两侧两个电刷组分布在换向器上下两侧 图图 15：换向器由铜制接触片、电木粉等压塑成型换向器由铜制接触片、电木粉等压塑成型 数据来源：鹏芃科艺 数据来源：鹏芃科艺 图图 16：微特电机广泛应用于信息处理、家用电器、汽车等领域：微特电机广泛应用于信息处理、家用电

54、器、汽车等领域 数据来源：中国产业信息网、国泰君安证券研究 微特电机行业近年来保持稳步增长态势。微特电机行业近年来保持稳步增长态势。随着新能源汽车的迅猛发展，汽车行业正朝着电动化和智能化的方向升级，极大程度刺激汽车领域微特电机需求的增长。在非汽车领域，由于我国工业化不断推进，一系列的电动工具、智能家居家电、自动化办公的发展也在促进微特电机的应用。据华经产业研究院统计，我国微特电机需求量从 2017 年的 120 亿台逐步增长至 2022 年的 142 亿台，预计 2023 年达到 147 亿台；我国微特电机产量从 2017 年的 127 亿台逐步增长至 2022 年的 143 亿台，预计202

55、3 年达到 147 亿台。图图 17：微特电机需求量逐步增长微特电机需求量逐步增长 图图 18：微特电机产量稳定增长微特电机产量稳定增长 数据来源：华经产业研究院、国泰君安证券研究 数据来源：华经产业研究院、国泰君安证券研究 信息处理29%家用电器26%武器、航空、农业、轻纺、医疗、包装等20%汽车13%视频影像处理7%工业控制及其他5%0%1%2%3%4%5%020406080020020202120222023E微特电机需求量(亿台)yoy0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%00

56、2002120222023E微特电机产量(亿台)yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 29 Table_Page 凯中精密凯中精密(002823)(002823)换向器换向器行业平稳增长，机器人领域有望打开需求空间。行业平稳增长，机器人领域有望打开需求空间。由于有刷电机占据市场主要的份额，微特电机稳定增长也就意味着换向器行业进入了平稳增长的成熟时期。据恒州诚思统计，全球换向器市场规模达到了 17.97亿美元，预计 2027 年将达到 24.25 亿美元。而新兴机器人行业也会使用微特电机，人形机器人的机器手部位需要使用的空心杯

57、电机中也会使用到换向器，这些零组件的需求都有望为换向器产品打开需求空间。图图 19：换向器行业平稳增长，机器人领域有望打开需求空间换向器行业平稳增长，机器人领域有望打开需求空间 数据来源：恒州诚思、国泰君安证券研究 换向器客户认证壁垒换向器客户认证壁垒高，产业集中度进一步提高。高，产业集中度进一步提高。换向器与电刷是电机的心脏，换向器与电机整体的协调性和匹配性决定了电机能否高效地运转。由于换向器是功能件和安全件，国际知名电机企业均对换向器供应商进行技术水平、供货经验、装备条件和品质管控等审核，一般需要经历 2-3 年的认证考察时间，前期的开发成本较高，一旦成为合格供应商以后，供货关系就会相对稳

58、定。伴随产业自动化程度的提升，产品趋于节能化和环保化的趋势，市场份额进一步集中在具有资金、技术和客户资源优势的行业巨头。公司作为全球换向器产销量第一的龙头企业，与客户深度一体化，更能够满足大客户的需求，竞争优势不断扩大。-15%-10%-5%0%5%10%15%05001,0001,5002,0002,5003,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E全球换向器消费额(百万美元)yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 29 Table_Page 凯中精密凯中精密(

59、002823)(002823)3.新能源车提质需求凸显，汇流排等零组件需求空间新能源车提质需求凸显，汇流排等零组件需求空间打开打开 3.1.新能源车新能源车渗透率不断提升，渗透率不断提升，续航、快充需求愈发重要续航、快充需求愈发重要 新能源汽车产量新能源汽车产量迅猛迅猛增长，渗透率不断提升。增长，渗透率不断提升。2023 年 1-9 月，中国新能源汽车产量达到 631.3 万辆/+33.7%；中国汽车产量达到 2107.5 万辆/+7.3%，新能源汽车产量的增速大幅高于汽车市场整体产量的增速，新能源汽车渗透率提升至 30.0%。图图 20：2023.1-9 我国新能源汽车产量我国新能源汽车产量

60、 631.3 万辆万辆 图图 21：2023.1-9 我国汽车产量我国汽车产量 2107.5 万辆万辆 数据来源：中汽协、国泰君安证券研究 数据来源：中汽协、国泰君安证券研究 图图 22：我国新能源车渗透率持续攀升我国新能源车渗透率持续攀升 数据来源：中汽协、国泰君安证券研究 国内外政策驱动新能源车发展国内外政策驱动新能源车发展。随着全球节能环保的意识提高，新能源汽车处于蓬勃发展的阶段。欧盟发布 欧洲绿色新政、2019/631 文件、“减排 55%”（Fit for 55）气候法案提出 2030 年起碳排放标准在 2021年基础上下降 55%（原目标为 37.5%），2035 年将实现汽车的零

61、排放，并且欧盟各成员国均出台和完善新能源汽车的政策补贴。我国国务院办公厅印发的新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年），提出到 2025年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右、公共领域用车全面自动化、燃料电池汽车实现商业化应用等。表表 5：我国出台政策扶持新能源汽车行业：我国出台政策扶持新能源汽车行业 颁布主体颁布主体 时间时间 政策政策文件文件 主要内容主要内容 工信部工信部 2020/06 关于修改的决定 达标值给予核算优惠等。财政部财政部 2020/12 关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 宣布新能源汽车补贴延续至 2022 年底，2020 年补

62、贴标准不退坡，2021-2022 年补贴标准分别在上一年的基础上退坡 10%、20%。原则上每年补贴规模上限约 200 万台。工信部工信部 2022/05 四部门关于开展 2022 新能源汽车下乡活动的通知 在山西、吉林、江苏、浙江、河南、山东、湖北、湖南、海南、四川、甘肃等地，选择三四线城市、县区举办若干场专场、巡展、企业活动。国务院国务院 2022/10 新能源汽车产业发展规划（20212035 年）到 2025 年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右、公共领域用车全面自动化、燃料电池汽车实现商业化应用等。工信部工信部 2023/02 工业和信息化部等八部门关于组织开展公

63、共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知 在全国范围内启动公共领域车辆全面电动化先行区试点工作，公共领域车辆包括公务用车、城市公交、出租（包括巡游出租和网络预约出租汽车）、环卫、邮政快递、城市物流配送、机场等领域用车。财政部财政部 2023/06 关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告 对购置日期在 2024 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日期间的新能源汽车免征车辆购置税，其中，每辆新能源乘用车免税额不超过 3 万元；对购置日期在 2026 年 1 月 1 日至 2027 年 12 月 31 日期间的新能源汽车减半征收车辆购置税，其中，每辆新能源乘用车减税额不超

64、过 1.5 万元。税务局税务局 2023/09 免征车辆购置税的新能源汽车车型目录 本批次“目录”包括纯电动乘用车 83 款，插电式混合动力乘用车35 款，再一次扩大补贴范围。数据来源：政府公开报告、国泰君安证券研究 新能源车提质需求凸显，新能源车提质需求凸显，以宁德时代为代表的头部企业正在引领行业跨以宁德时代为代表的头部企业正在引领行业跨入超充时代入超充时代。随着新能源汽车行业发展，人们对于新能源车续航里程、电池容量、充电速度有了更高要求。2023 年 8 月 16 日，宁德时代发布全球首款磷酸铁锂 4C 超充电池，通过超电子网正极、石墨快离子环、超高导电解液配方、超薄 SEI 膜、高孔隙率

65、隔离膜等技术革新，为 4C超充的实现打下基础。图图 23：神行电池神行电池 10 分钟充电可满足核心城市间穿分钟充电可满足核心城市间穿梭需求梭需求 图图 24：神行超充电池超长续航神行超充电池超长续航 数据来源：宁德时代 数据来源：宁德时代 3.2.公司系列零组件质量行业领先，顺应公司系列零组件质量行业领先，顺应新能源车新能源车发展趋势发展趋势 公司积极切入新能源汽车零组件行业公司积极切入新能源汽车零组件行业，凭借精密加工能力，凭借精密加工能力引领技术革新。引领技术革新。公司已切入多品类汽车零组件产品，包括电池系统中的连接母排、汇流排、结构件；电机中的驱动电机连接件（busbar）；电控中的电

66、机连接件、逆变器组件、传感器组件等；以及部分汽车轻量化结构件。公司依托技术积累，主要切入点为新能源汽车零组件中的连接件、母排类产品。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 29 Table_Page 凯中精密凯中精密(002823)(002823)图图 25：公司积极切入新能源汽车零组件行业，凭借精密加工能力引领技术革新公司积极切入新能源汽车零组件行业，凭借精密加工能力引领技术革新 数据来源：公司年报、公司官网 三电系统是新能源汽车零部件的核心三电系统是新能源汽车零部件的核心，公司产品布局瞄准新能源车核心，公司产品布局瞄准新能源车核心零组件零组件。与传统汽

67、车的三大件：发动机、变速器、底盘不同，电机、电池、电控是电动汽车的核心零部件。其中，电机是电动汽车的动力驱动的来源，相当于传统汽车的发动机和变速箱；电控是电动汽车的大脑，对整车的运行和动力输出进行合理的控制；电池直接决定电动车的续航能力和使用寿命，是电动汽车企业核心竞争力的主要体现。图图 26：三电系统是新能源汽车零部件的核心三电系统是新能源汽车零部件的核心 数据来源：欣锐科技招股说明书 新能源车快充、长续航对于汇流排提出高要求，新能源车快充、长续航对于汇流排提出高要求，汇流排汇流排对于金属材料与对于金属材料与绝缘材料的绝缘材料的性能性能要求高。要求高。出于安全考虑，汇流排外围需要包裹绝缘材料

68、，在高电压、高电流工作环境下母排工况处于高温环境中，对于外层绝缘材料的绝缘性能、耐热性、阻燃行要求高。传统圆线载流能力不如扁线结构，扁线结构更适合于高压、大电流传输，并且可以优化空间布局。此外，新能源汽车中空间狭小，汇流排安装中出于走线需求，需多次折弯，这对于母排外层绝缘材料的力学性能提出高要求。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 29 Table_Page 凯中精密凯中精密(002823)(002823)图图 27：汇流排为新能源电池能源传输过程中的重要部件汇流排为新能源电池能源传输过程中的重要部件 数据来源：瑞和欣、国泰君安证券研究 汇流排市场汇流

69、排市场空间受益于新能源车电池、充电要求提高，空间受益于新能源车电池、充电要求提高，2029 年有望达年有望达44.56 亿美元市场空间。亿美元市场空间。根据 QYResearch 研究，2023 年全球新能源汽车汇流排市场空间约 14.32 亿美元，随着新能源汽车电池技术进步带来能量存储增加、高性能电池开发以及高电压高电流的快速充电需求增长，高质量配电母线重要性凸显，预计到 2029 年全球市场空间达 44.56 亿美元。图图 28：预计预计 2029 年全球新能源车汇流排市场空间达年全球新能源车汇流排市场空间达 44.56 亿美元亿美元 数据来源：QYResearch 汇流排全球汇流排全球

70、CR5 约约 43.73%，欧洲企业是主要供货商，国产替代需求急，欧洲企业是主要供货商，国产替代需求急迫。迫。根据 QYResearch 研究，全球主要的汇流排生产位于欧洲，前五大企业市占率约 43.73%。由于新能源车汇流排的高质量要求，对材料性能提出高要求，国内生产企业市占率较低，国产替代亟需进行。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 29 Table_Page 凯中精密凯中精密(002823)(002823)图图 29：汇流排为新能源电池能源传输过程中的重要部件汇流排为新能源电池能源传输过程中的重要部件 数据来源：QYResearch 公司材料学积

71、累深厚，绝缘公司材料学积累深厚，绝缘性、耐热性性、耐热性赋能赋能汇流排汇流排。公司凭借多年的技术积累，对于绝缘、耐热材料、精密金属塑胶成型等技术的研发功底深厚，在汇流排产品上取得技术突破。公司的汇流排产品耐热性、阻燃性好，外层绝缘材料能较好维持自身物理、化学性能。此外，公司的导体复合设计技术，降低成本，拓展市场需求。产品的阻燃材料耐高温防火（750-1000以上）、PA 材料绝缘性能强（5kV 以上）、耐磨损。此外，公司采用自研的导体复合设计技术，降低成本，拓展市场需求；生产过程中基本实现全自动化生产，生产效率高。产品可以在新能源汽车电池异常失火状态下起到阻燃、绝缘功能，争取救援时间。表表 6

72、：公司材料学积累深厚，绝缘性、耐热性赋能汇流排公司材料学积累深厚，绝缘性、耐热性赋能汇流排 汇流排 工艺 阻燃等级 耐热性能 绝缘性能 传统产品 挤塑包胶+折弯技术（自动化加工）V0-40-125 3kV以上 耐高温高压产品 挤塑包胶+折弯技术+耐热绝缘材料（自动化加工）V0 7501000 5kV以上 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 连接母排为供电系统中的导电线路连接母排为供电系统中的导电线路，新能源汽车增加了对于母排的需求，新能源汽车增加了对于母排的需求。母排从材质来分，可分为铜排与铝排。在使用中，如果考虑应力的释放，能够实现应力释放可分为软（铜排、铝排）及硬（铜排、铝排），硬（铜排

73、、铝排）的技术含量相对较低。母排的应用场景多为变压器、输电箱等高电压、高电流领域。随着新能源汽车对于快速充电、电池容量增加的需求逐步提高，新能源汽车中的导电需求、安全需求增强，高质量连接母排需求日益增长。公司公司技术积累技术积累深厚深厚，产品，产品供货国际龙头企业。供货国际龙头企业。公司凭借在材料学技术积累，产品绝缘性、耐热性能好，同时公司依靠自身的模具开发能力，面向客户定制化生产了多形状的母排连接件，新能源车连接母排产品已成功通过戴姆勒奔驰、丰田等国际汽车头部企业认证，实现供货。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 29 Table_Page 凯中精密

74、凯中精密(002823)(002823)表表 7：母排中常见导电材料性能母排中常见导电材料性能 金属材料金属材料 密度密度 导电率导电率 导热性导热性 紫铜 8.9 g/cm3 98.3%IACS 388 W/mK 铝合金 2.7 g/cm3 62%IACS 234 W/mK 碲铜 8.9 g/cm3 93%IACS 355 W/mK 黄铜黄铜 8.53 g/cm3 28%IACS 120 W/mK 数据来源：电驱动 Benchmarker、国泰君安证券研究 表表 8：常见绝缘材料性能常见绝缘材料性能 绝缘材料绝缘材料 密度密度 导热性导热性 阻燃等级阻燃等级 绝缘耐热等级绝缘耐热等级 吸水性

75、吸水性 诺美纸 NOMEX 1.0 g/cm3 0.14 W/kgK 94V0 220 10（%）/24h 聚酰亚胺 PI 1.42 g/cm3 0.09 W/kgK 94V0 220 0.24（%）/24h 聚酯薄膜 PET 1.38 g/cm3 0.13 W/kgK 94V0 105 0.1-0.2（%）/24h 环氧玻璃布层压板 1.60 g/cm3 0.24 W/kgK 94V0 130 0.15（%）/24h 不饱和聚酯树脂版 GPO-3 1.95 g/cm3 0.20 W/kgK 94V0 155 0.2-0.4（%）/24h 数据来源：电驱动 Benchmarker、国泰君安证券

76、研究 公司公司产品拓展，打开成长空间。产品拓展，打开成长空间。公司拓展电池母排、结构件、汇流排，驱动电机、电控 Busbar 等产品，大幅拓展公司市场空间。原有换向器产品在汽车领域的市场空间约 30-46 亿元（换向器应用领域广，全市场空间约 20 亿美元），产品拓展后市场空间打开，市场空间达到 260-480 亿元。随着公司产能建设与布局，下游客户布局国内龙头整车企业与海外龙头企业，看好公司未来业绩成长。表表 9：产品拓展后，产品拓展后，公司在汽车领域的公司在汽车领域的市场空间提升至市场空间提升至 260-480 亿元亿元 产品类型 产品 单车用量 单车价值量（元）2022 年全球销量（万辆

77、）市场空间（亿元）新能源车 燃油车 基石产品 换向器产品（汽车方向）20-50 个 50-80 1009 4740 28.746.0 新能源车对应空间：5.08.1 燃油车对应空间：23.737.9 新产品 电池 Busbar 母排、结构件 1 套 2000-4000 201.8403.6 驱动电机、电控系统零组件 15-20 个 300 30.3 合计 260.8479.9 数据来源：世界汽车工业协会（OICA）、Clean Technica、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 29 Table_Page 凯中精密凯中精密(0028

78、23)(002823)4.研发、研发、技术技术塑造产品壁垒，塑造产品壁垒，全产业链布局全产业链布局与客户积与客户积累助力市场拓展累助力市场拓展 4.1.深度研发积累塑造技术壁垒深度研发积累塑造技术壁垒，打造，打造全球化精益“智”造全球化精益“智”造 公司拥有全球化人才及网络，是行业领先的科技型精密制造企业。公司拥有全球化人才及网络，是行业领先的科技型精密制造企业。公司与客户深度一体化同步研发，海内外协同研发，多年来进行持续地高强度研发投入和技术积累，拥有完全自主知识产权体系，已熟练掌握了精密冲压技术、精密塑料成型技术、光纤激光焊接技术、材料表面处理技术、智能装备、自动检测和验证等核心技术。公司

79、研发投入超过 1 亿元，研发人员占比约 10%，全球专利达 208 项，拥有完全自主知识产权体系，并建立了国家级、省级工程技术中心，院士专家工作站、博士后实践基地，拥有一支由广东省领军人才专家、博士及多位硕士研究人员领衔的专业、长期服务于精密零组件行业具有丰富行业经验的研发团队。公司与来自于中国工程院、清华大会、华中科技大学、斯坦福大学、帝国理工大学的教授、博士等科研团队展开技术合作，研发热固性材料技术、精密组件数字化智能制造、基于人工智能的视觉自动缺陷识别系统开发。图图 30：公司研发积累深厚公司研发积累深厚 数据来源：Wind、公司年报、国泰君安证券研究 公司具备多维协同开发优势，实现全球

80、交付本地配套。公司具备多维协同开发优势，实现全球交付本地配套。公司深度参与客户前端研发，精准客户需求识别，自主设计创新，为客户提供产品结构优化、功能实现、成本控制等方面的建议，以实现降本增效。海内外研发中心技术互通共享，深圳研发中心与德国研发中心高效协同，搭建专业化平台一体化运作，资源协同、信息共享、技术能力互通、供应链协同和集成产品开发，突破技术难点，实现协同效益。公司同时在中国、德国、日本有多个生产基地、工程技术中心和客户支持中心，拥有国际化销售、技术和管理人才团队，具备与全球顶级客户一体化同步研发新产品，以及向客户提供前端技术支持的能力。1.0 1.2 1.0 1.0 1.1 8.5%1

81、0.0%11.9%9.0%9.6%0%2%4%6%8%10%12%14%00.20.40.60.811.21.4200212022研发投入（亿元）研发人员占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 29 Table_Page 凯中精密凯中精密(002823)(002823)图图 31：公司具备多维协同开发优势，实现全球交付本地配套公司具备多维协同开发优势，实现全球交付本地配套 数据来源：公司年报、公司官网 全球化精益“智”造，建设数字化智能工厂，构筑隐形壁垒。全球化精益“智”造，建设数字化智能工厂，构筑隐形壁垒。数字信息化管理、自动

82、化设备集成、智能化高精密加工技术多品种、小批量柔性化生产、高效可溯源可视化生产助力实现先进制造转型升级，迈入智能制造时代。推行精益生产建设自动化、智能化数字化软件中心设计系统，导入工业工程技术与价值流分析大幅提升运营效率。图图 32：全球化精益“智”造，建设数字化智能工厂全球化精益“智”造，建设数字化智能工厂 数据来源：公司年报、公司官网 4.2.布局全球龙头客户，深度合作打造品牌口碑布局全球龙头客户，深度合作打造品牌口碑 公司是全球行业领先客户的长期战略合作伙伴公司是全球行业领先客户的长期战略合作伙伴，近年陆续拓展国内新能，近年陆续拓展国内新能源汽车客户源汽车客户。全球知名客户长期战略合作伙

83、伴众多，产品与服务深受客户信赖。公司拥有德国博世、戴姆勒、日本电装、采埃孚、马勒、法雷 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 29 Table_Page 凯中精密凯中精密(002823)(002823)奥、万宝至、大陆、博格华纳、埃贝赫等核心客户资源，并保持长期稳定的战略合作关系。公司具备为行业顶尖客户提供长期稳定多品种定制化批量供货能力，连续四届八年被评为博世“全球优秀供应商”，在博世全球几万个供应商中脱颖而出，在世界级客户中享有良好声誉。图图 33：公司是全球行业领先客户的长期战略合作伙伴公司是全球行业领先客户的长期战略合作伙伴 数据来源：公司年报、

84、公司官网、国泰君安证券研究 公司产品与服务深受客户信赖，曾获多项荣誉称号。公司产品与服务深受客户信赖，曾获多项荣誉称号。公司换向器获评工信部“制造业单项冠军产品”，公司所处行业为精密制造、先进制造业，属于战略新兴产业领域。同时，公司是国家高新技术企业，子公司为广东省“专精特新”，公司积极贯彻落实国家新型工业化发展战略，长期专注于核心精密零组件领域，并重点发展进口替代、填补国内技术空白的新产品和技术，不断推进工业 4.0，先进制造转型升级，推行清洁生产、节能降耗。表表 10：公司产品与服务深受客户信赖，曾获多项荣誉称号公司产品与服务深受客户信赖，曾获多项荣誉称号 龙头客户龙头客户 简介简介 公司

85、公司资历与资历与所获荣誉所获荣誉 万宝至马达 全球微型电机龙头，2022 年营收约 13 亿美元。自 2001 年起合作。获优秀供应商称号、中国区优秀供应商称号、江苏工厂最佳质量奖。博世 全球第一大汽车技术供应商，全球 60 个国家 440 家分支机构。2022 年营收 882 亿欧元。自 2004 年起合作。获全球优秀供应商(连续 4 次)称号、中国区优秀供应商称号、中国区创新奖。电装 丰田旗下汽车前沿技术、系统以及部件的顶级全球供应商。2022 年营收 341 亿美元。自 2006 年起合作。获优秀质量奖、优秀竞争力奖、杭州工厂最佳合作奖、印度尼西亚工厂优秀供应商称号、印度尼西亚工厂优秀质

86、量奖、全球贡献奖。尼得科（原日本电产）全球第一综合电机制造商，在全球拥有 300 家以上分机机构。2022 年营收约 1030 亿元人民币。自 2007 年起合作。全球500强，是全球汽车行业的合作伙伴和零配件供应商。2022 年营收 438 亿欧元。自 2018 年起合作。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 29 Table_Page 凯中精密凯中精密(002823)(002823)采埃孚 力佳电机 全球性的小型电机和直流电机公司，总部位于日本、美国、德国、印度、中国、香港和韩国，拥有 70 年的历史和技术。2021 年度集团合并营收 343 亿日元

87、。获优秀供应商称号。法雷奥集团 全球 500 强，世界领先的汽车零部件供应商。2022 年营收200.4 亿欧元。获全球 VIP 供应商称号、中国区 VWS优秀供应商称号、全球优秀供应商称号、中国区 VWS最佳质量奖。博泽 全球汽车零部件行业第四大家族企业，为全球 80 多家汽车制造商及 40 多家供应商提供车门及尾门系统、座椅调节系统和电子驱动系统等。2022 年，集团销售额达到约75 亿欧元。获中国区优秀供应商称号、全球战略供应商称号、亚太区创新奖。三叶电机 以汽车产品（四轮电气设备）为主，还经营摩托车产品（两轮电气设备）、生命支持产品和汽车用品。获优秀质量奖。马勒 汽车行业全球领先的开发

88、伙伴和零部件供应商,位列全球前 25 强,也是德国第四大汽车零部件供应商。2022 年营收124 亿欧元 获最佳质量奖。数据来源：公司年报、公司官网、国泰君安证券研究 4.3.全产业链布局，技术全球领先，塑造产品与成本优势全产业链布局，技术全球领先，塑造产品与成本优势 公司公司打通全产业链，打通全产业链，具备与世界前端技术同步的技术能力，全面提效降具备与世界前端技术同步的技术能力，全面提效降本稳产保质。本稳产保质。公司产品生产从上游原材料的铜排、铝排自制开始，具备模具、智能装备自制、开模、电镀、焊接、检测配套能力。同时拥有精密冲压、精密注塑、光纤激光焊接、材料表面处理等国际顶尖技术，此外公司具

89、备 CNAS 实验室认证，可以完成产品质量认证，顺利导入下游客户供应链。图图 34：公司打通全产业链，具备与世界前端技术同步的技术能力公司打通全产业链，具备与世界前端技术同步的技术能力 数据来源：公司年报、公司官网、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 29 Table_Page 凯中精密凯中精密(002823)(002823)公司具备模具开发能力，定制化能力强，专有设备打造产品壁垒。公司具备模具开发能力，定制化能力强，专有设备打造产品壁垒。公司最优模具设计方案与低成本的优化方案，实现快速制样，缩短开模周期。对于定制化产品可以自行定制化

90、模具，把握核心技术，塑造产品、产能壁垒。图图 35：公司具备模具开发能力，定制化能力强公司具备模具开发能力，定制化能力强 数据来源：公司年报、公司官网 公司具备值得信任的可靠体系，特别是质量体系。公司具备值得信任的可靠体系，特别是质量体系。公司产品为功能件、安全件，产品质量对汽车等终端产品核心系统模块影响重大。公司具备完善的质量管理体系并不断优化，通过 IA TF16949:2016 汽车业质量管理体系、ISO14001:2015 环境管理体系、ISO45001:2018 职业健康安全管理体系认证，拥有业内顶尖的检测实验室(通过中国合格评定国家认可委员会(CNAS)认可，能够满足高端客户严格的

91、品质要求，核心客户产品不良率保持 OPPM 记录。基于值得信任的可靠体系，公司与客户深度一体化融合，合作时间越长，一体化程度越高。图图 36：生产运营经验叠加自动化技术打造可靠的质量体系生产运营经验叠加自动化技术打造可靠的质量体系 数据来源：公司年报、公司官网、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 29 Table_Page 凯中精密凯中精密(002823)(002823)图图 37：通过多项质量认证通过多项质量认证 数据来源：公司年报、公司官网 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 29 Tab

92、le_Page 凯中精密凯中精密(002823)(002823)5.风险提示风险提示 5.1.新能源汽车渗透率不及预期新能源汽车渗透率不及预期 公司新拓展业务主要下游客户为新能源汽车，若新能源汽车渗透率不及预期，公司产品需求及销量可能不及预期，从而使得业绩不及预期。5.2.产品拓展不及预期产品拓展不及预期 公司的新能源汽车零组件业务为新拓展业务，目前仍在拓展下游客户，虽已完成了海外梅赛德斯、丰田等客户的开拓，但还有广阔的国内造车企业与美、日等造车企业客户未开拓，若开拓进展不及预期，可能会造成公司业绩成长不及预期。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 29

93、 Table_Page 凯中精密凯中精密(002823)(002823)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，

94、并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构

95、成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场

96、有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向

97、该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：