1、公司研究公司研究 公司深度公司深度 电子电子 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 Table_Reportdate 2023年年10月月25日日 Table_invest 买入（首次覆盖）买入（首次覆盖）Table_NewTitle 东芯股份（东芯股份（688110.SH）：利基利基存储冉冉存储冉冉新新星星，创芯动能创芯动能穿越周期穿越周期 公司深度报告 Table_Authors 证券分析师证券分析师 方霁 S0630523060001 Table_cominfo 数据日期数据日期 2023/10/25 收盘价收盘价 35.39

2、 总股本总股本(万股万股)44,225 流通流通A股股/B股股(万股万股)27,171/0 资产负债率资产负债率(%)4.22%市净率市净率(倍倍)3.93 净资产收益率净资产收益率(加权加权)-1.93 12个月内最高个月内最高/最低价最低价 46.18/25.43 Table_QuotePic Table_Report 相关研究相关研究 1.存储市场柳暗花明，国产替代未艾方兴半导体行业深度报告 table_main 投资要点：投资要点：国内领先的存储芯片设计厂商国内领先的存储芯片设计厂商，聚焦中小容量存储芯片赛道。，聚焦中小容量存储芯片赛道。东芯股份成立于2014年，主要产品为非易失性存储

3、芯片NAND Flash、NOR Flash，易失性存储芯片DRAM以及衍生产品MCP。公司营收从2018年的5.10亿元增长至2022年的11.46亿元，CAGR为22.43%，2022年公司毛利率达41%，附加值较高。公司所处公司所处利基型利基型存储存储市场空间约为市场空间约为135亿美元亿美元，国产化空间巨大国产化空间巨大。根据Gartner数据，预计2023年SLC NAND市场规模达24亿美元，SLC NAND写入速度快、成本相对NOR低，在嵌入式市场、5G基站、先进驾驶辅助系统中广泛应用。NOR在小规模存储领域具备读取速度快优势，2022年市场规模达32亿美元。据 Trendfor

4、ce统计，2021年利基型DRAM市场规模约为90亿美元，占DRAM总体市场规模的10%左右。利基型存储芯片在成本、读写速度、寿命、容量大小等指标上各有优势，因此可以适用于不同的特殊场景，长期看市场需求保持稳定增长。测算公司产品收入，2022年在全球SLC NAND、NOR Flash、利基DRAM占有率分别是4.03%、0.31%、0.14%，公司中长期发展空间巨大。公司以公司以SLC NAND筑基筑基，产品结构不断升级；同时发力，产品结构不断升级；同时发力NOR与利基与利基DRAM，产品不断突，产品不断突破破。2018-2022年，公司NAND业务收入由1.77亿元增长至7.08亿元，近五

5、年CAGR达41%，2022年SLC NAND收入占比为62%，是公司主要产品。目前NAND产品38、2xnm已经在海内外代工厂量产，1xnm产品国内某代工厂在研。公司NOR目前是55、48nm量产，产品竞争力或将不断提升。DRAM产品目前以DDR3、LPDDR4为主，DDR4X在研，DRAM产品都是海外某代工厂2xnm制程生产。公司中长期公司中长期持续加码研发和技术升级持续加码研发和技术升级，差异化竞争利基市场差异化竞争利基市场。公司产品可靠性正在逐步从工业级标准向车规级标准迈进，目前公司NAND及NOR均有产品通过AEC-Q100，也将适用于更严格的车规级应用环境。公司自主研发产品技术拥有

6、内置4比特或8比特ECC、高速SPI接口等16项具备自主知识产权的技术。公司产品进入到三星电子、海康威视、歌尔声学、传音控股、惠尔丰等知名龙头客户的供应链体系。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。国内存储芯片的自给率仅15.70%，公司作为国内SLC NAND龙头，有望受益替代头部厂商空出的利基市场；同时公司打开Nor与利基DRAM市场，多线路发展推动公司高增长。预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.80、3.04、4.42亿元，当前市值对应2023-2025年PE为196、52、35倍，给予“买入”评级。风险提示风险提示：1）市场竞争加剧；）市场竞争加剧；2）存

7、储价格恢复不及预期）存储价格恢复不及预期；3）新品导入不及预期新品导入不及预期。Table_profits 盈利预测与估值简表盈利预测与估值简表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万元)784.31 1134.28 1146.00 1036.64 1492.36 2013.55 同比增速(%)52.71%44.62%1.03%-9.54%43.96%34.92%归母净利润(百万元)19.53 261.80 185.43 79.79 303.64 441.79 同比增速(%)130.60%1240.27%-29.17%-56.97%280.52%

8、45.50%毛利率(%)21.39%42.12%40.58%29.28%40.23%40.31%每股盈利(元)0.06 0.77 0.42 0.18 0.69 1.00 ROE(%)3.90%6.85%4.72%2.03%7.33%9.96%PE(倍)58.68 62.31 196.14 51.55 35.43 资料来源：同花顺，公司公告，东海证券研究所（截至 2023 年 10 月 25 日）-25%-15%-4%6%17%27%38%48%22-1023-0123-0423-07东芯股份沪深300证券研究报告证券研究报告 2/35 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的

9、所有说明和声明 公司深度公司深度 正文目录正文目录 1.国内领先的存储芯片设计厂商国内领先的存储芯片设计厂商.5 1.1.聚焦中小容量存储芯片、持续拓展产品线.5 1.2.NAND 筑基、发力 NOR 和 DRAM.7 1.3.规模效应显现助力经营业绩增长.10 2.利基型存储空间广阔、国内厂商迎发展良机利基型存储空间广阔、国内厂商迎发展良机.14 2.1.SLC NAND 应用于高可靠性领域.14 2.2.可穿戴设备、汽车电子、物联网等新兴需求驱动 NOR 市场发展.16 2.3.利基型 DRAM 应用广泛、市场规模稳定增长.18 2.4.利基型存储竞争格局较为分散、国内厂商迎来替代良机.1

10、9 2.5.市场资源供应趋紧、存储现货行情上涨.20 3.持续加码研发和技术升级、差异化竞争利基市场持续加码研发和技术升级、差异化竞争利基市场.23 3.1.多产品线全覆盖、持续优化产品性能.23 3.2.聚焦高附加值产品、核心技术明显.26 3.3.加强供应链合作、保障产能稳定.28 4.估值假设与投资建议估值假设与投资建议.30 4.1.盈利预测假设与业务拆分.30 4.2.可比公司估值.32 4.3.投资建议.32 5.风险提示风险提示.33 YZwUNAbY9YlXqMsOaQbPaQtRoOnPsRlOoPoOeRpNsN6MpOrRvPpMxPuOmNxO证券研究报告证券研究报告

11、3/35 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图表目录图表目录 图 1 东芯股份发展历程.5 图 2 东芯股份产品应用领域.6 图 3 东芯股份股权结构（截至 2023 年 H1）.6 图 4 2018-2022 年公司营收结构（亿元）.7 图 5 2018-2022 年公司业务毛利率情况（%）.7 图 6 2018-2022 年公司境内/外营收（亿元）.8 图 7 2018-2022 年公司境内/外营收占比（%）.8 图 8 公司 NAND 营收结构（%）.8 图 9 公司 NAND 销量及价格（万颗，元/颗）.8 图 10 公司 NO

12、R 营收结构（%）.9 图 11 公司 NOR 销量及价格（万颗，元/颗）.9 图 12 公司 DRAM 营收结构（%）.9 图 13 公司 DRAM 销量情况（万颗，元/颗）.9 图 14 公司 MCP 收入及占比（亿元，%）.10 图 15 公司 MCP 销量及价格（万颗，元/颗）.10 图 16 2018-2023 H1 公司营收及增速（亿元，%）.10 图 17 2018-2023H1 公司利润端情况（亿元，%）.10 图 18 2018-2023H1 公司毛利率与净利率情况（%）.11 图 19 2018-2023H1 公司费用率情况（%）.11 图 20 2018-2022 年公司

13、人均创收及增速（万元，%）.11 图 21 2018-2022 年公司人均创利及增速（万元，%）.11 图 22 2018-2023H1 公司研发投入及占比（亿元，%）.12 图 23 2020-2022 年公司研发人员数量及占比（人，%）.12 图 24 2018-2023H1 公司存货及增速（亿元，%）.12 图 25 2018-2023H1 公司固定资产及增速（亿元，%）.12 图 26 2018-2023H1 公司销售现金流情况（亿元）.13 图 27 2018-2023H1 公司利润与净现金流比较（亿元）.13 图 28 NAND 颗粒 SLC、MLC、TLC、QLC 对比.15 图

14、 29 SLC、MLC、TLC、QLC 主要指标对比.15 图 30 全球 NAND Flash 市场规模及增速（亿美元，%）.15 图 31 全球 NAND Flash 企业市场份额（%）.15 图 32 2020 年 NAND 市场份额（%）.16 图 33 SLC NAND 全球市场规模（亿美元，%）.16 图 34 2015-2022 年全球 NOR Flash 市场规模及增速（亿美元，%）.16 图 35 2021-2022 年全球存储市场结构（%）.17 图 36 2021 年全球 NOR Flash 下游应用占比（%）.17 图 37 全球 NOR Flash 市场份额占比（%）

15、.17 图 38 全球 TWS 耳机出货量（亿副）.18 图 39 全球汽车存储市场营收情况（亿美元）.18 图 40 全球 DRAM 市场规模及增速（亿美元，%）.18 图 41 2020-2022 年 DRAM 应用分布情况（%）.19 图 42 全球 DRAM 企业市场份额(%).19 图 43 国际存储芯片大厂技术发展路线图.19 图 44 全球半导体行业资本支出情况（十亿美元，%）.21 图 45 各大存储原厂缩减资本开支.21 图 46 2022 年 1 月-2023 年 10 月 NAND Flash 现货平均价（美元）.21 证券研究报告证券研究报告 4/35 请务必仔细阅读正

16、文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图 47 2022 年 5 月-2023 年 10 月 DRAM 现货平均价（美元）.22 图 48 公司 SLC NAND 产品性能对比情况.27 图 49 公司主要产品核心技术情况.28 图 50 国内存储芯片产业链.28 图 51 公司供应链体系.29 表 1 东芯股份 2023 年股权激励计划业绩考核目标.7 表 2 三类存储产品差异性.14 表 3 利基型存储市场空间及公司市场份额情况.20 表 4 公司与同行业可比公司比较.23 表 5 公司与国内主要从事存储芯片行业的企业比较.24 表 6 公司主要产品技

17、术水平与国际主流技术水平比较情况.25 表 7 公司在研项目情况.25 表 8 公司车规产品在研项目.27 表 9 2021-2025 年东芯股份营收拆分及预测（百万元）.30 表 10 2021-2025 年东芯股份毛利率拆分及预测（%）.31 表 11 2021-2025 年东芯股份盈利预测结果（百万元）.31 表 12 可比公司估值对比.32 附录：三大报表预测值.34 证券研究报告证券研究报告 5/35 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 1.国内领先的存储芯片设计厂商国内领先的存储芯片设计厂商 1.1.聚焦中小容量存储芯片聚焦中

18、小容量存储芯片、持续拓展产品线、持续拓展产品线 （1）国内领先的存储芯片设计厂商，聚焦于中小容量存储芯片。国内领先的存储芯片设计厂商，聚焦于中小容量存储芯片。东芯股份成立于2014 年 11 月，是国内领先的存储芯片设计公司，聚焦于中小容量存储芯片的研发、设计和销售，是国内少数可以同时提供 NAND、NOR、DRAM 等主要存储芯片完整解决方案的公司。2015 年 6 月，公司并购整合韩国知名的存储芯片设计公司 Fidelix，Fidelix 成立于1990 年，主要从事 DRAM 和 MCP 产品的研发以及自有品牌产品的销售，1997 年 4 月 2日在韩国 KOSDAQ 市场上市，通过并购

19、进一步增强了公司的研发和技术实力，加快了闪存芯片的研发进程。2021 年 12 月 10 日，东芯股份成功在上海证券交易所科创板挂牌上市，依托科创板的平台和资本市场的助力，公司整体实力得到增强，进一步提升了品牌知名度和市场影响力。图图1 东芯股份发展历程东芯股份发展历程 资料来源：公司招股说明书，公司官网，东海证券研究所整理 （2）深耕存储芯片领域，深耕存储芯片领域，逐步逐步完善完善产品线布局产品线布局。公司的主要产品为非易失性存储芯片NAND Flash、NOR Flash，易失性存储芯片 DRAM 以及衍生产品 MCP，已进入国内外众多知名客户，被广泛应用于通讯设备、可穿戴设备、安防监控、

20、移动终端等终端产品。1）NAND Flash 方面，公司聚焦平面型 SLC NAND Flash，采用浮栅型工艺结构，存储容量覆盖 512Mb 至 32Gb，包括 SPI 或 PPI 类型接口，搭配 3.3V/1.8V 两种电压，可满足不同应用领域及场景的需求；2）公司自主设计的 SPI NOR Flash 存储容量覆盖 64Mb 至 1Gb，并支持多种数据传输模式，普遍应用于可穿戴设备、移动终端等领域；3）DRAM 方面，公司产品包括可以传输双倍数据流的 DDR3(L)系列和自主研发的 LPDDR 系列产品，在通讯设备、移动终端、可穿戴设备等领域应用广泛；4）公司的 NAND MCP 产品集

21、成了自主研发的低功耗 1.8V SLC NAND 与 DRAM 芯片，凭借设计优势已在紫光展锐、高通、联发科等平台通过认证，被广泛应用于功能手机、MIFI、通讯模块等产品。证券研究报告证券研究报告 6/35 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图2 东芯股份产品应用领域东芯股份产品应用领域 资料来源：公司官方公众号，东海证券研究所 （3）东方恒信为公司控股股东东方恒信为公司控股股东，国家大基金、华为参股彰显市场认可国家大基金、华为参股彰显市场认可。截至 2023 年H1，公司第一大持股股东为东方恒信集团有限公司，持股比例为 32.38%

22、；公司的实际控制人为董事长蒋学明先生与董秘蒋雨舟女士，实际控制人通过东方恒信、东芯科创控制发行人 37.47%的表决权。苏州东芯科创为员工持股平台，东芯科创的执行事务合伙人为东方海峡，实控人蒋学明通过间接控股东方海峡实际控制东芯科创。此外，公司获得较多产业投资基金关注，其中国家集成电路产业投资基金（“大基金”）及中芯国际参股的聚源聚芯持有公司 1.05%的股份，华为投资控股有限公司全资子公司哈勃科技持有公司 3.00%的股权，大基金作为国家集成电路产业最主要的投资机构，致力于打造本土集成电路全产业链，其参与投资的企业均为国家集成电路产业的战略核心企业，可以看出市场对于公司未来发展的认可。图图3

23、 东芯股份东芯股份股权结构（截至股权结构（截至 2023 年年 H1）资料来源：公司公告，东海证券研究所 证券研究报告证券研究报告 7/35 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度（4）股权激励绑定核心骨干，业绩考核彰显股权激励绑定核心骨干，业绩考核彰显长期长期发展信心。发展信心。2023 年 4 月，公司发布股权激励方案，包括管理人员、核心骨干人员在内共计 117 人，以不低于 22 元/股的授予价格，拟向其授予 500 万股股票期权，占本计划公告时公司总股本的 1.62%。实施股权激励有利于建立、健全公司长效激励约束机制，吸引和留住优秀人

24、才，充分调动公司核心团队的积极性。业绩考核目标方面，以营业收入同比增长率或年均复合增长率作为公司层面业绩指标，未来三年，每年以上年的营业收入为基数衡量当年的营业收入增长率（2024 年开始可衡量复合增长率），触发值为 20%，超过 25%可实现 100%比例解锁，展现了公司对于未来长期持续稳定发展前景的信心和公司内在价值的认可。表表1 东芯股份东芯股份 2023 年股权激励计划业绩考核目标年股权激励计划业绩考核目标 归属期归属期 考核年度考核年度 业绩考核目标业绩考核目标 A（公司层（公司层面归属比例面归属比例 100%）业绩考核目标业绩考核目标 B（公司层（公司层面归属比例面归属比例 80%

25、）业绩考核目标业绩考核目标 C（公司层（公司层面归属比例面归属比例 0%）第一个归属期 2023 年 X25%20%X25%X20%第二个归属期 2024 年 X25%20%X25%X20%第三个归属期 2025 年 X25%20%X25%X20%资料来源：公司公告，东海证券研究所（注：“X”表示营业收入的同比增长率或复合增长率）1.2.NAND 筑基、发力筑基、发力 NOR 和和 DRAM（1）NAND 业务筑牢业务筑牢基本盘基本盘，产品盈利水平稳步产品盈利水平稳步提升提升。分产品收入情况来看，2022年公司 NAND 产品实现收入 7.08 亿元，同比增长 7.27%，占营收比例达 62%

26、，经过多年发展，公司的品牌知名度和产品得到客户的广泛认可，公司 NAND 产品在国内的市场地位日趋凸显，销售规模和盈利能力逐步提升；2022 年 NOR Flash 产品实现收入 0.72 亿元，同比下滑 61.47%，主要由于消费电子需求下滑，穿戴式应用需求走弱所致；同时 DRAM、MCP 和技术服务比去年同期也分别增长了 3.22%、26.38%和 99.70%，技术服务增长较多主要是由于项目进度投入增加，按照履约进度确认技术服务收入增加。毛利率方面，近年来公司各大业务毛利率均有所提升，2022 年 NAND、MCP、DRAM、NOR 毛利率分别为46.93%、22.14%、33.98%、

27、20.35%。图图4 2018-2022 年年公司公司营收结构营收结构（亿元亿元）图图5 2018-2022 年年公司业务毛利率情况公司业务毛利率情况（%）资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 （2）深耕国内存储市场，紧抓存储芯片国产替代机遇。深耕国内存储市场，紧抓存储芯片国产替代机遇。收入按地区分布来看，2021年公司境内营收为 9.21 亿元，同比增长 57.32%，2018-2022 年，公司境内收入从 3.65 亿元增长至 9.14 亿元，近五年复合增长率为 26%，营收占比近两年均保持在 80%左右。公司产品结构持续优化，高附加值产品占比提升，规模效

28、应逐步显现，在国内知名终端客户中的应用份额稳步攀升，实现了有效的国产替代。此外，公司推行全球化的研发设计和市场销售布局，逐步加大海外市场的推广力度，实现了在消费类、工业控制和车载等领域的1.771.483.986.607.081.671.221.331.782.250.680.610.470.790.8202468200212022NANDNAND（亿元）（亿元）MCPMCP（亿元）（亿元）DRAMDRAM（亿元）（亿元）NORNOR（亿元）（亿元）技术服务（亿元）技术服务（亿元）0%10%20%30%40%50%60%200212022NAND（%

29、）MCP（%）DRAM（%）NOR（%）证券研究报告证券研究报告 8/35 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 多家知名客户的导入，公司的境外业务主要集中在日本、韩国、美国、巴西等国家，2022年公司大中华地区以外销售收入占主营业务收入比例为 20.24%。图图6 2018-2022 年公司境内年公司境内/外营收外营收（亿元亿元）图图7 2018-2022 年年公司境内公司境内/外营收占比外营收占比（%）资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 （3）NAND 系列中大容量系列中大容量产品产品占比提升，产品销

30、售均价稳步上涨。占比提升，产品销售均价稳步上涨。NAND 系列产品包括以芯片或者晶圆形式销售的串行接口型和并行接口型 NAND 产品，主要适用于储存数据类型的文件。从公司营收结构来看，NAND 系列产品收入包括 1Gb 小容量和 2Gb 以上大容量，其中大容量占比较大，2020 年达到 59.15%。销量方面，2018-2020 年公司NAND 系列产品销量持续上升，从 4562.95 万颗增长至 9606.92 万颗，复合增长率达 45%，公司 NAND 系列产品品牌影响力不断提升，客户结构不断优化，销售量呈增长趋势；2022年，公司 NAND 系列产品销量下滑至 6636.50 万颗，主要

31、系集成电路行业景气度的周期性变化、经济下行等因素影响，较 2021 年下降 27%。价格来看，公司 NAND 系列中大容量结构进一步提高，同时市场回暖，下游需求逐渐增加，NAND 系列产品整体价格上升，进而导致公司 NAND 产品业务的销售均价稳步上升。图图8 公司公司 NAND 营收结构（营收结构（%）图图9 公司公司 NAND 销量及价格（万颗，元销量及价格（万颗，元/颗）颗）资料来源：公司招股书，东海证券研究所 资料来源：公司招股书，公司年报，东海证券研究所 （4）NOR 系列中系列中 128Mb 及以上容量产品占主导地位，产品销售均价及以上容量产品占主导地位，产品销售均价保持相对稳定保

32、持相对稳定。NOR 系列产品包括以芯片或者晶圆形式销售的 NOR Flash，主要适用于代码型文件的存储。营收结构来看，NOR 系列产品收入包括 128Mb 以下和 128Mb 及以上容量，其中 128Mb及以上容量产品占据主要地位，2020 年营收占比达 74.49%。销量方面，2018-2020 年公司 NOR 系列产品销量持续上升，从 4827.80 万颗增长至 9544.63 万颗，复合增长率达41%，受下游新兴应用领域尤其可穿戴设备的需求持续扩大，公司适时推出针对性的产品，应用于传音控股、麦博韦尔等优质终端客户，因此 NOR 系列产品销售持续增长；2022 年，公司 NOR 系列产品

33、销量下滑至 3255.28 万颗，主要受消费电子需求下滑，穿戴式应用需1.452.011.992.142.323.653.135.859.219.0212022境外营收（亿元）境外营收（亿元）境内营收（亿元）境内营收（亿元）28.43%39.11%25.38%18.87%20.24%71.57%60.89%74.62%81.22%79.76%0%20%40%60%80%100%200212022境外营收（亿元）境外营收（亿元）境内营收（亿元）境内营收（亿元）42.47%52.10%40.85%45.17%57.53%47.90%

34、59.15%54.83%0%20%40%60%80%100%20021H11Gb1Gb（%）2Gb2Gb及以上（及以上（%）4,562.954,896.489,606.929,032.966,636.5002468101202,0004,0006,0008,00010,000200212022销量（万颗）销量（万颗）平均价格（右轴）平均价格（右轴）证券研究报告证券研究报告 9/35 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 求走弱所致，较 2021 年下降 65%。价格来看，NOR 产品价格受市场供需

35、关系稳定影响，各年度整体保持相对稳定。图图10 公司公司 NOR 营收结构（营收结构（%）图图11 公司公司 NOR 销量及价格（万颗，元销量及价格（万颗，元/颗）颗）资料来源：公司招股书，东海证券研究所 资料来源：公司招股书，公司年报，东海证券研究所 （5）受产品化转型以及下游需求转变影响，受产品化转型以及下游需求转变影响，DRAM 系列系列产品营收结构和销售产品营收结构和销售价格价格出出现波动。现波动。DRAM 系列产品包括以芯片或者晶圆形式销售的易失性存储芯片，主要应用于系统硬件的运行内存，主要包括 LPDRAM、DDR3、PSRAM、SDRAM 等产品。公司结合市场需求变化，逐步实现产

36、品客制化向通用型、标准化方向的转变，以及下游应用领域由消费级向工业级延伸扩展，进而出现产品营收结构、平均单价的变动。公司根据市场竞争情况，逐步调整 LPDRAM、DDR3 产品线，其对应收入逐步下降，同时公司不断推进研发LPDDR4x 等产品，但新产品推出需要一定周期，因此整体销售略有下降。图图12 公司公司 DRAM 营收结构（营收结构（%）图图13 公司公司 DRAM 销量情况（万颗，元销量情况（万颗，元/颗）颗）资料来源：公司招股书，东海证券研究所 资料来源：公司招股书，东海证券研究所 （6）产品结构调整产品结构调整导致导致 MCP 收入占比下滑，销售均价保持稳定。收入占比下滑，销售均价

37、保持稳定。MCP 系列产品是将 NAND 或者 NOR 与 DRAM 合封在同一个封装内的存储芯片，以同步实现存储与数据处理功能，节约空间的同时提高存储密度，主要应用于芯片功能模块的尺寸较小及功耗较低的终端产品，如便携式及可穿戴电子设备、功能手机等，下游终端客户包括较为分散、需求多样化的物联网模块、功能手机生产厂及规模较大的电子制造服务商。收入情况来看，2018-2022 年，公司 MCP 收入整体呈现增长趋势，2022 年公司 MCP 业务实现营收 2.25亿元，同比增长 26.38%，占当年总体营业收入的 19.66%，营收占比近年来整体出现下降，主要受下游市场处于更新迭代、公司调整产品结

38、构影响。MCP 产品具有客户粘性较强特点，在下游终端客户自身产品结构相对稳定情况下，因更换 MCP 产品成本较高，通常会选择相对稳定的供应商，产品价格也相对稳定。67.73%83.89%74.49%64.28%32.27%16.11%25.51%35.72%0%20%40%60%80%100%20021H1128Mb128Mb及以上（及以上（%）128Mb128Mb以下（以下（%）4,827.808,406.609,544.639,357.853,255.2800.511.522.502,0004,0006,0008,00010,0002002120

39、22销量（万颗）销量（万颗）平均价格（右轴）平均价格（右轴）38.43%31.23%43.98%31.42%44.83%31.74%48.15%35.56%4.51%35.52%5.60%5.23%12.23%1.52%2.27%27.78%0%20%40%60%80%100%20021H1LPDRAM（%）SDRAM（%）PSRAM（%）DDR3（%）2,600.002,657.321,996.582,379.831,810.1,0002,0003,000200212022销量（万颗）销量（万颗）平均价格（右轴）平均价格（右轴

40、）证券研究报告证券研究报告 10/35 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图14 公司公司 MCP 收入及占比收入及占比（亿元，亿元，%）图图15 公司公司 MCP 销量及价格（万颗，元销量及价格（万颗，元/颗）颗）资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：公司招股书，东海证券研究所 1.3.规模效应显现助力规模效应显现助力经营业绩增长经营业绩增长（1）收入持续稳健增长，收入持续稳健增长，受行业景气下行利润端短期受行业景气下行利润端短期承压承压。收入端，公司营业收入从2018 年 5.10 亿元增长至 2022 年 11.46 亿

41、元，近五年复合增长率为 22.43%，主要得益于公司产品线不断丰富，对客户的导入陆续完成，产品逐步放量，销售规模有所扩大，且随着市场持续回暖，产品价格上涨。利润端，公司加强布局、完善多渠道供应链及交货方式，在 2020 年首次实现盈利，并在 2021 年实现归母净利润 2.62 亿元，同比增长 1240.27%，2022 年受地缘政治局势紧张、全球经济下滑、半导体行业周期性波动等因素影响，公司利润端有所下滑。图图16 2018-2023 H1 公司营收及增速公司营收及增速（亿元，亿元，%）图图17 2018-2023H1 公司利润端情况公司利润端情况（亿元，（亿元，%）资料来源：Wind，东海

42、证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 （2）规模效应显现叠加规模效应显现叠加产品结构产品结构持续持续优化，优化，盈利盈利能力能力稳步提升。稳步提升。随着公司销售规模逐步扩大，规模效应开始显现，同时公司在持续微缩制程及提高良率的同时对现有产品的结构进行持续优化，高附加值和高毛利率产品的销售占比提升，如大容量 SLC NAND 等，因此毛利率水平得到很大提升。费用率方面，公司持续加大研发投入力度，保证公司产品的技术先进性，2022 年公司研发费率为 9.63%，同比+3.03pct，销售费用、管理费用管控良好，2022 年较上期分别-0.09pct/-0.14pct。1.671.221.

43、331.782.2532.74%23.72%16.94%15.72%19.66%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%0202020212022MCPMCP（亿元）（亿元）占比（右轴）占比（右轴）1,463.051,061.791,158.47851.8411.4111.4811.4711.1405001,0001,50020021H1销量（万颗）销量（万颗）平均价格（右轴）平均价格（右轴）5.105.147.8411.3411.462.442.43%0.71%52.71%44.

44、62%1.03%-66.42%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0592020202120222023H1营业收入（亿元）营业收入（亿元）增速（右轴）增速（右轴）-0.22-0.640.202.621.85-0.75-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%-00222023H1归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）增速（右轴）增速（右轴）证券研究报告证券研究报告 11/35 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司

45、深度 图图18 2018-2023H1 公司毛利率与净利率情况公司毛利率与净利率情况（%）图图19 2018-2023H1 公司费用率情况公司费用率情况（%）资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 （3）产品逐步放量产品逐步放量，人均绩效水平显著提升。人均绩效水平显著提升。2019-2021 年，公司人均创收由305.72 万元上升至 616.46 万元，年均复合增长率达 21.4%；人均创利由-38 万元提升至142.28 万元，扭亏为盈的同时人均创利指标快速增长。近年来，公司不断丰富产品线，逐步完成客户导入期，产品开始持续放量，公司产品销售规模逐步扩大，盈利

46、能力和市场占有率稳步提示，人均效益整体呈现上升趋势。2022 年公司实现人均创收 489.74 万元，同比下滑 20.56%；实现人均创利 79.24 万元，同比下滑 44.31%。受行业周期性影响，全行业库存达到历史高位，需求端则持续低迷，其中消费电子产品需求几乎降至冰点，部分产品价格大幅度下滑，多重因素作用下导致公司人均绩效出现下滑。图图20 2018-2022 年公司人均创收及增速年公司人均创收及增速（万元，万元，%）图图21 2018-2022 年公司人均创利及增速年公司人均创利及增速（万元，万元，%）资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 （4）持续加

47、持续加码码研发投入，研发投入，全面升级研发平台全面升级研发平台。研发投入来看，2018 年至 2022 年，公司研发费用从 5019.60 万元增加至 1.10 亿元，近 5 年年均复合增长率达 22%，2022 年公司研发费用 1.10 亿元，同比增长 47.46%，占当期营业收入 9.63%。人员方面，公司的研发人员占员工总数的比例逐年提升，截至 2022 年末，公司研发人员数量为 130 人，占员工总数的 55.56%。公司高度重视并始终保持高水平研发投入，针对市场需求预期加快新产品的研发和生产、加大公司研发团队的梯队建设以及全面升级公司研发平台，以保证公司产品的技术先进性。22.28%

48、15.00%22.01%42.12%40.58%12.74%-1.79%-12.17%1.79%25.05%18.97%-30.27%-35%-25%-15%-5%5%15%25%35%45%2002120222023H1毛利率（毛利率（%）净利率（净利率（%）3.27%3.87%2.60%1.40%1.31%4.56%7.85%8.67%5.80%5.26%5.12%12.90%9.84%9.44%6.06%6.60%9.63%34.94%0%5%10%15%20%25%30%35%2002120222023H1销售费率（销售费率（%）管理费率（管

49、理费率（%）研发费率（研发费率（%）344.58305.72496.4616.46489.7430.88%-11.28%62.37%24.19%-20.56%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%300400500600700200212022人均创收（万元）人均创收（万元）增速（右轴）增速（右轴）-14.73-3812.36142.2879.2472.59%-157.98%132.53%1051.13%-44.31%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%-600600192020

50、20212022人均创利（万元）人均创利（万元）增速（右轴）增速（右轴）证券研究报告证券研究报告 12/35 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图22 2018-2023H1 公司研发投入及公司研发投入及占比占比（亿元，亿元，%）图图23 2020-2022 年公司研发人员数量及占比年公司研发人员数量及占比（人，人，%）资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：公司公告，东海证券研究所 （5）下游下游需求不振需求不振导致公司产品导致公司产品销销量量下滑，库存水平达历史高位下滑，库存水平达历史高位。公司存货主要由存储芯片和晶圆等构成

51、，受市场价格下滑、客户需求持续低迷等影响，公司产品销量出现下降，销售收入降低。2023 年 H1，公司存货的账面价值为 8.08 亿元，同比增长 61%，占总资产的比例为 19.41%，库存水平达历史高位；公司固定资产为 1.21 亿元，较去年同期上涨 71%。存储芯片产品属于通用性产品，受宏观经济周期、下游终端需求、主要供应商产能等因素影响，价格呈现周期性波动，较高的库存水平一方面可能面临存货跌价的风险，但在市场行情回暖、客户需求上升时也能为公司带来较大的业绩提升。图图24 2018-2023H1 公司存货及增速公司存货及增速（亿元，亿元，%）图图25 2018-2023H1 公司公司固定资

52、产固定资产及增速及增速（亿元，亿元，%）资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 （6）回款管控良好，回款管控良好，经营性经营性现金流现金流波动明显波动明显。公司财务指标相对健康，有着良好的账期，公司销售收现比一直维持在 1 左右，2022 年公司销售收现达到 13.19 亿元，同比增长28%。现金流方面，近年来经营活动净现金流与净利润的比值持续下滑，流动性压力增大，2022 年经营性现金流量净额为-2.61 亿元，较上期减少 3.79 亿元，主要由于本期采购款增加，同时为提升晶圆厂产能支付一定的产能保证金。0.50.480.480.751.10.840%10%2

53、0%30%40%00.511.52002120222023H1研发投入（亿元）研发投入（亿元）营收占比（右轴）营收占比（右轴）678713040.61%47.28%55.56%30%40%50%60%00212022研发人员（人）研发人员（人）研发人员占比（右轴）研发人员占比（右轴）3.244.162.953.496.688.08-40%-20%0%20%40%60%80%100%02468020202120222023H1存货（亿元）存货（亿元）增速（右轴）增速（右轴）0.170.240.410.630.971.210%20%

54、40%60%80%00.20.40.60.811.21.41.61.822002120222023H1固定资产（亿元）固定资产（亿元）增速（右轴）增速（右轴）证券研究报告证券研究报告 13/35 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图26 2018-2023H1 公司销售现金流情况公司销售现金流情况（亿元亿元）图图27 2018-2023H1 公司公司利润与净现金流比较利润与净现金流比较（亿元亿元）资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 4.844.438.1310.313.193.

55、220.00.00.20.20.40.40.60.60.80.81.01.01.21.21.41.41.61.60592020202120222023H1销售收现（亿元）销售收现（亿元）销售收现比（右轴）销售收现比（右轴）-1.75-2.32.281.18-2.61-1.18-3-2-0222023H1归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）扣非净利润（亿元）扣非净利润（亿元）经营性现金流（亿元）经营性现金流（亿元）证券研究报告证券研究报告 14/35 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深

56、度公司深度 2.利基型利基型存储存储空间广阔、空间广阔、国内国内厂商厂商迎发展迎发展良机良机 2.1.SLC NAND 应用于高可靠性领域应用于高可靠性领域（1）NAND Flash 具有存储容量大、擦除具有存储容量大、擦除/写入速度快等特点写入速度快等特点。NAND Flash 和 NOR Flash 同为非易失性存储芯片，两者的区别在于存储单元的连接方式不同，进而导致读取方式不同，NAND 由于引脚上复用，因此读取速度比 NOR 慢一点，但是擦除和写入速度比NOR 快很多，同时，NAND 内部电路更简单，因此数据密度大、体积小，成本也低。目前市场上大容量的 Flash 大多采用 NAND

57、型，例如 SSD、U 盘、SD 卡、EMMC；小容量的212M 的 Flash 多是 NOR 型。相较于 Flash，DRAM 具有更高的读写速度，使用寿命也更长，但单位成本更高，主要用于 PC 内存(如 DDR)、手机内存(如 LPDDR)和服务器等设备等。表表2 三类存储产品差异性三类存储产品差异性 比较类别比较类别 NAND FLASH NOR FLASH DRAM 挥发性 非易失性 非易失性 易失性 存储原理 浮栅型 浮栅型/电子俘获型 电容充放电型 读取速度 较慢 较快 极快 擦除/写入速度 快 较慢 极快（无擦除）存储容量 高（Gb/Tb）中（Mb/Gb）低（Mb/Gb）擦写次数

58、百万级别 十万级别 不限 制造成本 低 中 高 资料来源：东芯股份招股说明书，公开资料整理，东海证券研究所 （2）SLC NAND 主要应用主要应用于对于对可靠性要求高的领域，如可靠性要求高的领域，如 5G 通信设备，安防监控、通信设备，安防监控、可穿戴设备等可穿戴设备等。按存储单元密度来分，NAND Flash 可分为 SLC、MLC、TLC、QLC 四种，SLC 为单级单元，每单元可存储 1 比特数据，产品性能好、耐久度高，提供高达 10 万个P/E 周期（固态存储擦除周期），但容量低、成本高，常应用于对读写耐久度要求很高的行业，如服务器、军工等，与大容量存储产品追求单位存储密度的发展趋势

59、不同。MLC 属于多级单元，每单元可存储 2 比特数据，数据密度比 SLC 要高，可以有更大的存储容量，拥有 1 万个 P/E 周期，耐久性比 SLC 低，MLC 在服务器、工规级应用较多。TLC 为三级单元，每单元可存储 3 比特数据，性能和耐久性下降，P/E 周期降至最高 3000 个，但是容量可以做得更大，成本也可以更低，广泛用于消费类产品，是性价比最高的存储方案，性能、价格、容量等多个方面达到了较好的平衡。QLC 为四级单元，每单元可存储 4 比特数据，性能、耐久度进一步变差，P/E 周期只有 1000 个，但价格便宜，单元空间内的存储容量更高，消费级的大容量 SSD 就采用 QLC

60、NAND 闪存颗粒。证券研究报告证券研究报告 15/35 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图28 NAND 颗粒颗粒 SLC、MLC、TLC、QLC 对比对比 图图29 SLC、MLC、TLC、QLC 主要指标对比主要指标对比 资料来源：与非网，东海证券研究所整理 资料来源：与非网，东海证券研究所整理 （3）中小容量中小容量的的 SLC NAND 市场竞争格局市场竞争格局相对相对分散，尚未形成寡头垄断格局分散，尚未形成寡头垄断格局。受经济下行、宏观不确定因素增加、下游消费需求疲软等影响，全球存储市场规模开始出现下滑，根据 CFM 闪

61、存市场数据，2022 年全球 NAND Flash 市场规模同比下降 11%达到 601亿美元。NAND Flash 市场经过几十年的发展，逐渐形成了由三星电子、铠侠、西部数据、美光、SK 海力士等组成的稳定市场格局，2023 年 Q2 三星电子、铠侠、SK 海力士、西部数据、美光的营收占比分别为 30.18%、20.05%、18.25%、15.09%、11.10%，CR5 合计市占率达 95%。中小容量的 SLC NAND 市场竞争格局则较为分散，尚未形成寡头垄断格局，国外行业龙头三星电子、铠侠和台湾 IDM 模式厂商华邦电子、旺宏电子占据了较高的市场份额，国内主要竞争对手包括兆易创新、江波

62、龙、复旦微电、芯天下等。图图30 全球全球 NAND Flash 市场规模及增速（亿美元，市场规模及增速（亿美元，%）图图31 全球全球 NAND Flash 企业市场份额（企业市场份额（%）资料来源：CFM 闪存市场，东海证券研究所 资料来源：IC Insights，Yole，东海证券研究所 （4）SLC 市场规模占据市场规模占据 NAND 整体市场份额较小，整体市场份额较小，公司公司 NAND 市场份额稳步提升。市场份额稳步提升。根据智研数据，2020 年全球 NAND Flash 市场中，SLC NAND 占据 2%的市场份额，占比较高的则为更高容量的 MLC NAND、TLC NAND

63、，合计比例为 88%，目前 NAND Flash主要以 TLC 为主，QLC 比重正在逐步提高，QLC 的性能和耐久度的不足可以通过增大容量来弥补，在消费类产品中有取代 TCL 的趋势。根据 Gartner 数据统计，2019 年 SLC NAND 全球市场规模达到 16.71 亿美元，从 2020 年开始将保持增长趋势，预计在原有刚性需求的支撑和下游不断出现的新兴应用领域的影响下，2019 年至 2024 年 SLC NAND 全球市场份额预计复合增长率将达到 6%。公司 NAND 营收近年来稳步提升，2022 年 NAND业务收入为 7.08 亿元，按照最新汇率测算，公司 2022 年 S

64、LC NAND 的市场份额约为 4%。规格规格功耗功耗高高较高较高较低较低低低成本成本高高较高较高较低较低低低QLCQLC较低较低低低-300010001000较高较高高高容量容量10000--10000低低较低较低TLCTLC较高较高MLCMLC高高SLCSLC速度速度耐用度(P/E)耐用度(P/E)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%00500600700NAND Flash(NAND Flash(亿美元）亿美元）增速（右轴）增速（右轴）0%20%40%60%8

65、0%100%SamsungSamsungKioxiaKioxiaSK hynixSK hynixWDWDMicronMicronOthersOthers证券研究报告证券研究报告 16/35 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图32 2020 年年 NAND 市场份额（市场份额（%）图图33 SLC NAND 全球市场规模（亿美元，全球市场规模（亿美元，%）资料来源：智能计算芯世界，智研咨询，东海证券研究所 资料来源：Gartner，东海证券研究所 2.2.可穿戴设备可穿戴设备、汽车电子、汽车电子、物联网物联网等新兴需求等新兴需求驱动驱

66、动 NOR 市市场场发展发展 （1）随着随着物联网、可穿戴设备和工业控制等新兴应用场景的不断扩展，物联网、可穿戴设备和工业控制等新兴应用场景的不断扩展，NOR Flash 市场需求市场需求稳定增长稳定增长。NOR FLASH 主要用来存储代码及部分数据，广泛应用于功能性手机、DVD、TV、USB Key、机顶盒、物联网设备等代码闪存领域。随着功能手机逐渐落幕、智能手机渗透率持续增长，具备写入和擦除速度慢、存储容量较小但读取速度快的 NOR Flash 逐步被 NAND Flash 替代。2016 年之前，全球 NOR 市场规模呈持续下降趋势，近年来，受 5G 智能手机、TWS 耳机等新智能设备

67、，以及居家办公、远程教育等需求带动，NOR Flash 市场规模开始稳定增长，2022 年达到 32 亿美元。图图34 2015-2022 年全球年全球 NOR Flash 市场规模市场规模及增速（及增速（亿美元亿美元，%）资料来源：IC Insights，Yole，东海证券研究所 （2）NOR Flash 属于利基型存储，属于利基型存储，全球规模约为全球规模约为 32 亿美元亿美元。根据 Yole 统计的数据，2022 年存储芯片整体市场规模达到了 1440 亿美元，其中 DRAM 收入 797 亿美元，同比下滑 15%，占整个存储市场比例为 55.3%，较上年-1.0pct；NAND 实现

68、收入 587 亿美元，同比下滑 12%，占比达 40.8%，较上年+0.8pct；NOR 实现收入 32 亿美元，同比下滑 9%，占比达 2.2%，较上年+0.1pct。NOR Flash 可实现快速随机读取数据的同时允许系统直接从存储单元中读取代码执行，因此具有芯片内执行、读取速度快、没有坏块、稳定性高等特点，满足了在功能手机、消费电子、工业控制、通讯设备等应用领域的代码存储需求，2021 年在 NOR 市场下游应用中，通讯、消费电子、电脑、工业控制、车载电子分别占30%、26%、14%、12%、18%。2%32%56%10%SLC NAND(%）MLC NAND（%）TLC NAND(%）

69、QLC NAND（%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0572018 2019 2020E2021E2022E2023E2024ESLC NAND 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元）增速（右轴）增速（右轴）-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%0552000212022市场规模（亿美元）市场规模（亿美元）增速（右轴）增速（右轴）证券研究报告证券研究报告 17/35 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔

70、细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图35 2021-2022 年全球存储市场结构（年全球存储市场结构（%）图图36 2021 年年全球全球 NOR Flash 下游应用占比下游应用占比（%）资料来源：Yole，东海证券研究所 资料来源：Maia Research，东海证券研究所 （3）头部存储厂商头部存储厂商相继退出相继退出 NOR 市场，市场，华邦、旺宏和兆易创新华邦、旺宏和兆易创新占据市场主要份额占据市场主要份额。全球 NOR 市场空间经过较长时间的下行，国际巨头美光和赛普拉斯于 2017 年先后宣布逐步退出中低容量的消费电子市场，美光和赛普拉斯的退出使华邦、旺宏和兆易创新

71、的份额开始上升，国内厂商例如普冉股份、北京君正、东芯股份、恒烁股份等也迅速加入市场。此外，产能的减少也改善了市场的供需关系，2017 年之后，全球 NOR Flash 市场被旺宏、华邦、赛普拉斯、美光和兆易创新垄断，2021 年华邦、旺宏和兆易创新三家存储厂商的市占率分别为 35%、33%和 23%，CR3 合计市占率达到 91%。图图37 全球全球 NOR Flash 市场份额占比（市场份额占比（%）资料来源：IC Insights，CINNO Research，东海证券研究所 （4）随着）随着 TWS 耳机耳机、汽车电子汽车电子等对读取速度等对读取速度要求要求较高较高的的产业产业的的需求持

72、续扩张，需求持续扩张，NOR 产业有望迎来新的发展机遇。产业有望迎来新的发展机遇。1）由于主控蓝牙芯片内存有限，为了存储更多固件和代码程序，需外扩一颗小体积、低功耗的 NOR Flash。2018-2022 年全球 TWS 耳机出货量由0.46 亿副增长至 3.53 亿副，年均增长率达 66，未来随着 TWS 耳机功能的提升和拓展，对 NOR Flash 的容量和性能将提出更高要求，将进一步促进 NOR Flash 需求的稳步提升。2）高容量 NOR Flash 由于其 XIP（允许系统直接从存储单元中读取代码执行）的特性及高可靠性等特点，在汽车电子中被广泛应用，ADAS 系统包含行车记录、智

73、能导航、全景影像、车道偏移警示等功能，每一个系统普遍采用大容量 NOR Flash 或 SLC NAND Flash。根据 Yole 统计，2021 年全球汽车存储的市场规模为 43 亿美元，其中 NOR Flash 占 15%，预计 2027 年将达到 125 亿美元，年均复合增速为 20%。0%20%40%60%80%100%20212022DRAMDRAMNAND FlashNAND FlashNOR FlashNOR FlashOtherOther30%26%14%12%18%通讯（通讯（%）消费电子（消费电子（%）电脑（电脑（%）工业控制（工业控制（%）车载电子（车载电子（%）17%

74、22%21%23%25%35%24%25%21%21%23%33%7%10%11%14%16%23%25%20%21%15%11%18%15%18%9%4%9%8%8%18%22%9%0%20%40%60%80%100%2001920202021华邦华邦旺宏旺宏兆易创新兆易创新赛普拉斯赛普拉斯美光美光其他其他证券研究报告证券研究报告 18/35 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图38 全球全球 TWS 耳机出货量耳机出货量（亿（亿副副）图图39 全球全球汽车存储市场营收情况（亿美元）汽车存储市场营收情况（亿美元

75、）资料来源：Canalys，中商产业研究院，东海证券研究所 资料来源：Yole，东海证券研究所 2.3.利基型利基型 DRAM 应用广泛应用广泛、市场规模市场规模稳定稳定增长增长（1）利基型利基型 DRAM 下游下游应用应用领域领域广泛，市场规模保持增长趋势。广泛，市场规模保持增长趋势。DRAM 被广泛的应用于移动设备、服务器、个人计算机、消费电子等领域，根据 CFM 闪存市场数据，2022年全球 DRAM 市场规模达到 791 亿美元，占全球存储芯片市场比重达到 55%，是最大的存储芯片市场。中小容量 DRAM 产品属于利基型市场，终端产品包括数字机顶盒、PON等通讯设备、功能手机、安防监控

76、、智能家居等，据 Trendforce 统计，2021 年全球利基型 DRAM 市场规模约为 90 亿美元，占 DRAM 总体市场规模的 10%左右，未来随着下游应用领域的稳定发展，利基型 DRAM 市场规模将继续保持增长趋势。图图40 全球全球 DRAM 市场市场规模及增速规模及增速（亿美元，亿美元，%）资料来源：IC Insights，CFM 闪存市场，东海证券研究所 （2）利基型利基型 DRAM 市场格局较为分散，国内厂商加速替代市场格局较为分散，国内厂商加速替代。DRAM 中，LPDDR 主要与嵌入式存储配合应用于智能手机、平板等消费电子产品，近年来亦应用于功耗限制严格的个人电脑产品，

77、DDR 主要应用于服务器、个人电脑等，DRAM 市场需求主要以手机、PC 和服务器为主，2022 年占比分别为 35%、16%和 33%。目前全球先进 DRAM 芯片的市场格局由三星、SK 海力士和美光三家存储厂商主导，2023 年 Q2 三星电子占全球DRAM 市场营收的 38.14%，SK 海力士占比达 32.29%，美光的市占率也达到 25.03%，CR3 市场占有率合计已超过 95%，市场高度集中，东芯所处的中小容量 DRAM 市场属于利基型市场的，市场相对分散，主要参与者为三星电子、美光科技、SK 海力士、南亚科技等，国内相关厂商包括兆易创新、北京君正、紫光国芯等。012342018

78、200222023H060708020212027ENORNOR（亿美元）（亿美元）DRAMDRAM（亿美元）（亿美元）NANDNAND（亿美元）（亿美元）其他（亿美元）其他（亿美元）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,000DRAM(DRAM(亿美元）亿美元）增速（右轴）增速（右轴）证券研究报告证券研究报告 19/35 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图41 2020-2022 年年 DRAM 应用分布情况（应用分布情况（%）

79、图图42 全球全球 DRAM 企业市场份额企业市场份额(%)资料来源：CFM 闪存市场，东海证券研究所 资料来源：CFM 闪存市场，东海证券研究所 （3）DRAM 的先进制程工艺缩小到的先进制程工艺缩小到 15nm 以下以下，各大厂商继续向各大厂商继续向 10nm 逼近。逼近。存储行业通常使用 1X、1Y、1Z、1、1、1之类的术语表达制程，从 1X（16-19nm）到1Y（14-16nm）再到 1Z（12-14nm），依托 EUV 光刻机可以使 DRAM 迈入到 10nm 的工艺路线，目前最新的 1nm 仍处于 10+nm 阶段。中国本土 DRAM 厂商主要有合肥长鑫、紫光国芯、兆易创新、东

80、芯股份和福建晋华等，兆易创新依托合肥长鑫的代工资源，2021年推出首款自研 4Gb DRAM，采用 19nm 制程工艺，目前即将推出 17nm 产品；北京君正采用中国台湾力晶、南亚科技的 25nm 工艺平台；紫光国芯、东芯股份等最新工艺制程为25nm。图图43 国际存储芯片大厂国际存储芯片大厂技术技术发展路线图发展路线图 资料来源：Yole，东海证券研究所 2.4.利基型存储利基型存储竞争竞争格局较为分散格局较为分散、国内厂商迎来替代良机、国内厂商迎来替代良机（1）公司产品主要为公司产品主要为 SLC NAND、NOR Flash 和利基型和利基型 DRAM，合计市场空间约为，合计市场空间约为

81、135 亿美元。亿美元。东芯专注于中小容量存储市场，以 SLC NAND 产品切入积极开拓市场，实现了部分产品的国产替代。公司的产品主要为 SLC NAND、NOR Flash 和利基型 DRAM，0%20%40%60%80%100%202020212022MobileMobilePCPCServerServerOtherOther0%20%40%60%80%100%SamsungSamsungSK hynixSK hynixMicronMicronNanyaNanyaWinbondWinbondOthersOthers证券研究报告证券研究报告 20/35 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明

82、请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 市场空间合计为 135 亿美元，占全球存储市场的 10.4%。分产品来看，根据 Gartner 数据统计，2022 年中小容量的 SLC NAND 全球市场规模约为 24 亿美元，公司 NAND 系列产品 2022 年实现收入 7.08 亿元，市场占比约为 4.03%；Yole 统计 2022 年全球 NOR Flash市场规模大约为 32 亿美元，公司 NOR 系列产品 2022 年实现销售 0.72 亿元，市场占比约为 0.31%；按照利基型 DRAM 占整个 DRAM 市场 10%的比例，2022 年全球利基型市场规模约为 79 亿

83、美元，公司中小容量 DRAM 产品 2022 年实现收入 0.82 亿元，市场占比约为0.14%。表表3 利基型存储市场空间及公司市场份额情况利基型存储市场空间及公司市场份额情况 产品产品 2022 年年市场规模（亿美元）市场规模（亿美元）占比（占比（%）公司公司 2022 年相关业务收入（亿元）年相关业务收入（亿元）公司市场份额（公司市场份额（%）SLC NAND 24 1.8%7.08 4.03%NOR Flash 32 2.5%0.72 0.31%利基型 DRAM 79 6.1%0.82 0.14%合计 135 10.4%8.62 0.87%资料来源：WSTS，Gartner，Yole，

84、CFM 闪存市场，公司公告，东海证券研究所测算 （2）海外龙头逐渐退出利基型存储市场海外龙头逐渐退出利基型存储市场，国内企业将迎来良好的发展契机。国内企业将迎来良好的发展契机。利基型市场，包括 2D NAND、NOR、中小容量 DRAM，国外存储巨头三星电子、SK 海力士、美光科技、铠侠等专注于大容量存储市场，业务逐渐淡出利基型市场，在周期上行阶段，大容量产品由于利润更高，市场空间更大，为了抢占更多的市场份额，同时结合内部资源调控和成本控制，存储大厂一般会将重心放在中高容量的存储市场，例如 DRAM 中的 DDR4 及DDR5、LPDDR4 及 LPDDR5、GDDR5 及 GDDR6、HBM

85、 以及 3D NAND Flash。利基型存储厂商主要分布在中国大陆及中国台湾，台湾厂商包括华邦电子、旺宏电子等，内地厂商像兆易创新、北京君正、普冉股份、东芯股份等，近年来业务规模持续扩大，随着国产化需求的不断提高，国内企业将迎来良好的发展契机，逐步替代头部厂商空出的利基市场。2.5.市场市场资源供应趋紧资源供应趋紧、存储现货行情上涨、存储现货行情上涨（1）存储大厂纷纷缩减资本支出存储大厂纷纷缩减资本支出，降低产能利用率降低产能利用率以调配供需平衡以调配供需平衡。根据 IC insights数据显示，全球半导体资本支出在 2021 年增长 35%，2022 年增长 19%后，预计 2023 年

86、下降 14%，达 1560 亿美元。细分来看，在存储领域，以 SK 海力士和美光科技为首的存储芯片厂商对半导体投资支出显著下滑，其中，SK 海力士在 2023 年降低 50%资本支出，美光在 2023 年资本支出下降 42%。当前，存储市场处于下行周期，全球存储厂商面临价格下降、产业本身的周期属性以及外部经济环境下行因素，为应对持续低迷的存储芯片市场，三星电子、美光科技、SK 海力士、西部数据等存储芯片大厂都宣布将于 2023 年大幅度减产、削减资本开支，改善供需结构。证券研究报告证券研究报告 21/35 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深

87、度 图图44 全球全球半导体半导体行业行业资本支出资本支出情况情况（十亿美元，十亿美元，%）图图45 各大存储原厂缩减资本开支各大存储原厂缩减资本开支 资料来源：IC Insights，东海证券研究所 资料来源：CFM 闪存市场，东海证券研究所 （2）NAND Flash 资源供应资源供应趋紧，趋紧，现货现货价格价格行情稳步上扬行情稳步上扬。三季度尾声，上游相继控制资源供应，原厂放缓 NAND 供应节奏，市场持续消耗库存，NAND 资源供应趋紧，现货成品价格持续上涨。截至 2023 年 10 月 24 日，SLC 1Gb/SLC 2Gb 现货价格分别为0.85/0.82 美元，环比涨幅为 6%

88、/7%，较年初分别下跌 13%/27%；MLC 32Gb/MLC 64Gb现货价格分别为 2.07/3.87 美元，环比小幅增长 0.34%/0.18%，较年初分别下降4.17%/0.56%，巩固了 NAND 资源涨价趋势；3D TLC 256Gb 现货价格为 2.10 美元，环比保持不变，较年初下降 14%。受减产效果驱动，原厂库存压力得到释放，加上 9 月备货需求旺盛，下游库存加速消耗，NAND 芯片供给端过剩现象将进一步改善，渠道需求环比有所恢复，存储行情有底部反转迹象。图图46 2022 年年 1 月月-2023 年年 10 月月 NAND Flash 现货平均价（美元）现货平均价（美

89、元）资料来源：同花顺 iFinD，东海证券研究所 （3）存储现货市场存储现货市场 DRAM 行情上涨行情上涨，下游，下游备货备货需求显著增加需求显著增加。近期存储市场行情来看，由于原厂减产和控制供应的影响，部分资源仍然处于供不应求的状态，涨价行情正从NAND 蔓延至 DRAM。上游强势涨价带来的影响开始扩散至现货 DDR 行情，截至 2023 年10 月 24 日，4Gb DDR3 现货价格分别为 1.06 美元，环比涨幅为 4%，较年初下跌 18%，8Gb(1Gx8)eTT/16Gb 2666Mbps DDR4 现货价格分别为 1.21/2.89 美元，环比涨幅分别为6%/4%，较年初分别下

90、跌 16%/30%。渠道内存条跟随 DDR 颗粒涨价，资源紧缺的行业类153.1181.715638.140.240.211.715.989.70222023半导体行业半导体行业三星电子三星电子SKSK海力士海力士美光科技美光科技存储原厂存储原厂减少产出减少产出减少资本支出减少资本支出其他措施其他措施三星电子4月宣布对存储芯片减产之后，7月份宣布延长减产措施，并额外调整NAND闪存在内特定优化旧制程产线，灵活调整2023年设备方面的资本支出集团内部资金拆借支持半导体部门资本支出SK海力士围绕收益较低产品线减产，进一步削减NAND产量5%-10%202

91、3年资本支出在原有15-20万亿韩元基础上削减50%以上削减管理岗位人数(20%-30%)美光科技将DRAM和NAND晶圆的开工量减少约20%，DRAM bit同比供应将减少，NAND bit供应增长将显著低于之前的估计2023年资本支出由120亿美元减少至70-75亿美元，下降42%，减少2024年规划资本支出放缓技术升级，降低运营成本(裁员比例由2022年预计的10%提升至15%)西部数据+铠侠调整横滨、北上NANDFlash工厂产量，从2022年10月开始消减约30%产量2023年资本支出减少至23亿美元，下降15%2022年11月开始实施不超过10%的裁员计划00.511.522.53

92、3.544.-----------10Flash:SLC 2Gb 256MBx8Flash:SLC 1Gb 128MBx8Flash:MLC 64Gb 8GBx8Flash:MLC 32Gb 4GBx8证券研究报告证券研究报告 22/35 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公

93、司深度公司深度 产品价格仍在上扬，随着现货行情回暖，市场备货需求升温，部分品牌调涨内存价格，存储现货市场 DRAM 行情有望延续上涨。图图47 2022 年年 5 月月-2023 年年 10 月月 DRAM 现货平均价（美元）现货平均价（美元）资料来源：同花顺 iFinD，东海证券研究所 （4）存储）存储行业行业已经进入复苏周期，已经进入复苏周期，市场市场整体整体有望迎来有望迎来量价齐升。量价齐升。存储原厂从 2022 年Q4 开始相继启动减产，三星、SK 海力士、美光等国际存储大厂均表示扩大减产幅度，截至目前，存储原厂减产时间已达 12 个月左右，预计将延续到 2024 年，原厂减产时长将长

94、达至少 15 个月。随着减产效果越来越显著，上游资源供应明显趋紧，部分资源在现货市场上供不应求。目前存储行情位于底部阶段，在上游厂商减产、缩减资本开支和消费持续复苏的带动下，Q4 存储行情有望在持续博弈中逐渐回暖。012345678DRAM:DDR3 4Gb 512Mx8 1600MHzDRAM:DDR4 16Gb(2Gx8)2666 MbpsDRAM:DDR4 16Gb(2Gx8)eTT MbpsDRAM:DDR4 8Gb(1Gx8)2666 MbpsDRAM:DDR4 8Gb(1Gx8)eTTDRAM:DDR4 8Gb(512Mx16)2666 Mbps证券研究报告证券研究报告 23/35

95、 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 3.持续持续加码加码研发研发和技术升级、和技术升级、差异化竞争差异化竞争利基利基市场市场 3.1.多产品线全覆盖多产品线全覆盖、持续优化产品性能持续优化产品性能（1）具备多品类存储产品体系，产品制程及性能表现优异。具备多品类存储产品体系，产品制程及性能表现优异。对比公司与同行业可比公司在经营情况、市场地位、技术实力、衡量核心竞争力的关键业务数据、指标等方面情况，公司作为行业新进入者，尚处于成长阶段，在销售规模、品牌知名度、供应链整合能力等方面与国际巨头存在一定差距。但公司凭借自主清晰的知识产权、成熟完

96、善的研发体系及持续创新的研发设计能力，经过多年的经验积累和技术升级，已构建了以低功耗、高可靠性为特点的多品类的存储芯片产品体系，在工艺制程及性能等方面的表现出色，获得行业内客户广泛认可。公司 SLC NAND Flash 产品核心技术优势明显，凭借高可靠性被广泛应用于通讯设备、安防监控、可穿戴设备及移动终端等领域。表表4 公司与同行业可比公司公司与同行业可比公司比较比较 项目项目 东芯股份东芯股份 兆易创新兆易创新 普冉股份普冉股份 华邦电子华邦电子 旺宏电子旺宏电子 经营情况 2022 年营收为 11.46 亿元；净利润为 2.17 亿元 2022 年营收为81.30 亿元；净利润为 20.

97、53 亿元 2022 年营收为9.25 亿元；净利润为 0.83 亿元 2022 年营收为945.48 亿新台币；净利润为 129.27亿新台币 2022 年营收为437.91 亿新台币；净利润为 89.70 亿新台币 市场地位 产品市场份额较低 2021 年 NOR 全球第三 产品市场份额较低 2023 年 Q2 DRAM市场份额全球第五；2021 年 NOR市场份额全球第一 2021 年 NOR 市场份额全球第二 技术实现情况 SLC NAND 2xnm；NOR Flash 48nm；DDR 2xnm；LPDDR 38nm SLC NAND 2xnm；NOR Flash 55nm；自研 D

98、DR NOR Flash 40nm SLC NAND 32nm；NOR Flash 58nm；DDR 25nm；LPDDR 25nm SLC NAND 19nm；NOR Flash 55nm SLC NAND 1）工作温度-40至105；2）工作电压 3v/1.8v；3）擦写次数 10 万次；4）数据保存时间 10 年 1）工作温度-40至 105；2）工作电压3v/1.8v；3）擦写次数 10 万次；4）数据保存时间10 年 1）工作温度-40至 105；2）工作电压3v/1.8v；3）擦写次数 10 万次；4）数据保存时间10 年 1）工作温度-40至 105；2）工作电压3v/1.8v；

99、3）擦写次数 10 万次；4）数据保存时间10 年 NOR 1）工作温度-40至85；2）工作电压 3v/1.8v；3）擦写次数：10 万次；4）数据保存时间：20年 1）工作温度-40至 125；2）工作电压3v/2.5v/1.8v；3）擦写次数：10万次；4）数据保存时间：20 年 1）工作温度-40至 85；2）工作电压3v/1.8v；3）擦写次数：10万次；4）数据保存时间：20 年 1）工作温度-40至 125；2）工作电压3v/1.8v/1.2v；3）擦写次数：10万次；4）数据保存时间：20 年 1）工作温度-40至 125；2）工作电压 5v/3v/1.8v/1.2v；3）擦写

100、次数：10万次；4）数据保存时间：20 年 DDR3（L）1）工作温度-40至95；2）工作电压 1.35v/1.5v 3）传输速率：1600Mbps 1）工作温度-40至 105；2）工作电压1.35v/1.5v 3）传输速率：1）工作温度-40至 85；2）工作电压1.5v/1.35v；3）传输速率：证券研究报告证券研究报告 24/35 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 1866/2133Mbps 1866/2133Mbps LPDDR4（X）1）工作温度-40至85；2）工作电压1.1V/0.6V；3）时钟频率1866Mhz/21

101、33Mhz 1）工作温度-40至 105；2）工作电压 1.8v/1.1V/0.6V；3）传输速率3200/3733/4267Mbps 资料来源：Wind，公司招股说明书，各大公司官网，东海证券研究所 （2）SLC NAND、NOR 技术处于技术处于国内领先国内领先地位地位，DRAM 产品产品加速加速升级迭代升级迭代。产品制程是体现公司技术先进性的重要指标，同款存储芯片的制程越小，其成本越低，在市场上更具竞争力。SLC NAND 领域，领域，目前国内拥有自主研发设计并投片量产的公司主要为兆易创新和东芯股份，根据兆易创新年报披露，其已经实现 2xnm SLC NAND Flash 的成功量产；公

102、司的 SLC NAND 量产产品以 38nm 为主，2xnm 部分产品已量产，基于大陆知名代工厂 1xnm 工艺节点的产品已经进入研发阶段。NOR 领域，领域，目前国内其他拥有自主研发设计并投片量产的 NOR Flash 的企业较多，且产品大多制程覆盖 50-65nm，公司 NOR 系列产品的工艺制程达到 48nm。DRAM 领域，领域，合肥长鑫作为推出国内首颗 DDR4 内存芯片的公司，其在 DRAM 的设计能力较为突出，公司 38nm/25nm DDR3 实现量产，正在研发第四代低功耗 DDR 产品，实现 LPDDR 系列产品升级迭代。表表5 公司与公司与国内国内主要从事存储芯片行业的企业

103、主要从事存储芯片行业的企业比较比较 公司名称公司名称 NAND NOR DRAM 东芯股份 量产 38nm/2xnm SLC NAND，1xnm SLC NAND 开发中 量产 65nm48nm，64Mb1Gb，ETOX 工艺 量产 DDR3（L）1Gb4Gb,LPDDR 512Mb4Gb 38nm/2xnm 兆易创新 量产 2xnm SLC NAND 量产 512Kb 到 2Gb 65nm50nm ETOX 工艺 量产 1Gb/2Gb/4Gb/8Gb 1Xnm DDR4、DDR3L 产品 长江存储 量产 3D NAND 不涉及 不涉及 长鑫存储 不涉及 不涉及 量产 DDR4 4Gb8Gb,

104、LPDDR4 1xnm 4Gb8Gb 武汉新芯 不涉及 量产 65nm50nm 1Mb256Mb ETOX 工艺 不涉及 紫光国芯 不涉及 不涉及 量产 38nm2xnm DDR3 1Gb4Gb，DDR4 4Gb8Gb，LPDDR4 1Gb4Gb 普冉股份 不涉及 量产 65nm40nm SONOS 工艺 不涉及 恒烁半导体 不涉及 量产 65nm50nm ETOX 工艺 不涉及 珠海博雅不涉及 不涉及 量产 65nm50nm ETOX 工艺 不涉及 芯天下 目前没有形成自主开发能力，采用购买海外 SLC NAND 晶圆自行封装的产品策略 量产 65nm55nm ETOX 工艺 不涉及 资料来

105、源：公司招股说明书，各大公司官网，东海证券研究所 （3）公司公司产品工艺制程不断精进产品工艺制程不断精进，与国际主流技术水平代差逐步缩小，与国际主流技术水平代差逐步缩小。从产品线分布来看，公司产品线相对集中，在 2D NAND 方面主要为 SLC NAND，尚未涉及大容量的MLC/TLC NAND；在 DRAM 方面，公司产品主要为 DDR3/LPDDR4x，而国际先进的产品已达到 DDR5/LPDDR5。SLC NAND 领域的龙头企业三星电子和铠侠是 IDM 模式，其技术产线成熟，三星电子产品制程已达到 16nm，2021 年，公司 SLC NAND 芯片 1xnm 工证券研究报告证券研究

106、报告 25/35 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 艺生产线上成功流片，不但推进产品制程进一步升级，增加产品市场竞争力，同时也代表着公司产品制程工艺已追平国际领先制程工艺，与国际领先水平并驾齐驱。表表6 公司主要产品技术水平与公司主要产品技术水平与国际主流技术水平国际主流技术水平比较情况比较情况 项目项目 公司公司 国际技术水平国际技术水平 国内其他技术水平国内其他技术水平 SLC NAND Flash 制程范围 2xnm-38nm 16-24nm 38nm 产品性能 工作温度：-40至105；存储容量：512Mb8Gb 工作温度：-4

107、0至 105；存储容量：1Gb16Gb 工作温度：-40至85；存储容量：1Gb4Gb NOR Flash 制程范围 48-90nm 45-55nm 50-65nm 产品性能 工作温度：-40至85；存储容量：2Mb256Mb 工作温度：-40至 125；存储容量：512Kb1Gb 工作温度：-40至85；存储容量：1Mb256Mb DRAM 产品类型 1 DDR3 DDR5 DDR3,DDR4 制程范围 2xnm 17nm 25nm，20nm 产品性能 工作电压：1.35v/1.5v；传输速率：1600Mbps 工作电压：1.2v；传输速率：4800Mbps 工作电压：1.2v；传输速率：3

108、200Mbps 产品类型 2 LPDDR4x LPDDR5 LPDDR4 制程范围 38nm 17nm 20nm 产品性能 工作温度-40至 85；工作电压 1.1V/0.6V；时钟频率1866Mhz/2133Mhz 传输速率：4800Mbps 传输速率：3200Mbps 资料来源：公司招股说明书，东海证券研究所 （4）持续加码研发和技术升级持续加码研发和技术升级，助力公司产品多样性发展助力公司产品多样性发展。目前，公司拥有六大产品线，SPI NAND、PPI NAND、SPI NOR、DD3（L）、MCP、LPDDR，随着研发项目的新增和现有项目的展开，公司加大研发力度，持续拓展丰富产品结构

109、，2023H1 研发投入 0.84 亿元，占营收比重达 35%。公司正研发更先进制程的 SLC NAND Flash 芯片，扩充 SLC NAND Flash 产品丰富度，提升产品可靠性；研发更低成本、更高性能的 NOR Flash 芯片；公司设计研发的 LPDDR4x 及 PSRAM 产品均已完成工程样片并已通过客户验证，未来将继续在 DRAM 领域进行新产品的研发设计，丰富产品线。表表7 公司在研项目情况公司在研项目情况 项目名称项目名称 预计总投资规模（亿元）预计总投资规模（亿元）累计投入金额（亿元）累计投入金额（亿元）进展或阶段性成果进展或阶段性成果 拟达到目标拟达到目标 具体应用前景

110、具体应用前景 1xnm NAND Flash 系列产品 1.99 0.56 研发阶段 研发更先进制程的 SLC NAND Flash 芯片 通讯设备、安防监控、可穿戴设备、移动终端 2xnm NAND Flash 系列产品 0.75 0.61 部分产品已量产 研发更低成本、更高性能的 SLC NAND Flash芯片 通讯设备、安防监控、可穿戴设备、移动终端 2xnm NAND Flash 系列产品 0.90 0.78 部分产品已量产 研发更低成本、更高性能的 SLC NAND Flash芯片 通讯设备、安防监控、可穿戴设备、移动终端 48nm NOR Flash 系列产品 0.80 0.67

111、 部分产品已量产 研发更低成 通讯设备、安防证券研究报告证券研究报告 26/35 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 本、更高性能的 NOR Flash 芯片 监控、可穿戴设备、移动终端 55nm NOR Flash 0.30 0.18 研发阶段 扩充 NOR Flash 产品丰富度，提升产品可靠性 网络通信、监控安防、消费类电子、工业控制等领域 2xnm LPDDR4x 0.45 0.34 研发阶段 研发第四代低功耗 DDR产品，实现LPDDR 系列产品升级迭代 高端数据模块等领域 其他 DRAM 产品 0.35 0.23 部分产品已量

112、产 对现有DRAM 产品进行持续升级 网络通信、监控安防、消费类电子、工业控制等领域 资料来源：公司公告，东海证券研究所 3.2.聚焦高附加值产品聚焦高附加值产品、核心技术明显核心技术明显（1）聚焦高附加值产品聚焦高附加值产品，顺应汽车产业在智能网联功能布局顺应汽车产业在智能网联功能布局。公司产品可靠性正在逐步从工业级标准向车规级标准迈进，SLC NAND 产品在耐久性、数据保持特性等方面表现稳定，不仅在工业温控标准下单颗芯片擦写次数已经超过 10 万次，同时可在-40到 105的极端环境下保持数据有效性长达 10 年。同时，公司采用业内领先的单颗集成技术，将存储阵列、ECC 模块与接口模块统

113、一集成在同一芯片内，有效节约了芯片面积，降低了产品成本，提高了公司产品的市场竞争力。公司不断更新迭代产品，持续提高良率，引领公司产品由消费级、工业级向车规级演进，技术持续引领大陆存储芯片产业。证券研究报告证券研究报告 27/35 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图48 公司公司 SLC NAND 产品产品性能对比性能对比情况情况 资料来源：公司官网，东海证券研究所 （2）持续加大在车规级产品的开发持续加大在车规级产品的开发，不断向高附加值产品前进不断向高附加值产品前进。目前公司 NAND Flash 和 NOR Flash 均有产品

114、通过 AEC-Q100，也将适用于更严格的车规级应用环境，同时为保障高附加值产品的质量，公司持续推动内部车规质量体系的建立，逐步加强产品可靠性及生产制程的监控力度。截至 2023H1，公司车规产品累计投入金额 3121.09 万元，预计总投资规模达 1.43 亿元，打造符合 AEC 国际车规认证标准，并符合车规客户要求。公司聚焦高附加值产品，2021 年实现归母净利润 2.62 亿元，同比增长 1240.27%，主要由于高附加值和高毛利率产品的销售占比提升；同时大力发展在工艺技术、使用环境、抗震能力、可靠性等方面比传统消费电子类存储芯片要求更高的车规级存储芯片，实现车规级闪存产品的产业化目标。

115、表表8 公司车规产品在研项目公司车规产品在研项目 项目名称项目名称 预计总投资规模预计总投资规模（亿元）（亿元）累计投入金额累计投入金额（亿元）（亿元）进展或阶段性成果进展或阶段性成果 拟达到目标拟达到目标 具体应用前景具体应用前景 车规产品 1.43 0.31 部分产品已通过 AEC-Q100 验证 符合 AEC 国际车规认证标准，并符合车规客户要求 车载类应用等领域 资料来源：公司公告，东海证券研究所 （3）自主研发核心技术明显，为公司发展赋能增效自主研发核心技术明显，为公司发展赋能增效。核心技术是公司核心竞争力的载体，公司深耕存储芯片设计赛道，通过持续的自主创新和技术研发，自主开发了 S

116、LC NAND、NOR、DRAM 等主流存储芯片产品相关的知识产权包含专利技术、非专利技术、数据库等，拥有内置 4 比特或 8 比特 ECC、高速 SPI 接口等 16 项具备自主知识产权的技术。此外，公司拥有覆盖主流存储芯片的境内外发明专利 74 项，软件著作权 14 项、集成电路布图设计权 73 项、注册商标 12 项，为公司强大的技术升级和产品研发能力奠定了坚证券研究报告证券研究报告 28/35 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 实基础，为持续经营中实现企业的技术积累，为日益发展的存储需求提供可靠高效的解决方案。图图49 公司公司

117、主要产品核心技术情况主要产品核心技术情况 资料来源：公司公告，东海证券研究所 3.3.加强供应链合作加强供应链合作、保障产能稳定保障产能稳定（1）公司采取）公司采取 Fabless 经营模式经营模式，降低成本同时显著提升产业运作效率，降低成本同时显著提升产业运作效率。经营模式来看，存储产业可分为 IDM 和垂直分工模式，IDM 模式指企业业务覆盖 IC 设计、制造、封装和测试的所有环节，大部分国际存储芯片大厂均为 IDM 模式，国内厂商如长江存储、长鑫存储等采用 IDM 模式。另一种模式为垂直分工模式，即 Fabless（无晶圆制造的设计公司）+Foundry（晶圆代工厂）+OSAT（封装测试

118、企业），Fabless 模式是指无晶圆生产线集成电路设计模式，即企业只进行集成电路的设计和销售，将制造、封装和测试等生产环节外包，代表企业包括兆易创新、北京矽成、东芯股份等；Foundry 即晶圆代工厂，它是一种只负责芯片制造，不负责芯片设计环节的一种产业运作模式，这类企业典型代表为中芯国际、华力微电子、武汉新芯等；OSAT 指专门从事半导体封装和测试的企业，比如长电科技、通富微电、华天科技、沛顿科技等。图图50 国内存储芯片产业链国内存储芯片产业链 资料来源：Yole，东海证券研究所 （2）加强供应链合作，保障产能稳定。加强供应链合作，保障产能稳定。搭建稳定的供应链体系，有利于加深良好的上下

119、游战略合作关系，同时促进国内产业链配套发展得到不断完善，形成利于发展的产业环境，对加速赋能国产替代至关重要。作为国内领先的存储芯片企业，公司已经与国内外多家知名晶圆代工厂、封测厂（紫光宏茂、AT Semicon、南茂科技等）建立合作关系，在晶涉及产品涉及产品核心技术名称核心技术名称用途用途所处阶段所处阶段局部自电位升压操作方法能有效降低在编写操作时的干扰，提高产品可靠性已进行产品应用步进式、多次式编写/擦除操作方法可有效控制阈值电压分布，提高产品可靠性已进行产品应用内置8比特ECC技术通过先进的ECC技术，提高产品可靠性已进行产品应用针对提高测试效率的芯片设计方法通过复用引脚和并行测试等方法实

120、现同时测试超1,000颗裸片已进行产品应用内置高速SPI接口技术通过闪存工艺，实现SPI接口的集成已进行产品应用缩减布局区域的闪存装置通过共用有源区的方法，缩减芯片面积已进行产品应用预充电电路技术减少电容负载对存储器装置的影响，提升可靠性已进行产品应用内置安全代码技术通过内置安全代码，保护存储器免受异常访问已进行产品应用提高擦除可靠性技术通过优化擦除操作算法，提高产品可靠性已进行产品应用数据自动刷新技术通过优化刷新操作算法，提高产品可靠性已进行产品应用提高擦除效率的技术有效减少擦除区域间的互相干扰，并提高擦除效率已进行产品应用过擦除修复技术可准确且高效地修复过擦除的存储单元已进行产品应用DRA

121、M单元2D/3D制造方法通过优化DRAM单元布局，减少DRAM单元面积已完成技术开发具有垂直沟道晶体管的存储器制造方法通过优化制造方法，提高可靠性已完成技术开发自对准控制电路技术可实现时序控制信号的自对准，从而节省电路面积，减少功耗，提升性能已进行产品应用高精度信号时序延迟技术通过优化的时序转换装置等方式，以简单的结构和较低的功耗高精度地实现信号时序延迟的功能已完成技术开发SLC NAND FlashNOR FlashDRAM证券研究报告证券研究报告 29/35 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 圆代工、封装测试方面均已经搭建了稳定可靠

122、的供应链体系，有效保证了供应链运转效率和产品质量，打造了完整成熟的供应链体系，来保障打造优质产品。同时积极推进新产品及新应用的验证，目前已通过高通、博通、联发科、紫光展锐、中兴微、瑞芯微、北京君正、恒玄科技等各大主流平台验证，进入到三星电子、海康威视、歌尔声学、传音控股、惠尔丰等知名客户的供应链体系。图图51 公司公司供应链体系供应链体系 资料来源：公司官方公众号，东海证券研究所 证券研究报告证券研究报告 30/35 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 4.估值假设与投资建议估值假设与投资建议 4.1.盈利预测假设与业务拆分盈利预测假设与

123、业务拆分 根据公司年报披露的业务分拆，可以将东芯的业务分为非易失性存储芯片 NAND Flash、NOR Flash，易失性存储芯片 DRAM、衍生产品 MCP、技术服务和其他业务，其中：1）SLC NAND Flash 作为公司的基石业务，作为公司的基石业务，2018-2022 年年均增长率达 41.42%，近两年占公司收入比例在 60%左右。工艺制程方面，公司在 28nm 及 24nm 的制程上持续开发新产品，部分新产品已达到量产标准；此外公司先进制程的 1xnm 产品已完成首轮晶圆流片及首次晶圆制造，并已完成功能性验证，后续有望规模化量产落地。随着国产化需求的不断提高，海外大厂正逐步退出

124、 SLC NAND 市场，公司 NAND 业务有望持续贡献营收增长并逐步替代头部厂商空出的利基市场；同时考虑到年初至今存储行情整体下滑，2023年业务整体收入或将下滑，2024 与 2025 年有望实现量价齐升，我们预计未来 2023-2025年 NAND 业务收入增速为-9%/39%/35%。2）NOR Flash 方面，方面，公司的 NOR Flash 产品在力积电的 48nm 制程上持续进行更高容量的新产品开发，目前 512Mb、1Gb 大容量 NOR Flash 产品都已有样品可提供给客户；另一方面，公司在国内知名代工厂的 NOR Flash 产品制程从 65nm 推进至 55nm，目

125、前该制程产线已完成首次晶圆流片。未来公司将持续完善 NOR Flash 产品线，提供中高容量和高可靠性产品，同样 2023 年受到周期下行影响，NOR 营收或将下降，2024 与 2025 年有望实现回暖，我们预计未来 2023-2025 年收入增速为-10%/43%/41%。3）DRAM 方面方面，公司设计研发的 LPDDR4x 及 PSRAM 产品均已完成工程样片并已通过客户验证，未来将继续在 DRAM 领域进行新产品的研发设计，不断丰富 DRAM 自研产品组合，结合 DDR3 产品优秀的通用性，公司有望提高产品的市场竞争力，实现 DRAM业务的持续稳健增长，同时考虑到行业整体景气度下滑以

126、及终端需求不振，我们预计未来2023-2025 年 DRAM 业务收入增速为-10%/40%/31%。4）MCP 方面方面，2022 年公司 MCP 业务实现营收 2.25 亿元，近三年 CAGR 为 30%，受下游市场处于更新迭代、公司调整产品结构影响，MCP 营收占比近年来整体出现下降。考虑到 MCP 产品客户粘性较强，产品价格相对稳定，同时公司持续推进产品更新迭代，并不断拓展新兴市场，产品逐步放量，我们预计 MCP 未来 2023-2025 年 MCP 业务收入增速为-10%/40%/28%。5）技术服务）技术服务方面方面，公司的技术服务收入是指公司向客户提供专业的技术服务实现的收入，公

127、司拥有自主完整的知识产权，能根据客户需求定制其所需要的存储芯片定制化的设计服务和整体解决方案，帮助客户降低产品开发时间和成本，提高产品开发效率。近五年技术服务业务年均复合增速达 379.19%，其增长较多主要是由于项目进度投入增加，按照履约进度确认技术服务收入增加，我们预计技术服务业务未来会随着营收波动呈现波动增长趋势，未来 2023-2025 年技术服务业务收入增速为-10%/125%/50%。表表9 2021-2025 年年东芯股份东芯股份营收拆分及预测（营收拆分及预测（百万百万元）元）业务分拆业务分拆 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营收合计 1134.28 11

128、46.00 1036.64 1492.36 2013.55 YOY 44.62%1.03%-9.54%43.96%34.92%NAND 659.72 707.67 642.72 895.42 1,208.13 YOY 65.63%7.27%-9.18%39.32%34.92%MCP 178.29 225.34 202.15 283.55 362.44 YOY 34.19%26.38%-10.29%40.27%27.82%DRAM 79.08 81.63 73.60 102.97 134.91 证券研究报告证券研究报告 31/35 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说

129、明和声明 公司深度公司深度 YOY 68.73%3.22%-9.83%39.91%31.01%NOR 187.53 72.26 64.79 92.53 130.88 YOY 2.71%-61.47%-10.33%42.81%41.45%技术服务 28.82 57.56 51.83 116.40 175.18 YOY 30.93%99.70%-9.95%124.58%50.49%其他 0.84 1.56 1.55 1.49 2.01 YOY 85.66%-0.17%-4.03%34.92%资料来源：Wind，东海证券研究所预测 关于毛利率，根据业务拆分我们也进行了相应的预测：车规产品研发进度方面

130、，公司基于大陆知名代工厂 38nm 工艺平台的 SLC NAND Flash 以及基于 48nm 工艺平台的 NOR Flash 均有产品通过 AEC-Q100 测试，将适用于要求更为严苛的车规级应用环境。随着公司产品线的不断丰富以及对客户导入期逐步完成，产品逐步放量，销售规模逐步扩大，规模效应逐步显现；同时公司在持续微缩制程及提高良率的同时对现有产品的结构进行持续优化，高附加值和高毛利率产品的销售占比提升，如大容量 SLC NAND 等，毛利率水平得到很大提升。展望 2023-2025 年，我们预计公司毛利率分别为 29%/40%/40%。表表10 2021-2025 年年东芯股份东芯股份毛

131、利率毛利率拆分及预测（拆分及预测（%）业务分拆业务分拆 2021 2022 2023E 2024E 2025E 整体毛利率整体毛利率 42.12%40.58%29.28%40.23%40.31%NAND 51.07%46.93%33.73%47.89%47.98%MCP 19.54%22.14%16.11%22.72%24.03%DRAM 41.25%33.98%24.60%34.78%35.89%NOR 30.46%20.35%14.81%20.51%19.61%技术服务 53.91%68.81%49.88%43.93%39.46%其他 87.26%63.16%41.29%85.11%85.

132、27%资料来源：Wind，东海证券研究所预测 盈利预测结果：预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 10.37、14.92、20.14 亿元，同比增速分别为-10%、44%、35%；归母净利润分别为 0.80、3.04、4.42 亿元，同比增速分别为-57%、281%、46%。表表11 2021-2025 年年东芯股份东芯股份盈利预测结果盈利预测结果（百万元百万元）业务分拆业务分拆 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 1134.28 1146.00 1036.64 1492.36 2013.55 营业成本 800.13 786.76 808.1

133、6 1,035.77 1,406.65 营业税金及附加 2.20 1.40 1.24 1.79 2.42 销售费用 15.92 14.99 12.44 17.91 22.15 管理费用 59.71 58.68 52.87 75.36 100.68 研发费用 74.81 110.32 93.30 134.31 181.22 财务费用-9.03 -79.58 -84.80 -85.53 -101.68 营业利润营业利润 302.16 238.36 94.32 358.91 522.21 营业外收支-0.84 -1.43 0.00 0.00 0.00 利润总额利润总额 301.32 236.93 9

134、4.32 358.91 522.21 所得税 17.23 19.57 5.66 21.53 31.33 净利润 284.09 217.36 88.66 337.38 490.88 归母净利润归母净利润 261.80 185.43 79.79 303.64 441.79 资料来源：Wind，东海证券研究所预测 证券研究报告证券研究报告 32/35 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 4.2.可比公司估值可比公司估值 存储芯片行业处于行业底部，存储芯片行业处于行业底部，价格波动导致净利润波动价格波动导致净利润波动剧烈，剧烈，预计明后年大概率回

135、暖；预计明后年大概率回暖；同时同时公司作为利基公司作为利基存储存储产品龙头，产品龙头，技术、技术、渠道渠道、客户、客户资源积累深厚，公司资源积累深厚，公司成长具备成长具备马太效马太效应，应，2024 年估值应该享年估值应该享有有溢溢价价。公司是国内 SLC NAND 龙头企业，也是国内少数可以同时提供 NAND、NOR、DRAM 等完整解决方案的公司，主要产品为非易失性存储芯片NAND Flash、NOR Flash，易失性存储芯片 DRAM 以及衍生产品 MCP。从业务的角度，公司与 A 股中兆易创新、北京君正、复旦微电和澜起科技等存储行业标杆企业业务相近。预计公司 2023-2025 年营

136、业收入分别为 10.37、14.92、20.14 亿元，2023-2025 年归母净利润分别为 0.80、3.04、4.42 亿元，当前市值对应 23-25 年 PE 为 196、52、35 倍。四家可比公司 2023-2025 年 Wind 一致预期 PE 均值分别为 55、33、24 倍。当前存储芯片价格大幅下跌，处于行业底部，存储企业的净利润大幅波动，2023 年净利润不具备中长期企业平均盈利能力代表。我们认为，2024 年市场大概率回暖，企业毛利率改善，净利润回归正常范围；同时，公司作为利基存储芯片龙头，技术、渠道、客户资源行业领先，公司发展具备较强的规模效应，成长速度更快，我们认为应

137、该享受更高估值溢价。表表12 可比公司估值对比可比公司估值对比 股票代码股票代码 公司简称公司简称 市值（亿元）市值（亿元）EPS（元（元/股股）PE（倍）（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603986.SH 兆易创新 643.23 1.46 2.37 3.33 66.00 40.7 28.94 300223.SZ 北京君正 322.89 1.54 2.17 2.81 43.51 30.92 23.85 688385.SH 复旦微电 263.17 1.48 1.91 2.44 29.03 22.42 17.58 688008.SH 澜起科技 554.

138、67 0.6 1.32 2.01 81.86 36.8 24.25 可比公司均值 1.27 1.94 2.65 55.10 32.71 23.66 688110.SH 东芯股份东芯股份 156.51 0.18 0.69 1.00 196.14 51.55 35.43 资料来源：Wind，东海证券研究所预测（注：可比公司数据采用 Wind 一致预期，市值日期为 2023 年 10 月 25 日）4.3.投资建议投资建议 首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。国内存储芯片的自给率仅 15.70%，公司作为国内SLC NAND 龙头，有望受益替代头部厂商空出的利基市场；同时公司打开

139、 Nor 与利基DRAM 市场，多线路发展推动公司高增长。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 0.80、3.04、4.42 亿元，当前市值对应 2023-2025 年 PE 为 196、52、35 倍，给予“买入”评级。证券研究报告证券研究报告 33/35 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 5.风险提示风险提示 1）市场竞争加剧的风险：）市场竞争加剧的风险：存储芯片行业属于技术密集型产业，国内外企业持续加大存储芯片新技术、新工艺推进，行业竞争较为激烈，行业龙头在资金实力、技术储备、渠道及品牌等方面都具有明显的竞争优势，新进

140、入者如果不能建立有效的策略，保持和增强自身的动态竞争能力，则将会对公司经营业绩产生不利影响。2）存储芯片价格恢复不及预期的风险：）存储芯片价格恢复不及预期的风险：目前存储芯片行情位于底部横盘阶段，市场仍然处于争夺存量需求的阶段，市场供需状况在产能调动中持续变化，供需两端持续博弈，如果上游厂商减产、缩减资本开支力度不及预期，供需结构得不到有效改善，则会影响未来存储芯片行情复苏。3）新品导入不及预期新品导入不及预期的的风险风险：公司技术升级进度或成果未达预期、未能准确把握行业发展趋势，新产品不能规模化量产并形成商业化产品，将影响公司市场竞争力并错失发展机会，可能对公司未来业务发展造成不利影响。证券

141、研究报告证券研究报告 34/35 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 Table_FinchinaDetail 附录：三大报表预测值附录：三大报表预测值 利润表利润表 资产负债表资产负债表 单位：单位：(百万元）百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 单位：单位：(百万元）百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 1,146 1,037 1,492 2,014 货币资金 2,530 2,616 3,149 3,437%同比增速 1%-10%44%35%交易性金融资产 0 0 0 0 营业

142、成本 681 733 892 1,202 应收账款及应收票据 138 119 152 195 毛利 465 304 600 812 存货 668 603 266 271 营业收入 41%29%40%40%预付账款 1 1 1 1 税金及附加 1 1 2 2 其他流动资产 175 77 105 135 营业收入 0%0%0%0%流动资产合计 3,513 3,416 3,673 4,039 销售费用 15 12 18 22 长期股权投资 0 0 0 0 营业收入 1%1%1%1%投资性房地产 0 0 0 0 管理费用 59 53 75 101 固定资产合计 97 154 216 281 营业收入

143、5%5%5%5%无形资产 4 4 4 4 研发费用 110 93 134 181 商誉 0 0 0 0 营业收入 10%9%9%9%递延所得税资产 15 19 19 19 财务费用-80-85-86-102 其他非流动资产 695 787 803 823 营业收入-7%-8%-6%-5%资产总计资产总计 4,324 4,381 4,714 5,166 资产减值损失-123-133-102-101 短期借款 47 87 137 187 信用减值损失-23-25-30-30 应付票据及应付账款 91 92 111 150 其他收益 7 6 9 12 预收账款 0 0 0 0 投资收益 19 18

144、25 34 应付职工薪酬 24 22 27 36 净敞口套期收益 0 0 0 0 应交税费 5 10 15 20 公允价值变动收益 0 0 0 0 其他流动负债 18 17 19 21 资产处置收益 0 0 0 0 流动负债合计 184 228 309 414 营业利润营业利润 238 94 359 522 长期借款 5 6 7 8 营业收入 21%9%24%26%应付债券 0 0 0 0 营业外收支-1 0 0 0 递延所得税负债 0 2 2 2 利润总额利润总额 237 94 359 522 其他非流动负债 18 21 24 27 营业收入 21%9%24%26%负债合计负债合计 207

145、258 342 452 所得税费用 20 6 22 31 归属母公司所有者权益 3,931 3,928 4,144 4,437 净利润 217 89 337 491 少数股东权益 186 195 229 278 营业收入 19%9%23%24%股东权益股东权益 4,117 4,123 4,372 4,714 归属于母公司的净利润 185 80 304 442 负债及股东权益负债及股东权益 4,324 4,381 4,714 5,166%同比增速-29%-57%281%45%少数股东损益 32 9 34 49 EPS（元/股）0.42 0.18 0.69 1.00 主要财务比率主要财务比率 现金

146、流量表现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E EPS 0.42 0.24 0.69 1.00 经营活动现金流净额经营活动现金流净额-261 205 676 506 BVPS 8.89 8.88 9.37 10.03 投资-474 0 0 0 PE 62.31 196.14 51.55 35.43 资本性支出-81-110-126-147 PEG 0.18 0.78 其他 8 37 25 33 PB 2.94 3.98 3.78 3.53 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-547-73-101-11

147、4 EV/EBITDA 52.21 288.50 39.29 25.74 债权融资 18 44 54 54 ROE 5%2%7%10%股权融资 0-26 0 0 ROIC 3%0%6%8%支付股利及利息-81-59-96-159 其他-3-5 0 0 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额-66-47-42-105 现金净流量现金净流量-869 86 533 288 资料来源：携宁，东海证券研究所，截至 2023 年 10 月 25 日 证券研究报告证券研究报告 35/35 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 一、评级说明一、评级说明 评级

148、评级 说明说明 市场指数评级 看多 未来 6 个月内沪深 300 指数上升幅度达到或超过 20%看平 未来 6 个月内沪深 300 指数波动幅度在-20%20%之间 看空 未来 6 个月内沪深 300 指数下跌幅度达到或超过 20%行业指数评级 超配 未来 6 个月内行业指数相对强于沪深 300 指数达到或超过 10%标配 未来 6 个月内行业指数相对沪深 300 指数在-10%10%之间 低配 未来 6 个月内行业指数相对弱于沪深 300 指数达到或超过 10%公司股票评级 买入 未来 6 个月内股价相对强于沪深 300 指数达到或超过 15%增持 未来 6 个月内股价相对强于沪深 300

149、指数在 5%15%之间 中性 未来 6 个月内股价相对沪深 300 指数在-5%5%之间 减持 未来 6 个月内股价相对弱于沪深 300 指数 5%15%之间 卖出 未来 6 个月内股价相对弱于沪深 300 指数达到或超过 15%二、分析师声明：二、分析师声明：本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告

150、中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。三、免责声明：三、免责声明：本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有

151、报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。本报告版权归“东海证券股份有限公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。四、资质声明：四、资质声明：东

152、海证券股份有限公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，已经具备证券投资咨询业务资格。我们欢迎社会监督并提醒广大投资者，参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构，注意防范非法证券活动。上海上海 东海证券研究所东海证券研究所 北京北京 东海证券研究所东海证券研究所 地址：上海市浦东新区东方路1928号 东海证券大厦 地址：北京市西三环北路87号国际财经中心D座15F 网址：Http:/ 网址：Http:/ 座机：（8621）20333275 手机： 座机：（8610）59707105 手机： 传真：（8621）50585608 传真：（8610）59707100 邮编：200215 邮编：100089