1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 10 月 23 日 岱勒新材（岱勒新材（300700.SZ）产能释放带动业绩反转，产能释放带动业绩反转，细线化细线化+薄片化薄片化支撑支撑金刚线金刚线火热火热需求需求 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）271 643 1,676 2,334 2,917 增长率 yoy（%）11.4 137.4 160.8 39.3 24.9 归母净利润（百万元）-78 91 286 395 486 增长率 yoy（%）-5295.0 216.4 214.5

2、 38.1 23.0 ROE（%）-17.6 12.0 27.6 27.7 25.3 EPS 最新摊薄（元）-0.35 0.40 1.27 1.76 2.16 P/E（倍）-45.2 38.8 12.3 8.9 7.3 P/B（倍）8.6 4.7 3.4 2.5 1.8 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 深耕金刚线领域，深耕金刚线领域，2022 年业绩实现年业绩实现改善改善。公司成立于 2009 年，是国内首家掌握金刚石线核心技术并大规模投入生产金刚石线制造商，专注金刚石线领域 14 年。2022 年，公司实现营收 6.43 亿元，同比增长 137.42pct；实现归母净利润 0.9

3、1 亿元，同比增长 216.43pct，业绩迎来改善。2026 年全球光伏金刚线潜在需求有望超过年全球光伏金刚线潜在需求有望超过 41100 万公里，对应市场规模超万公里，对应市场规模超过过 135 亿元亿元。考虑到光伏经济性优势进一步凸显，未来光伏市场有望维持高增态势，我们预计 2023-2026 年全球光伏新增装机有望达到 346.1、381.1、419.2 和 461.1GW。假设硅片容配比为 1：1.3；2023-2026 金刚线线耗随着薄片化和细线化趋势加速每年增长 5.64%（硅片厚度每年减少 5m、线径每年减少 1m），每 GW 线耗对应分别为 60、63.38、66.95 和

4、70.73 万公里；在不考虑钨丝线渗透率情况下，当前碳钢线线径已接近极限，未来细化空间很小，我们假设金刚线单价每年减少 1 元/公里。经测算，2023-2026 年全球金刚线市场规模分别为 94.57、106.75、120.39 和 135.66 亿元。设备技改助力降本增效，设备技改助力降本增效，产能快速释放产能快速释放。公司重视生产设备的自主研发，通过自主研发的设备技术改造，金刚石线产品生产设备工艺持续提升。行业领先的“20 线机”于 2022 年 7 月开始投入生产，目前实现了行业领先的“20 线机”设备全面推广应用。公司设备技改所带来的降本增效成效显著，公司单位生产成本已从 2021 年

5、的 60.58 元/千米下降至 2022 年的 27.92 元/千米。随着下游硅片厂商的产能扩张，公司为满足客户需求积极扩产。截至 2022年年底，公司已有产能 3600 万公里/年，预计到 2023 年年底产能有望达到7200 万公里/年，此外公司于 2023 年 8 月 17 日发布简易定增公告，拟投资5862.08 万元用于单线机技改改造，项目完成后，现有单线机将升级为“20线机”，届时公司产能规模有望进一步提升。公司细线化产品走在行业前沿公司细线化产品走在行业前沿，钨丝产品已逐步放量钨丝产品已逐步放量。近年来，金刚线行业整体呈现细线化趋势，行业平均线径已从 2017 年的 65m 细化

6、到 2022 的38m，公司细线化研发走在行业前沿，产品线径始终低于行业平均水平。当下高碳钢丝量产线径已接近极限，公司积极开拓钨丝金刚线产品。截至2023 年上半年，公司 30-32m 钨丝金刚线已实现规模供应，最细规格的 27m 产品也已开始小批量供应。买入买入（首次首次评级评级）股票信息股票信息 行业 电力设备及新能源 2023 年 10 月 23 日收盘价（元）15.69 总市值（百万元）4,373.63 流通市值（百万元）2,696.35 总股本（百万股）278.75 流通股本（百万股）171.85 近 3 月日均成交额（百万元）91.39 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 于

7、夕朦于夕朦 执业证书编号：S03 邮箱： 联系人联系人 王舜王舜 执业证书编号：S29 邮箱： 相关研究相关研究 -23%-16%-10%-3%3%10%16%23%--10岱勒新材沪深300公司深度报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 收购氢能、高纯石英砂收购氢能、高纯石英砂公司，围绕氢、光上游延伸布局公司，围绕氢、光上游延伸布局。公司于 8 月 22 日发布了关于签署股权收购意向性协议的公告，拟收购湖南黎辉新材料科技有限公司 75%的股权；8 月 7 日，公司发布公告，拟受

8、让重塑能源、音税贸易合计持有的 35%翌上新能源股权。黎辉新材主要从事石英坩埚用高纯石英砂领域；翌上新能源主要从事先进碳基复合材料领域，目前已开发具备产业化条件的产品为氢燃料电池用高性能碳基复合双极板。投资建议：投资建议：公司深耕金刚线领域多年，是国内老牌金刚线制造商。2022 年公司设备技改成效显著，产能规模有较大提升，考虑到公司细线化产品研发处于行业前沿以及下游硅片厂商扩产进程加速，叠加高价值钨丝线渗透率的提升。预计公司 2023-2025 年实现营业收入分别为 16.76、23.34、29.17 亿元，同比增长 160.8%、39.3%、24.9%；实现归母净利润 2.86、3.95、4

9、.86 亿元，同比增长 214.5%、38.1%、23%。对应 EPS 为 1.27、1.76、2.16，对应 PE 为 12.3、8.9、7.3 倍。首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入”“买入”评级评级。风险提示：风险提示：原材料采购价格波动的风险、行业竞争加剧、钨丝线渗透率不及预期、光伏装机不及预期 YZxVNAcXdUjZtPsOaQbPaQtRnNmOpMfQrQoOlOtRtM8OpOrRNZpMmQMYnNsP公司深度报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.深耕金刚石线领域，公司业绩持续改善.5 1.1 专注金刚线领域多年，技术经验积累

10、丰厚.5 1.2 股权激励彰显经营信心，公司股权结构稳定.6 1.3 公司业绩改善，盈利能力提升较大.6 2大尺寸、薄片化带动金刚线需求高增.9 2.1 金刚线：硅片制造环节中的重要耗材.9 2.2 硅片大尺寸、薄片化趋势加速，金刚线细线化助力光伏行业降本增效.10 2.3 金刚线行业呈现“一超多强”格局，潜在市场空间广阔.12 3.技术积累+产能释放，产品围绕光氢领域延伸.16 3.1 设备技改推动降本增效，公司产能快速释放.16 3.2 细线化产品应用走在行业前沿，钨丝金刚线逐步放量.18 4.盈利预测及投资建议.21 4.1 盈利预测.21 4.2 投资建议.22 风险提示.22 图表目

11、录图表目录 图表 1：公司发展历程.5 图表 2：公司主要产品.5 图表 3：公司股权结构（2023 年 7 月 31 日）.6 图表 4：2023 年公司股权激励计划.6 图表 5：公司营收不断改善，2022 年增长显著.7 图表 6：2022 年公司业绩反转，实现归母净利润 0.91 亿元.7 图表 7：硅切割用金刚线收入占比提升显著.7 图表 8：2022 年硅切割用金刚线同比增长 216.48%.7 图表 9：2018-2023H1 公司费用率.8 图表 10：盈利能力 2022 年改善显著.8 图表 11：电镀金刚线微观结构示意图.9 图表 12：金刚线是硅片制造环节中的重要耗材.9

12、 图表 13：传统的砂浆切割和金刚石线切割工作原理对比.9 图表 14：金刚线切割具有切割速度快、单位产出高以及更加环保的特点.10 图表 15：大尺寸组件可有效降低光伏系统度电成本.10 图表 16：大尺寸硅片市占率提升明显.11 图表 17：2021-2030 主流硅片厚度变化趋势（m）.11 图表 18：金刚线未来发展趋势.12 图表 19：2020-2022 主流厂商金刚线出货量情况（万公里）.12 图表 20：金刚线在硅片生产成本中占比较小（2022 年）.13 图表 21：2019-2022 年，行业平均毛利率维持在较高水平.13 图表 22：2023 年上半年国内硅片扩产情况（不

13、完全统计）.14 图表 23：2026 年全球硅片潜在需求有望超过 480GW.14 图表 24：细线化、薄片化带动金刚线线耗提升.15 图表 25：2023-2026 年全球光伏金刚线市场规模预测.15 公司深度报告 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：金刚石线制造流程.16 图表 27：金刚线生产工艺差异.16 图表 28：公司单位生产成本较行业领先企业仍有优化空间.17 图表 29：2022 年公司通过设备技改，生产成本下降明显.17 图表 30：2022 年主流厂商生产设备情况.17 图表 31：2021-2023 年主要金刚线厂商产能规模（万公里/年

14、）.18 图表 32：公司产销率近年来一直维持在高位.18 图表 33：2022 年硅片前五大厂商产量占比高达 69.53%.18 图表 34：2019 年以来，公司研发费用率维持在 6%上下.19 图表 35：公司量产细线化产品走在行业前沿（m）.19 图表 36：碳钢丝线部分产品线径规格.19 图表 37：主流厂商钨丝线量产供应情况.20 图表 38：2023-2025 年公司盈利预测.21 公司深度报告 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.深耕金刚石深耕金刚石线线领域，公司业绩持续改善领域，公司业绩持续改善 1.1 专注金刚专注金刚线线领域多年，技术经验积累丰厚

15、领域多年，技术经验积累丰厚 深耕金刚线深耕金刚线领域领域多年，多年，国内老牌金刚石线制造商国内老牌金刚石线制造商。公司成立于 2009 年，是国内首家掌握金刚石线核心技术并大规模投入生产金刚石线制造商；2013 年公司金刚石线研制获得国家创新基金重点创新项目支持，“岱勒金刚石线”被认定为国家重点新产品和长沙市名牌产品；2015 年公司作为第一起草单位参与制定超硬磨料制品电镀金刚石线标准；2017 年 9 月公司于深交所正式上市。图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网，长城证券产业金融研究院 专注专注于于晶体硅、蓝宝石、集成电路芯片等硬脆材料切割加工晶体硅、蓝宝石、集成电路芯片等硬脆材料切割加

16、工耗材领域研发，产品耗材领域研发，产品实现硬实现硬脆材料切割耗材全覆盖脆材料切割耗材全覆盖。公司产品规格覆盖 27m-450m，且根据产品切割对象与工艺的不同分为环形线，晶体硅开方线，晶体硅切片线，蓝宝石切片线。其中环形线规格在 450m 以上，普遍用于贵重石材切割、半导体切割、晶硅截断；晶体硅开方线规格在 300m-450m 之间，主要用于单晶、多晶硅的开方及截断；蓝宝石切片线规格在120m-250m 之间，用于蓝宝石、磁性材料切片；晶体硅切片线规格在 28m-70m 之间，主要用于单晶、多晶硅、半导体切片，近年来随着光伏厂商对硅料利用率、单位切割成本的要求越来越高，使用切片线的线径逐年下降

17、，截至到今年上半年，主流切片线产品规格主要在 33/34m。图表2：公司主要产品 产品 线径规格(mm）/产品范围 用途 环形金刚线 0.45 以上 贵重石材、半导体切割、晶硅截断 晶体硅切片线 0.028-0.07 单晶、多晶硅、半导体切片 蓝宝石切片线 0.12-0.25 蓝宝石、磁性材料切片 晶体硅开方线 0.3-0.45 单晶、多晶硅、硅芯开方及截断 钨丝绳 2.5-4.5 熔炼锻造、单晶炉冶炼 电子专用新材料 切削液、研磨抛光液、清洗光亮液、蚀刻薄膜显影液 智能设备/消费电子、新能源/半导体制造 资料来源：公司官网，长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.6 请仔细阅读本报告末页声

18、明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 股权激励股权激励彰显经营信心，彰显经营信心，公司公司股权结构稳定股权结构稳定 定增定增提升实控人控股比例提升实控人控股比例，公司股权结构稳定，公司股权结构稳定。2023 年 4 月 3 日，公司 3.42 亿定增获证监会通过，认购方为公司实际控制人段志明先生控制企业诚熙颐科技。定增后，公司总股本达 27875.26 万股，董事长段志明先生直接持有公司股份 4534.02 万股，占公司总股本的 16.27%；通过诚熙颐科技间接持有公司股份 5380.2 万股，占公司总股本的19.3%，段志明先生直接和间接持股比例达 35.57%。实控人持股比例的增加有助于维持

19、公司股权结构稳定，促进公司平稳发展。图表3：公司股权结构（2023 年 7 月 31 日）资料来源：公司公告，IFind，长城证券产业金融研究院 注：段志明、杨丽系夫妻关系 实控人深耕材料领域多年实控人深耕材料领域多年，股权激励彰显经营信心，股权激励彰显经营信心。公司董事长段志明先生拥有材料工程硕士学历，深耕材料领域多年，2015 年 5 月被聘为中国机床工具工业协会超硬材料分会第五届管理专家委员会委员，2018 年被聘为全国磨料磨具标准化技术委员会超硬材料及制品分技术委员会委员。2023 年 6 月 26 日，公司发布股权激励草案公告，拟授予 228 万股权期权，行权价格为 16.57 元/

20、股，激励对象不超过 34 人，包含中层管理人员及技术骨干和董事会认为需要激励的其他人员（不包括独立董事、监事）。此次激励行权考核条件为：1）2023 年净利润达到 2.6 亿元或 2023 年营业收入较2022 年增长100%；2）2024 年净利润达到 5 亿元或 2024 年营业收入较 2022 年增长 250%。高考核标准彰显了公司对未来的经营信心，此次股权激励已于 7 月 17 日正式完成。图表4：2023 年公司股权激励计划 行权期 行权价格（元/股）考核条件 第一个行权期 16.57 2023 年净利润达到 2.6 亿元或 2023 年营业收入较 2022年增长 100%第二个行权

21、期 16.57 2024 年净利润达到 5 亿元或 2024 年营业收入较 2022年增长 250%资料来源：公司公告岱勒新材：2023年股票期权激励计划（草案），长城证券产业金融研究院 注：R 为年度实际完成值/业绩目标考核值 R=100%，行权系数为 1；100%R=90%，行权系数为 0.9；90%R=80%,行权系数为0.8；80%R,行权系数为0 1.3 公司业绩改善，盈利能力提升较大公司业绩改善，盈利能力提升较大 公司业绩反转，公司业绩反转，2022 年归母净利润扭亏为盈年归母净利润扭亏为盈。2022 年，公司实现营收 6.43 亿元，同比增长 137.42%；实现归母净利润 0.

22、91 亿元，同比增长 216.43%。公司实现业绩扭亏转盈主要系：1）2022 年公司产能提升显著，销量快速增长。公司产能从 2022 年 1 月80%20%16.27%19.30%7.80%56.63%段志明杨辉煌其他股东湖南诚熙颐科技有限公司长沙岱勒新材科技股份有限公司杨丽公司深度报告 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 的 80 万公里/月增加至 12 月的 300 万公里/月，产能提升幅度将近 4 倍。此外 2022年全年公司金刚线销量达 1310.19 万公里，同比增长 290.31%；2）“20 线机”全面推广，降本增效显著。公司“20 线机”于 2022 年

23、 7 月开始投入生产，且 2022 年新增产能大部分采用了“20 线机”设备。新设备的投入使用大幅提升了公司人机效率和生产效率。2023 年 H1，公司实现营收 4.3 亿元，同比增长 55.8%；实现归母净利润 0.87亿元，同比增长 112.51%。图表5：公司营收不断改善，2022 年增长显著 图表6：2022 年公司业绩反转，实现归母净利润 0.91 亿元 资料来源：公司 2017-2022 年报，公司 2023 半年报，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司 2017-2022 年报，公司 2023 半年报，长城证券产业金融研究院 光伏领域产品占比不断提升，硅切割用金刚线业务大幅增长

24、光伏领域产品占比不断提升，硅切割用金刚线业务大幅增长。随着国内光伏行业的快速发展，公司光伏领域应用产品占比不断提升，硅切割用金刚石线的收入占比从 2018 年的 58.79%跃升至 2022 年的 86.63%。2022 年公司硅切割用金刚线收入达 5.57 亿元，同比增长 216.48%。图表7：硅切割用金刚线收入占比提升显著（%）图表8：2022 年硅切割用金刚线同比增长 216.48%（亿元）资料来源：向特定对象发行股票募集说明书（注册稿），长城证券产业金融研究院 资料来源：向特定对象发行股票募集说明书（注册稿），长城证券产业金融研究院 盈利能力改善显著，内部管理持续优化盈利能力改善显著

25、，内部管理持续优化。2022 年公司持续改善内部管理模式，2022 全年财务费用率和管理费用率下降显著，其中管理费用率从 2021 年的11.07%下降至2022-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.001.002.003.004.005.006.007.0020020202120222023H1营业收入（亿元）同比增长-1.00-0.500.000.501.001.5020020202120222023H1归母净利润（亿元）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%7

26、0.00%80.00%90.00%100.00%200212022硅切割用金刚石线蓝宝石切割用金刚石线其他0.001.002.003.004.005.006.00200212022硅切割用金刚石线蓝宝石切割用金刚石线其他公司深度报告 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 年的 6.22%；财务费用率从 2021 年的 5.9%下降至 2022 年的 1.56%，带动整体期间费用率从 2021 年的 26.2%下降至 2022 年的 18.2%。公司整体毛利率与净利率改善明显，其中毛利率从2021年的13.82%提升至至2022年的

27、35.34%；净利率从2021年的-29.52%上升至 14.03%，公司 2021 年盈利能力下降主要系设备减值、存货跌价以及坏账计提。图表9：2018-2023H1 公司费用率 图表10：盈利能力 2022 年改善显著 资料来源：IFIND，公司 2018-2022 年报，公司 2023 半年报，长城证券产业金融研究院 资料来源：IFIND，公司 2018-2022 年报，公司 2023 半年报，长城证券产业金融研究院 26.20%18.20%13.72%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2002120222023H1销售

28、费用率管理费用率财务费用率期间费用率-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2002120222023H1毛利率净利率公司深度报告 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2大尺寸大尺寸、薄片化带动金刚线需求高增、薄片化带动金刚线需求高增 2.1 金刚线：硅片制造环节中的重要耗材金刚线：硅片制造环节中的重要耗材 金刚线金刚线是硅片生产环节中的重要切割耗材是硅片生产环节中的重要切割耗材。金刚石线是通过一定的方法，将金刚石微粉颗粒以一定的分布密度均匀地固结在高强度钢线基体上

29、制成。通过金刚石线切割机，与物件间进行高速磨削运动，从而实现切割的目的。作为硅片生产的重要切割耗材，金刚石线应用于晶硅的开方、截断以及切片。当下主流的电镀金刚石线主要由母线、金属镍层、金刚石颗粒三部分构成，以母线作为承载基体，金刚石颗粒作为磨粒刀具，金属镀层作为结合剂将金刚石颗粒固结在母线上。图表11：电镀金刚线微观结构示意图 图表12：金刚线是硅片制造环节中的重要耗材 资料来源：原轼新材 IPO 招股说明书，长城证券产业金融研究院 资料来源：原轼新材 IPO 招股说明书，长城证券产业金融研究院 金刚线切割金刚线切割已实现对游离磨料砂浆切割的替代已实现对游离磨料砂浆切割的替代。纵观整个光伏行业

30、发展历程，硅片切割方法经历了内圆锯切割、游离磨料砂浆切割和金刚石线切割三个阶段。其中，内圆锯切割切缝较大且切割时锯缝损耗较高，硅料利用率低，此外该技术对硅片尺寸有一定要求，硅片尺寸越大，切割损耗也越大；游离磨料砂浆切割技术一定程度上降低了生产成本，但仍存在切割易断线、磨料环境污染大等问题。相较于上述两种技术，金刚线切割具有下列优势：1）提高切割速度，大幅提升切片效率（较砂浆切割提高 2-3 倍）；2）大幅降低线耗成本，提升单位硅片产出（提升幅度达 20%左右）；3）摒弃碳化硅等砂浆材料，更加环保。图表13：传统的砂浆切割和金刚石线切割工作原理对比 公司深度报告 P.10 请仔细阅读本报告末页声

31、明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：原轼新材 IPO 招股说明书，长城证券产业金融研究院 图表14：金刚线切割具有切割速度快、单位产出高以及更加环保的特点 对比项目 游离式砂浆切割 金刚石线切割 切割磨损 磨料颗粒磨损约为 60m 金刚石颗粒磨损约为 20m 相同线径下金刚石线切割相比砂浆切割硅料损耗更低，单位硅料的硅片产出增加 20%左右 切割速度 砂浆切片机线网速度约为 580-900m/min 金刚线切片机线网速度约为 1,200-2,000m/min 金刚石线切割速度约为砂浆切割的 2-3 倍 辅料消耗 PEG悬浮液，较难处理 水基切割液，较易处理 金刚线切割工艺更为环保 资料来源：

32、岱勒新材向特定对象发行股票募集说明书（注册稿），长城证券产业金融研究院 2.2 硅片大尺寸、薄片化趋势加速，金刚线细线化助力光伏行业降本增效硅片大尺寸、薄片化趋势加速，金刚线细线化助力光伏行业降本增效 硅片大尺寸化硅片大尺寸化可进一步降低可进一步降低组件成本组件成本。硅片尺寸的增加，可以提升电池及组件生产线的产出量，降低生产成本，同时能直接提升组件功率，助力光伏组件进入 500W 及 600 时代，是降低度电成本的有效途径。随着硅片尺寸的扩大，大尺寸新型组件可带来硅片、电池、组件、BOS 等多环节成本下降，进而提升大尺寸组件的产品竞争力。根据德国弗劳恩霍夫太阳能研究所针对天合光能 210（G1

33、2）、182（M10）和 166（M6）系列组件的度电成本的测算，使用大尺寸组件产品的光伏系统度电成本均有一定下降，其中210-665W 组件较 166-450W 组件度电成本下降幅度达 8.32%图表15：大尺寸组件可有效降低光伏系统度电成本 公司深度报告 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：Fraunhofer ISE，天合光能微信公众号，长城证券产业金融研究院 注：降本幅度以M6-455组件为对照组 硅片薄片化硅片薄片化加速加速金刚线细线化发展金刚线细线化发展。2021 年以来硅料价格不断攀升，硅片薄片化、大尺寸化的成本优势进一步凸显，通过降低硅片厚度，

34、减少单位硅料消耗从而降低生产成本。自 2021 年下半年以来，硅片大尺寸及薄片化进程开始加速，根据 CPIA 的数据，2022年 182mm 和 210mm 尺寸的硅片占比从 2021 年的 45%提升至 82.8%；2022 年行业主流 P 型硅片厚度从 2021 年的 170m 减少至 155m。图表16：大尺寸硅片市占率提升明显 图表17：2021-2030 主流硅片厚度变化趋势（m）资料来源：PV Infolink，CPIA，长城证券产业金融研究院 资料来源：CPIA，长城证券产业金融研究院 金刚线金刚线细线化细线化是光伏行业“降本增效”是光伏行业“降本增效”重要重要一环一环，未来金刚

35、线将朝着细线化、省线化以，未来金刚线将朝着细线化、省线化以及高良率切割发展及高良率切割发展。金刚线母线直径及研磨介质粒度同硅片切割质量及切削损耗量相关，参考公式：出片数=方棒每公斤长度/槽距（注：槽距=硅片厚度+母线线径+砂径），较小的线径和介质粒度有利于降低切削损耗、提升单位体积的硅料出片数从而减少生产成本。但与此同时，较小的线径也对母线强度提出了更高的要求，未来金刚线将朝着细线化、省线化、低线痕/低 TTV 切割、高良率切割、高速度切割和高强化发展。8.32%6.95%4.53%3.89%3.46%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9

36、.00%0.0440.0450.0460.0470.0480.0490.050.0510.052G12-665WG12-605WG12-550WM10-540WM10-590WM6-455W度电成本（欧元/Kwh）降本幅度0%20%40%60%80%100%120%2020202120222023E2024E2025E5156.75158.75161.7166182210及以上8000222023E2024E2025E2027E2030E多晶硅片单晶硅片-P型单晶硅片-N型（HJT）单晶硅片-N型（TopCon）公司深度报告 P.12 请仔细阅读本报

37、告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表18：金刚线未来发展趋势 技术发展趋势 具体内容 细线化 金刚石线线径更加细化，有利于降低切割的锯缝损失、减少硅料的损耗，提高硅片的出片率。高强化 随着产品细线化的推进，需要提高母线强度以抵消线径细化带来的破断力损失，以降低切割过程中的断线率，减少切割线耗，保证切割良率 省线化 省线化是指在切割加工过程中，减少电镀金刚石线的损耗。增强金刚石线的切割能力是达到省线化目标的关键。低线痕/低 TTV 切割 线痕和 TTV 反映了硅片表面加工质量，降低线痕、TTV 可以提高硅片薄片化下的良品率 高良率切割 光伏行业竞争程度日益激烈，硅片生产的合格率影响企业的盈亏

38、，高良率切割旨在提高金刚石线的综合性能，以提升客户合格硅片出片数量。高速度切割 旨在提高金刚石线切割能力，金刚石线出刃率一定时，随着切割设备加速，单位时间内作用于硅棒表面的金刚石颗粒数量亦会增加，从而提高设备利用率、硅片生产效率。资料来源：原轼新材 IPO 招股说明书，长城证券产业金融研究院 2.3 金刚线行业呈现金刚线行业呈现“一超多强一超多强”格局，格局，潜在潜在市场市场空间空间广阔广阔 金刚线金刚线生产生产已基本实现国产替代已基本实现国产替代。金刚线国产替代发展历程大致可分为下列三个阶段：1）日本公司垄断大部分市场份额（日本公司垄断大部分市场份额（2014 年年以前）以前）：得益于技术先

39、发优势，早期金刚石线技术被日本企业垄断，日本企业垄断当时大部分市场份额，代表性企业有旭金刚石工业株式会社、中村超硬株式会社、瑞德株式会社、联合材料株式会社等。2）国内厂商技术突破，国产替代开启（国内厂商技术突破，国产替代开启（2015-2016 年年）：在全球光伏产业链逐步转移至我国的大背景下，以随着美畅股份、高测股份、岱勒新材、三超新材等为代表的国内金刚石线生产企业，通过自主研发、与日本厂商开展技术合作等方式，相继突破电镀金刚石线技术，产品规格降至 80 线及以下，成功打破了日本企业多年来的技术垄断。3）国内厂商技术不断成熟，国内厂商技术不断成熟，凭借凭借成本优势成本优势快速快速抢占国内市场

40、份额（抢占国内市场份额（2017 年年-至今至今）：随着金刚线切割技术的日趋成熟以及下游金刚线切割设备、耗材供应商技术水平的快速发展，金刚线切割成本快速下降。国内厂商凭借价格优势逐步抢占市场份额，日本进口金刚石线开始退出中国市场。随着国内厂商产能不断扩大，国内已基本实现金刚线国产替代。金刚线呈现“一超多强”格局，行业集中度较高金刚线呈现“一超多强”格局，行业集中度较高。我国金刚线行业市场份额主要集中在以美畅股份、高测股份、聚成科技、岱勒新材、原轼新材、三超新材代表的主流厂商。2022 年美畅股份金刚线出货量高达 9615.6 万公里，大幅领先其他主流厂商。整体来看，金刚线行业集中度较高，呈现一

41、超多强的格局。图表19：2020-2022 主流厂商金刚线出货量情况（万公里）公司深度报告 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：各公司2020-2022年报，聚成科技 IPO 招股说明书，长城证券产业金融研究院 注：原轼新材尚未公布2022年全年出货量 金刚线成本在硅片生产环节中占比小，行业金刚线成本在硅片生产环节中占比小，行业整体整体毛利润毛利润维持较高水平维持较高水平。根据 solarzoom的数据，2022 年整个硅片生产成本环节中硅料占比约为 86%，金刚线仅占 2%，下游客户对金刚线价格变动的敏感性相对较小。2019-2022 年，金刚线行业平均毛利

42、率维持在35%上下，整体上保持较高水平。其中，美畅股份凭借规模和一体化优势一方面提升了生产效率，另一方面降低了原材料采购成本，其 2022 年毛利率达到了 53%，高出行业平均 14.82pct，龙头地位牢固。图表20：金刚线在硅片生产成本中占比较小（2022 年）图表21：2019-2022 年，行业平均毛利率维持在较高水平 资料来源：Solarzoom，长城证券产业金融研究院 资料来源：各公司 2018-2023H1年报/半年报，聚成科技 IPO 招股说明书，长城证券产业金融研究院 硅片产能扩产加速，硅片产能扩产加速，我国硅片产量在全球占据主导地位我国硅片产量在全球占据主导地位。根据 CP

43、IA 的数据，2022 年，我国硅片产量达357GW，同比增长57.5%，占全球产量的97.4%；硅片产能达650.3GW，同比增长 59.7%。自 2019 年以来，我国硅片产量全球占比维持在 95%以上，我国在全球硅片供应中占据主导地位。2022 年以来，以隆基、TCL 中环为首的主流硅片厂商加速扩产，进入 2023 年，垂直一体化企业以及新入局者也纷纷加速扩产，据不完全统计，2023 上半年硅片行业扩产规模达 402GW，硅片产能扩张进一步加速。0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.00202020212022美畅股份原轼

44、新材高测股份三超新材岱勒新材聚成科技86%2%3%2%2%3%1%1%14%硅料金刚石线冷却液电力折旧其他坩埚热场0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2002120222023H1美畅股份高测股份三超新材岱勒新材聚成科技公司深度报告 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表22：2023 年上半年国内硅片扩产情况（不完全统计）公司 扩产项目地点 扩产规模(GW)说明 隆基 陕西西咸 100 100GW 单晶硅片项目各期项目投产时间不超过 6 个月，达产时间不超过 24 个月 西安 20 预计

45、 2024 年下半年逐步投产，2025 年底达产 晶澳 鄂尔多斯 40 20GW 拉晶+20GW 硅片 鄂尔多斯 40 30GW 拉晶+10GW 硅片 阿斯特 江苏扬州 14 14GW 硅片及电池 晶科 青海西宁 10 二期 20GW 拉棒切方项目一阶段 10GW 工程建设项目 天合光能 青海西宁 35 建设期 24 个月，一期 20GW、二期 15GW TCL中环 宁夏银川 35 预计 2023 年四季度建成投产 华民股份 安徽宣城 10 10GW HJT 硅片项目 云南大理州、祥云县 24 10GW N型硅片二期+10GW 硅棒及 4GW 硅片项目 高测股份 四川宜宾 50 项目份两期，一

46、期 25GW 预计 2024 年投产 合旺新能源 安徽淮南 6 6GW 铸锭硅片项目 棒杰股份 浙江江山经开区 16 16GW 大尺寸硅片 大恒能源 山西 7 7GW 高效硅片项目 资料来源：各公司公告，长城证券产业金融研究院 2026 年全球光伏新增装机有望超过年全球光伏新增装机有望超过 370GW，潜在硅片需求超过，潜在硅片需求超过 480GW。随着光伏技术的更新迭代，发电成本有望进一步下降，“平价上网”拐点的到来将进一步提升光伏在新能源体系中的地位。根据 IEA的预测，2026 年全球光伏新增装机有望达到 374.2GW，若按照1.3硅片用量容配比进行推算，到2026年全球光伏潜在需求有

47、望达到486.46GW。图表23：2026 年全球硅片潜在需求有望超过 480GW 资料来源：IEA，长城证券产业金融研究院 光伏技术迭代光伏技术迭代加速，细线化加速，细线化+薄片化趋势薄片化趋势下下金刚线金刚线线耗也有所增加线耗也有所增加。随着细线化、薄片化趋势的加速，金刚线线耗也相应会有所提升，我们按照下列假设进行测算：1）砂径假设为 13m；2）采用美畅股份公告披露的数据，38m 金刚线切割厚度为 160m 的182mm 硅片单位线耗为 4.2 米/片；3）根据美畅股份招股说明书的数据，线径每下降 10%，线耗也相应增加 10%。以常规 182 尺寸硅片为样本测算后可得出：1）同尺寸下硅

48、片厚度每下降 5m，线径消耗增长约 2.43%；2）同尺寸下线径每下降 1m，线径消耗增长约 3.12%。00500600202120222023E2024E2025E2026EGW光伏新增硅片需求公司深度报告 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表24：细线化、薄片化带动金刚线线耗提升 尺寸 182 182 182 圆棒对角线(mm)247 247 247 圆棒面积(CM2)479.16 479.16 479.16 方棒面积(CM2)330.96 330.96 330.96 转换系数 69.07%69.07%69.07%方棒每 mm 重量(g)

49、77.11 77.11 77.11 方棒每公斤长度(mm/kg)12.97 12.97 12.97 硅片厚度(m)160 155 160 母线直径(m)38 38 37 砂径(m)13 13 13 槽距(m)211 206 210 出片数(片/kg)61.46 62.95 61.75 单位线耗(m/片）4.2 4.2 4.31 线耗(m)245.84 251.80 253.51 每减少 5m 硅片厚度 线径每减少 1m 线耗提升 2.43%3.12%资料来源：美畅股份招股说明书，美畅股份公告，长城证券产业金融研究院 注：对比样本厚度为160m 的 182 尺寸硅片，且切割金刚线线径为38m 2

50、026 年全球光伏金刚线潜在需求有望超过年全球光伏金刚线潜在需求有望超过 41100 万公里万公里，对应市场规模超过，对应市场规模超过 135 亿亿元元。考虑到光伏经济性优势进一步凸显，未来光伏市场有望维持高增态势，我们预计2023-2026 年全球光伏新增装机有望达到 346.1、381.1、419.2 和 461.1GW。假设硅片容配比为 1：1.3；2023-2026 金刚线线耗随着薄片化和细线化趋势加速每年增长 5.64%（硅片厚度每年减少 5m、线径每年减少 1m），每 GW 线耗对应分别为 60、63.38、66.95 和 70.73 万公里；在不考虑钨丝线渗透率情况下，当前碳钢线

51、线径已接近极限，未来细化空间很小，我们假设金刚线单价每年减少 1 元/公里。经测算，2023-2026 年全球金刚线市场规模分别为 94.57、106.75、120.39 和 135.66 亿元。图表25：2023-2026 年全球光伏金刚线市场规模预测 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 全球光伏新增装机(GW)240.5 346.1 381.1 419.2 461.1 硅片容配比 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 硅片需求(GW)312.65 450.33 495.37 544.90 599.39 金刚线线耗(万公里/GW)55.00 60.00 63.38 6

52、6.95 70.73 金刚线需求万公里 17195.75 27019.98 31396.94 36482.92 42392.78 金刚线价格(元/公里)36 35 34 33 32 潜在市场规模(亿元)61.90 94.57 106.75 120.39 135.66 资料来源：IEA，美畅股份公告，岱勒新材公告，长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.技术积累技术积累+产能释放，产能释放，产品产品围绕光氢领域围绕光氢领域延伸延伸 3.1 设备技改设备技改推动降本增效推动降本增效，公司公司产能快速释放产能快速释放 上砂为金刚线制造核心

53、环节，直接影响金刚线质量上砂为金刚线制造核心环节，直接影响金刚线质量和生产速度和生产速度。金刚石线生产工艺主要为母线拉拔、金刚石裸粉处理以及金刚石线制线，其中上砂是核心环节，主要指通过一定方法将金刚石微粉和母线基体相结合，实现金刚石微粉在母线表面均匀分布的过程。“上砂量”直接决定了金刚线的切割力且上砂过程中金刚石微粉颗粒在母线上分布的均匀性直接影响金刚线的质量一致性，此外上砂的效率（速度）也直接影响金刚线的生产速度。根据技术原理的不同，上砂可分为干法上砂和复合镀上砂，其中干法上砂出刃率更高对应的切割力更强；复合镀上砂金刚石微分均匀度更高，不易划伤硅片。图表26：金刚石线制造流程 资料来源：原轼

54、新材 IPO 说明书，长城证券产业金融研究院 图表27：金刚线生产工艺差异 干法上砂 复合镀上砂 工艺差异 金刚石裸粉处理 包括金刚石裸粉前处理、金属化、表面活化等工序。其中，金属化工序通过“化学金属化工序通过“化学镀”技术，在金刚石裸粉表面镀覆一层镍镀”技术，在金刚石裸粉表面镀覆一层镍磷合金磷合金 包括金刚石裸粉前处理、金属化、表面活化等工序。其中，金属化工序通过“化学镀金属化工序通过“化学镀+电镀”技电镀”技术，在金刚石裸粉表面镀覆一层镍磷合金和一层术，在金刚石裸粉表面镀覆一层镍磷合金和一层纯镍纯镍 预镀 通过预镀使自由状态附着的金刚石颗粒初步固结在母线表面 通过电镀方式在母线上镀覆一层金

55、属镍层，从而增强后续上砂环节中金刚石微粉与母线的结合力 上砂 预镀前预镀前。通过特定装置将上砂剂涂附在母线表面，再将附有上砂剂的母线通过特定上砂装置使金刚石颗粒附着到母线表面 预镀后预镀后。在电镀液中添加金刚石微粉，并使之在镀液中充分悬浮，在电流的作用下，金属镍离子在阴极还原的同时，将金刚石颗粒包覆进入镀层，从而固结在母线基体 开刃重绕/收线 开刃重绕开刃重绕：在金刚石线重绕的同时进行开刃处理，使金刚石线上的微粉颗粒更锋利，增强金刚石线切割能力 收线收线：在金刚石线产线设备上，将烘干后的金刚石线绕在工字轮上，通常不进行开刃处理 生产速度 约约 100 米米/分钟分钟 约约 30 米米/分钟分钟

56、 资料来源：原轼股份 IPO 说明书，美畅股份招股说明书，长城证券产业金融研究院 设备技改助力降本增效，生产成本有望进一步降低设备技改助力降本增效，生产成本有望进一步降低。公司重视生产设备的自主研发，通过自主研发的设备技术改造，金刚石线产品生产设备工艺持续提升。行业领先的“20 线机”于 2022 年 7 月开始投入生产，且 2022 年新增 200 万公里/月的产能投入主要金刚石裸粉干法上砂生产流程金刚石裸粉处理金刚石微粉母线拉拔干法上砂预镀加厚镀水洗烘干 开刃重绕母线预处理母线金刚石线预镀复合上砂加厚镀水洗烘干 重绕母线拉拔金刚石微粉金刚石裸粉处理金刚石裸粉复合镀上砂生产流程黄丝母线公司深

57、度报告 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 为“20 线机”设备，实现了行业领先的“20 线机”设备全面推广应用。公司设备技改所带来的降本增效成效显著，公司单位生产成本已从 2021 年的 60.58 元/千米下降至2022 年的 27.92 元/千米，但受制于新产能尚未完成投产和自制母线比例较低，公司生产成本相较行业内领先企业仍具有优化空间。考虑到复合镀上砂速度具有一定局限性（需平衡上砂速度和上砂均匀度），“20 线机”的投入大幅提升了原材料的利用率和生产效率，有效分摊了原材料成本，未来随着公司产能的提升和自制母线比例的升高，公司单位生产成本有望进一步下降。图表28：

58、公司单位生产成本较行业领先企业仍有优化空间 图表29：2022 年公司通过设备技改，生产成本下降明显 资料来源：2022年各公司年报，长城证券产业金融研究院 注：对比数据依照各公司2022年年报数据进行测算 资料来源：公司2021-2022年报，长城证券产业金融研究院 图表30：2022 年主流厂商生产设备情况 公司 主要生产设备 岱勒新材 20 线机 美畅股份 15 线机 高测股份 12 线机 恒星科技 16 线机 原轼新材 12 线机 聚成科技 15 线机 资料来源：各公司2022年年报，原轼新材招股说明书，聚成科技招股说说明书，长城证券产业金融研究院 注：原轼新材依照招股说明书(申报稿)

59、，聚成科技依照江苏聚成金刚石科技股份有限公司创业板首次公开发行股票招股说明书(申报稿)产能快速释放产能快速释放，生产规模挤进生产规模挤进第一梯队第一梯队。随着下游硅片厂商的产能扩张，公司为满足客户需求积极扩产。2021 年以来，公司开始对现有生产设备进行技改，2022 年 4 月，公司发布扩产公告，采用“20 线机”替代现有产能，产能扩产规模达 200 万公里/月；2022年 11 月，公司发布公告拟投资 1.5 亿元用于扩建 300 万公里/月产线，预计 2023 年上半年实现投产。截至 2022 年年底，公司已有产能 3600 万公里/年，预计到 2023 年年底产能有望达到 7200 万

60、公里/年，此外公司于 2023 年 8 月 17 日发布简易定增公告，拟投资 5862.08 万元用于单线机技改改造，项目完成后，现有单线机将升级为“20 线机”，届时公司产能规模有望进一步提升。根据主要金刚线厂商发布的扩产公告，2023 年底，公司金刚线产能有望接近高测股份，生产规模挤进第一梯队。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00原材料人工费制造费用及其他单位总制造成本元/千米美畅股份高测股份岱勒新材0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00原材料人工费制造费用及其他单位总制造成本元/千米20212022公司深度报告 P.1

61、8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表31：2021-2023 年主要金刚线厂商产能规模（万公里/年）资料来源：各公司2021-2022年报，长城证券产业金融研究院 下游客户加速扩产，下游客户加速扩产，金刚线需求有望提升金刚线需求有望提升。2022 年公司金刚线销量达 1310.19 万公里，同比增长 290.31%，产销率高达 90.5%，在主流厂商中位居前列。近年来公司持续开拓下游客户，目前主要客户包括保利协鑫、晶科、通威、隆基、京运通和无锡上机。根据CPIA 的数据，2022 年我国硅片 CR5 产量占比高达 69.53%，公司主要客户占据其中三席。考虑到下游主要硅片

62、厂商扩产加速，叠加硅片新势力的入局，未来公司市场份额有望进一步提升。图表32：公司产销率近年来一直维持在高位 图表33：2022 年硅片前五大厂商产量占比高达 69.53%资料来源：2019-2022公司年报，长城证券产业金融研究院 资料来源：CPIA，聚成科技IPO 招股说明书，长城证券产业金融研究院 3.2 细线化产品应用走在行业细线化产品应用走在行业前沿前沿，钨丝，钨丝金刚线金刚线逐步放量逐步放量 专精特精“小巨人”，公司重视专精特精“小巨人”，公司重视细线化研发细线化研发。2019 年以来，公司研发费用率始终维持在6%上下，此外公司于 2023 年 7 月发布公告入选国家级第五批专精特

63、新“小巨人”企业公示名单。近年来，金刚线行业整体呈现细线化趋势，行业平均线径已从 2017 年的 65m 细化到 2022 的 38m。公司细线化研发走在行业前沿，产品线径始终低于行业平均水平，2022 年行业主流产品线径为 40、38m，而公司主要碳钢丝线产品线径以 35、38m 为主，其中35m 占比已经提升到了 60%，此外 33m 产品也开始小批量供货。0500000002500020212022E2023E三超新材恒星科技美畅股份高测股份岱勒新材89.50%90.00%90.50%91.00%91.50%92.00%0.00%10.00%20.00%30.00%

64、40.00%50.00%60.00%70.00%20022产销率前五大客户占比前五大客户占比产销率22%15%12%11%9%31%隆基绿能TCL中环协鑫集团晶科能源晶澳能源其他公司深度报告 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表34：2019 年以来，公司研发费用率维持在 6%上下 图表35：公司量产细线化产品走在行业前沿（m）资料来源：IFIND，2018-2022公司年报，2023公司半年报，长城证券产业金融研究院 资料来源：CPIA2017-2022 光伏产业路线图，公司公告，原轼新材招股说明书(申报稿)长城证券产业金融研究院 高高碳钢丝

65、碳钢丝细线化已接近量产极限细线化已接近量产极限。目前行业内基本采用 92c 或 100c 高碳钢丝作为载体用于制备不同规格金刚石线锯。对于 35m 和 36m 的电镀金刚线产品，其破断力要求为5.3N 和 5.8N,主要是为保证切割所需的张力以及切割过程中的张力波动余量，当下行业主流母线线径已基本接近量产极限，碳钢丝产品进一步细线化困难。图表36：碳钢丝线部分产品线径规格 母线材质 规格 产品线锯直径（m）最小破断力（N）碳钢线 65 线 80-83 14.4 60 线 75-78 13.4 57 线 72-75 12.8 55 线 70-73 11.4 52 线 67-70 10.5 50

66、线 65-68 10.2 47 线 62-65 9.4 45 线 60-63 9.2 43 线 58-61 8.5 42 线 57-60 8.3 40 线 55-58 7.7 38 线 53-56 7.2 35 线 50-53 6.7 33 线 48-51 6.2 资料来源：聚成科技江苏聚成金刚石科技股份有限公司创业板首次公开发行股票招股说明书(申报稿)，长城证券产业金融研究院 钨丝具有高强度、耐腐蚀、易加工的特点钨丝具有高强度、耐腐蚀、易加工的特点。相较于高碳钢丝，钨丝在强度、耐腐蚀以及加工方面均有一定优势：1）与同规格碳钢相比，钨丝破断拉力使其 1.2-1.3 倍；高扭转值是其 10 倍以

67、上，合金钨丝杨氏模量约为钢丝的 1.7 倍、拉伸率仅为碳钢的约 60；2）经过掺杂改性后的合金钨丝属于微晶结构，晶粒尺寸约 100nm，使其组织均匀，内部无夹杂颗粒，其纯度高达 99.95，有利于超细钨丝拉拔；3）合金钨丝的电阻率为 5.4106/cm，仅为碳钢的 55.7，可以承载高一倍的电6.49%6.17%6.27%5.91%4.42%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%0.000.050.100.150.200.250.300.350.40研发费用率研发费用（亿元）研发费用研发费用率303540455055606570201720182019

68、202020212022岱勒新材美畅股份行业平均公司深度报告 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 流，镍镀层沉积更均匀致密；4）高耐腐蚀性，有效避免生产过程酸的腐蚀导致母线的缺陷断丝。公司钨丝产品已逐步放量，公司钨丝产品已逐步放量，30-32m钨丝产品已实现规模供应钨丝产品已实现规模供应。当下高碳钢丝量产线径已接近极限，公司积极开拓钨丝金刚线产品。截至 2023 年上半年，公司 30-32m 钨丝金刚线已实现规模供应，最细规格的 27m 产品也已开始小批量供应。图表37：主流厂商钨丝线量产供应情况 公司名称 钨丝线产品主要规格（m）钨丝线产品的具体情况 美畅股份 28、

69、30 目前钨丝线的产品规格主要是 28 线和30 线 原轼新材 28、30 已实现 28 线、30 线钨丝线产品批量出货 高测股份 小批量自用 目前已向市场供应 34 线碳钢线，同时有小批量的钨丝线自用，钨丝线和碳钢线拉开的线径差尚不明显 三超新材 28、30、32 已利用现有设备实现 28 线、30 线及 32线规格钨基硅切片线的生产，并已实现小批量销售。岱勒新材 27、30-32 目前钨丝线主要供应的规格是 30-32线，最细规格的 27 线已小批量供应 聚成科技 26、28、30，22、24 产品正在验证中 2022 年末，已经成功量产 28 线、26 线等规格的细线径产品；此外 24

70、线、22线正在验证推进中 资料来源：聚成科技江苏聚成金刚石科技股份有限公司创业板首次公开发行股票招股说明书(申报稿)，长城证券产业金融研究院 3.3 收购收购氢能、氢能、高纯高纯石英砂公司，提前布局光、氢领域石英砂公司，提前布局光、氢领域 相继相继收购氢能、高纯石英砂公司，围绕氢、光上游延伸布局收购氢能、高纯石英砂公司，围绕氢、光上游延伸布局。公司于 9 月 26 日发布了关于签署股权收购协议的公告，拟使用 2.45 亿元收购湖南黎辉新材料科技有限公司70%的股权；8 月 7 日，公司发布公告，拟受让重塑能源、音税贸易合计持有的 35%翌上新能源股权。黎辉新材主要从事石英坩埚用高纯石英砂领域，

71、是半导体单晶硅生长用石英坩埚（T/CEMIA 0232021）和半导体单晶硅生长用石英坩埚生产规范（T/CEMIA 0242021）两项团体标准的主要起草单位，目前已与欧晶科技、宝斯达、圣宝鸿、常州裕能等下游客户建立了合作关系，黎辉新材 2022 年度、2023H1 分别实现营业收入 2,869.99 万元、2,582.85 万元，目前拥有年产 5000 吨高纯石英砂产能，具备了中外层砂的批量生产能力，收购完成后计划将产能提升至 2-3 万吨/年；翌上新能源主要从事先进碳基复合材料领域，目前已开发具备产业化条件的产品为氢燃料电池用高性能碳基复合双极板。公司深度报告 P.21 请仔细阅读本报告末

72、页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 根据公司 2022 年及 2023H1 主营业务表现和公司战略目标，考虑到当下全球光伏供需及金刚线行业发展趋势，我们对公司 2023-2025 年业务经营情况做出如下假设：1）金刚线产能及销量金刚线产能及销量：根据公告，公司 2023 年年底有望实现 7200 万公里/年的产能，未来结合客户需求有望提升至 10000 万公里/年以上的产能。考虑到下游硅片厂商扩产加速，我们预计 2023-2025 公司年有效产能分别为 5000、7200、9000 万公里。公司积极开拓下游客户，目前主要客户包括协

73、鑫、晶科、通威、隆基、京运通和无锡上机，硅片行业集中度较高，公司主要客户中在硅片前五集团中占据三位，未来随着硅片新势力和龙头企业扩产加速，公司销量有望实现快速增长，我们预计 2023-2025 年公司产能利用率为 89%、85%、83%，对应销量为 4450、6120、7470 万公里。2）金刚线单价及生产成本金刚线单价及生产成本：公司钨丝线 30-32 线产品已实现批量出货，最小规格的 27线已实现小规模供货。随着产品细线化的推进叠加钨丝线渗透率的提升，我们预计2023-2025 公司金刚线单价为 37.21、37.77、38.71 元/公里，对应营收为 16.13、22.47、27.06

74、亿元。公司通过设备技改，生产工艺改善以及产能扩张不断优化碳钢丝产品成本，考虑到钨丝母线产业化的不断推进，未来钨丝母线价格有望进一步下行，我们预计2023-2025 公司金刚线单位生产成本为 23.05、22.47、21.91 元/公里。3）高纯石英砂）高纯石英砂及其他主营及其他主营业务业务：公司于 2023 年 9 月 26 日发布了关于签署股权收购协议的公告，拟使用 2.45 亿元收购黎辉新材 70%的股权。黎辉新材 2022、2023H1 分别实现营业收入 2,869.99 万元、2,582.85 万元，考虑到高纯石英砂需求火热以及未来产能提升规划，我们预计 2023-2025 年公司高纯

75、石英砂业务分别为 0.28、0.48、0.64 亿元。4）其他）其他主营主营业务：业务：公司钨丝绳、电子专用新材料（清洗光亮液、切削液等）等其他主营业务在公司营收占比较低，我们预计2023-2025公司其他主营业务收入为0.15、0.18、0.20 亿元，毛利率维持在 36.66%左右。5）其他业务：）其他业务：公司其他业务在总营收中占比低，我们预计 2023-2025 公司其他业务收入仍将维持在 0.06 亿元的水平，毛利率维持在 30%的水平。6）费用率：）费用率：随着公司业务的扩张，销售费用率有所提升，预计 2023-2025 年销售费用率分别为 4.6%、4.7%、4.9%；管理费用率

76、随着公司内部管理模式的不断优化，预计2023-2025年管理费用率分别为5.9%、5.7%、5.6%；公司重视产品研发，预计2023-2025年研发费用率分别为 6.0%、6.05%、6.1%。图表38：2023-2025 年公司盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 金刚线业务 收入（亿元）6.25 16.56 23.12 28.92 YOY（%）138.80%164.95%39.59%25.11%毛利率（%）35.3%38.1%37.1%36.2%高纯石英砂业务 收入（亿元）0.28 0.48 0.64 YOY（%）71.43%33.33%毛利率（%）60%62%64%公

77、司深度报告 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2022A 2023E 2024E 2025E 其他主营 收入（亿元）0.12 0.15 0.18 0.2 YOY（%）158.53%25.0%20.0%11.1%毛利率（%）36.7%36.7%36.7%36.7%其他业务 收入（亿元）0.06 0.06 0.06 0.06 YOY（%）138%-毛利率（%）30.09%30.09%30.09%30.09%合计 收入（亿元）6.43 16.77 23.36 29.18 YOY（%）137.53%160.80%39.27%24.94%毛利率（%）35.34%39.03%38

78、.37%37.58%资料来源：公司公告，长城证券产业金融研究院 4.2 投资建议投资建议 公司深耕金刚线领域多年，是国内老牌金刚线制造商。2022 年公司设备技改成效显著，产能规模有较大提升，考虑到公司细线化产品研发处于行业前沿以及下游硅片厂商扩产进程加速，叠加高价值钨丝线渗透率的提升。预计公司 2023-2025 年实现营业收入分别为 16.76、23.34、29.17 亿元，同比增长 160.8%、39.3%、24.9%；实现归母净利润2.86、3.95、4.86 亿元，同比增长 214.5%、38.1%、23%。对应 EPS 为 1.27、1.76、2.16，对应 PE 为 12.3、8

79、.9、7.3 倍。首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入买入”级级。风险提示风险提示 原材料价格波动原材料价格波动风险。风险。公司原材料采购金额在总成本中占比在 50%以上，金刚线原材料主要包括母线、金刚石微粉以及镍金属等其他材料，若后续原材料价格产生波动，会对公司业绩产生一定影响。行业行业竞争加剧竞争加剧。公司产品在市场中具备一定领先优势，但随着下游行业的快速发展及切割方式的改变，金刚石线制造行业市场快速扩大，更多的市场参与者将进入金刚石线制造行业，行业市场竞争将加剧 钨丝线渗透率不及预期。钨丝线渗透率不及预期。钨丝线在强度、耐腐蚀上较高碳钢丝线均具备一定优势，是未来行业的主流技术路线之一。但受

80、制于上游原材料供给不足等原因，公司钨丝产品占比较低，仍处于产业化早期阶段，后续研发和上游原材料供应仍具备一定不确定性。光伏装机不及预期。光伏装机不及预期。公司产品应用于光伏领域，若后续光伏装机景气度下行，金刚线行业需求可能产生过剩，对公司营收产生一定影响。公司深度报告 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表（利润表（百万元）会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动

81、资产 454 797 1656 1886 2847 营业收入营业收入 271 643 1676 2334 2917 现金 85 120 314 437 786 营业成本 233 416 1022 1439 1821 应收票据及应收账款 220 447 745 935 1204 营业税金及附加 3 5 16 19 26 其他应收款 3 2 20 5 23 销售费用 8 29 77 110 143 预付账款 3 5 16 12 23 管理费用 30 40 99 133 163 存货 106 167 505 441 756 研发费用 17 38 101 141 178 其他流动资产 37 56 56

82、 56 56 财务费用 16 10 27 26 18 非流动资产非流动资产 641 735 822 852 778 资产和信用减值损失-53-6-16-20-22 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他收益 5 2 7 5 5 固定资产 502 583 756 788 716 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 38 37 35 33 30 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 101 114 31 31 32 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 1095 1532 2478 2738 3625 营业利润营业利润 -85 102 326 451 551 流

83、动负债流动负债 597 702 1370 1241 1647 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 213 280 472 449 441 营业外支出 1 0 0 1 0 应付票据及应付账款 125 215 732 629 1039 利润总额利润总额 -86 102 325 450 551 其他流动负债 259 206 166 163 166 所得税-6 12 38 53 64 非流动负债非流动负债 44 77 63 48 34 净利润净利润 -80 90 287 397 486 长期借款 41 73 58 44 29 少数股东损益-2-1 1 2 0 其他非流动负债 3 5 5 5 5

84、归属母公司净利润归属母公司净利润 -78 91 286 395 486 负债合计负债合计 641 779 1433 1289 1681 EBITDA-29 167 409 546 642 少数股东权益-1-2-1 2 2 EPS（元/股）-0.35 0.40 1.27 1.76 2.16 股本 107 122 219 219 219 资本公积 215 451 354 354 354 主要财务比率主要财务比率 留存收益 91 182 469 866 1353 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 455 754 1046 1447 19

85、42 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 1095 1532 2478 2738 3625 营业收入（%）11.4 137.4 160.8 39.3 24.9 营业利润（%）-3017.5 220.3 218.5 38.3 22.2 归属母公司净利润（%）-5295.0 216.4 214.5 38.1 23.0 获利能力获利能力 毛利率（%）13.8 35.3 39.0 38.4 37.6 现金流量表（现金流量表（百万元）净利率（%）-29.5 14.0 17.1 17.0 16.7 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）-17

86、.6 12.0 27.6 27.7 25.3 经营活动现金流经营活动现金流 30 16 231 287 389 ROIC（%）-9.0 8.5 19.6 21.6 20.8 净利润-80 90 287 397 486 偿债能力偿债能力 折旧摊销 41 55 57 70 74 资产负债率（%）58.5 50.9 57.8 47.1 46.4 财务费用 16 10 27 26 18 净负债比率（%）40.0 39.1 22.5 5.1-15.5 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 0.8 1.1 1.2 1.5 1.7 营运资金变动 2-160-155-227-211 速动比率 0.5 0.9

87、 0.8 1.2 1.3 其他经营现金流 50 21 16 20 22 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -43-111-144-99 0 总资产周转率 0.2 0.5 0.8 0.9 0.9 资本支出 48 111 144 99-1 应收账款周转率 2.1 3.5 4.7 4.7 5.0 长期投资-2 0 0 0 0 应付账款周转率 2.3 2.8 2.4 2.4 2.5 其他投资现金流 6 0 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 -2 128 34-21-11 每股收益（最新摊薄）-0.35 0.40 1.27 1.76 2.16 短期借款-

88、2 67 192-23-8 每股经营现金流（最新摊薄）0.13 0.07 1.03 1.27 1.73 长期借款-169 31-15-15-15 每股净资产（最新摊薄）1.83 3.35 4.63 6.38 8.54 普通股增加 25 14 97 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-25 236-97 0 0 P/E-45.2 38.8 12.3 8.9 7.3 其他筹资现金流 169-221-144 17 11 P/B 8.6 4.7 3.4 2.5 1.8 现金净增加额现金净增加额 -16 33 121 166 378 EV/EBITDA-124.2 22.3 9.0 6.4 4.9

89、资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有

90、悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关

91、系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、

92、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。投资评级说明投资评级说明 公司评级公司评级 行业评级行业评级 买入 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 强于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 增持 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间 中性 预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 持有 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 弱于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 卖出 预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业指中信一级行业，市场指沪深 300 指数 长城证券产业金融研究院长城证券产业金融研究院 北京北京 地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田区福田街道金田路?2026 号能源大厦南塔楼?16 层 邮编：518033 传真：86- 上海上海 地址：上海市浦东新区世博馆路?200 号?A 座?8 层 邮编：200126 传真：