1、 证券研究报告 | 行业策略 2020 年 07 月 08 日 建筑材料建筑材料 掘金小掘金小 B 工程工程市场，渠道深化迎变革市场，渠道深化迎变革 2020 年上半年装修建材板块延续 2019 年精彩表现，超额收益明显，春节后首日市 场大幅调整之下，我们外发疫情短期扰动，长线布局优质成长龙头深度点评， 认为疫情短期扰动，坚定看好细分优质成长龙头的长线布局机会。本次中期策略，本次中期策略， 在延续在延续 2019 年年中期中期策略提出策略提出的的“迎接细分龙头的“迎接细分龙头的盛宴盛宴”和和 2020 年度策略年度策略掘金掘金 下沉市场，小下沉市场，小 B 工程大有可为工程大有可为核心观点之上

2、，核心观点之上，我们继续强调大我们继续强调大 B 集采的快速增长集采的快速增长 和龙头集中度提升和龙头集中度提升，从从更远的发展空间和现金流平衡方面，更远的发展空间和现金流平衡方面，看好看好小小 B 工程工程市场市场拓展拓展 和成长空间和成长空间，尤其是下沉市场，尤其是下沉市场的小的小 B 市场市场；同时建议关注装配式建筑、旧改等需求；同时建议关注装配式建筑、旧改等需求 变化对建材企业在生产制造、渠道对接、服务模式等方面的影响。变化对建材企业在生产制造、渠道对接、服务模式等方面的影响。 需求变局：需求变局：工程端保持强势，关注装配式装修工程端保持强势，关注装配式装修、旧改、旧改等边际变化等边际

3、变化。工程端保持强势， 关注装配式装修、旧改等边际变化。地产商集中度提升趋势仍持续，精装交付量有 望保持快速增长，有相应工程端业务布局且具备扩张能力的龙头公司仍将持续受益， 而地产商战略入股进一步深化工程业务合作模式；工程业务现金流仍有承压，但改 善趋势 2020 年预计将延续。装配式建筑和工业化装修加速渗透，旧改进程加快有望 拉动千亿建材需求，同时相应建材采购形态或有所变化。 小小 B 工程市场：工程市场：渠道优化，渠道优化，下沉市场大有可为下沉市场大有可为。建材行业的渠道相对粗放，随着存 量模式下竞争加剧，渠道下沉和精细化运作成为必然。若要在未来行业减量下实现 增长，小 B 工程更是必争之

4、地，特别是三四线下沉市场。下沉市场小 B 工程对渠道 管控要求高，具备较强体系建设和能力的龙头企业有望获取先发优势。多个龙头企 业积极投入布局三四线小 B 下沉市场，效果有所显现，成长空间有望进一步打开。 品类品类扩张扩张：多元业务：多元业务延伸延伸成为成为战略战略方向方向。参考国外建材集团和国内相关行业经验， 我们认为品类扩张是细分行业龙头企业进一步发展成为大型建材集团的必经之路， 也是抵抗自身品类被渗透的重要手段。目前坚朗五金、伟星新材、东方雨虹、北新 建材、三棵树等龙头企业均在尝试收购或者内生扩张品类，大单品中防水和涂料之 间的相互渗透有所加剧。 投资策略：投资策略：结合三条主线精选个股

5、，结合三条主线精选个股，1）房地产市场中长期回归合理规模，除了已在 快速集中的大 B 工程市场， 仍旧分散的工程小 B 市场提供了更长远的份额提升来源。 我们已经看到一些龙头企业尝试在下沉工程市场中构建优质渠道和客户资源、优秀 管控体系等竞争优势，并且开始获得回报，重点推荐坚朗五金、东方雨虹。重点推荐坚朗五金、东方雨虹。2）地产 集采的工程大 B 市场仍在快速增长。布局工程赛道且自身具备杠杆空间的公司有望 持续快速增长。推荐推荐估值和增长较为匹配的帝欧家居、估值和增长较为匹配的帝欧家居、科顺股份、科顺股份、垒知集团、垒知集团、蒙娜蒙娜 丽莎、凯伦股份、惠达卫浴、兔宝宝等丽莎、凯伦股份、惠达卫浴

6、、兔宝宝等。3）管理优秀的龙头企业开始尝试进入相关 品类，共享渠道、信息、品牌、管理等平台资源，在主业仍有一定增长空间的基础 上，实现增量拓展。推荐北新建材、伟星新材推荐北新建材、伟星新材。 风险提示风险提示：下游需求波动风险、竞争风险、应收账款风险、原材料大幅波动的风险。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 黄诗涛黄诗涛 执业证书编号：S0680518030009 邮箱： 分析师分析师 房大磊房大磊 执业证书编号：S0680518010005 邮箱： 相关研究相关研究 1、 深度点评： 疫情短期扰动， 长线布局优质成长龙头 2020-02-04 2、 2020 年

7、度投资策略：掘金下沉市场，小 B 工程大 有可为 2019-12-20 3、 2019 年中期投资策略：迎接细分龙头的盛宴 2019-05-14 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS （元）（元） P E 代码代码 名称名称 评级评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 002791 坚朗五金 买入 1.37 1.85 2.51 3.35 61.26 45.36 33.43 25.05 002271 东方雨虹 买入 1.32 1.80 2.19 2.75 34.70 25.45 20.92 16.66 002918

8、蒙娜丽莎 买入 0.99 1.36 1.75 2.17 33.60 24.46 19.01 15.33 300715 凯伦股份 买入 0.72 1.34 2.12 3.15 56.25 30.22 19.10 12.86 002798 帝欧家居 买入 1.39 1.82 2.28 2.79 25.68 19.61 15.65 12.79 002398 垒知集团 买入 0.58 0.74 0.94 1.18 20.14 15.78 12.43 9.90 002372 伟星新材 增持 0.65 0.66 0.74 0.83 19.92 19.62 17.50 15.60 000786 北新建材 买

9、入 0.24 1.59 1.89 2.16 103.79 15.67 13.18 11.53 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所，PE 测算选取 2020 年 7 月 7 日的收盘价 -16% 0% 16% 32% 48% --07 建筑材料沪深300 2020 年 07 月 08 日 内容目录内容目录 2020 年上半年行情回顾 . 4 需求变局：工程端保持强势，关注装配式装修等边际变化 . 5 渠道分化延续，龙头份额持续提升. 5 工程仍是快车道，地产战投深化合作模式，现金流承压但已有改善表现 . 6 工程端放量势头仍将延续，地产商战投深化合

10、作模式 . 6 工程业务现金流仍承压，积极应对已有效果表现，部分龙头公司改善明显 . 8 工业化装修加速渗透，关注建材采购需求变化 . 9 政策催化叠加人工成本提升倒逼，装配式建筑/装修发展驶入快车道 . 9 装配式装修为材料商提供了新的对接点及服务需求 . 11 小 B 工程市场：市场空间大、体系效率为王 . 12 小 B 工程市场规模最大 . 12 工程市场（to 小 B） ：变化正在发生，下沉市场大有可为 . 14 小 B 市场有望成为装修建材企业下一轮快速增长的来源。 . 14 三四线下沉市场大有可为，多个优秀企业已有先发布局 . 15 旧改催生千亿建材需求，建材采购决策权多为小 B

11、主体承担. 16 品类扩张：多元业务延伸成为方向 . 21 投资策略 . 21 投资建议 . 21 风险提示 . 23 图表目录图表目录 图表 1：建材（SW）行业年初以来市场表现（截至 7 月 1 日） . 4 图表 2：装修建材主要个股年初至今（截至 7 月 1 日）涨跌幅 . 4 图表 3：商品房销售面积累计同比（%） . 5 图表 4：房屋新开工面积累计同比（%） . 5 图表 5：以经销为主的公司收入季度增速变化 . 6 图表 6：以工程直销为主的公司收入季度增速变化 . 6 图表 7：地产商销售面积集中度 CR10、CR20 变化 . 6 图表 8：地产商拿地面积集中度 CR10、

12、CR20 变化 . 6 图表 9：精/全装修商品房开盘量及变化 . 7 图表 10：2019 年 1-6 月不同区域市场精/全装修商品房开盘量及变化 . 7 图表 11：多个省份全装修政策发布时间情况 . 7 图表 12：多个省份全装修政策实施时间情况 . 8 图表 13：碧桂园创投投资情况 . 8 图表 14：头部房企应付款项周转率变化 . 9 图表 15：工程业务为主企业经营性现金流净额/营业收入变化 . 9 图表 16：部分细分行业龙头企业应付账款+应付票据变化（亿元） . 9 图表 17：部分细分行业龙头企业季度经营性现金流变化（亿元） . 9 图表 18：2016-2019 年全国装

13、配式建筑新开工建筑面积 . 10 图表 19：2018-2019 年新开工全装修与装配式装修建筑面积（万平方米） . 10 图表 20：装配式建筑/装修政策梳理 . 10 图表 21：建筑业就业人员平均工资不断提升（元） . 11 rQtMrPyQoOqPrRsNpRtNnO6M8Q6MtRoOpNqQfQpPoReRrQqQ6MnNzQMYpNsNMYsQoO 2020 年 07 月 08 日 图表 22：大龄农民工比例持续提升 . 11 图表 23：装配式装修工程的组成部分 . 11 图表 24：亚厦股份材料采购模式 . 12 图表 25：装饰材料市场规模变化（亿元） . 13 图表 26

14、：建筑业装饰装修产值变化（亿元） . 13 图表 27：建筑装饰行业产值构成结构及对应需求采购主体 . 14 图表 28：公建装饰产值和住宅装饰产值变化 . 14 图表 29：公建装饰产值和住宅装饰产值占比变化 . 14 图表 30：不同渠道模式下客户对象的特征对比 . 14 图表 31：不同渠道模式的优缺点 . 15 图表 32：三四线城市销售占比持续提升 . 16 图表 33：老旧小区改造内容 . 17 图表 34：北京市老旧小区改造治理菜单 . 17 图表 35：老旧小区改造涉及的主要建材产品增量市场空间测算 . 18 图表 36：全国部分省市 2020 年老旧小区改造计划 . 19 图

15、表 37：消费建材上市公司多元化业务战略 . 21 图表 38：重点公司盈利预测及估值情况 . 22 图表 39：装修建材工程类公司收入增速和资产负债率情况对比 . 22 2020 年 07 月 08 日 2020 年上半年年上半年行情回顾行情回顾 2020 年初至 7 月 1 日，SW 建筑材料行业涨幅 11%，同期上证综指涨幅-1%，沪深 300 涨幅 4%，整体板块相对指数超额收益较为明显；装修&工程建材板块表现较好，多个个 股表现优异，明显跑赢板块指数：坚朗五金（+190%） 、亚士创能（+85%） 、凯伦股份 （+81%） 、海鸥住工（+67%） 、三棵树（+64%）等。 图表 1：

16、建材（SW）行业年初以来市场表现（截至 7 月 1 日） 资料来源：wind、国盛证券研究所 图表 2：装修建材主要个股年初至今（截至 7 月 1 日）涨跌幅 资料来源：wind、国盛证券研究所 分时间阶段板块表现回顾：分时间阶段板块表现回顾： 节后开节后开盘盘-4 月月：装修建材板块涨幅明显：装修建材板块涨幅明显，早周期品种表现突出，早周期品种表现突出，估值修复，估值修复&提升提升。 受新冠疫情影响，节后开盘 A 股市场遭遇全线调整，建材板块亦有较大幅度调整， 此后在疫情管控效果显现、逆周期政策推动复工复产等因素推动下，大盘和建材板 块震荡上行趋势，期间板块整体涨接近 20%，其中防水材料、

17、减水剂、建筑五金等 偏开工早周期的细分板块表现突出（主要驱动因素为 2019 年报业绩高增&2020Q1 经营和业绩受疫情影响相对较弱，受益逆周期调控基建链条，同时 2020 年动态估 2020 年 07 月 08 日 值处于历史区间下限水平） ，东方雨虹、坚朗五金、凯伦股份、科顺股份等公司涨幅 明显（50-100%涨幅区间） 。 5 月月-6 月月：调整震荡为主，个股表现有分化：调整震荡为主，个股表现有分化，后端竣工品种涨幅，后端竣工品种涨幅明显明显。进入业绩真 空期，此前一季报表现相对较好早周期标的估值提升表现明显，随着地产销售和竣 工数据环比改善以及流动性持续宽松，板块内细分品类表现有所

18、分化，早周期品种 横盘调整为主，板块内迎来二线标的估值修复的补涨行情，和后端竣工链条品类受 需求回暖预期下的估值提升行情。 需求变局：需求变局：工程工程端保持强势端保持强势，关注，关注装配式装修等装配式装修等边际变化边际变化 渠道分化渠道分化延续延续，龙头份额持续提升龙头份额持续提升 2020 年 1-5 月全国商品房销售面积为 4.87 亿平，同比增长-12.3%；1-5 月全国房屋新 开工面积 6.95 亿平，同比增长-12.8%。2020 年受新冠疫情影响，地产销售及新开工较 去年同期下滑较多，随着复工复产有序进行，地产销售及新开工降幅收窄明显，地产销 售单月增速大幅改善，新开工和竣工保

19、持回升态势。参考我司宏观和地产组对于 2020 年地产方面的研究观点，预计 2020 年地产销售面积下滑-2%左右，预计房地产新开工 面积增速保持在 5%左右，预计竣工面积在期房交付叠加建安投资回升影响下，增速有 望逐渐回升。 图表 3：商品房销售面积累计同比（%） 图表 4：房屋新开工面积累计同比（%） 资料来源：wind、国盛证券研究所 资料来源：wind、国盛证券研究所 随着地产需求景气的下行，后端的房地产消费链条整体增速也呈现趋缓态势，从上市公 司业绩表现来看，装修建材、家居等下游地产后周期类企业收入端增速受到地产销售回 落的影响已显现，特别是零售端的压力表现较为明显。结合 2019

20、年报数据来看，板块 内已经销零售为主的公司销售承压明显，经销零售端收入增速下降明显，预计今年上半 年收入端增速回落趋势仍会延续；而工程端业务在精装修趋势叠加地产商集中度跳增之 下，收入仍保持较快增长。从 2020 年 Q1 情况来看，受新冠疫情影响，经销收入端下滑 较多，工程直销业务受疫情影响相对较小。 从企业跟踪情况来看，防水材料、减水剂等细分行业龙头近期发货继续保持快速增长， 后端建材方面，工程渠道增长趋势延续，而零售经销则保持继续恢复态势。从个细分行从个细分行 业表现来看，业表现来看，产业产业好客户好客户资源向龙头企业集聚的趋势仍在持续资源向龙头企业集聚的趋势仍在持续深化，强者恒强带来龙

21、头深化，强者恒强带来龙头 公司市占率提升的趋势愈发明显。公司市占率提升的趋势愈发明显。小企业在环保、资金、税收规范等压力下加速退出，小企业在环保、资金、税收规范等压力下加速退出， 装饰建材装饰建材各细分各细分龙头企业凭借品牌、渠道、资金等综合优势抢占市场份额。龙头企业凭借品牌、渠道、资金等综合优势抢占市场份额。 2020 年 07 月 08 日 图表 5：以经销为主的公司收入季度增速变化 图表 6：以工程直销为主的公司收入季度增速变化 资料来源：wind、国盛证券研究所 资料来源：wind、国盛证券研究所 工程工程仍是快车道，仍是快车道，地产战投深化合作模式，地产战投深化合作模式，现金流承压但

22、已有改善现金流承压但已有改善表现表现 工程端放量势头仍将延续工程端放量势头仍将延续，地产商地产商战投深化合作模式战投深化合作模式 房企集中度提升趋势仍房企集中度提升趋势仍在在延续延续，但提升幅度有所放缓，但提升幅度有所放缓。2016-2019 年龙头房企发挥在土 地资源获取和融资等方面的优势，销售集中度呈现较强的提升趋势。根据 CRIC 数据， TOP10 房企在 2011-2016 年的销售集中度提升相对平稳，由 2011 年的 5.8%逐步提 升至 2016 年的 12.5%，年均提高 1-2 个百分点，2017 年以来销售集中度快速跳增， 2017 年达到 15.4%、2019 年提升至

23、 20.0%；从头部房企销售和拿地变化趋势上来看， 2019 年集中度仍处于提升趋势，但提升幅度较此前两年有所收窄。 图表 7：地产商销售面积集中度 CR10、CR20 变化 图表 8：地产商拿地面积集中度 CR10、CR20 变化 资料来源：wind、国盛证券研究所 资料来源：wind、国盛证券研究所 全装修政策进入全装修政策进入目标年，目标年，新建精装修交付量新建精装修交付量预计仍将预计仍将明显明显增长增长。2013 年国务院发文明 确提出了要积极推行住宅全装修工作，建设部 2017 年 5 月发布的建筑业发展十三五 规划提出到 2020 年新开工全装修成品住宅面积达到 30%。近年来全国

24、多个省份及城 市相继发布全装修政策，多数省份要求新建住宅全装修比例超过多数省份要求新建住宅全装修比例超过 30%，多个省份和地区，多个省份和地区 要求全装修比例达到要求全装修比例达到 100%；从政策实施时间点来看，多数省份要求时间实施节点早于；从政策实施时间点来看，多数省份要求时间实施节点早于 建设部提出的建设部提出的 2020 年的时间要求。年的时间要求。我们预计我们预计受益政策推动受益政策推动进入落地实施时间窗口期，进入落地实施时间窗口期， 全装修推盘量全装修推盘量有望保持有望保持快速增长快速增长。 据据奥维云网统计的数据，奥维云网统计的数据， 2019 年年全国精全国精/全装修商品全装

25、修商品 住宅开盘规模住宅开盘规模 319 万套，同比增长万套，同比增长 26%。 2020 年 07 月 08 日 精装修落地精装修落地+地产客户集中度跳升趋势下，地产客户集中度跳升趋势下，地产地产工程工程市场放量势头仍将延续市场放量势头仍将延续。大地产商 集中度提升之下，销售面积的快速增长带来了对应建材需求的增加，而同时全装修交付 占比的提升将使得装饰需求的管控进一步向房地产商集中，针对地产商的工程端业务规 模有望进一步扩大；而以恒大和万科等为代表的房地产商采取的“战略集采”的模式对 建材企业竞争格局带来的影响较为明显。 集采模式对建材企业在品牌、 资金、 产品供应、 服务等方面的要求和门槛

26、较高，中小企业进入较为困难，龙头企业在品牌影响力、资金 规模、产能供应、销售服务等方面具有明显的竞争优势。从品类来看，建筑涂料、防水 材料、瓷砖等建材品类被列入集采范围较为普遍，有相应工程端业务布局的龙头公司仍 将持续受益；而工程端放量，也将推动行业集中度的加速提升，特别是对于此前以经销 模式为主、竞争较为分散或较晚进行战略集采的品类，如瓷砖、涂料、管材、陶瓷卫浴 等。 图表 9：精/全装修商品房开盘量及变化 图表 10：2019 年 1-6 月不同区域市场精/全装修商品房开盘量及变化 资料来源：奥维云网、国盛证券研究所 资料来源：奥维云网、国盛证券研究所 图表 11：多个省份全装修政策发布时

27、间情况 政策发布时间政策发布时间 省市省市 内容内容 2013-9-10 内蒙古 到 2017 年全区新建住宅全装修比例达到 80% 2014-10-31 江苏 2015 年末，新建住宅装饰装修配化率达到 60%以上。 2015-5-1 北京 2015 年 5 月 1 日起，由市保障房建设投资中心新建、收购的项目率先全面推行全装修成品交 房，其它新建住宅鼓励采用装配式装修工艺。 2015-9-6 山东 2017 年社区城市新建高层住宅实行全装修，2018 年新建高层、小高层住宅淘汰毛坯房。 2016-1-4 河南 到 2020 年全省新建商品住宅基本实现无毛坯房。郑州航空港经济综合试验区、郑东

28、新区从 2016 年起，新开工商品住宅全部执行成品房标准。 2016-3-2 四川 到 2020 年，新建住宅全装修达到 50%。 2016-8-18 上海 2017 年 1 月 1 日起，外环线以内的城区全装修比例应达到 100%，除奉贤区、金山区、崇明 区之外，其他地区应达到 50%。奉贤区、金山区、崇明区实施全装修的比例为 30%，至 2020 年应达到 50%。 2016-9-18 浙江 2016 年 10 月 1 日起，全省各市、县中心城区出让或划拨上的新建住宅，全部实行全装修和成 品交付，鼓励在建住宅积极实施全装修。 2016-12-7 海南 从 2017 年 7 月 1 日起，各

29、市县商品住宅项目要全部实行装修。 2018-4-10 湖北 2019 年 1 月 1 日起，全省各城市新建商品住宅中，全面推行一体化装修技术。 2018-10-25 黑龙江 到 2020 年末新建商品住宅全装修面积占新建面积比例哈尔滨市不低于 50，齐齐哈尔市、牡 丹江市、佳木斯市、大庆市不低于 40，其他市（地）不低于 30，县级城市不低于 20。 资料来源：公开资料整理、国盛证券研究所 2020 年 07 月 08 日 图表 12：多个省份全装修政策实施时间情况 实施时间实施时间 省市省市 内容（范围和比例）内容（范围和比例） 2015-5-1 北京 全市，保障房，100%全装修。 2016-1-1 郑州 航空港经济综合试验区、郑东新区，新建住宅 100%全装修。 2016-10-1 浙江 全省中心城市，出让或划拨土地上的新建住宅，100%全装修。 2017-1-1 上海 新建住宅，外环线内 100%，外环线外 50%，奉贤区、金山区、崇明区 30%全装修。 2017-1-1 内蒙古 全区，新建住宅，80%全装修。 2