1、2023 年深度行业分析研究报告 正文正文目录目录 一、我国优势稀有金属，应用领域广阔.7 1.钨性能优异，中国占据资源优势.7 2.钨产业崛起，从小众市场到军事战略地位.8 二、供给端：钨资源集中度，短期新增项目有限.9 1.我国钨矿资源世界领先，配额制下开采逐渐规范.9 2.我国钨矿产量居首，全球新增项目短期难落地.12 3.我国钨品进口持续上升，出口欧美增势明显.14 三、需求端:硬质合金占主导，光伏钨丝逐步量产.15 1.上游采选：黑钨矿重选为主，产能集中度较高.16 2.中游冶炼：行业利润率偏低，产能较分散.18 3.下游：高端刀具国产化替代加速，新兴领域助推钨需求.21 3.1 硬

2、质合金：硬质合金切削工具崛起，国产数控刀片追求替代突破.21 3.2 钨丝：硅片切割助推钨丝效益，光伏钨丝提质增效.28 3.3 热喷涂料：耐磨抗蚀涂层材料，表面工程赋能产品.30 3.4 其他钨制品：融合单一金属优势，复合材料应用广泛.31 四、钨成本持续上升，再生钨回收潜力大.32 1.钨精矿生产成本面临上行压力.32 2.中国再生钨回收率低，挖掘资源回收潜力成为发展关键.33 3.需求有望复苏，带动钨价上涨.34 4.行业去库存或已完成，供给处于产能极限.37 五、行业公司分析.38 1.中钨高新：钨行业龙头企业，矿山注入或增厚业绩.38 2.章源钨业：国内精深加工领域行业龙头，粉末制品

3、销量领先市场.39 3.厦门钨业：细钨丝需求激增，定增计划赋能钨业务扩展.41 4.华锐精密：追求数控刀具优化提升，聚焦优化研发与销售.42 5.欧科亿：聚焦数控刀具国产化，推进产品结构升级集成.43 6.翔鹭钨业：稳定产品市场认可，持续创新驱动发展.45 7.利润对钨价弹性分析.46 图表图表目录目录 图 1：2022 年全球钨储量分布.7 图 2：2022 年全球钨产量分布.7 图 3：全球钨业发展历程.8 图 4：我国钨资源（金属量）产储量在全球占比的变化.10 图 5：2015-2023 年钨矿开采总量控制指标情况.11 图 6：2022 年各省市钨精矿开采总量指标.11 图 7：近年

4、钨精矿（折三氧化钨 65%）开采产量及超限比.11 图 8：2022 年中国钨精矿产量分布.13 图 9：江西省钨产量及开采指标变化（单位：万吨）.13 图 10：2018-2022 年钨品进口量（吨）.14 图 11：2022 年国内钨矿进口主要国家分布.14 图 12：我国钨品出口国家变化趋势（吨）.15 图 13：我国不同钨品出口量及总额变化.15 图 14：钨业生产流程图.15 图 15：2022 年钨工业营收情况.16 图 16：2022 年钨工业利润情况.16 图 17：黑钨矿实物图.16 图 18：白钨矿实物图.16 图 19：厦门钨业下属钨矿企业营收情况（单位：亿元）.17 图

5、 20：厦门钨业下属钨矿企业净利率情况.17 图 21：2022 年国内钨消费占比.18 图 22：2022 年国内原钨、废钨消费占比.18 图 23：钨酸铵溶液结晶处理得到 APT.18 图 24：钨粉制取过程.18 图 25：APT（88.5%）主流均价（单位：万元/吨）.19 图 26：国内 APT 冶炼省市分布.19 图 27：厦门钨业 APT 产量变动.19 图 28：近年钨粉、碳化钨粉均价变化（单位：元/千克）.20 图 29：我国近年钨粉产量变化.20 图 30：章源钨业钨粉及碳化钨粉营收及同比.20 图 31：章源钨业碳化钨粉及碳化钨粉毛利率变动.20 图 32：2022 年钨

6、应用领域占比.21 图 33：近三年钨各下游领域消费量变化（单位：金属吨）.21 图 34：2022 年硬质合金下游应用.22 图 35：2010-2022 年中国硬质合金产量变化.23 图 36：57 家硬质合金企业总营收（单位：亿元）.23 图 37：国内切削刀具产品市场结构（2022）.23 图 38：全球切削刀具产品市场结构（2022）.23 图 39：硬质合金刀具企业三级阶梯.24 图 40：全国金属切削机床生产量及同比.25 图 41：我国机床数控化率不断提升.25 图 42：华锐精密数控刀片细分产品毛利率.26 图 43：2021-2025 年中钨高新数控刀片产量及预测.26 图

7、 44：全球 PCB 市场规模趋势（单位：百万美元）.27 图 45：我国 PCB 市场规模趋势（单位：亿元）.27 图 46：PCB 用精密微钻、铣刀.27 图 47：微钻制作.27 图 48：硬质合金顶锤.28 图 49：顶锤在压机中的作用.28 图 50：2020-2026 年全球人造金刚石产量（单位：万克拉）及预测.28 图 51：2022 年硅片在光伏电池片成本占比最大.29 图 52：钨丝在金刚线产业链中的地位.29 图 53：热喷涂层原理示意图.30 图 54：章源钨业粉末制品毛利率水平.31 图 55：高比重钨合金冶炼工艺流程图.32 图 56：回收再生钨循环过程.33 图 5

8、7：2015-2022 年国内钨金属再生利用率及增长率.34 图 58：我国原钨废钨消费占比变化（单位：金属吨）.34 图 59：2017 年 2 月至 2023 年 9 月钨精矿（折三氧化钨 65%）价格（元/吨）35 图 60：国内主要钨制品产量增速（%）.37 图 61：中钨高新公司发展历程.38 图 62：中钨高新 2018-2023H1 营业走势.39 图 63：中钨高新 2018-2023H1 归母净利润走势.39 图 64：中钨高新主营业务结构（2023H1）.39 图 65：中钨高新公司整体毛利率变化（单位：%）.39 图 66：章源钨业 2018-2023H1 营收走势.40

9、 图 67：章源钨业 2018-2023H1 归母净利润走势.40 图 68：章源钨业主营业务结构（2023H1）.41 图 69：公司主要深加工产品毛利率（%）.41 图 70：2022 年厦门钨业部分产品产销情况.41 图 71：厦门钨业 2018-2023H1 营收及同比.42 图 72：厦门钨业 2018-2023H1 归母净利润及同比.42 图 73：厦门钨业 2018-2023H1 营收结构（单位：%）.42 图 74：厦门钨业 2018-2023H1 主营业务毛利率（%）.42 图 75：华锐精密 2018-2023H1 营收走势.43 图 76：华锐精密 2018-2023H1

10、 归母净利润走势.43 图 77：华锐精密主营业务结构（2022）.43 图 78：华锐精密主营业务毛利率变化（单位：%）.43 图 79：欧科亿 2018-2023H1 营收走势.44 图 80：欧科亿 2018-2023H1 归母净利润走势.44 图 81：欧科亿主营业务营收结构变化.44 图 82：欧科亿主营业务毛利率变化（单位：%）.44 图 83：翔鹭钨业产品结构示意图.45 图 84：翔鹭钨业 2018-2023H1 营收走势.45 图 85：翔鹭钨业 2018-2023H1 归母净利润走势.45 图 86：翔鹭钨业 2018-2023H1 营收走势.46 图 87：翔鹭钨业 20

11、18-2023H1 归母净利润走势.46 表 1：钨与其他材料的物理参数对比.7 表 2：钨合金成分组成、特性及应用.8 表 3：钨的主要应用领域.9 表 4：近两年全球钨资源（金属量）储量分布变化及占比情况.10 表 5：中国特大型钨矿梳理.11 表 6：国内钨精矿项目.13 表 7：海外钨精矿在建项目.13 表 8：2022 年钨矿采选主要企业情况.16 表 9：部分企业钨粉、碳化钨粉产能项目梳理.21 表 10：硬质合金特性.22 表 11：硬质合金刀具市场规模测算.24 表 12：数控刀片国产化率测算.26 表 13：光伏用钨丝市场空间测算.29 表 14：主要钨丝投产项目.29 表

12、15：碳化钨喷涂在实际应用中的例子.30 表 16：单位黑钨精矿（WO365%）成本测算.32 表 17：我国钨（金属吨）供需平衡表测算（单位：万吨）.35 表 18：全球钨供需平衡表及未来测算（单位：金属吨）.36 表 19：章源钨业产品产能及销量情况（2023H1）.40 表 20：各公司 2022 年毛利率和销售净利率同比变化情况.46 表 21：各公司利润敏感性分析（以65%黑钨矿 12 万元/吨为基础）.47 一、我国一、我国优势稀有金属，应用领域广阔优势稀有金属，应用领域广阔 钨是一种重要的战略金属，熔点高、密度高、硬度高、耐腐蚀性强、化学性质稳定。钨在实际应用中以各类合金以及合金

13、深加工产品为主，其需求相当广泛，在制造业、新能源、汽车、电子等领域都发挥了重要作用，并且具有不可替代性。尽管起步较晚，但经过短短几十年的发展，我国已经成为全球最大的钨生产国和消费国，产量和出口量常年位居全球之首，开采效率和加工水平取得了显著提升。1.钨性能优异，中国占据资源优势钨性能优异，中国占据资源优势 钨（化学符号 W，原子序数 74）是一种金属元素，自然条件下主要以黑白钨矿的形式存在。钨的熔点高达3422，是熔点最高的金属之一；密度为19.3 g/cm3，是铁的 1.7 倍；硬度接近莫氏硬度 9，仅次于钻石（莫氏硬度 10）。此外，钨还具有出色的化学稳定性，耐高温性和耐腐蚀性，这些优异的

14、物理化学性能使得其成为航空航天、国防军工、切削工具等领域的理想材料。表表1：钨与其他材料的：钨与其他材料的物理物理参数对比参数对比 材料材料 熔点（熔点（）密度（密度（g/cm3）莫氏硬度莫氏硬度 钨 3422 19.35 9 钢 1500 7.817.85 6.5 铜 1083.4 8.9 3 银 961.93 10.49 2.5 石英 1750 2.65 7 钻石 3815 3.51 10 资料来源：中钨在线、金森达公司官网、招商证券整理 钨的储量稀少，在地壳中含量仅约为 0.001%，开采和提炼难度大。我国是钨的主要储藏国和生产国，产量和出口量常年位居全球之首，具有独特的行业地位。得益于

15、政府的政策引导和对技术创新的鼓励，近年来我国钨的开采效率和加工水平取得显著提升。图图1：2022年全球钨储量分布年全球钨储量分布 图图2：2022年全球钨产量分布年全球钨产量分布 资料来源：翔鹭钨业 2022 年年度报告、USGS、招商证券 资料来源：翔鹭钨业 2022 年年度报告、USGS、招商证券 中国俄罗斯越南西班牙其他国家中国越南俄罗斯玻利维亚卢旺达奥地利西班牙葡萄牙其他国家 2.钨产业钨产业崛起，崛起，从小众市场到军事战略地位从小众市场到军事战略地位 钨起初用于灯丝、钨丝、电极等领域，市场规模相对较小。1927 年，德国研制出了以碳化钨为主成分的硬质合金，为钨的冶金工业带来了生产和发

16、展的契机。二战期间，随着军工需求的增加，钨行业迎来了历史性的机遇，钨制品由于各种军事和经济需求开始被大规模生产和使用。在 20 世纪 60 年代以前，全球钨市场主要由美国、英国、德国、法国等西方国家垄断，而此时中国的钨产业还处于起步阶段。随着中国的崛起和西方国家对环保要求的提高，中国逐渐成为全球最大的钨生产国和消费国。图图3：全球钨业发展历程：全球钨业发展历程 资料来源：江西省钨与稀土研究院、招商证券 钨在实际消费应用上以各类合金系产品为主，包括硬质合金、合金钢、耐磨合金和强热合金等。硬质合金广泛应用于工业领域中的刀具制造，被誉为工业牙齿。合金钢有钨、铬、钴等元素组成，具备高硬度、韧性和耐磨性

17、，广泛应用于制造高速切削工具、机床零件、发动机缸套等领域。耐磨合金由钨、铬、钴、镍等元素组成，具备优良的耐磨性和耐腐蚀性，广泛用于制造耐磨零件和设备。强热合金由钨、钴、铬、铁、镍等元素组成，具有出色的高温强度和耐腐蚀性能，广泛应用于航空、航天和核工业等领域。表表2：钨合金成分组成、特性及应用：钨合金成分组成、特性及应用 合金制品合金制品 组成组成 特性特性 应用应用 合金钢合金钢 9-24%的钨、3.8-4.6%的铬、1-5%的钒、4-7%钴、0.7-1.5%碳 强化回火温度（700-800）下，能自动淬火；在600-650能保持高 特种钢 碳化钨基硬质合金碳化钨基硬质合金 85-95%的碳化

18、钨、5-14%的钴 在 1000-1100下，仍具有高的硬度和耐磨性；切削速度极快 切削工具、矿山工具和拉丝模 合金制品合金制品 组成组成 特性特性 应用应用 热强和耐磨合金热强和耐磨合金 3-15%的钨、25-35%的铬、45-65%的钴、0.5-0.75%的碳 强烈耐磨 航空发动机的活门、压模热切刀的工作部件、涡轮机叶轮、挖掘设备、犁头的表 触头材料和高比重触头材料和高比重合金合金 90-95%的钨、1-6%的镍、1-4%的铜的高比重合金，以及用铁代铜（5%）的合金 良好的导电性、导热性和钨的耐磨性 制造陀螺仪的转子、飞机、控制舵的平衡锤、放射性同位素的放射护罩和料筐 资料来源：中国有色网

19、、招商证券 除合金类产品以外，钨在新能源、航空航天、汽车、医疗、电子等领域都发挥了重要作用，例如硅片切割线、高压电极、钨丝灯等产品。这些领域的不断发展推动了需求的增长，为钨产业的发展带来了机遇和挑战。表表3：钨的钨的主要应用领域主要应用领域 领域领域 作用作用 示例示例 合金合金 硬度和密度高 高速钢、钨钢 电子电子 可塑性强、蒸发速度小、熔点高、电子发射能力强 灯泡灯丝，如白炽灯、碘钨灯 化工化工 耐磨、耐腐蚀 油漆、颜料、油墨、润滑剂和催化剂 医疗医疗 硬度和密度都很高 X 射线以及辐射防护 军事军事 无毒环保、硬度较强和耐高温 钨合金子弹，动能穿甲弹 航天航天 耐腐蚀、低膨胀、高抗蠕变性

20、、高抗疲劳性能 钨合金转子叶片、高速飞行器外壳 新能源新能源 耐腐蚀、高强度 太阳能电池板、风力发电叶片 资料来源：中钨在线、招商证券 二二、供给端：供给端：钨资源钨资源集中度集中度，短期新增项目有限短期新增项目有限 我国是全球最大的钨矿储藏国和开采国，储量占全球的 47.37%，产量占全球的77.95%。为了整治过度开采，解决钨矿资源消耗速度过快的问题，我国从 2002年起开始实行配额制度，对开采量实施了严格约束，同时积极推进勘探工作，寻找新的矿藏。未来几年全球钨矿产能有所增加，但由于矿山的建设期普遍较长，短期供给增量预计有限。从进出口情况来看，我国是钨品出口大国，同时也存在着少量进口需求，

21、但我国出口钨品普遍以中低端产品为主，附加值较低，中高端产品较多依赖进口。1.我我国钨矿国钨矿资源世界资源世界领先，领先，配额制下开采逐渐规范配额制下开采逐渐规范 根据美国地质调查局（USGS）的数据，2022 年全球钨储量（以钨金属量计算，下同）为 380 万吨，同比增长 2.70%。中国和俄罗斯是全球主要的钨资源分布国家，其中中国的钨储量为 180 万吨，占比 47.37%，俄罗斯的钨储量为 40 万吨，占比 10.53%。国内的钨主要分布在江西、湖南和河南等地，占比均超过国内总储量的 20%。需要注意的是，USGS 测算的钨矿产储量（以钨金属量计算）与国内机构测算的钨矿产储量（以折合成 6

22、5%三氧化钨计算）在钨矿品位上存在一定差异，因此数据水平存在不一致的情况（国际上的钨金属量可以通过将 65%的三氧化钨乘0.515 来计算）。表表4：近两年全球钨资源（金属量）储量分布变化及占比情况：近两年全球钨资源（金属量）储量分布变化及占比情况 国家国家 2021年年 2022年年 储量（储量（万万吨）吨）同比（同比（%）占比（占比（%）储量（储量（万万吨）吨）同比（同比（%）占比（占比（%）中国 190 0.00 51.35 180-5.26 47.37 俄罗斯 40 0.00 10.81 40 0.00 10.53 越南 10 5.26 2.70 10 0.00 2.63 西班牙 5.

23、2-3.70 1.41 5.6 7.69 1.47 朝鲜 2.9 0.00 0.78 2.9 0.00 0.76 奥地利 1 0.00 0.27 1 0.00 0.26 葡萄牙 0.51 64.52 0.14 0.31-39.22 0.08 其他国家 120 36.36 32.43 140 16.67 36.84 世界合计 370 8.82 100.0 380 2.70 100.0 资料来源：USGS、招商证券 近年来，我国钨矿资源消耗过快的问题日益凸显，全国钨矿山的原矿平均品位已从 2004 年的 0.42%下降至 2020 年的 0.28%，有 12 个矿山的开采历史超过 100年。根据

24、USGS 数据统计，2022 年全球钨矿总储量同比增长 2.70%，然而国内钨矿总储量却同比下降 5.26%。图图4：我国钨资源（金属量）产储量在全球占比的变化我国钨资源（金属量）产储量在全球占比的变化 资料来源：国家统计局、iFinD、招商证券 为防止过度采掘和盲目竞争，确保钨供应的稳定性和持续性，自 2002 年起，我国实施了钨矿开采配额制度，每年自然资源部和工信部会公布两批开采指标。具体而言，2023 年我国钨精矿的开采指标为 11.1 万吨（标吨），与 2022 年同比增加了 1.83%。近年来，钨精矿的总体控制指标变化不大，对矿石产量有较严格的限制。007080

25、90200212022储量占比（%）产量占比（%）图图5：2015-2023年钨矿开采总量控制指标情况年钨矿开采总量控制指标情况 图图6：2022年各省市钨精矿开采总量指标年各省市钨精矿开采总量指标 资料来源：自然资源部、USGS、招商证券 资料来源：自然资源部、USGS、招商证券 然而，我国的钨矿开采配额制度在实际执行中面临不少的挑战。首先是配额分配的不合理，有部分矿山面临资源枯竭，运营成本高或者当地环保政策等限制，实际开采能力有限，但该部分矿山却被分配了较多的配额，导致了部分配额的浪费。其次是监管漏洞，部分矿山采取非法开采、违规操作或利用其他矿业权等手段绕过配额限制，

26、产生了大量的超限开采量，这种超限开采的钨矿产量大约占全国总产量的三分之一。因此，除了提高配额分配的效率以外，对违规开采的监管力度还需要进一步加大。图图7：近年钨精矿（折三氧化钨近年钨精矿（折三氧化钨65%）开采产量及超限比）开采产量及超限比 资料来源：自然资源部、招商证券 注：超限比=（实际开采产量-配额开采产量）/配额开采产量 100%除了加强开采约束和矿山管理以外，我国还在积极勘探新的矿山。全国目前已发现并探明有储量的矿区共计 252 处，累计探明储量（WO3，下同）为 637.5 万吨，其中 A+B+C 级储量占 36.4%，达到 232 万吨。分省（区）来看，湖南和江西分别占据全国总储

27、量的 33.8%和 20.7%。2016 年江西省国土资源厅发现的超大型钨铜矿朱溪钨铜矿是迄今为止世界上发现的资源量最大的钨铜矿，其三氧化钨资源量达到 344 万吨，是先前全球最大钨矿大湖塘钨矿的 3.3 倍。表表5：中国特大型钨矿梳理：中国特大型钨矿梳理 矿床矿床 产地产地 查明查明资源量资源量（万吨万吨）氧化钨平均品位氧化钨平均品位（%）朱溪钨矿 江西 344 0.64 大湖塘钨矿 江西 106 0.2 024680020202120222023主采（万吨）综合利用（万吨）总计同比（%）05000000

28、02500030000350004000045000江西湖南河南云南广西广东福建陕西甘肃内蒙古黑龙江新疆湖北浙江安徽钨精矿主采指标（吨）钨精矿综合利用指标（吨）0%10%20%30%40%50%60%11.51212.51313.51414.5002020212022钨精矿产量（万吨）超限比 柿竹园钨多金属矿 湖南 71 0.34 麻栗坡钨矿 云南 53 0.43 三道庄钼钨矿 河南 42 0.12 川口钨矿 湖南 33 0.37 新田岭钨钼铋矿 湖南 32 0.37 行洛矿 福建 30 0.23 杨林坳钨矿 湖南 29 0.46 瑶岗仙钨矿 湖南

29、22 0.29 香炉山钨矿 江西 22 0.75 塔儿沟钨矿 甘肃 21 0.74 资料来源：华经情报网、中钨在线、国家地质调查局、招商证券 2.我国我国钨矿钨矿产量产量居首，居首，全球新增项目短期难落地全球新增项目短期难落地 自 1994 年起，中国的钨矿产量便占据全球第一。根据中国钨业协会的数据，2022年全球钨（折三氧化钨 65%计算，下同）的产量为 16.33 万吨，其中中国的产量达到 12.73 万吨，占比约 77.95%。江西、湖南和河南是中国主要的钨精矿产区，2022 年这三个省份的产量合计达到 11.07 万吨，占国内总产量的 86.96%，同比增长 1.5 个百分点。江西是我

30、国钨矿开采大省之一，也是开采历史最为悠久的省份，距离 1907 年正式发现钨矿以来已有 116 年的开采历史。全省目前保有钨资源储量占全国第二，其中黑钨储量居世界第一，是名符其实的“世界钨都”。然而，江西“世界钨都”的地位正越来越受到威胁，当地的钨矿冶炼、加工属于粗放型产业，技术水平普遍较低，造成了大量的资源浪费，其中大余县甚至在 2011 年被国务院列为资源枯竭型城市之一。2021 年，江西省钨精矿产量为 5.06 万吨，2022 年上半年产量为 2.2 万吨，同比下降 12%。除去疫情影响外，产量下降的主要原因在于钨矿资源的枯竭加大了开采成本和难度。另一方面，随着矿石开采行业的逐步整顿和规

31、范，超出开采指标的违规开采量也有了显著下降。同时，根据江西省矿产资源总体规划（2021-2025 年）的规定，到 2025 年钨矿的年开采量要达到 5 万吨以下（约束性指标），预计未来江西省钨矿产量将维持逐年下降的态势。（注：由于官方并未公布全年钨矿产量的完整数据，因此图 9 中产量数据为根据公布的月度或者季度数据估计得出）图图8：2022年中国钨精矿产量分布年中国钨精矿产量分布 图图9：江西省钨产量及开采指标变化（单位：万吨）：江西省钨产量及开采指标变化（单位：万吨）资料来源：中钨协会、招商证券 资料来源：江西省工信厅、观研天下、钨钼云商、招商证券 据中钨在线预测，未来几年全球钨矿产能有所增

32、加，但短期增量有限。国内方面，预计未来钨精矿新增产能合计 1.64 万标吨，包括陕西省镇安县东阳钨矿项目（6000 吨）、广西省博白县油麻坡钨钼矿项目（3200 吨）、广东省翁源县红岭钨矿项目（3460 吨）以及江西省于都县小东坑钨矿项目（1719 吨）。除此之外，大湖塘和大雾塘钨矿累计储量达到 120 万吨，但短期内难以投产。表表6：国内钨精矿项目：国内钨精矿项目 项目名称项目名称 新增钨精矿产能新增钨精矿产能（标吨）（标吨）进展进展 陕西省镇安县东阳钨矿新批采矿权项目 6000 建成投产建成投产 广西省博白县油麻坡钨钼矿新批采矿权项目 3200 预计建设期 48 个月 广东省翁源县红岭钨矿

33、资源接替技改项目 3460 正在建设 江西省于都县小东坑钨矿新批采矿权项目 1719（黑钨矿 1617 吨+白钨矿 102 吨）预计建设期三年 广西省博白县三叉冲钨钼矿钨矿新批采矿权项目 2055 预计建设期两年 大湖塘+大雾塘 120 万吨储量 远期 资料来源：中钨协会、江西钨业、广东省发改委、赣州市行政审批局、招商证券 海外方面，预计未来钨精矿新增产能2.56万标吨。主要有英国Tungsten West Ltd.的 Hermerdon 钨矿项目，预计年产量为 3500 吨（WO3品位 0.18%）；中国土木公司在哈萨克斯坦的巴库塔钨矿项目，预计年产量为 1.5 万吨（WO3品位 0.23%

34、）；Almonty Industries Inc.的韩国 Sangdong Mine 项目，预计年产量为 3600 吨（WO3品位 0.44%）；澳大利亚 King Island Sheelite 公司的 Dolphin 钨矿项目，预计年产量为 3500 吨（WO3品位 0.9%）。其中，韩国和澳大利亚项目的具体投产时间尚未确定。表表7：海外钨精矿在建项目：海外钨精矿在建项目 公司公司 项目项目 时间时间 WOWO3 3品位品位（%）计划年计划年产产（标吨）（标吨）37%36%12%15%江西湖南河南其他-15%-10%-5%0%5%10%02002

35、2H1钨精矿产量钨精矿开采指标产量同比变化 公司公司 项目项目 时间时间 WOWO3 3品位品位（%）计划年计划年产产（标吨）（标吨）Tungsten West Ltd.Hermerdon 钨矿改造 2023 年四季度复产 0.18 3500 中国土木公司 哈萨克斯坦巴库塔钨矿项目 2020 年 11 月开工；2023 年8 月投产 0.23 1.5 万 Almonty Industries Inc.韩国 Sangdong Mine项目 原计划 2022 年三季度投产 0.44 3600 澳大利亚 King Island Sheelite公司 Dolphin 钨矿项目 2019 年重建 0.9

36、 3500 资料来源：中钨在线、招商证券 3.我我国钨品进口国钨品进口持续上升持续上升，出口欧美增势明显出口欧美增势明显 尽管我国是钨矿开采和出口大国，但同时也有少量进口需求。2022 年我国钨品进口总量为 6415.65 吨。其中，钨矿进口量为 3039 吨，呈逐年增长态势，主要是近几年我国开采指标变化不大，供给端增量有限，部分企业需要通过一定数量的进口来满足需求。2022 年我国硬质合金进口量为 1300 吨，近几年保持相对稳定，其他钨制品的进口量为 2076.66 吨，同比有所增长。2022 年我国钨矿进口国集中度较高，朝鲜是最大的进口国，占比为 54.58%。其次是缅甸，占比为 14.

37、82%，多民族玻利维亚国占比为 8.12%。其他一些国家如卢旺达、西班牙、泰国和越南等也有一定的进口份额，但相对较小。图图10：2018-2022年钨品进口量（吨）年钨品进口量（吨）图图11：2022年国内钨矿进口主要国家分布年国内钨矿进口主要国家分布 资料来源：中钨协会、海关总署、招商证券 资料来源：海关总署、铁合金现货网、招商证券 我国的钨制品出口集中度较高。2022 年中国钨品的出口总量 2.49 万吨，同比增长 3.6%，主要出口国家为日本、韩国、欧洲和美国，出口量合计占比 86.11%。具体而言，我国对日韩的出口量分别为 5745.27 和 4620.49 吨，分别同比下降10.35

38、%和 21.10%；对欧洲和美国的出口量分别为 8682.64 和 2848.31 吨。分别同比增长 18.03%和 46.75%，增长趋势明显。按产品类型分，2022 年中国钨品出口中，原料级钨品约 2.22 万吨，同比增长2.82%；硬质合金约 8900 吨，同比增长 7.23%。受贸易摩擦和新冠疫情的影响，自 2018 年起，中国的钨品出口量大幅下降，并在 2020 年和 2021 年暂停了钨矿004000500060007000200212022进口钨矿进口硬质合金进口其他钨品朝鲜缅甸多民族玻利维亚国卢旺达西班牙泰国越南蒙古英国俄罗斯联邦 矿

39、砂及其精矿的出口，直至 2022 年一季度才恢复。需要注意的是，虽然我国钨品出口总量是进口总量的 5.4 倍，但出口总额仅为进口总额的 1.1 倍，主要是我国钨行业起步较晚，技术含量整体较低，出口产品以低附加值产品为主，而高端市场则更多地被外国进口产品占据，部分硬质合金类产品甚至是我国的“卡脖子”行业之一。近年来随着我国制造业的不断升级，中高端产品的国产化取得明显进展，预计未来我国出口钨品附加值能够不断提升，中高端产品的出口量有望持续增长。图图12：我国钨品出口国家变化趋势（吨）：我国钨品出口国家变化趋势（吨）图图13：我国不同钨品出口量及总额变化我国不同钨品出口量及总额变化 资料来源：中钨在

40、线、有色金属网、招商证券 资料来源：中钨协会、招商证券 三三、需求端需求端:硬质合金硬质合金占占主导，光伏主导，光伏钨丝逐步量产钨丝逐步量产 钨产业链上游的黑、白钨矿勘探采选是钨行业的基础，也是钨资源开发的关键环节。中游是从钨精矿中提取仲钨酸铵（APT）和钨粉进行冶炼，常用的冶炼工艺有酸法、碱法、氧化铵法等。下游包括钨材、钨丝、硬质合金等材料的加工。图图14：钨业生产流程图：钨业生产流程图 资料来源：中钨协会、招商证券 钨行业利润呈现“两头高、中间低”的特点，上游的钨矿采选和下游的高端硬质合金（尤其是高精度、高性能刀具）具有较高的利润水平，而冶炼、制粉、中低档硬质合金及钨钢钨材的利润率较低，主

41、要以赚取加工费为主。我们选取了行业内的 22 家钨矿山企业、26 家钨冶炼企业、51 家硬质合金企业和 11 家钨材企业作为样本进行统计，总体而言，2022 年中国钨行业的总营业收入 908.95 亿元，同比增长 7.07%。其中，钨矿山在子行业中的利润率最高，达020004000600080004000日本韩国欧洲美国其他国家2002200000040000200212022原料级钨品出口量（吨）钨材出口量（吨）钨丝出口量（吨）硬质合金出口量（吨）出口总额（亿美元）到 21.98%，

42、而钨冶炼和硬质合金的利润率分别为 4.29%和 8.79%。图图15：2022年钨工业营收情况年钨工业营收情况 图图16：2022年钨工业利润情况年钨工业利润情况 资料来源：中钨协会、招商证券 资料来源：中钨协会、招商证券 1.上游采选：上游采选：黑钨矿重选为主，产能黑钨矿重选为主，产能集中度集中度较较高高 钨矿采选包含开采、破碎、磨矿和浮选等工序，选矿方法包括手工选矿、航模选矿、重选、浮选、磁选和静电分离等多种技术手段。我国的钨矿以黑钨矿和白钨矿为主，其中黑钨矿主要采用重选方法，回收率可达 92-93%，而白钨矿的选矿方法较为多样化，回收率可达 90-96%。图图17：黑钨矿实物图：黑钨矿实

43、物图 图图18：白钨矿实物图：白钨矿实物图 资料来源：中钨在线、招商证券 资料来源：中钨在线、招商证券 国内钨矿采选行业集中度较高。根据中钨协会数据，我国钨精矿（折三氧化钨65%，下同）2022 年总产量合计约 12.73 万吨，排名前四的是中钨高新、厦门钨业、洛阳钼业和章源钨业，2022 年合计产量约 4.4 万吨，CR4 达到 34.57%。表表8：2022年钨矿采选主要企业情况年钨矿采选主要企业情况 公司名称公司名称 钨精矿钨精矿年年产量产量（吨（吨，65%WO3）介绍介绍 0550500300350钨矿山钨冶炼硬质合金钨材营业收入（亿元）同比

44、增速（%）05015202530钨矿山钨冶炼硬质合金钨材利润总额（亿元）利润率（%）公司名称公司名称 钨精矿钨精矿年年产量产量（吨（吨，65%WO3）介绍介绍 中钨高新 25000 公司受托管理的钨矿山拥有 118 万吨钨资源，占全国钨资源量的 11%。目前柿竹园、瑶岗仙、香炉山、远景和新田岭五座矿山已完成改革改制，时机合适将启动注入程序。厦门钨业 13592-15534（根据金属吨折算）公司下属宁化行洛坑、都昌金鼎和洛阳豫鹭等四家矿山子公司。公司计划投资 8.6 亿元用于博白县油麻坡钨钼矿项目，建设期 4 年，预计在第 6 年达产，计划年产量 3240 吨。公司积极参与

45、大湖塘钨矿项目，扩大废钨回收利用，以提高原材料保障能力。洛阳钼业 14581（根据金属吨折算）公司旗下三道庄钼钨矿是世界上最大的在产单体钨矿山之一。公司于 2021 年 11 月获得了矿山采矿许可证，矿区面积为 2.0031 平方公里，年生产规模为 990 万吨。章源钨业 4000 公司目前拥有 6 座采矿权矿山和 8 个探矿权矿区。截至 2022 年，公司的矿权下钨资源储量达到 9.46 万吨，钨矿开采配额为 5480吨。资料来源：公司公告、招商证券 头部企业钨矿盈利能力都较为出色，以厦门钨业为例，其旗下拥有的三家在产钨矿企业 2022 年共实现收入 13.12 亿元，净利润 4.70 亿元

46、。其中，2022 年洛阳豫鹭的净利率高达 45.42%，宁化行洛坑为 33.76%，都昌金鼎为 31.47%。图图19：厦门钨业下属钨矿企业营收情况（单位：亿元）：厦门钨业下属钨矿企业营收情况（单位：亿元）图图20：厦门钨业下属钨矿企业净利率情况：厦门钨业下属钨矿企业净利率情况 资料来源：厦门钨业年报、招商证券 资料来源：厦门钨业年报、招商证券 2022 年我国钨精矿总消费量约 6.3 万吨，同比下降 2.18%，主要是疫情影响下游需求。其中，硬质合金是主要的钨消费领域，占比达到 58%。钨材和特钢的消费也占比较大，分别为 20.6%和 17.2%。近年来国外为了节省钨的资源消耗，大力推广钨二

47、次资源的回收利用，近年来废钨再生利用率平均在 35%左右。而目前我国钨的回收利用率不高，2022 全年废钨消费占比 17.38%，同比增长 1.9 个百分点，相比国外仍然有一定的差距。0246800022宁化行洛坑都昌金鼎洛阳豫鹭-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2000212022宁化行洛坑都昌金鼎洛阳豫鹭 图图21：2022年国内钨消费占比年国内钨消费占比 图图22：2022年国内原钨、废钨消费占比年国内原钨、废钨消费占比 资料来源：厦门钨业公司年报、安泰科、招商

48、证券 资料来源：厦门钨业公司年报、安泰科、招商证券 2.中游冶炼：中游冶炼：行业利润率偏低，行业利润率偏低，产能产能较分散较分散 钨的中游冶炼包括精矿分解、提纯和钨粉制备等关键步骤。精矿分解是将钨精矿中的钨化合物转化为钨酸或仲钨酸铵溶液，为后续工序奠定基础。提纯步骤致力于去除钨酸或钨酸铵溶液中的杂质，以获得高纯度的钨化合物。钨粉制备步骤常采用氢还原、碳还原或金属热还原等方法，将钨化合物还原为钨粉。最后，钨粉大多会进一步经过球磨、过筛和合批处理用于制备碳化钨粉，而碳化钨粉则是硬质合金和热喷涂的主要原料之一。在实际冶炼过程中，具体的工艺选择主要取决于矿石性质、产品要求和生产规模等因素。由于中游冶炼

49、端的市场竞争较为激烈且技术门槛较高，中游企业通常需要投入更高的成本和应用更复杂的技术，该行业整体盈利水平较低。图图23：钨酸铵溶液结晶处理得到钨酸铵溶液结晶处理得到APT 图图24：钨粉制取过程钨粉制取过程 资料来源：中钨在线、招商证券 资料来源：中钨在线、招商证券 硬质合金特钢钨材钨化工废钨消费原钨消费 （1）仲钨酸铵（）仲钨酸铵（APT）：泛亚库存完全消耗，泛亚库存完全消耗，行业行业仍仍面临低盈利挑战面临低盈利挑战 以泛亚事件为转折点，我国 APT 行业的发展可大致分为先扬后抑的两个阶段，在此之前，我国 APT 产能扩张迅速，导致了比较严重的产能过剩。泛亚事件之后，我国 APT 行业整体进

50、入了去产能的阶段，行业产能逐年下降。2011-2014 年，泛亚国际集团通过大规模购入仲钨酸铵（APT）的方式积累大量库存，相当于当时国内 APT 企业一个季度的产量。由于被控非法经营，该公司于 2015 年被立案调查，涉案的 2.83 万吨 APT 也被于 2019 年 9 月 17 日被洛钼集团以 11.53 万元/吨的单价竞拍得到，由于最终的成交价格高于市场预期，一定程度上起到了提振市场信心的作用，为价格提供了较强支撑。泛亚 APT 库存逐渐出清并最终完全消耗后，市场信心开始恢复，从 2020 年到 2022 年，APT 的均价呈现了持续上涨的趋势。图图25：APT（88.5%）主流均价

51、主流均价（单位：万元（单位：万元/吨）吨）资料来源：iFinD、安泰科、招商证券 根据百川盈孚数据，2022 年我国 APT 产量为 12.1 万吨，同比增长 25.6%，有效产能约为 17.6 万吨，主要集中在江西、湖南等省份。近年来随着部分产能的退出和部分新产能的技改扩建，我国 APT 产能呈现逐渐下降趋势，但产能过剩现象依然明显，2022 年的产能利用率仅 68.75%，大量落后产能仍有待出清。严重过剩的产能也带来了行业内耗和同质化竞争，降低了行业整体效益。根据百川盈孚数据，2022 年行业平均吨毛利仅为 0.16 万元，按照当年 APT 均价计算，毛利率仅为 0.92%。部分头部企业凭

52、借着自有矿山优势能有效提高盈利能力，例如章源钨业 2022 年 APT 业务毛利率为 8.76%，远高于行业平均水平。图图26：国内：国内APT冶炼省市分布冶炼省市分布 图图27：厦门钨业：厦门钨业APT产量变动产量变动 资料来源：中钨协会、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 0510152025Apr-13Aug-13Nov-13Feb-14May-14Aug-14Nov-14Feb-15May-15Aug-15Nov-15Feb-16May-16Sep-16Apr-17Jul-17Nov-17Mar-18Jul-18Oct-18Jan-19May-19Aug-19Nov-19Feb-

53、20May-20Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22Nov-22Feb-23May-23江西湖南福建其他-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002000212022产量（吨）同比（%）（2）钨粉末）钨粉末：价格呈上涨趋势价格呈上涨趋势，头部企业产能逐步扩张头部企业产能逐步扩张 自 2017 年以来，钨粉和碳化钨的价

54、格总体呈现震荡上涨的趋势。2022 年，钨粉的均价为 265.74 元/千克，同比增长 10.79%，碳化钨粉的均价为 263.48 元/千克，同比增长 10.75%。2022 年我国钨粉产量约为 7 万吨，同比下降 2.76%，碳化钨粉产量约 6.6 万吨，同比下降 7.06%，行业整体开工率仅 50-60%，主要是由于粉末企业当地的限电政策和下游硬质合金市场需求疲软，钨粉冶炼企业面临着上游原材料价格上涨和下游需求不足的双重压力，导致其整体开工意愿降低。图图28：近年钨粉、碳化钨粉均价变化（单位：元：近年钨粉、碳化钨粉均价变化（单位：元/千克）千克）图图29：我国我国近年钨粉产量变化近年钨粉

55、产量变化 资料来源：中钨在线、Wind、招商证券 资料来源：中钨协会、招商证券 类似于 APT，钨粉和碳化钨粉行业的利润主要来自于加工费。根据百川盈孚的测算，目前碳化钨行业的毛利约为每吨 1.5 万元，按照 2022 年碳化钨粉的均价计算，毛利率为 5.7%。部分行业龙头凭借着自有矿山取得原料成本优势，并通过内部结转分配矿山开采所得利润，来提高相关中下游业务的毛利率。以章源钨业为例，2022 年公司的钨粉与碳化钨粉产量分别位列全国第一和第二，毛利率分别为 9.43%和 10.48%，明显高于行业的平均水平。图图30：章源钨业钨粉及碳化钨粉营收及同比：章源钨业钨粉及碳化钨粉营收及同比 图图31：

56、章源钨业碳化钨粉及碳化钨粉毛利率变动：章源钨业碳化钨粉及碳化钨粉毛利率变动 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 我国钨粉行业的产能集中度相对较低，章源钨业和株洲硬质合金集团是全国碳化钨产能排名前两位的企业。其中，章源钨业的钨粉年产能为 1.5 万吨，碳化钨粉年产能为 1.31 万吨；株洲硬质合金集团的碳化钨粉年产能为 0.75 万吨。近年来行业内的头部企业正逐步扩大产能，有望不断提高行业集中度。章源钨业的超高性能钨粉智能制造项目一期已于 2023 年 1 月正式投入生产，株洲硬质合金集团有限公司也正在进行技改扩建项目，预计 2024 年 7 月投产，届时将实现年产

57、1万吨碳化钨的生产规模。钨粉方面，厦门钨业在积极扩建钨粉产能，预计 202405003002002020212022钨粉碳化钨粉-20%-10%0%10%20%30%40%002020212022产量（万吨）同比-40%-20%0%20%40%60%80%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002002020212022钨粉营收（万元）碳化钨粉营收（万元）钨粉同比碳化钨粉同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201720182019

58、202020212022钨粉毛利率碳化钨粉毛利率 年底公司钨粉产能将突破 3 万吨。表表9：部分企业钨粉、碳化钨粉产能项目梳理：部分企业钨粉、碳化钨粉产能项目梳理 项目名称项目名称 产能增量产能增量 预计完工时间预计完工时间 章源钨业超高性能钨粉智能制造项目一期 2500 吨钨粉 2022 年 12 月投产 株洲硬质合金集团有限公司碳化钨粉末生产线 10000 吨碳化钨粉 2024 年 7 月投产 厦门金鹭硬质合金工业园（二期）粉末项目 12000 吨钨粉 2024 年底完成 泰国金鹭硬质合金生产基地二期钨粉生产线项目 3000 吨钨粉 2024 年底完成 泰国金鹭硬质合金生产基地二期项目 3

59、000 吨钨粉 2025 年下半年完成 江西翔鹭钨业退城入园技改项目 7000 吨碳化钨粉 未指定 资料来源：厦门钨业公司公告、湖南省生态环境部官网、思瀚产业研究院、招商证券 3.下游：下游：高端刀具高端刀具国产化国产化替代加速替代加速，新兴领域新兴领域助助推推钨需求钨需求 硬质合金与钨丝是目前最值得关注的下游领域。中高端产品国产化替代进程的加速，有望带动硬质合金市场规模扩容。光伏钨丝的需求快速增长，将成为未来钨需求的重要推动力。此外，钨在采矿建筑、交通运输和国防军工等领域都有广泛应用，包括热喷涂料、高比重钨合金、钨铜合金和钨材合金等形式。图图32：2022年钨应用领域占比年钨应用领域占比 图

60、图33：近三年钨各下游领域消费量变化（单位：金属吨）：近三年钨各下游领域消费量变化（单位：金属吨）资料来源：中钨协会、招商证券 资料来源：中钨协会、招商证券 3.1 硬质合金：硬质合金：硬质合金切削工具崛起，国产数控刀片硬质合金切削工具崛起，国产数控刀片追追求求替代替代突破突破 硬质合金由金属碳化物基体（主要是碳化钨）、难熔金属粉末和金属粘结剂粉末构成，是钨资源消费的主要领域。其卓越的硬度、耐磨性和耐高温性能使其在工业生产中发挥关键角色，广泛应用于制作高速切削刃具、冷却模具、量具和高耐磨零件等。硬质合金可以显著提升工具和零件的性能和寿命，进而提高生产效率。交通运输采矿&建筑工业应用石油化工耐用

61、消费品能源国防军工医药/医疗0000040000500006000070000硬质合金钨特钢钨材钨化工消费合计202020212022 表表10：硬质合金特性：硬质合金特性 特性特性 介绍介绍 高硬度 较高的硬度，常温下可达到 69-81HRC，使其成为切削工具和磨具的理想选择 耐磨性 出色的耐磨性，制作的刀具和磨具寿命较高速钢和钢磨具更长 耐高温性 在高温下保持较高的硬度，使其适用于高温环境下的切削和磨削 耐腐蚀性 能够抵抗酸、碱等腐蚀介质的侵蚀，具有较好的抗腐蚀能力 高强度和韧性 较高的强度和一定的韧性，能够承受一定的冲击和振动载荷 脆性大 难以制成形状复杂的刀具，不

62、能进行切削加工 资料来源：中钨在线、招商证券 我国硬质合金主要需求来自切削工具合金（占比 51%）、耐磨工具合金（占比24%）、矿用工具合金（占比 20%）以及其他（占比 5%）。图图34：2022年硬质合金下游应用年硬质合金下游应用 资料来源：中钨协会、招商证券 中国的硬质合金行业高度集中。中国钨工业发展报告指出，2022 年，中国硬质合金的总产量约为 5.05 万吨，同比下降 2.65%。根据统计数据，我国硬质合金行业 57 家企业的总收入达到 374 亿元，同比增长 9.68%；利润总额达 32 亿元，同比增长 2.1%。其中，有九家企业的利润超过 1 亿元，包括厦门金鹭、株洲欧科亿、章

63、源钨业、株洲华锐、苏州新锐、中钨高新及其旗下四家子公司（株洲硬质合金集团、株洲钻石切削、深圳金洲精工科技和自贡硬质合金）。九家公司的总利润为 21.3 亿元，占据了行业总利润的 67%。切削工具合金矿用工具合金耐磨工具合金其他硬质合金 图图35：2010-2022年中国硬质合金产量变化年中国硬质合金产量变化 图图36：57家硬质合金企业总营收（单位：亿元）家硬质合金企业总营收（单位：亿元）资料来源：中钨协会、招商证券 资料来源：中钨协会、招商证券（1）硬质合金切削刀具）硬质合金切削刀具 相比于其他常见的切削材料，例如高速钢和陶瓷，硬质合金切削刀具拥有卓越的硬度和抗磨损性，更适合用于加工硬度较高

64、的材料。它在机械制造、基础设施建设、房地产和钻井勘探等领域得到了广泛应用。近几年来，硬质合金工具在我国切削工具市场中所占的份额逐年提升，达到了 53%，但相比于全球 63%的平均渗透率还有一定的差距。图图37：国内切削刀具产品市场结构（：国内切削刀具产品市场结构（2022）图图38：全球切削刀具产品市场结构（：全球切削刀具产品市场结构（2022）资料来源：中国机床工具工业协会、招商证券 资料来源：中国机床工具工业协会、招商证券 全球刀具行业可以分为三个层次：首层是具有深厚技术积累和强大制造能力的国际大企业，如山特维克、肯纳金属和 IMC 等。第二层为国内龙头企业，他们的目标是中高端切削刀具市场

65、，产品具有广泛的通用性，价格相对实惠，如中钨高新及其子公司。第三层包括了大部分的中小型企业，产品线相对较少。尽管国内切削刀具的质量逐步提升，对进口品牌形成了部分替代，并取得了较为亮眼的出口表现，但在中高端市场，特别是精密领域（如航空航天），国际巨头品牌仍然占据了主要地位。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%000002020212022产量（万吨）同比-5005003003504002000212022营

66、业总收入（亿元）同比增长（%）硬质合金高速钢立方氮化硼金属陶瓷金刚石其他立方氮化硼金刚石其他金属陶瓷高速钢硬质合金 图图39：硬质合金刀具企业三级阶梯：硬质合金刀具企业三级阶梯 资料来源：中钨协会、招商证券 2022 年，我国刀具市场的总消费规模为 464 亿元，同比下降 2.7%。与此同时，得益于国内高端制造和技术创新的推动作用，国内刀具生产能力和本土品牌的竞争力得到了显著增强，国产刀具市场的份额保持了稳步增长，2022 年占比为72.8%，同比增长了 1.8 个百分点。根据 2023 年上半年情况来看，硬质合金下游机床市场需求较差，因此 2023 年的刀具市场消费量增长率将面临一定压力。但

67、刀具的需求基本面和国产替代化进程趋势没有明显改变，我们认为未来国内刀具的产销规模和出口规模将进一步上升。假定2023年刀具市场消费量增长1%，未来年份我国刀具市场年均增长率为 5%，那么到 2025 和 2030 年，我国刀具市场消费总规模将分别达到 516.68 和 659.42 亿元，CAGR 为 4.49%。出口规模将分别达到 290.63 和 448.41 亿元，CAGR 为 8.59%。国产刀具消费总规模（内销+出口）将分别达到 678.14 和 975.95 亿元，CAGR 为 6.95%。(部分参数假设见下表)表表11：硬质合金刀具市场规模测算：硬质合金刀具市场规模测算 年份 2

68、022 2023E 2025E 2030E 刀具市场消费总规模（亿元）464.00 468.64 516.68 659.42 国产刀具市场规模（亿元）338.00 342.11 387.51 527.54 国内刀具市场国产化率 72.84%73%75%80%进口刀具市场规模（亿元）126.00 126.53 129.17 131.88 国产刀具出口规模（亿元）232 239.48 290.63 448.41 国产刀具出口比例(出口量/内销量）68.64%70%75%85%国产刀具消费（内销+出口）总规模（亿元）570 581.58 678.14 975.95 资料来源：2022 年全国刀具市场

69、产销及进出口测算、招商证券 刀具市场的发展趋势与切削机床行业的状况紧密相连：作为执行具体加工操作的工具，刀具的发展影响机床的加工能力和精度，而机床制造技术的进步和数控化率的提高反过来也推动了了刀具需求的增长。随着制造业的发展和技术的进步，数控机床凭借着其高度自动化，高精准度和高效率的优点，逐渐成为了市场的主流。目前我国的刀具市场规模和数控化率相比于国外都还有一定的差距，刀具消费额占机床行业总消费额的比例不到 30%，数控化率为 45.2%，而发达国家的刀具消费额占比普遍达到了 50%左右，数控化率更是超过了 80%。图图40：全国金属切削机床生产量及同比全国金属切削机床生产量及同比 图图41：

70、我国机床数控化率我国机床数控化率不断提升不断提升 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 在国家政策和制造业转型升级大趋势的双重推动下，我国刀具市场拥有着极大的发展潜力。中国机床工具工业协会预测到 2030 年，中国的刀具消费额占机床消费额的比例有望达到 37%；而中国制造 2025计划中也明确提出，到 2025年，要将关键工序的数控化率提高到 64%。（2）数控刀片）数控刀片 伴随数控机床在我国的迅速推广，数控刀片正逐步取代传统刀片成为行业主流，但由于我国与数控机床配套的切削工具系列化开发起步较晚，数控刀片市场目前还是受进口品牌主导，国产化率仅 35%左右，中钨高新是

71、国产刀片的龙头企业，该公司 2022 年的数控刀片产量超过 1.3 亿片，同比增长 19.27%，占全国刀片总产量的 23%。数控刀片属于高附加值的产品，相比与传统刀片，数控刀片可以通过规模化和标准化生产提高效率，降低生产成本，从而带来更高的毛利率。以数控刀片头部企业之一的华锐精密为例，2022 年该公司车削刀片、铣削刀片、钻削刀片的毛利率分别为 48.74%、51.28%和 77.26%，数控刀片业务的整体毛利率为 50.22%，多年来均维持在较高的水平。-100%-50%0%50%100%150%200%0070809061

72、97024620022产量（万台）同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0070200212022金属切削机床（万台）数控化率（%）图图42：华锐精密数控刀片细分产品毛利率：华锐精密数控刀片细分产品毛利率 图图13：2021-2025年中钨高新数控刀片产量年中钨高新数控刀片产量及预测及预测 资料来源：同花顺 iFind、招商证券 资料来源：中钨高新公司公告、招商证券 我们预测，随着国内高端刀具（特别是数控刀片）的持续创新和技术升级，国产

73、替代的趋势将进一步加速。预计硬质合金刀具在刀具市场的占比将逐年提高，从2022 年的 53%增至 2030 年的 60%，对应的市场规模也将从 2022 年的 245.92亿元稳步增长至 2030 年的 452.41 亿元。同时，作为刀具市场的重要组成部分，数控刀片的市场规模和产量预计也将逐步增加。根据我们的预测，到 2030 年，数控刀片市场规模将达到224.85亿元，CAGR为7.92%，国产化率将提升至65%。表表12：数控刀片国产化率测算：数控刀片国产化率测算 年份年份 2022 2023E 2025E 2030E 刀具市场规模（亿元）464 487.34 535.76 754.02

74、硬质合金刀具占比（%）53 55 58 60 硬质合金刀具市场规模（亿元）245.92 268.04 310.74 452.41 刀具市场数控刀片占比（%）49.7%49.7%49.7%49.7%数控刀片市场规模（亿元）122.22 133.22 154.44 224.85 数控刀片产量（亿片）6 6.5 7.5 8 数控刀片出口量（亿片）1.3 1.4 1.6 1.8 数控刀片内销量（亿片）4.7 5.1 5.9 6.2 数控刀片均价（元/片）10 10.5 11.5 15.7 数控机床年均刀片用量（片）4800 4800 4800 4800 数控机床平均寿命（年）10 10 10 10 国

75、产化率（数控刀片）35%40.5%53.1%65%资料来源：中国机床工具工业协会、招商证券（3）微钻）微钻 微钻在硬质合金切削刀具领域发挥了关键作用，随着 PCB（Printed Circuit Board，印刷电路板）向高端化发展，微钻市场也将面临巨大的发展机遇。微钻被用来对PCB 进行微小的钻孔操作，可以实现更高的钻孔精度，从而提升 PCB 板的质量和性能。在电子产品的普及和技术的进步，以及人工智能热潮的进一步鼓舞下，全球以及国内的 PCB 市场规模正处于稳定增长阶段。0%20%40%60%80%100%200212022车削刀片铣削刀片钻削刀片0.81.11.31.

76、51.820554000.511.522.52020202120222023E2024E2025E中钨高新数控刀片产量（亿片）同比增速（%)图图44：全球：全球PCB市场规模趋势（单位：百万美元）市场规模趋势（单位：百万美元）图图45：我国：我国PCB市场规模趋势（单位：亿元）市场规模趋势（单位：亿元）资料来源：Prismark、江西电子电路行业协会、招商证券 资料来源：中商情报网、招商证券 中钨高新旗下的金洲精工公司是全球 PCB 微钻领域的领先企业，市场份额约为21%。该公司目前的微钻产能约为 5.5-6 亿支，预计在未来几年内将持续增长，到十四五末将达到 7 亿支。

77、金洲公司的 PCB 微钻业务净利润强劲，毛利率接近 40%，其主要下游客户包括日本、韩国、台湾等国家和地区的重要制造商。目前，金洲公司正在计划实施提容扩产 2 亿支微钻的技术改造项目，该项目的投资规模为 7.83 亿元，建设期为 4 年。图图46：PCB用精密微钻、用精密微钻、铣刀铣刀 图图47：微钻制作：微钻制作 资料来源：金洲公司官网、招商证券 资料来源：中国有色金属报、招商证券（4）耐磨合金工具耐磨合金工具 作为耐磨合金工具之一，硬质合金顶锤在人造金刚石产业中发挥着重要作用，它的生产成本占据整个金刚石生产成本的 40%。在人造金刚石生产过程中，通常将硬质合金顶锤置于六面合金顶压机活塞的大

78、垫块顶部，通过施加压力促使活性碳原子生长成稳定的金刚石晶体，因此，它需要拥有极高的耐磨性和高温抗性。顶锤的制造过程涵盖了压制、烧结、材质鉴定、机加工、外观检测和包装等步骤，其质量和稳定性受到包括孔隙、碳含量、WC 晶粒度、钴相、内应力和加工应力等因素影响。02000040000600008000002002120222023E2024E2025E2026E2027E0500025003000350020020202120222023E 图图48：硬质合金顶锤：硬质合金顶锤 图图49：顶锤在压机中的作用：顶锤

79、在压机中的作用 资料来源：洛阳金鹭官网、招商证券 资料来源：中国人造金刚石装备的发展与两面顶超高压模具研究及设计、招商证券 人造金刚石市场是顶锤行业的核心下游需求，随着金刚石产业链的不断发展和扩大，对顶锤的需求也将持续增长。中国作为全球最大的人造金刚石生产国，占全球总产量的 90%以上，其稳定且增长的市场需求为顶锤行业提供了增长动力。而河南省是中国金刚石产量的主要集中地，主要企业如中南钻石、黄河旋风等占据全球市场的大部分份额。图图50：2020-2026年全球人造金刚石产量年全球人造金刚石产量（单位：万克拉）（单位：万克拉）及预测及预测 资料来源：中商情报网、招商证券 3.2 钨丝：钨丝：硅片

80、硅片切割助推切割助推钨丝钨丝效益效益，光伏光伏钨丝钨丝提质增效提质增效 除了传统的灯丝、电子元器件、航空航天等领域以外，近年来钨丝在光伏领域的应用率持续上升。它可用作金刚线母线，对光伏硅片进行切割，其优点在于抗疲劳性好、强度高、耐腐蚀、断线率低，并且具有更细的线径，可以显著降低硅料的损耗，降低硅片的生产成本。在过去两年中，光伏硅料价格不断攀升，因此降低硅料损耗成为了提升产业效益和效率的重要途径之一，各个硅片制造商也在不断尝试降低金刚线线径以减少损耗率，然而，由于传统的高碳钢丝和金刚石微粉的粒径已接近其极限，几乎没有进一步的下降空间，制造商们开始寻找其他可替代的材料，由此开发出了光伏用细钨丝。随

81、着硅片行业向“大尺寸+薄片化”的发展，钨丝替代传统母线的趋势越来越明显。05000250030002020202120222023E2024E2025E2026E 图图51：2022年硅片在光伏电池片成本占比最大年硅片在光伏电池片成本占比最大 图图52：钨丝在金刚线产业链中的地位：钨丝在金刚线产业链中的地位 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：章源钨业公司公告、招商证券 根据中国光伏行业协会（CPIA）的数据，2022年，中国的硅片产量达到了357GW，同比增长 57.5%，而光伏组件产量为 288.7GW，同比增长 58.8%。中国光伏行业协会预计，从 2023 年

82、至 2030 年，全球光伏市场的新增装机规模将持续增长，预计在 280GW 至 330GW 之间，我国装机量则预计在 95GW 至 140GW 之间。基于以上数据，我们预计到 2025 年和 2030 年，光伏领域的钨丝金刚线市场规模将分别达到 30.4 亿元和 94.6 亿元，年复合增长率（CAGR）为 47.6%。表表13：光伏用钨丝市场空间测算：光伏用钨丝市场空间测算 2022 2025E 2030E 硅片产量（GW）357 510.48 926.46 硅片金刚线单耗（米/W）0.34 0.37 0.4 硅片金刚线需求量（亿km）1.21 1.89 3.71 钨丝渗透率 10%50%85

83、%钨丝金刚线需求量（亿km）0.12 0.95 3.15 钨丝金刚线单价（元/km）35 32 30 钨丝金刚线市场规模（亿元）4.2 30.4 94.6 资料来源：中国光伏行业协会、公司公告、招商证券 随着光伏市场对金刚线要求的不断提高，许多企业已开始使用钨丝作为金刚线的制造材料。目前厦门钨业、中钨高新和三超新材等企业都已具备钨丝生产能力，预计即将有大量产能投入市场。以厦门钨业为例，钨丝需求的超出预期导致其积极扩产以满足市场需求。2023 年上半年，所有细钨丝产品共实现销量 340 亿米（包含少量非光伏用细钨丝），同比增长 291%，销售收入同比增长 292%。为满足市场需求，公司目前的光伏

84、用细钨丝产能已经扩展至每月 50 亿米，而且还有多个钨丝项目在进行中。除此之外，公司定增预案中还规划了 1000 亿米细钨丝的生产线，预计在 2026 年左右能够建成投产。表表14：主要钨丝投产项目：主要钨丝投产项目 企业企业 项目项目 规划产规划产能能 建成情况建成情况 硅片正银折旧人工能源其他背银铝浆 厦门钨业 厦门虹鹭新增年产 88 亿米细钨丝产线设备项目 45 亿米用于光伏切割 已经建成投产 厦门虹鹭新增年产 200 亿米细钨丝产线设备项目 200亿米/年 基本建设完成 厦门虹鹭 600 亿米光伏用细钨丝产线建设项目 600亿米/年 按计划推进中，预计 2023 年下半年投产 中钨高新

85、 自硬公司新增年产 100 亿米细钨丝扩能改造项目 100亿米/年 建设周期 9 个月 三超新材 年产 4100 万公里金刚线产能项目一期 1800 万千米/年 基本建设完成 年产 4100 万公里金刚线产能项目二期 2300 万千米/年 预计 2024 年下半年实施 资料来源：厦门钨业公司公告、中钨高新公司公告、三超新材公司公告、招商证券 3.3 热喷涂料：耐磨抗蚀涂层材料，表面工程赋能产品热喷涂料：耐磨抗蚀涂层材料，表面工程赋能产品 热喷涂，或称为超音速氧燃焰喷涂技术（HVOF），是一种使用碳化钨并利用高温高速喷嘴产生的喷雾粒子将涂料或金属材料喷涂到被涂物表面的表面修复和涂装技术。这种技术

86、通过在基材上形成碳化钨耐磨层，可以显著提高产品的耐磨、耐蚀性和使用寿命，同时改善导电性和绝缘性。图图53：热喷涂层原理示意图热喷涂层原理示意图 资料来源：中钨在线、招商证券 热喷涂层在铁路、机械、汽车、钢铁、石油、化工、印刷、航空航天、电力等多个领域得到广泛应用。在这些行业中，喷涂技术用于各类高耐磨产品，如轴类、泵阀、密封环、溅射靶材、瓦楞辊、各类阀门、轧辊、风机叶轮、拉丝塔轮等的表面处理，从而提高它们的耐磨性和寿命。表表15：碳化钨喷涂在实际应用中的例子碳化钨喷涂在实际应用中的例子 应用领域应用领域 喷涂材料喷涂材料 改善效果改善效果 应用领域应用领域 喷涂材料喷涂材料 改善效果改善效果 钢

87、铁工艺辊和耐磨导辊 WC-12Co 或 WC-17Co 提高耐磨性能 瓦楞纸机瓦楞辊 WC-12Co 或 WC-10Co4Cr 提高表面耐磨性能；减少粗糙度，节省精加工时间和减少抛光成本 新能源锂电行业混料机 WC-12Co 提高搅拌轴抗磨损度，延长使用年限 石油天然气螺杆钻具 WC-10Co4Cr 提高耐磨和防腐性能，显著提升使用寿命 资料来源：炫科机电有限公司官网、招商证券 以章源钨业为例，尽管公司的热喷涂粉业务规模较小，但增长迅速且毛利率较高。2022年的销量达到373吨，同比增长43%；营收达到2431万元，同比增长63%；毛利率为 28.17%，是公司毛利率最高的产品之一。图图54：

88、章源钨业粉末制品毛利率水平：章源钨业粉末制品毛利率水平 资料来源：iFinD、公司公告、招商证券 3.4 其他钨制品：其他钨制品：融合单一金属优势，复合材料应用广泛融合单一金属优势，复合材料应用广泛 高比重钨合金通常含有 90%至 97%的钨，其密度在 16.5 克/立方厘米至 18.75克/立方厘米之间，其生产过程包括混合材料、烘干、压制、预烧结、液相烧结以及后期处理和加工。在制造过程中，常用镍、铁和铜作为粘合剂，将钨颗粒结合在一起，以增强高比重钨合金的延展性，降低加工的难度。0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022碳化钨粉钨粉其他

89、图图55：高比重钨合金冶炼工艺流程图：高比重钨合金冶炼工艺流程图 资料来源：冶金百科、招商证券 钨铜合金结合了金属钨的高熔点和高密度，以及铜的高导电和高导热性等诸多优点。这种复合材料微观结构均匀，具有耐高温性、高强度、抗电弧烧蚀和较大密度。它广泛应用于军用耐高温材料、高压开关的电工合金、电加工电极、微电子材料等领域，并在航天航空、电子、电力、冶金、机械和体育器材等行业中作为零部件和元器件得到广泛使用。四四、钨成本、钨成本持续上升持续上升，再生钨回收潜力大，再生钨回收潜力大 在环保趋严、品位下滑和人工成本攀升等影响下，钨精矿的生产成本持续增长。为节约资源，提高资源的利用效率，发达国家正大力推广钨

90、的回收再利用，而我国的再生钨行业起步晚，技术相对落后，回收率不到全球平均水平的一半，有较大的提升空间。以硬质合金为例，根据测算，在当前消费量的基础上，假如回收率达到 35%，钨精矿消耗就能减少约 1.44 万吨。伴随着开采成本的上升和需求的增长，且短期内钨供给增量有限，我们预计钨行业供给偏紧，有望带动钨价中枢上涨。1.钨精矿钨精矿生产成本面临上行压力生产成本面临上行压力 钨精矿的生产成本涵盖了地质勘探投入、矿山建设成本、采矿（原矿成本）、选矿等环节的直接生产成本，以及安全、环境保护成本和费用、经营管理费用、资源补偿费（2%）、资源税、土地复垦费、环保设备投入、环保运行费用等多个方面。根据我们的

91、测算，黑钨精矿（WO365%）的平均不含税成本约为 8.02 万元/吨，而当前市场价格约为 12 万元/吨。近年来，钨矿的生产成本持续增加，主要原因是受到资源品位下降、人工成本上升和环保要求提高等因素的影响。未来，随着低品位的白钨矿消耗占比进一步增加，预计钨矿的生产成本将继续上升。表表16：单位黑钨精矿（单位黑钨精矿（WO365%）成本测算）成本测算 成本项 单价（元）数量（吨）成本（元）成本占比 原矿开采 100 345 34500 43.04%成本项 单价（元）数量（吨）成本（元）成本占比 原矿选矿 90 345 31050 38.73%地质勘探投入 80%*82%345 226.3 0.

92、28%人力资源成本 2609.5 1 2609.5 3.26%资源补偿费（2%）88.5%*2%*82000 1 1451.4 1.81%环保运行费用 5000 1 5000 6.24%相关税（6.5%资源税）5330 1 5330 6.65%总成本 80167.2 100.00%资料来源：中钨在线、矿产资源补偿费征收管理规定、国家统计局、铁合金网、招商证券 2.中国再生钨回收率中国再生钨回收率低，低，挖掘资源回收潜力成为发展关键挖掘资源回收潜力成为发展关键 再生钨的回收旨在高效利用资源，通过将废弃的钨原料回收再利用，生产出符合标准的产品。国际钨产业协会（ITIA）的分析显示，当前终端应用结构

93、下的再生钨资源比例可达到56%。然而，以消费量占比看，我国目前的钨回收率仅17.38%，并且面临着回收来源较窄，回收质量差，环境污染较重等问题，有待进一步的技术突破和推广应用。随着越来越多的大型公司进入再生钨市场，通过技术创新和人才培养来标准化和规范化回收过程，未来我国再生钨产品的质量和效率有望得到不断提升。图图56：回收：回收再生钨循环过程再生钨循环过程 资料来源：中钨在线、招商证券 以全球硬质合金巨头山特维克为例，该公司的再生钨资源回收利用率已达到 50%，并且回收率还在持续提升之中。该公司推出了名为“选择退出”的硬质合金回收计划，专注于回收客户使用过的硬质合金钻头（主要成分为钨、钴、镍）

94、，以及部分其他生产商制造的硬质合金刀具。并设定了 2025 年收集 90%的钨的目标。为确保回收计划的顺利执行，山特维克公司专门为经营采矿项目的客户提供回收方面的技术支持，特别是那些位于偏远地区的客户。同时，为了减少回收及运输 过程中的污染排放，公司正在研发新专利来改进回收钻头的便捷性、速度。2022 年，我国的原钨消费量为 5.23 万吨，同比下降 4.4%，而废钨消费量为 1.10万吨，同比增长 10%。在当前消费量的基础上，如果我国的回收率能够达到全球平均水平，将大幅减少资源的浪费和废物的排放。以硬质合金为例，2022 年我国的硬质合金消费量为 3.67 万吨。根据测算，假如回收率能够达

95、到 35%，将有约 0.72 万吨的硬质合金得以再利用，按每单位硬质合金大约消耗 2 单位的钨精矿计算，那么累计可以减少约 1.44 万吨的钨精矿消耗。图图57：2015-2022年国内钨金属再生利用率及增长率年国内钨金属再生利用率及增长率 图图58：我国原钨废钨消费占比变化（单位：金属吨）：我国原钨废钨消费占比变化（单位：金属吨）资料来源：中钨协会、招商证券 资料来源：中钨协会、招商证券 3.需求有望需求有望复苏，复苏，带动带动钨价钨价上涨上涨 从长期来看，钨价基本围绕着成本线呈现周期性波动，一些重大事件则会对价格变化起到助推作用，如税收政策调整、矿山秩序整治、收储政策、泛亚事件、市场炒作、

96、自然灾害、国际金融环境动荡和贸易战等。例如 2008 年金融危机之后，全球经济快速复苏，小金属需求量快速增长；2009 年，国土资源部发布了 2009年钨矿锑矿和稀土开采总量控制指标的通知，对钨的供给产生了一定的限制。上述两个事件均促使了钨精矿价格上涨。而在贸易战和新冠疫情爆发之后，钨价都出现了一波快速的下跌。02468101200.20.40.60.811.21.42000212022再生利用量（吨金属）增长率（%）0000040000500006000070000202020212022废钨消费原钨消费 图图59：2017年

97、年2月至月至2023年年9月钨精矿（折三氧化钨月钨精矿（折三氧化钨65%）价格（元）价格（元/吨）吨）资料来源：iFinD、招商证券 从短期来看，钨的供给较为紧张，需求缺口有所扩大，带动了钨价上涨。2023年上半年，黑钨精矿（折三氧化钨 65%）均价为 11.95 万元/吨，环比增长 5.47%，同比增长 3.11%。从长期来看，由于钨在许多领域都有着广泛的运用，需求将随着经济复苏和技术进步稳步上升，并成为钨价格的主要支撑因素。表表17：我国钨（金属吨）供需平衡表测算（单位：万吨）：我国钨（金属吨）供需平衡表测算（单位：万吨）年份年份 产量产量 再生利再生利用量用量 硬质硬质合金合金 钨特钨特

98、钢钢 钨材钨材 钨化钨化工工 消费消费合计合计 净出净出口量口量 含非指标供含非指标供需平衡需平衡（供（供-需）需）2019 6.9 0.9 3.07 1.12 1.21 0.25 5.65 2.07 0.08 2020 6.6 0.9 3.15 1.11 1.22 0.25 5.72 1.81-0.04 2021 7.1 1 3.83 1.13 1.25 0.26 6.47 1.95-0.32 2022 7.1 1.1 3.67 1.09 1.3 0.27 6.33 2.03-0.16 2023E 7.24 1.1 3.67 1.21 1.39 0.28 6.55 1.92-0.13 202

99、4E 7.42 1.2 4 1.31 1.51 0.29 7.11 1.78-0.27 中国环保历史中国环保历史最严年，对于最严年，对于“大气、水、“大气、水、土壤”三大污土壤”三大污染防治的立法染防治的立法加速，倒逼相加速，倒逼相关生产企业结关生产企业结构调整、转型构调整、转型升级，钨价大升级，钨价大涨涨中国限制中国限制钨制品出钨制品出口，钨价口，钨价上升上升中国政府对环保问题采取了更为中国政府对环保问题采取了更为严格的措施，导致了一些小型钨严格的措施，导致了一些小型钨矿关闭，进一步减少了全球钨供矿关闭，进一步减少了全球钨供应量，钨价上涨应量，钨价上涨美国对中国等美国对中国等国家加征关国家加

100、征关税，全球经济税，全球经济不确定性加不确定性加大，钨价下跌大，钨价下跌因泛亚库存因泛亚库存要拍卖，全要拍卖，全行业很多企行业很多企业早已清空业早已清空库存，钨价库存，钨价下跌下跌新冠疫情爆发，新冠疫情爆发，全球经济停滞，全球经济停滞，钨价下跌钨价下跌全球经济逐渐复全球经济逐渐复苏，需求增加带动苏，需求增加带动了钨价的上涨。尤了钨价的上涨。尤其是半导体、电动其是半导体、电动汽车和航空航天等汽车和航空航天等行业的需求增长，行业的需求增长，更是对钨价构成了更是对钨价构成了巨大的支撑巨大的支撑俄乌冲突局势在乌俄乌冲突局势在乌东地区加剧，钨制东地区加剧，钨制品全球市场消费发品全球市场消费发生一定程度萎

101、缩生一定程度萎缩高通胀导致市场高通胀导致市场成本压力显著，成本压力显著，钨原料行情带动钨原料行情带动钨价上涨钨价上涨随着生产企业开工率的随着生产企业开工率的降低以及行业利润空间降低以及行业利润空间不断被挤压，钨原料端不断被挤压，钨原料端的需求逐渐坚挺的需求逐渐坚挺020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002017-02-212017-04-052017-05-172017-06-292017-08-092017-09-192017-11-062017-12-152018-01-262018-03-152018-04-

102、272018-06-112018-07-232018-08-312018-10-192018-11-292019-01-112019-02-282019-04-112019-05-272019-07-082019-08-162019-09-272019-11-142019-12-252020-02-132020-03-252020-05-112020-06-192020-08-032020-09-112020-10-302020-12-102021-01-212021-03-102021-04-212021-06-042021-07-162021-08-262021-10-152021-11-

103、252022-01-062022-02-232022-04-072022-05-232022-07-042022-08-122022-09-232022-11-102022-12-212023-02-082023-03-212023-05-052023-06-152023-07-282023-09-07 2025E 7.6 1.3 4.15 1.41 1.64 0.3 7.5 1.75-0.35 资料来源：安泰科、厦门钨业、招商证券 从全球范围来看，近年来我国钨消费占全球总消费量的比重不断提高，从 2015年的 42.83%上升至 50.26%。产量方面，年产 4400 吨的 Hermerdo

104、n 钨矿项目预计于 2023 年四季度复产，年产 1 万吨的哈萨克斯坦的巴库塔钨矿项目预计于2023 年 8 月投产，因此预计钨矿产量会有小幅上升。消费结构方面，全球钨的消费结构与我国类似，以硬质合金占据主导地位，预计未来整体变化幅度不大。回收率方面，目前全球废钨回收率约 35%，每年再生利用量约 3.5 万吨。欧美部分发达国家的回收率可达 50%，当前应用结构下的理论最大回收率达 56%，我国和全球的废钨回收率都还有较大的提升空间。根据我们的测算，到 2026 年全球钨矿产量约 94006 金属吨，相对于 2022 增长9906 吨，增幅约 11.9%，复合增速约 2.8%；如果考虑矿山投产

105、的不确定性，和国内老矿山的产量下滑等因素，钨矿的产量增速大概率低于 2.8%。由于废钨的产出主要取决于历史上生产的钨至今的存量，因此供应较为稳定；考虑最近三年钨价维持在历史较高位置，钨的回收利用较为充分，因此推测未来几年废钨供应保持稳定。考虑废钨的供应后，全球钨供给到 2026 年达到 130737 吨，相较于2022 年增长 10910 吨，增幅 9.1%，复合增速 2.2%。表表18：全球钨供需平衡表：全球钨供需平衡表及未来及未来测算（单位：金属吨）测算（单位：金属吨）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 原钨原钨产量产量 83778 84100 8

106、5388 88228 91267 94006 国内 71000 71000 72030 72553 72914 73490 国外 12778 13100 13358 15675 18353 20516 新增产能新增产能 9845 885 4687 国内 1502 885 3193 国外 8343 1494 新增产量新增产量 1288 2841 3039 2739 国内 1030 523 361 576 国外 258 2318 2678 2163 废钨利用废钨利用 33240 34482 35727 35974 36224 36476 36731 国内 9000 10000 11000 1100

107、0 11000 11000 11000 国外 24240 24482 24727 24974 25224 25476 25731 海外废钨增长率假设 1%1%1%1%1%1%1%全球钨产量全球钨产量 118260 119827 121362 124452 127743 130737 中国消费量中国消费量 57246 64721 63309 64449 65,609 66,790 67,992 YOY 1.0%13.1%-2.2%1.8%1.8%1.8%1.8%海外消费量海外消费量 56554 63379 58391 59559 60750 61965 63204 YOY-8.0%12.1%-7

108、.9%2.0%2.0%2.0%2.0%全球消费量全球消费量 113,800 128100 121700 124008 126359 128755 131196 供需缺口供需缺口 -9840-1873-2646-1907-1012-459 资料来源：招商证券 钨下游需求增加增长较快的领域有硬面材料和钨丝。通过硬面技术在工件表面覆盖一层硬度高，抗磨损的材料作表层，依靠此类材料的物理性能和化学性能，以此使产品具有预期的性能特点。硬面材料主要是由钨、铬等物质构成。根据我们的测算，2022 年国内硬面材料对钨的消费量约 4000 吨左右，年均需求增长 30%左右。钨丝方面，因技术不断优化，线径变小，性价

109、比提升，钨丝对碳钢丝的取代已大势所趋。预计 2023 年钨丝金刚线渗透率 25%左右，钨消耗量约 1391 吨，增长约 60%。4.行业去库存或已完成，供给处于产能极限行业去库存或已完成，供给处于产能极限 在泛亚涉案库存拍卖完成后的 2 年多时间内，该部分 APT 不断被市场消化。从下图可以看出，2019Q3 至 2022Q1，碳化钨产量增速明显高于 APT 产量，这很有可能是和泛亚交易所的库存流入市场有关。2022 年 Q1 之后碳化钨产量增速开始低于 APT，或意味着泛亚库存已被市场消化完毕。图图60：国内主要钨制品产量增速（：国内主要钨制品产量增速（%）资料来源：中钨协会、招商证券 在泛

110、亚库存消化的过程中，钨精矿和 APT 价格的缓慢上涨反映了明显的供不应求关系。这种供需矛盾本应在泛亚库存销售完毕之后进一步加剧，但 2022 年之后，全球制造业景气度持续下滑，在需求持续走弱的背景下，供不应求的矛盾得到了暂时弱化。从 21 年 Q3 至今，钨精矿产量开始持续下滑，这背后一定程度上和疫情影响矿山产出有关系，但考虑到矿山属于封闭环境，本身就与外界处于相对明显的隔离状态，疫情防控的难度较低，对矿山正常经营影响较小。由此，钨精矿产量负增长的主要原因或许是 21 年 Q3 之前，矿石价格上涨，矿山生产积极性提升，产量增长；但在 21 年 Q3 行业实际产能利用率已达到极限，之后因为老矿山

111、产量下滑等原因，行业实际产能下滑，由此精矿产出下滑。-20-502018Q12018Q1-Q22018Q1-Q32018Q1-Q42019Q12019Q1-Q22019Q1-Q32019Q1-Q42020Q12020Q1-Q22020Q1-Q32020Q1-Q42021Q12021Q1-Q22021Q1-Q32021Q1-Q42022Q12022Q1-Q22022Q1-Q32022Q1-Q42023Q12023Q1-Q2钨精矿APT碳化钨 在当前需求周期性走弱至极点的背景下，钨精矿的供应已经处于实际产能极限，一旦需求好转，钨精矿短缺的局面将被激化。五五、行业公司分析行业公

112、司分析 钨行业集中度较高，中钨高新、章源钨业和厦门钨业拥有完整的钨产业链。中钨高新作为五矿集团旗下的矿山托管企业，凭借资源优势在 2022 年硬质合金产量和数控刀片产量上位居全球和国内首位；章源钨业在精深加工领域持续投入，使其钨粉产量在国内行业中居首，碳化钨粉产量排名第二；厦门钨业在光伏钨丝领域实现了显著增长，并通过定增积极扩展钨板块业务；华锐精密专注于硬质合金数控刀片的研发和销售，在核心技术和制造工艺方面处于国内先进水平；欧科亿致力于数控刀具产品的国产化和产品结构升级集成，在不锈钢加工刀片领域具备卓越技术实力；翔鹭钨业在碳化钨粉技术领先，且在硬质合金领域表现良好。1.中钨高新：钨行业中钨高新

113、：钨行业龙龙头头企业企业，矿山注入，矿山注入或增厚业绩或增厚业绩 中钨高新成立于 1993 年，是中国五矿集团（实际控制人）旗下的控股公司，1996年在深交所挂牌上市。公司旗下有株硬、自硬、南硬、株钻、钻石金洲外及金洲六家硬质合金企业。作为五矿集团旗下钨产业的运营管理平台，公司专门负责钨业务的运作，涵盖矿山、冶炼、加工和贸易各个环节。图图61：中：中钨高新公司发展历程钨高新公司发展历程 资料来源：公司公告、招商证券 公司的核心业务包括有色金属及其深加工产品和装备的研发、生产、销售和贸易，涉及钨、钼、钽、铌等多种有色金属，主要产品包括切削工具、硬质合金（除切削工具）与粉末制品、贸易和装备、以及难

114、熔金属。同时，公司是国内硬质合金领域的龙头企业。2022 年，公司的硬质合金产量超过 1.4 万吨，占国内市场 25%以上份额，产量居全球首位。数控刀片的产量超过 1.3 亿片，占据国内总产量的23%；在 PCB 微钻领域，公司占有全球约 21%的市场份额。公司近几年营业收入和归母净利润总体上呈现持续增长态势，但 2023 年上半年受下游需求不足和原料价格上升影响，公司营收和毛利率双双下滑。具体来看，2022 年公司的营业收入为 130.8 亿元，同比增长 8.2%；归母净利润为 5.35 亿元，同比增长1.32%。2023年上半年，公司实现营收65.46亿元，同比下降3.54%，归母净利润为

115、 2.42 亿元，同比增长 4.95%，但扣非净利润同比下滑了 13.98%。图图62：中钨高新：中钨高新2018-2023H1营业走势营业走势 图图63：中钨高新：中钨高新2018-2023H1归母净利润走势归母净利润走势 资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 分产品看，2023 年上半年，公司切削工具和其他硬质合金收入分别同减 12.38%和 2.6%，难熔金属和粉末制品收入分别同增 14.52%和 11.81%。2023 年上半年公司整体毛利率为 16.25%，同降 0.62pct，主要产品毛利率均有所下滑。其中，切削刀具及工具毛利率为 33.26%，同降 1.

116、82pct；其他硬质合金毛利率为 13.30%，同降 0.70pct。图图64：中钨高新主营业务结构（：中钨高新主营业务结构（2023H1）图图65：中钨高新公司整体毛利率变化（单位：中钨高新公司整体毛利率变化（单位：%）资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 公司目前托管五家矿山，包括柿竹园公司、香炉山钨业、瑶岗仙矿业、新田岭钨业和远景钨业，拥有充足的钨矿资源保障。五家矿山总量达到 118 万吨，占全国查明钨资源量的 11%，产量从 2016 年的 1.5 万吨增长至 2021 年的 2.52 万吨，年复合增长率为 10.93%，自给率接近 80%。在钨矿量价齐升的大

117、趋势下，公司正在积极尝试将更多的优质矿山资产注入自己体内；同时，公司大股东五矿集团为规避同业竞争问题，也曾承诺过将在相关的矿山采选和冶炼企业满足上市条件时，将其注入公司名下。2.章源钨业：章源钨业：国内精深加工领域行业龙头，粉末制品销量领先市场国内精深加工领域行业龙头，粉末制品销量领先市场 章源钨业是国内少数拥有完整钨产业链的企业之一。公司名列钨锡锑行业准入条件 首批通过的16家企业，也是商务部认可的14家钨出口贸易企业中的一员。公司拥有 6 座采矿权矿山和 8 个探矿权矿区，资源储备包括 9.46 万吨钨、1.76万吨锡、1.28 万吨铜。章源钨业以钨矿开采及以钨为原料的产品生产与销售为主营

118、业务，产品线涵盖钨精矿、仲钨酸铵、氧化钨、钨粉、碳化钨粉、热喷涂粉、硬质合金等。在冶炼环节，公司依托其领先的技术和工艺优势，搭建了超高性能钨粉全自动数字化生产(5)0540608002120222023H1营业总收入（亿元）同比增长率(%)(40)(20)0204060800000222023H1归母净利润（亿元）同比增长率(%)其他硬质合金刀片及刀具粉末制品贸易及装备难熔金属0220202120222023H1 线以满

119、足多样化客户需求。在精深加工领域，公司稳步加大投入，钨粉产量已在国内行业中名列前茅，碳化钨粉产量更是排名全国第二。2023 上半年，公司充分利用产品质量和稳定性优势，积极扩展市场，主要产品销量进一步上升。此外，公司超高性能钨粉体智能制造项目计划新增超细碳化钨粉产能 5000 吨/年，目前新产品处于送样试用阶段，未来产能将逐步释放。表表19：章源钨业产品产能及销量情况（：章源钨业产品产能及销量情况（2023H1）产品产品 产能产能 销量销量 销量同比销量同比 钨精矿 5480 吨（2022 年配额）4000 吨（2022 年产量）-钨粉 1.5 万吨 2211.08 吨 19.21%碳化钨粉 1

120、.31 万吨 2620.50 吨 2.29%热喷涂粉-229.94 吨 32.20%涂层刀片 2000 万片 929.14 万片 31.64%棒材 1000 吨-其他硬质合金-779.66 吨-23.03%资料来源：章源钨业公司公告、招商证券 近年来，公司营收表现出“先下后上”的走势，2019 年，受国内外经济环境影响，钨市场需求疲软，产品价格下跌；同时子公司赣州澳克泰工具技术有限公司库存产品成本偏高，报告期内计提的存货跌价准备同比大幅增加，使得公司当年的营业利润、利润总额和归属于上市公司股东的净利润同比均大幅度下降，随后公司的净利润开始回升。2023 年上半年，受行业整体不景气影响，公司盈利

121、能力大幅下滑，实现归母净利润 0.86 亿元，同比下降 38.99%。图图66：章源钨业：章源钨业2018-2023H1营收走势营收走势 图图67：章源钨业：章源钨业2018-2023H1归母净利润走势归母净利润走势 资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 公司 2023 上半年钨产品（仲钨酸铵、钨粉、碳化钨粉、硬质合金、热喷涂粉）营收 16.12 亿元，同增 5.76%，主因粉末、刀片等产品销量增长，其中，钨深加工产品销售量略有增加，销售收入同比增长 5.76%，其他业务受副产品锡精矿销售单价大幅下跌、销售量减少的影响，销售收入同比下降 26.27%。报告期内公司毛利

122、率为 14.77%，同降 3.2pct。其中，钨粉毛利率 7.81%，同降 3.16pct；碳化钨粉毛利率 7.92%，同降 3.38pct，主因钨精矿价格坚挺，下游需求不济；硬质合金毛利率 15.02%，同增 1.04pct，主因赣州澳克泰刀片成本下降以及高附加值刀片销量增加。(5)055400552002120222023H1营业收入（亿元）同比增长率(%)(800)(600)(400)(200)0200400(4)(3)(2)(1)02020202120222023H1归母净利润（亿元）同比增长率(%

123、)图图68：章源钨业主营业务结构（：章源钨业主营业务结构（2023H1）图图69：公司主要深加工产品毛利率（：公司主要深加工产品毛利率（%）资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 3.厦门钨业：厦门钨业：细钨丝需求激增，定增计划赋能钨业务扩展细钨丝需求激增，定增计划赋能钨业务扩展 厦门钨业通过技术积累和管理机制优化，持续增强其钨钼深加工、稀土深加工和新能源材料三大业务板块的内在增长能力。公司坚持以“补短板、锻长板”为导向，积极优化三大板块的产业布局，以适应产业链的转型升级。依托其所拥有的三个在产钨矿企业（洛阳豫鹭，宁化行洛坑，都昌金鼎）和一家待建钨矿企业（博白巨典），公

124、司在钨的深加工方面享有稳定的资源保障。同时，公司依托专业且高效的研发团队以及多个国家级研究中心，对钨钼、稀土和新能源材料三大产业的应用技术开发和基础理论进行深入研究，通过不断的自主创新和卓越的研发能力，推动相关行业技术的升级迭代。厦门钨业在其主要优势产品钨粉末、细钨丝、硬质合金棒材、钼酸铵和钴酸锂等领域保持了市场份额的领先地位。同时，公司的战略性产品如可转位刀片、磁性材料和三元材料的市场份额亦呈现增长态势。图图70：2022年厦门钨业部分产品产销情况年厦门钨业部分产品产销情况 资料来源：iFinD、招商证券 2022 年全年，公司实现营业总收入 482.23 亿元，同比增长 51.40%，其中

125、钨钼业务营业收入为 126.34 亿元，同比增长 18.82%，2017-2022 年的年均复合增长率为 12.9%。2023 年上半年，公司钨钼业务继续保持向好，实现营业收入 74.58亿元，同比增长 16.29%。主要深加工产品产销量保持增长态势。但受到锂电行业低迷影响，归母净利润为 7.91 亿元，同比下降了 12.88%。碳化钨粉钨粉合金其他业务其他仲钨酸铵-50500222023H1公司整体钨粉碳化钨粉合金00000400005000060000三元材料(吨）钴酸锂（吨）APT（吨）钼酸铵（吨）钨粉末(吨)磁性材料(吨

126、)硬质合金(吨)切削刀具(万件)贮氢合金（吨）稀土氧化物（吨）钼粉末（吨）稀土金属量（吨）产量销量 图图71：厦门钨业：厦门钨业2018-2023H1营收及同比营收及同比 图图72：厦门钨业：厦门钨业2018-2023H1归母净利润及同比归母净利润及同比 资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 公司毛利率受原料价格影响较大，2022 年受原料成本上升影响，公司三大板块毛利率均有所下降，其中主营业务毛利率 13.61%，同比减少 2.06pct；钨钼板块毛利率为 24.70%，同比下降 2.06pct；电池材料板块毛利率为 8.48%，同比减少 1.05pct；稀土板块毛

127、利率为 11.57%，同比减少 1.39pct。2023 年上半年，得益于细钨丝的快速放量，公司整体毛利率同增 2.97pct 至 16.9%，其中钨钼板块毛利率为 28.91%，同比增加 4.91 个百分点，细钨丝产品实现营收 8.5 亿元，同增 292%，毛利率 55%，同增 7pct。稀土和电池材料毛利率依然受到需求和原料价格的拖累，同比均出现明显下降。图图73：厦门钨业：厦门钨业2018-2023H1营收结构（单位：营收结构（单位：%）图图74：厦门钨业：厦门钨业2018-2023H1主营业务毛利率（主营业务毛利率（%）资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 为

128、支持钨板块业务产能扩充，公司于 2023 年 5 月 23 日发布定增预案公告，计划通过非公开发行股票募集资金不超过 40 亿元，募集资金中 10 亿元用于硬质合金切削工具扩产项目，10.5 亿元用于建设 1000 亿米光伏用钨丝产线，7.5 亿元用于博白县油麻坡钨钼矿建设项目，12 亿元将用于补充流动资金。在未来，公司将继续加强原材料供应链管控、优化分类采购管理、推进先进制造 2.0、升级营销管理体系、构建环保与碳中和管理体系、启动全面风险管理体系建设、保障产业重点项目建设、加强技术创新、剥离房地产业务、提升职能等工作。4.华锐精密：华锐精密：追求数控刀具优化提升，追求数控刀具优化提升，聚焦

129、优化研发与销售聚焦优化研发与销售 华锐精密主营业务为硬质合金数控刀片的研发、生产和销售。自 2010 年成立以来，公司凭借其创新力量，不仅获得了多项科技奖项，而且其“顽石刀具”品牌更是在用户调查中获得了“用户满意品牌”的荣誉称号，旗下的锋芒系列硬质合金数控刀片已获得多项技术创新奖项。至 2023 年 6 月 30 日，华锐精密的研发团队规模为 125 人，占公司总人数的 13.60%，覆盖硬质合金数控刀片、刀体和整体-40-20020406080005006002002120222023H1营业总收入（亿元）同比增长率(%)-

130、292020202120222023H1归母净利润（亿元）同比增长率(%)0204060802020202120222023H1电池材料钨钼等有色金属制品稀土产品房地产及配套管理其他0552002120222023H1公司整体电池材料钨钼稀土 刀具等研发领域。在 2022 年，公司取得了显著的业绩增长，刀片产量约为 9335 万片，同比增长约 17%；销售量为 9005 万片，同比增长约 9%。通过募投项目，公司实施了产能扩张计划，预计 IPO 项目满产后将增加 3000 万片硬质合金

131、刀片、500 万片金属陶瓷刀片和 200 万只整体刀具的产能。预计未来随着新产能的投产和销售渠道的拓展，公司刀片的产量和销售量将进一步提升。图图75：华锐精密：华锐精密2018-2023H1营收走势营收走势 图图76：华锐精密：华锐精密2018-2023H1归母净利润走势归母净利润走势 资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 公司在 2023 年上半年实现了 3.57 亿元的营业收入，同比增长 23.42%。归属于公司股东的净利润为 0.62 亿元，同比下滑 27.35%，主营业务毛利率为 44.82%，同比减少了 4.07 个百分点。上半年由于公司实行了股权激励以及可

132、转债利息支出增加，以及整体刀具在产能爬坡阶段的固定成本较大，公司毛利率和净利润同比下滑。图图77：华锐精密主营业务结构（：华锐精密主营业务结构（2022）图图78：华锐精密主营业务毛利率变化（单位：华锐精密主营业务毛利率变化（单位：%）资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 公司主要依赖经销模式进行销售，同时也在研发方面加大投入。2022 年，公司的经销收入为 5.49 亿元，占总营收的 91.62%。在研发方面，公司研发投入迅速提升，2023 年上半年投入 0.3 亿元，同比增加 64.44%，研发费率为 8.37%，同比增长 2.09 个百分点。公司正在努力在硬质合

133、金数控刀片基体材料（MMC）、槽型结构（GTS）、精密成型（PM）和表面涂层（SC）四大领域进行研究和创新，以提升硬质合金数控刀片的切削性能，包括加工精度、效率和使用寿命。5.欧科亿：欧科亿：聚焦数控刀具国产化，推进产品结构升级集成聚焦数控刀具国产化，推进产品结构升级集成 欧科亿自 1996 年创立以来，始终专注于数控刀具产品与硬质合金制品的研发、00700200222023H1营业总收入（亿元）同比增长率(%)-40-2002040608000202020212

134、0222023H1归母净利润（百万元）同比增长率(%)车削刀片铣削刀片钻削刀片其他其他业务数控刀具4045505560657075802002120222023H1车削刀片铣削刀片钻削刀片公司整体 生产和销售。凭借深厚的自主设计与制造实力，公司推出了一系列全面的数控刀具产品，特别是在不锈钢和钢件加工的数控刀片方面，取得了显著的成绩，其核心技术已经荣获了“金锋奖”和“荣格技术创新奖”。同时，公司的硬质合金制品，如锯齿刀片、圆片和棒材等，也广泛应用于切削工具和整体刀具的制造。公司的数控刀具产能正在逐步扩大，价格及产量均显示了积极的增长态势。2022年公司的数控刀片销量达到约

135、9903 万片，同比增长约 28.43%。随着高端数控刀片制造基地项目年产4000万片的投放，以及IPO募投项目新产能的50%投产，公司的数控刀片产量预计将进一步提升。在价格方面，2022 年的刀片平均销售价约为6.6元/片，高端数控刀片的平均销售价已超过7元/片，毛利率达到47.52%。图图79：欧科亿：欧科亿2018-2023H1营收走势营收走势 图图80：欧科亿：欧科亿2018-2023H1归母净利润走势归母净利润走势 资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 2023 年上半年公司实现营业收入 5.33 亿元，同比增长 1.34%；净利润为 1.08亿元，同比下降

136、 5.72%。其中数控刀具产品实现营业收入 3.10 亿元，同比增长7.43%；硬质合金制品实现营业收入 2.23 亿万元，同比下降 5.95%。2023 年二季度，下游行业需求恢复不及预期，进入 6 月份以来需求情况逐渐好转，预计下半年终端市场需求将持续提升，带动加工需求的进一步恢复。图图81：欧科亿主营业务营收结构变化：欧科亿主营业务营收结构变化 图图82：欧科亿主营业务毛利率变化（单位：欧科亿主营业务毛利率变化（单位：%）资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 公司积极拓展海外市场，在 2022 年，公司新增了 60 家海外客户。根据 2023 年5 月 31 日

137、披露的公告，公司与俄罗斯某客户签订了销售合同，涉及硬质合金切削刀具、刀体、钢制车削支架、钻体和整体硬质合金立铣刀等产品。合同金额达到 1.5 亿元人民币，其中 2023 年为 5000 万元，2024 年为 1 亿元。05540450246892020202120222023H1营业总收入（亿元）同比增长率(%)(20)020406080002002120222023H1归母净利润（百万元）同比增长率(%)02040608000222023H

138、1数控刀具产品硬质合金制品其他业务055404550200212022数控刀具产品硬质合金制品其他业务 6.翔鹭钨业：翔鹭钨业：稳定产品市场认可，持续创新驱动发展稳定产品市场认可，持续创新驱动发展 翔鹭钨业拥有完备的钨产业链，为公司的持续盈利和盈利波动抑制提供了有力保障，增强了抵抗风险的能力。公司凭借其卓越的技术实力，通过技术攻关实现了多项重大技术突破，具备根据市场需求灵活调整产品结构以及开发市场竞争力产品的能力。公司是商务部批准的 16 家“钨品国营贸易出口资格企业”之一，粉末系列和合金棒材产品表现稳定，在海内外市场上得到了广泛认可。图图83：翔鹭

139、钨业产品结构示意图：翔鹭钨业产品结构示意图 资料来源：翔鹭钨业公司公告、招商证券 公司生产线覆盖全系列的钨产品，从钨精矿采选、仲钨酸铵冶炼、氧化钨、钨粉、碳化钨粉，到硬质合金及其整体硬质合金刀具。在碳化钨粉技术方面，公司处于行业领先地位，硬质合金业务亦表现出色。根据最新的公告，公司已开展钨丝产品的研发，并已取得初步成果。2022 年，公司实现营业收入 16.74 亿元，同比增长 9.78%，归母净利润为-41.26百万元，同比下降 266.72%。至 2023 年上半年，公司的主营收入为 9.39 亿元，同比上升 4.20%；归母净利润为-18.31 百万元，同比下降 179.33%。主要的利

140、润减少因素包括：原材料价格和运输成本的上涨，以及后端产品价格上涨的滞后导致的毛利率下降；子公司江西翔鹭钨业有限公司的盈利低于预期，需要计提商誉减值准备；期间费用的增加；市场需求的疲软导致的产能利用不足以及子公司的亏损。图图84：翔鹭钨业：翔鹭钨业2018-2023H1营收走势营收走势 图图85：翔鹭钨业：翔鹭钨业2018-2023H1归母净利润走势归母净利润走势 资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券-40-2002040608002468002120222023H1营业总收入(亿元)同比增长率(%)-300-250-200-

141、150--60-40-2002040608000222023H1归属母公司股东的净利润（百万元）同比增长率(%)2022 年，公司主营产品碳化钨粉和硬质合金的收入分别增长 1.88%和 13.81%，但销量分别下滑 12.31%和 1.95%。2023 年上半年，公司粉末制品实现营收 7.79亿元，占营业收入的82.96%，硬质合金产品实现营收1.27亿元，同比增长7.75%，占营业收入的 13.51%。分地区来看，2023 年上半年公司在国内和国外的主营业务收入分别为 7.44 亿元和 1.95 亿元，同比增长分别为 12.

142、28%和-18.24%。图图86：翔鹭钨业：翔鹭钨业2018-2023H1营收走势营收走势 图图87：翔鹭钨业：翔鹭钨业2018-2023H1归母净利润走势归母净利润走势 资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 7.利润对钨价弹性分析利润对钨价弹性分析 在行业内通行的“成本+加工费+目标利润率”的成本加成定价模式下，理论上原料成本的上升最终都会传导到终端售价，但由于各公司业务模式和产品线的差异，传导机制和速度也各不相同，因此钨价的上升对各个公司毛利率的影响也存在差异。2022 年，钨精矿平均价格为 11.33 万元/吨，同比上涨 11.08%。同期中钨高新、厦门钨业、翔

143、鹭钨业、华锐精密的毛利率和销售净利率同比都出现了下滑，而章源钨业和欧科亿毛利率的提升主要得益于两公司的高端硬质合金刀片产品通过技术创新和产品质量提升，产品售价上涨。表表20：各公司：各公司2022年毛利率和销售净利率同比变化情况年毛利率和销售净利率同比变化情况 公司公司 钨业务毛利率同比钨业务毛利率同比变化变化 销售净利率同比变化销售净利率同比变化 中钨高新-2.13%-0.23%厦门钨业-2.06%-0.79%章源钨业+1.90%+0.20%翔鹭钨业-2.94%-4.09%欧科亿+2.58%+0.50%华锐精密-1.72%-5.86%资料来源：iFinD、各公司公告、招商证券 厦门钨业和章源

144、钨业都拥有一定量的自有矿山，目前其矿山开采的利润被分摊在了各类产品中并未在报表中单独列出，其中，厦门钨业正计划未来将钨开采作为一个单独的板块列出。在此场景下我们在此对两家公司矿山开采的利润以及价格弹性进行单独测算，暂不考虑价格上升对其他产品利润的影响。中钨高新的矿山均为托管，利润暂无法结转至公司名下。碳化钨粉硬质合金氧化钨钨粉合金粉其他合金工具00212022碳化钨粉硬质合金氧化钨钨粉合金粉其他合金工具其他业务收入来料加工其他副产品APT加工收入-合金工具 根据我们预测，厦门钨业钨开采成本约 6.8 万元/吨（标吨，下同），产量约 1.5万吨；章源钨

145、业开采成本约 7.2 万元/吨，产量约 4000 吨。2022 年的扣除税收后的平均钨价 10.02 万元/吨，则厦门钨业和章源钨业的吨毛利分别为 3.22 万元和 2.82 万元，在当前吨毛利的基础上，按公司相应费率扣除销售费用、管理费用、税金及附加，所得税率假定为 15%，得出两家公司的吨净利分别为 2.48和 1.89 万元，钨矿开采的净利润分别为 3.72 和 0.76 亿元，分别占公司 2022 年净利润的 17.04%和 37.44%。以黑钨矿（65%）含税价 12 万元/吨为基准，假定各公司钨矿产量、开采成本和各项费用均保持不变，不考虑钨价变动对其他产品利润的影响。我们定义净利润

146、变动率为钨价变化以后公司净利润变化量除以公司 2022 年净利润，净利润对钨价的弹性为净利润变动率与钨价变动率之比。根据测算，厦门钨业的净利润对钨价的弹性为 0.620，章源钨业的净利润对钨价的弹性为 1.757。厦门钨业凭借着开采成本和期间费用率较低的优势在相同钨价的情况下吨净利更高，而同时由于其业务较为多元，净利润对钨价变动的敏感程度较低。假设未来中钨高新托管的矿山资产全部注入公司名下，按相同的方法我们可以测算得出中钨高新的净利润对钨价弹性为 3.416，主要是其未来钨矿自给率高。表表21：各公司利润敏感性分析（以：各公司利润敏感性分析（以65%黑钨矿黑钨矿12万元万元/吨为基础）吨为基础

147、）钨价变动率钨价变动率 吨净利（万元）吨净利（万元）净利润变动额（万元）净利润变动额（万元）净利润变动率净利润变动率 厦门钨业厦门钨业 章源钨业章源钨业 厦门钨业厦门钨业 章源钨业章源钨业 厦门钨业厦门钨业 章源钨业章源钨业-20%1.18 0.60 -27080 -7177 -12.41%-35.36%-10%2.08 1.51 -13540 -3566 -6.20%-17.57%0 2.99 2.40 0 0 0.00%0.00%10%3.89 3.30 13540 3611 6.20%17.79%20%4.79 4.20 27080 7221 12.41%35.58%30%5.69 5.11 40619 10832 18.61%53.37%40%6.60 6.01 54159 14442 24.81%71.16%资料来源：iFinD、各公司公告、招商证券