1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 1818 Table_Page 跟踪分析|建筑材料 证券研究报告 建筑材料行业建筑材料行业 年内最年内最难时候难时候已过，水泥价格韧性可期已过，水泥价格韧性可期 核心观点核心观点： 水泥行业年内最艰难的时候水泥行业年内最艰难的时候已过已过。 从近期的高频数据来看， 3 月份以来 水泥行业呈现出价格普跌与出货加速的特征，符合我们对于疫情后第 二个阶段的判断。 随着国内疫情得到基本控制 （同时海外回落没有大的 影响） ，从目前水泥出货率数据（恢复速度）和库容比数据（首次开始 环比下降） 来看， 水泥行业最艰难的阶段已经过去。 从全国水泥均

2、价来 看，预计 4 月上旬能见底。 疫情疫情冲击冲击是需求风险测试，水泥行业格局再经考验，水泥价格韧性可是需求风险测试，水泥行业格局再经考验，水泥价格韧性可 期期。在悲观假设下，2020 全年水泥产量同比下滑 4.54%，与 2015 年 需求情况相类似；但不同的是价格表现，2015 全年水泥价格中枢 272 元/吨，较 2014 年全年均价下滑 20%；而 2020 年初在需求大幅下滑 的情况下， 价格稳定性依旧较好。 本次突发疫情冲击相当于给行业做了 一次需求风险的压力测试，而水泥价格之所以有这么坚挺的表现以及 中枢明显好于 2015 年， 主要因为本轮景气周期，行业供给格局有了很 大变化

3、， 只要这种格局不发生改变， 水泥价格韧性可期。 而在中性和乐 观的情景假设下，相应后续三个季度水泥需求增速有望达到 5%-9%， 在这种需求环境下，我们认为水泥价格将具备持续上涨基础。 从美国、 日本经验看中国水泥中期需求特点从美国、 日本经验看中国水泥中期需求特点。 从总量来看， 我们认为水 泥行业未来几年需求仍将处于平台期。 从美国和日本经验来看， 城镇化 率在 75%以前，水泥需求都处于上升期；城镇化率超过 75%之后，水 泥需求会有个较长的平台期。目前中国的城镇化率仍只有 61%左右， 处于美国 1950 年之前及日本 1958 年的水平；中国的城镇化率可能存 在统计偏低的情况。 即

4、使如此， 参照美国和日本的经验， 行业需求未来 几年至少仍将处于平台期， 大幅下行风险很小。 从结构上， 预计未来需 求将向核心经济区集中。 从美国和日本城镇化经验来看， 在成熟阶段后 都形成了大都市圈核心经济区， 美国 11 大都市圈和日本 3 大都市圈成 为国内核心经济区， 也是水泥需求主要区域市场。 参照国际经验和中国 未来城镇化模式，我国核心区域人口聚集能力会更强、GDP 占比会更 高，水泥需求空间相对全国会更大。 投资建议投资建议： 继续看好水泥行业， 看好核心区域的龙头公司继续看好水泥行业， 看好核心区域的龙头公司。 目前水泥行 业 PB、PE、股息率综合显示，估值水平仍然较低；基

5、于基本面和估值 面， 我们继续看好水泥行业， 看好核心区域的龙头公司， 重点看好冀东 水泥、中国建材、祁连山、海螺水泥，建议关注上峰水泥、塔牌集团。 风险提示风险提示： 宏观经济大幅下行风险， 疫情无法控制风险， 货币房地产等 政策大幅波动风险， 行业新投产能超预期风险， 水泥产能政策大幅变化 风险，公司经营风险。 行业评级行业评级 持有持有 前次评级 持有 报告日期 2020-03-24 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师： 邹戈 SAC 执证号：S0260512020001 分析师：分析师： 谢璐 SAC 执证号：S0260514080004 SFC CE

6、No. BMB592 请注意，邹戈并非香港证券及期货事务监察委员会的注册 持牌人，不可在香港从事受监管活动。 相关研究：相关研究： 建筑材料行业:从 B 端市场 （地产商首选品牌）看消费 建材行业格局和优势公司 2020-03-22 建筑材料行业:2020 年 1-2 月 数据点评：疫情影响短期承 压，早周期恢复更快 2020-03-19 建筑材料行业:价格普跌与出 货加速是需求启动信号，3 月份或是行业基本面的底部 2020-03-15 联系人： 李振兴 -12% -4% 4% 12% 20% 28% 03/1905/1907/1909/1

7、911/1901/20 建筑材料沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 1818 Table_PageText 跟踪分析|建筑材料 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价收盘价 报告日期报告日期 （元（元/股）股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 海螺水泥 600585.SH RMB 54.65 2020/3/21 买入 6

8、3.92 6.04 5.89 9.05 9.28 5.48 5.05 18.9 15.6 海螺水泥 00914.HK HKD 51.90 2020/3/21 买入 61.05 6.04 5.89 8.59 8.81 5.48 5.05 18.9 15.6 华新水泥 600801.SH RMB 23.65 2019/10/28 买入 23.98 2.84 2.50 8.33 9.46 4.03 4.31 24.1 19.1 旗滨集团 601636.SH RMB 4.83 2019/12/27 买入 6.60 0.60 0.70 8.05 6.90 4.57 3.81 17.6 18.3 山东药玻

9、 600529.SH RMB 31.60 2019/10/23 买入 29.70 0.99 1.23 31.92 25.69 16.18 13.17 12.4 13.4 中国巨石 600176.SH RMB 7.70 2019/10/23 买入 10.44 0.65 0.73 11.85 10.55 9.52 7.80 12.3 12.2 中材科技 002080.SZ RMB 11.18 2020/3/18 买入 14.85 1.07 1.08 10.45 10.35 9.80 9.81 13.3 11.8 长海股份 300196.SZ RMB 9.56 2020/2/18 买入 17.00

10、0.85 1.18 11.25 8.10 8.40 5.86 11.6 13.8 东方雨虹 002271.SZ RMB 33.70 2019/10/28 买入 26.79 1.77 2.13 19.04 15.82 8.46 6.58 21.6 21.1 伟星新材 002372.SZ RMB 10.99 2019/8/11 买入 19.32 0.97 1.14 11.33 9.64 12.04 10.21 31.6 36.3 北新建材 000786.SZ RMB 25.37 2020/3/23 买入 32.22 1.79 2.21 14.17 11.48 11.11 9.06 18.6 19.

11、5 帝欧家居 002798.SZ RMB 22.00 2020/2/11 买入 27.60 1.77 2.18 12.43 10.09 9.32 7.46 16.3 17.5 兔宝宝 002043.SZ RMB 7.46 2020/3/1 买入 10.54 0.62 0.81 12.03 9.21 9.88 6.85 18.9 19.9 冀东水泥 000401.SZ RMB 20.11 2020/3/19 买入 24.85 2.64 3.03 7.62 6.64 2.74 1.94 18.8 17.7 祁连山 600720.SH RMB 13.22 2020/3/20 买入 12.72 1.8

12、1 1.88 7.30 7.03 4.60 4.32 17.8 16.1 塔牌集团 002233.SZ RMB 12.89 2020/3/19 买入 16.45 1.68 1.84 7.67 7.01 4.93 4.36 18.4 18.0 中国建材 03323.HK HKD 8.10 2020/2/12 买入 12.38 1.82 2.02 4.45 4.01 4.46 3.65 16.4 15.9 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 注：表中股价数据来源于 Wind 资讯统计 2020 年 3 月 24 日该公司收盘市值；表中 2020 年和 2021 年估值和财务数据来自广发证券

13、最新外发报告；海螺水泥 H 股和中国建材 EPS 的单位是人民币元/股，收盘价、合理价值单位是港元/股。 oPrOrRtPmRpRnPqRpQwPpMbR8Q7NnPnNtRpPiNnNsRiNpNoQbRqQwOuOsPwPuOoPqQ 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 1818 Table_PageText 跟踪分析|建筑材料 目录索引目录索引 一、水泥行业年内最艰难的时候即将过去 . 5 二、疫情冲击是需求风险测试，水泥行业格局再经考验，水泥价格韧性可期 . 7 三、从美国、日本经验看中国水泥中期需求特点 . 13 四、继续看好水泥行业，看好核心区域的龙头公司 .

14、 16 五、风险提示 . 16 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 1818 Table_PageText 跟踪分析|建筑材料 图表索引图表索引 图 1：2018 年至今水泥出货率（单位：%） . 6 图 2：2017 年至今水泥库容比（单位：%） . 6 图 3：2017 年至今水泥价格（单位：元/吨） . 6 图 4：2009-2019 年全国水泥产量增速 . 8 图 5：2015 年和 2019 年水泥价格（单位：元/吨） . 8 图 6：2009-2020 年水泥行业新增产能 . 9 图 7：2009-2019 年水泥行业新增产能增速与利润率（利润总额/营业收入）

15、 . 9 图 8：水泥传统周期传导机制 . 9 图 9：水泥新周期传导机制 . 9 图 10：全国各省错峰限产天数一览（天） . 10 图 11：海螺水泥贸易量占长三角水泥产量的比例 . 10 图 12：2012 年以来水泥、玻璃、螺纹钢、PVC 价格走势（单位：元/吨） . 11 图 13：水泥、玻璃、钢铁行业产能集中度情况 . 12 图 14：美国水泥产量及城镇化率 . 13 图 15：日本水泥产量及城镇化率 . 13 图 16：中国水泥产量及城镇化率 . 14 表 1：对于水泥需求的三种情景假设 . 7 表 2：四种周期品价格体系对比 . 12 表 3：美国核心经济区国土面积、人口、GD

16、P 占比情况 . 14 表 4：日本 3 大都市圈国土面积、人口、GDP 占比情况 . 14 表 5：中国 10 大城市群国土面积、人口、GDP、水泥产量占比情况 . 15 表 6：水泥公司估值表 . 16 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 1818 Table_PageText 跟踪分析|建筑材料 一、水泥行业年内最艰难的时候一、水泥行业年内最艰难的时候已经已经过去过去 新冠疫情发生后，根据防控要求，多数水泥企业延长了春节假期的停产状况，然后 根据当地疫情和需求情况逐步复工。由于工厂（生产）复产较容易（工厂自动化程 度较高、且工人基本都是本地化为主，受人员流动限制的影

17、响较小），而工地（需 求）复工所需时间更长（工地的工人主要是外来人口，受人员流动限制影响较 大），我们判断疫情对行业的影响主要还是在需求端，可以分为三个阶段： 一是完全停滞阶段，主要为春节后到一是完全停滞阶段，主要为春节后到2月底月底：市场处于“有价无市”状态（水泥价 格下跌幅度小）。受疫情影响，今年“有价无市”的时间较往年拉长（往年基本出 现在春节前后15天），企业库存也较往年高。 二是逐步恢复阶段，二是逐步恢复阶段，主要为主要为3月初到月初到4月上旬月上旬：随着疫情逐步控制，各地开始复工复 产，需求逐步恢复，此时企业的出货率明显提升，同时市场也将处于跌价状态，换 句话说，出货加速与价格普跌

18、也正是需求启动的信号； 三是需求恢复正常并逐步回补阶段三是需求恢复正常并逐步回补阶段：疫情得到较为完全控制后（目前来看预计在4 月中下旬后），市场需求和生产都实现正常化；行业将回补前期缺失的需求，政策 松紧程度决定回补的程度和速度，随着积压库存消化完和需求回补，价格将具备上 涨基础。 目前我们认为目前我们认为处于第二阶段。处于第二阶段。根据数字水泥网，自3月初以来，水泥出货率持续较 快上升，截至到上周末（2020年3月20日）回升到59.45%（环比上周上涨 20.14pct），虽然目前比去年同期仍然要低（去年同期为81.46%），但是按照3月 每周的回升速度，再有两周时间基本能恢复到上半年旺

19、季水平，也就是到到4月上旬月上旬 出货率预计能恢复到旺季正常水平出货率预计能恢复到旺季正常水平。从库容比数据来看，截至上周末（2020年3月 20日）全国水泥库容比72.63%，虽然同比去年仍高出14.13pct，但春节后库存首春节后库存首 次环比下跌次环比下跌（环比上周降0.75pct），基本处于见顶的阶段。从价格数据来看，截 至上周末（2020年3月20日）全国水泥均价436元/吨，环比上周下跌7.5元/吨，自 春节后（2月7日）连续第六周下跌，但同比来看，全国水泥均价仍比去年同期高出 14.83元/吨。全国熟料均价352元/吨，环比上周小幅上涨0.5元/吨，同比去年低 35.12元/吨，

20、主要系3月12日华东水泥企业在本周主动下调熟料价格以抵御进口熟 料对市场的冲击，保障企业尽快实现复产。 从近期的高频数据来看从近期的高频数据来看，3月份以来月份以来水泥行业呈现出价格普跌与出货加速的特征，水泥行业呈现出价格普跌与出货加速的特征， 符合我们对于疫情后第二个阶段的判断。随着国内疫情得到基本控制（同时海外回符合我们对于疫情后第二个阶段的判断。随着国内疫情得到基本控制（同时海外回 落没有大的影响），从目前水泥出货率数据（恢复速度）和库容比数据（首次开始落没有大的影响），从目前水泥出货率数据（恢复速度）和库容比数据（首次开始 环比下降）来看，水泥行业最艰难的阶段已经过去。从全国水泥均价来

21、看，预计环比下降）来看，水泥行业最艰难的阶段已经过去。从全国水泥均价来看，预计4 月上旬能见底。月上旬能见底。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 1818 Table_PageText 跟踪分析|建筑材料 图图1：2018年至今水泥出货率年至今水泥出货率（单位：（单位：%） 图图 2：2017 年至今水泥年至今水泥库容比库容比（单位：（单位：%） 数据来源：数字水泥网，广发证券发展研究中心 数据来源：数字水泥网，广发证券发展研究中心 图图3：2017年至今水泥价格年至今水泥价格（单位：元（单位：元/吨）吨） 数据来源：数字水泥网，广发证券发展研究中心 0 20 40 6

22、0 80 100 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月 202020192018 40 50 60 70 80 1月2月 3月4月 5月6月 7月8月9月 10月 11月12月 2020201920182017 250 300 350 400 450 500 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2020201920182017 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 1818 Table_PageText 跟踪分析|建筑材料 二二、 疫情疫情冲击冲击是需求风险是需求风险测试测试， 水泥水泥行业格局再经考验，行业格局再经

23、考验， 水泥价格韧性可期水泥价格韧性可期 本次疫情对短期需求带来较大负面冲击，对年度需求也将带来了一定负面冲击。 根据国家统计局，2020年1-2月水泥产量1.5亿吨，同比下滑-29.46%，考虑3月份 水泥出货率持续较快回升，我们预计2020年1季度水泥产量同比下滑约25%，疫情 对一季度需求产生了较大负面冲击。 在目前宏观和行业背景下，我们对2020年全年及第2-4季度水泥需求进行情景假设 测算： 情景假设情景假设1（悲观）：（悲观）：假设2020年第2-4季度水泥需求与2019年同期（第2-4季度） 持平，则2020年全年水泥需求将同比-4.5%。 情景假设情景假设2（中性）：（中性）：

24、假设2020年全年水泥需求与2019年全年持平，则2020年第2- 4季度需求同比增长5.5%。 情景假设情景假设3（乐观）：（乐观）：假设2020年全年水泥需求同比增长3%（相比2019年的需求 增速打对折），则2020年底2-4季度产量同比增长9.1%。 表表1：对于水泥需求的三种情景假设：对于水泥需求的三种情景假设 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 在悲观的情景假设下，2020全年水泥产量同比下滑4.54%，与2015年需求情况相 类似（2015年水泥产量下滑4.95%，是十几年以来需求表现最差的一年）。但不同 的是价格表现，2015全年水泥价格中枢（平均值）272元/吨，较2

25、014年全年均价 下滑20%；而2020年初在需求大幅下滑的情况下，价格稳定性依旧较好，年初至今 均价457元/吨，较2019年同期价格还高出4.6%，比2015年的中枢更是高出185元/ 吨，按照前面分析，4月初水泥价格有望到达底部，就算后续价格还有一些下行， 价格中枢比2015年也高出很多。本次突发疫情冲击相本次突发疫情冲击相当于给行业做了一次需求风当于给行业做了一次需求风 险的压力测试，而水泥价格之所以有这么险的压力测试，而水泥价格之所以有这么坚挺的表现以及中枢明显好于坚挺的表现以及中枢明显好于2015年，年， 主要因为本轮景气周期，行业供给格局有了很大变化，起了很大作用，只要这种格主要

26、因为本轮景气周期，行业供给格局有了很大变化，起了很大作用，只要这种格 局不发生改变，水泥价格韧性可期。局不发生改变，水泥价格韧性可期。 基本假设：基本假设：2020年年1-2月水泥产量月水泥产量1.5亿吨，同比亿吨，同比-29.46%，考虑，考虑3月份出货率月份出货率持续回持续回升，假设升，假设2020年年1季度水泥产量同比季度水泥产量同比-25% 情景假设情景假设 全年水泥产量增速全年水泥产量增速 Q2-4水泥产量水泥产量增速增速 悲观：2020年第2-4季度产量与2019年持平 -4.5% 0% 中性：2020年全年产量与2019年持平 0% +5.5% 乐观：2020年全年产量同比增长3

27、% （2019年全年产量增速6%） +3% +9.1% 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 1818 Table_PageText 跟踪分析|建筑材料 图图4：2009-2019年年全国全国水泥产量增速水泥产量增速 图图 5：2015 年和年和 2019 年水泥价格年水泥价格（单位：元（单位：元/吨）吨） 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：数字水泥网，广发证券发展研究中心 行业供给端变化主要体现在三个方面： 1.行业新增供给行业新增供给被有效控制，盈利扩张没有带来新增供给扩张；被有效控制，盈利扩张没有带来新增供给扩张；根据数字水泥网， 行业自2016年

28、以来每年表观新增熟料产能2000-3000万吨之间，如果考虑到等量或 减量置换关停掉的有效产能，实际新增供给比这个更少；行业盈利扩张并没有带来 新增供给的扩张，使得以往的供需循环逻辑被破坏；而行业新增供给被有效控制主 要来自行业产能政策被严格执行。 2015年，由工信部产业政策司印发的部分产能严重过剩行业产能置换实施办 法指出水泥等产能过剩行业，在京津冀、长三角、珠三角等环境敏感区域需 置换淘汰的产能数量按不低于建设项目产能的1.25倍予以核定，其他地区实施 等量置换。同时，政策支持跨地区产能置换。 2018年，工信部印发水泥玻璃行业产能置换实施办法指出，除西藏地区执 行等量置换外，位于国家规

29、定的环境敏感区的水泥熟料建设项目，每建设1吨 产能须关停退出1.5吨产能；位于其他非环境敏感地区的新建项目，每建设1吨 产能须关停退出1.25吨产能，进一步加大了减量置换力度，且对于置换的产能 限定更加严格、产能指标核定也更加严格。 2020年1月3日，工信部原材料司对水泥、玻璃行业产能置换政策具体操作进 行了进一步的解答，并进一步明确了具体置换细则。对产能置换指标提出了更 严格的要求，严格限制僵尸产能“死灰复燃”；产能置换比例维持不变，支持 重点地区水泥行业磷石膏资源化利用；维持置换产能“投前先关”的规定，同 时加大监督管理力度。 17.9% 15.5% 16.1% 7.4% 9.6% 1.

30、8% -5.0% 2.5% -0.2% 3.0% 6.1% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 20092000019 0 100 200 300 400 500 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月 20152015价格中枢2020 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 1818 Table_PageText 跟踪分析|建筑材料 图图6：2009-2020年水泥行业新增产能年水泥行业新增产能 图图 7：2009-2019 年水泥行业新增产能增速与利润年

31、水泥行业新增产能增速与利润率率 （利润总额（利润总额/营业收入）营业收入） 数据来源：数字水泥网，广发证券发展研究中心 数据来源：工信部，数字水泥网，广发证券发展研究中心 图图8：水泥传统周期传导机制水泥传统周期传导机制 图图9：水泥新周期传导机制水泥新周期传导机制 数据来源：广发证券发展研究中心 数据来源：广发证券发展研究中心 2.行业存量产能被行业存量产能被错峰生产错峰生产有效压缩；有效压缩；错峰生产本来是水泥行业独有的协同行为， 2016年开始被纳入行业供给侧改革范畴。早在2014年11月新疆地区率先实行水泥 错峰生产；2014年12月晋冀鲁豫京津四省两市行业协会联合发出泛华北地区水 泥

32、企业错峰生产自律公约；2015年升级为工信部和环保部出文要求北方十五省全 部参与冬季错峰生产，2016年由国办发34号文件明确南北方冬季和夏季错峰，后 工信部和环保部联合发文明确了2016-2020年错峰生产常态化。由于错峰生产较好 执行，2016-2019年每年的实际存量产能被严格压缩，带来了持续的行业供给收 缩，使得供需关系得以优化。由于目前错峰生产政策执行到由于目前错峰生产政策执行到2020年，需重点关注年，需重点关注 2020年底政策年底政策延续延续问题问题。 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 水泥熟料新增产能（万吨） 0% 5% 10% 15%

33、 20% 25% 30% 0% 5% 10% 15% 20% 水泥行业利润率（左轴） 水泥行业新增产能增速（右轴） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 1818 Table_PageText 跟踪分析|建筑材料 图图10：全国各省错峰限产天数一览（天）全国各省错峰限产天数一览（天） 数据来源：数字水泥网，广发证券发展研究中心 3.核心区域核心区域大企业之间竞合关系发生变化大企业之间竞合关系发生变化；和过去行业周期相比，2016年以来行业 格局发生较大变化的地方在于核心区域大企业竞合关系发生了很大变化，主要体现 为长三角（江浙沪皖）地区的海螺水泥和中国建材、京津冀地区的冀

34、东水泥和金隅 股份；海螺水泥和中国建材从以往较强的竞争对抗转化为合作为主，而且成立了联 合销售公司，安徽海中贸易公司的设立进一步强化了行业自律，避免恶性竞争，使 得大企业对区域的控制力更强，2017年平台贸易量仅占长三角水泥产量的1.5%， 这一比例在2018年提升至17.3%，2019年进一步提升至24.8%，这使得大企业对区 域市场控制力大大加强，有效抵御外来熟料对区域价格稳定体系的冲击；而金隅股 份收购冀东水泥成为京津冀地区绝对龙头后，更使得该地区水泥生态发生了很大变 化。 图图11：海螺水泥贸易量占长三角水泥产量的比例海螺水泥贸易量占长三角水泥产量的比例 数据来源：公司年报、半年报、季

35、报，国家统计局，广发证券发展研究中心 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 201720182019 海中平台贸易量（万吨，左轴）海中占长三角产量比重（%，右轴） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111 / 1818 Table_PageText 跟踪分析|建筑材料 值得进一步说明的是值得进一步说明的是，如果把水泥行业和其他相关的中游周期品做比较如果把水泥行业和其他相关的中游周期品做比较，可以更加可以更加 清晰的看到水泥行业供给格局对清晰的看到水泥行业供给格局对水泥价格体系水泥价格体系的影响的影响

36、。 我们选择了和水泥需求相近的玻璃、螺纹钢、PVC行业作为比较，考虑到数据可得 性以及水泥行业格局初步形成的时间，我们选择2012到目前共8年多时间作为比 较；其中2012年-2015年间，宏观经济处于下行周期，这些和投资相关的中游周期 品价格都普遍处于下行周期；2016年到目前，由于宏观经济回升启稳和供给侧改 革，这些中游周期品价格都普遍处于上涨周期。 我们比较了5个品类（为了说明水泥供给格局的影响，我们选取了全国水泥均价和 长三角水泥均价两个指标）在大的下行周期中价格最大跌幅、大的上行周期中价格 最大涨幅、价格波动率三个指标来说明。2012-2015年下行周期中，价格高点到低 点水泥、长三

37、角水泥、玻璃、螺纹钢、PVC价格分别下跌36%、48%、30%、 58%、31%。 2016年初开始这些周期品价格触底后进入上涨通道，但上涨幅度和波动率有差异： 水泥价格自2016年3月触底，随后一路上涨，至今没有大幅回调，涨幅达99%；长 三角水泥自2016年3月触底，随后一路上涨，至今没有大幅回调，涨幅达159%； 平板玻璃价格从2016年初触底反弹至9月，上涨了37%创下当时新高，随后以1年 左右为周期上下波动，自2016年初触底至今上涨幅度50%；螺纹钢从2015年底触 底后波动上升，在2017年底创新高，涨幅155%，随后波动下滑，自触底至今上涨 幅度88%；PVC从2015年底触底

38、反弹至16年11月创新高，涨幅72%，随后宽幅震 荡，最大振幅42%，触底至今上涨幅度30%。 从价格波动率来看，水泥（包括长三角水泥）在这8年多时间价格波动率最低。 综合综合来看来看，相比其他投资类周期品，水泥价格，相比其他投资类周期品，水泥价格在行业下行期跌幅较小，在行业上行在行业下行期跌幅较小，在行业上行 期涨幅最大期涨幅最大，而，而且波动率最小，且波动率最小，表现明显好于其他相关品类表现明显好于其他相关品类。 图图12：2012年以来年以来水泥、玻璃、螺纹钢、水泥、玻璃、螺纹钢、PVC价格走势（价格走势（单位：单位：元元/吨吨） 数据来源：Wind，中国氯碱网，中国玻璃信息网，数字水泥

39、网，广发证券发展研究中心 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 20001820192020 螺纹钢PVC全国水泥（右轴） 平板玻璃（右轴）长三角水泥价格（右轴） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212 / 1818 Table_PageText 跟踪分析|建筑材料 表表2：四种周期品价格体系对比：四种周期品价格体系对比 水泥（全国）水泥（全国） 水泥（长三角）水泥（

40、长三角） 玻璃玻璃 螺纹钢螺纹钢 PVC 下行周期最大跌幅下行周期最大跌幅 36% 48% 30% 58% 31% 上行周期最大涨幅上行周期最大涨幅 99% 159% 56% 155% 72% 波动率（波动率（2012/1/1 至今标准差）至今标准差） 63 94 178 735 610 数据来源：Wind，中国氯碱网，中国玻璃信息网，数字水泥网，广发证券发展研究中心 归因归因分析分析，我们认为主要原因我们认为主要原因还是来自供给端：还是来自供给端：水泥行业较高的集中度（尤其是区 域集中度更高）以及区域内大企业较好的竞合关系使得行业的供给协同更容易达 成；而水泥行业随开随停的生产特性（不像钢铁

41、、玻璃行业那样必须连续生产）， 使得减产行为更容易操作；同时2016年以来随着行业新增供给被严格控制、错峰生 产政策严格执行使得供给格局变得更牢靠。 图图13：水泥、玻璃、钢铁行业产能集中度情况水泥、玻璃、钢铁行业产能集中度情况 数据来源：数字水泥网，中钢协，广发证券发展研究中心 注：钢铁行业集中度数据为 2018 年，其余为 2019 年 而在中性和乐观的情景假设下，相应后续三个季度水泥需求增速有望达到而在中性和乐观的情景假设下，相应后续三个季度水泥需求增速有望达到5%- 9%，在这种需求环境下，我们认为水泥价格将具备持续上涨基础。，在这种需求环境下，我们认为水泥价格将具备持续上涨基础。 3

42、8% 18% 16% 45% 27% 24% 57% 44% 35% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 水泥熟料产能集中度玻璃产能集中度钢铁产量集中度 CR3CR5CR10 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313 / 1818 Table_PageText 跟踪分析|建筑材料 三、从美国、日本经验看中国水泥中期需求特点三、从美国、日本经验看中国水泥中期需求特点 前面部分主要分析了年内需求、行业中期供给格局；很多人也很关注中期需求问 题，从总量来看，从总量来看，我们认为我们认为中国中国水泥行业未来几年需求仍将处于平台期。水泥行业未来几年需求仍将处于平台期。 从美国、日本城镇化率与水泥需求关系来看：一般而言，水泥需求主要因为城镇化 推动（城镇化一方面带来基础设施建设，另一方面带来商品房需求增加从而推动商 品房建设）；从美国和日本经验来看，城镇化率在75%以前，水泥需求都处于上升 期；城镇化率超过75%之后，水泥需求会有个较长的平台期（水泥需求总量相对稳 定，随着经济短周期而周期性波动），平台期后水泥需求是收缩还是继续在平台上 波动取决于人口总数和人口结构，美国的人口结构较为平衡（老龄化不明显），所 以水泥需求一直处于平台期（