1、 简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号|+86 21 2329 7818 环保|公司研究 2023 年 10 月 31 日 增持 首次覆盖 市场数据：2013 年 10 月 30 日 收盘价（港币）5.40 恒生中国企业指数 5960.33 52 周最高/最低价(港币)9/5.35 H 股市值（亿港币）353 流通 H 股（百万股）汇率（人民币/港币）6538 1.07 股价表现：资料来源：Wind 证券分析师 查浩 A0230519080007 莫龙庭 A0230523080005 研究支持 莫龙庭 联系人 莫龙庭(8621)23297818 稀缺对港供水资产，稳健发展保障

2、高股息 粤海投资(0270:HK)深度报告 粤海投资：广东省属企业，核心为东深供水项目，历史业绩稳健，当前股息率达 11%。公司以水务为主业，同时发展物业、基建、酒店、百货等领域。公司主业供水稳健发展，历史业绩稳健，2022 年归母净利 47.64 亿元，按照 2022 年分红，公司当前股息率达 11%。水资源板块：贡献 80%税前利润，未来东深供水稳健发展，其他板块逐步稳定。1）东深供水：为香港、深圳、东莞供应天然水，公司拥有 30 年特许经营权（自 2000 年开始）。考虑香港77%淡水供应来自东深供水，东莞及深圳供水城镇化趋于稳定，东深供水业绩有望稳定发展。东深供水价格由广东省政府与香港

3、政府每 3 年核定一次，主要参照汇率、CPI 等进行调整，历史价格稳定增值。此外，公司对港供水收入为港币，可有效规避汇率风险。2）其他水资源项目：公司在内地开展的供水及污水业务自 2020 年开始快速扩张，截止 2023 年中报，公司供水产能 813.68 万吨/天（含 173 万吨原水），在建供水产能 146 万吨/天。2023 年公司扩张显著放缓，伴随 EPC 减少及运营产能爬坡，未来利润率有望提升。物业板块：贡献 10%税前利润，其中物业出租整体稳定，地产销售未来有望业绩提升。1）物业出租：公司持有广东天河城及天津粤海天河城 76%权益，经营若干核心商场，平均出租率为 85%以上，物业出

4、租经营整体稳健。2）粤海置地：公司持有粤海置地 74%股份，置地为广东省省属国企，所持项目均位于粤港澳大湾区中心城市。粤海置地整体规模较小，历史业绩受在手项目数量波动较大，伴随粤海云港城地等标杆项目释放，公司地产业绩有望明显提升。其他板块：整体税前利润占比小，今年迎来疫情后全面复苏。1）百货：公司持有广州天河城等 6 家百货店，总租用 22.23 万平；2）酒店：管理 24 间酒店，并拥有广州粤海喜来登酒店等 5 家星级酒店；3）基建：能源项目受益煤价下跌，利润显著反弹；兴六高速沟通两广大动脉，过路费模式提供稳定现金流。银瓶 PPP 项目：主体道路建设完成，陆续进入收获期。公司股价自 2020

5、 年以来下跌明显，主要下跌因素目前迎来边际改善：1）经营现金流明显改善：伴随公司水资源板块及粤海置地 Capex 大幅减小，公司经营现金流由去年的-14 亿提升至 2023 年上半年的 44 亿港币；2、房地产政策边际改善，粤海置地作为广州省属国企，主要针对大湾区开发，无美元债，风险小，伴随标杆项目落地及宏观地产政策落地，地产板块业绩有望提升；3、酒店等业务业绩迎来修复期；4、美联储加息或接近尾声。投资分析意见：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 44.17/52.96/55.12 亿元，同比增速分别为-7%、20%、4%。参照可比公司 2023 年平均 9 倍 PE 水平，

6、同时考虑公司主业稳健，历史利润及分红率均稳步提升，公司高股息有望持续，我们给予公司 2023 年 9 倍PE 估值，目标市值 398 亿元，相比最新收盘市值涨幅空间 13%，给予“增持”评级。风险提示：东深项目特许经营权到期不能续约风险及续约资金压力风险。粤海置地地产销售进度和价格不及预期风险。其他板块业务受宏观经济波动风险。汇兑风险。财务数据及盈利预测 人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元）297 232 254 314 388 同比增长率（%）28%-22%10%23%24%净利润（亿元）46.97 47.64 44.17 52.96 55.12

7、同比增长率（%）4%1%-7%20%4%每股收益（元）0.72 0.73 0.68 0.81 0.84 净资产收益率（%）10%11%10%12%11%市盈率（倍）7.52 7.41 7.99 6.67 6.41 市净率（倍）0.76 0.82 0.83 0.78 0.73 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研

8、究 Investment highlight:Guangdong Investment Limited:a company owned by Guangdong Province,with its core Dongshen Water Supply Project,shows a steady historical performance and has a current dividend yield of 11%.The companys main business is water utility,and it also develops in property management,

9、infrastructure,hotel,department store,etc.The main business of water supply develops steadily,resulting in a steady historical performance,with net profit attributable to the parent company standing at 4.764 billion and dividend payout ratio at 84%for 2022.The water resources sector contributes to 8

10、0%of pretax income,and may see steady growth of Dongshen Water Supply Project and gradual stabilization of other projects.1)Dongshen Water Supply Project:It supplies fresh water for Hong Kong,Shenzhen and Dongguan,and the company holds a 30-year franchise starting in 2000.Considering that 77%of the

11、fresh water supply in Hong Kong comes from the project,and that the urbanization of in Dongguan and Shenzhen is stabilizing,performance of Dongshen Water Supply Project is expected to develop steadily.The price of the water supply is determined every 3 years by the governments of Guangdong Province

12、and Hong Kong,with adjustment based mainly on exchange rates and CPI,and has seen steady climb.Moreover,Hong Kong government pay the company HKD,which mitigates the foreign exchange risk effectively.2)Other projects of water resources:The water distribution and sewage treatment business in mainland

13、China has expanded rapidly since 2020.The water supply capacity and the water supply capacity under construction as at 30 June 2023 were 8.1368 million tons per day(including 1.73 million tons of raw water)and 1.46 million tons per day,respectively.The expansion of this business has slowed down sign

14、ificantly in 2023,but the profit margin can still be expected to grow due to the increase in capacity utilization The property investment and development sector contributes to 10%of pretax income,among which the rental business is overall stable and the sale of property may have better performance i

15、n the future.1)Property rental:The company holds 76%interest of GDH Teem(Holdings)Limited and Tianjin Yuehai Teem Shopping Center Co.,Ltd.and operates several shopping centres with average occupancy rates above 85%,so the property rental business is overall steady.2)GD Land:The company holds 74%inte

16、rest of GD land,which owns projects all in the main cities in Guangdong-Hong Kong-Macao Greater Bay Area.Since GD Land has a relatively small scale,the historical performance varied greatly with the number of projects under work.With the release of benchmark projects such as Yuehai Yungang City,the

17、performance of real estate may improve significantly.Other sectors account for a small proportion of pretax income and see a full recovery this year after the pandemic.1)Department stores:The company owns 6 department stores including Guangzhou Teemmall and has 222.3 thousand m2 of total leased area

18、;2)Hotel:The company manages 24 hotels,and owns five star hotels such as Sheraton Guangzhou Hotel;3)Infrastructure:the energy projects benefit from a fall in coal price and demonstrates a rally in profit;Xingliu Expressway connects Guangdong and Guangxi,and provides stable cash inflow to the company

19、 from the toll fee.Yinping Project has the construction of the main road completed and is ready to gain profit.The stock price of the company has declined significantly since 2020,but the main contributing factors show marginal improvement at present.1)Operating cash flow improves significantly:With

20、 the great fall in Capex of water resources business and GD Land,the operating cash flow increases from-1.4billion last year to HK$4.4billion in the first half of 2023;2)China unveils more measures to support property sector recently.As a state-owned enterprise BXdUtVdUoWAVlYoZ7NcMaQoMrRpNpMiNmNqRlO

21、nNqR6MpOpPuOmNyRNZsPuM October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 owned by Guangdong province,GD Land focus on the development of the Greater Bay Area.Since it bears no dollar bonds and low risk,with the lan

22、ding of benchmark projects and macro policies on real estate,the performance of real-estate sector may improve;3)The performance of businesses like hotel is facing a recovery;4)The increase in interest rate by the FED might end soon.Initiate with an Outperform rating:Referring to the average PE(2023

23、)of 9 of comparable companies,and meanwhile considering the steady main business of the company,the continue increase of the net profit and stable dividend payout policy over the years,we give the company 9x PE valuation,which puts the expected market value at 39.8 billion,indicating a 13%increase o

24、ver the latest closing value.We initiate coverage with an outperform rating.Risks to Rating and Price Target:Risk that the franchise of Dongshen Project may not be able to extend after expiration and the risk of capital pressure for extension.Risk that the process and price of real-estate sales of G

25、D Land falls below expectation.Other business sectors are subject to macroeconomic fluctuations.Currency risk。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 3 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 投资案件 投资评级与估值 公司掌握稀缺对港供水资产，叠加国内供水业务逐步进入运营期，公司核心水资源板块发展稳

26、健，物业出租持续稳健，同时在手地产项目将陆续投入市场，为公司利润提供增量，其余基建、百货、酒店等全面受益疫情复苏。展望未来，公司整体业绩稳中有增，现金流加速改善，宏观地产政策持续利好，公司有望迎来戴维斯双击。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 44.17/52.96/55.12 亿元，同比增速分别为-7%、20%、4%。参照可比公司 2023 年平均 9 倍 PE 水平，同时考虑公司主业稳健，历史利润及分红率均稳步提升，公司高股息有望持续，我们给予公司 2023 年9 倍 PE 估值，目标市值 398 亿元，相比最新收盘市值涨幅空间 13%，给予“增持”评级。关键假设点 东深

27、供水：预计 2023-25 年公司东深供水项目收入增速维持 1%增长，税前利润率维持 61%。粤海天河城：预计 2023-25 年收入维持 14 亿，税前利润维持 8.0 亿。粤海置地：预计 2023-25 年收入分别为 43/101/175 亿元，税前利润分别为-4.2/15.1/11.6 亿元。有别于大众的认识 市场未充分意识到公司水务资产的稀缺性及稳健性。公司水务资产包括对港供水资产及内地水务资产，其中对港供水资产供应香港 77%的淡水，具有显著的稀缺性，且历年水价稳步提升，经营模式稳健。市场未充分意识到公司现金流迎来拐点。公司近两年现金流为负，市场担忧其影响分红能力，但伴随今年公司资本

28、开支大幅减小，公司现金流正迎来拐点。市场过分担忧地产业务。公司在港股上市，投资者主要以外资为主，其对国内房地产前景过于担忧，我们认为公司旗下粤海置地为省属国企，主要开发大湾区核心城市，违约风险小。股价表现的催化剂 公司业绩持续释放，现金流进一步改善。公司地产业务销售陆续兑现。美联储降息，市场对高股息稀缺资产更加重视。核心假设风险 东深项目特许经营权到期不能续约风险及续约资金压力风险。粤海置地地产销售进度和价格不及预期风险。其他板块业务受宏观经济波动风险。汇兑风险。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项

29、信息披露与声明 4 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.公司为以供水为主的广东国企，业绩相对稳健 1.1 公司为广东省属企业，以水资源为核心业务 公司于 1987 年被广东省属企业收购，目前核心业务包括水资源、物业、百货营运、酒店及基建（能源项目和道路及桥梁）。粤海投资有限公司原名友联世界有限公司，于 1973 年成立，同年在香港证券交易市场取得上市地位。广东省属企业于 1987 年收购友联世界的控股权，1988 年更名为粤海投资有限公司，2000 年收购粤港供水 81%股权，主业转为对港供水。2015年公

30、司收购盛粤 100%股权，获得兴六高速特许经营权，2017 年收购粤海置地 74%股权，拓展地产业务。目前，公司在香港联交所主板上市（0270.HK），为恒生中国（香港上市）100指数、恒生香港中资企业指数及恒生综合行业指数公用事业行业的成分股。图 1：公司业务布局 资料来源：公司公告，申万宏源研究。具体而言，公司主要业务如下：1.水资源业务主要包括原水供应、自来水供应、污水处理及水利工程业务。1）原水供应业务下的东深供水项目，向香港、深圳和东莞供应天然水。2）自来水供应业务主要包括梧州水务项目、梅州水务项目及儋州水务项目等。3）污水处理业务包括梅州、梧州及金胜污水项目等。2.物业投资及发展业

31、务主要包括广东天河城项目、天津天河城项目及番禺万博中央商务区项目。此外，公司持有粤海置地控股有限公司（粤海置地）已发行股本约 73.82%。3.百货营运业务包括广东天河城百货、天河城万博百货及天津天河城百货项目。4.酒店持有、经营及管理业务方面：公司拥有五间位于香港及中国内地的酒店，当中包括香港华美粤海酒店、香港粤海酒店及广州粤海喜来登酒店。5.基建项目：包括 1）能源项目主要包括中山发电项目（600MW，持股 75%）和粤电靖海发电项目（3200MW，持股 25%）。2）道路及桥梁业务下的兴六高速公路项目包括长约 100公里的主线，及三条总长约 53 公里的支线。3）银瓶 PPP 项目：负责

32、东莞银瓶创新区若干一级公共道路、连接线和市政道路（非收费道路）及相关的给排水、绿化及照明等附属配套设施的 PPP 项目。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 5 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 公司控股股东为广东粤海控股集团有限公司，持有公司约 56.5%股权，实控人为广东省人民政府。广东粤海控股集团有限公司为省属国有全资的投资控股公司，是广东省在境外规模最大的省属国有综合性企业集团，旗下拥有粤海投

33、资有限公司、粤海广南（集团）有限公司、粤海置地控股有限公司三家香港上市公司，以及一家 A 股上市公司粤海永顺泰。图 2：公司股权结构图 资料来源：wind，申万宏源研究。截止 2023 年中报。1.2 公司近年核心主业表现稳健，股利稳步提升 公司历史收入快速增长，2022 年主要受地产销售影响下滑，净利润除 2020 年疫情影响外，整体相对平稳。得益于公司多元化业务布局，2018-2021 年收入稳步提升，2022 年受当年地产销售显著下滑，同时物业出租也受疫情等影响，收入有所下滑。净利润方面，2020 年公司净利润下滑 11%，主要受新冠疫情影响影响，2021 年以来伴随内地水资源项目收入及

34、粤海置地收入快速增长，公司净利润逐步恢复。2022 年公司归母净利润 47.64 亿港元，同比增加1%，主要是粤海置地利润明显减少，但内地水资源持续提升所致。图 3：公司历年营收表现（亿港元，%）图 4：公司历年归母净利表现（亿港元，%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 从收入构成变化来看，水资源及物业板块分别占 2022 年公司收入的 73%及 12%，从分布利润构成来看，水资源及物业板块分部利润分别占公司 2022 年的 69%和 26%。（注：分134.82168.60233.20298.25234.28-30-20-10-10 20 30 40 500

35、.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00200212022营业总收入yoy（右轴）50.15 50.44 45.10 46.97 47.64 -12-10-8-6-4-2-2 4 6-10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00200212022归母净利润yoy（右轴）October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 6 January 12,2015 Food,Beverage&

36、Tobacco|Company Research 公司研究 部利润不包括汇兑损益、财务费用等，从税前利润来看，水资源及物业板块分别占公司 2022年的 80%和 10%。）图 5：公司历年营收构成（亿港元）图 6：公司历年分部利润构成（亿港元）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 受主业水资源业务低毛利的建设收入在 2020 年开始快速增加，叠加部分业务受疫情影响，公司毛利率及净利率近年来有所下降，于 2022 年回升。自 2020 年以来，公司水务建设收入（低毛利）快速增加，导致公司主体毛利率及净利率下降，同时伴随 2020 年以来疫情及宏观经济的影响，公司的酒

37、店、物业等也收到较大冲击，进一步侵蚀公司利润，自 2022 年开始，水务建设收入开始下滑，带动公司毛利率及净利率逐步复苏。公司期间费用率于 18-22 年先降低后增加。公司销售费用率在 2021 年有所提升，主要受粤海置地当期确认销售费用显著增加影响。管理费用自 2021 年开始有所提升，主要受当期水务产能快速扩张影响。财务费用方面，受银行借款自 2021 年快速提升影响而有所提升。图 7：公司历年毛利率及净利率表现（%）图 8：公司历年期间费用年率表现（%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 受水务及粤海置地 Capex 影响，公司负债率快速上升，2022 年

38、公司负债率为 56%，资本负债率为 78%。公司负债率自 2021 年起显著增加，主要是因为由于公司自 2020 年以来，水务资本开支及粤海置地购置土地款快速增加，导致融资需求快速增加所致。截至 2022 年底，82.3594.70129.91178.06169.4916.5439.4270.7878.7828.710.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002002120221、水资源2、物业投资及发展3、百货营运4、酒店持有、经营及管理5、能源项目6、道路及桥梁42 45 43 49 56 11 16 30 36 22 5

39、 5 3 5 4(20)0204060802020202120221、水资源2、物业投资及发展3、百货营运4、酒店持有、经营及管理5、能源项目6、道路及桥梁57.4 52.5 40.5 39.2 42.3 40.8 33.5 24.2 18.4 23.6 -10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0200212022销售毛利率(%)销售净利率(%)-2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0200212022销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）October

40、 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 7 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 公司资产负债率为 56%，资本负债率为 78%，债务共 407.36 亿港元，较 21 年增加 118.76亿元，其中 79.2%为人民币借款，20.8%为港币借款；利率方面，79.5%为浮动利率借贷。图 9：截止 2022 年底公司债务结构 图 10：公司历年资产负债率及 ROE（%）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：Wind，

41、申万宏源研究 2020 年以来公司经营活动净现金流显著降低，主要受水务 BOT 投资及粤海置地拿地快速增加影响，2022 年迎来快速修复。2018-2020 年公司经营活动净现金流稳定为正，2021-22年出现净现金流出，主要系公司水务板块 BOT 投资增加（BOT 投资包括无形资产及金融资产两部分，其中金融资产归类经营现金流，即 2019-22 年公司服务特许安排应收账款分别减少11/36/33/25 亿港元，无形资产归类为投资现金流），以及 2021 年粤海置地完成支付所持有的地块价款所致（2019-22 年发展中待售物业减少金额分别为 18/37/244/41 亿港元）。伴随上述两块业务

42、资本支出在 2022 年大幅减小，公司经营活动现金流得益显著改善，2023 年上半年公司经营现金流由去年底的-14 亿提升至 44 亿港币。图 11：公司近 5 年借款情况（亿港元）图 12：公司历年现金流表现（亿港元）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司借款及现金流受旗下粤海置地影响较大，2021 年以来，粤海置地借款规模快速提升，随后放缓，截止 2023 年中报，粤海置地长期借贷+短期借贷合计达 274 亿港元（其中同系附属公司借贷 167 亿港元）。伴随上述业务放缓，2023 年上半年，粤海置地经营现金流由-67亿提升至+21 亿，现金流得益显著改善。

43、12 12 10 10 11 32 34 38 52 56 -10 20 30 40 50 60200212022ROE(摊薄)(%)资产负债率(%)16 14 57 69 100 117 73 67 55 218 307 326 -50 100 150 200 250 300 350 400 450 5002002120222023H1短期借贷长期借贷636634-49-1444-02002120222023H1经营活动现金净流量 投资活动现金净流量筹资活动现金净流量 October 12,2010

44、 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 8 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 13：粤海置地近 5 年借款情况（亿港元）图 14：粤海置地历年现金流表现（亿港元）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司分红率持续提升，2022 年分红率达 84%，股息率稳步提升。根据 Wind，公司自 2006年至今，已实施现金分红 17 次，累计现金分红 361.85 亿元，分红率 55.55%。公司分红率自2

45、013 年以来稳步提升，2020 年公司利润略有下滑，同期公司分红率由 75%提升至 85%，保障股利稳步增长，2022 年公司分红率达 84%。图 15：公司近年分红情况 图 16：公司近年股利情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.水资源：东深供水稳健，其他板块趋于稳定 2022 年公司水资源板块税前利润占公司整体税前利润的 80%，主要包括供应天然水的东深供水项目以及以自来水及污水为主的其他水资源项目。公司两块水资源业务分别以粤港供水（控股）有限公司（持股 96.04%）和粤海水务控股有限公司（持股 100%）为平台。前者主要运营东深项目，负责对香港

46、、深圳和东莞供水，后者主要运营内地的供水、污水处理和水利工程业务。注：税前利润不包括资产处置损益、汇兑损益及净财务费用。表 1：水资源板块历年收入及税前利润（亿港元，%）水资源板块业绩 2018 2019 2020 2021 2022 2022H1 2023H1 收入 82.35 94.70 129.91 178.06 169.49 90.37 79.50 yoy 15%37%37%-5%-12%东深供水 62.50 61.95 62.29 64.68 64.56 34.46 34.25 5 7 12 21 61 111 20 25 66 176 203 163 -50 100 150 200

47、 250 3002002120222023H1短期借贷长期借贷1-3-20-96-6721-150-02002120222023H1经营活动现金净流量 投资活动现金净流量筹资活动现金净流量0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.002023中报2022年2021年2020年2019年2018年2017年2016年2015年2014年2013年2012年2011年2010年2009年2008年2007年20

48、06年现金分红总额(亿元)股利支付率(%，右轴)-15-10-505540-0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.702023中报2022年2021年2020年2019年2018年2017年2016年2015年2014年2013年2012年2011年2010年2009年2008年2007年2006年每股股利(HKD)每股股利年增长率(%，右轴)October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 9 January 12,2015 Food,Bevera

49、ge&Tobacco|Company Research 公司研究 其他水资源 19.86 32.75 67.61 113.37 104.93 55.91 45.25 税前利润 42.30 45.01 45.31 51.18 57.86 33.26 33.57 yoy 6%1%13%13%1%东深供水 39.29 38.53 38.63 37.85 39.52 22.15 22.07 其他水资源 3.01 6.48 6.68 13.33 18.34 11.11 11.50 公司整体税前利润（亿港元）68.95 74.81 82.01 84.57 72.44 44.17 39.42 水资源税前利润

50、占比 61%60%55%61%80%75%85%资料来源：公司公告，申万宏源研究。注：公司整体税前利润采用报表口径，与分业务税前利润求和口径略有差异 2.1 东深供水：主要盈利板块，为香港、深圳、东莞供应原水 东深供水项目为香港、深圳、东莞供应天然水，公司拥有 30 年特许经营权（自 2000 年开始）。根据公司公告，东深供水项目是为香港、深圳、东莞供应天然水的大型跨流域引水工程，每年可供水量为 24.23 亿吨，被誉为“生命水、政治水、经济水”。截止 2022 年底，公司持有粤港供水控股 96.04%权益，粤港供水控股持有 99.0%权益的广东粤港供水有限公司为东深供水项目的拥有人。图 17

51、：东深项目示意图 资料来源：香港水务署，申万宏源研究。根据香港水务署，东江是珠江 3 条支流之一，发源于江西省的寻乌、安远和定南县，自东北至西南方向流入广东省境内，主要供应河源、惠州、东莞、广州、深圳及香港超过 4,000 万人。输往香港的东江水从位于东莞市的太园泵站抽取，经专用输水管道运至深圳水库，再输往香港木湖原水抽水站。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 10 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究

52、 图 18：东深项目供水工程示意图 资料来源：香港水务署，申万宏源研究。东深供水占香港总水源的 59%，占淡水供应的 77%，是香港最主要水源。根据香港水务署，目前香港供水系统包括 3 个分支，即本地集水区收集的雨水、从广东输入的东江水，以及冲厕用海水，于 2021 年分别占 13.76 亿立方米总耗水量（包括冲厕用水需求）的 18%、59%及 23%。若按淡水供应来看，东深供水占香港淡水的 77%。图 19：香港供水系统构成 图 20：东深项目香港供水协议安排 资料来源：香港水务署，申万宏源研究 资料来源：香港水务署，申万宏源研究。广东省政府每 3 年与香港签订供水协议，约定基本水价及水价扣

53、减机制。根据香港水务署，香港与广东省政府签订东江水输港协议，第一份协议于 1960 年签订，至 2020 年，两地政府一共签订了 12 份供水协议。据公司公告，2020 年 12 月 28 日，香港与广东省签订 2021 年至2023 年之香港供水协议。根据协议，2021-2023 年期间，每年基本水价分别为 48.85、49.51、50.16 亿港元。2021 年广东省政府考虑香港疫情影响，将 2021 年实际水价冻结在 2020 年水平（即 48.21 亿港元）。此外，根据新采用的水价扣减机制（2021-2029 年实行），每年水价将按该年内所节省的对港供水量（即每年供水量上限 8.2 亿

54、吨与实际供水的差额，同时 2021-23年最低供水量不少于 6.15 亿吨/年）及按单位价格（2021-23 年为 0.300、0.304、0.308 港元/方）从基本水价作出扣减。本地雨水18%东江水59%冲厕用海水23%October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 21：港币兑人民币汇率历年走势（左轴）图 22：东深项目对港供水金额受 CPI 及汇率等影响 资料

55、来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究。东深项目整体盈利稳定，2022 年税前利润达 39.52 亿元，占公司整体税前利润的 55%，是公司主要利润来源。表 2：东深供水项目历年收入及税前利润（亿港元，%）东深供水项目 2018 2019 2020 2021 2022 2022H1 2023H1 收入 62.50 61.95 62.29 64.68 64.56 34.46 34.25 yoy 3%-1%1%4%0%-1%对香港供水收入 47.93 48.07 48.21 48.21 49.47 26.95 27.36 yoy 0%0%0%0%3%2%对深圳、东莞供水收入

56、 14.57 13.88 14.08 16.47 15.09 7.51 6.89 yoy 13%-5%1%17%-8%-8%税前利润 39.29 38.53 38.63 37.85 39.52 22.15 22.07 yoy 3%-2%0%-2%4%0%公司整体税前利润 68.95 74.81 82.01 84.57 72.44 44.17 39.42 东深项目税前利润占比 57%52%47%45%55%50%56%资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司对港供水收入为港币，可有效规避汇率风险。公司对港供水以及在香港运营的酒店收入为港币，而支出主要为人民币。相较其他 H 股和红筹股公司，有较强的

57、抵御汇率风险的能力。2.2 其他水务：主要为供水及污水，快速成长后逐步回归稳态 除东深供水项目外，公司还主要从事供水及污水处理业务。截止 2023 年中报，公司其他水资源项目的供水和污水设计产能分别为 1607 万吨/天及 334 万吨/天（2022 年年末：1589万、334 万吨/天）。具体来看：公司供水板块产自 2020 年开始快速增长，截止 2023 年中报，公司内地供水产能 813.68万吨/天（含 173 万吨原水产能），在建供水产能 146 万吨/天，在建产能相比已有产能还有17%的增长弹性。0.001.002.003.004.005.006.000.70000.75000.80

58、000.85000.90000.95--------07平均汇率:港元兑人民币美国:有效联邦基金利率(EFFR)(月)0%1%2%3%4%5%6%7%-15%-10%-5%0%5%10%15%20142015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022港币兑人民币汇率yoyCPI广东yoy水价yoy October 12,2010 Building Materia

59、ls|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 3：公司水资源板块历年产能 2018 2019 2020 2021 2022 2022H1 2023H1 供水厂总设计供水能力（万吨/日）600 900 1241 1378 1589 1487 1607 A 原水（东深供水）664 664 664 664 664 664 664 B 供水产能-运营 195 267 283 493 543 542 814 供水产能-在建 22 195

60、270 236 267 272 146 供水新增产能 10 72 16 209 50 -458 272 C 污水产能（万吨/日）114 133 174 264 334 290 334 污水新增产能 45 19 41 90 71 -86 44 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 4：公司其他已投运供水项目（截止 2023 年中报）附属公司 产能（吨/日）附属公司 产能（吨/日）2023 年 6 月 30 日合计（含原水）8,136,800 2023 年 6 月 30 日合计（不含原水）6,402,800 东莞市清溪粤海水务有限公司 290,000 普宁粤海水务有限公司 500,000 梅州粤海

61、水务有限公司 310,000 广东粤海韶投水务有限责任公司 674,000 仪征粤海水务有限公司 150,000 平远粤海水务有限公司 40,000 高邮粤海水务有限公司 150,000 河北粤海水务集团有限公司及其附属公司 10,000 宝应粤海水务有限公司 130,000 邳州粤海水务有限公司 250,000 海南儋州粤海自来水有限公司 100,000 信宜粤海水务有限公司 134,200 梧州粤海江河水务有限公司 310,000 揭西粤海水务有限公司 80,000 肇庆高新区粤海水务有限公司 130,000 云浮市云安粤海城乡供水有限公司 24,600 遂溪粤海水务有限公司 70,000

62、 河源市粤海水务有限公司 100,000 海南儋州粤海水务有限公司 100,000 汕尾粤海水务有限公司 245,000 丰顺粤海水务有限公司 123,500 东莞常平粤海水务有限公司 280,000 盱眙粤海水务有限公司 150,000 中山市新涌口粤海水务有限公司 120,000 高州粤海水务有限公司 100,000 中山市横栏粤海水务有限公司 140,000 江西粤海公用事业集团有限公司及其附属公司 801,500 中山市南镇粤海水务有限公司 130,000 昆明粤海水务有限公司 24,000 清远市龙塘粤海水务有限公司 50,000 云浮粤海水务有限公司 50,000 广州南沙粤海水务

63、有限公司 550,000 云浮市粤海水务自来水有限公司 100,000 湛江市鹤地供水营运有限公司 1,060,000 揭阳粤海水务有限公司 560,000 湘阴粤海水务有限公司 100,000 资料来源：公司公告，申万宏源研究。注：粤海韶投水务及湛江市鹤地供水为原水产能，下划线部分为 22 年收购产能。公司其他水资源项目业绩快速增长，2022 年税前利润达 18.34 亿元，占公司整体税前利润的 25%。表 5：公司其他水资源项目收入及税前利润（亿港元，%）东深项目以外的水务项目 2018 2019 2020 2021 2022 2022H1 2023H1 收入 19.86 32.75 67

64、.61 113.37 104.93 55.91 45.25 yoy 65%106%68%-7%-19%税前利润 3.01 6.48 6.68 13.33 18.34 11.11 11.50 yoy 115%3%100%38%4%October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 13 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 公司整体税前利润 68.95 74.81 82.01 84.57 72.44 44.17 39.4

65、2 其他水资源项目税前利润占比 4%9%8%16%25%25%29%资料来源：公司公告，申万宏源研究 3 物业：物业出租相对稳定，地产销售波动较大 公司物业板块约占公司 2022 年税前利润的 10%，其中地产销售受项目周期波动影响，物业出租业绩相对稳定。以物业出租为核心的粤海天河城板块业绩相对稳健，近年税前利润稳定在 8 亿元左右，以房地产销售为核心的粤海置地板块受在手项目销售影响波动较大。表 6：公司物业投资及发展板块历年收入及税前利润（亿港元，%）物业投资及发展 2018 2019 2020 2021 2022 2022H1 2023H1 营收 16.54 39.42 70.78 78.

66、78 28.71 12.49 16.73 yoy 138%80%11%-64%34%粤海天河城 13.41 21.05 30.74 18.61 14.81 7.51 6.97 粤海置地 3.13 18.37 40.04 60.17 13.90 4.98 9.76 税前利润 10.90 8.54 13.50 29.02 7.60 5.28 3.65 yoy -22%58%115%-74%-31%粤海天河城 8.17 7.83 7.53 9.87 8.46 4.88 4.01 粤海置地 2.73 0.70 5.97 19.15 -0.86 0.40 -0.36 公司整体税前利润 68.95 74.

67、81 82.01 84.57 72.44 44.17 39.42 物业板块税前利润占比 16%11%16%34%10%12%9%资料来源：公司公告，粤海置地公告，申万宏源研究。注：公司整体税前利润采用报表口径，与分业务税前利润求和口径略有差异；粤海置地税前利润不包括投资物业公允值变动及净财务费用。图 23：公司物业投资及发展板块 资料来源：公司公告，申万宏源研究。注：截止 2022 年底。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 14 January 12,2015 Food,Bevera

68、ge&Tobacco|Company Research 公司研究 3.1 物业：旗下粤海天河城经营若干核心商场，业绩相对稳定 公司持有广东天河城及天津粤海天河城 76%权益，经营若干核心商场，平均出租率为 85%以上。截止 2022 年底，公司持有广东粤海天河城（集团）股份有限公司（广东天河城）及其附属公司 76.13%权益，及持有天津粤海天河城购物中心有限公司 76.02%权益（以上统称为粤海天河城）。粤海天河城作为中国独具特色的商业地产综合运营商，业务横跨商业地产、购物中心、百货零售、写字楼、酒店等领域。公司主要经营商场包括天河城广场、番禺粤海广场、广州动漫星城、深圳天河城及天津粤海天河城

69、购物中心等。图 24：公司物业板块主要项目 资料来源：公司公告，申万宏源研究。具体而言，1)天河城广场：广州地标性商业地产项目。天河城广场位于天河区的交通中枢、广州新城市中轴线上，是包括天河城购物中心、甲级写字楼粤海天河城大厦和五星级酒店粤海喜来登酒店三位一体的地标性商业地产项目，天河城广场占地 4.03 万平方米，总建筑面积 31.10 万平方米。2)番禺粤海广场：位于广州番禺万博中央商务区的大型综合商业项目。由万亚拥有，总建筑面积约为 383,000 平方米（含停车场）。番禺粤海广场的商务公寓及写字楼已竣工并可供出售，总建筑面积约 166,000 平方米（含停车场），当中可供出售物业的总建

70、筑面积约为 109,700 平方米。番禺粤海广场的综合购物中心（即番禺天河城购物中心）由两个相连的购物区组成，番禺天河城购物中心建筑面积约为 217,000 平方米（含停车场），当中可出租商业面积约为 144,000 平方米。3)广州动漫星城：位于广州市越秀区的“全国首个动漫网游体验基地”。2022 年 6 月广州天河城以人民币 7.64 亿元收购广州粤海动漫星城有限公司 85%股权，粤海动漫星城为广州动漫星城的物业拥有人，负责经营及管理广州动漫星城。广州动漫星城总建筑面积约为 32,000 平方米，截至 2022 年 12 月 31 日可出租面积 23,000 平方米，平均出租率为 88.3

71、%。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 15 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 4)深圳天河城：位于深圳粤海城北部土地及南部土地的购物中心。广东天河城旗下公司负责营运，由粤海置地全资拥有。其中位于北部土地的深圳天河城于 2022 年 12 月开业，而位于南部土地的深圳天河城仍然在建。深圳天河城总建筑面积约为 186,000平方米（含停车场），当中已营运可出租商业面积约为 58,700 平方米，南部土

72、地购物中心预计可出租商业面积约为 43,300 平方米。截止 2022 年底，深圳天河城的出租率为 85.2%。截止 2022 年底，粤海置地在深圳天河城的累计土地及发展成本约为42.05 亿港元。5)天津粤海天河城购物中心：是天津著名滨江道和平路商圈的主要购物及休闲目的地之一。天津粤海天河城购物中心的总建筑面积约为205,000平方米，当中145,000平方米持作出租用途。6)香港粤海投资大厦：地处香港上环商业核心区域的商业楼宇。一幢 28 层高商业楼宇，包括办公室写字楼单位及商铺。公司持有此物业之总建筑面积约 14,132 平方米。大厦位于香港干诺道中，处于上环商业核心区域，交通便利，邻近

73、上环港铁站、港澳码头及西区海底隧道等交通设施。图 25：粤海天河城的物业投资业务收入构成 资料来源：公司公告，申万宏源研究。3.2 粤海置地：广东省省属国企，主要开发大湾区核心城市 公司于 2017年以36.58亿从大股东手中收购粤海置地73.82%股权。根据公司公告，2017年 1 月 19 日，公司与母公司签订买卖协议，计划以 37.8 亿港元购买母公司持有的粤海置地的73.82%的股份（当日收盘粤海置地市值为 35 亿港币）。2017 年 4 月，公司完成向母公司粤海控股收购粤海置地 73.82%股本，总代价为 36.58 亿元人民币（41.22 亿元港币），代价中约人民币 28.19

74、亿（占 77%）通过配发及发行 2.73 亿股本公司普通股支付；约人民币 8.40 亿以现金支付。粤海置地是广东省省属国企，所持项目均位于粤港澳大湾区中心城市。粤海置地是广东省最大规模的境外综合性企业集团一广东粤海控股集团有限公司旗下专注于房地产开发及投资的重要业务单元。粤海置地通过深圳粤海城、广州拾桂府等项目的开发建设和管理，战略性进入珠海江门、惠州、佛山、中山等粤港澳大湾区核心城市市场。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 16 January 12,2015 Food,Bever

75、age&Tobacco|Company Research 公司研究 图 26：粤海置地在建及竣工项目分布 资料来源：粤海置地公司公告，申万宏源研究。注：截止 2022 年底。粤海置地整体规模较小，历史业绩受在手项目数量波动较大，未来伴随粤海云港城地等标杆项目释放，公司地产板块业绩有望明显提升。表 7：截止到 2023 年上半年粤海置地开发项目 项目 用途 总可售楼面面积（m2）累计已签约（m2）累计已交付（m2）签约/交付比率 预计竣工备案时间 深圳粤海城-南土地 商业/写字楼 不适用 不适用 不适用 不适用 2023 深圳粤海城-西北土地 商务公寓/商业 114,986 104,274 10

76、2,873 90.7%/89.5%已竣工 深圳粤海城-北土地 商业/写字楼 84,246-0.0%/0.0%已竣工 广州拾桂府 车位 2,764 2,644 2,644 95.7%/95.7%已竣工 广州如英居 车位 8,052 6,526 6,502 81.0%/81.0%已竣工 广州宝华轩 车位 245 38 38 15.5%/15.5%已竣工 江门粤海壹桂府 住宅/商务公寓/商业 158,407 97,920 78,581 61.8%/49.6%已竣工 江门粤海壹桂府 车位 41,834 不适用 不适用 不适用 已竣工 江门粤海城(3 号土地)住宅 119,606 69,046 57,9

77、69 57.7%/48.5%已竣工 江门粤海城(3 号土地)车位 38,226 6,348-16.6%/0.0%已竣工 惠州惠阳丽江花园 车位 1,589 156 156 9.8%/9.8%已竣工 佛山拾桂府 住宅 146,240 65,355 不适用 44.7%/不适用 2024 珠海粤海拾桂府 住宅/商业 145,558 54,697 不适用 37.6%/不适用 2024 惠州粤海壹桂府 住宅/商务公寓/商业 89,240 12,315 不适用 13.8%/不适用 2024 中山粤海城 住宅 237,560 54,615 不适用 23.0%/不适用 2025 广州-粤海云港城 住宅/商业/

78、写字楼 495,240 53,344 不适用 10.8%/不适用 2026 佛山壹桂府 住宅/商业/写字楼 118,122 不适用 不适用 不适用 2026 江门粤海城(4 号土地)住宅/商务公寓/商业 205,078 5,126 3,142 2.5%/1.5%2026 江门粤海城(5 号土地)住宅 62,254 不适用 不适用 不适用 2026 合计 2,069,247 532,404 251,905 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 17 January 12,2015 Foo

79、d,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 8：粤海置地截止 2023 年中重点开发项目情况 拿地时间 项目 用途 总可售楼面面积（m2）项目优势 楼面价（万元/平）售价（万元/平）2016/6/22 深圳粤海城-北土地 商业/写字楼 84,246 珠宝主题商业综合体，临近围岭公园 0.5 2.8 2019/9/29 江门粤海壹桂府 住宅/商务公寓/商业 158,407 項目毗鄰江门市地王 0.6 1.0 2020/10/29 江门粤海城(3 号土地)住宅 119,606 距北新片区中心商圈仅 3-4 公里，邻近一所知

80、名中学及一所甲等综合性医院 0.5 1.0 2020/11/27 佛山拾桂府 住宅 146,240 临近佛山地铁 2 号线和 3 号线交汇站湾华站 1.9 3.0 2020/5/29 珠海粤海拾桂府 住宅/商业 145,558 位于珠海市金湾区最核心的航空新城片区 1.6 2.5 2020/10/29 惠州粤海壹桂府 住宅/商务公寓/商业 89,240 距离高铁惠阳站仅七公里 0.3 1.0 2020/12/28 中山粤海城 住宅 237,560 中山市翠亨新区起步区，是珠江先链接深中通道的桥头堡 1.6 2.1 2021/9/26 广州-粤海云港城 住宅/商业/写字楼 495,240 位于白

81、云新城核心区，临近广州地铁 2 号线白云公园站和机场高速、广州体育馆和白云山风景区 2.1 10.0 2022/11/25 佛山壹桂府 住宅/商业/写字楼 118,122 地处季华商务带，距离佛山地铁 1 号线和在建 4 号线季华园站约 200 米。1.1 n/a 2020/10/29 江门粤海城(4 号土地)住宅/商务公寓/商业 205,078 距北新片区中心商圈仅 3-4 公里，邻近一所知名中学及一所甲等综合性医院 0.5 1.0 2020/10/29 江门粤海城(5 号土地)住宅 62,254 距北新片区中心商圈仅 3-4 公里，邻近一所知名中学及一所甲等综合性医院 0.5 1.0 资料

82、来源：粤海置地公告，房天下，申万宏源研究。售楼价为 2023 年 10 月住宅销售均价。4.其他：基建+百货+酒店，疫情后全面复苏 公司其他板块主要包括基建、百货、酒店等业务，整体税前利润占比小，主要受能源项目拖累（注：此处统计包括了未并表的能源项目业绩）。表 9：公司其他板块历年收入及税前利润（亿港元，%）2018 2019 2020 2021 2022 2022H1 2023H1 其他板块收入合计 34.74 32.79 31.05 40.31 33.76 16.28 17.46 其他板块税前利润合计 10.78 12.73 6.97 2.39 3.52 2.10 4.47 公司整体税前利

83、润 68.95 74.81 82.01 84.57 72.44 44.17 39.42 其他板块税前利润占比 16%17%9%3%5%5%11%3-百货营运营收 7.16 6.65 5.20 6.37 7.99 4.38 4.04 yoy -7%-22%22%25%-8%税前利润 2.36 2.30 1.18 1.06 1.36 0.27 0.43 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 18 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company R

84、esearch 公司研究 yoy -2%-49%-10%28%60%4-酒店持有、经营及管理营收 6.93 6.18 3.08 3.98 3.87 1.74 3.02 yoy -11%-50%29%-3%73%税前利润 1.57 1.10 (0.80)(0.48)(0.53)(0.31)0.62 yoy -30%-173%-39%9%5-能源项目营收 13.13 12.25 12.05 16.05 15.29 6.75 6.98 yoy -7%-2%33%-5%3%税前利润 2.15 4.07 3.58 (3.36)(1.99)(0.34)0.96 yoy 90%-12%-194%-41%6-

85、道路及桥梁 7.52 7.70 10.72 13.91 6.62 3.41 3.42 yoy 10%2%39%30%-52%0%税前利润 4.71 5.26 3.01 5.18 4.68 2.48 2.47 yoy 12%-43%72%-10%-1%资料来源：公司公告，申万宏源研究。注：公司整体税前利润采用报表口径，与分业务税前利润求和口径略有差异 图 27：公司百货、酒店、能源及基建板块持股情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究。注：截止 2022 年底。4.1 百货：持有广东天河城等 6 家百货店，疫情后业绩稳步复苏 公司持有广东天河城等 6 家百货店，总租用面积 22.23 万平米。公司

86、于广东粤海天河城商业有限公司（广东天河城商业）及广州市粤海天河城百货商业有限公司（天河城百货商业）权益均为 85.2%。1）广东天河城商业于天河城广场经营天河城百货店，亦经营天河城百货店北京路分店（名盛百货店）、奥体欧莱斯名牌折扣店（奥体百货店）、东圃百货店及花都店。2）天河城百货商业经营天河城百货欧莱斯折扣店（万博百货店）。于 2022 年底，六间百货店的总租用面积约为222,300平方米。此外公司还拥有广东永旺天河城商业有限公司26.65%权益。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

87、 19 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 28：公司百货经营业务收入构成 资料来源：公司公告，申万宏源研究。百货营运收入相对平稳，2020 年受疫情冲击利润显著下滑，随后逐步复苏，2022 年税前利润为 1.36 亿港元。百货营运业务收入主要由特许专柜销售佣金收入以及销售货品收入构成，包含部分管理费收入和租金收入。公司持续推进线上线下融合，积极引流增收，百货业务税前利润自 2022 年以来持续提升。表 10：公司百货收入及税前利润（亿港元，%）百货营运 2018 2019 2020 2021 2022 2

88、022H1 2023H1 营业总收入 7.16 6.65 5.20 6.37 7.99 4.38 4.04 yoy(%)-7-22 22 35 -8 税前利润 2.36 2.30 1.18 1.06 1.36 0.27 0.43 yoy(%)-2-49-10 28 60 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4.2 酒店：疫情冲击明显，2023 年上半年明显改善 公司目前管理 24 间酒店，包括 5 家星级酒店。截至 2022 年底，公司酒店管理团队合计管理 24 间酒店（2021 年：27 间），其中三间位于香港及 21 间位于中国内地。截止 2022 年底，公司拥有五间星级酒店，分别位于香港、

89、深圳、广州及珠海。公司主要酒店如下：1.广州粤海喜来登酒店：地处广州中央商务区中心地带,酒店连通羊城购物翘楚天河城，临近正佳广场、太古汇等高级商城，距广州火车东站仅 10 分钟车程。2.香港粤海华美湾际酒店：地处港岛商业中枢的湾仔区，毗邻香港会议展览中心，邻近铜锣湾商业购物区。3.香港粤海酒店：地处香港尖沙咀心脏地带，邻近旅游景点和九龙半岛的购物中心。4.深圳粤海酒店：地处深圳最繁华的罗湖商业中心，邻近东门商业步行街。5.珠海粤海酒店：地处珠海市拱北繁华的粤海东路与莲花路交汇处，一览南海美景。October 12,2010 Building Materials|Company Research

90、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 20 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 6.珠海粤海假日酒店：坐落于珠海市香洲区吉大，临近香炉湾沙滩、爱情灯塔、大贝壳歌剧院及珠海渔女等著名景点。该酒店原作员工宿舍，2022 年 11 月开业。图 29：公司酒店业务收入构成 资料来源：公司公告，申万宏源研究。公司酒店业务自 2020 以来疫情冲击明显，2023 年上半年迎来全面改善。该业务营收主要是酒店收入以及少量管理费收入和租金收入，2020-2022 年由于疫情反复来港游客减少，入住率和房价大幅缩水，导致收入

91、下降、利润出现亏损。2023 年上半年疫情结束后入住率和房价回升，收入和利润均明显好转。表 11：公司酒店经营管理收入及税前利润（亿港元，%）酒店持有、经营及管理 2018 2019 2020 2021 2022 2022H1 2023H1 营业收入 6.93 6.18 3.08 3.98 3.87 1.74 3.02 yoy(%)-11-50 29-3 73 税前利润 1.57 1.10-0.80-0.48-0.53-0.31 0.62 yoy(%)-30-173-39 9 -1 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 12：公司酒店经营管理业务情况 酒店持有、经营及管理 2018 2019

92、2020 2021 2022 2022H1 2023H1 平均入住率（%）喜来登酒店 93.2 93.8 66.1 74.8 69.6 69.7 94.6 其余四间酒店 76.9 71.1 34.2 57.6 59.1 56.8 65 平均房价（港元）喜来登酒店 1284 1235 876 904 857 0.23 0.44 其余四间酒店 764 641 359 380 452 400 700 资料来源：公司公告，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 21 January

93、 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 4.3 基建：能源项目利润显著反弹，道路项目业绩逐步提升 公司基建主要包括能源项目（火电）及道路桥梁项目（高速公路及道路 PPP）。能源项目主要包括粤海能源 600MW（持股 75%）及粤电靖海发电 3200MW（持股 25%）两个火电厂。1）粤海能源项目 600MW：公司于中山粤海能源有限公司（位于广东省中山市）拥有 75%权益，粤海能源拥有两台发电机组，总装机 600MW。2）粤电靖海发电 3200MW。公司于粤电靖海发电（位于广东省揭阳市）的实际权益为 25%，粤电靖海发电拥有四台发

94、电机组，总装机容量为 3,200 兆瓦。公司能源项目营收整体来自于销售电力及蒸汽，2021 年以来受电价及气价上涨影响，收入明显提升，利润受煤价影响而大幅下滑，2023 年上半年显著增长。2021 和 2022 年由于煤价波动较大，公司经营成本上升产生亏损；2023 年上半年煤价下调，税前利润实现扭亏为盈。表 13：公司能源项目收入及税前利润（亿港元，%）能源项目 2018 2019 2020 2021 2022 2022H1 2023H1 营业收入 13.13 12.25 12.05 16.05 15.29 6.75 6.98 yoy(%)-7-2 33-5 34 粤海能源项目 15.39

95、14.47 14.58 18.97 18.91 8.46 8.89 粤电靖海发电 57.16 54.55 54.70 80.19 81.66 35.78 40.06 税前利润 3.38 8.96 9.18-10.25-6.55-2.83 3.16 yoy(%)165 3-212 36 -212 粤海能源项目 1.86 2.95 2.28-1.77-0.94 0.23 0.44 粤电靖海发电 1.52 6.01 6.90-8.49-5.61-3.06 2.71 资料来源：公司公告，申万宏源研究。道路及桥梁板块主要包括兴六高速公路及东莞银屏 PPP 项目。1）兴六高速公路：沟通两广大动脉，过路费模

96、式提供稳定现金流。兴六高速公路是 2015年 10 月从母公司手中收购，目前公司全资拥有广西粤海高速公路有限公司，该公司主要从事兴六高速公路之营运。兴六高速于 2003 年 8 月投入营运（特许经营期 30 年），兴六高速公路连接广西玉林市兴业县与南宁市横县六景镇，包括长约 100 公里的主线，及三条总长约 53 公里的支线。据公司公告披露，2015 年 10 月收购完成后，日均车流量为 18,710 车次，截至 2022年 12 月 31 日该公路日均收费车流量达 23,060 车次。2）银瓶 PPP 项目：东莞市银屏创新区若干道路及附属配套设施 PPP 项目。2016 年公司与东莞市谢岗镇

97、人民政府订立合作协议书，参与投资建设东莞银瓶创新区若干一级公共道路、连接线和市政道路（非收费道路）及相关的给排水、绿化及照明等附属配套设施。根据公司 2017年年报，在该项目的建设期内，公司提供建设资金，建设资金不超过人民币 47.54 亿元，建设期利息为8%，利息一并构成总建设费用。在项目维护期内（项目建成交付谢岗政府后的10年），谢岗政府以 10 年分期方式支付建设费用，同时支付 2.5%的管理费和 1.1%的维护费，以及按8%支付所有应收费用的复息。截止 2022 年底，四条该项目道路已完工，一条该项目道路建设中，累计建设费用约人民币 18.81 亿元。October 12,2010 B

98、uilding Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 22 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 30：公司旗下兴六高速示意图 资料来源：南国早报，申万宏源研究。兴六高速过路费业绩疫情后逐步复苏，银屏 PPP 项目逐步确认建设收入、管理及维护费收入，税前利润稳步提升。表 14：公司道路及桥梁收入及税前利润（亿港元，%）道路及桥梁 2018 2019 2020 2021 2022 2022H1 2023H1 营业收入（亿港元）7.52 7.70 10.

99、72 13.91 6.62 3.41 3.42 yoy(%)2 39 30-52 0 兴六高速公路 7.45 7.54 10.57 13.70 6.48 3.33 3.33 银瓶 PPP 项目 0.19 0.52 1.00 1.58 1.29 0.75 0.82 税前利润（亿港元）4.71 5.26 3.01 5.18 4.68 2.48 2.47 yoy(%)12-43 72-10 -1 兴六高速公路 4.64 4.86 2.12 3.77 3.57 1.80 1.7 银瓶 PPP 项目 0.07 0.39 0.89 1.40 1.11 0.68 0.69 资料来源：公司公告，申万宏源研究

100、5.盈利预测及风险提示 5.1 盈利预测及投资评级 基于上述分析，我们对公司主要的业务预测如下：一、水资源板块：东深供水稳健发展，其他板块逐步稳定 1-1 东深供水：考虑香港 77%淡水供应来自东深供水，东莞及深圳供水城镇化趋于稳定，维持持续稳定发展。公司对港供水价格由广东省政府与香港政府每 3 年核定一次，主要考虑汇率、CPI 变化及公司经营成本进行调节。与此同时，东莞及深圳城镇化趋于稳定，带动后续该区域供水收入稳定，参照历史增速，我们预计 2023-25 年公司东深供水项目收入增速维持 1%增长。October 12,2010 Building Materials|Company Rese

101、arch 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 23 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 税前利润率方面：公司东深供水项目税前利润率整体在 61%附近波动，我们预计 2023-25年维持 61%，对应税前利润分别为 39.8/40.2/40.6 亿元。1-2 其他水资源项目：新增扩产项目显著放缓，利润率稳步提升。公司在内地开展的供水及污水业务自 2020 年开始快速扩张，2023 年开始显著放缓，随后伴随运营收入提升而企稳，我们预计其他水资源版块 2023-25 年收入增速分别为-15%，0%，0%，对应

102、收入为 89.2 亿元。税前利润率方面：公司其他水资源项目 2020 年大幅下降主要受当年 EPC 大幅增加影响，随后伴随 EPC 减少及运营产能爬坡，而逐步提升，考虑 2023 年以来公司新建大幅减少，其他水资源项目利润率有望快速提升，我们预计公司其他水资源项目税前利润率 2023-25 年分别为23%、25%、28%，对应税前利润分别为 20.5/22.3/25.0 亿元。二、物业板块：物业出租整体稳定，地产销售未来有望业绩提升 2-1 物业出租：以粤海天河城为主体，粤海天河城收入主要包括物业出租和地产销售，2022年粤海天河城没有地产销售，所有收入利润来自物业。参照 2022 年粤海天河

103、城表现，我们预计物业出租保持相对稳定，预计 2023-25 年收入维持 14 亿，税前利润（不包括投资物业公允价值变化、利息收入及其他收入）维持 8.0 亿。2-2 地产销售：伴随核心粤海云港城等项目逐步竣工，粤海置地业绩有望大幅提升。公司地产板块业绩主要受当期项目竣工及销售情况影响，展望公司未来项目进展，根据各项目楼面价及售价情况，我们预计粤海置地 2023-25 年收入分别为 43/101/175 亿元，税前利润分别为-4.2/15.1/11.6 亿元。三、其他板块：基建+百货+酒店等迎来疫情后的全面复苏 3-1 百货：考虑疫情放开后公司百货收入及税前利润将先迎来复苏，随后逐步趋于稳定，我

104、们预计 2023-25 年百货收入维持 8 亿，税前利润为 1.5 亿。3-2 酒店：考虑疫情放开后公司酒店收入将迎来显著提升，随后趋于稳定，我们预计2023-25 年公司酒店收入维持 6 亿元，税前利润维持 1.2 亿元。3-3 基建：1)能源板块受益煤价下跌实现扭亏，我们预计 2023-25 年收入维持 16.2 亿，税前利润维持 1.7 亿元；兴六高速过路费较为稳定，预计 2023-25 年收入维持 6.5 亿元，税前利润维持 3.6 亿元；银屏 PPP 项目预计 2023-25 年收入维持 3.6 亿元，税前利润维持 1.4 亿元。表 15：粤海投资主营构成预测（亿港元，%）2021

105、2022 2023E 2024E 2025E 营收 297.15 231.96 254.45 313.58 387.65 yoy 28%-22%10%23%24%1、水资源 178.06 169.49 154.40 155.05 155.71 yoy 37%-5%-9%0%0%2、物业投资及发展 78.78 28.71 57.00 115.48 188.89 yoy 11%-64%99%103%64%3、百货营运 6.37 7.99 8.00 8.00 8.00 yoy 22%25%0%0%0%4、酒店持有、经营及管理 3.98 3.87 6.00 6.00 6.00 yoy 29%-3%55

106、%0%0%October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 24 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 5、能源项目 16.05 15.29 19.00 19.00 19.00 yoy 33%-5%24%0%0%6、道路及桥梁 13.91 6.62 10.05 10.05 10.05 yoy 30%-52%52%0%0%税前利润合计 84.57 72.44 73.49 95.00 94.52 yoy 26%-16%7

107、%29%-1%1、水资源 51.18 57.86 60.29 62.47 65.55 2、物业投资及发展 29.02 7.60 3.79 23.12 19.56 3、百货营运 1.06 1.36 1.50 1.50 1.50 4、酒店持有、经营及管理-0.48-0.53 1.20 1.20 1.20 5、能源项目-3.36-1.99 1.74 1.74 1.74 6、道路及桥梁 5.18 4.68 4.97 4.97 4.97 资料来源：公司公告，申万宏源研究 综上，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 44.17/52.96/55.12 亿元，同比增速分别为-7%、20%、4

108、%。5.2 相对估值 考虑公司核心业务供水具有特许经营、业绩稳健等特点，我们选取同样具有类似特点的公用事业公司为可比公司，具体而言：电能实业有限公司是一间国际能源投资公司，投资项目包括发电及输配电、可再生能源及配气业务。旗下港灯则负责为香港岛和南丫岛供电，经营地域稳定，相互之间竞争较少。作为李嘉诚家族上市公司体系中核心成员，电能实业上市时间久，被市场认同程度较高，基于其持续稳定经营和高分红水平，市场给予一定估值溢价。中广核电力是我国在运装机规模最大的核电开发商与运营商，考虑核电成本相对稳定，不受煤价影响，公司业绩经营稳健。北控水务集团是我国领先的水务公司，截止 2022 年底，公司污水处理产能

109、 2460 万吨/天，供水 1468 万吨/天。由于公司历史现金流较差，同时在利润端收到工程利润影响，存在一定不确定性，公司整体估值低于可比公司平均水平。表 15：粤海投资及可比公司主要财务指标（亿港元，%）时间 2023/10/30 经营活动净现金流 归母净利润 ROE 当年分红率 股息率 证券 公司 2021 2022 2021 2022 2021 2022 2021 2022 2021 2022 0270.HK 粤海投资 -49 -14 47 47.64 10.39 10.64 84.50 84.17 11.24 11.36 0006.HK 电能实业 9 8 61 56 7.16 6.5

110、1 98 106 7.45 7.45 1816.HK 中广核电力 349 314 97 100 9.92 9.58 42 44 5.22 5.12 0371.HK 北控水务集团-19 26 42 14 10.85 3.72 38 115 9.46 9.46 资料来源：Wind，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 25 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 参照可比公司 2023 年平均 9

111、 倍 PE 水平，同时考虑公司主业稳健，历史利润及分红率均稳步提升，公司高股息有望持续，我们给予公司 2023 年 9 倍 PE 估值，目标市值 398 亿元，相比最新收盘市值涨幅空间 13%，给予“增持”评级。表 16：可比公司估值表（亿港元，%）证券代码 证券简称 总市值（亿元）归母净利（亿元）PE PBmrq 分红率 股息率 2023/10/30 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2022 2022 0006.HK 电能实业 807 56 59 61 64 14 14 13 13 0.91 106 7.45 1816.HK 中

112、广核电力 954 100 115 123 127 10 8 8 8 0.78 44 5.12 0371.HK 北控水务集团 167 14 29 32 36 12 6 5 5 0.55 115 9.46 平均值 12 9 9 8 0.75 7.34 0270.HK 粤海投资 353 48 44 53 55 7 8 7 6 0.85 84 11.36 资料来源：Wind，申万宏源研究。注：可比公司盈利预测选取 Wind 一致预测。股息率按照最新收盘价计算。5.3 风险提示 东深项目特许经营权到期不能续约风险及续约资金压力风险。公司核心东深供水项目特许经营权将于 2030 年到期，存在到期不能续约风

113、险。此外，如果能顺利续约，公司需再支出一笔大额开支用于购买特许经营权，隐藏存在一定资金压力风险。粤海置地地产销售进度和价格不及预期风险。地产项目开发周期较长，同时受宏观经济影响较大，销售进度及价格存在不及预期风险。其他板块业务受宏观经济波动风险。公司百货、酒店、基建等业务受宏观经济影响较大，存在一定波动风险。汇兑风险。尽管公司香港供水及物业收入为港币，但仍有大量业务收入为人民币，如果人民币贬值，可能对公司业绩造成不良影响。6附表 附表 1：公司利润表预测（亿港元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 297.15 231.96 254.45 313.58 387.6

114、5 营业成本-180.78-133.73-152.97-184.08-250.49 毛利 116.38 98.23 101.48 129.49 137.16 其他收入及收益,净额 4.89 4.07 4.07 4.07 4.07 议价收购收益-其他收入/(支出)净额-经营 0.24 4.04 4.04 4.04 4.04 其他收入-经营-投资物业之公允价值变动 6.41 9.37 4.50-销售费用-10.19-7.39-8.65-11.29-14.34 管理费用-26.47-28.20-28.00-33.00-33.00 财务费用-5.44-8.60-9.00-9.00-8.00 Octob

115、er 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 26 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 汇兑净收益-0.85 0.48-应占联营公司损益-0.40 0.45 1.50 1.00 1.00 除税前溢利 84.57 72.44 69.94 85.31 90.93 所得税-29.69-17.19-18.86-23.01-24.52 净利润(含少数股东权益)54.88 55.24 51.08 62.31 66.41 净利润(不含

116、少数股东权益)46.97 47.64 44.17 52.96 55.12 少数股东损益 7.91 7.61 6.91 9.35 11.29 资料来源：公司公告，申万宏源研究 附表 2：公司资产负债表预测（亿港元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动资产合计 789.00 813.00 841.10 862.13 882.83 固定资产-物业,厂房及设备 81.00 76.00 76.16 76.40 77.23 投资性房地产 238.00 251.00 250.12 250.12 250.12 预付土地租赁款项-商誉 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00

117、应收账款-非流动资产 23.00 20.00 20.00 20.00 20.00 按公平值入账并于其他全面收益内处理之股本投资-非流动资产-1.00 1.00 1.00 1.00 于联营公司之权益 44.00 40.00 40.00 40.00 40.00 有使用权资产-非流动资产 8.00 6.00 6.00 6.00 6.00 无形资产-7.00 6.89 6.71 6.54 服务特许权安排应收款项-非流动资产 149.00 163.00 179.25 185.50 191.75 长期按金及预付款项 6.00 10.00 8.06 9.47 10.88 递延税项资产-非流动资产 12.00

118、 13.00 13.00 13.00 13.00 经营许可权-非流动资产 218.00 218.00 232.63 245.92 258.31 流动资产合计 512.00 522.00 440.39 481.71 528.15 可供出售之物业 10.00 55.00 55.00 55.00 55.00 发展中待售物业-流动资产 339.00 299.00 239.00 179.00 119.00 应收税项-流动资产 1.00 3.00 3.00 3.00 3.00 可收回税款 1.00 3.00 3.00 3.00 3.00 存货 3.00 3.00 2.64 3.39 4.79 按公允值计入

119、损益的金融资产-按摊销成本计量之其他财务资产-流动资产-应收账款,按金及预付款项 45.00 53.00 44.74 52.62 60.45 服务特许权安排应收款项-流动资产 5.00 4.00 3.75 3.75 3.75 应收附属公司非控股股东款项 8.00 9.00 9.00 9.00 9.00 已抵押银行存款-流动资产-受限制银行存款-流动资产 5.00 6.00 6.00 6.00 6.00 货币资金 96.00 89.00 73.27 165.95 263.16 应收款项-流动资产-1.00 1.00 1.00 1.00 流动负债合计 372.00 357.00 300.94 32

120、6.83 355.23 应付账款,应计费用及其他负债 218.00 148.00 123.39 140.53 158.87 应交税费 37.00 32.00 31.55 40.30 50.36 合同负债-流动负债 37.00 68.00 68.00 68.00 68.00 应付附属公司少数股东款项-流动负债 11.00 7.00 7.00 7.00 7.00 短期借款 69.00 100.00 70.00 70.00 70.00 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 27 Januar

121、y 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 应付股利-租赁-流动负债 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 非流动负债合计 309.00 393.00 394.00 394.00 394.00 长期借款 218.00 307.00 307.00 307.00 307.00 应付账款-非流动 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 其他非流动负债 16.00 14.00 14.00 14.00 14.00 租赁-非流动负债 9.00 6.00 6.00 6.00 6.00 递延税项负债-非流动 64.00 66

122、.00 66.00 66.00 66.00 股东权益合计(含少数股东权益)619.00 585.00 586.56 623.05 661.72 股东权益合计(不含少数股东权益)462.00 433.00 427.64 454.79 482.07 股本及其他法定储备 90.00 90.00 90.00 90.00 90.00 储备 372.00 344.00 337.64 364.79 392.07 少数股东权益 157.00 152.00 158.91 168.26 179.65 资料来源：公司公告，申万宏源研究 附表 3：公司现金流量表（亿港元）2021 2022 2023E 2024E 2

123、025E 除税前(亏损)/溢利 85.00 72.00 69.94 85.31 90.93 营运资本变动前之现金流量 100.00 86.00 93.93 114.41 120.34(增加)/减少存货-0.36 0.75 1.40(增加)/减少应收账款,按金及预付款项 15.00-14.00-8.26 7.88 7.83 增加/(减少)应付账款,应计负债及其他负债 108.00-42.00-24.61 17.15 18.34 增加/(减少)应付附属公司非控制股东款-4.00-5.00-(增加)/减少特许经营权-(增加)/减少待出售完工物业 34.00 9.00-(增加)/减少发展中物业-244

124、.00-41.00 60.00 60.00 60.00(增加)/减少合同负债-经营活动 2.00 36.00-(增加)/减少受限制现金-3.00-2.00-(增加)/减少服务特许权安排应收款项-33.00-25.00-16.00-6.25-6.25 经营活动之现金-25.00 1.00 104.70 193.93 201.66 已收利息-经营活动 2.00 2.00 2.00 2.20 2.24 已收联营公司股息-经营 2.00 1.00 1.00 1.40 1.48 已付香港利得税-已付中国大陆税项-28.00-18.00-18.86-23.01-24.52 经营活动产生的现金流量净额-49

125、.00-14.00 88.83 174.53 180.86 投资活动产生的现金流量净额-58.00-58.00-36.44-37.32-37.32 筹资活动产生的现金流量净额 102.00 80.00-67.13-44.52-46.33 现金及现金等价物净增加额-6.00 8.00-14.73 92.69 97.21 期初现金及现金等价物余额 92.00 88.00 88.00 73.27 165.95 汇率变动对现金的影响 2.00-8.00-期末现金及现金等价物余额 88.00 88.00 73.27 165.95 263.16 资料来源：公司公告，申万宏源研究 October 12,20

126、10 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 28 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有

127、限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联机构的持股情况。股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券与市场基准指数的涨跌幅差别为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Un

128、derperform）：股价预计将下跌 10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，

129、不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本公司使用自己的行业分类体系。如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作

130、为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司

131、特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。