1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年年 10 月月 31 日日 公司公司研究研究 评级：买入评级：买入(首次覆盖首次覆盖)研究所 证券分析师：林昕宇 S0350522110005 联系人 ：杨蕊菁 S0350122090030 Table_Title 多元化布局多元化布局持续推进，持续推进，包装龙头配置价值包装龙头配置价值显现显现 裕同科技（裕同科技（002831）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 2023/10/30 表现 1M 3M 12M 裕同科技 5.8%3.0%-19.5%沪深 300-2.9%-10.2%1.2%市场数据 20

2、23/10/30 当前价格（元）26.12 52 周价格区间（元）22.35-34.93 总市值（百万）24,305.01 流通市值（百万）13,591.87 总股本（万股）93,051.36 流通股本（万股）52,036.24 日均成交额（百万）91.03 近一月换手（%）0.47 投资要点：投资要点：从消费电子包装向多元化包装布局，国内领先包装整体解决方案提从消费电子包装向多元化包装布局，国内领先包装整体解决方案提供商供商。公司成立于 2002 年，主要从事纸质印刷包装产品及植物纤维产品的研发、生产与销售。上市以来营收利润快速增长，2017-2022年营业收入 CAGR 达 18.68%。

3、公司先后切入消费电子、餐饮环保包装、拓展软包装和软材料产品制造等领域，随着市场需求逐渐回暖，凭借良好的客户口碑和长期合作基础，公司将依托现有优势，进一步扩大市场份额并有望实现稳健增长。深耕多种优质领域，业务结构不断优化。深耕多种优质领域，业务结构不断优化。裕同科技隶属于印刷包装行业，根据中商产业研究院数据，2016 年到 2021 年印刷包装行业市场规模 CAGR 达 2.36%。消费电子：消费电子：2023 年到 2028 年全球消费电子市场的年增长率预计将达到 2.32%，公司 3C 包装业务稳步推进2019-2022 年收入 CAGR 达 13.65%，收购仁禾、华宝利超额 2022年实

4、现收入 110.10 亿元。烟包酒包：烟包酒包：2017-2021 年我国烟标行业市场规模 CAGR 达 4.94%，公司烟酒包装收入从 2019 年的 11.6 亿元提升至 2022 年的 20.7 亿元，CAGR 达 21.29%，公司市占率存在提升空间。环保包装：环保包装：公司 2022 年环保包装业务同比增长达62.32%，环保新材料研发领先同行，品牌推广跑出加速度，有望打造新增长极。许昌许昌智能工厂全面投产，下游客户拓展顺利，智能工厂全面投产，下游客户拓展顺利，盈利有望逐步释放。盈利有望逐步释放。随着智能工厂落地，未来部分产能使用智能工厂模式，大约可以节约50%的人工成本，改善公司毛

5、利率。公司已基本实现消费类电子行业客户全覆盖，烟酒、化妆品、食品等客户快速开拓，2013-2022 年公司前五大客户营收占比已从 66.45%下降至 38.42%。环保包装处于快速发展时期毛利率较高，随着公司在新品类方面逐渐积累经验，释放规模效应，纸价存在筑底反弹预期，其盈利能力有望向行业头部公司看齐。盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级：裕同科技是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延伸服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，竞争优势有望持续凸显。首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司 2023-2025年 营 业 收 入 为 172.72/199.60/231.40亿 元，同 比+5.

6、56%/+15.57%/+15.93%，归母净利润 15.24/17.27/19.79 亿元，同比+2.46%/+13.30%/+14.56%。风险提示风险提示：宏观环境风险，市场竞争风险，核心人才流失风险，原材料价格波动风险，汇率波动的风险。-0.3018-0.2019-0.1021-0.00230.09760.1974裕同科技沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 预测指标预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）16362 17272 19960 23140 增长率(%)9 6 16 16 归母净利润（百万元）1488 1524 172

7、7 1979 增长率(%)45 2 13 15 摊薄每股收益（元）1.60 1.64 1.86 2.13 ROE(%)15 13 13 12 P/E 20.52 14.50 12.80 11.17 P/B 3.00 1.85 1.61 1.38 P/S 1.88 1.28 1.11 0.96 EV/EBITDA 12.56 9.71 8.28 7.37 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 BX9YtVcVpX5WgVoZ9P8QbRtRqQpNmPlOmNqRiNpPpO6MmNnNMYrRvMxNsPmN证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、核心要点.6

8、 2、从消费电子包装向多元化包装布局，国内领先包装整体解决方案提供商.7 2.1、多元化发展布局，国内领先包装整体解决方案提供商.7 2.2、管理团队结构稳固，员工激励彰显发展信心.9 3、多元包装布局持续扩张，持续深耕优质领域.11 3.1、印刷包装行业市场格局分散，呈现高端化、升级化趋势.11 3.2、消费电子传统优势业务增长稳健，收购仁禾、华宝利布局再延展.15 3.3、烟酒包收入持续放量，积极拓展消费市场.17 3.3.1、烟包竞争格局较为分散，有望逐步提升市场份额.17 3.3.2、上游白酒产销稳定，白酒包装行业市场规模不断提升.18 3.4、政策加码叠加公司环保业务持续拓展，有望打

9、造新增长极.20 3.5、国内化妆品包装具有增量空间，收购江苏德晋 70%股权，高端客户关系稳定.22 4、智能工厂全面投产，下游客户拓展顺利，品牌建设持续打造核心竞争力.24 4.1、许昌智能化工厂全面投产，节约 50%人工成本.24 4.2、开拓优质客户资源，重视自身品牌建设，打造差异化竞争优势.25 4.3、环保包装毛利优势有望持续释放，费用端管控总体平稳.27 4.4、原材料价格持续回落，多重不利因素缓解有望带动盈利能力提升.30 5、盈利预测与评级.32 6、风险提示.32 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：裕同科技发展历程.7 图 2：公司主

10、要产品种类.8 图 3：2017-2023Q3 营收和归母净利润（亿元）及同比 YOY（%）.9 图 4：2019-2022 年分产品占主营业务收入占比（%）.9 图 5：2017-2022 年中国大陆和国外销售占比（%）.9 图 6：2017-2022 年中国大陆和国外营收（亿元）和同增 YOY（%）.9 图 7：公司股权结构（截至 2023H1）.10 图 8：公司现任董事、监事、高级管理人员专业背景及主要工作经历.10 图 9：公司第一期员工持股计划详情.11 图 10：公司第二期员工持股计划详情.11 图 11：印刷包装行业相关政策.11 图 12：印刷包装行业产业链.12 图 13：

11、包装产品主要分为纸包装、塑料包装、金属包装和玻璃包装等四大类.12 图 14：传统的包装产品业务模式.12 图 15：印刷包装行业相关政策.13 图 16：2019-2022 年我国纸和纸板容器行业营业收入（亿元）及同比 YOY（%）.14 图 17：2019-2022 年我国纸和纸板容器行业利润总额（亿元）及同比 YOY（%）.14 图 18：2016-2022 年中国包装行业市场规模（亿元）及同比 YOY（%）.14 图 19：2022 年中国包装行业企业市场占有率（按营业收入%）.14 图 20：2019-2022 年消费电子包装收入（亿元）及同比 YOY（%）.15 图 21：2011

12、-2023 年 7 月中国智能手机出货量当月值（万部）及当月同比（%）.15 图 22：2016-2023 年全球消费电子市场规模（亿美元）及同比 YOY（%）.16 图 23：2019-2023 年 7 月中国 5G 手机出货量和手机出货量（万部）及占比（%）.16 图 24：2015-2021 年我国烟标行业市场规模（亿元）及同比 YOY（%）.18 图 25：2018-2022 年我国卷烟产量（亿元）及同比 YOY（%）.18 图 26：我国烟标行业市场竞争格局情况.18 图 27：2019-2021 年我国烟标行业烟标单价（元/条）.18 图 28：2019-2021 年中国白酒包装行

13、业市场规模（亿元）.19 图 29：2021 年中国白酒包装行业各档次占比（%）.19 图 30：2019-2022 年公司酒包收入（亿元）及同比 YOY（%）.19 图 31：2019-2022 年公司烟包收入（亿元）及同比 YOY（%）.19 图 32：裕同酒包可以提供完善的包装解决方案.20 图 33：裕同酒包布局一体化&服务一体化.20 图 34：2021-2030 年全球纸浆模塑行业市场规模（亿美元）及复合增长率（%）.21 图 35：2021 年全球纸浆模塑行业下游应用领域以食品包装盒餐饮具为主（%）.21 图 36：2021 年中国纸浆模塑行业的多数企业规模较小，行业集中度低（注

14、册资本口径）（%）.21 图 37：2021 年中国餐饮领域纸浆模塑企业竞争格局相对分散（%）.21 图 38：2019-2022 年公司环保包装收入快速增长.22 图 39：2015-2023 年中国化妆品行业市场规模（亿元）及同比（%）.23 图 40：2019-2022 年公司化妆品包装收入（亿元）及同比（%）.23 图 41：公司高端客户关系稳定.24 图 42：2018-2022 年公司人均创利（万元）及人均创收（万元）.25 图 43：2022 年公司主营产品成本结构（%）.25 图 44：2013-2022 年前五大客户销售占比呈现下降趋势.26 证券研究报告 请务必阅读正文后免

15、责条款部分 5 图 45：公司各领域主要终端客户.26 图 46：公司不断推进全球化布局.27 图 47：公司一体化包装成功案例.27 图 48：2018-2022 年公司销售净利率和毛利率（%）.28 图 49：2018-2022 年公司分产品利润率（%）.28 图 50：2019-2022 年包装产品与烟酒包可比公司毛利率对比（%）.28 图 51：2020-2022 年公司分产品毛利润贡献比例（%）.28 图 52：2018-2022 年公司研发费用率（%）及研发费用（亿元）.29 图 53：2018-2022 年可比公司研发费用率（%）.29 图 54：2018-2022 年可比公司销

16、售费用率（%）.29 图 55：2018-2022 年可比公司管理费用率（%）.29 图 56：2018-2022 年公司资本支出/折旧与摊销（%）.30 图 57：2018-2022 年固定资产净值增长率（%）.30 图 58：2017-2022 年公司直接材料成本占主营业务成本比例约为 60%.30 图 59：2017-2019 年公司白板纸、双胶纸、铜版纸、瓦楞纸采购量（亿吨）.30 图 60：2017-2019 年公司采购原纸平均单价（万元/吨）.31 图 61：2017-2019 年公司原纸采购金额占主营业务成本占比（%）.31 图 62：2020 年至今白板纸每日价格变化（元/吨）

17、.31 图 63：2020 年至今双胶纸每日价格变化（元/吨）.31 图 64：2020 年至今瓦楞纸每日价格变化（元/吨）.31 图 65：2020 年至今双铜纸每日价格变化（元/吨）.31 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、核心要点核心要点 从消费电子包装向多元化包装布局，国内领先包装整体解决方案提供商。从消费电子包装向多元化包装布局，国内领先包装整体解决方案提供商。公司成立于2002年，主要从事纸质印刷包装产品及植物纤维产品的研发、生产与销售。上市以来营收利润快速增长，2017-2022 年营业收入 CAGR 达 18.68%。公司先后切入消费电子、餐饮环保包装、拓展软

18、包装和软材料产品制造等领域，随着市场需求逐渐回暖，凭借良好的客户口碑和长期合作基础，公司将依托现有优势，进一步扩大市场份额并有望实现稳健增长。深耕多种优质领域，业务结构不断优化深耕多种优质领域，业务结构不断优化。裕同科技隶属于印刷包装行业，根据中商产业研究院数据，2016年到2021年印刷包装行业市场规模CAGR达2.36%。消费电子：消费电子：2023年到2028年全球消费电子市场的年增长率预计将达到2.32%，公司 3C 包装业务稳步推进 2019-2022 年收入 CAGR 达 13.65%，收购仁禾、华宝利超额 2022 年实现收入 110.10 亿元。烟包酒包：烟包酒包：2017-2

19、021 年我国烟标行业市场规模 CAGR 达 4.94%，公司烟酒包装收入从 2019 年的 11.6 亿元提升至 2022 年的 20.7 亿元，CAGR 达 21.29%，公司市占率存在提升空间。环保包环保包装：装：公司 2022 年环保包装业务同比增长达 62.32%，环保新材料研发领先同行，品牌推广跑出加速度，有望打造新增长极。许昌智能工厂全面投产，下游客户拓展顺利，盈利有望逐步释放。许昌智能工厂全面投产，下游客户拓展顺利，盈利有望逐步释放。随着智能工厂落地，未来部分产能使用智能工厂模式，大约可以节约 50%的人工成本，改善公司毛利率。公司已基本实现消费类电子行业客户全覆盖，烟酒、化妆

20、品、食品等客户快速开拓，2013-2022 年公司前五大客户营收占比已从 67.3%下降至38.42%。环保包装处于快速发展时期毛利率较高，随着公司在新品类方面逐渐积累经验，释放规模效应，纸价存在筑底反弹预期，其盈利能力有望向行业头部公司看齐。盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级：裕同科技是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延伸服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，竞争优势有望持续凸显。首次覆盖，给 予“买 入”评 级。我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 营 业 收 入 为172.72/199.60/231.40 亿元，同比+5.56%/+15.57%/+15.93%，归母净

21、利润15.24/17.27/19.79 亿元，同比+2.46%/+13.30%/+14.56%。风险提示：风险提示：宏观环境风险，市场竞争风险，核心人才流失风险，原材料价格波动风险，汇率波动的风险。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 2、从消费电子包装向从消费电子包装向多元多元化包装化包装布局，国内领先包布局，国内领先包装整体解决方案提供商装整体解决方案提供商 2.1、多元化发展布局，国内领先包装整体解决方案提多元化发展布局，国内领先包装整体解决方案提供商供商 公司成立于公司成立于 2002 年，年，国内领先的包装整体解决方案提供商国内领先的包装整体解决方案提供商。公司主要从事纸质

22、印刷包装产品及植物纤维产品的研发、生产与销售，并为客户提供创意设计、结构设计、技术开发、产品打样、色彩管理、第三方采购、仓储管理和物流配送等一体化深度服务。公司于 2016 年在深交所上市，经过多年耕耘和积累，公司服务的客户广泛分布于消费电子、智能硬件、烟、酒、奢侈品、大健康、化妆品、文创和高端食品等多个行业。研发团队先后获得毕异印刷科技进步奖、国际发明展览会“发明创业奖项目奖”金奖、中国包装联合会科学技术奖以及中国专利优秀奖等科技奖项 10 余项。图图 1：裕同科技裕同科技发展历程发展历程 资料来源：裕同科技官网，中国印刷微信公众号，中国经济网，公司年报，国海证券研究所 公司公司推行包装整体

23、解决方案，推行包装整体解决方案，主要产品为纸质包装、植物纤维及其他可降解新材主要产品为纸质包装、植物纤维及其他可降解新材料制品、软材料、标签、炫光膜、功能材料模切和文化创意印刷产品等。料制品、软材料、标签、炫光膜、功能材料模切和文化创意印刷产品等。其中，纸质包装产品为彩盒、礼盒、说明书和纸箱等，植物纤维制品为电子消费品包装内托、外盒及环保一次性餐具等，软材料为智能穿戴设备及智能家居的软材料、软包装以及配套结构件功能材料模切产品为缓冲垫片、减震泡棉、保护膜和防尘网布等，文化创意印刷产品为个性化定制印刷产品、汉纸印刷立品和广官品等。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图图 2：公司主要

24、产品公司主要产品种类种类 资料来源：公司官网，国海证券研究所 上市以来营收上市以来营收利润利润保持快速增长，保持快速增长，内扩内扩+外延外延盈利盈利有望有望加速释放。加速释放。2017-2022 年公司营业收入从 69.48 亿元提升至 163.62 亿元，营业收入 CAGR 为 18.68%；2017-2022 年归母净利润从 9.32 亿元提升至 14.88 亿元，归母净利润 CAGR 为9.81%。公司先后切入消费电子、餐饮环保包装、拓展软包装和软材料产品制造等领域，在专注精品包装的同时，丰富产品组合，在现金流充足的情况下寻找优质标的，2022 年在消费电子需求不振的客观环境下，完成了对

25、仁禾智能和华宝利的收购，协同客户资源，为客户提升一体化服务，仁禾智能和华宝利超额实现业绩目标。下游需求不振业绩短期承压，长期有望企稳回升下游需求不振业绩短期承压，长期有望企稳回升。2023Q1-Q3 实现营业收入180.07 亿元，同比下降 10.22%；归母净利润 9.85 亿元，同比下降 3.30%，受下游消费终端需求不振所致，各个业务板块均受到一定程度影响。但从竞争优势来看，公司依旧处于行业领先水平，有着良好的客户口碑和长期合作基础。随着市场需求逐渐回暖，公司将依托现有优势，进一步扩大市场份额并实现稳健增长。非消费电子包装业务占比提升，非消费电子包装业务占比提升，新业务开发成效显著新业务

26、开发成效显著。消费电子占主营业务收入比重由 2019 年的 81.79%降低至 2022 年的 75.67%，非消费电子包装业务占比有所提升，2022 年消费电子/酒包/烟包/环保/化妆品分别实现营业收入110.1/12.2/8.5/11.2/3.5亿元，同比增长17.13%/-8.37%/-3.41%/62.32%/2.94%。2022 年公司环保包装业务呈现快速增长态势，在研发创新、智能制造、生产布局、市场拓展和品牌营销等多方面发力，环保业务和化妆品包装等业务带动公司业绩逆势增长。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图图 3：2017-2023Q3 营收和归母净利润（亿元）及同

27、营收和归母净利润（亿元）及同比比 YOY（%）图图 4：2019-2022 年分产品年分产品占主营业务占主营业务收入占比（收入占比（%）资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：裕同科技微信公众号，国海证券研究所 欧美市场不断开拓，外销表现亮眼。欧美市场不断开拓，外销表现亮眼。公司在巩固国内市场的同时，不断扩大欧美市场份额，已成功合作航空餐饮和连锁商超等大型国际客户，2022 年外销/内销分别实现营业收入 23.41/101.36 亿元，同比增长 31.08%/2.74%，外销表现亮眼。公司已在国内建有 40 多家生产基地，率先在越南、印度、印尼和泰国、马来西亚建立了 7 个生产基地，并于

28、中国香港、美国和澳大利亚设立了服务中心和办事处。图图 5：2017-2022 年中国大陆和国外销售占比年中国大陆和国外销售占比（%）图图 6：2017-2022 年年中国大陆和国外营收（亿元）和中国大陆和国外营收（亿元）和同增同增 YOY（%）资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 2.2、管理团队结构稳固，管理团队结构稳固，员工激励彰显发展信心员工激励彰显发展信心 公司公司股权股权集中集中稳定，稳定，管理层团队管理层团队结构结构稳固稳固。截止 2023H1，公司的实际控制人为王华君、吴兰兰夫妇，持股比例分别为 10.49%和 48%，并通过裕同电子共同间接持股

29、 1.97%，实际控制人合计持股比例达 60.46%，股权结构集中稳定。王华君、吴兰兰分别担任公司总裁和副总裁，公司现任董事、监事、高级管理人员在公司任职多年，业内经验丰富，管理层团队长期保持稳固，有利于长期稳健发展。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图图 7：公司公司股权结构（截至股权结构（截至 2023H1）资料来源：Wind，国海证券研究所 图图 8：公司现任董事、监事、高级管理人员专业背景公司现任董事、监事、高级管理人员专业背景及及主要工作经历主要工作经历 资料来源：裕同科技 2022 年年报，国海证券研究所 员工持股计划草案，员工持股计划草案，绑定上下利益，绑定上下利

30、益，彰显发展信心彰显发展信心。2018 年，公司发布第一期员工持股计划草案，计划具体包括公司董监高、核心管理人及业务骨干，以及有卓越贡献员工合计不超过 300 人。其中，董监高持股比例为 20.54%，公司其他员工持股比例为 79.46%，公司员工拟筹集资金总额预计不高于 1.85 亿元。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 2020 年，公司发布第二期持股计划草案，具体计划包括公司董监高、核心管理人员、核心业务骨干以及有卓越贡献的其他员工合计不超过 750 人。参加对象中董监高持股比例为 11.09%，其他员工持股 88.91%，员工持股计划拟筹集员工资金总额不超过 3.3 亿元

31、，股权激励到位。图图 9：公司第公司第一一期员工持股计划详情期员工持股计划详情 图图 10：公司第二期员工持股计划详情公司第二期员工持股计划详情 资料来源：公司公告，国海证券研究所 资料来源：公司公告，国海证券研究所 3、多元多元包装包装布局布局持续扩张持续扩张，持续深耕优质领域持续深耕优质领域 3.1、印刷包装行业印刷包装行业市场格局分散，市场格局分散，呈现高端化、升级化呈现高端化、升级化趋势趋势 包装工业是现代工业体系的重要和必要组成部分，包装工业是现代工业体系的重要和必要组成部分，相关政策相关政策助力产业优化助力产业优化。在“十三五”期间，我国包装工业紧扣“包装强国”建设任务，积极应对复

32、杂多变的国内外环境和各种风险挑战,坚持稳中求进的工作基调，我国包装产业体系日趋完善，我国已然发展成为全球第一包装大国。当前行业正面临国际国内“碳达峰、碳中和”、能耗双控和环保禁塑等多项挑战暨重大发展机遇，行业结构加速分化，马太效应愈发凸显。在印刷包装行业，相应政策主要体现在构建绿色生产体系、减少塑料污染、推广循环包装以及加强包装回收利用等多个方面。图图 11：印刷包装行业相关政策印刷包装行业相关政策 资料来源：裕同科技 2022 年年报，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 上游主要为造纸、油墨上游主要为造纸、油墨等等行业，下游应用场景以快消品和消费电子为主。行业，

33、下游应用场景以快消品和消费电子为主。包装是指在流通过程中保护产品、方便储运、促进销售、按一定的技术方法所用的容器、材料和辅助物等的总体名称。按包装材料划分，包装产品主要分为纸包装、塑料包装、金属包装和玻璃包装等四大类。造纸业是纸制印刷包装行业重要的上游行业，白板纸、白卡纸等原材料在纸制印刷包装产品营业成本中占比最高，纸品价格波动对本行业盈利水平造成一定影响。下游市场需求的变化直接影响本行业的经营效益，目前快速消费品及消费电子均是纸制印刷包装应用最广泛的市场，快速消费品及消费电子市场整体容量大且持续增长，同时消费升级促使纸制印刷包装业向“生产数字化、产品差别化”方向发展，对行业提出新的机遇和挑战

34、。图图 12：印刷包装行业产业链印刷包装行业产业链 图图 13：包装产品主要分为纸包装、塑料包装、金属包包装产品主要分为纸包装、塑料包装、金属包装和玻璃包装等四大类装和玻璃包装等四大类 资料来源：包装地带 微信公众号，华经产业研究院，国海证券研究所 资料来源：包装地带 微信公众号，华经产业研究院，国海证券研究所 传统模式下印刷包装行业传统模式下印刷包装行业主要由下游客户对包装供应链进行管理和控制。主要由下游客户对包装供应链进行管理和控制。与其下游行业关系的表现形式为包装产品的供给和需求，并承担由此产生的多方面的成本。随着经济全球化发展，印刷包装行业的下游客户集中发展核心业务，愈趋将非核心业务外

35、包，以缩短和优化供应链。作为制造业的重要配套产业，印刷包装行业的经营模式亦随着下游行业的变化而转变。传统采购方式存在上游行业集中度高，纸包装企业议价能力较低；行业技术门槛低，中小企业的技术开发与创新能力欠佳；产品同质化现象严重，盈利空间微薄；企业服务半径有限，不利于拓宽客户覆盖面等问题。图图 14：传统的包装产品业务模式传统的包装产品业务模式 资料来源：裕同科技招股说明书，国海证券研究所 包装整体解决方案是指为客户制造包装产品之外，还提供包装设计、第三方采购、包装整体解决方案是指为客户制造包装产品之外，还提供包装设计、第三方采购、证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 物流配送、库存

36、管理等整套服务的运营模式。物流配送、库存管理等整套服务的运营模式。包装整体解决方案起源于美国并广泛应用于欧美发达地区，已成为全球包装行业的发展趋势。包装整体解决方案将包装供应商的关注点从产品本身转移到解决客户的实际问题上，将涵盖包装材料和包装供应链服务的整体解决方案作为产品销售给客户。包装整体解决方案业务模式将包装供应链的管理和控制权转移至单个包装供应商，有效地降低了下游客户在印刷包装行业传统业务模式下的运营成本。图图 15：印刷包装行业相关政策印刷包装行业相关政策 资料来源：裕同科技招股说明书，国海证券研究所 我国纸和纸板容器行业规模以上我国纸和纸板容器行业规模以上企业企业数量数量呈增长趋势

37、呈增长趋势，到，到 2027 年规模以上企业年规模以上企业市场规模预计有望达市场规模预计有望达 3700 亿元亿元。根据中国包装联合会数据，我国纸和纸板容器行业规模以上企业（年营业收入 2000 万元及以上全部工业法人企业）从 2017年的 2312 家增长至 2022 年的 2827 家，累计完成营业收入 3045.47 亿元，同比增长-5.01%，增速比去年同期下降 18.57pct。2022 年全国纸和纸板容器行业累计完成利润总额 113.77 亿元，同比增长-15.61%，增速比去年同期下降10.28pct。下游消费电子和电商迅猛发展，面向各个细分行业，市场广阔而分散，优质企业通过产能

38、扩张、降低成本、提升产品质量与服务等方式有望获得较高的利润回报。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 图图 16：2019-2022 年年我国纸和纸板容器行业我国纸和纸板容器行业营业收营业收入（亿元）及同比入（亿元）及同比 YOY（%）图图 17：2019-2022 年我国纸和纸板容器行业利润总年我国纸和纸板容器行业利润总额（亿元）及额（亿元）及同同比比 YOY（%）资料来源：中国包装联合会，国海证券研究所 资料来源：中国包装联合会，国海证券研究所 我国包装行业企业集中度我国包装行业企业集中度仍有提升空间仍有提升空间，市场格局呈现分散状态。，市场格局呈现分散状态。截至 2020 年

39、，美国纸包装行业集中度 CR4 已达 70，澳洲纸包装行业集中度 CR2 为 90，相对于欧美国家，我国包装行业起步较晚，目前仍呈现出行业集中度较低，行业进入壁垒不高，高层次创新型人才比例偏低等特点，正处在包装大国向包装强国的转型发展期。根据中商产业研究院数据，2021 年疫情得到有效控制后，各种包装材料需求持续，市场规模回升至 12042 亿元，2016 年到 2021 年，年均复合增长率达 2.36%。2022 年裕同科技包装业务收入占全国包装行业市场规模的1.26%，且合兴包装、裕同科技、劲嘉股份、美盈森、龙利得、新通联、上海艾录、吉宏股份八家企业纸包装业务收入总和仅占全国包装行业市场规

40、模的 3.76%，企业市场占有率仍有提升空间。图图 18：2016-2022 年中国包装行业市场规模年中国包装行业市场规模（亿元）（亿元）及同比及同比 YOY（%）图图 19：2022 年中国包装行业企业市场占有率（按年中国包装行业企业市场占有率（按营营业业收入收入%）资料来源：中商产业研究院，国海证券研究所 资料来源：Wind，中商产业研究院，国海证券研究所 纸包装材料发展空间广阔，呈现高端化、纸包装材料发展空间广阔，呈现高端化、升级化趋势。升级化趋势。在当今节约能源与防治环境污染的国际形势下，无污染、无公害的“绿色包装”正在全世界悄然兴起，既能满足透气、防潮、抗震、抗压等多种要求，又便于回

41、收利用且不造成环境污染的纸包装材料，与塑料、玻璃、金属三大包装材料相比有更广阔的发展前景。中国纸制品包装行业呈现出市场规模逐渐增长、龙头企业跨区域多点布局生产基地、证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 纸箱产品向高端化发展、纸制品包装企业从生产商向包装解决方案提供商转变等趋势。3.2、消费电子消费电子传统优势业务增长稳健传统优势业务增长稳健，收购仁禾、华宝，收购仁禾、华宝利布局再延展利布局再延展 消费电子市场规模增速放缓，公司消费电子市场规模增速放缓，公司 3C 包装业务包装业务稳步推进稳步推进。以智能手机为代表的全球消费电子市场规模稳步提升，2012-2016 年中国智能手机出货

42、量高速成长，2017 年智能手机出货量呈现下降趋势。根据 Statista 统计数据，全球消费电子产品市场规模将从 2016 年的 9470 亿美元增长至 2023 年的 1.11 万亿美元。从2023 年到 2028 年，全球消费电子市场的年增长率预计将达到 2.32%。随着消费电子行业趋缓、以及智能手机全球普及率趋于饱和，手机出货量增速由 2012年最高峰时的 399.50%降至 2023 年 7 月为-9.60%。同时 5G 手机出货量占比逐步提高，2023 年 7 月中国手机月度出货量为 1855.20 万部，其中 5G 手机出货量为 1505.80 万部，出货占比 81.17%。公司

43、 3C 包装业务 2019-2022 年收入规模从 75.00 亿元增长至 110.10 亿元，CAGR 达 13.65%，2022 年公司 3C 包装业务实现收入 110.10 亿元，同比增长17.13%。图图 20：2019-2022 年年消费电子包装收入消费电子包装收入（亿元）及（亿元）及同比同比 YOY（%）图图 21：2011-2023 年年 7 月月中国智能手机中国智能手机出货量出货量当月当月值（万部）值（万部）及当月同比（及当月同比（%）资料来源：裕同科技微信公众号，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 图图 22：

44、2016-2023 年年全球消费电子市场规模（亿美全球消费电子市场规模（亿美元）及同比元）及同比 YOY（%）图图 23：2019-2023 年年 7 月月中国中国 5G 手机出货量和手机出货量和手手机出货量（万部）及占比（机出货量（万部）及占比（%）资料来源：Statista，中商产业研究院，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 收购深圳仁禾收购深圳仁禾布局布局 VR，拓展业务边界拓展业务边界。2022 年 4 月 25 日，公司与仁禾智能签署深圳市仁禾智能实业有限公司之股权转让协议，公司收购仁禾智能 60%股权，标的公司估值为 6.7 亿元人民币,收购价为 6.7 亿元*60

45、%=4.02 亿元人民币（含税）。智能穿戴软材料供应商智能穿戴软材料供应商，有利于同步实现高速发展有利于同步实现高速发展。随着 5G 的发展推进以及新材料、新技术的不断发展成熟，以及未来人们对可穿戴设备 VR/AR/MR以及智能家居产品需求的加剧，智能穿戴产品以及智能家居产品将会呈现高速增长的态势，仁禾智能主营产品为智能穿戴与家居产品的软包装、软材料以及配套结构件，也将同步实现持续高增长的发展趋势。切入切入软材料赛道，契合软材料赛道，契合公司大包装产业发展规划。公司大包装产业发展规划。仁禾主营智能穿戴设备以及智能家居的软包装、软材料以及配套结构件等产品的设计、研发以及生产制造。通过本次并购，进

46、一步推进公司在大包装以及结构件领域的布局，有利于提升公司的综合竞争力，有利于实现产业协同，从而提高整体经营效益。创始人管理团队经验丰富，客户关系较为融洽。创始人管理团队经验丰富，客户关系较为融洽。仁禾智能的创始人、管理团队有良好的产品设计、研发、生产、销售能力，并与某些知名智能穿戴品牌建有良好合作关系，产品及服务获得客户的高度认可 仁禾智能的目标客户和公司现有客户群体仁禾智能的目标客户和公司现有客户群体有重合有重合，利于产业协同。利于产业协同。标的公司主要产品属于消费电子周边产品领域，公司在消费电子包装领域深耕多年，具备良好的客户基础。公司及仁禾智能后续可以充分利用现有客户资源，为客户提供全面

47、一体化的产品交付服务，增加客户粘性，从而实现各业务稳步增长。收购华宝利电子，切入机器人领域，业务版图再扩张。收购华宝利电子，切入机器人领域，业务版图再扩张。2022 年 7 月 21 日公司签署深圳华宝利电子有限公司之股权转让协议。收购深圳华宝利电子有限公司 60%股权，标的公司估值为 4 亿元人民币，收购价为 4 亿元*60%=2.4 亿元人民币（含税）。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 华宝利是市场领先的声学类产品开发和制造商，主要从事声学类产品开发和制造，在电信、IT、音频、视频、多媒体和其他应用领域，为客户提供从零部件到成品组装等全方位合作与服务，在声学领域外，华宝利还

48、孵化了机器人代工业务等高潜业务，有望成功打造第二成长曲线，通过本次并购，进一步提升公司的综合竞争力，有利于实现产业协同，从而提高整体经营效益，对裕同而言，华宝利的收购和并表外延式有望打开公司中长期成长空间。2022 年消费电子需求不及预期年消费电子需求不及预期的外部环境下的外部环境下，收购收购仁禾、华宝利超额完成业绩仁禾、华宝利超额完成业绩目标。目标。仁禾智能、华宝利依托公司平台，增强了内部管理能力，协同了客户资源，进一步实现了客户多元化发展。2022 年度，在消费电子需求不振的客观环境下，仁禾智能和华宝利依然超额完成了业绩目标。未来，公司将与仁禾智能及华宝利持续协同客户资源，提升能力，为客户

49、提供一体化服务，寻求新的业务增长点。3.3、烟酒包收入持续放量，烟酒包收入持续放量，积极拓展消费市场积极拓展消费市场 3.3.1、烟包竞争格局较为分散，有望逐步提升市场份额烟包竞争格局较为分散，有望逐步提升市场份额 我国烟标市场我国烟标市场处于成熟期，市场规模逐年增加。处于成熟期，市场规模逐年增加。烟标即烟盒，是香烟制品的商标，极具收藏价值。烟标产生至今已有百年之久。经过多年的发展，目前我国烟标行业生命周期中属于成熟期，市场增长率及需求增长率趋于稳定，技术较为成熟，行业及用户特点明晰，进入壁垒较高。2017-2021 年我国烟标行业市场规模呈逐年增加的态势，2017-2021 年我国烟标行业市

50、场规模从 305.2 亿元增长到 370.1亿元，CAGR 达 4.94%。烟标需求主要来自卷烟行业的发展烟标需求主要来自卷烟行业的发展，我国卷烟产量增速有所放缓。，我国卷烟产量增速有所放缓。我国是世界烟草消费大国，其消费量占全世界的 45%，吸烟人数高达 3.16 亿人。2018-2022年我国卷烟产量不断增加，但增速有所放缓。根据数据显示，2021 年我国卷烟产量为 24182.4 亿支，同比增长 1.3%。2022 年我国卷烟产量进一步增长到24321.5 亿支，同比增长 0.58%。从烟标单价走势来看，近年来我国烟标价格基本保持稳定上涨态势，2021 年我国烟标单价为 3.1 元/条。

51、烟标价格基本保持稳定上涨主要是因为高端化带动国内卷烟价格中枢上移。市场集中度较为分散，劲嘉股份、东风股份是市场龙头企业。市场集中度较为分散，劲嘉股份、东风股份是市场龙头企业。自 2002 年我国开始密集出台政策推进“三产剥离”以来，我国烟草行业主辅分离加速，龙头企业扮演行业整合者角色，烟草重点品牌市占率不断提高，2013-2021 年 CR5 从 23.7%提升至 28.7%。但整体来看，我国烟标行业市场集中度较为分散，劲嘉股份/东风股份市占率分别为 8.3%/7.0%。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 图图 24：2015-2021 年我国烟标行业市场年我国烟标行业市场规模（

52、亿元）规模（亿元）及同比及同比 YOY（%）图图 25：2018-2022 年我国卷烟产量年我国卷烟产量（亿元）及同比（亿元）及同比YOY（%）资料来源：观研天下，中国烟标市场现状深度分析与投资战略调研报告（2023-2030 年），国海证券研究所 资料来源：观研天下，中国烟标市场现状深度分析与投资战略调研报告（2023-2030 年），国海证券研究所 图图 26：我国烟标行业市场竞争格局情况我国烟标行业市场竞争格局情况 图图 27：2019-2021 年我国烟标行业烟标单价年我国烟标行业烟标单价（元（元/条）条）资料来源：观研天下，中国烟标市场现状深度分析与投资战略调研报告（2023-203

53、0 年），国海证券研究所 资料来源：观研天下，中国烟标市场现状深度分析与投资战略调研报告（2023-2030 年），国海证券研究所 3.3.2、上游白酒上游白酒产销产销稳定稳定，白酒包装行业市场规模不断提升白酒包装行业市场规模不断提升 白酒产销的增长为上游包装市场提升景气度，白酒产销的增长为上游包装市场提升景气度，2025 年我国白酒市场规模将达年我国白酒市场规模将达9500 亿元。亿元。中研普华预测“十四五”期间白酒包装行业市场规模持续扩大，5 年年均产值规模和市场规模均在 20%以上。现阶段白酒企业技改进行中，为饮料包装机械带来增量市场。我国白酒包装是依附白酒行业的存在，其市场需求规模由白

54、酒的市场规模决定。中国 2021 年中国白酒市场规模达 6434 亿元，同比增长 10.2%。数字化技术赋能白酒行业，助力企业降本增效，中国酒类新零售市场规模 2021 年达 1363.1 亿元。预计未来中国白酒行业发展稳定，营收和利润仍有较大空间，2025 年将达 9500 亿元。酒包市场规模不断提升，中低档白酒酒包市场规模不断提升，中低档白酒包装包装占比高。占比高。根据中研网预测，2019 年中国白酒包装行业市场规模为 590.51 亿元，2020 年市场规模为 658.42 亿元，2021 年市场规模为 734.14 亿元。根据市场对白酒的不同档次需求，白酒包装也被按不同价格分为不同档次

55、，其中中低档占比 52%，其主要包括个人市场，高档酒市场包装占比 39%，最后是极品白酒包装占比 9%。2019 年中国白酒包装行业利润总额为 53.15 亿元，2020 年利润总额为 59.26 亿元，2021 年利润总额为66.07 亿元。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 图图 28：2019-2021 年中国白酒包装行业市场规模（亿年中国白酒包装行业市场规模（亿元）元）图图 29：2021 年年中国白酒包装行业各档次占比（中国白酒包装行业各档次占比（%）资料来源：中研网，国海证券研究所 资料来源：中研网，国海证券研究所 2022 年疫情影响烟酒包装业务年疫情影响烟酒包装业

56、务收入略有下降收入略有下降，公司市占率存在提升空间公司市占率存在提升空间。公司烟酒包装收入从 2019 年的 11.6 亿元提升至 2022 年的 20.7 亿元，CAGR 达21.29%，2022 年收入受疫情影响有所下滑，同比下降 6.33%。公司烟包业务从2019 年的 5 亿元快速提升至 2022 年的 8.5 亿元，CAGR 达 19.35%，如果以公司 2022 年烟标收入约 8.5 亿元测算，2022 年中国烟标市场规模约为 382.8 亿元，公司市占率约为 2.2%。公司酒包业务从 2019 年的 6.6 亿元快速提升至 2022年的 12.2 亿元，CAGR 达 22.73%

57、，以公司 2021 年酒包收入 13.3 亿元测算，2021 年中国酒包市场规模约为 734.14 亿元，公司市占率约为 1.8%。后续伴随公司与大客户合作深入，公司依托自身生产效率、设计能力优势，未来酒包收入增速有望得到修复，公司市占率仍有持续提升空间。图图 30：2019-2022 年年公司酒包收入（亿元）及同比公司酒包收入（亿元）及同比YOY（%）图图 31：2019-2022 年年公司烟包收入（亿元）及同比公司烟包收入（亿元）及同比YOY（%）资料来源：裕同科技微信公众号，国海证券研究所 资料来源：裕同科技微信公众号，国海证券研究所 裕同酒包具备丰富的白酒品牌合作经验，可以提供完善的包

58、装解决方案。裕同酒包具备丰富的白酒品牌合作经验，可以提供完善的包装解决方案。公司在全国范围内布局了 6 个加工基地，覆盖全国白酒主产区，可满足客户高效便捷的交付需求。在公司整体战略规划引导下，酒包业务坚持推进自动化、信息化策略，建设智能化生产线和一体化信息平台，在部分产线效能提升 50%的基础上，打破营销、计划、生产和品质之间的部门墙，实现实时数据联动，打造出先进、融合和体系化的经营管理平台。提质增效的系列措施和成果获得客户高度认可，并获颁年度“卓越贡献奖”和“技术创新奖”等荣誉。2022 年，随着泸州新设立智能工厂，淮安新工厂的建设、投产，酒包业务将基本实现全国白酒行业的全面证券研究报告 请

59、务必阅读正文后免责条款部分 20 布局，开创量质齐升新局面。图图 32：裕同酒包可以提供完善的包装解决方案裕同酒包可以提供完善的包装解决方案 图图 33：裕同酒包布局一体化：裕同酒包布局一体化&服务一体化服务一体化 资料来源：裕同酒包微信公众号，国海证券研究所 资料来源：裕同酒包微信公众号，国海证券研究所 3.4、政策加码叠加公司环保业务持续拓展，政策加码叠加公司环保业务持续拓展，有望打造有望打造新增长极新增长极 绿色环保包装理念由来已久绿色环保包装理念由来已久，环保禁塑政策不断加码。，环保禁塑政策不断加码。近年来，国家对环保的重视程度越来越高。国家发展改革委和生态环境部于 2020 年 1

60、月发布关千进一步加强塑料污染治理的意见，明确未来 5 年禁塑目标，即 2020 年，率先在部地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用；2022 年，一次性塑料制品消费量明显减少，替代产品得推广；2025 年，基本形成多元共治体系。我们预测环保包装需求将在未来达到高速增长，将为包装企业的发展带来更多机遇。随着国内外“禁塑随着国内外“禁塑/限塑”政策逐步落实，纸浆模塑行业在较长时期内将处于高限塑”政策逐步落实，纸浆模塑行业在较长时期内将处于高速发展阶段。速发展阶段。从全球市场规模来看，据 Grand View Research 数据，2021 年全球纸浆模塑市场规模为 47.96 亿

61、美元，预计到 2030 年，全球纸塑市场将扩大至91.10 亿美元，年均复合增速 7.4%。从下游应用情况来看，2021 年全球纸浆模塑应用领域包括食品包装（占比 44.8%）、餐饮具（24.1%）、电子产品包装（12.9%）、医疗健康产品包装（10.5%）、工业包装（5.6%）等。国内市场方面，餐饮具市场占据重要地位国内市场方面，餐饮具市场占据重要地位。据众鑫环保上市申报稿数据，2021年国内纸浆模塑产能约 150-160 万吨，其中工业包装产品产能约 60 万吨，餐饮具产能约 50 万吨，食品包装及其他类包装产能约 40-50 万吨；其中部分新建项目产能尚未完全释放，全国纸浆模塑产量约为

62、100-110 万吨（对应产能利用率60-70%）。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 图图 34：2021-2030 年全球纸浆模塑行业市场规模年全球纸浆模塑行业市场规模（亿（亿美元）及复合增长率（美元）及复合增长率（%）图图 35：2021 年全球纸浆模塑行业下游应用领域年全球纸浆模塑行业下游应用领域以食以食品包装盒餐饮具为主（品包装盒餐饮具为主（%）资料来源：Grand View Research，华经产业研究院，国海证券研究所 资料来源：Grand View Research，华经产业研究院，国海证券研究所 我国纸浆模塑行业相关企业分布较为分散，大部分企业规模较小，行业集

63、中度低。我国纸浆模塑行业相关企业分布较为分散，大部分企业规模较小，行业集中度低。根据中国制浆造纸研究院数据，截止 2021 年末，我国纸浆模塑行业相关企业合计约 4000 家，从相关企业地域分布看，全国 31 个省市区（港澳台地区除外）均有纸浆模塑相关企业分布。广东的企业数量最多，约 1200 家，但大部分属于批发和零售业企业。在注册资本方面，行业内 4000 家企业大部分是注册资本在500 万元以下的小微企业，占比约 66%。注册资本 500 万-5000 万元的中小企业 1000 余家，占比约 26%。注册资本超过 5000 万元以上的大中型企业仅约300 家，占比 8%。从细分市场竞争格

64、局来看，2021 年全球餐饮具纸浆模塑市场规模约为 11.56 亿美元，国内企业销售收入约为 6.32 亿美元，约占全球的 55%。其中主要生产企业包括众鑫环保、金晟环保、韶能股份、福斯派、吉特利、家得宝等，产量、收入口径 CR7 分别为 51%、65%，相对较为分散。图图 36：2021 年中国纸浆模塑行业年中国纸浆模塑行业的多数的多数企业企业规模较规模较小，行业集中度低小，行业集中度低（注册资本（注册资本口径口径）（%）图图 37：2021 年中国餐饮领域纸浆模塑企业竞争格局年中国餐饮领域纸浆模塑企业竞争格局相对分散相对分散（%）资料来源：中国制浆造纸研究院，华经产业研究院，国海证券研究所

65、 资料来源：华经产业研究院，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 22 环保包装业务继续保持快速增长，环保包装业务继续保持快速增长，有望成为新增长有望成为新增长极。极。公司环保包装业务收入从2019 年的 3.1 亿元增长至 2022 年的 11.2 亿元，CAGR 达 53.44%，其中 2022年同比增长达 62.32%，2020 年公司环保包装生产基地-宜宾裕同实现投产、海南环保包装项目也已进入试生产阶段，公司环保包装一体化产业链布局进一步完善。公司的环保研究院通过自主研发、院校合作和企业强强联合等多种方式，成功开发出多种环保包装新材料，包括市面上首款全植物纤维环保

66、猫砂产品，以及与合作伙伴莫迪维克、安姆科三方联合研发的一系列肉类生鲜食品的可持续加工与包装解决方案。公司持续完善环保包装生产布局，已在全球建成若公司持续完善环保包装生产布局，已在全球建成若干干制品及原材料生产基地。制品及原材料生产基地。市场拓展方面，公司在巩固国内市场的同时，不断扩大欧美市场份额，已成功合作航空餐饮和连锁商超等大型国际客户。公司的品牌营销能力也在不断增强。公司联合中包联、绿色江河和饿了么等机构及企业，举办了包含“世界环境日”、“世界城市日”等环保公益日活动在内的多个绿色宣传活动，以多种渠道推广绿色生活理念，宣传裕同环保品牌。环保新材料研发领先同行，品牌推广跑出加速度环保新材料研

67、发领先同行，品牌推广跑出加速度。2023 年公司将与业内顶尖的合作伙伴建立更加紧密的合作关系，携手打造具备市场竞争力的环保包装产品和服务。公司将持续加快新型植物纤维、耐高低温无氟防油材料及环保缓冲材料等项目研发，推进植物纤维环保猫砂和新一代耐高低温无氟植物纤维餐盒等新产品量产落地，满足客户需求，构筑技术壁垒。同时，公司将继续扩大环保植物纤维原材料上游生产基地布局，降低生产成本，保障原材料稳定供应。图图 38：2019-2022 年公司环保包装收入年公司环保包装收入快速增长快速增长 资料来源：裕同科技微信公众号，国海证券研究所 3.5、国内化妆品包装具有增量空间，国内化妆品包装具有增量空间，收购

68、江苏德晋收购江苏德晋 70%股权股权，高端客户关系稳定，高端客户关系稳定 国内化妆品需求不断增长，国内化妆品需求不断增长，预计预计2023年中国化妆品行业市场规模达年中国化妆品行业市场规模达5169亿元亿元。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 23 根据艾媒咨询，2021 年中国化妆品行业市场规模为 4553.0 亿元，同比增长15.0%，在疫情得到有效控制后，市场明显回升。在国民可支配收入不断提升以及审美意识增强、关注高颜值等因素驱动下，国内化妆品消费持续攀升，预估2023 年中国化妆品行业市场规模将突破 5000 亿元。中国中国化妆品包装市场化妆品包装市场具有增量空间具有增量空间，

69、国内以塑料包装材料为主，国内以塑料包装材料为主。根据华经产业研究院数据，2015 年全球化妆品包装市场规模 191.97 亿美元，2022年增至 281.98亿美元，期间复合年增长率为 5.65%。随着中国制造业的快速发展，全球化妆品包装制造逐渐向中国转移，中国成为化妆品塑料包装生产制造的集中区域。近年来国内化妆品包装行业市场规模呈现出波动变化趋势，根据华经产业研究院，2022 年中国化妆品包装市场规模约为 269.1 亿元，同比减少 1.71%。国内化妆品包装行业主要以塑料包装材料为主，2022 年化妆品塑料包装材料市场规模占比达 71.25%；其次是玻璃包装材料，占比 9.44%。化妆品包

70、装持续发力，高端品牌客户份额稳健增长。化妆品包装持续发力，高端品牌客户份额稳健增长。2022 年公司的化妆品包装业务稳健增长，从2019年的2亿元增长至2022年的3.5亿元，CAGR达20.51%，2022 年同比增长 2.94%，并进一步提升了自身在化妆品及日化行业的品牌声誉。为更好服务于化妆品行业客户，公司一直致力于强化化妆品包装专项制造能力及精品礼盒的印后自动化水平，并重点培养专属营销服务团队。经过多年积累，公司创新的设计理念、优质的打样能力以及快速稳定的生产交付能力获得众多客户认可和信赖，实现多个高端品牌客户份额的持续增长。未来公司将持续聚焦与高端品牌客户的深入合作，打造行业领先的销

71、-产-供智能化服体系，致力于为化妆品客户提供一站式包装服务解决方案，成为行业主力军。充分利用并巩固自身各项优势，持续提高化妆品包装市场份额充分利用并巩固自身各项优势，持续提高化妆品包装市场份额。2023 年公司的化妆品业务将以纸包装为核心，充分利用并巩固自身各项优势，持续提高在化妆品日化领域的市场份额。公司将发挥自身一体化产品服条优势，形成“纸包装+塑料包装+环保包装”的产品组合，解决客户分散式采购需求；借助公司完善的生产基地布局，调动公司的异地产能，为客户提供快速响应的就近交付；基于客户的环保需求，向高端客户推广环保包装，协助客户塑造良好的品牌形象，提升产品附加值。同时，公司还将推进“三步走

72、”策略，从纸包装、软管到分装为客户提供一站式解决方案，并深度捆绑大客户，持续做大客户份额。图图 39：2015-2023 年中国化妆品行业市场规模（亿年中国化妆品行业市场规模（亿元）及同比（元）及同比（%）图图 40：2019-2022 年公司年公司化妆品化妆品包装收入（亿元）包装收入（亿元）及同比（及同比（%）资料来源：艾媒咨询，国海证券研究所 资料来源：裕同科技微信公众号，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 24 收购江苏德晋收购江苏德晋 70%股权股权，泵头为核心产品，高端客户关系稳定。泵头为核心产品，高端客户关系稳定。2018 年 9 月 26日与德晋控股签署股

73、权转让合同，本次交易完成后，公司直接持有江苏德晋70%股权。江苏德晋为专业从事化妆品及护肤品、日化消费品所需之精密包装生产厂商，江苏德晋包装主要产品包括定量泵、膏霜乳液瓶真空瓶、睫毛膏管、粉饼盒、口红包装等，其核心产品是泵头，泵头是化妆品包装行业技术含量较高，附加值较高的产品。江苏德晋自成立以来，一直致力于发展具有自主知识产权的核心技术，开发出了多种先进的泵头产品，拥有行业领先的技术水平和技术储备，其拥有一批高端品牌客户，如蓝月亮、联合利华、曼秀雷敦、韩后、百雀羚、雅芳等主要客户。图图 41：公司高端客户关系稳定公司高端客户关系稳定 资料来源：各企业官网，国海证券研究所 4、智能工厂全面投产，

74、智能工厂全面投产，下游下游客户客户拓展顺利拓展顺利，品牌建品牌建设持续打造设持续打造核心竞争力核心竞争力 4.1、许昌智能化工厂许昌智能化工厂全面投产，节约全面投产，节约 50%人工成本人工成本 2020 年公司启动首个智能工厂建设，年公司启动首个智能工厂建设，走向智能化新起点。走向智能化新起点。许昌裕同原工厂占地68 亩，新工厂占地 188 亩，新工厂 2020 年 3 月动工，许昌智能工厂规划投资总额为 12.5 亿，其中拟使用募集资金投资金额为 2.5 亿元，拟使用自有资金投资金额为 10 亿元。许昌工厂竞争壁垒较高许昌工厂竞争壁垒较高。智能工厂的非标自动化设备主要由公司自主设计研发、组

75、装、调试及上线；智能工厂的投建，一方面来自客户的支持，另一方面公司具备较强的研发团队，公司自动化研发团队有近 300 位工程师；智能工厂前期投资较大，且对工厂标准化、自动化、信息化包含人才及管理成熟度要求较高。裕同智能工厂投入使用后，竞争对手跟进投资风险较高，投资意愿会下降。许昌智能工厂全面投产，智能化建设有序推进，助力公司提质增效。许昌智能工厂全面投产，智能化建设有序推进，助力公司提质增效。2022 年，在许昌工厂全面投产的同时，公司复制成熟的智能工厂模式，有序推进多家分子证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 25 公司智能工厂建设。其中，合肥裕同和武汉裕同智能工厂已完成升级改造，成都

76、裕同、苏州裕同及湖南裕同智能工厂建设也正式立项实施。公司自主开发的信息化管控系统 MES/WMS 在合肥智能工厂的落地实施，标志着公司智能工厂建设的配套信息化管理系统已实现自主可控，而数字孪生系统的开发和应用，亦使得企业运营管理更加直观、高效。智能工厂落地智能工厂落地大约可以节约大约可以节约 50%的的人工成本人工成本，助力公司降本，助力公司降本增效增效。考虑到新的智能工厂投入前期折旧摊销较大，公司预计净利率还是会有改善。在多家智能工厂改造完成后，公司智能工厂的地域分布会更加科学合理，将为公司打造行业一流的智造能力，强化公司区域竞争力，持续巩固公司的行业领先地位。2022 年公司人工成本约占主

77、营业务成本的 13.10%，随着智能工厂落地，未来部分产能使用智能工厂模式，可以在一定程度上减少人工成本占比，改善公司毛利率。图图 42：2018-2022 年公司人均创利（万元）及人均年公司人均创利（万元）及人均创收（万元）创收（万元）图图 43：2022 年年公司主营产品成本结构（公司主营产品成本结构（%）资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：裕同科技 2022 年年报，国海证券研究所 4.2、开拓开拓优质优质客户资源客户资源，重视重视自身自身品牌建设品牌建设，打造差异，打造差异化竞争优势化竞争优势 以高端品牌客户的核心包装需求为基础以高端品牌客户的核心包装需求为基础，优化自身产业

78、布局。，优化自身产业布局。作为国内领先的包装整体解决方案提供商，公司时刻保持对客户潜在需求和行业发展趋势的高度关注，利用自身在优质客户群、先进制造能力、整体解决方案以及全球布局等方面优势，积极拓展新业务和新兴细分市场。以高端品牌客户的核心包装需求为基础，公司也在拓展其核心需求的外延需求及其他需求所衍生的相关产品。2022 年公司完成了对深圳仁禾和深圳华宝利两项优质资产的收购，未来将进一步协同客户资源，为包装客户提供一体化产品服务，有望进一步扩大公司的业务范围和营收增长点。基本实现消费类电子行业客户全覆盖，基本实现消费类电子行业客户全覆盖，烟酒、化妆品、食品等客户快速开拓。烟酒、化妆品、食品等客

79、户快速开拓。消费电子主要客户涵盖的领域包括移动智能终端、计算机、游戏机、终端通信设备等，且均为各自领域内全球首屈一指的知名企业。在移动智能终端领域，公司是华为、联想、三星、索尼认证的合格供应商并已保持多年业务合作，公司直接或通过仁宝、富士康、捷普、纬创资通、和硕、广达等知名代工厂商为终端客户提证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 26 供产品和服务；在游戏机领域，公司是任天堂、索尼的主要供应商；在计算机领域，前三大厂商戴尔、惠普、联想也是公司重要客户；同时公司积极向烟酒、食品等领域拓展，现已与红塔集团、泸州老窖、古井贡、玫琳凯、雀巢等国内外高端品牌食品、化妆品和烟酒制造商保持稳定合作 2

80、013-2022 年公司前五大客户营收占比已从年公司前五大客户营收占比已从 66.45%下降至下降至 38.42%，目前公司客户集中度较为均衡，显著降低了依赖单一客户的经营风险，未来公司将继续深入挖掘客户需求，洞悉行业发展趋势，优化公司战略资源配置，支持新市场和新业务开拓，构建以客户需求为导向的产业生态链，形成品牌化、规模化和一体化的产业布局。图图 44：2013-2022 年年前五大客户销售占比前五大客户销售占比呈现下降呈现下降趋势趋势 图图 45：公司：公司各领域主要终端客户各领域主要终端客户 资料来源：裕同科技年报，裕同科技招股说明书，国海证券研究所 资料来源：裕同科技招股说明书 公司高

81、度重视品牌建设，定位于“高端品牌包装整体解决方案提供商”。公司高度重视品牌建设，定位于“高端品牌包装整体解决方案提供商”。公司始终坚持高品质、高标准和高要求，持续创新突破，积极承担社会责任。2022 年公司继续在品牌建设、标准制定以及可持续发展方面发力，获得“2022 广东省民营企业 100 强”“2022 广东省民营制造业 100 强”、“2022 深圳 500 强”“2022企业标准领跑者”“2022 出版业科技与标准应用示范单位”“2022 年 Wind ESG 最佳实践上市公司”和“国证 ESG 评级 AAA 级”等诸多荣誉。同时，公司还在积极推进旗下环保子品牌“YUTOECO”的打造

82、，通过数字化营销、品牌联名、公益传播和品牌出海等方式，同步扩大“YUTOECO”在品牌客户端与 C端消费群体中的影响力，从而反哺拉动新板块业务的开拓和增长。开拓品牌发展多元路径，打差异化竞争优势。开拓品牌发展多元路径，打差异化竞争优势。基于二十多年在行业中建立起来的品牌信誉和知名度，公司将持续加强品牌差异化战略，打造全面的品牌整合营销传播体系，通过多种营销方式，如数字营销、品牌出海、公益传播等，提升 YUTO品牌在全球的知名度和影响力，为公司在新时代下的韧性增长提供有力支持。2023 年公司还将在 Interpack、Pack ExpoLas Vegas 等多个国际包装大平台上开展全面的品牌形

83、象宣传活动，向全世界展示公司领先的技术优势和卓越的包装产品，彰显 YUTO 品牌实力。不断推进全球化不断推进全球化生产交付布局生产交付布局，实现客户“一站式采购”，实现客户“一站式采购”。截至 2022 年公司已在全球建有 50 余家生产基地和服务中心。海外地区，公司顺应全球产业转移浪潮，于业内率先在越南、印度、印尼和泰国、马来西亚建立了 7 个生产基地，证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 27 并于中国香港、美国和澳大利亚设立了服务中心和办事处。国内地区，在全国主要城市建立了 40 余家生产基地，形成了全国性的交付网络。全球化的交付布局全球化的交付布局优势凸显。优势凸显。全球化的交付

84、布局不仅能够利用本土化制造力量，大幅缩短产品的生产和运输周期，还能有效应对当前较为复杂的地缘政治局势，为客户订单的稳定供应和公司自身的稳步发展提供坚实的基础和保障。裕同科技为客户提供从策划、设计、研发、生产到交付、物流配送的端到端服务，提供“服务一体化”、“产品一体化”和“布局一体化”的整体解决方案，针对各业务领域、各类型、各产品型号，模块化提供多种印刷包装产品，实现客户“一站式采购”。图图 46：公司不断推进公司不断推进全球化布局全球化布局 图图 47：公司一体化包装成功案例公司一体化包装成功案例 资料来源：裕同科技官网 资料来源：裕同科技官网 4.3、环保包装毛利优势有望持续释放，费用端管

85、控总环保包装毛利优势有望持续释放，费用端管控总体平稳体平稳 烟酒包装行业平均毛利率较高，烟酒包装行业平均毛利率较高，公司包装产品毛利率存在公司包装产品毛利率存在进一步进一步提升空间提升空间。酒包方面，主营业务同样为白酒包装的柏星龙，2019-2021 年酒包业务毛利率保持在 30%-40%，2019-2022 年包装产品毛利率保持在 30%-40%；烟包方面，劲嘉股份的烟包毛利率仍然达到 35%以上。裕同科技包装产品毛利率维持在 20%左右，与可比公司相比存在一定提升空间，未来随着新业务拓展以及规模效应逐步显现，毛利率有望得到释放。环保包装毛利率高于平均毛利率水平，品类多元化拉动公司综合毛利率

86、提升。环保包装毛利率高于平均毛利率水平，品类多元化拉动公司综合毛利率提升。公司 2018-2022 年综合毛利率在 21-27%之间，环保纸塑产品方面，公司环保纸塑业务 2019-2022 年毛利率在 23-32%之间，环保包装毛利率高于公司目前的综合毛利率水平，环保纸塑仍处于快速发展时期，客户或将给予一定溢价空间。其他烟包酒包业务比较成熟，毛利率比较稳定。随着公司在新品类方面逐渐积累经验，释放规模效应，其盈利能力有望向行业头部公司对标。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 28 图图 48：2018-2022 年公司年公司销售净利率和毛利率（销售净利率和毛利率（%）图图 49：2018

87、-2022 年年公司分产品利润率（公司分产品利润率（%）资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 图图 50：2019-2022 年包装产品与烟酒包可比公司毛年包装产品与烟酒包可比公司毛利率对比（利率对比（%）图图 51：2020-2022年公司分产品年公司分产品毛利润贡献毛利润贡献比例比例（%）资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 重视设计研发，研发费用稳健增长，重视设计研发，研发费用稳健增长，行业内处于中上行业内处于中上水平。水平。在设计方面，公司已建立一支囊括百名优秀设计师的强大包装设计团队，拥有各行业、各领域包装设计研发经

88、验和引领行业趋势的成功案例，并于 2021 年底成为国内首个获得“国家级工业设计中心”认定的包装设计组织。团队分布在深圳、上海、东莞、苏州、成都、武汉、烟台、中国台湾、美国和越南等多个城市和地区，可快速响应并紧密配合客户的各项需求。2018-2022 年公司研发费用率由 3.68%增长至 4.10%，2018-2022 年研发费用投入超过 25 亿元，2022 年裕同科技/合兴包装/美盈森/劲嘉股份/大胜达的研发费用率分别为 4.10%/1.92%/3.74%/4.42%/3.87%，研发费用率在同行业可比公司中处于中上水平，公司重视研发设计实力建设，不断强化自身核心优势。证券研究报告 请务必

89、阅读正文后免责条款部分 29 图图 52：2018-2022 年年公司公司研发费用率（研发费用率（%）及研发费）及研发费用（亿元）用（亿元）图图 53：2018-2022 年可比公司研发费用率（年可比公司研发费用率（%）资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 费用端费用端控制稳定控制稳定，总体平稳。，总体平稳。公司销售费用率、管理费用率总体较平稳，2018-2022 年公司销售费用率由 4.44%降低至 2.47%，销售费用稳步下降，管理费用率由 5.85%降低至 5.44%，在营收规模不断增长的前提下管理效率得到了一定的提升，进一步体现规模效应。图图 54：2

90、018-2022 年可比公司年可比公司销售销售费用率（费用率（%）图图 55：2018-2022 年可比公司年可比公司管理管理费用率（费用率（%）资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 公司产能陆续落地，资产使用效率进一步提升公司产能陆续落地，资产使用效率进一步提升。公司上市以来资本开支规模较大，在产能建设方面进行了布局，目前在全球范围内共有 50 余个生产基地，实现了主流经济区域的就近服务，以及公司战略客户的国际一体化服务要求。就目前来看，公司的产能投资也基本完成阶段性的布局，预计未来公司的固定资产投资会逐步降低，公司的资产使用效率以及资产回报率将进一步得到提

91、升。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 30 图图 56：2018-2022 年公司资本支出年公司资本支出/折旧与摊销折旧与摊销（%）图图 57：2018-2022 年年固定资产净值增长率（固定资产净值增长率（%）资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 4.4、原材料价格持续回落，原材料价格持续回落，多重多重不利不利因素缓解因素缓解有望带有望带动动盈利能力提升盈利能力提升 直接材料是公司第一大成本结构，直接材料是公司第一大成本结构，原纸原纸采购额占营业成本比重约为采购额占营业成本比重约为 32%。2017-2022 年公司直接材料占营业成本比例相对稳定约

92、为 60%，其中 2022 年直接材料成本占比达 63.33%，白板纸、双胶纸、铜版纸、瓦楞纸等为公司的主要原材料。根据公司披露数据，2019 年公司直接材料中白卡纸、双胶纸、铜版纸和瓦楞纸采购额占营业成本比重分别为 10%、2%、9%和 13%，合计约为 32%。图图 58：2017-2022 年公司年公司直接材料成本占直接材料成本占主营业务主营业务成本比例成本比例约为约为 60%图图 59：2017-2019 年年公司白板纸、双胶纸、铜版纸、公司白板纸、双胶纸、铜版纸、瓦楞纸采购量（亿吨）瓦楞纸采购量（亿吨）资料来源：公司公告，公司年报，国海证券研究所 资料来源：公司公告，公司年报，国海证

93、券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 31 图图 60：2017-2019 年公司采购原纸年公司采购原纸平均单价（万元平均单价（万元/吨）吨）图图 61：2017-2019 年公司原纸采购金额占主营业务年公司原纸采购金额占主营业务成本占比（成本占比（%）资料来源：公司公告，公司年报，国海证券研究所 资料来源：公司公告，公司年报，国海证券研究所 原材料价格原材料价格 2022H1 以来持续回落，以来持续回落，纸价下行缓解成本纸价下行缓解成本压力压力。2022H1 主要纸种价格均逐步回落，2023H1 原纸市场价格持续下跌，供强需弱是影响市场走势的关键因素。未来随着国内经济不断修复

94、，叠加传统消费旺季带动，市场需求有望改善，纸价存在筑底反弹预期，但考虑到供给亦有增加，原纸市场上涨空间将受限，预计 2023 年公司盈利能力有所提升。图图 62：2020 年至今白板纸每日价格变化年至今白板纸每日价格变化（元（元/吨）吨）图图 63：2020 年至今双胶纸每日价格变化（元年至今双胶纸每日价格变化（元/吨）吨）资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 图图 64：2020 年至今瓦楞纸每日价格变化（元年至今瓦楞纸每日价格变化（元/吨）吨）图图 65：2020 年至今双铜纸每日价格变化（元年至今双铜纸每日价格变化（元/吨）吨）资料来源：卓创资讯，国海证

95、券研究所 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 32 5、盈利预测与评级盈利预测与评级 裕同科技是多元化布局的纸包装龙头，深挖客户份额、延伸服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，竞争优势有望持续凸显。首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司 2023-2025 年营业收入为 172.72/199.60/231.40 亿元，同比+5.56%/+15.57%/+15.93%，归母净利润 15.24/17.27/19.79 亿元，同比+2.46%/+13.30%/+14.56%。6、风险提示风险提示 1）宏观环境风险：宏观环境风险：全球政治和经济形

96、势复杂、严峻，地缘政治冲突和大国博弈等世界秩序中的动荡因素加剧全球通胀。宏观环境的不利因素可能会影响居民收入、购买力及消费意愿，进而影响包装需求。2）市场竞争风险：市场竞争风险：公司所属的印刷包装行业集中度较低，行业进入壁垒不高，业内竞争较为激烈。3）核心人才流失风险：核心人才流失风险：核心人才既是企业可持续发展的基石，也是培育企业所需人才的主力军，核心人才的流失将影响公司的稳定发展。4）原材料价格波动风险：）原材料价格波动风险：近几年，受宏观环境及原材料供需结构影响，原材料价格波动较大，对公司的生产成本及平稳经营产生一定影响。5）汇率波动的风险）汇率波动的风险：在人民币汇率改革深化，人民币兑

97、美元汇率持续波动的情况下，如公司不能采用有效手段规避汇率波动风险，将给公司整体盈利能力带来不利影响。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 33 附表：裕同科技盈利预测表 证券代码：证券代码：002831 股价：股价：26.12 投资评级：投资评级：买入买入 日期：日期：2023/10/30 财务指标财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标与估值每股指标与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 盈利能力盈利能力 每股指标每股指标 ROE 15%13%13%12%EPS 1.61 1.64 1.86 2.13 毛利率 24%24%25%25%BVPS

98、11.01 12.87 14.72 17.17 期间费率 8%9%10%10%估值估值 销售净利率 9%9%9%9%P/E 20.52 14.50 12.80 11.17 成长能力成长能力 P/B 3.00 1.85 1.61 1.38 收入增长率 9%6%16%16%P/S 1.88 1.28 1.11 0.96 利润增长率 45%2%13%15%营运能力营运能力 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 总资产周转率 0.78 0.73 0.75 0.77 营业收入营业收入 16362 17272 19960 23140 应收账款周转率 2.70 2.

99、60 2.52 2.58 营业成本 12477 13066 15010 17274 存货周转率 9.26 8.74 8.63 8.81 营业税金及附加 81 130 160 220 偿债能力偿债能力 销售费用 404 570 649 787 资产负债率 49%47%46%45%管理费用 890 1002 1148 1388 流动比 1.48 1.55 1.59 1.66 财务费用-25-2 137 37 速动比 1.21 1.27 1.30 1.37 其他费用/（-收入）671 760 878 1157 营业利润营业利润 1857 1794 2033 2329 资产负债表（百万元）资产负债表（

100、百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 营业外净收支-51 1 0 0 现金及现金等价物 3538 4482 4886 6237 利润总额利润总额 1806 1795 2033 2329 应收款项 6077 6721 7929 9059 所得税费用 229 270 306 351 存货净额 1766 1976 2314 2627 净利润净利润 1577 1524 1727 1979 其他流动资产 788 843 934 1044 少数股东损益 89 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 12169 14022 16062 18967 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 148

101、8 1524 1727 1979 固定资产 5733 6168 6561 6911 在建工程 597 613 614 574 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 无形资产及其他 2558 2905 3261 3617 经营活动现金流经营活动现金流 2621 1742 1464 2083 长期股权投资 9 13 18 24 净利润 1488 1524 1727 1979 资产总计资产总计 21066 23721 26517 30093 少数股东权益 89 0 0 0 短期借款 3878 4314 4794 5267 折旧摊销 800 720 7

102、84 834 应付款项 3020 3453 3933 4576 公允价值变动-65 0 0 0 预收帐款 0 0 0 0 营运资金变动 44-501-1048-729 其他流动负债 1303 1279 1387 1568 投资活动现金流投资活动现金流 -2456-1521-1540-1505 流动负债合计流动负债合计 8202 9046 10114 11412 资本支出-1527-1517-1535-1499 长期借款及应付债券 1574 1574 1574 1574 长期投资-227-4-5-6 其他长期负债 535 615 615 615 其他-702 0 0 0 长期负债合计长期负债合计

103、 2109 2189 2189 2189 筹资活动现金流筹资活动现金流 -362 723 480 473 负债合计负债合计 10311 11235 12304 13601 债务融资 543 516 480 473 股本 931 931 931 931 权益融资 26 806 0 0 股东权益 10755 12486 14213 16492 其它-931-599 0 0 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 21066 23721 26517 30093 现金净增加额现金净增加额 -59 944 404 1351 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请

104、务必阅读正文后免责条款部分【轻工小组介绍】【轻工小组介绍】林昕宇：轻工行业首席分析师，6 年卖方研究工作经验，中国人民大学金融学硕士，曾就职于国泰君安证券研究所。紧密跟踪轻工各细分领域并进行深入研究，擅长自上而下及运用国际比较等研究方法。2016 年、2017 年新财富造纸印刷行业第 2 名团队核心成员，2020 年“Institutional Investor财新”家电与家具行业第 3 名团队核心成员。杨蕊菁：轻工行业研究助理，西南财经大学本科，南开大学硕士，拥有社服、轻工等大消费行业研究经验。【分析师承诺】【分析师承诺】林昕宇,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格

105、并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间；中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖

106、出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。【免责声明】【免责声明】本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所

107、载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。【风险提示】【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本

108、报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。