1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 江波龙江波龙(301308 CH)周期与国产化周期与国产化浪潮下的存储模组龙头浪潮下的存储模组龙头 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):129.00 2023 年 11 月 02 日中国内地 半导体半导体 深耕存储产业，受益于周期反转与存储产业国产化深耕存储产业，受益于周期反转与存储产业国产化 江波龙是国内兼具规模与品牌优势的龙头模组厂商，我们看好公司：1）存储周期反转下的业绩弹性；2）信创需求驱动下的国产化需求，公司已率先量产包括企业级

2、存储模组在内的信创产品，我们认为在信创需求带动下，SSD/内存条业务有望放量；3）公司通过自研与收购布局 NAND 主控芯片与封测环节，业务纵向有望带来毛利率提升；4）公司有望凭借领先产品力与品牌优势实现基本盘业务份额的持续提升，公司在下一代嵌入式存储UFS/uMCP 上布局领先，同时 Lexar 品牌价值持续挖掘，看好相应市场份额持续提升。根据 Wind 一致预期，可比公司 2024 年 PS 均值为 4.2x，考虑公司为国内模组龙头，在各业务线均具备领先优势，故给予公司 2024E 4.5x PS 估值，对应目标价 129 元，首次覆盖给予“买入”评级。周期：存储行业周期筑底，模组环节有望

3、周期：存储行业周期筑底，模组环节有望率先迎来拐点率先迎来拐点 存储行业在供给端原厂大幅减产推动下，存储价格逐步企稳，据 inSpectrum数据，截至 2023 年 10 月 31 日，主流品类如 DDR4 4Gb、TLC 256Gb 与TLC 512Gb 等现货价均已上涨，我们认为存储行业周期已经筑底，预计在下游需求进一步复苏的带动下迎来上行。存储模组环节处于产业链下游，有望率先迎来业绩拐点，我们测算全球存储模组市场将从 2023 年的 958 亿美元恢复至 2025 年的 1657 亿美元，对应 23-25 CAGR 为 32%。国产化：信创需求打开国产化空间，江波龙产品布局领先国产化：信

4、创需求打开国产化空间，江波龙产品布局领先 信创需求带动 IT 供应链各环节迎来产业升级与国产化，为 SSD 与内存条模组市场打开广阔替代空间，我们测算“2+8”党政与关基行业信创存量替代空间总共 2493 亿元，24/25 年将由党政、金融、电信与电力核心行业带动替代需求释放。江波龙信创布局领先，公司为 WG26 内存工作组副组长单位，同时其信创服务器产品与信创 PC 产品均已量产，产品进度与覆盖面国内模组厂中领先，有望充分受益信创需求。产业链纵向延伸：布局主控芯片与封测环节，带动产业链纵向延伸：布局主控芯片与封测环节，带动长期长期毛利率提升毛利率提升 公司自研主控芯片，目前嵌入式存储与 SD

5、 卡主控芯片已实现流片，量产后将首先投入到自身嵌入式存储与 SD 卡生产当中，该主控定位高端产品，具备高可靠性与高灵活性，为公司模组产品带来更高附加值；封测方面，公司于 2023 年收购 Smart Brazil 与力成苏州两块封测资产，目前力成苏州已完成交割。我们认为主控及封测环节逐步自给有望带动江波龙模组产品长期毛利率提升，增强公司行业竞争力。风险提示：下游需求复苏不及预期风险，信创需求释放不及预期风险，存储价格波动风险，新品研发与推广进度不及预期风险，地缘政治风险。研究员 余熠余熠 SAC No.S0570520090002 SFC No.BNC535 +(86)755 8249 238

6、8 研究员 黄乐平，黄乐平，PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 +(852)3658 6000 联系人 权鹤阳权鹤阳 SAC No.S0570122070045 SFC No.BTV779 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)129.00 收盘价(人民币 截至 11 月 1 日)99.80 市值(人民币百万)41,204 6 个月平均日成交额(人民币百万)563.45 52 周价格范围(人民币)58.98-121.38 BVPS(人民币)14.34 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测

7、指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)9,749 8,330 9,054 11,849 13,944+/-%33.99(14.55)8.70 30.87 17.68 归属母公司净利润(人民币百万)1,013 72.80(900.34)395.83 951.15+/-%266.73(92.81)(1,337)143.96 140.29 EPS(人民币，最新摊薄)2.45 0.18(2.18)0.96 2.30 ROE(%)25.85 1.32(14.55)6.67 14.39 PE(倍)40.67 566.01(45.76)1

8、04.09 43.32 PB(倍)9.42 6.21 7.18 6.72 5.82 EV EBITDA(倍)33.27 300.71(44.41)64.43 32.78 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11)(3)506122Nov-22Mar-23Jul-23Oct-23(%)(人民币)江波龙相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 江波龙江波龙(301308 CH)正文目录正文目录 报告核心观点报告核心观点.5 核心推荐逻辑.5 推荐逻辑#1：存储周期反转下，模组环节有望率先迎来拐点.5 推荐逻辑#2：信创打开模组国产化空间，

9、江波龙有望充分受益.5 推荐逻辑#3：自研主控芯片、布局封测，产业链纵向延伸，长期提升毛利率和竞争力.5 推荐逻辑#4：兼具规模及品牌优势，助推基本盘业务份额持续提升.5 区别于市场的观点.5 公司股价复盘.6 盈利预测.6 估值分析.9 江波龙：存储模组品牌龙头，横向纵向双轮拓展江波龙：存储模组品牌龙头，横向纵向双轮拓展.10 国产品牌存储模组厂龙头，产品品类不断拓展.10 股权结构集中，创始人直接间接持股合计 59.6%，管理层经验丰富.11 存储模组：行业有望触底复苏，信创与车载打开长期成长空间存储模组：行业有望触底复苏，信创与车载打开长期成长空间.13 存储模组行业：存储供应链终端环节

10、，为原厂覆盖长尾市场.13 周期：周期反转下，模组环节业绩拐点领先.14 国产化：信创需求驱动，打开模组厂国产化空间.16 江波龙：对标中国金士顿，横向与纵向拓展牢筑竞争优势江波龙：对标中国金士顿，横向与纵向拓展牢筑竞争优势.19 公司亮点#1：产品线拓展，信创 SSD/内存条布局领先，车规产品持续推出.20 公司亮点#2：产业链纵向延伸，自研与收购布局主控芯片与封测环节.22 公司亮点#3：规模与品牌优势助力基本盘业务增长.24 财务分析：业绩短期承压，财务分析：业绩短期承压，2H23 有望环比回暖有望环比回暖.30 周期下行下短期业绩有所波动，2H23 有望开始回暖.30 风险提示.32

11、4UeXuW9YoW5WkZsVbR9R6MpNrRsQpMjMrQoPfQnNnOaQnNyQNZnQtRvPnPrR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 江波龙江波龙(301308 CH)图表目录图表目录 图表 1：江波龙股价与 PS Band.6 图表 2：江波龙盈利预测.7 图表 3：江波龙分业务收入预测.8 图表 4：公司盈利预测与估值表.9 图表 5：江波龙业务结构.10 图表 6：江波龙发展历程与未来战略.11 图表 7：江波龙股权结构与核心资产.11 图表 8：江波龙管理层简介.12 图表 9：存储模组在产业链中的位置.13 图表 10：存储原厂主要

12、覆盖大宗市场，第三方模组厂覆盖长尾市场.13 图表 11：存储模组市场规模与增速测算.14 图表 12：DRAM 模组竞争格局（2021 年）.14 图表 13：NAND 模组竞争格局（2021 年）.14 图表 14：美光、海力士与威刚股价底部拐点较一致.15 图表 15：模组厂与原厂营收同比增速.15 图表 16：美光周期中股价表现.15 图表 17：海力士周期中股价表现.15 图表 18：威刚周期中股价表现.16 图表 19：群联电子周期中股价表现.16 图表 20：信创政策发展历程.16 图表 21：企业级存储具有一定技术壁垒.17 图表 22：中国企业级 SSD 市场规模.17 图表

13、 23：2021 年中国企业级 SSD 竞争格局.17 图表 24：信创替换空间测算.18 图表 25：江波龙在行业中的位置.19 图表 26：消费类模组厂营收规模更高、波动更大.19 图表 27：工控类模组厂毛利率更高更稳定.19 图表 28：江波龙信创布局历程.20 图表 29：江波龙企业级内存条产品.20 图表 30：江波龙企业级 SSD 产品.20 图表 31：佰维存储信创内存条.21 图表 32：佰维存储信创 SSD 代表产品.21 图表 33：全球汽车存储市场规模.21 图表 34：主要车规存储厂产品.22 图表 35：NAND 主控芯片分类.22 图表 36：公司主控芯片品类.2

14、3 图表 37：巴西封测厂产品结构.23 图表 38：巴西封测厂营收情况.23 图表 39：巴西封测厂毛利率情况.23 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 江波龙江波龙(301308 CH)图表 40：力成苏州股权结构.24 图表 41：力成苏州发展历程.24 图表 42：力成苏州财务情况.24 图表 43：江波龙 Lexar 具有品牌优势.25 图表 44：江波龙客户群.25 图表 45：江波龙供应商.25 图表 46：金士顿发展历程.26 图表 47：金士顿 DRAM 营收与增速.26 图表 48：第三方 DRAM 模组厂中金士顿市占率.26 图表 49：eMM

15、C 将逐步向 UFS 演进.27 图表 50：UFS 与 uMCP 将逐渐成为嵌入式存储主流规格.27 图表 51：主要模组厂 UFS 与 uMCP 产品参数对比.28 图表 52：2021 年 eMMC 及 UFS 全球市场份额.28 图表 53：Lexar 品牌收入.29 图表 54：Lexar 收入结构逐渐分散化.29 图表 55：20182023H1 公司营业收入与同比增速.30 图表 56：20182023H1 公司营业归母净利润与同比增速.30 图表 57：2019-2022 年公司细分产品营业收入.31 图表 58：2019-2022 年公司细分产品毛利率.31 图表 59：20

16、19-2022 年公司期间费用率.31 图表 60：2019-2022 年公司毛利率与净利率.31 图表 61：江波龙 PE-Bands.32 图表 62：江波龙 PB-Bands.32 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 江波龙江波龙(301308 CH)报告核心观点报告核心观点 核心推荐逻辑核心推荐逻辑 推荐逻辑推荐逻辑#1：存储存储周期反转下周期反转下，模组环节有望率先迎来拐点模组环节有望率先迎来拐点 存储行业在供给端原厂大幅减产推动下，存储价格逐步企稳，据 inSpectrum 数据，截至 2023年 10 月 31 日，主流品类如 DDR4 4Gb、TLC

17、 256Gb 与 TLC 512Gb 等现货价均已上涨，我们认为存储行业周期已经筑底，预计在下游需求进一步复苏的带动下迎来上行。存储模组环节处于产业链下游，有望率先迎来业绩拐点。此外，21 年末以来存储颗粒与模组价格大幅下降，已偏离存储行业长期良性增长所需要的价格水平，我们认为存储颗粒与模组价格未来仍具有一定回升空间，在当前存储周期筑底的时点下，模组环节有望率先迎来拐点。推荐逻辑推荐逻辑#2：信创打开模组国产化空间，江波龙有望充分受益：信创打开模组国产化空间，江波龙有望充分受益 信创需求带动 IT 供应链各环节迎来产业升级与国产化，存储模组同样为受益环节。信创将为 SSD 与内存条模组市场打开

18、广阔替代空间，我们测算“2+8”党政与关基行业信创存量替代空间总共 2493 亿元，24/25 年将由党政、金融、电信与电力核心行业带动替代需求释放，而江波龙信创布局领先，公司为 WG26 内存工作组副组长单位，同时其信创服务器产品与信创 PC 产品均已量产，产品进度与覆盖面国内模组厂中领先，我们认为公司有望充分受益信创需求。推荐逻辑推荐逻辑#3：自研主控芯片、布局封测，产业链纵向延伸，长期提升毛利率和竞争力：自研主控芯片、布局封测，产业链纵向延伸，长期提升毛利率和竞争力 公司自研布局 NAND 主控芯片，目前已在嵌入式存储模组与 SD 卡上流片，公司自研主控芯片以用户体验为导向，定位高端产品

19、，具备高可靠性与高灵活性特点，完成量产后将主要用于公司自身嵌入式模组与 SD 卡当中，为产品提供更高附加值；封测方面，公司 2023年收购 Smart Brazil 与力成苏州两块封测资产，目前力成苏州已完成交割，后续将维持对外开放封测服务的经营模式。我们认为产业链纵向延伸布局将为公司带来模组产品毛利率提升，也将增强公司长期竞争力。推荐逻辑推荐逻辑#4：兼具规模及品牌优势兼具规模及品牌优势，助推基本盘业务份额持续提升，助推基本盘业务份额持续提升 江波龙具有规模与品牌的竞争优势，营收规模为国内已上市模组厂中最高，根据CFM数据，公司 2021 年嵌入式存储模组份额为模组厂中全球第一，且在向 UF

20、S 与 uMCP 升级的趋势下，江波龙在模组厂中产品布局最领先。同时江波龙 Lexar 品牌在摄影 SD 卡中具有较高品牌认知度，我们看好公司挖掘 Lexar 品牌价值，通过产线延展进一步实现品牌收入增长。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场主要关注点在存储行业的周期反转，而公司作为消费类模组厂，在周期当中具有较强业绩弹性，故在当前周期筑底的时点下，存储颗粒价格与库存去化情况为主要关注点。我们认为市场未完全认识到公司在长期国产化浪潮下所占据的优势地位，与公司凭借领先竞争优势实现份额提升的机会，以及公司产业链纵向延伸布局所带来的盈利能力提升。信创从需求侧驱动模组厂国产化，而江波龙为其中产品布局

21、最为领先的厂商，我们认为公司将充分受益信创招标窗口期，同时公司有望凭借在 UFS 与 uMCP 上的领先布局与 Lexar 品牌优势实现嵌入式存储与 2C 市场份额提升。此外公司不断沿产业链纵向延伸，完成主控芯片与封测环节的覆盖，我们认为将为存储器模组业务带来毛利率提升，同时也将在长期中提升公司产品力，牢筑公司在同业中的领先地位。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 江波龙江波龙(301308 CH)公司股价复盘公司股价复盘 公司上市以来主要受行业周期下行影响，股价有所调整，2022 年 10 月信创产业发展加速，电信、金融等多领域开启大规模集采，而江波龙在存储模组厂

22、中信创布局较早，已具备量产产品，市场认为公司将受益于信创需求释放，故带动股价有所回升。3Q22 以来业绩亏损预期逐步落地后股价开始进入横盘，23 年以来原厂大幅减产，部分存储产品价格也已出现企稳回升，市场认为存储周期已经逐步筑底，同时在美光被审查的催化下股价有所抬升。江波龙限售股于 8 月 7 日解禁后股价出现阶段性回调。CFM 数据，9 月起多品类存储价格已出现一定涨势，且江波龙三季报营收环比改善，从而带动股价回升。在当前周期逐步迎来拐点的时点下，我们认为若存储价格进一步上涨将带动股价上行。图表图表1：江波龙股价与江波龙股价与 PS Band 资料来源:Wind，华泰研究 盈利预测盈利预测

23、江波龙在 2023 年前收入来源为嵌入式存储、固态硬盘、移动存储与内存条，其中嵌入式存储、固态硬盘与移动存储为公司基本盘业务，贡献大部分收入与利润来源，内存条业务因仍处于市场拓展阶段，故盈利能力并未充分释放，目前四大业务条线均受到周期下行原因量价水平均有下降，但我们认为 23 年周期已经筑底，2H23 业绩开始逐步回暖，同时公司23 年收购两块封测资产，目前力成苏州已完成交割，合并报表后将形成另一收入来源。整体来看，我们预计公司 2023 年营收将同比增长 9%，达到 90.5 亿元，周期原因 23 年公司盈利水平仍处于较低水平，我们预计 23 年全年仍将处于亏损状态，亏损额度为 9.0 亿元

24、，20242025 年预期在周期进一步复苏的带动下，各产线量价水平将逐步回暖。综上，我们预计公司 20232025 年营业收入分别为 90.5/118.5/139.4 亿元，同比增速分别为 8.7%/30.9%/17.7%；归 母 净 利 润 分 别 为-9.0/4.0/9.5 亿 元，同 比 增 速 分 别 为-1337%/144%/140%。2040608022/8/52022/8/122022/8/192022/8/262022/9/22022/9/92022/9/162022/9/232022/9/302022/10/72022/10/142022/10/2120

25、22/10/282022/11/42022/11/112022/11/182022/11/252022/12/22022/12/92022/12/162022/12/232022/12/302023/1/62023/1/132023/1/202023/1/272023/2/32023/2/102023/2/172023/2/242023/3/32023/3/102023/3/172023/3/242023/3/312023/4/72023/4/142023/4/212023/4/282023/5/52023/5/122023/5/192023/5/262023/6/22023/6/92023/

26、6/162023/6/232023/6/302023/7/72023/7/142023/7/212023/7/282023/8/42023/8/112023/8/182023/8/252023/9/12023/9/82023/9/152023/9/222023/9/292023/10/62023/10/13江波龙收盘价5.289x4.497x3.705x2.913x2.121x(元)8月2日，19.11%19.11%限售股解限售股解禁禁公告，8月7日正式解禁8月2日佰维业绩预告低于预期3月31日，网信办发布声明对美光进行审查，存储产业链国产替存储产业链国产替代情绪驱动代情绪驱动5月22日，宣布

27、美光未通过审查22年7月15日中报预告，营收与净利润同比大幅下滑，周周期调整深度超预期期调整深度超预期信创产业发展加速信创产业发展加速，电信、金融等多领域开启大规模集采，江波龙为信创模组代表企业3月2日美光一季报发布后证实原厂大幅减产，周期筑底预期开始形成周期筑底预期开始形成周期下行逻辑主周期下行逻辑主导导，股价与业绩向下调整3Q22后的亏损已在预期内，下下行逻辑被反应后进入横盘，行逻辑被反应后进入横盘，信创逻辑对股价有一定抬升，但下行期中释放并不充分在原厂减产落地，价格跌幅收窄等多信号出现后，周期筑底预期周期筑底预期越来越强，市场逐步开始博弈下越来越强，市场逐步开始博弈下一轮周期拐点，股价反

28、复一轮周期拐点，股价反复震荡震荡9月起存储价格逐步起涨存储价格逐步起涨江波江波龙中报业绩环比改龙中报业绩环比改善善 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 江波龙江波龙(301308 CH)图表图表2：江波龙盈利预测江波龙盈利预测 注：目前封测业务中 Smart Brazil 暂未交割完成，20232025 年预测期中并未考虑其收入贡献 资料来源:公司公告，华泰研究预测 嵌入式存储：嵌入式存储：公司嵌入式存储主要应用于手机与可穿戴设备等，消费电子终端需求偏弱与存储周期影响导致 23 年上半年价格仍处于下跌态势，但 2H23 后量价水平开始回升，我们预计 24 年后将逐步

29、进入复苏，同时在国产手机 OEM 逐步开放供应链导入国产模组厂意愿增强的带动下，公司份额也有望有所提升。除消费类应用外，公司还开拓了车规级嵌入式存储产品，目前已导入多个汽车 OEM 大客户，但我们预计目前该部分收入占比仍相对较少。综上，我们预计公司嵌入式存储业务 20232025 年实现营收 47.1/58.0/68.9 亿元，同比增速分别为 8%/23%/19%。毛利率方面，我们认为同样受周期影响 23 年持续下降，有望在24/25 年价格复苏带动下企稳回升，且自研主控芯片自给率逐步提升也将助推毛利率提升，我们预计嵌入式存储毛利率 20232025 年分别为 7%/19%/22%。固态硬盘：

30、固态硬盘：公司固态硬盘产品可分为 Foresee 品牌的行业类产品与 Lexar 消费类产品，其中行业类产品为大部分收入来源，主要服务领域包括 PC 前装与工业领域等，受颗粒价格下行幅度更大影响，1H23 收入下降幅度或大于嵌入式存储业务，但较低的价格带动了固态硬盘的销量增长，同时我们预计 2H23 固态硬盘价格将逐步回升，业务收入将有所回暖。展望2024 年，我们认为在信创需求释放的带动下，固态硬盘销量将有较快增长。我们预计公司固态硬盘业务营收 20232025 年分别为 17.1/25.6/30.4 亿元，同比增长 14%/50%/19%。毛利率方面，固态硬盘毛利率水平整体低于嵌入式存储，

31、我们预计固态硬盘毛利率20232025 年分别为 0%/8%/11%。（百万人民币）（百万人民币）2020202120222023E2024E2025EAA(Huatai)(Huatai)(Huatai)营业收入7,2769,7498,3309,05411,84913,944YoY27.0%34.0%-15.0%8.7%30.9%17.7%营业成本6,4067,8027,2978,58410,05611,409毛利8701,9471,0334711,7932,535OPEX6607908691,1851,3441,413 营销费用258249267380332349 管理费用180196211

32、326320335 研发费用2592655 财务费用32234(10)9975营业利润3371,18444(1097)4671,119YoY132.6%250.8%-96.3%-2612.0%142.6%139.6%营业外收入（支出）1(5)2(1)(1)(0)税前收益3381,17945(1098)4661,119YoY133.8%248.7%-96.1%-2519.0%142.4%140.3%所得税62165(27)(198)70168少数股东损益000000归母净利润2761,01373(900)396951YoY115.5%266.7%-92.8%-1336.7%

33、144.0%140.3%全面摊薄EPS（元）0.742.730.18(2.18)0.962.30比率分析比率分析毛利率12.0%20.0%12.6%5.2%15.1%18.2%OPEX/营收9.1%8.1%10.4%13.1%11.3%10.1%R&D/营收3.0%3.3%4.3%5.4%5.0%4.7%营业利润率4.6%12.1%0.5%-12.1%3.9%8.0%归母净利率3.8%10.4%0.9%-9.9%3.3%6.8%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 江波龙江波龙(301308 CH)移动存储：移动存储：公司移动存储业务包括 SD 卡、U 盘与移动硬盘等

34、产品，其中来源于 Lexar 的摄影 SD 卡占比相对较大，因为此类产品容量相对更小，下游需求相对更稳定的原因，受周期影响相对更小，我们预计公司移动存储业务 20232025 年营收分别为 20.9/24.2/26.9 亿元，同比增长 3%/16%/11%。毛利率方面，公司在移动存储领域具有品牌优势，产业地位相对较强，毛利率表现较好，我们预计移动存储 20232025 年毛利率分别为 8%/17%/21%。内存条：内存条：公司内存条业务为 2020 年新开辟产线，整体战略仍为提供具有性价比的产品以实现份额拓张，故价格将持续维持较低水平，同时将在量上面有更高的增长，24/25 年我们预计因价格上

35、行受阻，内存条营收弹性将较固态硬盘更弱。我们预计内存条业务营收20232025 年分别为 4.5/6.5/8.0 亿元，同比增长 7%/47%/23%。毛利率方面，内存条业务预计将持续维持较低水平，以接近成本的价格实现份额增长，同时我们预计在 25 年后将逐步迎来盈利能力释放，我们预计内存条业务毛利率 20232025 年分别为 0%/2%/4%。封测业务：封测业务：公司 23 年所收购的力成苏州因周期等原因稼动率水平不足，我们预期在公司完成力成苏州与 Smart Brazil 收购后，将在导入自身产品的同时对外开放封测服务，以提升稼动率，同时在周期上行的带动下，封测厂稼动率提升将改善营收情况

36、与毛利率水平。目前因 Smart Brazil 暂未交割完成，故暂不考虑该部分收入与利润贡献，因此我们预测封测业务 20232025 年营收分别为 0.96/4.2/5.3 亿元，毛利率水平分别为 8%/15%/17%。图表图表3：江波龙分业务收入预测江波龙分业务收入预测 注：目前封测业务中 Smart Brazil 暂未交割完成，20232025 年预测期中并未考虑其收入贡献 资料来源：公司公告，华泰研究预测 2020A2021A2022A2023E2024E2025E总收入7,2769,7498,3309,05411,84913,944同比增速27.0%34.0%-15.0%8.7%30.

37、9%17.7%分板块嵌入式存储3,2804,7814,3664,7075,7986,887同比增速36.5%45.8%-8.7%7.8%23.2%18.8%收入占比45.1%49.0%52.4%52.0%48.9%49.4%固态硬盘1,8882,1001,5041,7102,5593,035同比增速34.8%11.3%-28.4%13.7%49.6%18.6%收入占比25.9%21.5%18.1%18.9%21.6%21.8%移动存储1,8602,2142,0382,0912,4162,688同比增速-2.5%19.1%-7.9%2.6%15.5%11.3%收入占比25.6%22.7%24.5

38、%23.1%20.4%19.3%内存条2456534同比增速166.3%-36.1%6.8%46.5%23.2%收入占比3.4%6.7%5.0%4.9%5.5%5.8%封测96420525同比增速337.5%25.0%收入占比1.1%3.5%3.8%其他415555同比增速-61.3%-75.4%424.4%0.0%0.0%0.0%收入占比0.1%0.0%0.1%0.1%0.0%0.0%毛利率嵌入式存储10.8%24.3%15.4%7.0%19.0%22.0%固态硬盘9.8%12.4%-0.1%0.0%8.0%11.0%移动存储18.1%23.5%18.6%8.0%17.

39、0%21.0%内存条-3.0%0.8%-0.2%0.0%2.0%4.0%封测8.0%15.0%17.0%其他0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%（百万元）（百万元）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 江波龙江波龙(301308 CH)费用率：费用率：公司费用率整体将受营收下滑的影响有所增长，其中研发费用将因 SLC NAND 产品与主控芯片研发原因有所增长，但我们预计 20242025 年营收开始回暖且新品逐步落地量产贡献营收，研发费率将有所下降，带动费用率水平有所下降。我们预计研发费率20232025年分别为5.4%/5.0%/4.7%，期间费用率整体

40、水平分别为13.1%/11.3%/10.1%。估值分析估值分析 公司主营业务为存储模组，目前 A 股上市公司当中较可比的同业公司为佰维存储、朗科科技与德明利。其中公司与佰维存储业务相似性较高，产品结构与下游领域较为相似，均为嵌入式存储、固态硬盘、移动存储与内存条，且均具备封测能力，朗科科技与德明利同样为国内较领先的模组厂，除销售模组产品外，还销售主控芯片产品。在 20232025 年周期反转上行的条件下，我们预计利润率水平将产生较大波动，故采用 PS 进行估值。根据 Wind一致预期，可比公司 2024 年 PS 均值为 4.2x，考虑公司为国内模组龙头，在各业务线均具备领先优势，故给予一定估

41、值溢价，给予公司 2024E 4.5x PS 估值，对应目标价 129 元，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表4：公司盈利预测与估值表公司盈利预测与估值表 股票代码股票代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价（元）（元）市值市值（亿元）（亿元）营业收入营业收入 净利润净利润 PE(x)PS(x)2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 688525 CH 佰维存储 56.3 242.4 36.2 44.7 1.1 1.3 226.6 180.9 6.7 5.4 300042 CH 朗科科技 26.4 52.9 19.1 24.9 0.5 0.8

42、 99.0 70.1 2.8 2.1 001309 CH 德明利 91.5 103.6 13.8 20.3 0.2 1.5 661.3 67.6 7.5 5.1 平均值平均值 133.0 23.0 29.9 0.6 1.2 329.0 106.2 5.7 4.2 注：收盘价与市值为 2023 年 11 月 1 日数据，营业收入与净利润为 wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 江波龙江波龙(301308 CH)江波龙：存储模组品牌龙头，横向纵向双轮拓展江波龙：存储模组品牌龙头，横向纵向双轮拓展 国产国产品牌品牌存储

43、存储模组厂模组厂龙头龙头，产品品类产品品类不断拓展不断拓展 江波龙以嵌入式存储、固态硬盘与移动存储为业务基本盘，拓展内存条与封测新产线。江波龙以嵌入式存储、固态硬盘与移动存储为业务基本盘，拓展内存条与封测新产线。公司拥有四大产品线：嵌入式存储、固态硬盘、移动存储和内存条，2022 年占营收比重分别为 52%/18%/24%/5%，公司提供消费级、工规级、车规级存储器以及行业存储软硬件应用解决方案。公司存储器广泛应用于智能手机、智能电视、平板电脑、计算机、通信设备、可穿戴设备、物联网、安防监控、工业控制、汽车电子等行业以及个人移动存储等领域。同时公司于 23 年上半年通过收购 Smart Bra

44、zil 与力成苏州两家封测厂获取封测业务，收购完成后将合并报表，目前力成苏州已完成交割。图表图表5：江波龙业务结构江波龙业务结构 注：财务数据为 2022 年，2023 年收购的封测业务未在报表中体现，Smart Brazil 暂未交割完成 资料来源：公司公告，华泰研究 江波龙成立于江波龙成立于 1999 年，年，以存储产品贸易起家，后逐步形成研发体系，目前主要从事 Flash 及 DRAM 存储器的研发、设计和销售。公司设立华南、上海两大研发中心，统筹管理软硬件开发、工程实现、产品验证等各项研发工作，并于美国、台湾、香港、上海等地设立子公司，实现全球化布局。2022 年 8 月 5 日，公司

45、登陆创业板上市。未来公司意在深耕国内市场，同时进一步开拓国际业务。双品牌布局，双品牌布局，形成 FORESEE 与 Lexar 双品牌，分别覆盖行业存储与消费存储市场。公司持续推进产品研发，于 2022 年正式推出企业级存储产品，成为国内少数具有企业级存储制造能力的上市公司之一，公司将以 FORESEE 与 Lexar 为抓手，持续向企业级/车规级存储做市场拓展，向 SSD 与内存条做产线延伸。公司 2023 年收购 Smart Brazil 与力成苏州两块封测资产，业务沿产业链延伸至主控芯片与封测环节，覆盖更多产业价值链。封封测测嵌嵌入入式式存存储储UFS、eMMCLPDDR、SLCeMCP

46、、ePoP、uMCP固固态态硬硬盘盘内内存存条条主要产品应用市场营收表现SLC NAND Flash营收占比营收占比52%毛利率毛利率15.38%营收占比营收占比18%毛利率毛利率-0.1%营收占比营收占比5%毛利率毛利率-0.2%企业级 SSD商用级 PCIe SSD商用级 SATA SSD工规级 SSD企业级内存条商用级内存条工规级内存条移动终端智能穿戴工业控制网通设备监控汽车电子服务器网通设备监控自助终端PC医疗设备电力设备工业控制汽车电子服务器网通设备PC自助终端医疗设备工业控制SmartBrazil力成苏州主要客户移移动动存存储储商规级EPLUS系列工规级系列营收占比营收占比24%毛

47、利率毛利率18.57%车规级UFS、eMMC工规级eMMC商规级UFS、eMMC核心产品之一高可靠性、寿命长适应严苛工作环境体积小、功耗低高性能低功耗小体积高性能的复合产品公司自研的小容量NAND Flash存储器适配主流服务器接口，高性能、低延时、可调功耗先进制程、先进封测、更低功耗、面向高性能PC自研硬件、固件，满足定制化需求支持温控调频功能、具备pSLC技术、品控优良可靠性和稳定性达到数据中心级别产品要求采用原厂战略级DRAM颗粒，涵盖主流产品规格原厂宽温级颗粒、自主研发颗粒老化设备、可靠、耐久快速读写响应、低功耗固件架构、24小时不间断录入高耐久度、不间断录入、智能GC算法优化、高可靠

48、性适应恶劣环境医疗设备IPC工业控制移动终端汽车电子网通设备C端客户端客户To BTo B为主为主少量少量To CTo B为主为主少量少量To CTo CTo B 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 江波龙江波龙(301308 CH)图表图表6：江波龙发展历程与未来战略江波龙发展历程与未来战略 资料来源：公司官网与公告，华泰研究 股权结构集中，创始人股权结构集中，创始人直接间接直接间接持股持股合计合计 59.6%，管理层经验丰富，管理层经验丰富 公司为国有投资机构持股公司，其控股股东为蔡华波，实际控制人为蔡华波和蔡丽江。公司为国有投资机构持股公司，其控股股东为蔡华

49、波，实际控制人为蔡华波和蔡丽江。截至 2023 年中报，公司实际控制人蔡华波和蔡丽江，分别直接持股 39.24%/3.56%，合计直接持股 42.8%。同时，蔡华波先生通过担任龙熹一号、龙熹二号、龙熹三号、龙舰管理、龙熹五号的执行事务合伙人，间接持股 16.79%，合计直接间接持股 56.04%，实际控制人蔡华波与蔡丽江直接间接持股合计 59.6%。根据公司 2022 年年报，国家集成电路产业投资基金股份有限公司（国有法人）和李志雄同样为持有江波龙 5%以上股份或表决权的股东，分别持有 6.23%/5.6%的股份，公司前十名股东合计持股 76.48%。此外，公司于上海、深圳、重庆等地设立 29

50、 全资子公司，作为公司的采购、研发生产和业务推广平台。公司在全球各地拥有多家子公司。公司在全球各地拥有多家子公司。目前江波龙核心资产包括江波龙香港、江波龙中山、江波龙上海与深圳雷克沙等，上海江波龙存储负责晶圆等原材料的离岸采购，而江波龙香港负责存储器境外销售，江波龙中山与上海基地负责通用与车规/工规存储器研发，深圳雷克沙为Lexar品牌运营主体，而2023年收购的Smart Brazil与力成苏州为公司打通封测能力，同时开拓巴西市场销售渠道。图表图表7：江波龙股权结构江波龙股权结构与核心资产与核心资产 资料来源：公司公告，华泰研究 公司管理层技术与产业背景深厚，护航公司长期发展。公司管理层技术

51、与产业背景深厚，护航公司长期发展。公司董事多具有相关学历背景以及多年在产业界深耕的经验，积累了丰富的产业经验和专业的管理能力。同时公司也高度重视人才培育，截至 2023 年 6 月 30 日，公司拥有技术研发人员 881 人，占公司总人数的 52.57%，公司自主培育四名深圳高层次专业人才（地方级领军人才），享受特殊人才津贴。公司销售团队具有丰富的国内、国际市场拓展经验和商务谈判能力，为公司构建了良好的客户合作关系。江波龙成立1999开发出基于AG-AND型闪存的U盘控制芯片2002发布U盘模块UDP产品2008创立FORESEE嵌入式存储品牌，发布eMMC、SSD存储产品2011eMMC 5

52、.0量产2013DRAM技术实现商品化，推出LPDDR3和eMCP嵌入式存储产品2015发布一体化SSD模块产品SDP2016收购Lexar，FORESEE发布SLC NAND、nMCP等产品2017成立汽车电子事业部2018正式进驻内存模组市场，全面覆盖消费级、商用级、企业级内存产品2020加入中国安防半导体产业联盟2020收购力成苏州、SmartBrazil2023贸易公司贸易公司模组代工厂模组代工厂To BTo B品牌厂品牌厂全品类品牌厂全品类品牌厂模组分销与代工可触及市场空间有限，要进入嵌入式客户需要有自有品牌嵌入式产品业务为主，基本盘业务建立产品线逐步拓宽，模组产品已完成全布局后，逐

53、步向产业链其他环节延伸江波龙发展历程江波龙行业类存储品牌消费类存储品牌行业级/车规存储企业级存储内存条SSD市场拓展未来发展战略品类拓展：品牌价值挖掘深圳市江波龙电子股份有限公司龙熹一号龙熹二号龙熹三号龙舰管理龙熹五号国家集成电路基金李志雄元禾璞华中芯聚源嘉信麒越蔡华波蔡丽江4.61%39.24%4.32%1.73%1.53%4.61%3.56%6.23%5.6%4.15%2.08%2.08%0.32%0.32%0.34%0.99%12.76%实际控制人实际控制人一致行动人：合计持股一致行动人：合计持股59.6%59.6%直接间接持股直接间接持股56.04%Longsys Electronic

54、s(HK)中山江波龙中山江波龙电子电子上海江波龙上海江波龙存储存储上海江波龙上海江波龙数字技术数字技术深圳雷克沙深圳雷克沙存储器境外销存储器境外销售与采购售与采购存储器研发测存储器研发测试与销售试与销售晶圆离岸采购晶圆离岸采购车规车规/工规存工规存储器研发储器研发Lexar品牌运品牌运营营100%100%100%100%100%Smart Brazil力力成苏州成苏州81%70%存储芯片封测存储芯片封测存储芯片封测、存存储芯片封测、存储器制造与销售储器制造与销售 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 江波龙江波龙(301308 CH)图表图表8：江波龙管理层简介江波

55、龙管理层简介 姓名姓名 职务职务 简介简介 蔡华波 董事长、总经理 高中学历。1996 年至 1999 年任深圳市海洋王投资发展业务员；1999 年创建江波龙有限，历任江波龙有限总经理、执行董事、董事长；2015 年至 2018 年兼任北京君正集成电路股份独立董事。李志雄 董事、副总经理 华中理工大学电子学士，华中科技大学电子与通信工程硕士。1998 年至 2004 年任福建实达网络科技研发部工程师；2004 年任福建升腾资讯研发部硬件经理；2004 年至今任职于本公司。王景阳 董事、副总经理 复旦大学电子学与信息系统学士，复旦大学 MBA。1999 年至 2000 年任上海市有线网络技术开发

56、部硬件工程师；2000 年至 2001 年任华为技术多媒体事业部技术支持工程师；2001 年至 2003 年任上海裕泰电子产品副经理；2003 年至 2008 年任意法半导体（上海）产品市场经理；2008 年至 2009 年任晶晨半导体（上海）市场高级经理；2009 年至今任职于本公司 朱宇 董事、副总经理、财务负责人 毕业于原西安工程学院（现长安大学）应用地球物理专业，本科学历。1997 年至 2003 年任贵阳仪器仪表工业公司永青示波器厂财务科科长；2003 年至 2005 年任贵州宏泰物业发展财务总监；2005 年至 2014 年任华宝国际财务部总经理；2014 年至 2015 年任房多

57、多网络科技财务总监；2015 年至 2016 年任深圳同创伟业资产管理财务总监；2016 年至今任职于本公司。蔡靖 董事 重庆大学通信工程学士，北京邮电大学信号与信息处理硕士，北京大学国家发展研究院工商管理硕士（MBA）。2006 年至 2009 年任伟创力（中国）电子设备高级工程师；2009 年至 2011 年任北京华瑞赛维通信技术技术经理；2011 年至 2014 年任诺基亚（中国）投资系统专家；2016 年至 2019 年任信达证券股份研究员；2019 年至 2020 年任中银金融资产投资副总监；2020 年至今任华芯投资管理有限责任公司投资二部高级经理。2021 年 2 月至今兼任公司

58、董事。胡颖平 董事 北京理工大学计算机学士。1999 年至 2000 年，任广州南方高科软件工程师；2000 年 至 2001 年，任新世纪风舟通信软件开发经理；2001 年至 2016 年，历任展讯通信软件经理、事业部总经理及副总裁等职务；2016 年 至 2018 年，任北京屹唐华创投资管理高级咨询顾问；2018 年 至今，任职于元禾璞华，现任元禾璞华投资管理合伙人；2020 年至今，任苏州赛芯电子科技股份的董事；2022 年至今，任思瑞浦监事。2022 年 11 月至今兼任公司董事。资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 江波龙江波

59、龙(301308 CH)存储模组：行业有望触底复苏，信创与车载打开长期成长空间存储模组：行业有望触底复苏，信创与车载打开长期成长空间 存储模组行业：存储供应链终端环节，为原厂覆盖长尾市场存储模组行业：存储供应链终端环节，为原厂覆盖长尾市场 存储产业价值链紧凑，存储原厂产业链议价权较强，模组厂为终端环节。存储产业价值链紧凑，存储原厂产业链议价权较强，模组厂为终端环节。我们根据各环节公司 2020 年财务数据计算得到相应环节附加值占比，从产业链附加值占比来看，价值占比较大的环节为设计制造环节，分别占 24%与 42%，IDM 原厂巨头业务覆盖环节包括设计、制造、部分主控芯片、部分封测以及部分模组，

60、据各环节公司公告数据拆分，IDM 原厂价值链覆盖比例达到 82%，产业链议价权较集中于 IDM 巨头，故产业链各环节公司发展将较大取决于与存储原厂的商业模式关系。其中模组厂处于原厂下游，向存储原厂购买存储颗粒、主控芯片等配件完成模组集成工序，具备封测能力的模组厂会向原厂购买 wafer 进行封测，向原厂采购颗粒或 wafer 的原材料成本为模组厂主要成本，模组厂完成模组集成后会通过合约市场销往 OEM 客户或通过现货市场销往渠道商。图表图表9：存储模组在产业链中的位置存储模组在产业链中的位置 注：价值占比为 2020 年拆分数据 资料来源：各公司公告，华泰研究 原厂主要覆盖大宗市场，模组厂为原

61、厂覆盖长尾市场需求。原厂主要覆盖大宗市场，模组厂为原厂覆盖长尾市场需求。存储大宗市场如手机、PC 与服务器市场具有客户结构集中的特征，同时客户换机周期更长且价格相对不敏感，需求在于量的稳定供应、产品性能与可靠性，为存储原厂的主要目标客户，故大宗市场大部分份额由原厂占据。工业领域、移动存储与 PC 后装市场客户结构分散，需求较碎片化，且客户价格敏感性相对较高，第三方模组厂具有更强的成本把控能力与渠道能力，主要覆盖此类长尾市场需求。图表图表10：存储原厂主要覆盖大宗市场，第三方模组厂覆盖长尾市场存储原厂主要覆盖大宗市场，第三方模组厂覆盖长尾市场 资料来源：公司招股书，华泰研究 海外：海外：Etro

62、n国内：国内：兆易创新、北京君正、普冉股份、东芯股份设计（设计（24%）海外：海外：台积电、联电国内：国内：中芯国际、华虹制造（制造（42%）海外：海外：三星、海力士、美光、Kioxia、WDC、英特尔国内：国内：长江存储、长鑫存储IDM（设计（设计+制造制造+封测，封测，82%）海外：海外：安靠、日月光国内：国内：深科技、通富微电、华天科技、太极实业封测（封测（16%）海外：海外：金士顿、威刚国内：国内：江波龙、佰维存储、朗科科技模组集成（模组集成（13%）Fabless模式模式IDM模式模式海外：海外：慧荣科技、联芸科技、Marvell国内：国内：国科微、德明利NAND主控芯片主控与配套芯

63、片（主控与配套芯片（5%）海外：海外：Rambus、IDT国内：国内：澜起科技接口/模组配套芯片配套配套芯片芯片封装封装ICIC封装封装IC/Wafer利基存储(NOR/利基DRAM/NAND)大宗品类(DRAM/NAND)主要覆盖工业、移动存储等长尾领域，价值占比较大宗品偏高内存条SSD、嵌入式存储手机、PC前装&服务器主要应用市场客户结构集中，需求在性能、可靠性、使用寿命工业领域等长尾市场2C市场：PC后装、移动存储存储原厂第三方模组厂存储原厂在大宗市场市占率高内存条换机周期更长，存储原厂份额更高客户结构分散，且价格更为敏感产品性能与可靠性见长成本把控与渠道能力见长内存条USB、存储卡、S

64、SD第三方模组厂仍有发展空间壁垒更高，格局更加集中 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 江波龙江波龙(301308 CH)我们测算我们测算存储模组市场规模存储模组市场规模 2023 年因周期下行原因将下降至年因周期下行原因将下降至 958 亿美元，预期在需求逐亿美元，预期在需求逐步复苏的带动下，步复苏的带动下，25 年市场规模有望恢复到年市场规模有望恢复到 1657 亿美元，亿美元，20232025 年同比增速分别为年同比增速分别为-33%/31%/32%。竞争格局方面，竞争格局方面，DRAM 模组与 NAND 模组市场份额均大部分由原厂占据，根据 yole 数据

65、，2021 年 DRAM 模组中第三方模组厂市占率仅占 17%，且主要由金士顿占据，其余模组厂如威刚、海盗船、金泰克与记忆科技等占据较碎片化的份额，NAND 模组呈现出较类似的格局，原厂格局较为集中，占据 NAND 模组市场的 88%，其他较领先的 NAND 模组厂金士顿、嵌入式存储领先的江波龙与佰维存储，其他厂商为格局更为碎片化的第三方模组厂。市场整体来看，第三方模组厂份额远远小于原厂，江波龙有望凭借其在模组厂中的优势地位实现份额增长，以江波龙以江波龙 1H23 收入测算，其在整个模组市场份额收入测算，其在整个模组市场份额达到达到 1.1%，较，较 2022年的年的 0.8%提升提升 0.3

66、pp。图表图表11：存储模组市场规模与增速测算存储模组市场规模与增速测算 注：模组市场规模受存储颗粒价格影响周期性较强，23 年价格大幅下降，周期调整幅度较深，故 2325 年市场规模波动幅度较大 资料来源：Yole，Trendforce，CFM，IDC，Omdia，华泰研究预测 图表图表12：DRAM 模组竞争格局（模组竞争格局（2021 年）年）图表图表13：NAND 模组竞争格局（模组竞争格局（2021 年）年）资料来源：IDC，Trendforce，Yole，华泰研究预测 资料来源：CFM，Omdia，Trendforce，华泰研究预测 周期：周期反转下，模组环节业绩拐点领先周期：周期

67、反转下，模组环节业绩拐点领先 从股价上看，模组厂与原厂周期中基本同时反应。从股价上看，模组厂与原厂周期中基本同时反应。原厂与模组厂股价受到业绩表现与估值倍数两方面因素的驱动。1）业绩表现，由于终端库存消化需要时间，故颗粒价格开始反弹后，到业绩表现开始回暖仍存在一定时滞，业绩表现将在库存水平逐步正常化后开始驱动股价上涨。2）估值倍数，估值倍数为驱动股价上涨的核心因素，颗粒价格反弹后估值倍数便开始提升。从而当存储颗粒价格反弹开启上行周期后，原厂与模组厂估值倍数均开始上涨，股价反应时点较为一致。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,

68、2001,4001,6001,8002,00020002120222023E2024E2025E存储模组市场规模yoy(亿美元)三星36%海力士24%美光19%南亚科3%其他原厂2%金士顿13%威刚1%海盗船1%其他模组厂1%三星39%海力士16%美光9%铠侠11%西部数据13%金士顿5%江波龙3%佰维存储1%其他3%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 江波龙江波龙(301308 CH)从业绩增速上看，模组厂业绩向上与向下拐点均略早于原厂。从业绩增速上看，模组厂业绩向上与向下拐点均略早于原厂。模组集成环节处于原厂下游，终

69、端需求反弹后将直接拉动模组环节厂商业绩回暖，而原厂出货方式既有模组也有存储颗粒，即便由于存储颗粒供应商议价权较强，颗粒价格或先于模组价格筑底，但营收增速仍需模组厂商以及 OEM 客户相应库存回归正常后才会回暖，故存储原厂业绩表现拐点略滞后于模组厂商，据 Wind 数据，以威刚、宜鼎、美光与海力士为例，模组厂商营收增速转正时点较原厂领先约 12 个季度。周期中待需求复苏拉动价格反弹，开启上行周期后，我们认周期中待需求复苏拉动价格反弹，开启上行周期后，我们认为模组厂商将率先受益于周期反转，迎来业绩与估值倍数的戴维斯双击。为模组厂商将率先受益于周期反转，迎来业绩与估值倍数的戴维斯双击。图表图表14：

70、美光、海力士与威刚股美光、海力士与威刚股价底部拐点较一致价底部拐点较一致 图表图表15：模组厂与原厂营收模组厂与原厂营收同比同比增速增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 模组厂与原厂股价周期性均较强。模组厂与原厂股价周期性均较强。存储行业周期波动主要来自于存储颗粒价格波动，而存储颗粒作为模组成本结构中最主要的部分，将直接带动模组价格波动，从而模组厂营收周期性与原厂较为接近，其股价同样随存储周期而波动，模组厂与原厂股价历史周期中从波谷到波峰均具有较大涨幅。群联电子产品结构中模组份额扩大后，股价周期性逐步增强。群联电子产品结构中模组份额扩大后，股价周期性逐步增强。主控芯

71、片环节产能取决于晶圆厂代工产能，由于其在代工厂中份额较小，故产能较为灵活，周期当中价格波动幅度较小，故主控芯片厂商业绩周期性性相对更弱。群联电子为 NAND 主控芯片起家的厂商，但主控芯片市场空间有限，故产线向模组拓展，模组产品在其营收结构中占比逐步提高后，群联电子业绩与存储周期关联性提升，从而股价周期性逐步增强。图表图表16：美光周期中股价表现美光周期中股价表现 图表图表17：海力士周期中股价表现海力士周期中股价表现 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 020000400006000080000000501001502002

72、503002010/9/12012/9/12014/9/12016/9/12018/9/12020/9/12022/9/1美光威刚海力士（右）(美元)(韩元)股价拐点时点股价拐点时点较一致较一致-60%-10%40%90%140%13Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q1美光海力士威刚宜鼎447484942010-09-012011-09-012012-09-012013-09-012014-09-012015-09-012016-09-012017-09

73、-012018-09-012019-09-012020-09-012021-09-012022-09-01美光股价(美元)609%592%248%05000600007500090000002010-09-012011-09-012012-09-012013-09-012014-09-012015-09-012016-09-012017-09-012018-09-012019-09-012020-09-012021-09-012022-09-01海力士股价（韩元）238%281%165%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分

74、，请务必一起阅读。16 江波龙江波龙(301308 CH)图表图表18：威刚周期中股价表现威刚周期中股价表现 图表图表19：群联电子周期中股价表现群联电子周期中股价表现 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 国产化：信创需求驱动，打开模组厂国产化空间国产化：信创需求驱动，打开模组厂国产化空间 信创为中国 IT 供应链寻求自主创新、产业升级的实现手段，自 2018 年开始，在“华为、中兴事件”催化下，信创进入快速推广期，同年中国将信创行业纳入国家战略，提出“2+8”发展体系，2020 年开启信创元年，以党政为主的“2+8”体系开始全面升级自主创新信息产品，18 大行业进行国

75、产化替代，加大信创布局。信创的加速推广将助推国内操作系统、基础软件与云服务等软件，以及服务器、存储模组与底层芯片等硬件的国产化，带动各产业链环节加速成长。存储模组领域，相关受益产品主要为企业级存储模组领域，相关受益产品主要为企业级/行业级固态硬盘与内存条。行业级固态硬盘与内存条。党政、金融与电信等“2+8”领域所采购硬件产品主要为信创服务器与信创 PC，相关存储模组产品即为 SSD与内存条，信创服务器与信创 PC 对存储模组规格需求上存在差异，信创服务器对应存储产品为企业级存储，信创 PC 规格为行业级存储。图表图表20：信创政策发展历程信创政策发展历程 资料来源：艾瑞咨询，华泰研究 企业级为

76、“易守难攻”的市场，产品技术壁垒较高。企业级为“易守难攻”的市场，产品技术壁垒较高。企业级存储技术难度较大，研发周期与认证周期也更长，企业级存储技术规格上主要对存储颗粒质量与模组固件算法有更高要求，存储颗粒需要采购原厂品质较高的颗粒，而企业级固件算法上，开发量会明显增高，需要在海量数据下完成数据管理、均衡磨损以及温控等功能，同时数据保护范围也更广，稳定性与可靠性要求较高，企业级存储固件算法代码开发量较消费级高一个量级，产品生命周期与传输速度也有更高要求，属于存储模组中较高壁垒的市场。101302010-09-012011-09-012012-09-012013-09-01

77、2014-09-012015-09-012016-09-012017-09-012018-09-012019-09-012020-09-012021-09-012022-09-01威刚股价（元）278%278%298%5003003504004505005506006502011-12-062012-12-062013-12-062014-12-062015-12-062016-12-062017-12-062018-12-062019-12-062020-12-062021-12-062022-12-06群联股价（TWD）90%129%262%技术推进技术推进政策推进政

78、策推进行业推广行业推广201320201983起步：起步：1983年，863计划启动，打响中国自主创新第一枪2006年，核高基启动，将核心电子器件、高端通用芯片及基础软件列为16个重大科技项目标准初设：标准初设：国务院对党政机关、关键信息基础设施运营商资质评估提出要求可用：可用：2013年，银监会明确提出国产化安全要求2014年，工信部国家集成电路产业发展推进纲要提出打造“芯片-软件-整机-系统-信息服务”的产业链要求2016年，国务院国家信息化发展战略纲要提出逐步形成安全可控信息技术产业体系好用：好用：20182018年，将信创行业纳入国家战略，年，将信创行业纳入国家战略，提出“提出“2+8

79、2+8”发展体系”发展体系总体：总体：以党政为主的“2+8”体系开始全面升级自主创新信息产品，18大行业进行国产替代，加大信创布局企业：企业：2020年，发改委关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见提出加快关键芯片、高端元件、新型显示器件、关键软件等核心技术攻关以科研力量为导向促进国产关键技术自研能力提升，设立发展标准以推进不同信息产业发展为主，出台各类行业政策，建立试点2020年开启信创元年，以金融行业为首开始大面积推动行业国产替代政府机关政府机关试试点点与与培培育育政府机关政府机关实实践践与与推推广广党政军党政军运营商运营商航空航空航天航天电力电力金融金融医院医院石油石

80、油交通交通教育教育信创信创产品产品信创服务器信创服务器信创信创PCPC企业级存储企业级存储行业级存储行业级存储信创政策演进历史信创政策演进历史信创由党政军逐步向各关键行业拓展信创由党政军逐步向各关键行业拓展 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 江波龙江波龙(301308 CH)国内存储模组厂有望借国内存储模组厂有望借力信创进入高壁垒市场，原本以原厂主导的竞争格局将会改变。力信创进入高壁垒市场，原本以原厂主导的竞争格局将会改变。企业级存储因技术壁垒与客户认证壁垒较高，市场份额主要由原厂占据，艾瑞咨询数据，2021年中国企业级 SSD 市 2 场中原厂份额达到 80%

81、，其他较领先的第三方模组厂主要为忆联与忆恒创源，分别占据 9%与 6%的份额。信创需求将推动服务器厂商与 PC 厂商开放导入国产模组厂，国产份额有望进一步提升，原厂主导的格局将被改变。同时中国企业级存储市场规模持续高速增长，根据 CFMS 数据，中国企业级 SSD 市场规模 26 年将有望达到 669亿元，20212026 CAGR 达 25%，我们看好国产企业级模组厂同时受益市场扩张与份额提升。企业级存储研发周期相对较长，信创企业级存储研发周期相对较长，信创 PC 存储为更容易切入的市场。存储为更容易切入的市场。企业级存储从研发到量产落地实现营收贡献的周期相对较长，所以我们认为信创窗口期中受

82、益厂商主要为对企业级存储有提前布局的厂商，如份额领先的忆联与忆恒创源，以及已实现企业级存储量产的江波龙。相较于企业级存储，信创 PC 存储对于消费类模组厂而言是更容易切入的市场，其规格要求可类比行业级存储，消费类模组厂商具有一定可复用的开发与量产经验，能较快地实现信创 PC 模组的研发量产。图表图表21：企业级存储具有一定技术壁垒企业级存储具有一定技术壁垒 工作环境工作环境 断 电 后 数 据断 电 后 数 据保存环境保存环境 FFR 可靠性可靠性 UBER 数据保护范围数据保护范围 生命周期生命周期（TBW）传输速度传输速度 单盘容量单盘容量 消费级 40 8h/D 30 1 年 3%10-

83、15 闪存介质 1000 2.5GB/s 1TB 企业级 55 24h/D 40 3 个月 3%10-16 缓存+闪存介质 50000 5GB/s 20TB 资料来源：艾瑞咨询，华泰研究 图表图表22：中国企业级中国企业级 SSD 市场规模市场规模 图表图表23：2021 年中国企业级年中国企业级 SSD 竞争格局竞争格局 资料来源：CFMS，华泰研究 资料来源：艾瑞咨询，华泰研究 我们测算信创存储模组市场存量替换空间为我们测算信创存储模组市场存量替换空间为 2493 亿元，党政、金融、电信与电力行业将率亿元，党政、金融、电信与电力行业将率先引领替代空间释放。先引领替代空间释放。我们以自下而上

84、通过各行业从业人员数量与单人需求量的方式进行测算，我们以自下而上通过各行业从业人员数量与单人需求量的方式进行测算，结合统计局统计年鉴数据与赛迪顾问数据，党政领域与八大关基行业总从业人员为 6564 万人，其中党政人员占主要部分，有 3036 万人，金融/电力/电信行业从业人员分别为 567/264/97 万人，我们假设党政领域工作人员与信创 PC 台数需求的比例为 1:0.7，PC 与服务器需求量比例为 7:1，金融等其他关基行业人员与 PC 需求量比例为 1:0.8，金融领域 PC 与服务器比例为 2:1，电信领域 PC 与服务器比例为 1:5，其他行业均假设为 10:1，从而可计算得信创行

85、业 PC 与服务器总需求量分别为 4948 万台与 1147 万台。同时假设单台 PC 平均内存条搭载数为 1.5块，SSD 搭载数为 2 块，单台服务器平均搭载内存条数量为 12 块，SSD 搭载量为 2 块，参考内存条与 SSD 行业均价，测算得信创测算得信创 PC 领域内存条与领域内存条与 SSD 替换空间分别为替换空间分别为 308 亿亿元与元与 246 亿元，信创服务器领域内存条与亿元，信创服务器领域内存条与 SSD 替换空间为替换空间为 1306 亿元与亿元与 633 亿亿元。元。0%10%20%30%40%50%60%70%00500600700800201

86、9202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E中国企业级SSD市场规模yoy（右）(亿元)三星39%英特尔33%忆联9%美光6%忆恒创源6%西部数据2%其他5%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 江波龙江波龙(301308 CH)图表图表24：信创替换空间测算信创替换空间测算 单位：万块单位：万块/亿元亿元 就业人员数量就业人员数量（2021A）PC 需求量需求量 PC 端内存端内存条需求量条需求量 PC 端端 SSD 需求量需求量 服务器需服务器需求量求量 服务器端内服务器端内存条需求量存条需求量 服务器端服务器端 SSD 需求量需

87、求量 党政 3,036 2,125 3,188 4,250 304 3,643 607 金融 567 454 681 908 227 2,724 454 电力 264 211 317 422 21 253 42 电信 97 77 116 155 387 4,645 774 石油 185 148 222 296 15 178 30 交通 116 93 140 186 9 112 19 航空航天 33 26 39 52 3 31 5 教育 1,837 1,470 2,205 2,939 147 1,764 294 卫生 429 343 514 686 34 412 69 合计合计 6,564 4,

88、948 7,421 9,895 1,147 13,761 2,294 平均单价（元）415 249 949 2,762 待替代市场规模待替代市场规模 308 246 1,306 633 资料来源：统计局，赛迪顾问，yole，Allied Market Research，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 江波龙江波龙(301308 CH)江波龙：对标中国金士顿，横向与纵向拓展牢筑竞争优势江波龙：对标中国金士顿，横向与纵向拓展牢筑竞争优势 模组厂商业模式可大致分为两类，消费类与工控类，江波龙业务基本盘在消费类，规模全模组厂商业模式可大致分为两类，消费类

89、与工控类，江波龙业务基本盘在消费类，规模全球领先。球领先。从市场覆盖面上看，OEM 需求量级占据模组市场的大部分，具体应用包括 PC 前装、手机与服务器，主要由原厂覆盖，同时原厂也覆盖部分 2C 市场如 PC 后装市场，以及部分工控客户如需求同样较集中的汽车 OEM 客户。第三方模组厂可分为消费类与较利基的工控市场，消费类存储具体包括手机应用中的嵌入式存储、PC 应用中的 SSD/内存条以及移动存储等，消费类厂商代表即为金士顿、群联电子、威刚以及国内的江波龙与佰维存储，以及部分专注电竞市场的厂商如美厂海盗船与台厂十铨等，规模上看，江波龙依靠在嵌入式存储与移动存储上的地位规模全球领先，仅次于金士

90、顿与群联电子。消费类模组厂业绩周期弹性更大，规模天花板更高，当下时点更值得关注。消费类模组厂业绩周期弹性更大，规模天花板更高，当下时点更值得关注。消费类模组厂以江波龙、威刚与海盗船为例，工控类模组厂以创见、宜鼎以及宇瞻为例，消费类厂商总体来看营收规模更高，且受下游需求波动更大影响，业绩周期波动性也更强，工控类厂商因客户需求具有稳定、碎片化与规格要求更高的特征，故营收与毛利率水平均较稳定，且毛利率水平也更高，但受市场较零散的影响规模均相对更小，较多台湾模组厂因市场竞争已退出消费类市场，占据较稳定的工控利基赛道，但未来发展空间将受限。所以长期来看，模组厂中能实现规模明显增长的仍为消费类模组厂，从中

91、短期周期的角度看，周期反转后消费类模组厂也具有更高弹性，当前筑底的时点下更值得关注。图表图表25：江波龙在行业中的位置江波龙在行业中的位置 资料来源：华泰研究 图表图表26：消费类模组厂营收规模更高、波动更大消费类模组厂营收规模更高、波动更大 图表图表27：工控类模组厂毛利率更高更稳定工控类模组厂毛利率更高更稳定 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 需求需求量级量级需求需求离散度离散度工控工控市场市场 主要应用：主要应用：汽车、工业自动化、摄像头、医疗等 销售模式：销售模式：合约+渠道市场OEM市场市场2C市场市场 主要应用：主要应用：PC前装、手机、服务器 销售模式：

92、销售模式：合约市场 主要应用：主要应用：PC后装、电竞DIY、移动存储 销售模式：销售模式：渠道市场原厂覆盖面原厂覆盖面模组厂覆盖面模组厂覆盖面大宗市场大宗市场（OEM+OEM+通用消费）通用消费）利基市场利基市场（部分电（部分电竞竞+工控）工控）02468320002020212022威刚江波龙宇瞻创见十铨佰维宜鼎Corsair存储业务(亿美元)消费类厂商消费类厂商工控类厂商工控类厂商0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2000022威

93、刚江波龙佰维宜鼎宇瞻创见Corsair存储业务十铨工控类厂商工控类厂商消费类厂商消费类厂商 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 江波龙江波龙(301308 CH)公司亮点公司亮点#1：产品线拓展，信创：产品线拓展，信创 SSD/内存条布局领先，车规产品持续推出内存条布局领先，车规产品持续推出 江波龙信创参与较早，江波龙信创参与较早，江波龙于 2019 年即加入信创工委会并参与多个工作小组工作，2020年即推出第一款信创产品 G500 与 G700 信创 SSD，当选并连任 WG26 内存工作组副组长单位，同时 2021 年江波龙跻身信创产业独角兽 TOP100 榜

94、单前十强，信创工作参与上江波龙处于国内模组厂中最领先位置。图表图表28：江波龙信创布局历程江波龙信创布局历程 资料来源：江波龙官网与公告，华泰研究 产品完整覆盖信创服务器与信创产品完整覆盖信创服务器与信创 PC，量产进度领先。，量产进度领先。产品开发方面，信创 PC 存储产品江波龙已有量产成品，可复用性较强，企业级存储上江波龙推出了企业级 DDR4 内存条（RDIMM）产品系列，容量为 16GB/32GB/64GB，主频速率包括 2933MT/s，3200MT/s，可适用于信创等对国产内存条有需求的广阔市场，SSD 方面江波龙推出了支持 PCIe 4.0 的 Longsys ORCA 4836

95、 系列 NVMe SSD 与 Longsys UNCIA 3836 系列 SATA 3.2 SSD 两款产品，标志江波龙跨入 eSSD 高端存储领域。客户拓展上，目前江波龙信创 PC客户已包括长城、同方、联想等，企业级存储产品也已经导入中国移动、联通、电信和一些互联网公司与银行系统，在 PC 及服务器中出货量名列前茅。江波龙在产品量产进度上江波龙在产品量产进度上国内领先，且产品覆盖更为全面，我们认为公司有望充分受益信创需求释放。国内领先，且产品覆盖更为全面，我们认为公司有望充分受益信创需求释放。图表图表29：江波龙企业级内存条产品江波龙企业级内存条产品 产品类别产品类别 设计参考设计参考 接口

96、接口 容量容量 架构架构 速率速率 工作电压工作电压 工作温度工作温度 尺寸尺寸 DDR4 R-DIMM JEDEC DDR4 288PIN R-DIMM 16/32/64GB 2Rank*4/26663200MT/s 1.2V 085 133.35*31.25 mm 2Rank*8 资料来源：江波龙官网，华泰研究 图表图表30：江波龙企业级江波龙企业级 SSD 产品产品 系列系列 颗拉颗拉 接口接口 容量容量 128KB顺序读顺序读速度速度 12BKB 顺序写顺序写速度速度 4KB 随机随机读速度读速度 4KB 随随机写速机写速度度 寿命寿命（DWPD）质保年质保年限限 不可纠正错不可纠正错

97、误率误率 平均无故平均无故障时间障时间 工作温工作温度度 ORCA 4836 PRO 128 层 eTLC PCle 4.0 7.68 TB 6400MB/s 4600MB/s 1000K IOPS 220K IOPS 1 5 1017 bits read 200 万小时 0-70 ORCA 4836 MAX 128 层 eTLC PCle 4.0 3.2 TB 6800MB/s 4600MB/s 1000K IOPS 380K IOPS 3 5 1017 bits read 200 万小时 0-70 ORCA 4836 MAX 128 层 eTLC PCle 4.0 6.4 TB 6400M

98、B/s 4600MB/s 1000K IOPS 380K IOPS 3 5 1017 bits read 200 万小时 0-70 UNCLA 3836 128 层 eTLC SATA 1.92 TB 560MB/S 520MB/s 95K IOPS 45K IOPS 1 5 1017 bits read 200 万小时 0-70 UNCLA 3836 128 层 eTLC SATA 3.84 TB 560MB/S 520MB/s 95K IOPS 50K IOPS 1 5 1017 bits read 200 万小时 0-70 注：DWPD 为每日磁盘写入次数 资料来源：江波龙官网，华泰研究

99、 加入信创工委会加入信创工委会13个工作小组工作个工作小组工作2019年年11月月发布发布G500、G700信创产品信创产品2020年年7月月完成完成4款款CPU2款款OS兼容性测试兼容性测试2021年年3月月当选当选WG26内存工内存工作组副组长单位作组副组长单位2020年年7月月加入深圳市信创联加入深圳市信创联盟并成为副理事长盟并成为副理事长单位单位2021年年7月月参与内存工作组白参与内存工作组白皮书撰写皮书撰写2021年年8月月连任连任WG26内存工内存工作组副组长单位作组副组长单位2022年年5月月 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 江波龙江波龙(30

100、1308 CH)佰维存储信创领域布局佰维存储信创领域布局PC产品。产品。佰维存储目前在信创存储模组领域的布局专注在PC领域，包 括 笔 记 本 电 脑 与 台 式 电 脑 用SSD与 内 存 条，已 推 出 产 品 包 括BIWIN V200/V100/S200/S100 系列内存条，信创 SSD 方面包括 PCIe 3.0 SSD NI201，以及另外三款 SATA 协议信创 SSD。图表图表31：佰维存储信创内存条佰维存储信创内存条 系列系列 颗粒颗粒 容量容量 速度速度 频率频率 应用方向应用方向 BIWIN V200 DDR4 UDIMM 三星 432GB 21333200MT/s 2

101、666MHz 二合一电脑 BIWIN V100 DDR4 UDIMM 长鑫 432GB 21333200MT/s 2666MHz 二合一电脑 BIWIN S200 DDR4 SODIMM 三星 432GB 21333200MT/s 2666MHz 笔记本电脑 BIWIN S100 DDR5 SODIMM 长鑫 432GB 21333200MT/s 2666MHz 笔记本电脑 资料来源：佰维存储官网，华泰研究 图表图表32：佰维存储信创佰维存储信创 SSD 代表产品代表产品 系列系列 颗粒颗粒 容量容量 接口接口 连续读连续读/写速度写速度 最大功耗最大功耗 工作温度工作温度 应用方向应用方向

102、CP002 SATA SSD 96 层 TLC 256GB/512GB/1TB SATA 560/520MB/s 2.29W 070 二合一电脑、笔记本电脑 BIWIM NI201/256GB/512GB/1TB PCIe 3.0 1900/1600MB/s 3.52W 070 二合一电脑，笔记本电脑，平板 资料来源：佰维存储官网，华泰研究 汽车电动化智能化驱动车载存储市场规模增长。汽车电动化智能化驱动车载存储市场规模增长。目前车载市场中主要的存储应用包括DRAM（DDR、LPDDR）、和 NAND（eMMC 和 UFS 等）。其中，低功耗 LPDDR 和 NAND为主要增长引擎，用于芯片启动

103、的 NOR Flash 体量相对较小，但是需求也在逐渐增加。车规级存储应用场景方面，依据 CFM 数据，随着汽车智能化程度提升，高级驾驶辅助系统（ADAS）、汽车事件数据记录系统（EDR）对于车规级存储的发展将构成新的动能。据Gartner 数据，预计全球 2019-2024 年 ADAS 领域 NAND 存储需求量复合增速达 79.9%。据 Yole 数据，在 ADAS 与智能座舱的共同驱动下，全球车载存储市场规模将从 2021 年的43 亿美元上升至 2027 年的 125 亿美元，CAGR 达 20%。图表图表33：全球汽车存储市场规模全球汽车存储市场规模 资料来源：Yole，华泰研究

104、江波龙已推出符合车规级江波龙已推出符合车规级 eMMC、UFS 与与 SLC NAND 存储。存储。公司 UFS2.1 产品已在多个汽车客户端完成产品验证，根据客户项目进展，公司公告预计将在 2024 年上半年开始量产出货。2022 年公司已经通过与汽车零部件一级供应商的深度合作，让车规级存储产品进入相关车企的供应链系统，广泛应用在小鹏、比亚迪、上汽、广汽、一汽、长安、奇瑞等主流汽车品牌。此外，公司还连同核心车载系统企业联合推出了车载终端产品。2027$12.5BCAGR 20%DRAM63%NAND26%NOR10%其他1%2021$4.3BDRAM41%NAND39%NOR15%其他5%免

105、责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 江波龙江波龙(301308 CH)美光退出后，公司有望承接一定份额。美光退出后，公司有望承接一定份额。当前车规级存储市场主要由三星、铠侠、海力士、西部数据、美光等海外存储原厂主导，国内厂商，如兆易创新和东芯股份则主要布局利基市场。根据 DIGITIMES 估计，2022 年美光在中国内地的车规级存储器市占率超过 35%。我们认为美光退出中国市场后，公司车规级产品有望承接部分份额。图表图表34：主要车规存储厂产品主要车规存储厂产品 公司公司 国家国家 车规车规 NAND 产品产品 美光 美国 eMMC 5.0/5.1、UFS 2.1

106、/3.1、SLC NAND、SSD 三星 韩国 eMMC 5.0/5.1、UFS 3.1/4.0、SLC NAND 铠侠 日本 eMMC 5.1、UFS 2.1/3.1 海力士 韩国 eMMC 5.1、UFS 2.2/3.1 西部数据 美国 eMMC 5.1、UFS 2.1/3.0、SSD 兆易创新 中国 SPI NAND FLASH 东芯股份 中国 SPI NAND FLASH 江波龙 中国 eMMC 5.1、UFS 2.1、SLC NAND 资料来源：各公司官网，华泰研究 公司亮点公司亮点#2：产业链纵向延伸，自研与收购布局主控芯片与封测环节：产业链纵向延伸，自研与收购布局主控芯片与封测环

107、节 主控芯片为主控芯片为 NAND 模组“大脑”，公司已自研模组“大脑”，公司已自研 NAND 主控芯片。主控芯片。主控芯片用于 NAND 模组当中，按照 NAND 模组品类可对应分为 SSD 主控芯片、嵌入式存储主控芯片、存储卡主控芯片与 U 盘主控芯片，其重要功能包括 1）闪存颗粒调度；2）负责数据在闪存和外部接口间的中转；3）通过各种固件算法，完成内部各项指令，比如错误检查和纠正、磨损平衡、坏块映射、缓存控制、垃圾回收和数据加密等；4）支持固件升级，通过更新固件来改善存储器性能、修复错误和增强功能等。图表图表35：NAND 主控芯片分类主控芯片分类 资料来源：公司公告，华泰研究 公司目前

108、布局主控芯片为嵌入式模组主控与公司目前布局主控芯片为嵌入式模组主控与 SD存储卡主控，读写性能优于市场主流水平。存储卡主控，读写性能优于市场主流水平。LS600 系列主控芯片为公司自研 eMMC 控制器芯片，支持 eMMC 5.1 协议，以 128GB 容量产品为例，其顺序读写性能可以达到 345MB/s 和 310MB/s 以上，随机读写速度达到 220MB/s 和 190MB/s 以上，相较市场同类产品均具有明显优势，主要用于手机、PC 与机顶盒等。LS500 系列为自研 SD 存储卡主控芯片，支持 SD 6.1 协议，读写性能同样优于市场主流水平，主要用于运动相机、全景相机、航拍、IP

109、Camera 等多领域。公司两款公司两款自研主控芯片已经在三星电子旗下晶圆厂完成流片验证，计划逐步导入量产。自研主控芯片已经在三星电子旗下晶圆厂完成流片验证，计划逐步导入量产。我们认为自研嵌入式存储主控芯片与我们认为自研嵌入式存储主控芯片与 SD 存储卡主控芯片将为公司模组产品带来一定毛利存储卡主控芯片将为公司模组产品带来一定毛利率优势的同时，将增强其产品竞争力，长期中助推市场份额持续提升。率优势的同时，将增强其产品竞争力，长期中助推市场份额持续提升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 江波龙江波龙(301308 CH)图表图表36：公司主控芯片品类公司主控芯片品

110、类 产品系列产品系列 工艺制程工艺制程 预计量产时间预计量产时间 主要应用产品主要应用产品/领域领域 读写性能（读写性能（128GB)市场主流产品对比市场主流产品对比 LS600 28nm 2023 年下半年 eMMC:手机、平板电脑、PC 及机顶盒等 顺序读345 MB/s 顺序写310 MB/s 随机读220 MB/s 随机写190 MB/s 顺序读335 MB/s 顺序写280 MB/s 随机读170 MB/s 随机写100 MB/s LS500 28nm 2023 年下半年 SD 存储卡；各类相机（狩猎、全景、IP）、无人机、行车记录仪、车载 DVR 等 读速度200 MB/s 写速度

111、150 MB/s 读速度160 MB/s 写速度120 MB/s 资料来源：公司公告，华泰研究 巴西封测厂主要对接消费类领域需求，主要客户为手机与巴西封测厂主要对接消费类领域需求，主要客户为手机与 PC 厂。厂。主要业务品类覆盖 DRAM模组与 NAND 模组，具体包括 DRAM 与 NAND 颗粒封测、RDIMM、SODIMM 等 DRAM模组封装、eMMC 与 eMCP、移动存储与 SSD 封装，主要应用领域为手机、PC 与服务器等大宗领域。23 年 6 月江波龙宣布收购 Smart Modular 旗下巴西封测资产 81%的股份，其母公司 Smart Global 主要出于业务转型以及弥

112、补流动资金考虑放弃此资产，我们看好江波龙收购后增厚利润的同时进一步打开海外市场渠道。图表图表37：巴西封测厂产品结构巴西封测厂产品结构 资料来源：SmartGlobal 公告，华泰研究 财务表现上，财务表现上，受巴西手机、PC 市场需求较萎靡影响，Smart Brazil 收入有所下滑，Smart Brazil 在 2018 年周期高点曾实现 8 亿美元营收，毛利率表现相对国内存储封测厂更高，18年曾达 24%，预计在 22 年与 23 年消费类市场需求偏弱的背景下，营收与毛利率或将进一步承压，但我们看好周期反转后为江波龙带来更强的复苏动能。我们看好周期反转后为江波龙带来更强的复苏动能。图表图

113、表38：巴西封测厂营收情况巴西封测厂营收情况 图表图表39：巴西封测厂毛利率情况巴西封测厂毛利率情况 资料来源：SmartGlobal 公告，华泰研究 资料来源：SmartGlobal 公告，华泰研究 巴西封巴西封测厂主测厂主营产品营产品DRAM模组模组NAND模组模组台式机、笔记本电脑、智能电台式机、笔记本电脑、智能电视视DRAM颗粒颗粒RDIMMSODIMMDIMMUDIMMNAND颗粒颗粒LPDDReMMC、eMCPmicroSD、UFSSSD服务器服务器移动设备移动设备业务类别业务类别细分产品细分产品应用领域应用领域-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01234

114、56789200022巴西封测收入yoy（右）(亿美元)0%5%10%15%20%25%30%200022巴西封测毛利率太极实业封测业务深科技封测业务 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 江波龙江波龙(301308 CH)力成苏州原为力成科技集团资产，定位中高端封测服务。力成苏州原为力成科技集团资产，定位中高端封测服务。力成苏州定位服务中高端原厂的企业，且产线良率领先，其原为力成科技集团资产，受集团业务性质以及需求环境影响，目前稼动率相对较低，江波龙于 23 年 6 月与力成股

115、东签署股份转让协议，收购力成苏州 70%的股份，未来江波龙仍将保持力成苏州现有运营模式，承接部分江波龙封测需求的同时也会对外提供封测服务，主要目标为提升力成苏州的产能利用率，目前一些中高端的产品如企业级、车规级产品也已经导入江波龙的产品。财务表现上，财务表现上，2022 年力成苏州实现营收 3.9 亿元，实现净利润 56 万元，受市场供需环境影响其盈利能力并未充分释放，我们我们看好收购江波龙收购力成苏州后为模组产线带来一定看好收购江波龙收购力成苏州后为模组产线带来一定的成本优势，增厚利润的同时在长期中形成更强的竞争优势。的成本优势，增厚利润的同时在长期中形成更强的竞争优势。图表图表40：力成苏

116、州股权结构力成苏州股权结构 图表图表41：力成苏州发展历程力成苏州发展历程 资料来源：力成科技公告，华泰研究 资料来源：力成苏州官网，华泰研究 图表图表42：力成苏州财务情况力成苏州财务情况 万元万元 2022 年年 2023 年年 1-4 月月 资产总额 50,026.45 49,055.94 应收账款 6,651.94 7,150.03 负债总额 6,999.12 6,292.75 净资产 43,027.33 42,763.19 主营业务收入 39,053.53 11,664.27 净利润 56.05-264.14 经营活动现金流量净额 9,257.25 1,844.25 净利率 0.14

117、%-2.26%ROE 0.13%-0.62%ROA 0.11%-0.54%资料来源：公司公告，华泰研究 公司亮点公司亮点#3：规模与品牌优势助力基本盘业务增长：规模与品牌优势助力基本盘业务增长 江波龙旗下江波龙旗下 Lexar 具有品牌优势，尤其在移动存储领域品牌认知度较高。具有品牌优势，尤其在移动存储领域品牌认知度较高。Lexar 成立于硅谷，专注专业影像存储、移动存储、个人系统存储等领域，2006 年被 Micron 收购，成为旗下高端消费类存储品牌。Lexar 产品在摄影、影音、高端消费存储场景领域具有卓越声誉，每年举办的 Lexar 全球摄影大赛吸引众多专业摄影爱好者参与，在以摄影 S

118、D 卡为代表的移动存储领域具有较高品牌认知度。江波龙规模领先，已拥有较丰富产业链资源。江波龙规模领先，已拥有较丰富产业链资源。江波龙在嵌入式存储、固态硬盘与移动存储市场上已占据全球较领先的位置，从而让公司能获取更好的晶圆供应合约、覆盖更多 OEM客户与长尾客户。供应商方面，江波龙与三星、西部数据以及美光均有直接供货 LTA 协议，且具有十年以上合作历史，同时也在积极引入如长江存储等国产原厂份额实现晶圆供应商的多元化；客户方面，江波龙也已突破小米、中兴、摩托罗拉、诺基亚、同方等多家手机与 PC OEM 客户，汽车领域也已突破大众、长安、比亚迪与小鹏等大型 OEM 客户，我们看好丰富产业链资源助力

119、江波龙未来营收进一步增长。力成科技（苏州）力成科技（苏州）PTI Technology(Singapore)Powertech Holding力成科技股份有限公司力成科技股份有限公司Powertech Technology(Singapore)100%100%100%72%9.33%18.67%力成收购飞索半导体力成收购飞索半导体资产，更名为力成苏资产，更名为力成苏州州2009年年建立建立TSOP 4D&BGA 8D封装和测试能力封装和测试能力2010年年提供固态硬盘提供固态硬盘SMT服服务，实现封装、测试、务，实现封装、测试、SMT全方位服务全方位服务2012年年提供提供QFN/LGA/Si

120、P/DDR服务服务2013年年提供提供MicroSD，USB&FCBGA封装服封装服务务2016年年封装产能提升封装产能提升40%2017年年被江波龙收购被江波龙收购2023年年 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 江波龙江波龙(301308 CH)图表图表43：江波龙江波龙 Lexar 具有品牌优势具有品牌优势 资料来源：公司官网，华泰研究 图表图表44：江波龙客户群江波龙客户群 图表图表45：江波龙供应商江波龙供应商 资料来源：公司公告，公司官网，华泰研究 资料来源：公司公告，公司官网，华泰研究 借鉴金士顿发展经验，实现营收与市占率增长的关键在于合约客户，突破

121、合约客户关键在借鉴金士顿发展经验，实现营收与市占率增长的关键在于合约客户，突破合约客户关键在于有足够大的规模以实现量的稳定供应。于有足够大的规模以实现量的稳定供应。金士顿是全球第一大模组厂，在内存条、SSD 与移动存储市场上均占据最领先的地位，尤其在第三方内存条市场上，金士顿市占率一家独大，且市占率在不断提升，其发展经验具有较高借鉴价值。金士顿大部分营收来自于内存条收入，Trendforce 数据，金士顿内存条市占率 2013 年以来总体持续提升，市占率从 2013年的 49%提升至 2021 年的 79%，21 年内存条营收已达到 143 亿美元，其增长主要即依靠其在合约客户上的拓展，即便在

122、 15 年的行业下行期，金士顿凭借在合约市场上的份额提升依然实现营收的小幅增长，从而市占率迅速提高。模组渠道市场为存量市场，模组厂要实现规模增长则必须要拓展合约客户，而合约客户关键需求点在于量的稳定供应，则要求模组厂具有足够的量产能力与从原厂获取足够晶圆的能力，故规模更大的厂商将具有更强的竞争优势。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 江波龙江波龙(301308 CH)图表图表46：金士顿发展历程金士顿发展历程 资料来源：金士顿官网，华泰研究 图表图表47：金士顿金士顿 DRAM 营收与增速营收与增速 图表图表48：第三方第三方 DRAM 模组厂中金士顿市占率模组厂

123、中金士顿市占率 资料来源：Trendforce，华泰研究 资料来源：Trendforce，华泰研究 嵌入式存储：关注标准升级下的份额提升机会嵌入式存储：关注标准升级下的份额提升机会。UFS 性能优于性能优于 eMMC，将逐步形成替代。，将逐步形成替代。UFS 是一种通用闪存存储器技术，是 eMMC 的升级版，采用高速串行接口，速度更快，同时支持更多的高级特性。UFS 正在逐步取代 eMMC，特别是在车规级和高端消费市场。从读写速度上看，据江波龙公告数据，eMMC 读性能与写性能分别为 300MB/s 与 200MB/s，而 UFS 3.1 读性能与写性能可达 2000+MB/s 与830+MB

124、/s，性能参数上明显高于 eMMC。我们预计未来 UFS 将持续对 eMMC 形成替代，据 Omdia 数据，2022 年 UFS 市场份额数据已经超过 eMMC。uMCP 为基于为基于 UFS 的一种封装芯片，未来将成为嵌入式存储另一主流形态。的一种封装芯片，未来将成为嵌入式存储另一主流形态。uMCP 是利用多芯片封装技术 UFS 存储晶圆与 LPDDR 存储晶圆集成封装以减少对 PCB 载板的面积占用，为智能手机、平板电脑提供更小尺寸的存储器。相较于集成 eMMC 与 LPDDR 的 eMCP芯片，uMCP 同样具有更高的读写性能，uMCP 对 eMCP 的替代本质即为 UFS 对 eMM

125、C的替代，据 Omdia 数据，uMCP 与 UFS 在 2025 年将成为嵌入式存储领域最主流的两种形态，市场份额合计占比将超过 70%。推出适合相机和电推出适合相机和电子设备的闪存卡子设备的闪存卡1987年年金士顿成立金士顿成立Kingston Technology Services Division(KTSD)成立，专门为顶级 OEM 客户提供服务并制造内存解决方案1997年年第一款产品是第一款产品是xxx计算计算机内存模组机内存模组1988年年为DRAM内存产品提供终身保固1997年年拓展全球业务拓展全球业务成立亚太亚太运营总部，包括位于中国台湾的一个生产基地和多个办公室在巴西设立首个

126、办公室，服务于南美南美客户在英国设立欧洲欧洲总部，并在爱尔兰都柏林设立一个制造/物流基地。推出推出ValueRam ValueRam 是一款专为系统集成商的白牌机解决方案设计的高品质、低成本内存Payton Technology Inc.成立，帮助管理金士顿的内存供应链并提供后端晶圆处理服务2000年年Advanced Validation Labs,Inc.(AVL)成立，专门为行业OEM 进行生产前后内存测试以及内存检验推出旗下首个推出旗下首个USB闪存盘系闪存盘系列列2001年年组建游戏业务子公司HyperX。首批产品专注于高性能内存模组2002年年推出全新的专利推出全新的专利EPOC

127、堆叠技术堆叠技术推出业界领先的专推出业界领先的专利内存测试程序利内存测试程序组建 Kingston Digital(KDI)，以满足日益增长的闪存解决方案需求2003年年推出推出市场首款动态市场首款动态老化测试程序老化测试程序该程序可确保服务器内存 DRAM 具备极致可靠性，并获美国专利2005年年在中国上海中国上海成立全球最大的内存模组制造厂推出旗下首款推出旗下首款完全加密完全加密USB 闪存盘闪存盘2006年年Kingston Solutions,Inc.(KSI)成立，从事制造嵌入式存储产品，应用于更轻巧、更纤薄的消费类设备。2010年年推出世界最大容量推出世界最大容量的的 USB 闪存

128、盘，闪存盘，容量高达容量高达 1TB2013年年HyperX 品牌推出品牌推出游戏耳机游戏耳机收购 Imation 旗下 IronKey USB 技术和资产，成为全球最大的加密 USB 闪存盘供应商2016年年惠普以4.35亿美元完成对金士顿外设品牌 HyperX的收购2021年年推出推出 Kingston FURY 游戏系列下游戏系列下的首款的首款 DDR5 内存内存推出全新高端游戏品牌Kingston FURY，品牌与全球顶尖电竞战队展开合作可超频模组出可超频模组出货量超过货量超过1亿个亿个2023年年-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,

129、0008,00010,00012,00014,00016,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021DRAM营收YoY（右）(百万美元)30%40%50%60%70%80%90%2000021金士顿市占率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 江波龙江波龙(301308 CH)图表图表49：eMMC 将逐步向将逐步向 UFS 演进演进 资料来源：JEDEC，华泰研究 图表图表50：UFS 与与 uMCP 将逐渐成为嵌入式存储主流规格将逐渐成

130、为嵌入式存储主流规格 资料来源：Omdia，华泰研究 三星领跑嵌入式存储模组，江波龙三星领跑嵌入式存储模组，江波龙 UFS 与与 uMCP 布局模组厂中领先。布局模组厂中领先。三星具备上游颗粒自给能力与下游手机庞大需求来源，技术与规格领跑嵌入式存储模组市场，其 UFS 产品已率先迭代出 UFS 4.0 产品，容量也推进至 1TB，uMCP 产品容量与规格同样为业界标杆水平。第三方模组厂中布局嵌入式存储的代表厂商主要为江波龙、佰维存储与金士顿，其中江波龙 UFS 产品已迭代至 3.1 规格，容量覆盖上领先于同业，且率先推出了 uMCP 产品，目前采用集成 UFS 2.2 与 LPDDR4x 的规

131、格，江波龙在 UFS 与 uMCP 规格上布局进度与容量覆盖上均领先于同业，我们看好公司充分受益嵌入式存储标准升级趋势。20016400MB/s1GB/s2.1GB/s2018eMMC4.5eMMC5.0eMMC5.1UFS 2.0UFS 2.1UFS 3.04.2GB/sUFS 4.020220%20%40%60%80%100%202020222025Eiphone NANDeMMCUFSeMCPuMCPMCP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 江波龙江波龙(301308 CH)图表图表51：主要模组厂主要模组厂 UFS 与与 uMCP

132、产品参数对比产品参数对比 厂商厂商 容量覆盖容量覆盖 协议协议 尺寸大小尺寸大小 UFS 产品对比产品对比 江波龙 64GB UFS 2.2 11.5*13*0.8 mm/11.5*13*1.0 mm 128GB UFS 2.2/3.1 11.5*13*0.8 mm/11.5*13*1.0 mm 256GB UFS 2.2/3.1 11.5*13*0.8 mm/11.5*13*1.0 mm 512GB UFS 3.1 11.5*13*0.8 mm/11.5*13*1.0 mm 佰维存储 32128GB UFS 2.2/3.1 金士顿 32GB UFS 2.2 11.5*13*0.85 mm 6

133、4GB UFS 2.2 11.5*13*0.85 mm 64GB UFS 3.1 11.5*13*0.8 mm 128GB UFS 3.1 11.5*13*1.0 mm 三星 64GB1TB UFS 3.1 最小尺寸 11*13*0.8 mm 1TB UFS 4.0 11*13*1.0 mm uMCP 产品对比产品对比 江波龙 64GB+4GB UFS 2.2+LPDDR4x 11.5*13*1.0 mm 128GB+4GB UFS 2.2+LPDDR4x 11.5*13*1.0 mm 佰维存储 在研 金士顿 暂无 三星 128512GB+612GB UFS 3.1+LPDDR5 11.5*1

134、3*1.0mm 资料来源：各公司官网，华泰研究 江波龙嵌入式存储市场份额为模组厂中第一，未来仍有一定提升空间。江波龙嵌入式存储市场份额为模组厂中第一，未来仍有一定提升空间。江波龙凭借领先的产品布局与优质客户资源，目前在嵌入式存储模组市场中份额已经为模组厂中第一，据 CFM数据，2021 年江波龙市占率达到 6.5%，前五家均为原厂。受益于手机 OEM 客户开放导入国产模组厂的意愿有所增强，以及江波龙的规模优势与领先的下一代产品布局，未来江波龙市场份额仍有一定提升空间，我们看好嵌入式存储作为江波龙基本盘业务的持续增长。图表图表52：2021 年年 eMMC 及及 UFS 全球市场份额全球市场份额

135、 资料来源：CFM，华泰研究 移动存储移动存储：关注：关注 Lexar 品牌价值挖掘品牌价值挖掘 移动存储业务基本盘稳固，有望围绕移动存储业务基本盘稳固，有望围绕 Lexar 品牌做产品线延展。品牌做产品线延展。江波龙旗下 Lexar 品牌在移动存储领域认知度较高，尤其在摄影 SD 卡市场中份额领先，但移动存储为存量市场，后续围绕 Lexar 做产品线延展挖掘其品牌价值或为主要关注点。目前江波龙收购 Lexar 品牌后，产品线已拓展固态硬盘与内存条，品牌收入已逐渐多元化，2022 年固态硬盘与内存条收入合计已接近于移动存储，在产线拓张的带动下，Lexar 收入也同样快速提升，我们认为未来 Le

136、xar 品牌价值有望得到进一步挖掘带动消费类 SSD 与内存条收入增长。三星40.7%SK海力士14.2%凯侠11.5%西部数据9.2%美光7.7%江波龙6.5%金士顿5.3%佰维存储2.4%其他2.6%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 江波龙江波龙(301308 CH)图表图表53：Lexar 品牌收入品牌收入 图表图表54：Lexar 收入结构逐渐分散化收入结构逐渐分散化 资料来源：江波龙业绩会，华泰研究 资料来源：江波龙业绩会，华泰研究 -20%0%20%40%60%80%100%120%024680021202

137、2Lexar品牌收入yoy（右）(亿元)0%20%40%60%80%100%200212022移动存储固态硬盘内存条 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 江波龙江波龙(301308 CH)财务分析：业绩短期承压，财务分析：业绩短期承压，2H23 有望有望环比环比回暖回暖 周期下行下短期业绩有所波动周期下行下短期业绩有所波动，2H23 有望开始回暖有望开始回暖 营收与净利润受周期影响下滑，营收与净利润受周期影响下滑，2H23 有望开始回暖。有望开始回暖。公司 1H23 实现营收 37.1 亿元，同比下降 24%，归母净利润亏损 6 亿元，2Q2

138、3 若扣除 0.74 亿元股权激励费用与并购服务费用，亏损较 1Q23 有所收窄。存储板块 2022 年以来市场进入下行期，手机与 PC 为代表的消费电子需求偏弱，23 年上半年偏弱态势持续，车规级、工业市场以及企业级市场相对坚韧，但难以带动整体市场需求。在原厂持续减产的作用下，我们认为 23 下半年价格端有望企稳逐步回升，带动公司营收与净利润回暖。图表图表55：20182023H1 公司营业收入与同比增速公司营业收入与同比增速 图表图表56：20182023H1 公司营业归母净利润与同比增速公司营业归母净利润与同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 营收与利润贡

139、献主要来自于嵌入式存储与移动存储，未来固态硬盘与内存条有望持续放量。营收与利润贡献主要来自于嵌入式存储与移动存储，未来固态硬盘与内存条有望持续放量。2022 年，公司嵌入式存储/固态硬盘/移动存储/内存条收入占比分别为 52%/18%/25%/5%，其中嵌入式存储和移动存储占比连年维持增长，嵌入式存储仍是公司核心产品线。1)嵌入式存储：嵌入式存储：2019-2021 年，公司嵌入式存储产品量价齐升，2021 年上半年终端消费市场需求激增，带动存储器价格大幅上涨，从而营收与毛利率上涨明显，2022 年以来需求疲软价格开始下跌，导致营收与毛利率承压，我们认为未来在周期反转以及公司在 UFS、uMC

140、P 以及车规级存储的新品拓展带动下，营收与利润率有望企稳回升。2)移动存储：移动存储：随公司产品矩阵日趋丰富，移动存储占比呈下降趋势，因移动存储市场特征其单价无大幅波动，销量随市场需求情况波动，故营收与毛利率表现相对更稳定。3)固态硬盘：固态硬盘：2020 年下游 PC 市场销量达到峰值，推动固态硬盘价格上升，公司固态硬盘产品均价同比增长 10%，销量提升 22%，营收提升 35%。20212022 年 PC 销量萎缩，固态硬盘价格下跌带动营收与毛利率下滑，我们看好未来固态硬盘借力信创需求以及企业级市场拓展实现高速增长。4)内存条：内存条：因内存条业务处于市场开拓阶段，故毛利率持续处于较低水平

141、，2020-2022年期间，公司内存条价格无明显变化，销量提升 77%。未来随着公司推出 DDR5 产品，丰富企业级内存条产品线，我们看好内存条产品线实现快速增长。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02040608000221H23营业收入yoy(亿元)-300%-200%-100%0%100%200%300%400%(8)(6)(4)(2)0246892020202120221H23归母净利润yoy(亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 江波龙江波龙(301308 CH)图表

142、图表57：2019-2022 年公司细分产品营业收入年公司细分产品营业收入 图表图表58：2019-2022 年公司细分产品毛利率年公司细分产品毛利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 营收承压下费率有所增长，研发费用持续增长。营收承压下费率有所增长，研发费用持续增长。公司 20182022 年费率整体较为平稳，在维持费用水平稳定下 1H23 受营收下降影响费率有所上升，其中研发费用自 2018 年以来持续上升，1H23 在包括 SLC NAND 以及主控芯片的新品研发推动下研发费用保持增长，其他费用方面公司在 2Q23 有 0.42 亿元股权激励与 0.32 亿元并

143、购服务费用，资产减值方面2Q23 存货跌价准备计提 1.16 亿元，较 1Q23 的 1.3 亿元有小幅收窄，故受供需环境影响以及费用上升影响，毛利率净利率仍在下滑。我们预计在 23 年下半年市场环境开始回暖以及公司新品开始形成收入贡献后将带动利润率回升。图表图表59：2019-2022 年公司期间费用率年公司期间费用率 图表图表60：2019-2022 年公司毛利率与净利率年公司毛利率与净利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0204060800022嵌入式存储移动存储固态硬盘内存条(亿元)-10%-5%0%5%10%1

144、5%20%25%30%200212022嵌入式存储移动存储固态硬盘内存条-2%0%2%4%6%8%10%2002120221H23销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率-20%-10%0%10%20%30%40%2002120221H23综合毛利率净利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 江波龙江波龙(301308 CH)风险提示风险提示 下游需求复苏不及预期风险。下游需求复苏不及预期风险。公司短期中业绩回暖较大程度取决于周期复苏的拐点与幅度，若需求复苏拐点推迟或复苏程度较弱，则对公司各产品线业

145、务营收与毛利率均将产生不利影响。信创需求释放不及预期风险。信创需求释放不及预期风险。公司固态硬盘与内存条部分增量来源于信创需求，关键行业为党政、金融、电信以及电力行业，若相应行业招标计划推迟或招标额度不及预期，则将直接对公司固态硬盘与内存条放量情况产生负面影响。存储价格波动风险存储价格波动风险。我们对存储模组市场规模测算与信创替代空间测算对存储价格依赖较高，存储价格的周期性波动将对市场空间产生较大影响，因此若存储价格涨跌幅超预期，实际市场规模将与测算结果存在偏差。新品研发与推广进度不及预期风险。新品研发与推广进度不及预期风险。公司新产品主要为主控芯片、SLC NAND 以及企业级/车规级存储产

146、品，目前暂未实现明显的收入贡献，其中部分产品研发周期较长，研发投入较大，若相应产品推广程度不及预期，则将对公司盈利水平产生不利影响。地缘政治风险。地缘政治风险。公司有较大部分收入来自于海外，部分海外市场对本地产业有贸易保护政策，若海外地区贸易政策进一步收紧，将对公司海外营收产生负面影响。图表图表61：江波龙江波龙 PE-Bands 图表图表62：江波龙江波龙 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 (243)(162)(81)081162Aug-22 Oct-22 Jan-23 Mar-23 Jun-23 Aug-23 Oct-23(人民币)江波龙70 x

147、55x45x35x25x04081121161Aug-22 Oct-22 Jan-23 Mar-23 Jun-23 Aug-23 Oct-23(人民币)江波龙9.3x7.9x6.4x5.0 x3.5x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 江波龙江波龙(301308 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 4,963 7,336 8,588

148、 6,526 9,569 营业收入营业收入 9,749 8,330 9,054 11,849 13,944 现金 608.68 1,917 2,084 2,727 3,209 营业成本 7,802 7,297 8,584 10,056 11,409 应收账款 615.64 913.72 748.63 567.92 862.25 营业税金及附加 7.44 7.99 6.64 9.69 11.67 其他应收账款 18.92 22.09 22.49 35.85 32.80 营业费用 248.50 267.17 380.28 331.77 348.60 预付账款 57.23 140.67 74.43

149、207.06 124.21 管理费用 196.48 211.48 325.95 319.92 334.66 存货 3,592 3,744 5,060 2,389 4,741 财务费用 22.10 33.89(10.03)99.40 74.50 其他流动资产 69.56 598.61 598.61 598.61 598.61 资产减值损失(63.78)(161.64)(425.55)(34.36)(40.44)非流动资产非流动资产 1,193 1,627 2,313 2,449 2,552 公允价值变动收益 59.51 22.80 33.37 38.56 31.58 长期投资 0.00 24.7

150、9 26.84 31.08 39.12 投资净收益 24.13 3.96 3.07 10.39 5.81 固定投资 447.01 509.87 539.85 674.04 764.55 营业利润营业利润 1,184 43.67(1,097)467.17 1,119 无形资产 279.16 284.02 325.53 330.75 340.02 营业外收入 0.65 2.33 1.89 1.62 1.95 其他非流动资产 466.55 808.61 1,420 1,413 1,408 营业外支出 5.83 0.62 2.86 3.10 2.19 资产总计资产总计 6,155 8,964 10,9

151、00 8,975 12,121 利润总额利润总额 1,179 45.39(1,098)465.69 1,119 流动负债流动负债 1,727 1,997 4,842 2,573 4,824 所得税 165.48(27.41)(197.64)69.85 167.85 短期借款 725.93 1,075 3,555 1,294 3,258 净利润净利润 1,013 72.80(900.34)395.83 951.15 应付账款 693.57 662.50 932.72 936.12 1,184 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 307.49 259.70

152、 353.81 341.99 381.73 归属母公司净利润 1,013 72.80(900.34)395.83 951.15 非流动负债非流动负债 54.65 327.60 320.23 267.81 211.36 EBITDA 1,243 133.22(955.27)612.55 1,248 长期借款 0.00 250.23 242.86 190.44 133.99 EPS(人民币，基本)2.73 0.19(2.18)0.96 2.30 其他非流动负债 54.65 77.37 77.37 77.37 77.37 负债合计负债合计 1,782 2,325 5,162 2,840 5,035

153、主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 370.86 412.86 412.86 412.86 412.86 成长能力成长能力 资本公积 1,736 3,879 3,879 3,879 3,879 营业收入 33.99(14.55)8.70 30.87 17.68 留存公积 2,335 2,210 1,309 1,705 2,656 营业利润 250.81(96.31)(2,612)142.59 139.58 归属母公司股东权益 4,374 6,639 5,73

154、8 6,134 7,085 归属母公司净利润 266.73(92.81)(1,337)143.96 140.29 负债和股东权益负债和股东权益 6,155 8,964 10,900 8,975 12,121 获利能力获利能力(%)毛利率 19.97 12.40 5.20 15.13 18.18 现金流量表现金流量表 净利率 10.39 0.87(9.94)3.34 6.82 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 25.85 1.32(14.55)6.67 14.39 经营活动现金经营活动现金(811.25)(326.36)(1,

155、668)3,204(1,214)ROIC 22.95 1.63(12.16)11.03 15.12 净利润 1,013 72.80(900.34)395.83 951.15 偿债能力偿债能力 折旧摊销 55.36 78.95 53.14 62.86 72.17 资产负债率(%)28.95 25.94 47.36 31.65 41.54 财务费用 22.10 33.89(10.03)99.40 74.50 净负债比率(%)3.15(8.74)31.00(19.16)3.55 投资损失(24.13)(3.96)(3.07)(10.39)(5.81)流动比率 2.87 3.67 1.77 2.54

156、1.98 营运资金变动(1,861)(583.95)(770.54)2,700(2,268)速动比率 0.72 1.71 0.71 1.51 0.97 其他经营现金(16.87)75.90(36.87)(44.24)(37.50)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(369.97)(959.72)(701.95)(150.17)(137.96)总资产周转率 1.74 1.10 0.91 1.19 1.32 资本支出(275.24)(333.16)(733.34)(190.89)(161.82)应收账款周转率 19.48 10.89 10.89 18.00 19.50 长期投资(135.0

157、0)(634.00)(2.05)(4.24)(8.04)应付账款周转率 9.71 10.76 10.76 10.76 10.76 其他投资现金 40.27 7.44 33.44 44.97 31.90 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 220.50 2,556 56.49(149.74)(129.37)每股收益(最新摊薄)2.45 0.18(2.18)0.96 2.30 短期借款 311.44 349.28 2,480(2,261)1,964 每股经营现金流(最新摊薄)(1.96)(0.79)(4.04)7.76(2.94)长期借款 0.00 250.23(7.37)(

158、52.42)(56.45)每股净资产(最新摊薄)10.59 16.08 13.90 14.86 17.16 普通股增加 0.00 42.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 0.00 2,143 0.00 0.00 0.00 PE(倍)40.67 566.01(45.76)104.09 43.32 其他筹资现金(90.94)(228.36)(2,416)2,163(2,036)PB(倍)9.42 6.21 7.18 6.72 5.82 现金净增加额(976.27)1,300(2,313)2,904(1,481)EV EBITDA(倍)33.27 300.71(44

159、.41)64.43 32.78 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 江波龙江波龙(301308 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，余熠、黄乐平，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。

160、本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，

161、其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表

162、现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义

163、务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权

164、。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券

165、股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 江波龙江波龙(301308 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行

166、发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券

167、（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师余熠、黄乐平本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债

168、券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中

169、性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 江波龙江波龙(301308 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰

170、证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A

171、座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司