1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 三特索道三特索道(002159)多元布局延展边界，甩掉包袱重新出发多元布局延展边界，甩掉包袱重新出发 三特索道公司首次覆盖报告三特索道公司首次覆盖报告 刘越男刘越男(分析师分析师)庄子童庄子童(研究助理研究助理) 证书编号 S0880516030003 S0880122050050 本报告导读：本报告导读：三特索道在国资入驻后逐步理顺机制，一方面受益旅游大盘修复，另一方面亏损项目三特索道在国资入驻后逐步理顺机制，一方面受益旅游大盘修复，另一方面亏损项目清算及增发资金强债补流贡献显

2、著，有望带来业绩超预期。清算及增发资金强债补流贡献显著，有望带来业绩超预期。投资要点：投资要点：首次覆盖给予“增持”评级。首次覆盖给予“增持”评级。预计公司 2023-2025 年 EPS 为0.64/0.75/0.83 元，对应 2023-2025 年 PE 分别为 24/20/18 倍。看好多元化布局的抗风险能力及降本增效空间，给予目标价 19.83 元，增持。国资入驻后整合资源，降费增效成果显著。国资入驻后整合资源，降费增效成果显著。2023 年初高科集团受让当代建发与当代科技转让 2655 万股后成为股东，公司成为武汉东湖新技术开发区管委会下的国有控股公司，国资进入后组织势能稳步调整，

3、理顺机制后运营效率有望提升；2019 年初以来公司财务费用不断下降，亏损项目清算及增发资金强债补流贡献显著，甩掉包袱后业绩释放明显，2023Q3 收入仅恢复至 2019 年 100%情况下，利润恢复至 150%彰显高弹性。旅游大盘边际修复，多元化布局抗风险能力更强、更受益。旅游大盘边际修复，多元化布局抗风险能力更强、更受益。疫后旅游行业受益报复性出游，长途出行链的弹性更大；景区经营不可避免受气候等因素限制，公司作为二十余条索道运营商，同时保有多地优质旅游资产，抗风险能力更强、更受益行业复苏；核心景区梵净山暑期受暴雨垮塌影响导致客流被压抑，后期道路整改完毕，叠加猴岛与华山索道回暖，业绩有望继续增

4、长。试水新业态，继续完善布局。试水新业态，继续完善布局。猴岛二期审批有望提速，有望丰富产品结构；珠海项目重开后整合当地资源，“城市阳台”打造口碑；东湖海洋公园稳步修复，成为后期试水新赛道重要一步。风险提示：风险提示：需求不振、项目审批不及预期、出行成本继续上涨 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 435 256 716 780 830(+/-)%7%-41%179%9%6%经营利润（经营利润（EBIT）24-69 228 253 273(+/-)%316%-381%431%11%8%净利润（归母）净利润（归母）-17

5、6-77 114 134 147(+/-)%-716%56%247%18%10%每股净收益（元）每股净收益（元）-0.99-0.43 0.64 0.75 0.83 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.00 0.32 0.34 0.36 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)5.6%-26.8%31.8%32.4%32.8%净资产收益率净资产收益率(%)-14.1%-6.8%9.1%9.7%9.7%投入资本回报率投入资本回报率(%)1.4%-5.5%8.6%9.1%9.0%EV/EBITDA 16.30 10

6、1.55 9.18 7.82 6.98 市盈率市盈率 23.73 20.17 18.33 股息率股息率(%)0.0%0.0%2.1%2.2%2.4%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：19.83 当前价格：15.14 2023.11.02 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）11.88-19.47 总市值（百万元）总市值（百万元）2,684 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）177/138 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 78%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）3.45 日均成交值（百万元

7、）日均成交值（百万元）52.86 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）1,264 每股净资产每股净资产 7.13 市净率市净率 2.1 净负债率净负债率-6.66%EPS（元）2022A 2023E Q1-0.12 0.16 Q2-0.18 0.13 Q3 0.07 0.47 Q4-0.19-0.11 全年全年-0.43 0.64 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 1%-11%27%相对指数 5%2%38%公司首次覆盖公司首次覆盖 -13%2%18%33%48%64%--1152周内股价走势图周内股价走势图三特索道深证成指社

8、会服务业社会服务业/社会服务社会服务 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 22 Table_Page 三特索道三特索道(002159)(002159)模型更新时间：2023.11.02 股票研究股票研究 社会服务 社会服务业 三特索道(002159)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：19.83 当前价格：15.14 2023.11.02 公司网址 公司简介 公司致力于打造“索道+景区+住宿和商业配套”为核心产品的的休闲度假旅游目的地，并将多个旅游目的地项目形成产业联动，发挥品牌优势，以

9、实现连锁经营。在旅游目的地产品方面，公司拥有较为成熟的索道、景区投资、运营、管理经验，市场美誉度较高。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 11.88-19.47 市值（百万元）2,684 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 435 256 716 780 830 营业成本 237 182 279 299 314 税金及附加 5 8 7 8 8 销售费用 21 17 39 43 46 管理费用 133 119 165 179 191 EBIT 24-69 228 253 273 公允价值

10、变动收益 41 7 0 0 0 投资收益 -23 43-6-7-7 财务费用 20 24 5 1-1 营业利润营业利润 -131-53 196 224 247 所得税 38 18 69 74 81 少数股东损益 -5-7 14 17 18 净利润净利润 -176-77 114 134 147 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 540 220 441 638 770 其他流动资产 12 6 6 6 6 长期投资 168 132 96 76 66 固定资产合计 1,140 970 974 982 992 无形及其他资产 117 110 107 109 115 资产合计资产合计 2,6

11、02 1,872 2,116 2,298 2,488 流动负债 839 549 664 696 720 非流动负债 473 163 164 165 165 股东权益 1,289 1,160 1,288 1,438 1,603 投入资本投入资本(IC)2,254 1,590 1,718 1,869 2,035 现金流量表现金流量表 NOPLAT 31-87 148 169 183 折旧与摊销 121 101 65 66 65 流动资金增量 -3-5 71 55-13 资本支出 -119-97-111-112-115 自由现金流自由现金流 29-88 172 178 119 经营现金流 96 14

12、3 300 306 252 投资现金流 -123 97-75-100-113 融资现金流 -24-559-4-8-7 现金流净增加额现金流净增加额 -50-319 221 198 132 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 7.2%-41.0%179.4%9.0%6.3%EBIT 增长率 315.8%-380.9%431.1%11.0%7.9%净利润增长率 -715.7%56.1%247.5%17.7%10.0%利润率 毛利率 45.6%29.1%61.1%61.6%62.1%EBIT 率 5.6%-26.8%31.8%32.4%32.8%净利润率 -40.4%-30.1%15.9%1

13、7.1%17.7%收益率收益率 净资产收益率(ROE)-14.1%-6.8%9.1%9.7%9.7%总资产收益率(ROA)-6.7%-4.1%5.4%5.8%5.9%投入资本回报率(ROIC)1.4%-5.5%8.6%9.1%9.0%运营能力运营能力 存货周转天数 19.9 31.2 23.0 25.2 25.4 应收账款周转天数 7.8 13.9 11.4 11.6 11.9 总资产周转周转天数 2,201.5 3,143.6 1,002.9 1,018.1 1,038.3 净利润现金含量 -0.5-1.9 2.6 2.3 1.7 资本支出/收入 27.5%38.0%15.5%14.4%13

14、.8%偿债能力偿债能力 资产负债率 50.4%38.0%39.1%37.4%35.6%净负债率 101.8%61.4%64.3%59.9%55.2%估值比率估值比率 PE 23.73 20.17 18.33 PB 1.56 2.75 2.17 1.96 1.77 EV/EBITDA 16.30 101.55 9.18 7.82 6.98 P/S 6.20 10.52 3.77 3.45 3.25 股息率 0.0%0.0%2.1%2.2%2.4%-18%-11%-3%5%12%20%27%35%1m3m12m0%20%40%60%80%0%13%26%39%52%65%-0

15、42023-09股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅三特索道价格涨幅三特索道相对指数涨幅-41%3%47%91%135%179%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)-9%-4%1%5%10%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)54%63%73%83%92%102%721192131221A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)AWeXpZcVrVBUlYsV7NaObRsQrRmOoNjMn

16、MmNjMrRtQ7NpPxOwMpMrNMYtQuM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 22 Table_Page 三特索道三特索道(002159)(002159)目录目录 1.投资建议与盈利预测.5 2.三特索道：国资主导、索道为核的旅游综合体.7 2.1.历史沿革：深耕索道布局，多元化版图延展.7 2.2.高管团队：国资入驻，运营能力再强化.8 2.3.业绩修复：23Q3 归母净利润恢复至 2019 年同期 150%.9 3.旅游行业：自然景区恢复更好，盈利能力稳步提升.11 3.1.旅游大盘：人次超疫前，客单价稳步回暖.11 3.2.索道行业：

17、客运索道需求提升，基础设施逐步完善.12 3.3.行业横观：索道盈利能力极强，公司毛利率在 70%以上.13 4.核心能力：连锁化布局的索道运营商势头更胜.14 4.1.多元项目布局，抗风险能力更强.14 4.2.梵净山：核心景点，远期收入仍有提升空间.17 4.3.海南猴岛：上半年利润已超 2021 年全年水平.18 4.4.华山索道：扎根渭南，热度回升.19 4.5.东湖海洋公园：试水主题乐园，疫后业绩快速回暖.20 5.风险提示.21 图目录图目录 图 1：公司 2023 年 Q3 营收恢复至 19 年同期 100%.10 图 2：索道营运收入占比 65%以上.10 图 3：公司 23Q

18、3 毛利率为 68.63%，同比+14pct.10 图 4：索道及其他业务毛利率较稳定.10 图 5：财务费用大幅下降是释放利润的核心来源.11 图 6：公司 23Q3 归母净利润恢复至 19 年的 150%.11 图 7：公司资产负债结构在不断改善.11 图 8：偿债压力不断降低.11 图 9：中秋国庆旅游人次及收入分别恢复至 2019 年的 104%和 102%12 图 10：客单价稳步修复，接近 2020 年国庆水平.12 图 11：索道缆车基本分类.13 图 12：2012-2019 年均复合增速为 3.69%.13 图 13：2020 年以来索道设备市场规模逐步扩容.13 图 14：

19、索道业务盈利能力强，多数景区 23H1 毛利率已恢复至 19 年水平 14 图 15：相对其他景区，三特人工折旧并不高，资源使用费等占比更高 14 图 16：三特索道不同项目游客量.15 图 17：三特索道不同项目营收贡献.15 图 18：不同项目净利润和 margin.16 图 19：千岛湖梅峰索道、黄山尖缆车.16 图 20：庐山三叠泉有轨缆车.16 图 21：珠海石景山索道、滑索.16 图 22：南漳古山寨旅游区.16 图 23：柴埠溪大峡谷.17 图 24：神农架香溪街.17 93499 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 22 Table_Pa

20、ge 三特索道三特索道(002159)(002159)图 25：梵净山逐步成为爆款景区.17 图 26：梵净山游客量快速回暖.17 图 27：公司营收恢复较慢，主要受暴雨垮塌影响.18 图 28：梵净山盈利能力恢复更快.18 图 29：海南猴岛景区一览.18 图 30：23H1 公司游客量已超 22 全年水平.18 图 31：公司 23H1 营收已超 2019 年全年.19 图 32：23 上半年净利润已接近 2017 年全年水平.19 图 33：华山索道景区一览.19 图 34：公司 23H1 游客同比略降.19 图 35：华山索道营收恢复接近 2021 年水平.20 图 36：公司 23H

21、1 净利润已超 21 年全年利润.20 图 37：东湖海洋公园一览.20 图 38：23H1 游客量已超 22 全年水平.20 图 39：23H1 营收已接近 2022 全年水平.21 图 40：23H1 净利润已接近 2020 全年水平.21 表目录表目录 表 1:三特索道盈利预测一览.6 表 2:三特索道费用预测一览.6 表 3：相关上市公司盈利预测及估值（截止 2023 年 11 月 1 日）.7 表 4:绝对估值法测算假设.7 表 5：DCF 估值（FCFF）敏感性测算.7 表 6:公司高管团队一览.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 22

22、Table_Page 三特索道三特索道(002159)(002159)1.投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 核心业务梳理及边际变化：核心业务梳理及边际变化：公司作为国资主导、索道为核的旅游综合体，一方面受益疫后旅游行业的 beta 修复，另一方面公司多元化布局，作为索道运营商具备更强的抗风险能力，此外在亏损项目清算及增发资金强债补流贡献显著，带动利润弹性较收入弹性提升更明显；从具体业务拆分看：索道营运收入：索道营运收入：考虑到梵净山受 7 月暴雨垮塌封山影响以及猴岛客流加速回暖，假设后期梵净山客流修复叠加华山索道与东湖海洋公园逐步回暖，另外考虑到索道天然承载弹性有限，下半年为高基数，预计

23、2023-2025 年索道营收恢复到 2019 年同期的 111%/121%/128%，对应 2023-2025 收入为 5.17/5.64/5.97 亿元，对应同比增速为210%/9%/6%；公园门票收入：公园门票收入：考虑门票目前仅为海洋世界门票，同时相对索道和客运等供给弹性更高，预计 2023-2025 年公园门票营收恢复到 2019年同期的 100%/109%/116%，对应 2023-2025 收入为 1.31/1.43/1.53亿元，对应同比增速为 120%/9%/7%；旅游酒店餐饮：旅游酒店餐饮：考虑到平价消费趋势下外出就餐翻台与恢复整体较弱+疫后酒店提价显著，考虑到2023H1

24、营收恢复至19年同期51%，预计 2023-2025 年旅游酒店餐饮营收恢复到 2019 年同期的63%/69%/74%，对应 2023-2025 收入为 0.14/0.15/0.16 亿元，对应同比增速为 30%/9%/7%；预计公司 2023-2025 年营收 7.16/7.8/8.3 亿元，对应 yoy 增速为179%/9%/6%，毛利 率分 别 为 61%/62%/62%，归 母净 利润 为1.14/1.34/1.47 亿元，对应归母净利润率为 16%/17%/18%。可比估值：参考景区公司 2024 年 22x PE 均值，考虑到公司相对其他景区在多元化布局上更受益疫后修复，叠加降本

25、增效仍有空间，给予 2024 年 26x PE 估值，对应 2023 年 34.84 亿市值，对应每股合理价值 19.68 元。绝对估值：假设显性预测期为 2023-2025 年，3 年后为永续增长期，假设永续增长率为 1.3%，加权平均 WACC 为 8.29%，市场收益率为 6.85%，无风险利率选取十年期国债收益率 2.7%，beta 选用景区行业平均 beta 为 1.5，有效税率为 30%，通过 DCF 折现对应每股合理价值 19.97 元。结合两种估值方法并取近似平均值，对应目标价为 19.83 元，给予公司“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款

26、部分 6 of 22 Table_Page 三特索道三特索道(002159)(002159)表表 1:三特索道三特索道盈利预测一览盈利预测一览 单位：百万单位：百万 CNY FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E FY2025E 营业总收入营业总收入 434.57 256.19 715.77 780.40 829.79 yoy（%）7%-41%179%9%6%索道营运收入索道营运收入 284.42 166.77 516.99 563.52 597.33 yoy（%）15%-41%210%9%6%毛利润 181.32 94.24 377.41 411.37 436.05

27、毛利率 64%57%73%73%73%公园门票销售收入公园门票销售收入 112.97 59.47 130.83 142.60 152.59 yoy（%）8%-47%120%9%7%毛利润 18.67 -17.48 41.87 47.06 51.88 毛利率 17%-29%32%33%34%旅游酒店餐饮旅游酒店餐饮 14.10 10.61 13.80 15.04 16.09 yoy（%）13%-25%30%9%7%毛利润-14.10 -13.35 -4.14 -3.76 -3.22 毛利率-100%-126%-30%-25%-20%温泉业务温泉业务 3.66 2.72 3.07 3.35 3.6

28、2 yoy（%）-7%-26%13%9%8%毛利润-1.42 -1.64 -1.54 -1.67 -1.81 毛利率-39%-60%-50%-50%-50%景区观光旅游车景区观光旅游车 0.61 0.43 25.99 27.03 27.84 yoy（%）-97%-30%6000%4%3%毛利润-0.31 -0.16 5.20 6.76 8.35 毛利率-51%-37%20%25%30%其他业务其他业务 18.81 16.19 25.09 28.86 32.32 yoy（%）22%-14%55%15%12%毛利润 13.79 13.02 18.32 21.35 24.24 毛利率 73%80%7

29、3%74%75%毛利润毛利润 197.96 74.62 437.11 481.11 515.50 毛利率 45.55%29.13%61.07%61.65%62.12%归母净利润归母净利润-175.60 -77.01 113.56 133.63 147.00 归母净利率-40.41%-30.06%15.87%17.12%17.72%数据来源：国泰君安证券研究 表表 2:三特索道费用三特索道费用预测一览预测一览 单位：百万单位：百万 CNY FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E FY2025E 税金及附加税金及附加 4.73 0.97 7.01 7.65 8.13 费用率

30、 1.09%0.38%0.98%0.98%0.98%销售费用销售费用 20.91 2.92 5.71 10.22 17.32 费用率 4.81%1.14%0.80%1.31%2.09%管理费用管理费用 132.73 26.08 164.63 179.49 190.85 费用率 30.54%10.18%23.00%23.00%23.00%数据来源：国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 22 Table_Page 三特索道三特索道(002159)(002159)表表3：相关上市公司盈利预测及估值相关上市公司盈利预测及估值（截止（截止 2023

31、 年年 11 月月 1日）日）公司名称公司名称 股票代码股票代码 收盘价收盘价（元）（元）市值市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 宋城演艺 300144.SZ 10.97 287 0.10 9.01 13.34 2868.32 31.83 21.50 黄山旅游 600054.SH 11.37 83 -1.32 4.02 4.69 -62.83 20.63 17.68 三峡旅游 002627.SZ 5.25 39 0.04 1.26 1.37 968.82 30.76 28.29 长白山 60309

32、9.SH 14.15 38 -0.57 1.63 1.82 -66.20 23.15 20.73 行业均值行业均值 927.03 26.59 22.05 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 4:绝对估值法测算假设绝对估值法测算假设 估值阶段估值阶段 年份年份 增长率增长率 显性预测期显性预测期 2023E-2025E-永续期永续期 3年以后 1.3%WACC 8.29%Rf 2%Rm 6.85%Beta 系数系数 1.5 数据来源：国泰君安证券研究 表表 5：DCF 估值（估值（FCFF）敏感性测算）敏感性测算 WACC 永续增永续增长率长率 19.97 6.79%7.29%7.79%

33、8.29%8.79%9.29%9.79%-0.20%22.25 20.52 19.03 17.71 16.55 15.51 14.59 0.30%23.37 21.46 19.81 18.37 17.11 16.00 15.00 0.80%24.68 22.53 20.70 19.12 17.74 16.53 15.47 1.30%26.22 23.78 21.73 19.97 18.46 17.14 15.98 1.80%28.08 25.26 22.93 20.96 19.28 17.83 16.57 2.30%30.35 27.04 24.35 22.11 20.22 18.61 17.

34、23 2.80%33.19 29.22 26.05 23.47 21.33 19.52 17.98 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.三特索道：国资主导、索道为核的旅游综合体三特索道：国资主导、索道为核的旅游综合体 2.1.历史沿革：深耕索道布局，多元化版图延展历史沿革：深耕索道布局，多元化版图延展 深耕索道运营管理深耕索道运营管理三十三十年，优质景区设备运营商。年，优质景区设备运营商。三特索道自 1989 年成立以来已建设经营 20 多条优质索道，包括陕西华山三特索道、贵州梵净山索道、浙江千岛湖梅峰索道、海南猴岛跨海索道和内蒙古大青山索道等，经营范围遍布全国，北至内蒙古、南至海南岛、

35、东至浙江、西至贵州。同时索道技术及管理运营能力均居行业前列，并参与起草制定国内索道行业多项规范与标准，依托行业经验与口碑沉淀成为 2022 年冬奥会官方合作伙伴，承接冬奥会3 条高山滑雪场索道部分建设。自 2000 年起建设海南猴岛生态旅游景区、贵州梵净山景区、南漳古山寨、内蒙古克什克旗自驾休闲旅游区、保康九路寨景区等优质景区，随 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 22 Table_Page 三特索道三特索道(002159)(002159)后多元化产业布局，探索温泉/研学/滑道/水上运动等项目，2011 年起对海南猴岛、珠海石景山等项目进行升级改造，打

36、造“田野牧歌”，“浪漫天缘”等景区 IP，并开发建设祟阳浪口温泉区、克旗温泉区等休闲旅游项目。2019 年公司进入发展“新元年”，向山水生态型休闲旅游综合运营商转型升级，并购东湖海洋乐园，推出以亲子游和动物主题为核心，水世界、冰雪世界等季节性产品为辅助的可持续发展产品体系。图图 1：公司公司 2020 年年 8 月在深交所挂牌，多年来不断扩充品牌矩阵月在深交所挂牌，多年来不断扩充品牌矩阵 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.2.高管团队：国资入驻，运营能力再强化高管团队：国资入驻，运营能力再强化 国有资本入驻，机制理顺重新起航。国有资本入驻，机制理顺重新起航。2023 年 2 月公司原控

37、股股东当代建发和当代科技向高科国有控股集团协议转让 2655 万股并放弃表决权，自此高科集团持有公司 14.98%股份。同时受高科集团 100%控股的武汉东湖新技术开发区发展总公司持有公司 6.07%股份。原实控人艾路明通过持有当代科技集团 28.21%股份，目前仅持有三特索道 7.44%股份。高科集团成为公司控股股东（21.05%），公司为国有控股上市企业，武汉东湖新技术开发区管理委员会成为公司新实控人。高管团队经验丰富，运营管理能力再加强。高管团队经验丰富，运营管理能力再加强。公司总裁张泉先生曾担任公司首席运营官、第四节中国索道协会 2022 年轮值理事长，目前仍兼任中国索道协会副理事长、

38、中国风景名胜区协会理事，扎根行业多年且保有丰富管理经验；公司副总裁兼董秘曹正先生曾于天风证券董事会办公室任职，熟悉资本市场制度，同时兼任多个重要子公司董事，明确公司运营现状。舒本道先生于 2007 年 3 月起任公司总工程师，作为高级工程师、中国索道协会专家、ISO9000 论证索道专家，技术能力更过硬。23 年 8 月高管团队换届后，袁疆先生担任公司董事兼常务副总裁，曾任武汉高科国有控股集团能有限公司资产运营部部长，具有对年资产运营 1989年武汉三特电气研究所成立 1997年珠海景山客运观光索道建成 2000年海南猴岛生态旅游景区建成 2006年内蒙古青山客运观光索道建成 2009年贵州梵

39、净山景区开业 1996年陕西华山客观光索道建成 1999年海南猴岛跨海索道建成 2002年江西庐山三叠有轨缆车建成 2007年在深交所中小板上市 2020年与北京八达岭旅游总公司共同托管2022冬奥会高山滑雪场索道 2016年投资开发雁荡山、大余湾项目 2012年“浪漫天缘”开业运营，100%收购杭州千岛湖索道股权 2019年实现对东湖海洋公园80%控股，开始升级改造珠海景山索道 2017年保康九路寨景区正式开业 2015年崇阳浪口温泉区、克旗温泉区开业 2011年南漳古山寨开业运营，建设内蒙古克旗项目，开始打造“田野牧歌”度假区 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部

40、分 9 of 22 Table_Page 三特索道三特索道(002159)(002159)管理经验。彭岚先生担任公司总会计师，曾任职于中国人民解放军第3551、3510 工厂财务处、并曾任武汉东湖新技术开发区发展总公司财务管理部副部长，财务管理经验丰富。表表 6:公司高管团队一览公司高管团队一览 姓名姓名 年龄年龄 职位职位 加入公司时间加入公司时间 主要经历主要经历 张泉 55 董事、总裁 2007 年 3 月至今 硕士学历，曾任公司首席运营官、公司副总裁、总裁、董事长及第四届中国索道协会 2022 年轮值理事长，现任公司集团下多个子公司董事，兼任武汉市政协常委、武汉市工商联副主席、中国索道

41、协会副理事长、中国风景名胜区协会理事 袁疆 43 董事、常务副总裁 2023 年 8 月至今 本科学历，曾任武汉高科国有控股集团能有限公司资产运营部部长，现任公司董事，武汉高科国有控股集团有限公司监事 曹正 37 副总裁、董秘 2018 年 12 月至今 硕士学历，曾任曾任湖北广播电视台记者，天风证券股份有限公司董事会办公室副主任、证券事务代表，现任公司董事会秘书、副总裁，兼任公司集团下多个子公司董事 彭岚 50 总会计师 2023 年 8 月至今 本科学历，曾任职于中国人民解放军第 3551、3510 工厂财务处、曾任武汉东湖新技术开发区发展总公司财务管理部副部长，现任公司总会计师 舒本道

42、60 总工程师 2007 年 3 月至今 本科学历，高级工程师，中国特种设备专家委员会委员，中国索道协会专家，ISO9000 论证索道专家，湖北省特种设备协会理事，现任公司总工程师 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 图图 2：国资入驻后机制再理顺国资入驻后机制再理顺 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.3.业绩修复：业绩修复：23Q3 归母净利润恢复至归母净利润恢复至 2019 年同期年同期 150%甩掉包袱再出发，业绩大幅改善。甩掉包袱再出发，业绩大幅改善。公司 2023Q3 实现营收 2.39 亿元，恢艾路明艾路明28.21%28.21%武汉当代科技产业集团股份有限公司90%陕西

43、华山三特索道有限公司南漳三特古山寨青山索道有限公司武汉高科国有控股集团有限公司武汉东湖新技术开发区发展总公司武汉当代科技产业集团股份有限公司严宇媛梁志鹏MORGAN STANLEY&CO.INTERNATIONAL PLC武汉三特索道集团股份有限公司22.53%14.98%6.07%3.85%2.02%1.24%中国工商银行国联安德盛小盘精选证券投资基金1.09%1.03%红安三特旅游开发有限公司杭州千岛湖索道有限公司庐山三叠泉缆车有限公司武汉当代城市建设发展有限公司克什克腾旗三特青山索道有限公司祟阳三特文旅开发有限公司阿拉善盟三特旅游发展有限公司海南三特索道有限公司100%祟阳三特隽水河旅游

44、开发有限公司珠海景山三特索道有限公司武汉三特木兰川旅游开发有限公司武汉三特田野牧歌旅游开发有限公司克什克旗三特旅业开发有限公司海南陵水猴岛旅业发展有限公司武汉龙巢东湖海洋公园有限公司钟祥大洪山旅游投资开发有限公司90%80%75%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%武汉东湖新技术开发区管理委员会100%100%100%100%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 22 Table_Page 三特索道三特索道(002159)(002159)复至 2019 年同期的 100%，归母净利润实现 0.83 亿元

45、，恢复至 19 年同期的150%，扣非归母净利润实现0.83亿元，恢复至2019年同期的151%。从收入端看符合预期，梵净山7-8月受暴雨垮塌影响10天未营业，华山、猴岛及海洋公园等表现优异，珠海翻新项目后同样亮眼，另外中秋国庆公司客流与收入同比 2019 年同期分别+15.64%和 8.13%，四季度仍有提升空间。从利润端看，费用降低是核心原因，税金及附加/销售/管理/财务费用率同比 2019 年同期+0.08/0.15/3.51/-9.84pct，财务费用大幅下降，亏损项目清算及增发资金强债补流贡献显著，综合带动归母净利润 margin 提升至34.65%，2019Q3 为 23.06%。

46、图图 1：公司公司 2023 年年 Q3 营收恢复至营收恢复至 19 年同期年同期 100%图图 2：索道营运收入占比索道营运收入占比 65%以上以上 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 3：公司公司 23Q3 毛利率为毛利率为 68.63%，同比，同比+14pct 图图 4：索道及其他业务毛利率较稳定索道及其他业务毛利率较稳定 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 1.1 1.7 2.4 1.5 0.3 0.7 1.6 1.5 0.9 1.6 1.1 0.7 0.6 0.5 1.2 0.3 1.6 1.8 2

47、.4-1%11%1%7%-73%-61%-35%-1%198%140%-29%-52%-34%-70%7%-57%173%276%103%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.00.51.01.52.02.53.0公司季度营收（亿元）公司季度营收（亿元）营业总收入yoy77%78%65%76%75%70%63%68%65%66%70%69%61%65%65%11%11%9%12%13%13%15%14%20%18%17%19%26%26%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008 2009 2010 2011 2012 2

48、013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022公司营收业务结构拆分公司营收业务结构拆分索道营运收入公园门票销售收入旅游酒店餐饮温泉业务景区观光旅游车旅行社业务房地产销售其他业务0.5 1.0 1.5 0.8(0.2)0.1 0.9 0.7 0.4 0.9 0.5 0.1 0.2 0.1 0.6(0.1)1.1 1.1 1.6-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%(0.5)0.00.51.01.52.02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q220

49、21Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3公司毛利润（亿元）公司毛利润（亿元）毛利润毛利率-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%2002020212022三特索道毛利率三特索道毛利率索道营运收入公园门票销售收入旅游酒店餐饮温泉业务景区观光旅游车旅行社业务房地产销售其他业务 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 22 Table_Page 三特索道三特索道(002159)(002159)图图 5：财务费用大幅下降是释放利润的核心来源财务费用大幅下

50、降是释放利润的核心来源 图图 6：公司公司 23Q3 归母净利润恢复至归母净利润恢复至 19 年的年的 150%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 7：公司资产负债结构在不断改善公司资产负债结构在不断改善 图图 8：偿债压力不断降低偿债压力不断降低 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3.旅游行业：自然景区恢复更好，盈利能力稳步提升旅游行业：自然景区恢复更好，盈利能力稳步提升 3.1.旅游大盘：人次超疫前，客单价稳步回暖旅游大盘：人次超疫前，客单价稳步回暖 旅游行业在疫后快速恢复，其中中秋国庆游客人次已超旅游

51、行业在疫后快速恢复，其中中秋国庆游客人次已超 2019 年，客单年，客单价恢复同样显著。价恢复同样显著。中秋国庆假期八天实现国内旅游出游人数 8.26 亿人次，按可比口径同比增长 71.3%，按可比口径恢复到 2019 年 104.1%（文旅部预测值 100%，下同）；实现国内旅游收入 7534.3 亿元，按可比口径同比增长 129.5%，按可比口径恢复到 2019 年 101.5%（预测 105%），客单价为 912.14 元，恢复到 2019 年同期的 98%（预测 105%），接近 2020年国庆恢复度（旅游局发布）；虽然客单价恢复未超 2019 年同期水平，但环比稳步改善，一方面受益于

52、部分高海拔、高纬度长途旅游景区受青睐度提升（新疆、桂林、丽江等），另一方面航班及酒店提价亦有贡献。0.00.10.20.30.40.50.6公司费用支出（亿元）公司费用支出（亿元）税金及附加销售费用管理费用研发费用财务费用(0.4)0.0 0.6(0.1)(0.8)(0.3)1.0 0.4(0.1)0.2(0.1)(1.7)(0.2)(0.3)0.1(0.3)0.3 0.2 0.8-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.5公司归母净利润（亿元）公司归母净利润（亿元）归属于母公司所有者的净利润mar

53、gin02040608020042005200620072008200920000022资产负债率资产负债率(%)资产负债率(%)00702004200520062007200820092000002223Q3带息债务带息债务/全部投入资本全部投入资本(%)带息债务/全部投入资本(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 22 Table_Page 三特索道三

54、特索道(002159)(002159)图图 9：中秋国庆旅游人次及收入分别恢复至中秋国庆旅游人次及收入分别恢复至 2019 年的年的 104%和和 102%数据来源：旅游局、国泰君安证券研究 图图 10：客单价稳步修复，接近客单价稳步修复，接近 2020 年国庆水平年国庆水平 数据来源：旅游局、国泰君安证券研究 3.2.索道行业：客运索道需求提升，基础设施逐步完善索道行业：客运索道需求提升，基础设施逐步完善 索道行业发展背后是服务业基础设施的完善。索道行业发展背后是服务业基础设施的完善。1980 年前国内索道基本以货运索道为主，运营团队来自矿山/冶金/机械设备转运等领域，进入 1990年后客运

55、索道在消费行业稳步增长中渗透提升，2022 年国内客运索道已扩容至 1117 条，2022 年我国客运索道设备规模为 1.77 亿元，客运索道运营收入约 95.78 亿元。2012-2019 国内索道保有量 CAGR 为 3.69%，索道设备市场规模也在疫后稳步扩容。39%47%51%71%75%95%103%94%87%70%74%68%67%87%73%61%89%119%113%104%19%40%31%70%59%57%77%75%79%60%56%39%44%66%61%44%73%101%95%102%0%20%40%60%80%100%120%140%清明五一端午国庆春节清明五一

56、端午中秋国庆春节清明五一端午中秋国庆春节五一端午中秋国庆八天2020202120222023疫情后旅游客流及收入恢复至疫情后旅游客流及收入恢复至19年水平年水平客流量恢复至19年比例收入恢复至19年比例50%86%61%98%78%60%75%79%90%85%76%58%66%76%83%73%83%85%84%98%40%50%60%70%80%90%100%110%清明五一端午国庆春节清明五一端午中秋国庆春节清明五一端午中秋国庆春节五一端午中秋国庆八天2020202120222023节假日客单价恢复至节假日客单价恢复至19年水平年水平客单价恢复至19年水平 请务必阅读正文之后的免责条款部

57、分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 22 Table_Page 三特索道三特索道(002159)(002159)另外，疫情加速文旅产品升级迭代，一方面政策出台反复提及的冰雪产业扩容、户外运动建设、高山康养运动均需要索道作为基础设施提供客运服务，作为景区主要营收来源之一（门票+索道+酒店+客运），优质且富有经验的索道运营商是景区内建设首选。图图 11：索道缆车基本分类索道缆车基本分类 数据来源：智研咨询 图图 12：2012-2019 年均复合增速为年均复合增速为 3.69%图图 13：2020 年以来索道设备市场规模逐步扩容年以来索道设备市场规模逐步扩容 数据来源：智研咨询、国泰君

58、安证券研究 数据来源：智研咨询、国泰君安证券研究 3.3.行业横观：索道盈利能力极强，公司毛利率在行业横观：索道盈利能力极强，公司毛利率在 7 70%0%以上以上 索道是高盈利能力的业务，经营杠杆更高。索道是高盈利能力的业务，经营杠杆更高。不同索道盈利能力差别主要受景区地理因素限制，索道乘坐率与景区路线的选择有关，如果客运与步行路线丰富则索道乘坐率相对更低。此外前期索道投入较大，一方面涉及 A 级景区的资质审批，另一方面折旧期限通常在 5-10 年，安全性要求倒逼建设质量考核严苛，但建成后索道维护成本较低，固定的折摊863 845 873 925 985 1,008 1,020 1,036 1

59、,089 1,103 1,114 1,117 0%-2%3%6%6%2%1%2%5%1%1%0%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%02004006008001,0001,200200002020212022国内客运索道保有量（条）国内客运索道保有量（条）客运索道yoy4.0 3.5 2.4 2.5 4.5 1.4 2.1 2.6-13%-32%8%78%-69%46%28%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%00

60、022E客运索道设备市场规模（亿元）客运索道设备市场规模（亿元）客运索道设备市场规模（亿元）yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 22 Table_Page 三特索道三特索道(002159)(002159)和人工使得业务保有高经营杠杆，虽然多数景区受限价影响不能提价，但仍保有 70%以上的毛利率，盈利能力极强。图图 14：索道业务盈利能力强，多数景区索道业务盈利能力强，多数景区 23H1 毛利率已恢复至毛利率已恢复至 19 年水平年水平 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 15：相对其他景区，三特人工折旧并不高，资源使用费等占比更高相对其

61、他景区，三特人工折旧并不高，资源使用费等占比更高 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：不同成本占营业成本比例 4.核心能力：连锁化布局的索道运营商势头更胜核心能力：连锁化布局的索道运营商势头更胜 4.1.多元项目布局，抗风险能力更强多元项目布局，抗风险能力更强 景区经营不可避免受到“看天吃饭”影响：景区经营不可避免受到“看天吃饭”影响：一方面景区作为地方区域的品牌与门面，管理层更容易受到外部因素影响而调整内部决策，另一方三特索道丽江股份九华旅游黄山旅游峨眉山A张家界陕西旅游总收入64,82067,84248,531162,095107,23546,83956,632索道收入45,3693

62、9,02919,86349,60031,4213,53132,048索道占比69.99%57.53%40.93%30.60%29.30%7.54%56.59%索道毛利率70.63%84.24%80.53%86.74%74.45%13.44%68.35%总收入67,66472,27053,722160,674110,77142,52663,655索道收入46,71633,13923,08755,41036,6486,46535,509索道占比69.04%45.85%42.97%34.49%33.08%15.20%55.78%索道毛利率72.85%80.67%82.78%87.24%77.66%4

63、7.86%60.46%总收入4053543,10434,10474,08446,72716,92030,310索道收入2468021,04313,52024,20615,6863,51714,509索道占比60.89%48.82%39.64%32.67%33.57%20.79%47.87%索道毛利率62.93%75.68%75.83%72.54%60.00%26.06%33.13%总收入4345735,83542,56789,52162,87119,87136,238索道收入2844216,63817,06227,51122,4583,89716,851索道占比65.45%46.43%40.0

64、8%30.73%35.72%19.61%46.50%索道毛利率63.75%74.11%78.36%74.52%68.96%29.20%42.79%总收入2561931,65633,20479,99043,10913,24722,390索道收入1667714,33212,47922,70012,8711,4539,599索道占比65.10%45.27%37.58%28.38%29.86%10.97%42.87%索道毛利率56.61%75.80%70.61%67.71%46.75%-45.86%-6.55%总收入3397839,23938,01683,73349,17917,91249,495索道

65、收入2597419,54316,26630,50220,2372,78116,940索道占比76.45%49.81%42.79%36.43%41.15%15.52%34.23%索道毛利率72.73%85.60%88.07%87.58%79.92%45.79%63.16%2023H1单位：万元2002120220.49%63.35%44.98%16.55%62.13%16.30%13.80%30.01%37.38%20.34%41.21%53.44%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%三特索道丽江股份峨眉山张家界不同公司索道成本占比不同公司索道

66、成本占比人工工资其他折旧 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 22 Table_Page 三特索道三特索道(002159)(002159)面景区多在山地丘陵地带，有一定的安全隐患，当地管委会为防患于未然，通常更容易对部分景区进行关闭、限流、减少车辆供给等以保证游客安全。公司作为多项目布局的运营商，抗风险能力更强。公司作为多项目布局的运营商，抗风险能力更强。三特索道的核心优势在于为不同项目提供索道运营服务，这一路径有效避免不同地区因淡旺季、舆情压力、天气因素等不可抗力影响的客流变化，使得整体营收更加平稳，另一方面当整体旅游市场回暖时更加受益，运营风险更小

67、。从体量看，目前梵净山、华山索道、海南猴岛、东湖海洋公园、湖北崇阳项目等为公司贡献核心业绩，同时从盈利能力看 23H1 净利率基本已恢复/超过 19 年同期水平。图图 16：三特索道不同项目游客量三特索道不同项目游客量 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 17：三特索道不同项目营收贡献三特索道不同项目营收贡献 146.17204.08191.6859.8573.7949.1974.9683.15120.07143.56111.6113.1559.3186.94102.8187.6981.7980.0464.9652.5861.4247.8250.1254.9931.6524.8223.

68、423.4690.690.26105.8165.7350.0434.2158.02121.75109.8759.9760.040050060070020020202120222023H1三特索道不同项目客流贡献（万人次）三特索道不同项目客流贡献（万人次）华山索道公司贵州梵净山项目海南猴岛项目庐山三叠泉公司千岛湖项目东湖海洋公园湖北崇阳项目内蒙古克旗项目湖北南漳项目华山宾馆05,00010,00015,00020,00025,00030,000华山索道公司贵州梵净山项目海南猴岛项目庐山三叠泉公司千岛湖项目东湖海洋公园湖北崇阳项目内蒙古克旗项目湖北南漳项

69、目华山宾馆三特索道各项目营收（万元）三特索道各项目营收（万元）20020202120222023H1 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 22 Table_Page 三特索道三特索道(002159)(002159)数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 18：不同项目净利润和不同项目净利润和 margin 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 19：千岛湖梅峰索道、黄山尖缆车千岛湖梅峰索道、黄山尖缆车 图图 20：庐山三叠泉有轨缆车庐山三叠泉有轨缆车 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 图图 21：珠海石景山索道、滑

70、索珠海石景山索道、滑索 图图 22：南漳古山寨旅游区南漳古山寨旅游区 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 20020202120222023H1华山索道公司7,149.066,324.475,421.001,185.211,442.71289.241,667.01华山索道margin72%42%39%27%27%11%34%贵州梵净山项目7,149.0611,660.589,611.335,938.0310,230.024,177.906,060.89贵州梵净山margin39%46%34%39%55%54%51%海南猴岛项目3,794.89677.17496.881

71、,951.84299.80221.532,793.60海南猴岛margin43%21%16%27%6%4%48%庐山三叠泉公司1,089.511,168.451,631.64840.09682.65578.52783.70庐山三叠泉margin38%40%54%45%47%42%57%千岛湖项目1,511.431,504.531,719.87702.40404.1821.21915.64千岛湖margin47%48%46%31%23%1%36%东湖海洋公园1,149.18226.74-2,324.311,028.84东湖海洋公园margin14%4%-51%27%湖北崇阳项目1,308.03-

72、2,316.50-1,988.35-2,804.83-3,336.09-1,518.85-599.87湖北崇阳margin138%-181%-223%-199%-265%-172%-94%内蒙古克旗项目-2,731.72-2,314.08-10,329.62-2,035.92-2,058.90-739.19内蒙古克旗margin-1351%-793%-16564%-1191%-2954%-2128%湖北南漳项目-215.45-265.00-2,001.67217.20-742.05-183.11湖北南漳margin-25%-38%-426%33%-267%-81%华山宾馆286.00455.1

73、7-674.34-78.62华山宾馆margin52%84%-132%-24%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 22 Table_Page 三特索道三特索道(002159)(002159)图图 23：柴埠溪大峡谷柴埠溪大峡谷 图图 24：神农架香溪街神农架香溪街 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 4.2.梵净山：核心景点，远期收入仍有提升空间梵净山：核心景点，远期收入仍有提升空间 “武陵第一峰”自然资源丰富，抖音推广成热门景区。“武陵第一峰”自然资源丰富，抖音推广成热门景区。梵净山为武陵山脉主峰，海拔 2572 米，位于贵州省铜仁市的江口、印江

74、、松桃三县交界处，总面积为 775.14 平方千米，遗产地面积 402.75 平方千米，为中国南方最早从海洋抬升为陆地的地方之一，景区属亚热带湿润季风气候区，不但保存亚热带原生生态系统，并孑遗着 7000 万至 200 万年前的古老珍稀物种、繁衍野生动植物 7100 多种，是黔金丝猴唯一的栖息地。2018 年梵净山在抖音“红云金顶”而热度渐起，叠加后期抖音梵净山国风盛会话题挑战等一系列造势而引起关注，但 2023 年 7 月受暴雨影响导致道路垮塌，景区被迫关闭，对暑期旺季客流影响较大，预计后续道路修整完工后业绩有望回暖。从 23H1 业绩看，梵净山游客量已实现 87 万人次，同比+58%，营收

75、实现 1.18 亿元，净利润 0.6 亿元。图图 25：梵净山逐步成为爆款景区梵净山逐步成为爆款景区 图图 26：梵净山游客量快速回暖梵净山游客量快速回暖 数据来源：公司官网 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 83 120 144 112 113 59 87 44%20%-22%1%-48%58%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020406080020020202120222023H1贵州梵净山游客量（万人次）贵州梵净山游客量（万人次）游客量yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of

76、22 Table_Page 三特索道三特索道(002159)(002159)图图 27：公司营收恢复较慢，主要受暴雨垮塌影响公司营收恢复较慢，主要受暴雨垮塌影响 图图 28：梵净山盈利能力恢复更快梵净山盈利能力恢复更快 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 4.3.海南猴岛：上半年利润已超海南猴岛：上半年利润已超 2021 年全年水平年全年水平 海南猴岛表现最亮眼。海南猴岛表现最亮眼。海南猴岛位于海南省陵水县南约 14 公里的南湾半岛。三面环海且形状狭长，总面积达 10.2 平方公里，动植物物种种类繁多，森林覆盖率达 95%，生态资源极为丰富。岛上生活近

77、1500 只猕猴，属国家二类保护动物。南湾猴岛是我国也是世界上唯一热带岛屿型猕猴自然保护区。23H1 猴岛游客量已达 61 万人次，超过 22 全年水平，营收 0.59 亿元，已超 2019 年全年水平，净利润 0.28 亿元，为近 6 年最高业绩，同时已恢复到 2017 年全年利润的 74%。另外猴岛二期目前仍在审批中，细分项目有望进一步丰富，拉动增量客流。图图 29：海南猴岛景区一览海南猴岛景区一览 图图 30：23H1 公司游客量已超公司游客量已超 22 全年水平全年水平 数据来源：公司官网 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 18,218 25,459 28,665 15,370 1

78、8,446 7,794 11,770 40%13%-46%20%-58%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020020202120222023H1梵净山营收（万元）梵净山营收（万元）营收yoy7,149 11,661 9,611 5,938 10,230 4,178 6,061 63%-18%-38%72%-59%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020172018201

79、92020202120222023H1梵净山净利润（万元）梵净山净利润（万元）净利润yoy103 88 82 80 65 53 61-15%-7%-2%-19%-19%30%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080002120222023H1海南猴岛游客量（万人次）海南猴岛游客量（万人次）游客量yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 22 Table_Page 三特索道三特索道(002159)(002159)图图 31：公司公司 23H1 营收已超营收已超 2019 年全年年

80、全年 图图 32：23 上半年上半年净利润已接近净利润已接近 2017 年全年水平年全年水平 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 4.4.华山索道：扎根渭南，热度回升华山索道：扎根渭南，热度回升 华山索道扎根渭南，被誉为“亚洲第一索”。华山索道扎根渭南，被誉为“亚洲第一索”。陕西华山三特索道有限公司位于我国著名的旅游风景名胜区西岳华山东麓，由华阴华山公路索道总公司与武汉三特索道集团股份有限公司、新加坡高技术公司共同兴建的中外合作企业。总投资 8909 万元并于 1996 年 4 月 10 日建成运营。索道全套设备引进奥地利多贝玛亚公司产品，为单线循环脱挂

81、式 6 人吊厢索道，索道全长 1524.9 米，落差 755 米，被业内专家誉为“亚洲第一索”。23H1 华山索道实现游客量 75 万人次，同比-5%，营收实现 4973 万元，已恢复到2021全年的94%，净利润1667万元，已恢复至2021年的116%。图图 33：华山索道景区一览华山索道景区一览 图图 34：公司公司 23H1 游客同比略降游客同比略降 数据来源：公司官网 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 8,869 3,160 3,181 7,292 5,057 5,038 5,873-64%1%129%-31%0%-100%-50%0%50%100%150%01,0002,000

82、3,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020020202120222023H1海南猴岛营收（万元）海南猴岛营收（万元）营收yoy3,795 677 497 1,952 300 222 2,794-82%-27%293%-85%-26%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020020202120222023H1海南猴岛净利润（万元）海南猴岛净利润（万元）净利润yoy146 204 192

83、 60 74 49 75 40%-6%-69%23%-33%-5%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%050020020202120222023H1华山索道游客量（万人次）华山索道游客量（万人次）游客量yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 22 Table_Page 三特索道三特索道(002159)(002159)图图 35：华山索道营收恢复接近华山索道营收恢复接近 2021 年水平年水平 图图 36：公司公司 23H1 净利润已超净利润已超 21 年全年利润年全年利润 数据来源：公司

84、公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 4.5.东湖海洋公园：试水主题乐园，疫后业绩快速回暖东湖海洋公园：试水主题乐园，疫后业绩快速回暖 试水主题乐园行业，试水主题乐园行业，2023H1 利润快速回暖。利润快速回暖。公司 2019 年 8 月发布收购武汉龙巢东湖海洋公园有限公司 80%股权的公告，以自有资金 2.8 亿元价格与卡沃旅游签订股权转让协议，收购武汉龙巢东湖海洋公园有限公司 80%的股权，同时卡沃旅游及花马红公司对东湖海洋公园未来三年业绩作出承诺并承担足额业绩承诺补偿义务。东湖海洋公园在收购后游客量受疫情影响而略有下滑，2023H1 显著回暖同时游客量超 202

85、22 年全年水平，营收恢复至 20222 全年的 84%，净利润恢复到 2020 年全年的 90%。图图 37：东湖海洋公园一览东湖海洋公园一览 图图 38：23H1 游客量已超游客量已超 22 全年水平全年水平 数据来源：公司官网 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 9,887 15,021 13,806 4,427 5,312 2,637 4,973 52%-8%-68%20%-50%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020020202120222023H1华

86、山索道营收（万元）华山索道营收（万元）营收yoy7,149 6,324 5,421 1,185 1,443 289 1,667-12%-14%-78%22%-80%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020020202120222023H1华山索道净利润（万元）华山索道净利润（万元）净利润yoy122 110 60 60-10%-45%-50%-40%-30%-20%-10%0%02040608020202120222023H1东湖海洋公园游客量（万

87、人次）东湖海洋公园游客量（万人次）游客量yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 22 Table_Page 三特索道三特索道(002159)(002159)图图 39：23H1 营收已接近营收已接近 2022 全年水平全年水平 图图 40：23H1 净利润已接近净利润已接近 2020 全年水平全年水平 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 复苏在时间、力度以及持续性上不及预期风险。复苏在时间、力度以及持续性上不及预期风险。居民出游意愿仍维持低位，在复苏时间、力度和持续性上不及预期，仍有可能

88、导致股价进一步下行。中小企业压缩差旅成本风险。中小企业压缩差旅成本风险。中小企业在此次疫情中受到的压力更大，不排除压缩全年差旅费用，导致酒店、航空等行业复苏不及预期的可能。政策推出时间不及预期和行业监管加剧的风险。政策推出时间不及预期和行业监管加剧的风险。海南岛民免税政策、国人市内免税店政策等推出时间不及预期，本地生活服务行业监管加剧等会影响行业发展。8,317 5,707 4,581 3,843-31%-20%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%02,0004,0006,0008,00010,0002020202120222023H1东湖海洋公园营收（万元）东湖海洋公园

89、营收（万元）营收yoy1,149 227(2,324)1,029-80%-1125%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0002020202120222023H1东湖海洋公园净利润（万元）东湖海洋公园净利润（万元）净利润yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 22 Table_Page 三特索道三特索道(002159)(002159)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国

90、证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指

91、的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做

92、出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面

93、许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较

94、标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：