1、公 司 研 究 2023.11.06 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 金 山 办 公（688111）公 司 深 度 报 告 AI 赋能天花板向上，C 端、B 端双轮驱动的“AI+应用”领军 分析师 张初晨 登记编号：S01 陈嵩 登记编号：S02 强 烈 推 荐(维 持)公 司 信 息 行业 横向通用软件 最新收盘价(人民币/元)320 总市值(亿)(元)1,389.78 52 周最高/最低价(元)517.00/238.90 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 金山办公：会员升级加速转化

2、，WPS AI 引领产品变革2023.04.23 金山办公：信创之外，AI 有望带来成长新动力2023.03.29 金山办公：机构订阅提速，新的成长驱动力正在形成2023.03.22 金山办公：Q3 营收增速回暖，订阅收入增长 44%2022.10.27 金山办公是国产办公软件及服务领军企业，金山办公是国产办公软件及服务领军企业，20 年公司营收和归母年公司营收和归母净利润净利润 CAGRCAGR 分别为分别为 39%/22%39%/22%。产品涵盖 WPS Office、金山文档等办公套件、面向组织级客户的数字办公全家桶 WPS 365 以及智能办公助手 WPS

3、 AI等。作为具备全球竞争力的高度产品化公司，毛利率常年在 80%以上，保持高强度研发投入且全部费用化。展望未来，WPS AI 与 WPS 365 两大产品打磨叠加行业信创&办公软件数智化趋势，有望迎来新一轮黄金发展期。C C 端产品力无惧端产品力无惧 OfficeOffice，MADMAD 仍有提升空间，仍有提升空间，AIAI 打开打开 ARPUARPU 天花板：天花板：1）从价格、性能、体验等多维度比较来看，产品力无惧 MS 365；2）PC 端 MAD增速健康，且对标 MS 365 与影音软件龙头，付费渗透率提升空间仍大，且即便 MAD 增速放缓&会员费提升，也仍看好付费用户数健康增长。

4、A AIGCIGC 赋能天花板向上：赋能天花板向上：1）较之 MS 365 Copilot，WPS AI 仅在多模态与基于表格内容的总结分析能力方面存在差距，AIGC 与移动端能力均不逊色；2）考虑到中短期微软 Copilot 偏 B 端且由于数据合规等因素，在国内市场其并非 WPS AI 的竞对；3）WPS AI 移动版能实现 PC 端的大部分功能，有望带来移动端用户付费可能；4）对照 MS 365 Copliot 及海外主流应用AIGC 加成后的定价提升，中期预期 WPS AI 带来年化 120-180 元的提价幅度是合理；5）B 端与 C 端用户为不同需求付费，远期并非此消彼长。B B

5、端端“党政信创党政信创+行业信创行业信创”东风再起，远期全面订阅制尤可期：东风再起，远期全面订阅制尤可期：1）党政与重点行业信创属于刚性需求，量有保障，且随着版式文件、协同办公、AIGC 等增量需求的激发，价也有向上空间；2）中短期金山信创软件替换的潜在规模约 87 亿；长期考虑 ARPU 值提升，且转向订阅制，年化收入体量或可达 200 亿；3）长期综合考虑民营 ToB 市场完成国产替代及订阅制转换，金山 B/G 端年化收入有望达到 683 亿。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议：预计 2023-2025 年公司收入为 45.17/68.17/100.15亿元，归母净利润为 12.04/1

6、8.02/29.23 亿元，对应 EPS 为2.61/3.90/6.33 元。维持“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：国内个人办公服务订阅业务月活增速与付费渗透率不及预期；党政信创与行业信创推进进程不及预期；国内办公软件市场竞争加剧等。盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 3885 4517 6817 10015(+/-)%18.44 16.27 50.92 46.91 归母净利润 1118 1204 1802 2923(+/-)%7.33 7.77 49.62 62.20 EPS(元)2.42 2.61 3.90 6.33 ROE(

7、%)12.81 13.17 17.84 24.85 PE 109.28 112.37 75.10 46.30 PB 13.98 14.80 13.40 11.51 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-13%7%27%47%67%87%22/11/623/2/523/5/723/8/6金山办公沪深300金山办公(688111)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 核心观点.5 2 三十余载兴衰浮沉铸就国产办公软件龙头之路.7 3 C 端：产品力无惧 Off

8、ice，MAD 仍有提升空间，AI 打开 ARPU 天花板.16 3.1 C 端角力，WPS Office 价格更亲民，且产品力已无惧 MS Office.16 3.2 MAD 与付费渗透率仍有长足提升空间.19 3.2.1 MAD 增速放缓情有可原，25 年 PC 端 MAD 或迎来增速拐点.19 3.2.2 对标 MS 365 与影音软件，金山付费渗透率提升空间仍大.21 3.3 AIGC 赋能天花板向上.28 3.3.1 与主要竞争对手 Microsoft 365 Copilot 的比较：.28 3.3.2 WPS AI 能给 WPS 带来多大的提价空间？.33 3.4 如何看待 C 端

9、与 B 端的关系？.35 4 B 端：党政信创潜力犹在，行业信创方兴未艾，机构订阅尤可期待.35 4.1 党政与重点行业信创只有兑现节奏问题，没有“是否兑现”问题.35 4.2 B 端市场全面转型订阅制的未来.38 5 盈利预测及可比公司估值对比.40 5.1 预计 2023-2025 年收入分别为 45.17/68.17/100.15 亿元.40 5.2 盈利预测与投资建议.43 6 风险提示.43 YZMAyXfUeXiYsOrN6MbP7NoMpPmOnOkPqRnMiNqQqPaQnMpPwMsRsNMYpMrP金山办公(688111)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别

10、声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:金山办公历史沿革（1989-2005）.7 图表 2:金山办公历史沿革（2007-2017）.8 图表 3:金山办公历史沿革（2018-2023H1）.9 图表 4:金山办公股权结构（截止 23 年 9 月）.9 图表 5:公司核心团队简介（截止 2023H1）.10 图表 6:金山办公 4 大核心产品.11 图表 7:金山办公产品矩阵.12 图表 8:公司盈利模式.13 图表 9:公司营收及归母净利润走势.13 图表 10:公司营收产品结构.14 图表 11:公司营收区域结构.14 图表 12:公司毛利率及净利率走势.14 图表 13:公司分业

11、务毛利率走势.14 图表 14:公司三费走势.15 图表 15:公司人员构成（单位：人）.15 图表 16:公司现金流量及收现比情况.15 图表 17:公司人均创收、人均创利情况.15 图表 18:“预收账款+合同负债”走势.16 图表 19:WPS 及微软 Office 国内 Windows PC 端各季度平均市场覆盖率.16 图表 20:WPS 与微软 365 价格对比.17 图表 21:PC 端 WPS Office 产品力并不逊色于 MS Office.18 图表 22:WPS Office 直接合并相同单元格.18 图表 23:WPS Office 直接转换人民币大写金额.18 图表

12、 24:WPS 移动版应用数量合计 70 余项.18 图表 25:MS Office 移动版应用数量较少.18 图表 26:金山月度活跃用户数走势.19 图表 27:金山年累计付费用户数及月活付费渗透率走势.19 图表 28:全球智能手机出货量.20 图表 29:全球 PC 出货量.20 图表 30:金山移动端及 PC 端 MAD 走势.20 图表 31:金山 PC 端 MAD 预期.21 图表 32:微软 MS 365（原 Office 365）付费情况及用户结构.21 图表 33:以 PC 端 MAD 为分母计算 WPS 付费渗透率.22 图表 34:国内办公软件用户规模（单位：亿）.22

13、 图表 35:在线视频及在线音乐行业 MAU.22 图表 36:WPS 用户年龄结构（2018）.23 图表 37:在线视频、音乐用户年龄结构（2019H1）.23 图表 38:移动互联网典型细分行业付费用户占比（2019H1）.23 图表 39:腾讯音乐、爱奇艺月活及付费用户数.24 图表 40:爱奇艺与 QQ 音乐允许多终端登录.24 图表 41:腾讯音乐-在线音乐 MAU 及付费用户数走势.25 图表 42:爱奇艺近三年 3 次提价.25 图表 43:爱奇艺的 ARM 与订阅人数变化.26 图表 44:爱奇艺部分月份 MAU 走势（单位：万）.26 金山办公(688111)公司深度报告

14、4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 45:金山云端文档总量与平均单设备上传文件数走势.26 图表 46:不同级别会员的云权益.26 图表 47:云空间的用量很容易超过 1GB 的免费用户空间.26 图表 48:WPS 新超级会员体系.27 图表 49:WPS 权益包.27 图表 50:会员体系升级的同时照顾老用户权益.27 图表 51:金山积极引导用户长周期付费.27 图表 52:Microsoft 365 Copilot 与 WPS AI 分别赋能的应用功能.28 图表 53:WPS AI 总结文档内容能力很强.29 图表 54:Word+Copilot 可

15、以根据文档内容生成插图.29 图表 55:WPS AI 生成 PPT 大纲与初稿的效果已经很优秀.29 图表 56:MS PPT Copilot 演示文稿内容总结能力突出.29 图表 57:WPS AI 写复杂公式与执行复杂操作的能力不俗.30 图表 58:MS Excel Copilot 的分析与可视化能力突出.30 图表 59:智能文档/表单/表格的一些特色功能.30 图表 60:OneNote+Copilot 基于用户文档生成待办事项列表.30 图表 61:MS PPT Copilot 实现内容问答、总结、创作等功能.31 图表 62:WPS 移动版 WPS AI 功能类型与 PC 端接

16、近.31 图表 63:图表 63:WPS AI 赋能 WPS 365.31 图表 64:通过统一网关调用底层大模型.31 图表 65:金山自研小模型的调优对算力需求不大.32 图表 66:金山通过训推一体实现算力资源利用率最大化.32 图表 67:文档库问答和传统知识库的区别.32 图表 68:WPS AI 移动版可以触达许多用户痛点.33 图表 69:WPS AI 移动版能解读复杂的技术文档.33 图表 70:金山 C 端 ARPU 值.33 图表 71:海外主流的文档生成/改写/内容创作/知识库产品的定价.34 图表 72:金山 23-27 年 C 端预期.35 图表 73:B 端是为企业

17、的数字资产安全及内部协同付费.35 图表 74:信创逐步从党政到重点行业再到民用市场.36 图表 75:行业信创节奏有望加速.36 图表 76:WPS 能依托单一客户端完成整个“流版签一体化”过程.37 图表 77:中短期核心信创市场替换收入及自然替换更新收入测算.38 图表 78:B 端客户分层次经营.39 图表 79:WPS 365 套餐定价.39 图表 80:金山 B 端远期全面订阅制转型收入规模测算.40 图表 81:公司国内个人办公服务订阅业务营收及毛利预测（单位：百万元）.40 图表 82:国内机构订阅及服务业务营收及毛利预测（单位：百万元）.41 图表 83:国内机构授权业务营收

18、及毛利预测（单位：百万元）.41 图表 84:互联网广告及其他业务营收及毛利预测（单位：百万元）.41 图表 85:公司整体营收拆分（单位：百万元）.42 图表 86:金山办公费用及归母净利润预期（单位：百万元）.43 图表 87:可比公司估值表.43 金山办公(688111)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 核心观点 金山办公是国产办公软件及服务领军企业金山办公是国产办公软件及服务领军企业，20 2 年公司营收和归母净利润年公司营收和归母净利润 CAGRCAGR分别为分别为 39%/22%39%/22%。公司深耕办公

19、软件领域三十余载，产品涵盖 WPS Office 办公软件、金山文档等办公套件、面向组织级客户的数字办公全家桶 WPS 365 以及智能办公助手WPS AI 等。作为具备全球竞争力的高度产品化的公司，金山毛利率水平常年保持在80%以上。奉行技术立业初心，在收入增长较快情况下，研发投入占比始终保持 30%以上，且全部费用化处理。“高毛利&阶段性高研发投入&订阅收入占比提升”意味着当金山人员规模趋于平稳，盈利弹性可观。展望未来 5 年，WPS AI 与 WPS 365 两大拳头产品的打磨叠加行业信创&办公软件数智助手化趋势，金山有望迎来新一轮黄金发展期。C C 端产品力无惧端产品力无惧 Offic

20、eOffice，MADMAD 仍有提升空间，仍有提升空间，AIAI 打开打开 ARPUARPU 天花板天花板：1）从市场覆盖度、价格、用户友好度、本地化、可拓展性、标准支持、实用工具、云服务、系统兼容性及 AI 辅助办公等多个衡量办公软件竞争力指标的比对来看，WPS 均不逊色于Microsoft Office；2）MAD 天花板&付费渗透率&ARPU 值：PC 端是促进用户付费的主要场景，金山 PC 端 MAD 增速健康（23Q3 同比+8.8%）；3）MAD 天花板取决于存量 PC的规模，随着 PC 出货的回暖以及 PC 用户换机周期延长，国内存量 PC 规模或于 25 年重回正增长，PC

21、端增速可能迎来向上拐点；对标微软 MS 365、影音软件龙头（腾讯音乐与爱奇艺），WPS 付费渗透率提升的空间仍大，且参考影音软件龙头，偏刚需应用MAD 的增速放缓甚至衰退&会员费的提升均不影响付费用户数增长。A AIGCIGC 赋能天花板向上：赋能天花板向上：1）横向比较 WPS AI 与 MS 365 Copilot，WPS 在 AIGC 方面的能力不逊色于 MS 365，甚至在移动端的功能丰富程度上还有优势。在多模态能力（包括基于文本内容生成插图、图表可视化等）、基于表格内容的总结分析等方面与 MS 365存在一定差距，但随着自研小模型上线/国内大模型的加速成熟，差距有望快速收窄；2）W

22、PS AI 与 MS 365 中短期面向的受众有差别，且由于数据合规等因素，WPS AI 与MS Copilot 短期在国内市场不会是竞对的关系；3）WPS AI 移动版能实现 PC 端的大部分功能，有望带来金山移动端用户更高的付费渗透；4）对照 MS 365 Copilot 与海外主流应用 AIGC 加成后的定价提升，中期 WPS AI 带来月均 10-15 元的提价预期是合理的（年化 120-180 元）；5）C 端与 B 端用户为不同需求付费，C 端长期天花板仍广阔：C 端用户是为个人生产力提升付费；B 端则需要进一步满足企业主“数据安全+数字资产管理+文档内部协同”等方面的诉求，二者并

23、不是替代关系。根据我们的测算，C 端天花板在 220-300 亿，依然长坡厚雪。B B 端端“党政信创“党政信创+行业信创”东风再起，远期全面订阅制尤可期行业信创”东风再起，远期全面订阅制尤可期：1）党政与重点行业信创属于刚性需求，只有兑现节奏问题，没有“是否兑现”问题，同时随着版式文件、协同办公、AIGC 等增量需求的激发，信创在量有保障的情况下，价也有向上动力；2）金山在信创市场优势明显，不考虑 WPS AI 带来的提价效应，中短期金山信创软件替换的潜在规模约 87 亿；往远期看，考虑 AI 赋能与数科 OFD 的渗透，长期 ARPU 可能翻倍（参考 C 端），且转向订阅制，年化收入体量或

24、可达 200 亿左右；3）长期综合考虑党政信创、超大型企业、大型企业、中小微企业基本完成国产替代及订阅制转换，金山 B 端的年化收入有望达到 683 亿，想象空间广阔。给予公司给予公司 2 202024 4 年年 1 100 x00 x P/EP/E 或或 3030 x x P P/S S，合理价值区间合理价值区间 390390..9494 元。元。预计 23-25 年公司收入为 45.17/68.17/100.15 亿；归母净利润为 12.04/18.02/29.23 亿元，对应 EPS 分别为 2.61/3.90/6.33 元。可比公司 2024 年平均 P/E 为

25、95x/平均 P/S 为金山办公(688111)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 24x，综合考虑办公软件市场的潜力及金山办公“AI+应用”的龙头地位，给予公司 2024年 100 x P/E 或 30 x P/S，合理价值区间 390.29-442.94 元。维持维持“强烈推荐”评级。“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：国内个人办公服务订阅业务月活增速与付费渗透率不及预期；党政信创与行业信创推进进程不及预期；国内办公软件市场竞争加剧等。金山办公(688111)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2 三十余

26、载兴衰浮沉铸就国产办公软件龙头之路 金山办公是国产办公软件及服务领军企业。金山办公是国产办公软件及服务领军企业。WPS Office办公软件作为公司核心产品，发展历程颇为坎坷。1989 年，公司创始人求伯君在宾馆历时 17 个月，单枪匹马开发出 WPS 1.0，填补了中文字处理的空白。DOS 时代，WPS 是当之无愧的国内龙头，发布首年便卖出 3 万多套，销售额逾 6600 万，巅峰时期 WPS 国内市占高达 95%。1994年微软与金山达成文档格式互通协议，95 年伴随 windows 95 问世，Wintel 联盟成型，凭借“所见即所得”的产品体验及 windows 操作系统在国内的风靡，

27、国内文字处理市场进入微软时代，基于 windows 系统的盘古套件推广失败，金山陷入发展低谷。1997 年，金山在没有任何技术参考的情况下摸索出了自己的“所见即所得”引擎，WPS 97 的问世重新点燃了国产文字处理软件的希望火种。98 年联想注资金山，解决了公司资金短缺的燃眉之急，次年，WPS 2000 推出，金山正式开启“收复失地”的漫漫征途。2000 年前后，国家层面相继发布 鼓励软件产业和集成电路产业发展的若干政策、计算机软件保护条例等法律法规，国内软件正版化环境开始改善。金山顺利拿下北京市政府首批大规模软件采购项目中最大的办公软件订单，奠定党政客户基础。但好景不长，2002 年微软撕毁

28、与 WPS 的文档格式兼容协议，国内用户大多青睐盗版 Office，金山再次陷入绝境，雷军做出破釜沉舟的决定推倒重写 WPS 的 500万行代码以深度兼容 Office，经过 3 年的艰苦研发，完全自主知识产权且深度兼容Office 的 WPS 2005 诞生，2007 年 WPS 2005 荣获国家科学技术进步二等奖（当年度一等奖空缺）。图表1:金山办公历史沿革（1989-2005）资料来源：IT 驿站、智东西、维基百科、公司官网、方正证券研究所 乘移动互联网风潮，乘移动互联网风潮，W WPSPS 发展提速。发展提速。2011 年公司迎来又一个重要转折点，彼时全球智能手机出货量首次超过 PC

29、，刚创立小米公司不久的雷军敏锐嗅到了移动互联网带来的巨大机遇，率领金山开启了 WPS 移动版攻坚。当年金山率先推出 WPS 安卓版，次年iOS 版问世，而微软Office 365安卓版本直到 2015 年才正式推出，WPS 成功在移动办公赛道实现弯道超车。很长一段时间内，为了保障移动端产品的稳定性，移动版WPS 保持着周更频次（PC 版更新频次为月度），以确保及时解决用户困扰，并持续推出新功能。2015 年，金山推出“WPS+一站式云办公”解决方案，开启互联网云办公服务供应商转型。积极把握积极把握协同办公协同办公需求井喷需求井喷与与党政信创提速党政信创提速机遇期机遇期，“云与多屏”战略成效初现

30、“云与多屏”战略成效初现。2018年，基于 Linux 操作系统的 WPS Office 2016 正式版发布，协同办公拳头产品金山文档网页版问世，加码信创的同时，开启协同办公领域布局。2019 年 WPS macOS 版的正式发布，标志着 WPS Office 成为全世界第一款横跨 Windows、macOS、Linux、Android、金山办公(688111)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 iOS 全平台的办公软件，金山当年成功登陆科创板。2020 年在全球疫情防控形势趋于严峻，远程在线办公与协同办公需求旺盛的背景下，金山文档月活高增，公司也适

31、时宣布全新产品战略“协作”，并发布了金山表单、金山会议、金山日历、金山待办与FlexPaper 等 5 款全新协同办公产品。公司 20 年年报首次披露，个人及“WPS+”用户通过公有云服务上传云端的文件总数达 898 亿份，随着用户云办公体验持续提升，用户粘性增加亦初见成效）。与此同时，党政信创提速，当年 9 月金山完成对数科网维的收购，完成 WPS 与 OFD 的融合，“流版一体化能力”进一步完善。21 年年底，依托“多屏、云、内容、AI、协同”五大核心战略的深化推进，针对风起云涌的企业数字化浪潮，金山推出全面赋能大型企业数字化转型+组织效率提升的数字办公平台。完成从赋能个人办公到赋能个人/

32、组织数字办公的战略升维。图表2:金山办公历史沿革（2007-2017）资料来源：IT 驿站、智东西、维基百科、公司官网、方正证券研究所“会员体系调整“会员体系调整+AIGCAIGC 赋能”，赋能”，WPS AIWPS AI 助力金山天花板向上突破。助力金山天花板向上突破。2022 年，在行业信创与党政信创区县下沉铺开前夕，金山提前布局，引导推行 Windows/Linux 双版本的年场地授权付费模式，以减少信创业务年化收入的波动。公司积极参与金融信创各项试点，完成并通过了金融信创生态实验室的适配验证，在以大型银行为代表的多个客户项目上落地了信创云文档项目，为用户带来信创形态下的端云一体化办公服

33、务，论证了公司信创平台的办公服务能力，助力公司端云一体模式在信创领域的快速复制。2023 年大模型变革浪潮风起云涌，金山在 4 月份完成会员体系改革并发布 WPS AI（定位大语言模型应用方，锚定内容创作（AIGC）、智慧助手（Copilot）、知识洞察（Insight）三个战略方向），7 月底开启 WPS Office 海外版公测（文字与 PDF 先开放测试，由OpenAI 与 PALM2 提供支持），国内版本（与包括文心一言、Minimax、智谱、通义千问、讯飞星火在内的主流国内大模型均有合作）的各组件内测/公测进程同样在快速推进中。在办公软件从数字化工具向智能化助手转型过程中，WPS A

34、RPU 的天花板有望向上突破，且 WPS AI 对移动端 APP 的加持或能为金山带来新的付费点（移动端&海外市场）。To B/G 方面，面向组织级用户金山推出了可以以模块化、组件化形式灵活提供各类内容创作与协同办公服务的高效一体化协同办公平台WPS 365。展望未来 5 年，WPS AI 与 WPS 365 两大拳头产品的打磨叠加行业信创&办公软件数智助手化趋势，金山有望迎来新一轮的黄金发展期。金山办公(688111)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表3:金山办公历史沿革（2018-2023H1）资料来源：IT 驿站、智东西、维基百科、公司官网

35、、方正证券研究所 雷军先生为公司实控人，金山围绕低代码、国产版式文件格式、字体设计、雷军先生为公司实控人，金山围绕低代码、国产版式文件格式、字体设计、A AIGCIGC 创创作等布局了多家参控股公司作等布局了多家参控股公司。金山办公母公司为港交所上市公司金山软件，其持股比例达 51.63%。公司名誉董事长及董事雷军先生为金山软件实际控制人，也即金山办公实控人。公司三大员工持股平台（奇文四、五、七维）合计持有公司 6.55%的股权。金山在内容、AIGC、低代码平台、国产版式文件等方面长期深耕的同时，也参控股了一批优质初创公司（例如数科网维、炎黄盈动等），伙伴生态繁荣。图表4:金山办公股权结构（截

36、止 23 年 9 月）资料来源：Wind、公司公告、方正证券研究所 公司高管团队多为核心老将。公司高管团队多为核心老将。除了雷军、求伯君两位中流砥柱外，公司其他核心团队成员多在金山系（金山软件、金山办公、金山云等）有过 15 年以上从业经历，从基层岗位开始伴随公司一路成长，行业经验积累深厚，管理经营能力较为突出。金山办公(688111)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表5:公司核心团队简介（截止 2023H1）姓名姓名 职务职务 性别性别 初入金山系初入金山系 主要工作经历主要工作经历 邹涛 董事长 男 1988 年 于 1998 年起至今就职

37、于金山软件，现任金山软件执行董事及首席执行官，同时担任金山软件其他附属公司的董事。目前担任公司董事长。雷军 名誉董事长、董事 男 1992 年 于 1992 年起受聘于金山软件，对于发展及扩展金山软件的业务运营方面承担重要角色；1998 年起担任金山软件首席执行官，2007 年 12 月辞去首席执行官、首席技术官和总裁的职位，于 2008 年 8 月由执行董事调任为非执行董事。在 2011 年 7 月 5 日被委任为金山软件董事会主席。目前担任公司董事、名誉董事长。求伯君 董事 男 1988 年 于 1988 年创办金山软件并专职开发 WPS1.0。求伯君先生于 2007 年担任金山软件代理首

38、席执行官，自 2008 年担任金山软件首席执行官，并于 2011 年辞任，由金山软件执行董事调任为非执行董事，亦为金山软件多家附属公司的董事。葛珂 董事、前董事长 男 2001 年 2001 年至 2003 年，担任金山软件副总裁兼 WPS 事业部总经理；兼任金山软件财务负责人、董秘；全面负责金山软件内部营运，同时分管财务部、证券部、供应链管理部；2003 年至 2006 年，担任金山软件副总裁兼 OAG 办公软件及电子政务业务群总经理；2007 年至 2008年，担任金山软件高级副总裁，兼软件事业部总经理；全面管理WPS、毒霸、金山词霸的整体运作，2009 年至 21 年 3 月，历任金山软

39、件高级副总裁、公司董事长、总经理及珠海金山办公执行董事兼经理，全面管理办公软件海内外业务、金山词霸以及向移动互联网转型的整体运作。目前担任公司董事。章庆元 董事、总经理 男 2000 年 生于 1998 年至 2000 年，担任上海市城市信息地理研究中心项目经理；2000 年起就职于金山软件，从事 WPS 的研发，历任金山软件 WPS事业部技术总监，珠海金山办公高级副总裁兼首席技术官。目前担任公司董事兼总经理、珠海金山办公首席运营官。毕晓存 副总经理 女 2005 年 2005 年 6 月，加入金山软件 WPS 测试中心。2009 年任测试总监，负责WPS 产品质量保障工作。2011 年，任运

40、营总监，负责 WPS 用户推广以及互联网增值业务工作；目前全面负责互联网软件增值业务商业化运营工作。2017 年 5 月至今，担任公司副总经理。姜志强 副总经理 男 2002 年 2002 年就职北京金山软件，参与 WPS 软件的正版化销售工作。2002 年至 2008 年，陆续担任销售经理、策略合作经理、北方区销售总监等，始终工作在销售一线。2009 年任职 WPS 业务总监，负责办公软件的销售管理工作。从 2013 年至今，主要职责是参与公司市场策略和发展规划的制定与实施，并管理销售团队。2014 年兼任企业市场的销售负责人，负责企业市场的软件营销工作。2017 年 5 月至今，担任公司副

41、总经理。庄湧 副总经理 男 2003 年 2003 年至 2011 年，担任珠海金山软件项目经理和技术总监；2011 年至 2012 年，担任广州华多网络科技有限公司珠海分公司客户端研发经理；2012 年至今，先后负责 WPS Office IOS 业务以及珠海金山办公整体研发，担任珠海金山办公研发总经理。2016 年 7 月至 2022 年 4月，担任公司监事。目前担任公司副总经理。宋涛 董秘、副总经理 男 2017 年 2011 年至 2017 年 1 月，担任小米通讯技术有限公司董事长特别助理、公共事务部总经理、国际战略部部长、投资部副总裁；2017 年 2月至 2021 年 4 月，担

42、任公司董事会秘书兼财务负责人，2017 年 5 月至今担任董事会秘书、副总经理。崔研 财务负责人 女 2020 年 2020 年 6 月加入公司至今任助理总裁、财务中心负责人。2021 年 4 月至今，担任公司财务负责人。数据来源：公司公告、方正证券研究所 公司主要产品包括公司主要产品包括 WPS OfficeWPS Office 办公软件、金山文档等办公办公软件、金山文档等办公基础基础产品矩阵产品矩阵、面向组织面向组织级客户的数字办公全家桶级客户的数字办公全家桶 WPS 365WPS 365 以及智能办公助手以及智能办公助手 W WPS AIPS AI。其中 WPS Office 办公软件及

43、金山文档等产品可在 Windows、Linux、Mac OS、Android、iOS、HarmonyOS 等众多主流操作平台上应用，主要服务包括基于公司产品为客户提供涉及日常办公和文档相关的增值功能、互联网广告推广等服务。WPS 365 为组织级客户提供内容创作、金山办公(688111)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 办公协作、开放生态及数字资产管理等能力。WPS AI 定位为大语言则是协同办公领域的类 ChatGPT 应用，解决用户在内容生成、内容理解、指令操作等方面的日常办公难题。图表6:金山办公 4 大核心产品 资料来源：公司官网、公司微信

44、公众号、方正证券研究所 1 1）W WPS OPS Officeffice 办公软件：办公软件：作为公司核心产品为用户提供一站式办公服务。依托 WPS Office 桌面版（Windows/Max/Linux 版本）及 WPS Office 移动版（Android 与 iOS），实现了多端覆盖，在不同的终端设备/系统上拥有相同的文档处理能力。WPS Office在与国外主流 Office 高度兼容的同时，拥有丰富的特色功能，为广大用户提供稳定、便捷的办公支持，满足各类用户的办公需要。同时，金山提供快速、便捷、高效的线上和线下服务及技术支持，为用户带来可靠有效的使用保障。2 2）金山文档：）金山

45、文档：一款支持多人实时协作的在线文档服务。基于 HTML5 技术，在 Windows、MacOS、Linux、Android、iOS、iPadOS 平台上，通过浏览器、微信小程序、QQ 小程序等多种途径支持在线文档和 Office 文档的管理、查看、编辑、协作等文档处理能力。其提供的在线文档格式面向轻量化的协同创作和分享场景，帮助用户在不同平台上，尤其是协作参与者跨越桌面和移动平台的情况下，获得更专注于内容创作和表达、降低文档样式调整时间成本的办公体验；同时，依托于金山自研的 Office 内核引擎服务化，实现了与 WPS Office 客户端产品族的完美兼容和无缝整合。对于 Office 文

46、档，用户可以选择用金山文档在线高效协作，也可以选择用 WPS Office 客户端深度编辑，在两个不同偏向的需求之间灵活切换。该产品支持独立设置不同协作成员的查看或编辑权限，文档数据安全可控、自动保存、实时同步，可为用户提供场景多样化的云办公体验。3 3）WPS AIWPS AI：金山拥抱 AI 变革的拳头产品，基于国内外主流 LLM 及自研大模型，锚定内容创作（AIGC）、智慧助手（Copilot）、知识洞察（Insight）三个战略方向，提供包括内容生成/创作、文意理解、知识问答、表格操作在内的系列功能，目前已接入WPS 文字、演示、表格、PDF、金山文档等产品线。4 4）WPS 365W

47、PS 365：金山办公提供的通用办公套件产品，包含强大的办公软件和企业协作管理能力，提供内容创作、办公协作、开放生态及数字资产管理等能力，包含 WPS Office、文档中心、金山协作、金山会议、邮件、日历等通用办公应用，通过多个应用间的协作互通，全方位满足企业在数字化转型方面的需求，为客户打造高效一体化的协同办公平台。金山办公(688111)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表7:金山办公产品矩阵 资料来源：公司官网、公司年报、方正证券研究所 公司盈利模式主要分为办公软件产品使用授权、办公服务订阅和互联网广告推广三种。个人客户端：个人客户端：1

48、）今年 4 月，金山完成会员体系改革。针对有付费意愿的用户，公司会员体系从原来的 WPS 会员、稻壳会员、超级会员升级为“超级会员（基础版）+超级会员 Pro”。其中，基础套餐（148 元/年）更加贴合用户个人日常使用，满足办公、学习的日常需求；Pro 套餐（248 元/年）则在基础套餐之上添加了教学、个人商用等专业权益，更适合有专业办公需求的用户；此外，金山针对有差异化诉求的用户推出了可额外订阅的权益包，包括 PDF 套餐、图片套餐、教学套餐、企业/个人商用套餐、云盘套餐、文库套餐、模版库套餐等，权益包价格从 59 元/年到 449 元/年不等。2）针对免费用户，金山当前主要通过互联网广告推

49、广的方式实现创收。机构客户端：机构客户端：1）授权模式：公司为不同规模的机构客户提供不同类型的软件产品使用授权，主要包括数量授权、场地授权等模式。对于软件订购数量较少的中小型机构客户，公司通常采用数量授权方式。对于软件需求数量较大的中大型客户，公司通常采用场地授权方式。2）订阅模式：在原有办公软件产品使用授权的基础上，公司针对机构客户推出了订阅模式服务，旨在为用户提供全方位、一体化的办公体验，根据客户具体需求，定制差异化的办公服务，并且提供后续的升级及维护服务。对于客户而言，办公服务订阅的优点是可以享受与软件配套的一系列针对客户自身的定制化服务，如企业云文档、企业云模板、企业云协作、文档安全服

50、务等多选组合套餐，享受信息化办公带来的便利。办公服务订阅模式与传统的办公软件产品使用授权模式相比，更加强调服务化、差异化，是未来公司着力推广的服务模式。金山办公(688111)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表8:公司盈利模式 资料来源：招股说明书、公司官网、方正证券研究所 2012016 6-2022022 2 年公司营收和归母净利润年公司营收和归母净利润 CAGRCAGR 分别为分别为 3939%/%/2222%。2016-2022 年公司收入从5.43 亿元增长到了 38.85 亿元，6 年 CAGR 达 38.8%（22 年收入增速有所

51、放缓，主要由于信创周期性）。公司归母净利润从3.44亿元增长到了11.18亿元，CAGR达21.7%。图表9:公司营收及归母净利润走势 资料来源：Wind、方正证券研究所 办公服务订阅收入占比持续上扬，广告业务收入占比下降。办公服务订阅收入占比持续上扬，广告业务收入占比下降。从公司营收的产品构成来看，金山订阅业务收入（个人订阅+机构订阅及服务）占比从 17 年的 46%提升至 23H1的 77%。其中，国内个人订阅业务收入占比从 17 年的 19%提升至 23H1 的 58%，17-22年收入 CAGR 达 71%，是公司收入增长的核心引擎。机构订阅及服务 22 年收入体量达6.9 亿（同比+

52、55%），收入占比较之 21 年提升 4pcts,有望成为公司中长期增长的又一引擎。机构授权表现出了明显的周期性，21 年收入占比接近 30%，22 年开始承压，随着党政信创的下沉及行业信创的铺开，看好机构授权 24 年开启反弹周期。互联网广-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002000212022营收（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy（右轴）归母净利润yoy（

53、右轴）金山办公(688111)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 告及其他业务涵盖广告及海外收入，近年来收入占比持续走低主要系公司广告策略调整，为优化用户在云办公、云协作场景下的使用体验，减少广告对用户的打扰，主动缩减传统互联网广告的投放规模，随着海外市场收入体量增加，互联网广告及其他业务对营收增速的贡献有望转正。图表10:公司营收产品结构 图表11:公司营收区域结构 资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究所 公司毛利率水平维持高位，净利率水平公司毛利率水平维持高位，净利率水平有所波动有所波动。2022 年公司毛利率为

54、85.0%（同比-1.9pcts），产品化程度高，毛利率维持高位。分业务来看，机构授权与机构订阅毛利率均在 90%以上。个人订阅业务毛利率近两年有所承压，而据公司年报披露，截止22 年底，用户通过公有云上传的云文档数量已超 1752 亿份（同比+35%），鼓励用户数据资产上云带来的存储成本提升（服务器/存储/带宽的租赁、采购等）或是 C 端毛利率承压的主因，考虑到金山已能通过技术手段降低单位存储成本，未来 C 端毛利率有望企稳回升。互联网广告及其他业务毛利率稳定在 70%以上。研发投入力度加码，销、管费用率平稳。研发投入力度加码，销、管费用率平稳。金山奉行技术立业的初心，在收入增长较快的情况下

55、，过往研发投入始终保持在 30%以上，22 年为 34.3%（同比+1.3pcts）。值得一提的是，金山历来将研发投入全部费用化处理，报表质量高。从人员情况来看，金山员工总数从 2020 年的 2824 人增长至 22 年底的 4278 人，其中技术人员从 1923 名增长至 2922 名，是人员增长的主要来源。随着金山订阅收入占比提升，收入稳定性增强的同时，中长期只要人员趋于平稳，盈利弹性有望释放。图表12:公司毛利率及净利率走势 图表13:公司分业务毛利率走势 资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究所 19%31%39%45%45%53%58%27%21%19

56、%16%14%18%19%14%12%15%21%29%22%17%40%35%27%18%12%8%6%0%20%40%60%80%100%200202021202223H1国内个人订阅业务国内机构订阅及服务国内机构授权互联网广告及其他业务75%65%97%97%97%97%97%25%35%3%3%3%3%3%0%20%40%60%80%100%200202021202223H1中国大陆海外地区88.6%88.2%86.7%85.6%87.7%86.9%85.0%63.4%63.8%27.5%25.4%38.8%31.7%28.8%0.0%10.

57、0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%200022毛利率净利率85.0%85.0%85.0%85.4%82.8%80.7%95.5%95.5%95.5%95.5%94.9%93.4%96.0%96.0%96.0%95.5%96.0%93.4%81.1%78.1%71.8%77.9%71.5%71.6%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%100.0%2002020212022国内个人订阅业务国内机构订阅及服务国内机构授权互联网广告

58、及其他业务金山办公(688111)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表14:公司三费走势 图表15:公司人员构成（单位：人）资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：招股说明书、公司年报、方正证券研究所 经营现金流经营现金流健康健康，收现比稳步提高。，收现比稳步提高。2022 年公司经营活动现金净流量达 16.03 亿，经营活动现金净流量/归母净利润达到 143%，现金流健康。22 年公司收现比达 130%，同比+3pcts，稳中有升。人均创收、创利方面，21 年受公司研发、运营条线扩招影响有所承压，22 年重回健康，人均创收/创利分别达 9

59、0.8/26.1 万。图表16:公司现金流量及收现比情况 图表17:公司人均创收、人均创利情况 资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究所“预收账款“预收账款+合同负债”增速有所放缓，但体量仍可观，后续看好增速回暖合同负债”增速有所放缓，但体量仍可观，后续看好增速回暖。23Q2 公司合同负债为 17.03 亿，同环比分别+7.4%/-0.5%，增速放缓部分由于信创周期性带来的 To G 合同负债体量减少（23Q3 合同负债环比增速已转正）。另外，会员体系调整过程中，金山针对老用户进行了一些让利，例如免费延长当前会员的持续时间/免费升级到上一档次会员等，这可能对合同负

60、债也有一定影响。后续随着会员体系改革红利开始凸显叠加 AIGC 对于 ARPU 值的可观增益，作为 C 端收入前置指标的合同负债看好改善。19.1%21.8%21.4%21.2%21.1%37.8%37.9%31.4%33.0%34.3%7.9%8.6%9.4%9.9%10.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%200212022销售费用率研发费用率管理费用率0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0040005000200212022销售技术财务行政其他专业

61、员工增速yoy（右轴）0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0.005.0010.0015.0020.002002020212022经营活动现金净流量（亿元）收现比（右轴）经营活动现金净流量/归母净利润（右轴）59.1 69.7 80.1 78.1 90.8 16.3 17.7 31.1 24.8 26.1 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0200212022人均创收(万元)人均创利(万元)金山办公(688111)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免

62、责 条 款 图表18:“预收账款+合同负债”走势 资料来源：Wind、方正证券研究所 3 C 端：产品力无惧 Office，MAD 仍有提升空间，AI 打开 ARPU 天花板 3.1 C 端角力，WPS Office 价格更亲民，且产品力已无惧 MS Office W WPS OfficePS Office 如今产品力已经不逊色于如今产品力已经不逊色于 Microsoft OMicrosoft Officeffice。随着 WPS 在国内 Windows PC 端市场覆盖率的持续提升，加之其在移动端 MAU（MAD）的大幅领先（根据艾瑞咨询的数据，截止 22 年 10 月，国内装有 WPS 移

63、动端的独立设备数量达 2.61 亿，而微软 Word 移动端的装机量为 939 万），其所具备的网络效应已然趋近于微软 Office（当然，这里面还有金山多年来在教育口坚持投入所带来的正面影响，例如 21 年开始 WPS Office 正式成为全国计算机考试二级中的单独考试项目，大学生可选考 WPS），产品力及用户体验是双方下一阶段 C 端用户拓新留存战役成败的关键。图表19:WPS 及微软 Office 国内 Windows PC 端各季度平均市场覆盖率 资料来源：艾瑞咨询、公司公告、方正证券研究所 我们认为，较之 Microsoft Office，WPS 不仅价格更为友好，产品力也丝毫不逊

64、色：-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%020040060080000预收款项+合同负债（百万元）QoQ（右轴）YoY（右轴）金山办公(688111)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1）价格方面：）价格方面：Microsoft 365 无论是授权还是订阅版本价格均明显高于 WPS。授权版本方面，WPS Office PC 数量授权价格（部分客户除了标准功能会选装 OFD 版式编辑，参考公司招股说明书（2016-2018 年，数量授权的收入约

65、为 1.61/1.66/2.02 亿元；数量授权数量分别为 40.82/49.00/57.02 万套，对应 ASP 为 395/340/355 元），价格范围在 300-400 元之间。微软 Office 小型企业版 2021、家庭和学生版 2021 价格分别为 1998/748 元/年。订阅版本方面，WPS 365 价格区间为 0-599 元/年；Microsoft 365 起步价为 696 元/年，最高价接近 5000 元/年，商业版起步价 516 元，均显著高于 WPS 365。个人版方面，WPS 基础功能免费授权，针对内容与功能权益收费，除了超会基础版与 Pro 版，用户也可订阅感兴趣

66、的权益包，会员价格 148、248 元/年较为亲民。Microsoft 365 家庭版与个人版价格分别为 498、398 元/年（只包含标准的客户端文档编辑、内容创作功能，例如模板库、PPT 智能美化等功能需要额外订阅 Office Plus 会员），WPS 价格同样优势明显。图表20:WPS 与微软 365 价格对比 资料来源：WPS 官网、微软官网、公司招股说明书、方正证券研究所 2 2）功能功能方面：方面：WPS Office 在用户友好度、本地化、可拓展性、标准支持、实用工具、云服务、系统兼容性及 AI 辅助办公等多个衡量办公软件产品力的主要指标方面均不逊色于 Microsoft Of

67、fice。比如用户友好方面，WPS 可以实现多个工作表全选后同时取消隐藏，亦可以直接合并相同内容单元格，而 Microsoft Office 则需要通过 VBA或第三方插件实现。在本地化方面，WPS 可以直接将人民币数字金额进行大写金额转换。在 AI&AIGC 方面，金山在表格美化PDF 转换OCR 识别翻译素材模板推荐等领域均有沉淀，在微软推出 Microsoft 365 Copilot 后，也推出了对标其功能的 WPS AI。至于移动端，WPS 移动版应用包括了文档处理、PDF 工具、图片扫描、办公服务、演示播放等在内的 70 余项实用功能，全面覆盖办公软件主要应用场景，而 Microso

68、ft Office 移动版应用功能相对匮乏，WPS 在移动端的产品力优势较为明显。金山办公(688111)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表21:PC 端 WPS Office 产品力并不逊色于 MS Office 资料来源：公司招股说明书、知乎（作者：小辣椒高效 Office）、方正证券研究所 图表22:WPS Office 直接合并相同单元格 图表23:WPS Office 直接转换人民币大写金额 资料来源：Excel 实务公众号、方正证券研究所 资料来源：Excel 实务公众号、方正证券研究所 图表24:WPS 移动版应用数量合计 70

69、余项 图表25:MS Office 移动版应用数量较少 资料来源：WPS 移动版、方正证券研究所 资料来源：MS Office 移动版、方正证券研究所 金山办公(688111)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3.2 MAD 与付费渗透率仍有长足提升空间 3.2.1 MAD 增速放缓情有可原，25 年 PC 端 MAD 或迎来增速拐点 23H123H1 公司月度活跃设备数公司月度活跃设备数（M MADAD）为为 5 5.84.84 亿（同比亿（同比+2.46%2.46%），年累计付费用户数为），年累计付费用户数为3 33 32 24 4 亿（同比亿

70、（同比+16.39%16.39%）。）。MAD 同比增速近年来随着基数提升逐步放缓（但其实 PC 端的增速仍旧表现不错，下文会进一步讨论）。年累计付费用户数 23H1 达 3324 万，16%的增速依然可观，这其实一定程度说明了即使未来几年 MAD 增速仍旧承压，年累计付费用户数的增长仍有内生性的动力（毕竟有海量免费用户可转换，还有移动端的付费潜力）。基于以下几个论据，中短期维度对于金山 C 端同样可以乐观一些：图表26:金山月度活跃用户数走势 资料来源：公司公告、方正证券研究所（注：19Q1 后按季度披露月活数据，未披露月份数据按线性外推的方式估算）图表27:金山年累计付费用户数及月活付费渗

71、透率走势 资料来源：公司公告、方正证券研究所（注：19Q1 后按季度披露月活数据，未披露月份数据按线性外推的方式估算）25 年 PC 端 MAD 有望迎来拐点：1 1）在消费电子大周期不景气的情况下，）在消费电子大周期不景气的情况下，PCPC 端端 MADMAD 增速表现并不差：增速表现并不差：根据 IDC 数据，2022 年全球智能手机与 PC 出货量分别为 12.01/2.92 亿，同比分别-4%/-16%，23 年二者增长预计仍旧承压。在此背景下，金山 23H1 移动端与 PC 端 MAD 分别为 3.27/2.53亿，同比分别-2.10%/+9.05%，PC 端 MAD 增速环比 23

72、Q1 甚至有提升（23Q1 为 2.52 亿；23Q3 PC MAD 2.59 亿，环比继续提升），PC 端作为促进用户付费的主要应用场景，0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%-10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.00 50,000.00 60,000.00 70,000.0016年1月16年3月16年5月16年7月16年9月16年11月17年1月17年3月17年5月17年7月17年9月17年11月18年1月18年3月18年5月18年7月18年9月18年11月19年1月19年3月19年5月19年7月19年9月1

73、9年11月20年1月20年3月20年5月20年7月20年9月20年11月21年1月21年3月21年5月21年7月21年9月21年11月22年1月22年3月22年5月22年7月22年9月22年11月23年1月23年3月23年5月月度活跃设备数(万)MAD同比（右轴）0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%-500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 3,500.0016年1月16年3月16年5月16年7月16年9月16年11月17年1月17年3月17年5月17年7月17年9月17年11月18年1月18年3月

74、18年5月18年7月18年9月18年11月19年1月19年3月19年5月19年7月19年9月19年11月20年1月20年3月20年5月20年7月20年9月20年11月21年1月21年3月21年5月21年7月21年9月21年11月22年1月22年3月22年5月22年7月22年9月22年11月23年1月23年3月23年5月月活个人用户付费渗透率（右轴）累计年度个人付费用户数(万)金山办公(688111)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 MAD 增长健康。移动端虽然衰退，但对于付费用户数的增长影响不大，移动端存量用户的付费突破才是中长期成长的关键。图表2

75、8:全球智能手机出货量 图表29:全球 PC 出货量 资料来源：IDC、方正证券研究所 资料来源：IDC、方正证券研究所 图表30:金山移动端及 PC 端 MAD 走势 资料来源：公司公告、方正证券研究所 2 2）P PC C 端端 M MADAD 短期天花板为短期天花板为 3 3 亿左右，亿左右，2 25 5 年有望迎来增速拐点年有望迎来增速拐点：考虑到 WPS 的 PC 端用户集中在国内市场，MAD 天花板实际由国内 PC 存量的规模决定。根据 Canalys 的数据，22 年国内 PC 出货量约 4830 万台（同比-0.4%），预计 23 年出货量趋于平稳，24 年开始恢复温和增长。另

76、根据英特尔的预期，PC 用户换机周期近年来有持续延长的趋势，已由之前的 4 年延长至 6 年。简单起见，存量 PC 的计算方式可以通过加总过去 6 年的 PC 出货量得到，22 年约 3.12 亿，23、24 年预计存量 PC 规模将继续衰退，25 年开始国内存量 PC 规模重回正增长。金山 22 年国内 PC 端覆盖率约 77.6%（同比 21 年提升 9pcts），预计 23、24 年仍旧是覆盖率高速提升期。25 年之后，即便覆盖率因基数效应导致增速放缓，存量 PC 规模的上升仍有望带来 MAD 增速拐点。-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00

77、%50.00%60.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0020000212022全球智能手机出货量（亿台）YoY-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.0020000212022全球PC出货量（百万台）YoY-10%0%10%20%30%40%50%-

78、0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00PC版月活（亿）移动版月度活跃用户数（亿）PC版月活同比（右轴）移动版月活同比（右轴）金山办公(688111)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表31:金山 PC 端 MAD 预期 类别 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 国内 PC 出货量（万台）5180 5698 4851 4830 5168 5427 yoy 7.3%10.0%-14.9%-0.4%7.0%5.0%存量 PC 规模预期（万台）31978 31885 31189 306

79、86 30554 31154 金山 PC 端 MAD（亿）1.85 2.19 2.42 2.57 2.69 2.83 PC 端 MAD yoy-18.4%10.5%6.2%4.6%5.4%金山国内 PC 端覆盖率 57.9%68.7%77.6%83.8%88.0%91.0%数据来源：Canalys、前瞻产业研究院、家电网、公司公告、方正证券研究所预测 3.2.2 对标 MS 365 与影音软件，金山付费渗透率提升空间仍大 1 1）微软在微软在 A ARPURPU 远高于金山的情况下，付费用户渗透率在远高于金山的情况下，付费用户渗透率在 2 25 5%以上以上：考虑 2016 年微软披露过 of

80、fice 全球用户数规模超过 12 亿，我们预计 23 年大概率超过 13 亿。而根据微软披露的财报数据，FY4Q23 微软总付费用户数大概 3.8 亿（企业：个人8:2），付费渗透率在 25%以上（3.8/13=29%）。金山目前以 PC 端 MAD 为分母计算出来的付费渗透率约为 13%，二者的年化 ARPU 差距 4-5 倍（微软年化 ARPU 130 美元以上，WPS以 C 端计算 ARPU 约 70 元/年），付费渗透率提升空间仍大。图表32:微软 MS 365（原 Office 365）付费情况及用户结构 季度季度 个人用户数个人用户数（百万）（百万）企业用户数企业用户数（百万）（

81、百万）个人用户个人用户 占比占比 企业用户企业用户占比占比 总用户数总用户数（百万）（百万）MS 365MS 365 总收入总收入（亿美元）（亿美元）每季度每季度 C C端端 ARPUARPU 每季度每季度 B B端端 ARPUARPU 年化年化 ARPUARPU 每季度每季度 ARPUARPU（美元）（美元）年化年化 ARPUARPU（美元）（美元）3Q19 34.2 178 16%84%212 78.89 84 28 112 37 149 4Q19 34.8 186 16%84%221 85.11 89 29 116 39 154 1Q20 35.6 182 16%84%218 84.66

82、 81 31 123 39 156 2Q20 37.2 196 16%84%233 89.83 78 31 124 39 154 3Q20 39.6 213 16%84%253 89.20 66 30 118 35 141 4Q20 42.7 213 17%83%256 89.47 60 30 120 35 140 1Q21 45.3 210 18%82%255 92.78 55 32 130 36 145 2Q21 47.5 225 17%83%273 98.81 54 32 130 36 145 3Q21 50.2 245 17%83%295 100.16 46 31 126 34 136

83、 4Q21 51.9 250 17%83%302 106.97 52 32 128 35 142 1Q22 54.1 245 18%82%299 108.08 46 34 136 36 145 2Q22 56.4 261 18%82%317 112.51 45 33 133 35 142 3Q22 58.4 285 17%83%343 111.64 37 32 126 33 130 4Q22 59.7 285 17%83%345 116.39 41 32 129 34 135 1Q23 61.3 280 18%82%341 115.48 37 33 133 34 135 2Q23 63.2 2

84、93 18%82%356 118.37 34 33 132 33 133 3Q23 65.4 316 17%83%381 124.38 34 32 129 33 130 4Q23 67.0 316 17%83%383 129.39 36 33 133 34 135 数据来源：微软公告、微软年报、方正证券研究所（季度为微软财年，例如 4Q23 为自然年的 23Q2）金山办公(688111)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表33:以 PC 端 MAD 为分母计算 WPS 付费渗透率 资料来源：公司官网、方正证券研究所 2 2）参考影音软件，办公软件

85、的付费渗透率天花板同样够高参考影音软件，办公软件的付费渗透率天花板同样够高：办公软件的用户规模与影音软件近似：根据计世咨询的数据，2018 年国内基础办公软件用户规模约 6.55亿，2012-2018 年 CAGR 达 6.8%，按 3%的增速测算，当前国内办公软件用户规模约 7.8亿。根据 QuestMobile 数据，国内在线视频、在线音乐 MAU 分别约 9 亿、7 亿，办公软件用户规模介于二者之间。办公软件用户画像类似影音软件用户：根据艾瑞咨询2018 年的调研数据，WPS Office 用户主要是 26-35 岁之间的城市核心工作人群（占比达 65.1%）。根据 QuestMobil

86、e 的数据，在线视频、在线音乐主力付费用户群体同样是 25-35 岁的城市中坚劳动力群体（占付费总体的 50%左右），办公软件用户画像与影音软件用户画像较为相似。图表34:国内办公软件用户规模（单位：亿）图表35:在线视频及在线音乐行业 MAU 资料来源：计世咨询、方正证券研究所预测 资料来源：QuestMobile、方正证券研究所 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%-0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00PC版月活（亿）年累计付费用户数/PC版月活（右轴）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0

87、01920202021E2022E2023E用户规模（亿人）yoy0.002.004.006.008.0010.0012.---------082022-09在线视频行业MAU（亿）在线音乐行业MAU（亿）金山办公(688111)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表36:W

88、PS 用户年龄结构（2018）图表37:在线视频、音乐用户年龄结构（2019H1）资料来源：艾瑞咨询、方正证券研究所 资料来源：QuestMobile、方正证券研究所 对标影音软件，金山付费渗透率尚未到达瓶颈。对标影音软件，金山付费渗透率尚未到达瓶颈。截止 23H1，金山办公月活个人用户付费渗透率为 5.69%，而且由于金山付费用户数统计的是过去 12 个月发生过付费行为的用户数量，因此当期付费渗透率其实还是被高估的，即便我们以“年累计付费用户数/PC 端月活”测算付费渗透率，截止 23H1 作为办公软件龙头的金山付费渗透率也仅 13%。相比之下，19H1 在线视频、在线音乐行业整体付费用户占

89、比分别达到 19%、15%，云盘存储行业付费用户占比亦接近 14%（WPS 已具备相应功能模块），金山付费渗透率较之也偏低。图表38:移动互联网典型细分行业付费用户占比（2019H1）资料来源：QuestMobile、方正证券研究所 参考影音软件龙头的情况，参考影音软件龙头的情况，金山金山付费渗透率付费渗透率同样有差距同样有差距。23Q2 腾讯音乐-在线音乐与爱奇艺作为行业龙头，付费用户数分别为 0.99 亿与 1.11 亿，付费用户渗透率分别为16.73%与 19.28%（高于 19H1 的行业均值），考虑到腾讯音乐与爱奇艺计算渗透率的分母均为当季度发生过付费行为的用户/当季度日均付费用户数

90、，如果统计口径对齐WPS 的 1 年内发生过付费行为的用户数，付费渗透率应当更高。所以，WPS 较之二者的付费渗透率差距是较为明显的。20岁以下,2.1%21-25岁,9.4%26-30岁,35.2%31-35岁,29.9%36-40岁,17.0%41-45岁,6.4%20岁以下21-25岁26-30岁31-35岁36-40岁41-45岁6%6%6%25%27%31%29%29%27%21%20%20%9%9%8%5%5%7%5%4%3%0%20%40%60%80%100%在线视频在线音乐云盘储存18岁以下19-24岁25-30岁31-35岁36-40岁41-45岁46岁以上18.80%31.

91、60%14.70%28.20%13.60%17.50%8.40%25.40%30.90%28.90%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%在线视频手机游戏在线音乐在线阅读云盘存储网络K歌手机动漫娱乐直播游戏直播百科问答MAU MAU 5 5亿亿5 5亿亿 MAU MAU 1 1亿亿MAU MAU 1 1亿亿金山办公(688111)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表39:腾讯音乐、爱奇艺月活及付费用户数 资料来源：易观千帆、腾讯音乐公告、方正证券研究所 诚然影音软件的付费渗透率数据与金山付费渗

92、透率上限不具备直接可比性，但由于金山与二者对应的用户群体相似，且办公某种程度上来说是比音、视频更刚性的需求，二者月活及付费渗透率表现的变化可以说明以下几个问题：1 1）国内愿意为办公刚性需求进行小额付费的潜在个人用户规模约）国内愿意为办公刚性需求进行小额付费的潜在个人用户规模约 1.41.4 亿：亿：在线视频领域，腾讯视频与爱奇艺付费用户规模相当，考虑到还有优酷视频、芒果 TV、哔哩哔哩等竞争力强劲的视频 APP 分流付费用户，我们预计在线视频付费用户规模在 2.5 亿以上（剔除为多个平台付费的用户群体）；在线音乐如是，考虑存在网易云音乐、虾米音乐等分流部分付费用户，预计在线音乐付费用户规模预

93、计也不少于 2.5 亿，按照在线视频、音乐平均9亿、7亿的MAU测算，行业付费渗透率天花板分别约为28%/36%。当前我国办公软件用户数量 7-8 亿，按照 20%的付费渗透率保守测算，国内潜在愿意为办公需求付费的用户规模达 1.5 亿左右（按另一种逻辑测算，根据艾瑞咨询的数据WPS 日均使用时长在 4 小时以上的深度用户占比约 30%，假设深度用户中有 70%愿意付费，以 7 亿的基数测算，有意愿付费的用户潜在规模为 1.47 亿）。值得一提的是，影音软件存在“一号多用”而不大影响用户体验的属性（爱奇艺、QQ 音乐均允许在多个终端登录），但办公软件价值属性截然不同，WPS 个人属性更强，在越

94、来越强调协作办公、云办公、文档安全的当下，不会出现影音软件这样“一号多用”使用体验无差别的情况，这意味着当 WPS 的用户成熟度达到爱、腾高度时，月活及付费用户规模实际上也有超越二者的可能。图表40:爱奇艺与 QQ 音乐允许多终端登录 资料来源：爱奇艺帮助中心、QQ 音乐客服助手、环球游戏库、方正证券研究所 2 2）参考腾讯音乐，参考腾讯音乐，M MADAD 增速放缓不影响付费用户数的成长甚至提速：增速放缓不影响付费用户数的成长甚至提速：腾讯音乐-在线音乐 22Q1 达到 6.36 亿的月活高点后，就再也没有回到过 6 亿的水位，但付费用户数没出现过负增长（得益于版权意识的增强及存量用户粘性提

95、高），且个别季度在 MAU金山办公(688111)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 衰退的情况下，付费用户数的环比增长是提速的（例如 22Q4）。因此，我们认为即便金山未来国内市场 MAU 达到瓶颈，参考腾讯音乐，金山付费用户数的增长仍有动力（这也是金山推行云战略的一个核心，后文展开论述）。图表41:腾讯音乐-在线音乐 MAU 及付费用户数走势 资料来源：腾讯音乐公告、方正证券研究所 3 3）参考爱奇艺，会员提价在促进）参考爱奇艺，会员提价在促进 A ARPURPU 增长的同时不一定伤害增长的同时不一定伤害 M MADAD：腾讯 20 年 11 月

96、底以来，爱奇艺提价了 3 次，以黄金月卡为例，价格从 20 年 12 月以前的 20 元涨到了 22 年 12 月 15 日后的 30 元，两年涨了 50%。在这个时间段去观察爱奇艺的 ARM（月度平均单会员收入）、季度日均订阅人数以及 MAU 走势，不难发现，爱奇艺在调价后的下一个季度 ARM 值均明显提升（21Q1、22Q1、23Q1）且季度日均订阅人数与 MAD 并没有出现明显波动，甚至还可能是上扬的（例如 22Q1 与 23Q1）。这说明高频应用用户需求弹性并不强，提价对于厂商的收入与利润率改善会比较明显，考虑到办公软件用户粘性比在线视频更强，且有生产力工具的属性，提价是很自然受益的（

97、况且 WPS的会员体系升级其实是赋予了用户更多权益，性价比其实是提升的）。图表42:爱奇艺近三年 3 次提价 资料来源：爱奇艺公告、方正证券研究所 663659358756759259460.966.271.276.280.282.785.388.594.499.40.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%005006007002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2MAU（百万）付费用户数（百万）付费渗透率（右轴）付费用户

98、数QoQ（右轴）金山办公(688111)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表43:爱奇艺的 ARM 与订阅人数变化 图表44:爱奇艺部分月份 MAU 走势（单位：万）资料来源：爱奇艺公告、方正证券研究所 资料来源：易观千帆、方正证券研究所 基于以上论述，可以进一步洞察金山近两年鼓励用户上云与推行长周期会员及会员体系改革的意义：1 1）鼓励用户上云，是促进老用户转换的关键：）鼓励用户上云，是促进老用户转换的关键：截止 23H1，金山个人用户及中小企业用户通过公有云服务上传至云端的文件数量从 2018 年末的 175 亿份增长至约 1900亿份。依托

99、云存储、云文档的同步功能，WPS 用户可方便快捷地实现跨设备文档浏览与备份。自 18 年公司提出云战略以来，用户使用 WPS 云服务粘性逐渐增强，平均单设备上传云端的文件数量从 18Q4 的 56 份增加至 23H1 的 325 份。对于云服务权益，金山针对不同层次的用户给予了不同容量的云存储空间（超会基础版/超会 Pro/免费用户存储空间分别为 1T/365G/1G），正常频率使用 WPS 系列套件的典型用户（如图表47）云空间的用量很容易会超出免费会员 1GB 的空间。数据资产的加速上云除了将进一步增强老用户对公司产品的使用粘性并促进会员升级/权益包（69 元/年）外，也将提升 WPS 对

100、新用户的吸引力。图表45:金山云端文档总量与平均单设备上传文件数走势 类别类别 18Q418Q4 19Q419Q4 20Q420Q4 21Q421Q4 22H122H1 22Q422Q4 23H123H1 云端文档总量（亿份）175 501 898 1300 1519 1752 1900 活跃设备数（MAD，亿）3.10 4.11 4.77 5.44 5.70 5.73 5.84 平均单设备上传文件数（份）56.43 121.90 188.26 238.97 266.49 305.76 325.34 平均单设备上传文件数 yoy 116.01%54.44%26.94%-27.95%22.08%

101、数据来源：公司公告、方正证券研究所 图表46:不同级别会员的云权益 图表47:云空间的用量很容易超过 1GB 的免费用户空间 资料来源：WPS 客户端、方正证券研究所 资料来源：WPS 客户端、方正证券研究所 2 2）会员体系改革既能促进老用户）会员体系改革既能促进老用户 A ARPURPU 的提升，也能促进新用户的付费转化的提升，也能促进新用户的付费转化：2 23 3 年年4 4 月，月，W WPSPS 会员体系全面革新，从原来的“超会会员体系全面革新，从原来的“超会+WPSWPS 会员（功能）会员（功能）+稻壳会员（内容）”稻壳会员（内容）”转化为超级会员体系（基础版转化为超级会员体系（基

102、础版+P Proro 版），版），针对老用户体验来看，新超会体系权益不缩金山办公(688111)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 水的情况下年费甚至更友好，Pro 会员则给有更强付费能力、更多内容创作需求的用户提供了更丰富的权益组合。至于。至于 W WPSPS 会员与稻壳会员加价会员与稻壳会员加价 6 60 0 元，就能享受到基础元，就能享受到基础版超级会员的服务。此外，针对有差异化需求的用户（特别是免费用户），金山通过版超级会员的服务。此外，针对有差异化需求的用户（特别是免费用户），金山通过提供单项权益包的形式来满足，后续根据用户反馈，预计还会推

103、出更丰富的单项权益提供单项权益包的形式来满足，后续根据用户反馈，预计还会推出更丰富的单项权益包。我们在上文中分析过，以爱奇艺为例，对于高粘性应用包。我们在上文中分析过，以爱奇艺为例，对于高粘性应用，提价在不影响，提价在不影响 M MADAD 与付与付费渗透率的同时，是可以明显提振费渗透率的同时，是可以明显提振 A ARPURPU 值的（爱奇艺值的（爱奇艺年卡从年卡从 2020 年年 1111 月月 3 30 0 日以前日以前的的 1 19898 元涨到目前的元涨到目前的 2 25858 元（元（+30%30%）。但需要注意的是，ARPU 值的大幅提升不见得会在短期发生，原因在于会员体系升级后，

104、金山针对老会员做了一些让利，比如超会，原因在于会员体系升级后，金山针对老会员做了一些让利，比如超会等时长升级超会等时长升级超会 ProPro、5 5 年内买过年内买过 W WPSPS 会员会员/稻壳会员的用户获得稻壳会员的用户获得 5 50 0 元代金券，这些元代金券，这些举措不仅有利于保持良好的用户口碑，也能促进超会举措不仅有利于保持良好的用户口碑，也能促进超会 P Proro 的用户基数迅速提升，长期的用户基数迅速提升，长期有益，金山有益，金山 A ARPURPU 值的明显提升或许值的明显提升或许 2 24 4 年会体现的更明显（会员体系改革年会体现的更明显（会员体系改革+AIGCAIGC

105、 赋赋能）。最后，能）。最后，引导用户长期限付费是金山过去几年一直在做的事情，在，在 W WPSPS 客户端超客户端超会基础版与超会会基础版与超会 ProPro 的上海品茶的上海品茶均看不到按月付费选项（超会均看不到按月付费选项（超会 ProPro 右滑有按月右滑有按月 4 40 0 元元/连连续包月续包月 3 30 0 元选项）。元选项）。图表48:WPS 新超级会员体系 资料来源：WPS 客户端、方正证券研究所 图表49:WPS 权益包 资料来源：WPS 客户端、方正证券研究所 图表50:会员体系升级的同时照顾老用户权益 图表51:金山积极引导用户长周期付费 资料来源：WPS 会员公众号、方正证券

106、研究所 资料来源：WPS 客户端、方正证券研究所 金山办公(688111)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3.3 AIGC 赋能天花板向上 上文提到的基本都是来自金山内生的 C 端增长动力，连同 B 端的“信创+订阅制转型”构成其估值体系的基本盘。23 年的 AIGC 作为有力的外部冲击，则大大拓展了金山ARPU 值的想象空间，关于 AIGC 带来的影响我们可能需要考虑以下几点：3.3.1 与主要竞争对手 Microsoft 365 Copilot 的比较：1 1）产品竞争力可比产品竞争力可比（仅比较（仅比较 W WPS AIPS AI 国内版本

107、（由国内大模型赋能）与国内版本（由国内大模型赋能）与 MS 365 CopilotMS 365 Copilot）：微软目前基本全面赋能其 To B 端的所有生产力工具，包括 Word、PPT、Excel、OneNote、Teams、Viva、移动端等。WPS AI 目前可对标的应用包括文字（Word）、演示（PPT）、表格（Excel）、智能文档/智能表格/表单（OneNote），WPS 移动端（MS 365 移动端）等，赋能 PDF 是 WPS AI 独有的。图表52:Microsoft 365 Copilot 与 WPS AI 分别赋能的应用功能 资料来源：WPS AI 官网、微软官网、方

108、正证券研究所 比较直观的比较方式是对比以上可对标类别所能实现的功能及实现的品质：MS WMS Wordord 与与 W WPSPS 文字文字（能力相当，（能力相当，W WPSPS 文字多模态能力稍欠缺）文字多模态能力稍欠缺）：MS Word Copilot可根据用户提示生成和编辑 Word 文档中的文本，包括根据主题生成文档初稿/提纲、生成摘要、按要求修饰文本等等。这些“WPS 文字+WPS AI”基本都能实现，且效果不逊色于 Word，MS Word 比 WPS 文字稍强的点在于其已经开始支持多模态能力，可以根据用户文本的内容及用户要求生成插图等，底层模型的多模态能力或有一定差距。金山办公(

109、688111)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表53:WPS AI 总结文档内容能力很强 图表54:Word+Copilot 可以根据文档内容生成插图 资料来源：WPS AI 官网、方正证券研究所 资料来源：Youtube（博主：Microsoft 365）、方正证券研究所 MS MS PPTPPT 与与 W WPSPS 演示演示（能力相当）：（能力相当）：MS PPT Copilot 可根据用户给定的主体生成简版的 PPT/生成演示文稿的摘要/更换 PPT 的背景、风格/生成演讲备注等等，WPS AI也均能实现这些效果（在总结 PPT 内容方

110、面还需要优化下）。图表55:WPS AI 生成 PPT 大纲与初稿的效果已经很优秀 图表56:MS PPT Copilot 演示文稿内容总结能力突出 资料来源：WPS 客户端、方正证券研究所 资料来源：微软官网、方正证券研究所 MS MS E Excelxcel 与与 W WPSPS 表格表格（能力（能力有一定差距有一定差距）：）：MS Excel Copilot 可根据用户指令实现以下功能：帮助用户分析与可视化呈现表格内容、按用户要求排序/高亮目标数据、生成复杂公式等等。WPS 表格目前能实现的功能包括帮用户写复杂公式与执行部分单元格操作，实际测试下来时延与生成质量都不错，较之 MS Exc

111、el 的差距主要体现在于目前还不能直接生成图表，也不能总结分析表格的内容，但对没那么熟悉 excel 中高级函数的用户来说已经是个比较合格的生产力工具，后续进步依赖于国产大模型在多模态交互方面的能力提升。金山办公(688111)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表57:WPS AI 写复杂公式与执行复杂操作的能力不俗 图表58:MS Excel Copilot 的分析与可视化能力突出 资料来源：WPS 客户端、方正证券研究所 资料来源：微软方正证券研究所 OneOneN Noteote 与与智能文档智能文档/表格表格/表单表单（能力相当能力相当，

112、金山产品成熟度已经很高，金山产品成熟度已经很高）：）：OneNote Copilot 可总结用户所选文本、页面与笔记的内容，并转化为可分享的格式；根据文档内容，生成待办事项列表（比如老板给你安排了长文档，你可通过 Copilot 生成行动方针）；可以为活动、会议和庆典创建可操作的计划；与 Copilot 开放式聊天，获取一些提示与建议。WPS 这边，智能文档可以帮用户构建文章大纲、内容辅助生成与润色（智能文档已经可以根据用户上传的文档做快速归纳总结）；智能表格支持自动生成表格、AI 提炼分类、快速处理数据等（比较特色的功能包括针对某行/某列的翻译等）；智能表单支持对话创建表单、拍照生成表单、智

113、能出题、AI 数据洞察等（比较特色的功能包括基于回收的问卷做初步数据洞察）。图表59:智能文档/表单/表格的一些特色功能 图表60:OneNote+Copilot 基于用户文档生成待办事项列表 资料来源：WPS AI 官网、方正证券研究所 资料来源：微软官网、方正证券研究所 MS WMS Wordord/E/Excelxcel/PPT/PPT 移动版与移动版与 W WPSPS 移动版（移动版（W WPSPS 功能丰富功能丰富）：以 MS 365 Copilot for PPT 为例，其可以实现以下功能：通过 Copilot 生成文档摘要；向 Copilot 提问（包括如何优化 PPT 的文本长

114、度、需要补充哪些内容等）；WPS AI 移动版的能力包括生成文案策划、提炼文本内容重点、用手机拍纸质文档并提炼内容/问答内容等。目前 MS与 WPS 移动版 AIGC 能力较为同质化，均是文本内容的生成与创作为主，从实际使用情况来看，WPS AI 移动版目前赋能的文档类型包括文字、表格、PDF，可实现的功能与 PC 端接近，体验流畅。金山办公(688111)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表61:MS PPT Copilot 实现内容问答、总结、创作等功能 图表62:WPS 移动版 WPS AI 功能类型与 PC 端接近 资料来源：微软官网、方

115、正证券研究所 资料来源：WPS AI 官网、方正证券研究所 WPS AI 的发展战略聚焦 AIGC（依靠大模型进行内容创作）、Copilot（包括数据问答、分析、高级函数操作等）、Insight（知识库+图片/文件语义理解、快速识别等），综综合以上分析，其在合以上分析，其在 A AIGCIGC 方面方面的能力不逊色于的能力不逊色于 M MS 365S 365，甚至在移动端的功能丰富程度，甚至在移动端的功能丰富程度上还有优势。上还有优势。在多模态能力（包括基于文本内容生成插图、图表可视化等）、基于表格内容的总结分析等方面（Copilot 能力）与 MS 365 存在一定差距，这种差距或主要归因于

116、底层大模型的能力差距，随着国内大模型成熟度提高，WPS AI 多模态&表格分析能力有望加速优化。此外，金山 23 年技术开放日全面讨论了对 WPS AI 的思考，以下几点值得关注：W WPS AIPS AI 企业端已有布局：企业端已有布局：WPS 365 将接入 WPS AI 与企业知识库一起赋能功能员工通过提问方式获取业务相关的有效信息。W WPS AIPS AI 降低了产品降低了产品/运营的上手门槛，迭代速度加速可期运营的上手门槛，迭代速度加速可期：金山通过设计 AI 网关，集成了调用各个底层大模型的接口；针对非程序员出身的产品经理和运营人员设计了内部提示词平台，以针对每个大模型更快速的调

117、参。图表63:图表 63:WPS AI 赋能 WPS 365 图表64:通过统一网关调用底层大模型 资料来源：金山 23 年技术开放日、方正证券研究所 资料来源：金山 23 年技术开放日、方正证券研究所 针对小众场景，针对小众场景，金山通过自研小模型金山通过自研小模型 c coverover：通用大模型接入成本高，且部分个性场景需求无法满足，金山自研了 7B、13B 参数量模型去满足小众场景需求。金山小模型训练对算力的需求并不大，不需要担心算力问题金山小模型训练对算力的需求并不大，不需要担心算力问题：金山 13B 模型的调优总语料约数万 tokens，训练资源为数十台 A800，训练完成需要数

118、周，不需要大规模的算力投入。此外，金山发现工作日 70%的用户请求是在白天的 8 小时发生，算力金山办公(688111)公司深度报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 资源在很多时间是闲置的，通过合理部署异构 GPU，金山未来可以实现大小模型训练与推理的并行，最大化算力资源利用率。而金山合作的通用大模型厂商多为囤卡充沛的主流大厂（百度、Minimax、讯飞、智谱等），无需担心因美国新一轮制裁导致 WPS AI 优化进程因算力紧缺而停滞不前。图表65:金山自研小模型的调优对算力需求不大 图表66:金山通过训推一体实现算力资源利用率最大化 资料来源：金山 23 年技

119、术开放日、方正证券研究所 资料来源：金山 23 年技术开放日、方正证券研究所 基于知识库的企业数字资产管理系统基于知识库的企业数字资产管理系统：通用 WPS 365 基于 RAG 技术（Meta 提出的检索增强技术）实现不同于传统知识库的文档库问答（简单理解：用户输入的问题会生成一个向量，然后用户过往通过 WPS 创作的文档/公司的数字资产也有做向量化比较用户输入问题的向量与过往数据资产的相关性将相关性最高的数字资产向量连同用户输入问题的向量一起作为模型的输入），很大程度解决模型幻觉问题的同时，较之传统知识库问答，WPS 365 的知识库问答可以集成公共域的通识知识，还具备实时更新的能力。此外

120、，WPS 将这些底层能力均抽象为了 API 接口，企业用户可以方便地把知识库问答能力快速集成到业务系统中。图表67:文档库问答和传统知识库的区别 资料来源：金山 23 年技术开放日、方正证券研究所 2 2）中中短期二者产品面向的受众有差别，并不是直接竞争的关系：短期二者产品面向的受众有差别，并不是直接竞争的关系：由于数据合规/安全的问题，MS 365 Copilot 短期国内可用的可能性不高（可以参考 Teams，其是 17年发布的产品，直到 23 年才登陆国内）；微软目前侧重于 ToB 端（这个跟微软的客户结构相关，微软 8 成(见图表 32），MS 365 Copilot 将在 11 月

121、1 日面向 Office 国际版企业用户提供服务，也不面向 To C；从其 Copilot 的业务流来看，类似于 WPS 365 的知识库问答)；而金山国内 WPS AI to C 的进展是比较快的，海外 Windows 与安卓端的 WPS AI 也已经开始公测。综合以上，综合以上，M MS 365 CS 365 Copilotopilot 是是 W WPS AIPS AI 的映射，的映射，金山办公(688111)公司深度报告 33 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 它的技术进步一定程度表征了它的技术进步一定程度表征了 W WPS AIPS AI 可以达到的高度，但未

122、来几年二者在国内市场可以达到的高度，但未来几年二者在国内市场或许并不是竞对关系。或许并不是竞对关系。3 3）W WPS AIPS AI带来了金山移动端用户带来了金山移动端用户的付费可能的付费可能：金山目前移动端MAD达3.27亿（23H1），过去移动端 WPS 主要作用是文件查看，而非内容编辑，激活用户付费的难度比较大。WPS AI 移动版能实现 PC 端的大部分功能，包括不同类型的文本创作（演讲稿、请假条、会议纪要等等）、解析/帮读文本内容等，可以更多触达用户痛点（比如微信收到几十 M 的技术文档，没有电脑的情况下，可以让 WPS AI 移动版总结要点）。图表68:WPS AI 移动版可以触

123、达许多用户痛点 图表69:WPS AI 移动版能解读复杂的技术文档 资料来源：MavenTalk、方正证券研究所 资料来源：MavenTalk、方正证券研究所 3.3.2 WPS AI 能给 WPS 带来多大的提价空间？1 1）M MS 365 S 365 CopilotCopilot 针对企业客户的定价加成高达针对企业客户的定价加成高达 3 30 0 美元美元/月：月：今年 7 月的微软inspire 大会上，其发布了 Bing Chat Enterprise 和 Microsoft 365 Copilot 两款产品的定价分别为：企业每位用户每月 5 美元/30 美元。北美市场 MS 365

124、 E3、E5、商业标准版、商业高级版额外订阅 Copilot 后，价格分别从 36/57/12.5/22 美元/月上升至 66/87/42.5/52 美元/月（涨幅分别为 83%/53%/240%/136%）。即使考虑大 B 客户实际落地中可能存在的销售折扣/长期算力成本下降，月均 ARPU 的提升预计也有望在 10 美元以上（季度 ARPU 提升 30+美元）。考虑到 MS 365 的季度 ARPU 在 35 美元左右，如果未来 Copilot 大规模普及（用户习惯培养完成+生产力提升明显的情况下，看好高渗透，且有再提价可能），MS 365 的 ARPU 可能接近翻倍，映射到金山目前 C 端

125、业务 70 元左右的年化 ARPU，W WPSPS 受益受益 A AIGCIGC 中期月均提升中期月均提升 1 10 0-1515 元元/月的月的 A ARPURPU 值，值，年化年化 A ARPURPU 值提升至值提升至 2 20000 元左右，元左右，往往 3 30 0 年看，年看，C C 端端 3 30000 元元/年的年的 A ARPURPU，并不是很激进并不是很激进的假设。的假设。图表70:金山 C 端 ARPU 值 资料来源：公司公告、方正证券研究所 注：ARPU 值计算为：“C 端过去 1 年的收入/年累计付费用户数”，非官方口径 金山办公(688111)公司深度报告 34 敬

126、请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2 2）同样也可以借鉴下同样也可以借鉴下海外应用海外应用 A AIGCIGC 加成后的定价加成后的定价：海外比较热门的内容创作/文档生成/改写工具的定价情况（例如 Notion AI、Writesonic、ChatPDF、Jasper 等）,提价 5-20 美元/月是比较常见的。考虑到这些海外应用的功能 WPS 其实都有能力实现，甚至可以 All in One，且海外轻文档产品多缺乏 Office 与 WPS 这种长期积累的底层文档能力（如 Excel 这种复杂交互的应用），WPS AI 其实更稀缺，其月均提价 10-15 元的中期预期其

127、实也是偏保守。图表71:海外主流的文档生成/改写/内容创作/知识库产品的定价 资料来源：各公司官网、方正证券研究所 综上，对金山 C 端的中长期成长性无需因短期合同负债/增速的起伏（或是会员体系改革带来的阵痛）而悲观，24、25 年很可能看到“WPS AI+会员体系改革”带来的 ARPU值增速斜率变陡，2 27 7年年C C端端A ARPURPU值的中性预期为值的中性预期为2 元元/年年（22-27年CAGR=24%），更远期的 2030 年完全可以假设到 300 元/年以上。C 端 24 年开始有望重新迎来增长拐点。金山办公(688111)公司深度报告 35 敬 请

128、关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表72:金山 23-27 年 C 端预期 资料来源：公司公告、方正证券研究所预测 3.4 如何看待 C 端与 B 端的关系？这个问题之所以重要是因为金山 B 端（特别是行业信创与民营企业）机构订阅收入起量后，市场可能担心 C 端是不是可能因为 B 端的付费而稀释，导致 C 端远期衰退。定性来看，B 端与 C 端本质是为不同需求付费，C 端是用户为个人的生产力提升付费，而 B 端是企业主为“正版化+云文档+中台/协作服务+知识库付费”，满足的是企业主“数据安全+数字资产管理+文档内部协同”的需求（且 B 端像云文档一类的功能多要求内网访问，账

129、号无法共通）。C 端天花板的测算大体匡算如下：“6-7 亿的国内办公人口60-70%的 WPS 覆盖面20-25%的付费率（假设覆盖用户中有 30%是深度用户，深度用户中 80%付费）ASP 300”约 220-300 亿，依然长坡厚雪。图表73:B 端是为企业的数字资产安全及内部协同付费 资料来源：WPS 官网、方正证券研究所 4 B 端：党政信创潜力犹在，行业信创方兴未艾，机构订阅尤可期待 4.1 党政与重点行业信创只有兑现节奏问题，没有“是否兑现”问题 党政与重点行业信创是刚性需求，办公系统在信创进程中的时序优先，且量有保障的情况下，价也有向上动力。1 1）党政信创党政信创方面方面：目前

130、中央部委、省/市单位电子公文系统基本完成国产化，并逐步开始向区县乡下沉，存量市场空间进一步打开的同时，价也是有向上动力的：区县区县乡分布广、单客户采购规模小、软件实施部署难度大，溢价空间或更大乡分布广、单客户采购规模小、软件实施部署难度大，溢价空间或更大（短期受制于地方财政压力没能快速铺开不见得是坏事，后续有望与 AI 带来的 ARPU 与付费渗透率提升形成共振）。政务系统建设开始强调一体化协同办公：政务系统建设开始强调一体化协同办公：22 年国务院印发的关于加强数字政府建设的指导意见，提出加快一体化协同办公体系建设，全面提升内类别（单位：百万）2020A2021A2022A2023E2024

131、E2025E2026E2027E国内个人客户订阅金额国内个人客户订阅金额1016.161465.302050.132678.803846.955997.818690.7612128.61yoy61.67%44.20%39.91%30.67%43.61%55.91%44.90%39.56%国内客户年累计付费用户数（万人）国内客户年累计付费用户数（万人）1962.002537.002997.003405.253912.154691.895395.635976.20ARPPU（元/人/年）51.7957.7668.4178.6798.33127.83161.07202.95ARPPU同比-0.95%

132、11.52%18.44%15.00%25.00%30.00%26.00%26.00%MAD（万）47400544005730059036449266426MAD同比15.33%14.77%5.33%3.00%3.00%3.00%3.00%3.00%个人用户付费渗透率4.14%4.66%5.23%5.77%6.44%7.49%8.37%9.00%PC版月活（亿）1.852.192.422.572.572.692.692.832.832.942.942.992.99 PC版月活同比20.13%18.38%10.50%6.20%4.62%5.44%3.72%1.62%PC端月活

133、/总月活39.03%40.26%42.23%43.55%44.23%45.28%45.59%44.98%年累计付费个人用户数/PC版月活10.61%11.58%12.38%13.25%14.55%16.55%18.35%20.00%金山办公(688111)公司深度报告 36 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 部办公、机关事务管理等方面共性办公应用水平；版式文件的需求有望版式文件的需求有望进一步激发进一步激发：早在 2007 年，国家层面便推出了用以取代 doc、xlsx、pptx 等主流文档格式的国内办公文档标准格式 uof，金山是参与该标准制定的办公软件厂商之一，但

134、当时国内市场由微软主导，微软不愿意支持 uof，因此没能很好推广。但随着信创产业的深化推进，越来越多信创客户愿意采用这种格式，未来该标准有望普及（落地到业绩就是数科网维 OFD 产品的采购率有望提升）。2 2）行业信创方面：）行业信创方面：22 年 9 月，国资委下发 79 号文，全面指导并要求国央企落地信息化系统的信创国产化改造。23 年 1 月起，央企需每季度上报信创替换进度，最终要求在 2027 年底前，全部国央企必须完成信息化系统的信创改造工作。金融、电力、电信、石油、交通、教育、医疗、航空航天等 8 大重点行业信创进程 24 年大概率提速，OA、文档编辑工具等办公软件是国产软件成熟度

135、最高、替代难度最低的环节，替代时序或有优先性。图表74:信创逐步从党政到重点行业再到民用市场 图表75:行业信创节奏有望加速 资料来源：国家统计局、人民政协网、方正证券研究所 资料来源：艾媒网、零壹智库、财联社、方正证券研究所 金山在信创领域优势明显，且先发优势仍在扩大，具体体现在以下几方面：1 1）产品适配性及定制化能力提高：）产品适配性及定制化能力提高：WPS Office for Linux 目前已全面支持飞腾、龙芯、鲲鹏和兆芯等信创整机平台，并且支持统信 UOS、中标麒麟、银河麒麟和深度 OS 等主流国产操作系统。除此之外，产品还支持 Ubuntu、RedHat、Fedora 等其他主

136、流 Linux 操作系统平台。23H1 金山产品与 60 家国内生态伙伴的 375 款产品完成兼容性互认证，累计共与 400 多家生态伙伴涉及 1200 款多产品完成兼容性互认证，通过紧密合作实现了覆盖协同办公、邮件、网盘、OA、合同、门户、浏览器、AI 等多个领域的产品适配，为用户提供更完整的办公产品解决方案，产品适配性及用户体验的持续提高，赋予了 WPS 满足更多样化信创需求的能力。2 2）引领文件国家标准建设引领文件国家标准建设：早在 2007 年，国家层面便推出了用以取代 doc、xlsx、pptx 等主流文档格式的国内办公文档标准格式 uof，金山是参与该标准制定的办公软件厂商之一，

137、但当时国内市场由微软主导，微软不愿意支持 uof，因此没能很好推广。但随着信创产业的深化推进，越来越多信创客户愿意采用这种格式，未来该标准有望日渐普及，WPS 全系列产品都支持该格式。版式文件方面，版式文件不会“跑版”，因此其非常适合做高度严肃、版面高度精确文档的载体。PDF 目前是主流的版式文件国金山办公(688111)公司深度报告 37 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 际标准，但 2016 年 OFD 成为国家标准，中办明确规定电子公文等将以 OFD 作为标准格式，2020 年国家税务总局也发文明确增值税发票以 OFD 作为标准格式；主因在于ODF 较之 PDF

138、 存在以下几方面优势：OFD 文档内部采用可扩展标记语言 XML 来描述数据和结构，体积精简，安全开放，易于扩展；OFD 支持国产加密算法，具有全面的安全保障体系，可防止信息被窃取，并且和数字签名技术结合，可防止篡改抵赖，更加安全；永久可读可用，可对文件长久保存，且可以精准呈现，文件的版式内容在不同场景、设备下都能保持一致性。金山 2020 年完成对数科网维的收购，后者作为 OFD 厂商中的头部企业，专注于版式技术研发和信息化应用十余年，打造了涵盖文档全生命周期的技术产品与解决方案，现已成为金山打造“流版签一体化”生态的重要一环。2020 年，金山针对党政机关的公文写作需求推出“公文模式”；2

139、022 年 10月，金山发布 WPS 公文版，产品面向党政机关用户，在 WPS 专业版（WPS 365）的基础上，提供业内领先的公文模式、公文模板、公文转换等辅助功能，大幅提升公文场景的协作效率，可见收购数科网维的协同效应愈发明显。图表76:WPS 能依托单一客户端完成整个“流版签一体化”过程 资料来源：方正证券研究所整理 中短期来看，金山信创市场办公软件替换的潜在市场规模约中短期来看，金山信创市场办公软件替换的潜在市场规模约 8787 亿亿（不考虑（不考虑 W WPS AIPS AI 的的提价效应）提价效应），自然更新带来的年市场规模约，自然更新带来的年市场规模约 1717 亿。亿。目前信创

140、领域的商业模式包含数量授权与场地授权（场地授权本质（场地授权本质也也可理解为购买数量庞大的数量授权）可理解为购买数量庞大的数量授权），信创云建设浪潮兴起与信创客户对 SAAS 模式接受度及对云协作、云文档、云安全等功能依赖性的提高将逐步催化金山信创客户的云转型，但还尚需时日。基于数量授权的模式测算，预计金山在党政军以及重点行业（金融、能源、科研院所等，仅考虑国有单位）两类核心信创领域待替换 PC 终端规模约 4574 万台。我们预计党政军信创按数量授权计价单价约 200-300 元/台，场地授权单价约 160-170 元/台，考虑到场地授权将是未来授权端的主要销售模式，单价稀释后党政信创平均单

141、价假定为 200 元。其他重点信创领域中，以银行为代表的金融行业或以年场地授权为主，亦存在一定压价的情况，预期价格与党政信创相当；教育板块适当收费，假定授权单价 50 元/台；其余领域，按照党政数量授权 200-300 元价格区间的中位数 250 元/台作为单价。基于以上，测算可得金山在核心信创领域国产替代收入约 87 亿。替换完成后存量设备自然更新带来的收入规模约 17 亿。短期来看，核心信创领域办公软件国产替代深化将有力支撑公司业绩增长，24-27 年是新一轮台账兑现的高峰期，机构授权将迎来反弹，机构订阅也有望持续高增。更长远来看，考虑 AI 赋能与数科 OFD 的渗透，长期 ARPU 可

142、能翻倍（参考 C 端）；考虑信创全面云化，远期党政信创+行业信创年化收入体量匡算如下：400 元 ARPU*5000 万台 PC（4600 万 PC+400-500 万服务器）200 亿收入。金山办公(688111)公司深度报告 38 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表77:中短期核心信创市场替换收入及自然替换更新收入测算 资料来源：国家统计局、人民政协网、大军事网、方正证券研究所 4.2 B 端市场全面转型订阅制的未来 长期视角，我们看好公司长期视角，我们看好公司 B B 端产品线全面完成云化转型。端产品线全面完成云化转型。公司针对不同层次的 B 端客户采取了不

143、同的经营举措，长远目标均是力促客户上云。1 1）核心信创及大型央企、）核心信创及大型央企、民企等大民企等大 B B 客户：客户：当前仍以满足信创合规需求及正版化需求的数量授权为主，但随着信创云建设进程的深化，部分客户已经开始搭建私有云，现阶段处于核心业务及管理系统上云阶段，长远来看办公系统也将以私有云形式与客户的其他业务系统整合。较之其他国产办公软件厂商，金山能够满足这类客户私有云部署的要求以及严苛的数据安全管理规范，竞争优势明显，未来解决方案预期将以“私有云部署+云服务+定制化增值服务”的形式呈现，加之 AIGC 与知识库的加持，客单价将大幅提振。2 2）腰部腰部客户：客户：腰部客户以中型民

144、营、外资企业为主，该类别客户更关注办公软件能否为企业业务赋能，多数已具备公有云化的意识，但是诉求多样，因此需要定制化、行业化的增值服务，并和其他产品、服务嫁接。金山在该领域的打法主要依托渠道赋能，以云协作、云文档及数据看板等行业特色功能作为核心卖点进行突破，未来解决方案预期将以“公有云为主+云服务+定制化增值服务+行业特色服务订阅”的形式呈现，得益于 WPS AI 带来的加持，客单价预计不低于当前 WPS 365 商业标准版 399 元的订阅价格。3 3）中小微客户：）中小微客户：中小微客户规模体量小，抗风险能力弱，价格敏感度高，对公有云的接受度也较高（降低了正版产品使用的准入门槛），该类别客

145、户开拓除了需要依托渠道、电销、互联网销售等广覆盖手段，更依赖产品策略，金山 to Teams 打法采取自上而下的经营方针，通过 to C 模式触达中小微企业关键成员，提供无需付费，但满足基本办公、协作、管理需求的 WPS 365 供客户使用体验，并且 WPS 365 所有付费版本购买人数最低只要求 5 人，极大降低了中小微企业的产品使用门槛以及试错成本，通过 to Teams 过渡到 to 中小 B 的打法配合渠道赋能加成公司产品力与 WPS AI赋能，我们认为金山在中小微企业订阅端将实现量价并举式的高速成长。金山办公(688111)公司深度报告 39 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明

146、与 免 责 条 款 图表78:B 端客户分层次经营 资料来源：公司公告、方正证券研究所整理 金山远期全面完成订阅制转型后的金山远期全面完成订阅制转型后的 B B 端收入上限达端收入上限达 683683 亿。亿。我们根据党政军潜在需求量以及不同体量企业的数量、平均员工数、平均订阅金额、金山预期渗透率等测算完成全面云转型后，金山 B 端业务可望达到的收入上限。其中，平均设备订阅单价方面，参考 WPS 365 当前各版本的定价，我们认为党政及大 B 端云化后以“私有云+云服务+定制化增值服务”为主，对标的是商业高级版产品，并且伴随 WPS 365 服务丰富度&产品力提高加持 WPS AI 带来的生产

147、力解放价值，单价或可能高于 599 元，综合考虑集采压价、超大型企业可能享受的折扣、渠道拿货折扣等因素，保守以 480 元的ARPU 测算（8 折）。中大型企业方面，未来产品模式为“公有云为主+云服务+定制化增值服务+行业特色服务订阅”，对组织管理、文件安全等需求要求较高，对标企业商业版，伴随 WPS 365 服务丰富度&产品力提高加持 WPS AI 带来的生产力解决价值，单价预期将高于 WPS 365 商业版应用版，综合考虑企业折扣、渠道拿货折扣等因素，以320 元的 ARPU 测算（8 折）。小微企业方面，我们认为随着小微企业对云协作、云文档降本增效作用认可度的持续提高，企业协作版在小微领

148、域有望较大范围普及，考虑服务丰富度及产品力提升带来的增益，终端单价预计在 200 元以上，综合考虑企业折扣、渠道拿货折扣等因素，以 160 元的 ARPU 测算（8 折）。综合以上，我们测算得金山 B 端远期全面迈入订阅制后收入上限达 683 亿，想象空间广阔。图表79:WPS 365 套餐定价 资料来源：WPS 365 官网、方正证券研究所 金山办公(688111)公司深度报告 40 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表80:金山 B 端远期全面订阅制转型收入规模测算 资料来源：国家统计局、人社局、产业调研、方正证券研究所 5 盈利预测及可比公司估值对比 5.1

149、预计 2023-2025 年收入分别为 45.17/68.17/100.15 亿元 国内个人国内个人办公服务办公服务订阅业务订阅业务：2023-2025 年增速有望达 31%/44%/56%，毛利率分别为81%/78%/78%。我们认为金山个人订阅业务方面 PC 端 MAD 增速良好，随着消费电子周期的回暖，25 年有望迎来 MAD 增速拐点；对标微软 MS 365 与客群相似的影音软件，WPS 付费渗透率提升的空间仍大；会员体系变革与 WPS AI 的加速成熟有望推动未来2 年 C 端 ARPU 值增速提振。考虑到 WPS AI 的推出可能加速 C 端用户上云，存储成本增加且底层大模型推理成

150、本也会对毛利率造成一定负面影响，预计金山 C 端毛利率略有下降。综上，预计 2023-2025 年公司国内个人办公服务订阅业务增速有望达31%/44%/56%，毛利率分别为 81%/78%/78%。图表81:公司国内个人办公服务订阅业务营收及毛利预测（单位：百万元）资料来源：公司公告、方正证券研究所 国内国内机构机构订阅订阅及服务及服务业务：业务：2023-2025 年增速有望达 35%/38%/43%，毛利率分别为94%/93%/93%。我们认为随着金山数字办公平台&WPS 365 产品力&功能丰富程度的提升及 WPS AI 在 To B 端的加速落地，机构订阅业务无论是公有云还是私有云、专

151、有云、混合云及面向大型民营与行业信创的场地授权收入都将迎来较快增长。预计2023-2025 年公司国内个人办公服务订阅业务增速有望达 35%/38%/43%，毛利率稳定在 93%左右。金山办公(688111)公司深度报告 41 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表82:国内机构订阅及服务业务营收及毛利预测（单位：百万元）资料来源：公司公告、方正证券研究所 国内机构授权业务国内机构授权业务：2023-2025 年增速有望达-25%/142%/31%，毛利率分别为94%/94%/94%。新一轮党政信创的区县下沉需求相对刚性，23 年需求迟滞的情况下，需求有望在 24-2

152、6 年集中释放，机构授权有望高增。毛利率端，虽然金山数字办公平台、WPS 365 在推广“云+协作”的过程中，To G/B 业务可能会从原来比较简单的“光盘交付”模式转化为涉及部分定制化的项目制，但金山的策略是偏定制的实施、交付依托生态合作伙伴执行，坚持高毛利率的产品化定位，预计毛利率仍将维持在 94%左右的高水位。预计 2023-2025 年公司国内个人办公服务订阅业务增速有望达-25%/142%/31%，毛利率稳定在 94%左右。图表83:国内机构授权业务营收及毛利预测（单位：百万元）资料来源：公司公告、方正证券研究所 互联网广告及其他业务互联网广告及其他业务：2023-2025 年增速有

153、望达-9%/10%/13%，毛利率分别为73%/73%/73%。该业务类别主要包括互联网广告收入及海外收入，为了改善免费用户体验，金山广告业务战略收缩，收入占比持续减小；海外业务则随国产手机品牌出海，存量用户规模预计持续扩大，叠加 WPS AI 带来的移动端体验革新，看好金山海外业务成长性，24 年开始有望拉动互联网广告及其他业务重回正增长。预计 2023-2025 年公司国内个人办公服务订阅业务增速有望达-9%/10%/13%，毛利率稳定在 73%左右。图表84:互联网广告及其他业务营收及毛利预测（单位：百万元）资料来源：公司公告、方正证券研究所 金山办公(688111)公司深度报告 42

154、敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 综上，预计公司整体综上，预计公司整体 2022023 3-2022025 5 年收入分别为年收入分别为 4 45 5.1717/6 68 8.1717/10100 0.1515 亿元，收入增速亿元，收入增速分别为分别为 1 16 6%/%/5 51 1%/%/4 47 7%，毛利率分别为，毛利率分别为 84.984.9%/%/83.83.7 7%/%/8 83 3.4 4%。图表85:公司整体营收拆分（单位：百万元）类别 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 3280 3884 4517 6817

155、10015 YOY 45%18%16%54%46%毛利润 2851 3302 3835 5709 8355 毛利率 87%85%85%84%83%国内个人订阅业务 1465 2050 2679 3847 5998 yoy 44%40%31%44%56%毛利润 1213 1655 2170 3001 4678 毛利率 83%81%81%78%78%国内机构订阅及服务 446 692 936 1289 1838 YOY 23%55%35%38%43%毛利润 423 646 875 1199 1710 毛利率 95%93%94%93%93%国内机构授权 962 836 624 1376 1833 Y

156、OY 107%-13%-25%121%33%毛利润 924 781 587 1287 1714 毛利率 96%93%94%94%94%互联网广告及其他业务 406 306 278 305 346 YOY-3%-24%-9%10%13%毛利润 290 219 203 223 252 毛利率 71%72%73%73%73%数据来源：公司公告、方正证券研究所 费用率及净利润预测：预计费用率及净利润预测：预计 2022023 3-2022025 5 年年公司整体费用率水平较之公司整体费用率水平较之随着收入规模的随着收入规模的快速增长将逐步优化快速增长将逐步优化；预计；预计 2022023 3-2022

157、025 5 年归母净利润增速分别为年归母净利润增速分别为+8 8%/+%/+5 50 0%/+%/+6262%。1 1）管理费用率：）管理费用率：预计 2023-2025 年公司管理费用率为 10.6%/9.7%/8.8%。2 2）研发费用率：）研发费用率：公司视研发为驱动发展的核心动力，对于研发投入高度重视，在大模型变革风起云涌的当下，公司研发投入集中在 WPS AI，虽人员增长可控，但预计研 发 投 入 仍 将 维 持 较 高 水 平。预 计 2023-2025 年 公 司 研 发 费 用 率 为32.9%/31.4%/28.8%。3 3）销售费用率：）销售费用率：预计 2023-2025

158、 年公司销售费用率为 22.5%/21.8%/20.5%。4 4）财务费用率：）财务费用率：预计 2023-2025 年公司财务费用率分别为-1.8%/-1.3%/-1.1%。5 5）归母净利润：）归母净利润：预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 12.04/18.02/29.23 亿，同比+7.8%/+49.6%/+62.2%。金山办公(688111)公司深度报告 43 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表86:金山办公费用及归母净利润预期（单位：百万元）类别类别 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E

159、2025E2025E 管理费用 326 392 478 662 883 占主营业务收入 9.9%10.1%10.6%9.7%8.8%研发费用 1082 1331 1486 2143 2884 占主营业务收入 33.0%34.3%32.9%31.4%28.8%销售费用 695 818 1016 1485 2049 占主营业务收入 21.2%21.1%22.5%21.8%20.5%财务费用-17-13-83-90-109 占主营业务收入-0.5%-0.3%-1.8%-1.3%-1.1%归母净利润 1041 1118 1204 1802 2923 yoy 18.6%7.3%7.8%49.6%62.2

160、%净利率 31.7%28.8%26.7%26.4%29.2%数据来源：Wind、方正证券研究所 5.2 盈利预测与投资建议 给予公司给予公司 2 202024 4 年年 1 100 x00 x P/EP/E 或或 3030 x x P P/S S，合理价值区间合理价值区间 390390.2929-4 44242.9494 元。元。预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 12.04/18.02/29.23 亿元，对应 EPS 分别为2.61/3.90/6.33 元。选取广立微、华大九天、虹软科技等与金山办公业务属性类似（高度产品化+竞争格局高集中度+外来者进入壁垒高，其中广立微、华大九

161、天还与金山一样具备信创属性）作为可比公司，以上可比公司 2024 年平均 P/E 为 95x/平均P/S 为 24x，综合考虑办公软件市场的潜力及金山办公“AI+应用”的龙头地位，给予公司 2024 年 100 x P/E 或 30 x P/S，合理价值区间 390.29-442.94 元。维持维持“强烈推强烈推荐荐”评级。”评级。图表87:可比公司估值表 资料来源：Wind、方正证券研究所（注：可比公司预测业绩取 wind 一致预期，市值基准为 11 月 3 日收盘价）6 风险提示 1 1）国内个人办公服务国内个人办公服务订阅业务月活增速与付费渗透率不及预期：订阅业务月活增速与付费渗透率不及

162、预期：若公司国内个人办公服务订阅业务月活增速与付费渗透率不及预期，可能导致公司收入和盈利增速不及预期。2 2）党政信创与行业信创推进进程不及预期）党政信创与行业信创推进进程不及预期：若党政信创与行业信创推进进程迟滞，可能导致公司整体收入和盈利水平不及预期。3 3）国内办公软件市场竞争加剧）国内办公软件市场竞争加剧：若国内办公软件市场竞争加剧，可能导致公司整体收入和盈利水平不及预期。金山办公(688111)公司深度报告 44 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2

163、024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 9775 10468 12402 16028 营业总收入营业总收入 3885 4517 6817 10015 货币资金 7015 7617 9212 12380 营业成本 583 682 1108 1661 应收票据 3 4 6 9 税金及附加 35 40 61 90 应收账款 497 578 872 1281 销售费用 818 1016 1485 2049 其它应收款 27 31 48 70 管理费用 392 478 662 883

164、 预付账款 28 31 56 80 研发费用 1331 1486 2143 2884 存货 1 3 4 5 财务费用-13-83-90-109 其他 2204 2204 2204 2204 资产减值损失-27-32-48-70 非流动资产非流动资产 2282 2405 2613 2926 公允价值变动收益-30 10 10 10 长期投资 444 444 444 444 投资收益 339 322 355 390 固定资产 82 96 194 394 营业利润营业利润 1197 1283 1919 3121 无形资产 102 90 80 72 营业外收入 2 2 2 2 其他 1654 1774

165、 1895 2015 营业外支出 1 1 1 1 资产总计资产总计 12058 12872 15014 18955 利润总额利润总额 1198 1284 1921 3122 流动负债流动负债 2750 3130 4293 6540 所得税 67 66 97 164 短期借款 0 0 0 0 净利润净利润 1131 1219 1824 2958 应付账款 306 394 705 1162 少数股东损益 13 14 22 35 其他 2444 2735 3588 5378 归属母公司净利润归属母公司净利润 1118 1204 1802 2923 非流动负债非流动负债 509 509 509 509

166、 EBITDA 1031 1056 1674 2882 长期借款 0 0 0 0 EPS（元）2.42 2.61 3.90 6.33 其他 509 509 509 509 负债合计负债合计 3259 3639 4802 7049 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 74 89 110 145 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 461 462 462 462 营业总收入 18.44 16.27 50.92 46.91 资本公积 4942 4942 4942 4942 营业利润 6.71 7.

167、21 49.60 62.61 留存收益 3310 3742 4699 6357 归属母公司净利润 7.33 7.77 49.62 62.20 归属母公司股东权益 8724 9145 10102 11761 获利能力获利能力(%)%)负债和股东权益负债和股东权益 12058 12872 15014 18955 毛利率 85.00 84.89 83.74 83.42 净利率 28.77 26.66 26.43 29.19 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 12.81 13.17 17.84 24.85 经营活动现金

168、流经营活动现金流 1603 1531 2755 4972 ROIC 0.10 0.09 0.14 0.21 净利润 1131 1219 1824 2958 偿债能力偿债能力 折旧摊销 130 129 148 187 资产负债率(%)27.03 28.27 31.98 37.19 财务费用 10 83 90 109 净负债比率(%)-78.86-81.81-89.85-104.11 投资损失-339-322-355-390 流动比率 3.55 3.34 2.89 2.45 营运资金变动 607 608 609 610 速动比率 3.18 3.34 2.89 2.45 其他 64-186 439

169、1498 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 4502 118 46 -64 总资产周转率 0.35 0.36 0.49 0.59 资本支出-176-205-309-454 应收账款周转率 8.55 8.41 9.41 9.31 长期投资 4444 0 0 0 应付账款周转率 2.25 1.95 2.02 1.78 其他 233 322 355 390 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-354 -701 -755 -1155 每股收益 2.42 2.61 3.90 6.33 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 3.47 3.32 5.97 10.77 长期借

170、款 0 0 0 0 每股净资产 18.92 19.81 21.88 25.47 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 194 0 0 0 P/E 109.28 112.37 75.10 46.30 其他-549-701-755-1155 P/B 13.98 14.80 13.40 11.51 现金净增加额现金净增加额 5762 948 2045 3753 EV/EBITDA 111.60 121.11 75.44 42.71 数据来源：wind、方正证券研究所 金山办公(688111)公司深度报告 45 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明

171、分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而

172、视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引

173、用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明：说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：