1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 电广传媒电广传媒（000917）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 11 月月 06 日日 投资投资评级评级 行业行业 传媒/电视广播 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 6.1 元 目标目标价格价格 7.04 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)1,417.56 流通A 股股本(百万股)1,417.27 A 股总市值(百万元)8,944.78 流通A 股市值(百万元)8,942.96 每股净资产(元)7.21 资产负债率(%)33.07 一年内最高/最低(元)9.18/

2、4.85 作者作者 孔蓉孔蓉 分析师 SAC 执业证书编号：S02 曹睿曹睿 分析师 SAC 执业证书编号：S03 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 芒果芒果 IP 资源赋能，“资源赋能，“新新文旅文旅+大资管大资管”战略逐步转型”战略逐步转型 公司背景：“文旅公司背景：“文旅+投资”双轮驱动，“广告投资”双轮驱动，“广告+游戏”多元布局，公司战略转型成功游戏”多元布局，公司战略转型成功助力业绩增量空间助力业绩增量空间 电广传媒成立于 1998 年，初期聚焦有限电视业务，后同步在创投，文旅，广告等业务上谋求多元发展。目前，电广传

3、媒主营业务涵盖文旅、投资、广告、游戏四大业务板块，以轻资产、优资源、强运营和“IP+传媒+科技”赋能为特点的“新文旅”战略全面落地。“文旅“文旅+投资”双轮驱动：芒果优质投资”双轮驱动：芒果优质 IP 及创意基因助力文旅板块发展，创投业务聚及创意基因助力文旅板块发展，创投业务聚焦六大领域，行业布局逐渐完善焦六大领域，行业布局逐渐完善 文旅方面，芒果文旅为公司文旅业务主要运营单位，凭借芒果优质 IP 及创意基因“一手抓项目，一手抓资源”，打造有芒果味的产品，业务持续多元布局。依托自身宣发资源及运营管理经验，探索轻资产托管运营方式，已取得初步成果。多个文旅项目随文旅消费市场回暖恢复势头良好，在创新

4、运营模式下进一步突破。2023年中秋国庆假期，电广传媒旗下长沙世界之窗、湘潭万楼芒果青年码头、郴州711 时光小镇、汨罗屈子文化园、芒果未来艺术中心、圣爵菲斯大酒店、芒果晨曦客栈等文旅项目全面超越同期，游客量创历史新高。我们认为，随着可异地复制的成熟项目运营方式逐步形成，该业务有望贡献业绩新增长点。创投方面，达晨创投目前已发展成为国内规模最大创投机构之一，聚焦科技行业同时多元布局新消费、传媒等潜力行业，管理规模持续扩大。国资合作拓展募资新渠道提升资金结构稳定性，全面注册制下有望进一步巩固行业头部地位。“游戏“游戏+广告”多元布局：广告”多元布局：AIGC 科技赋能游戏业务，广告业务稳中向好，积

5、极拓展科技赋能游戏业务，广告业务稳中向好，积极拓展信息流广告市场信息流广告市场 游戏方面，传统游戏与直播互动娱乐等新业务齐头并进。公司游戏业务由全资子公司上海久之润主营，旗下经典游戏劲舞团、高达系列稳定贡献公司业绩。AIGC 应用+IP 资源整合双重赋能，新游戏开发储备丰富，产品布局多元化。同时，公司积极探索直播互动娱乐及微信小游戏等新业务方向，打开业务新增长空间。广告方面，广告基本盘稳定贡献主要营收，信息流广告业务有望贡献业绩增量，公司广告业务由韵洪传播负责运营，业务涵盖广告代理、高铁广告，无人机自媒体及信息流广告。目前，公司在高铁广告赛道优势相对明显，信息流广告业务在持续探索过程中。盈利预

6、测及投资建议盈利预测及投资建议 公司“文旅+游戏+创投”业务布局多元稳定，随宏观经济运行向好业绩有望复苏。我们预计公司 2023/2024/2025 年营收分别为 44.25/50.44/56.35 亿元，归属母公司净利润为 2.85/4.35/6.15 亿元。根据可比公司目前情况和 PE 估值，给予公司 23 年35 倍 PE，对应目标价 7.04 元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险风险提示提示：文旅项目落地不及预期、创投项目不及预期、新游戏商业化不及预期、行业竞争加剧、政策监管趋严、传统广告业务下滑的风险以及股价波动风险。财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E

7、2024E 2025E 营业收入(百万元)4,339.68 3,725.69 4,424.64 5,043.77 5,635.04 增长率(%)(26.94)(14.15)18.76 13.99 11.72 EBITDA(百万元)1,370.69 962.79 1,213.21 1,442.38 1,791.64 归属母公司净利润(百万元)330.43 208.27 285.03 434.82 615.42 增长率(%)(122.50)(36.97)36.85 52.55 41.53 EPS(元/股)0.23 0.15 0.20 0.31 0.43 市盈率(P/E)27.07 42.95 31

8、.38 20.57 14.53 市净率(P/B)0.87 0.88 0.83 0.81 0.78 市销率(P/S)2.06 2.40 2.02 1.77 1.59 EV/EBITDA 2.26 1.58 1.46 1.54 0.66 资料来源：wind，天风证券研究所 -8%4%16%28%40%52%64%76%-032023-07电广传媒沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.公司背景：公司背景：“文旅文旅+投资投资”双轮驱动，双轮驱动，“广告广告+游戏游戏”多元布局，公司战略基本确立多

9、元布局，公司战略基本确立.4 1.1.公司股权结构稳定，与芒果 IP 深度绑定.5 2.文旅：芒果优质文旅：芒果优质 IPIP 及创意基因助力文旅板块发展及创意基因助力文旅板块发展.6 2.1.存量项目复苏势头稳健，核心产品各项经营数据创新高.6 2.2.新文旅业务打开增长空间，以运营能力赋能项目迈向高质量发展.7 2.3.芒果 IP 线下转化赋能，加速“新文旅”战略项目落地.8 3.游戏：游戏：AIGCAIGC 科技赋能，传统游戏与直播互动娱乐等新业务齐头并进科技赋能，传统游戏与直播互动娱乐等新业务齐头并进.9 3.1.持续更新迭代保持核心 IP 活力，新游戏产品储备丰富开启新增长点.10

10、3.2.积极探索游戏发展新渠道，助力拓展游戏业务新布局.11 3.3.AIGC 应用+IP 资源整合双重赋能，开启游戏业务发展升级模式.13 4.创投：聚焦六大领域，完善行业布局创投：聚焦六大领域，完善行业布局.13 4.1.深耕科技投资领域，完善多元行业赛道布局.13 4.2.投资项目进展顺利，持续稳定贡献利润.14 4.3.国资合作拓展募资新渠道，把握全面注册制等改革红利持续扩大基金管理规模 16 5.广告：广告基本盘稳定贡献主要营收，积极拓展信息流广告广告：广告基本盘稳定贡献主要营收，积极拓展信息流广告.17 6.财务：宏观经济运行压力带来业绩波动，新发展战略有望提升盈利能力财务：宏观经

11、济运行压力带来业绩波动，新发展战略有望提升盈利能力.18 7.盈利预测盈利预测.21 8.风险提示风险提示.23 图表目录图表目录 图 1：电广传媒发展历程.4 图 2：电广传媒业务拆分.5 图 3：电广传媒股权结构（截至 2023 年三季度）.5 图 4：2019-2023 年国庆全国出游人次及增速.7 图 5：2019-2023 年国庆国内旅游收入及增速.7 图 6：2018-2022 年长沙世界之窗营收及净利润.7 图 7：汨罗屈子园图示.8 图 8：湘潭万楼图示.8 图 9：2019-2022 年久之润营收及增长率.10 图 10：2019-2022 年久之润净利润及增长率.10 图

12、11：久游网发展历程.10 图 12：劲舞团发展历程.11 图 13：高达系列发展历程.11 图 14：弹幕游戏示例 1.12 图 15：弹幕游戏示例 2.12 图 16：2023 微信游戏开发者大会.12 1WyWxUeV8ZnVrNrN7NdN9PoMqQmOnOjMnMpOiNmMrObRmNqQvPtQmRNZrNwP 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 17：微信游戏示例.12 图 18：AIGC 应用图.13 图 19：电广传媒与达晨财智股权关系（截至 2022 年 12 月 31 日）.13 图 20：截至 2023 年 1

13、0 月 31 日投资领域分布.14 图 21：2014-2023 年 10 月投资情况.14 图 22：2018-2022 年达晨财智营收及增速.14 图 23：2018-2022 年达晨财智净利润及增速.14 图 24：2018-2023 年 10 月年达晨财智基金管理规模及增速.15 图 25：2018-2023 年 10 月达晨财智投资企业数量及增速.16 图 26：2018-2023 年 10 月达晨财智上市企业数量及增速.16 图 27：与江西国资合作.16 图 28：2018-2022 年广告运营收入.17 图 29：2018-2022 年广告运营收入占营收比重.17 图 30：高

14、铁广告效果图.18 图 31：无人机广告效果图.18 图 32：韵洪传播主要合作伙伴.18 图 33：2018-2023 年前三季度电广传媒营业收入及增长率.19 图 34：2018-2022 年分业务收入占比.19 图 35：2018-2023 年前三季度电广传媒毛利率.20 图 36：2018-2023 年前三季度电广传媒费用率.20 图 37：2018-2023 年前三季度电广传媒归母净利润及增长率.20 图 38：2018-2023 年前三季度电广传媒净利率.20 图 39：2018-2022 年主要子公司利润（亿元）.20 图 40：2018-2023 年前三季度资产负债率.21 图

15、 41：2018-2023 年前三季度经营性现金流净额.21 表 1：电广传媒管理层履历.6 表 2：电广传媒文旅板块主要存量项目.6 表 3：2023 年十一期间主要文旅项目运营情况.7 表 4：2023 年中秋国庆期间部分轻资产项目运营情况.8 表 5：电广传媒新文旅项目汇总.9 表 6：久之润已上线游戏情况.10 表 7：达晨财智投资案例整理（不完全统计）.14 表 8：达晨财智 2023 年 1-10 月投资项目.15 表 9：达晨财智 2023 年 1-10 月 IPO 项目.15 表 10：达晨财智 2022 年 IPO 情况.17 表 11：可比上市公司估值（彭博一致预期，截至

16、2023 年 11 月 3 日）.22 表 12：分业务拆分.22 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.公司背景公司背景：“文旅：“文旅+投资”双轮驱动，“广告投资”双轮驱动，“广告+游戏”多元布局，游戏”多元布局，公司战略公司战略基本确立基本确立 湖南电广传媒股份有限公司成立于湖南电广传媒股份有限公司成立于 19981998 年年。1999 年 3 月公司于深圳证券交易所挂牌上市，成为全国首家文化传媒业上市公司，被誉为“中国传媒第一股”。成立初期，公司聚焦有限电视业务。2000 年 11 月，电广传媒成功增发 5300 万 A 股，募集

17、资金 15.9 亿元，主要用于投资全省有线电视网络。2007 年启动有线用户数字电视双向转换工作，于 2012年基本完成全省有线电视网络整合工作。2013 年电广传媒非公开发行 A 股申请获中国证监会通过，募集 53 亿资金主要用于“建设下一代广播电视网，实现全业务运营升级改造项目”。2015 年顺应互联网发展潮流，收购上海久之润等公司。除有线电视业务外，公司在创投，文旅，广告等业务上谋求多元发展。除有线电视业务外，公司在创投，文旅，广告等业务上谋求多元发展。创投方面，2000年，达晨创投在深圳成立，目前已发展成为国内投资能力最强、最具影响力的创投机构之一。2008 年，深圳市达晨财智创业投资

18、管理有限公司成立。文旅方面，2001 年湖南国际影视会展中心酒店（圣爵菲斯大酒店前身）全面营业，2004 年长沙世界之窗扭亏为盈，2010 年湖南文化旅游产业基金成立，基金规模 30 亿元。广告方面，2003 年广州韵洪广告有限公司成立，2014 年度营收达到 25 亿元，由此步入快速稳步增长阶段。20172017 年起，核心业务有线电视行年起，核心业务有线电视行业增速放缓，公司开启向“文旅业增速放缓，公司开启向“文旅+投资”战略转型。投资”战略转型。2018年，湖南广播影视集团有限公司和潇湘电影集团有限公司、湖南广电网络控股集团有限公司顺利完成整合，正式成立湖南广播影视集团。2019 年，芒

19、果文旅投资有限公司成立。2020 年，电广传媒“文旅+投资”战略定位正式确立，同年电广传媒以持有的湖南有线集团 51%股份出资参与设立中国广电网络股份有限公司完成股权过户，传统有线业务实现出表。2021 年 9 月 17 日，电广传媒全新 LOGO 亮相，加速“文旅+投资”战略推进。2022年起先后在衡阳、安化、汨罗、湘潭布局文旅项目，启动芒果文旅“三湘星光行动计划”。2023 年以轻资产、优资源、强运营和“IP+传媒+科技”赋能为特点的“新文旅”战略全面落地。图图 1：电广传媒发展历程电广传媒发展历程 资料来源：公司官网，天风证券研究所 目前，电广传媒主营业务涵盖目前，电广传媒主营业务涵盖文

20、旅、投资、广告、游戏文旅、投资、广告、游戏四大业务板块四大业务板块。文旅业务主要涵盖长沙世界之窗，圣爵菲斯大酒店等存量业务，以及在建的芒果城等新文旅项目。投资业务由达晨创投主理，目前已发展成为国内规模最大创投机构之一。广告业务由韵洪传播运营，包括广告代理、高铁广告，无人机自媒体及信息流广告。游戏业务由子公司上海久之润承载，在传统端游及手游基础上，多元布局直播互动娱乐等新业务。公司将依托湖南广电拥有独特的 IP 资源和宣推优势，推动形成“文旅+投资”双轮驱动、“广告+游戏”多元布局。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 2：电广传媒电广传媒

21、业务拆分业务拆分 资料来源：公司官网，天风证券研究所 1.1.公司股权结构稳定，公司股权结构稳定，与芒果与芒果 IP 深度绑定深度绑定 公司股权结构稳定，国资背景控股。公司股权结构稳定，国资背景控股。湖南广电网络控股集团作为电广传媒第一大股东，截至 2023 年第三季度，持股比例达 16.66%，电广传媒实际控制人为湖南省国有文化资产监督管理委员会。电广传媒旗下子公司涉及文旅，游戏，投资及广告等广泛领域，主要代表企业有芒果文旅，上海久之润，达晨财智及韵洪传播等。图图 3：电广传媒股权结构（截至：电广传媒股权结构（截至 2023 年年三三季度）季度）资料来源：公司财报，天风证券研究所 公司管理层

22、与湖南广电紧密联系，拥有丰富的传媒行业经验，在新发展战略下有助于公司公司管理层与湖南广电紧密联系，拥有丰富的传媒行业经验，在新发展战略下有助于公司与相关与相关 IPIP 资源高度绑定。资源高度绑定。董事长兼总经理王艳忠曾任长沙世界之窗有限公司董事长，湖南电广传媒股份有限公司副总经理；副总经理申波曾任湖南电视台文体频道广告部主任，韵洪广告有限公司总经理。其余主要管理团队均有丰富的湖南台工作经验，熟悉公司相关业务，有利于统一发展步调，助力深化芒果 IP。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 表表 1：电广传电广传媒管理层履历媒管理层履历 姓名姓名

23、职务职务 主要经历主要经历 王艳忠 党委副书记、董事长、总经理 曾任海南特区信息报编辑部主任，湖南经济电视台记者、责任编辑、制片人、新闻部主任、副总编辑，长沙世界之窗有限公司董事长、湖南电广传媒股份有限公司副总经理。杨贇 董事 曾任湖南广播电视台娱乐频道副总监，芒果传媒有限公司党委委员、副总经理，湖南广播电视台财务部主任，湖南广播影视集团有限公司资产财务部部长，芒果超媒股份有限公司监事会主席。朱皓峰 董事 曾任长沙新闻频道上海品茶报道部副主任，长沙市广播电视上海品茶摄影部副主任，长沙电视台新闻频道总监助理、政法频道副总监，湖南经济电视台经济节目中心主任、都市节目中心主任，湖南都市频道总监，湖南

24、广播电视台经视频道总监。彭爱辉 董事、副总经理 曾任湖南生活频道、湖南经济电视台记者、湖南经济电视台拓展部副主任、芒果影视文化有限公司副总经理；历任长沙世界之窗有限公司总经理办公室副主任、策划总监兼策划部经理、副总经理、总经理、党支部书记。申波 董事、副总经理 曾任湖南电视台文体频道广告部主任，北京韵洪广告有限公司总经理，广州韵洪广告有限公司总经理，湖南广播电视台金鹰卡通频道副总监，湖南广播电视台广告经营管理中心副主任。付维刚 董事、副总经理、财务总监 曾任快乐购股份有限公司董秘办高级总监，江西博胜信息科技有限公司财务总监。申生 副总经理 曾任湖南生活频道记者，湖南卫视上海品茶新闻观察栏目记者

25、，湖南有线电视台流动记者站责编，湖南经济电视台制片人，金鹰纪实频道总监助理，湖南电视台广告经营管理中心策划部主任，马栏山文化创意投资有限公司副总经理。资料来源：公司财报，天风证券研究所 2.文旅：芒果优质文旅：芒果优质 IPIP 及创意基因助力文旅板块及创意基因助力文旅板块发展发展 芒果文旅作为电广传媒全资子公司，承担文旅战略执行者之角色，有利拓宽公司文旅板块芒果文旅作为电广传媒全资子公司，承担文旅战略执行者之角色，有利拓宽公司文旅板块业务。业务。2019 年 3 月，芒果文旅正式成立，是湖南电广传媒股份有限公司独资设立的文旅产业拓展平台。芒果文旅有效利用湖南广电的优质 IP 及创意基因，“一

26、手抓项目”挖掘湖南广电“快乐中国”文化和中国传统文化内涵打造有“芒果味”的产品，“一手抓资源”依托湖南广电自身资源与经验，不断完善产品竞争力，扩大业务规模。表表 2：电广传媒电广传媒文旅板块文旅板块主要存量项目主要存量项目 年份年份 项目名称项目名称 位置位置 项目性质项目性质 项目情况项目情况 1997 世界之窗主题乐园 长沙 主题乐园 由湖南电广传媒、港中旅、华侨城共同投资兴建，是湖南首个文化主题乐园，国家首批 4A 级旅游景区，融文化主题活动、大型游乐设施、世界经典建筑等为一体的主题公园。乐园年入园人数最高突破 130 万人次，实现了连续二十年稳健发展。蝉联全省景区口碑第一。2001 圣

27、爵菲斯大酒店 长沙 酒店 湖南电广传媒旗下的集会议展览、旅游度假、商贸服务、文化交流和影视拍摄为一体的五星级金叶绿色酒店。目前是湖南五星级酒店中营收水准第一的酒店。连续两年经营创收居全省行业第一，荣获全国“金树叶级绿色旅游饭店”、湖南省文明旅游先进单位和携程网最受欢迎酒店金奖、“湖南网红旅游酒店等荣誉称号。资料来源：公司公告，公司官网，长沙世界之窗官网，天风证券研究所 2.1.存量项目复苏势头稳健，核心产品各项经营数据创新高存量项目复苏势头稳健，核心产品各项经营数据创新高 紧跟文旅市场发展趋势，创新运营模式助力存量项目稳健复苏。紧跟文旅市场发展趋势，创新运营模式助力存量项目稳健复苏。当前，以“

28、距离近、时长短、频次高”为新特征的微度假正成为消费者喜爱的新休闲模式。同时，夜间经济受到更广泛的关注。2023 年中秋节、国庆节假期，文化和旅游行业恢复势头强劲，全国假日市场平稳有序。经文化和旅游部数据中心测算，中秋节、国庆节假期 8 天，国内旅游出游人数 8.26 亿人次，按可比口径较 2019 年增长 4.1%；实现国内旅游收入 7534.3 亿元，按可比口径较 2019 年增长 1.5%。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 4：2019-2023 年年国庆国庆全国出游人次及增速全国出游人次及增速 图图 5：2019-2023 年年

29、国庆国庆国内旅游收入及增速国内旅游收入及增速 资料来源：文旅部，天风证券研究所 资料来源：文旅部，天风证券研究所 电广传媒当前存量项目以长沙世界之窗及圣爵菲斯大酒店为主，电广传媒当前存量项目以长沙世界之窗及圣爵菲斯大酒店为主，2 2023023 年年中秋国庆中秋国庆期间运期间运营数据创历史新高，后续有望在创新运营模式下进一步突破。营数据创历史新高，后续有望在创新运营模式下进一步突破。公司在传统运营外主动迎合文旅行业新趋势，通过“造节助势”等新策略抢占市场吸引客流，引领消费新增长点。2023年中秋国庆期间，公司推出“中国狂欢节”主题活动，共吸引超 60 万游客，多个文旅项目营业数据创历史新高。我

30、们认为，随着文旅市场回暖，公司将进一步深化“新文旅”战略及“三湘星光行动”，持续推动存量业务新增量模式。表表 3：2023 年年十十一期间主要文旅项目运营情况一期间主要文旅项目运营情况 项目名称项目名称 活动主题活动主题 营业数据情况营业数据情况 长沙世界之窗 中国狂欢节 10 周年巨献 接待游客超 8 万人次，同比去年增长 125%圣爵菲斯大酒店 回到大唐过十一 收入同比上年增长 32%，较 2019 年同期增长 22%。资料来源：电广传媒 917 公众号，天风证券研究所 图图 6：2018-2022 年长沙世界之窗营收及净利润年长沙世界之窗营收及净利润 资料来源：公司财报、天风证券研究所

31、2.2.新文旅业务打开增长空间，以新文旅业务打开增长空间，以运营能力赋能项目迈向高质量发展运营能力赋能项目迈向高质量发展 公司将进一步融合产业旅游、潮流文创、主题乐园、都市休闲等元素，以芒果公司将进一步融合产业旅游、潮流文创、主题乐园、都市休闲等元素，以芒果 IPIP 为核心为核心打造具有湖南特色的文旅系列产品矩阵。打造具有湖南特色的文旅系列产品矩阵。新重点项目芒果城预计总投资达 45 亿，该项目将依托湖南广电和电广传媒现有 IP 及节目产品，进行资源整合及投资建设。芒果 TOWN潮流时尚街区、芒果水世界等重点组成部分已在本年开始动工建设。轻资产项目方面，轻资产项目方面，公司依托湖南广电宣推资

32、源叠加自身运营经验，拓展项目及收益。公司依托湖南广电宣推资源叠加自身运营经验，拓展项目及收益。公司重点依靠湖南广电的宣推资源和自身的运营管理经验，以轻资产运营模式，通过托管或带资托管等，不投资或仅小比例参股，快速抢占优秀文旅资源，从外部丰富并深化产品体系，7.826.375.154.228.267.81%-21.00%-1.50%-18.20%71.30%-40%-20%0%20%40%60%80%-4-20246802120222023全国出游人次（亿）%YoY人次6497.14665.63890.62827.17534.38.47%-30.10%-4.70%-26.2

33、0%129.50%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,00010,000200222023国内旅游收入（亿元）%YoY收入1.761.821.421.661.530.4 0.4 0.2 0.2 0.022营收（亿元）净利润（亿元）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 实现业务拓展及收益。以 2022 年为例，新落地湘潭万楼青年码头、汨罗屈子园、南岳衡山高端民宿、芒果未来艺术中心、安化茶

34、马古道等 5 个文旅项目，均采用合资运营模式，电广传媒主要负责项目的策划与运营。2023 年中秋国庆期间，多个项目运营情况亮眼。表表 4：2023 年年中秋国庆中秋国庆期间期间部分轻资产项目部分轻资产项目运营情况运营情况 项目名称项目名称 活动主题活动主题 营业数据情况营业数据情况 汨罗屈子文化园 国潮楚韵，与你狂欢 同比 2019 年收入增长 80%，入园人数增长 125%。万楼青年码头 烟花秀 接待游客突破 35 万人次，同比增长 491%，位居湖南省第二 资料来源：电广传媒 917、湘潭文旅广体公众号，天风证券研究所 图图 7：汨罗屈子园汨罗屈子园图示图示 图图 8：湘潭万楼湘潭万楼图示

35、图示 资料来源：汨罗屈子文化园公众号，天风证券研究所 资料来源：湘潭文旅广体公众号，天风证券研究所 我们认为，电广传媒将芒果我们认为，电广传媒将芒果 IPIP 与运营经验结合的发展策略有助于公司产品及资源的最优与运营经验结合的发展策略有助于公司产品及资源的最优化利用，最大化提升文旅板块业务价值。化利用，最大化提升文旅板块业务价值。以芒果城为核心的长期投资项目充分利用芒果 IP赋能，迎合年轻市场消费需求，形成独具公司特色，易于异地复制的文化产业链，为探索连锁化运营打下基础。轻资产项目方面，公司有效依托自身资源优势及管理经验，以更为灵活的合作方式抢占商机，迅速拓宽潜在市场，进一步加强公司品牌影响力

36、，有望实现业务增量新方向。2.3.芒果芒果 IPIP 线下转化赋能，加速“新文旅”战略项目落线下转化赋能，加速“新文旅”战略项目落地地 芒果文旅深耕芒果芒果文旅深耕芒果 IPIP 资源，有效联合优质资源，有效联合优质 IPIP 打造新文旅项目。打造新文旅项目。产品研发上，芒果 IP 系列文旅产品的研发已基本成型。以芒果乐园为例，涵盖了湖南卫视、芒果 tv 快双平台的十大 IP，使游客深度体验芒果经典 IP 主题。芒果地球村项目依托湖南广电的优质 IP 资源，将芒果 IP 深度赋能鱼形湖周边山水资源，规划建设芒果房车小镇、芒果冒险乐园、芒果萌宠及芒果田园为一体的具有国际水准的自然生态度假综合体。

37、文旅造星方面，多档热播综艺带动当地旅游资源的开拓，明星景区效应明显。以大型综艺节目 全员加速中 为例，2023 年 7 月 15 日该节目在万楼芒果青年码头录制，播出当日，景区人流量较前日增长47.5%，在收入及人流量方面都创下 7 月最高值，形成线下文旅项目与芒果 IP 的有机结合，引流效果明显。我们认为，公司在媒体宣传方面有独特优势，湖南广电在全媒体平台已充分汇聚粉丝社群我们认为，公司在媒体宣传方面有独特优势，湖南广电在全媒体平台已充分汇聚粉丝社群超级流量，丰富的节目资源助力相关超级流量，丰富的节目资源助力相关 IPIP 线下变现潜力。线下变现潜力。公司管理层面资源及经验优势明显，具备优秀

38、的大型文化旅游综合性项目的策划开发和运营管理能力。后续可以形成文旅+IP 资源联动，实现传媒及文旅的融合生态。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 表表 5：电广电广传媒传媒新文旅项目汇总新文旅项目汇总 年份年份 项目名称项目名称 位置位置 项目性质项目性质 预计运营时间预计运营时间 项目情况项目情况 2022 芒果未来艺术中心 长沙 美术馆 2023 年 9 月 长沙芒果未来艺术中心以七彩盒子美术馆为蓝本，将文化与科技深度结合、依托湖南广电品牌、芒果 IP 打造的超级艺术中心，创新赋予传统艺术文化新的内涵和表达方式。2022 芒果晨曦客栈 衡

39、山 酒店 2023 年 3 月 项目位于南岳衡山之巅、核心景区中心，与祝融峰隔路相望，坐拥绝佳的自然景观。酒店着力打造禅境诗意，回归自然之美，用东方的禅意美学征服游客，将“当代性”“文化性”“艺术性”共熔、共生，谱写“禅意慢生活”。2022 芒果青年码头 湘潭 文创集市 2023 年 3 月 湘潭万楼芒果青年码头将湘潭传统码头文化与青春的芒果文化相结合，创建快乐大本营游乐区域、全省最大摩天轮、房车小镇，打造集商业、艺术、休闲、美食、娱乐文创为一体的高品质城市综合旅游目的地，重现湘潭码头文化的繁荣。2022 屈子文化园 汨罗 旅游综合体 2022 年 11 月 屈子文化园位于汨罗屈子祠镇，是湖南

40、省“十二五”规划重大文化项目和标志性重大文化工程。项目公司运营管理期间，芒果文旅将充分利用自身资源，宣传推介屈子文化园景区，以探索、求索为主题，打造芒果冒险乐园、房车小镇等产品，助推湖南广电 IP 与屈子文化园融合，规划开发高标准文化旅游度假区。2022 安化茶马古道 安化 旅游综合体 2023 年 11 月 安化茶马古道是全国唯一一家以茶马古道命名的国家 4A 级主题文化旅游景区。景区目前下辖四个单元：关山峡谷游览区、马帮部落、思幽谷和川岩江。未来将围绕马帮文化和排帮文化，引入沉浸式演艺内容，打造成为中国独一无二的“类戏剧”主题体验场景，集观光、休闲、度假于一体的旅游目的地。2022 芒果城

41、 长沙 旅游综合体 2027 年 芒果城占地 2 平方公里，预计总投资 45 亿，依托湖南广电和电广传媒现有的优质文旅产品，以及湖南广电自有 IP、节目生产等软硬件资源，进行资源整合、重新包装、投资建设。新建芒果 TOWN 潮流时尚街区、芒果水世界、芒果酒店等产品，并融合主题乐园、产业旅游、都市休闲、潮流文创等元素，打造的独具湖南广电特色的都市休闲度假目的地。2023 郴州 711 项目 郴州 旅游综合体 2023 年 9 月 郴州 711 时光小镇一期项目，通过建筑风貌、年代服装、代步工具、生活元素和方式的氛围营造，以及具有年代生活仪式感的活动内容和沉浸式演艺，还原了6090 年代南方小镇的

42、工作生活风貌，打造了集红色教育、温泉康养、工业旅游、科学普及、休闲度假于一体的文旅小镇。资料来源：电广传媒公告、广电独家公众号、湖南广电办公室公众号、芒果未来艺术中心公众号、晨曦云居公众号、万楼芒果青年码头公众号、湘潭城发集团公众号、电广传媒 917 公众号、文明岳阳公众号、岳阳市人民政府新闻稿、安化县人民政府新闻稿、微开福公众号、苏仙发布公众号，新浪湖南官方微博，天风证券研究所 3.游戏：游戏：AIGCAIGC 科技赋能，传统游戏与直播互动娱乐等新业务齐科技赋能，传统游戏与直播互动娱乐等新业务齐头并进头并进 公司游戏业务由久游网主营。公司游戏业务由久游网主营。久游网成立于 2003 年，其运

43、营主体上海久游网络科技有限公司为上海久之润全资子公司，作为中国互联网游戏业第一代公司，先后引进劲乐团、劲舞团 等经典音舞网络游戏和日本经典国民 IP 高达，累计会员达 6 亿人。2018 年，电广传媒完成对上海久之润的全资控股。2020/2021/2022 年，上海久之润分别实现营业收入 4.25/4.59/4.53 亿元，同比增长+7.59%/+8.0%/-1.31%；公司净利润分别为 1.10/1.21/1.31亿元，同比增长 3.77%/10.0%/8.26%。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 9：2019-2022 年久之润

44、营收及增长率年久之润营收及增长率 图图 10：2019-2022 年久之润净利润及增长率年久之润净利润及增长率 资料来源：公司财报，天风证券研究所 资料来源：公司财报，天风证券研究所 图图 11：久游网发展历程久游网发展历程 资料来源：久游网官网，天风证券研究所 3.1.持续更新迭代保持核心持续更新迭代保持核心 IPIP 活力，新游戏产品储备丰富开启新增长点活力，新游戏产品储备丰富开启新增长点 劲舞团、高达系列持续更新迭代，同时开发衍生产品，通过创新性营销活动提升用户粘性。劲舞团、高达系列持续更新迭代，同时开发衍生产品，通过创新性营销活动提升用户粘性。端游劲舞团系列劲舞团系列自 2005 年上

45、线以来，创下国内首家音舞游戏百万同时在线的产业记录。2020 年起在游戏基础上进一步开发漫画衍生品劲舞之恋。高达系列高达系列自 2008 年上线端游SD 敢达 OL以来，陆续推出升级版本。营销方面，公司通过线上线下联动方式，将存量游戏与相关品牌结合及制造话题，引发用户回归和充值活动。线下活动方面，公司 2022 年与百事联名合作举办“劲舞团把乐带回家”活动，设立线下游戏体验区并推出定制联名产品。线上活动方面，2022 年 12 月 31 日劲舞团登上 B 站跨年晚会，重唤玩家经典回忆。当日“劲舞团”微信指数突破 4600 万，整体日环比增长 274.64%，此外，公司还邀请吴克群于抖音进行游戏

46、直播，制造“复刻青春名场面”等话题。表表 6：久之润已上线游戏情况久之润已上线游戏情况 年份年份 游戏名称游戏名称 2005 年 端游劲舞团&劲乐团 2006 年 冠名赞助舞林大会 2007 年 端游大富翁 2008 年 端游SD 敢达 OL、魔力宝贝 II、仙剑 2014 年 页游SD 敢达大作战 2015 年 手游劲舞团、端游机动战士敢达 OL 2016 年 手游心动劲舞团、端游劲舞团 3、敢达前线指挥官、SD 敢达战争要塞、SD 敢达强袭战线 2017 年 手游狼人杀公测、手游爱情公寓 II内测 3.954.254.594.537.59%8.00%-1.31%-2%2%6%10%14%1

47、8%-0.50.51.52.53.54.55.520022久之润营收（亿）%YoY营收1.061.101.211.313.77%10.00%8.26%0%5%10%15%0.00.51.01.520022久之润净利润（亿）%YoY净利润 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 2018 年 端游红莲之王 2019 年 手游爱情公寓消消乐、手游拉米麻将 2020 年 心动劲舞团H5、漫画劲舞之恋 2021 年 二手交易平台娃友圈 2022 年 手游拂晓：胜利之刻日服 2023 年 手游拂晓：胜利之刻国服

48、 资料来源：久游公司官网、公司公告、劲舞团官方公众号，天风证券研究所 图图 12：劲舞团发展历程：劲舞团发展历程 资料来源：公司官网，天风证券研究所 图图 13：高达系列发展历程：高达系列发展历程 资料来源：公司官网，官方社区，SD 敢达战争要塞手游公众号，A9VG 公众号，天风证券研究所 新游戏开发储备丰富，产品布局多元化助力新业务突破。新游戏开发储备丰富，产品布局多元化助力新业务突破。2023 年公司女性向偶像养成冒险类+音舞类手游一起奔赴的星光获得版号，进一步丰富公司二次元系列游戏产品。其他新手游包括红月之契也在开发过程中，将进一步充实公司现有产品矩阵，开拓潜在消费市场。3.2.积极探索

49、游戏发展新渠道，助力积极探索游戏发展新渠道，助力拓展游戏业务新布局拓展游戏业务新布局 公司紧跟潮流新趋势探索发展直播互动娱乐，研发弹幕互动游戏，拓展游戏业务布局。公司紧跟潮流新趋势探索发展直播互动娱乐，研发弹幕互动游戏，拓展游戏业务布局。2023 年来，“弹幕互动游戏”在直播平台开始发展。根据2022 游戏内容抖音经营白皮书数据，抖音平台 6 亿用户中，有 3.4 亿游戏玩家，消费市场基数大，极具商业潜力。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 直播互动娱乐的逻辑是才艺主播负责游戏引流，开启直播助手；用户在观看直播时通过发送弹幕及打赏等形式，加

50、入到游戏不同阵容参与互动。弹幕游戏门槛低，易于用户学习理解，在原有弹幕及打赏等互动上进一步增加用户参与度，从而刺激消费，已成为游戏新业态。公司后续将陆续上线弹幕互动游戏至相关平台，通过游戏收益分成获得收入。收入拆分，以快手为例，该类游戏平台方分成 50%，主播分成 42%，游戏厂商分成 8%。我们认为，直播互动娱乐发展势头良好，公司将凭借自身深厚的游戏业务开发经验及与平台良好合作关系发展此新业务方向，拓宽业务营收来源。图图 14：弹幕游戏示例弹幕游戏示例 1 1 图图 15：弹幕游戏示例弹幕游戏示例 2 2 资料来源：抖音，天风证券研究所 资料来源：抖音，天风证券研究所 微信游戏高变现能力助力

51、公司游戏新业务方向发展。微信游戏高变现能力助力公司游戏新业务方向发展。微信游戏的开发模式，制作流程等方面与页游开发相类似。此外，微信游戏开发周期短，上线速度快，且不需要其他渠道推广上线，整体制作开发成本低。收益方面，主要来源是朋友圈广告，据微信公开课和 DataEye游戏观察数据，2023 年上半年微信小游戏商业规模持续走高，到三季度趋于平稳，官方在广告投放和内购方面均提供了充足的激励成长计划。用户增长方面，全流量整合营销、视频号直播、自动化投放等新形式工具将进一步辅助提升开发公司获客能力，实现用户和商业规模的稳定增长。公司目前储备微信游戏阴阳之刃已于 7 月上线，有望贡献新业绩增量。图图 1

52、6：2023 微信游戏微信游戏开发者大会开发者大会 图图 17：微信游戏示例微信游戏示例 资料来源：游戏茶馆公众号，天风证券研究所 资料来源：游戏茶馆公众号，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 3.3.AIGCAIGC 应用应用+IP+IP 资源整合双重赋能，开启游戏业务发展升级模式资源整合双重赋能，开启游戏业务发展升级模式 AIGCAIGC 应用将大幅提升生产效率，助力游戏业务快速发展。应用将大幅提升生产效率，助力游戏业务快速发展。AIGC（Artificial Intelligence Generated Content

53、）为生成式人工智能，通过智能算法自动生成富有创意的内容，在游戏领域可以应用于 2D 角色，场景，插画等灵感的设计，同时辅助人工补充细节。在灵感创作阶段，AIGC 可以协助快速生成大量草图，激发开发者创作灵感，避免纯人工创作出现大量返工的弊端。在整体创作过程中，AIGC 的应用平均节约 40%-70%的人力，60%-70%的时间。在细节调整阶段，通过 AI 多次生成修改图以节省人力时间。公司通过对 AIGC 的应用，可以很大程度上提高生产力，降低生产成本，缩短开发周期，同时进一步提升设计质量及创新性。图图 18：AIGC 应用图应用图 资料来源：游戏陀螺公众号，一点财经公众号，天风证券研究所 上

54、海久之润上海久之润 IP 资源整合能力强，多元资源确保产品稳定输出变现。资源整合能力强，多元资源确保产品稳定输出变现。外部来看，上海久之润是国内第一批将海外 IP 引进国内的先驱者，已经成为多家海外 IP 巨头的战略合作伙伴，业务经验丰厚。久之润自 2008 年起接连推出的高达系列，反映出公司在 IP 整合能力上的优势，已成为公司游戏业务发展的基石。内部来看，作为电广传媒的全资子公司，在国内资源上有强大的背景依托，进一步开拓国内 IP 市场打下基础。4.创投：创投：聚焦六大领域，完善行业布局聚焦六大领域，完善行业布局 公司投资业务板块由达晨创投及达晨财智运营。公司投资业务板块由达晨创投及达晨财

55、智运营。电广传媒直接持有达晨财智 20%股份，通过全资子公司达晨创投间接持有达晨财智 35%股份，公司合计持有达晨财智 55%股份。截至 2023 年 10 月，达晨财智管理基金总规模近 500 亿元，投资 730 余家企业，成功退出278 家，其中 142 家企业上市，累计 103 家企业在新三板挂牌。图图 19：电广传媒与达晨财智股权关系电广传媒与达晨财智股权关系（截至（截至 2 2022022 年年 1 12 2 月月 3 31 1 日）日）资料来源：公司年报，企查查，天风证券研究所 4.1.深耕科技投资领域，完善多元行业赛道布局深耕科技投资领域，完善多元行业赛道布局 达晨财智于 200

56、0 年 4 月 19 日在深圳成立，是我国第一批按市场化运作设立的本土创投机构，目前已发展成为国内规模最大创投机构之一，连续 22 年被行业权威评比机构清科集团评为“中国最佳创业投资机构 50 强”。目前，公司投资方向聚焦于信息技术、智能制造和节能环保、医疗健康、大消费和企业服务、文化传媒、军工六大领域，在深入原有科技领域投资基础上，进一步涵盖新消费，传媒等潜力行业，不断完善投资行业布局，扩大业务优势。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 表表 7：达晨财智达晨财智投资案例整理投资案例整理（不完全（不完全统计统计）投资领域投资领域 投资案例投

57、资案例 信息技术产业 拓维信息、迅游科技、百家云、佰维存储、网宿科技、中微半导体、拓尔思、宇信科技、奇虎 360、同望科技、新奥特、微智信业、国华网安、中望软件、龙软科技、中科金财、明源软件、软通动力 智能制造和节能环保 恒大高新、太空板业、和而泰、博世科、赢合科技、汉维科技、卡莱特、星光农机、双飞股份、铭普光磁、弘信电子、道通科技、拓斯达、昆山佰奥、欣锐科技、星云股份、升华科技、兆日科技、拓斯达、昆山佰奥、新锐科技、星云股份、升华科技、青岛征和、智华电子、钧达股份、新洁能、东方精工、金百泽、兰剑物流、硕贝德、瑞芯微、沃尔德、正业科技、开元股份、丰光科技、禾川科技、芯能半导体、凌云光、本川智能

58、、维德信息、亿纬锂能、华友钴业、铖昌科技、恒泰艾普、鹏辉能源、丰元股份、金雷股份、国恩股份、利安隆、光莆电子、激智科技、宇环数控、洁美科技、景津环保、万德斯、中信博、仁创生态、盛剑环境、紫科环保、奥迪威、安科兴业、能新科、上海中镭、海王星、福尔生化、达刚路机、天派电子、瀛通通讯、杰美特 医疗健康 爱尔眼科、奥浦迈、凯普生物、博济医药、康希诺、瑞鹏股份、中汇医药、热景生物、华康世纪、圣诺科技、兰卫检验、可孚科技、创胜集团、艾棣维欣 大消费和企业服务 圣农发展、尚品宅配、天味食品、多喜爱、煌上煌、晨光生物、青客、酷特智能、慧择保险、慧辰咨询、爱回收、叮咚买菜 文化传媒 蓝色光标、分众传媒、数码视讯

59、、吉比特、高斯贝尔、中南传媒、华凯创意、创梦天地、创业黑马、同洲电子、华夏电通、百合传媒、中国电影、英派斯、芒果超媒、掌门教育、上海德必 军工 亚光科技、航新科技、安博通、智明达 资料来源：公司官网，天风证券研究所 投资方向投资方向来看，达晨财智主要投向先进制造、企业服务、医疗健康等科技领域来看，达晨财智主要投向先进制造、企业服务、医疗健康等科技领域，企业类别上覆盖上百家国家级“专精特新”企业。此外，公司也积极开辟投资新行业，在电商零售，文娱传媒及教育行业的投资数量及金额也保有一定规模。从过去十年总体投资数量及金额来看，整体呈波动态势，受外部环境及市场波动影响较大。图图 20：截至截至 202

60、3 年年 10 月月 31 日日投资领域分布投资领域分布 图图 21：2014-2023 年年 10 月投资情况月投资情况 资料来源：IT 桔子，天风证券研究所 资料来源：IT 桔子，天风证券研究所 4.2.投资项目进展顺利，持续稳定贡献利润投资项目进展顺利，持续稳定贡献利润 投资收入稳步提升，利润受宏观环境影响有所波动。投资收入稳步提升，利润受宏观环境影响有所波动。营收方面，2020/2021/2022 年达晨财智营业收入分别实现 2.47/3.11/5.11 亿元，同比增长-5.7%/+25.5%/+64.8%。净利润受宏观经济运行影响出现波动，2020/2021/2022 年实现净利润

61、3.64/5.50/4.52 亿元，同比增长+110.4%/+51.1%/-17.8%。图图 22：2018-2022 年达晨财智营收及增速年达晨财智营收及增速 图图 23：2018-2022 年达晨财智净利润及增速年达晨财智净利润及增速 44.4862.2926.6720.4814.1912.2411.43343270500203040506070投资金额（亿元）投资数量（个）7.519.4944.5310.1417.0610.917.533.120.366.24506364200070809001020

62、304050投资金额（亿元）投资数量（个）2.54 2.62 2.47 3.11 5.11 3.1%-5.7%25.9%64.3%-10.0%10.0%30.0%50.0%70.0%(1.00)1.00 3.00 5.00 7.00200212022营收（亿元）%YoY营收1.95 1.73 3.64 5.50 4.52-11.3%110.4%51.1%-17.8%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%(2.00)-2.00 4.00 6.00200212022净利润（亿元）%YoY净利润 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告

63、请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源：公司年报，天风证券研究所 资料来源：公司年报，天风证券研究所 投资项目进展投资项目进展顺利顺利。截至 2023 年 10 月 31 日，达晨财智共计领投 7 个项目，分别为领创医谷，翱锐生物，长弢新材料，滨州裕能化工，北京赛博昆仑，广州朗圣药业及天基通信，覆盖多个投资轮次。IPO 方面，截至 2023 年 10 月 31 日，公司共助力百家云，德尔玛科技，飞沃科技，海科新源材料科技及爱科赛博 5 家企业上市。表表 8：达晨财智达晨财智 2023 年年 1-10 月投资项目月投资项目 日期日期 公司名称公司名称 投资轮次投资轮次 2023/

64、3/23 天基通信 B 轮 2023/6/16 广州朗圣药业 C 轮 2023/7/3 北京赛博昆仑 A 轮 2023/7/7 滨州裕能化工 首轮 2023/08/11 长弢新材料 A 轮 2023/09/11 翱锐生物 B+轮 2023/10/25 领创医谷 A+轮 资料来源：投中网，天风证券研究所 表表 9：达晨财智达晨财智 2023 年年 1-10 月月 IPO 项目项目 日期日期 公司名称公司名称 上市市场上市市场 2023/1/6 百家云 纳斯达克 2023/5/18 德尔玛科技 深交所创业板 2023/6/15 飞沃科技 深交所创业板 2023/7/7 海科新源材料科技 深交所创业

65、板 2023/09/28 爱科赛博 上交所科创板 资料来源：达晨财智官网新闻，天风证券研究所 基金管理规模不断扩大，稳步推进“大资管”战略。基金管理规模不断扩大，稳步推进“大资管”战略。2018 年起，公司基金管理规模持续提升。根据公司官网，截至 2023 年 10 月 31 日，达晨财智管理基金总规模近 500 亿元；投资 730 余家企业，成功退出 278 家，其中 142 家企业上市，累计 103 家企业在新三板挂牌。募资方面，2022 年公司将募资重点聚焦至与国资背景基金和大型国企的合作上，成功签约江西国控 5 亿元投资创程基金，并与江西国控发起设立 30 亿规模产业基金，为公司基金募

66、资工作开辟新渠道。我们认为，随着公司面复制铺开此类合作模式，募资能力有望进一步提升。图图 24：2018-2023 年年 10 月月年达晨财智基金管理规模及增速年达晨财智基金管理规模及增速 资料来源：公司年报、天风证券研究所 25030035036040050020.0%16.7%2.9%11.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%005006002002120222023M10基金管理规模（亿元）%YoY资金规模 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 投资企业数量及上市企业情

67、况均显著提升。投资企业数量及上市企业情况均显著提升。投资企业数量方面，根据公司官网介绍，截至2023 年 10 月 31 日已累计投资超 730 家。上市企业方面，由 2018 年 76 家已发展为目前 142 家，增长近一倍，同时累计 103 家企业在新三板挂牌，发展态势良好。图图 25：2018-2023 年年 10 月月达晨财智投资企业数量及增速达晨财智投资企业数量及增速 图图 26：2018-2023 年年 10 月月达晨财智上市企业数量及增速达晨财智上市企业数量及增速 资料来源：公司年报，天风证券研究所 资料来源：公司年报，天风证券研究所 4.3.国资合作拓展募资新渠道，把握全面注册

68、制等改革红利持续扩大基金国资合作拓展募资新渠道，把握全面注册制等改革红利持续扩大基金管理规模管理规模 募资重点聚焦国资，新合作模式有望复制铺开或提升募资能力。募资重点聚焦国资，新合作模式有望复制铺开或提升募资能力。2022 年达晨创投与江西省国有资本运营控股集团签约双方战略协议，创程基金将获江西国控一期 5 亿元投资，下一步将完成创程基金 80 亿元募集认缴。同时，公司与江西国控发起设立 30 亿规模产业基金。达晨财智将与江西国控集团聚焦有色金属、电子信息、装备制造、（锂电）新能源、航空等战略方向，助力江西打造2个万亿级、6个5千亿级和N个千亿级产业规划（“2+6+N”产业）。国资合作新模式下

69、，公司募资能力大幅提升，同时增加资金稳定性，对于公司资金结构的长期发展有积极贡献。图图 27：与江西国资合作与江西国资合作 资料来源：公司公告、天风证券研究所 5005005806407107300.0%16.0%10.3%10.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%00500600700800投资企业数量（个）%YoY投资数量7692228.6%11.1%20.0%14.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0204060800上市企业数量（个）%Y

70、oY上市数量 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 全面注册制下公司利用自身规模及经验优势有望进一步提升业务效益。全面注册制下公司利用自身规模及经验优势有望进一步提升业务效益。2023 年 2 月 17日全面注册制正式实施，新制度下将对创投行业带来变革。一是上市门槛降低，将激发投资人入场意愿。二是马太效应加剧，资源将向行业头部倾斜。三是退市力度可能加大，加速形成优胜劣汰的市场生态。达晨财智作为头部创投机构，在新制度下 IPO 数量或将大幅增加，多年资产管理经验提升公司议价能力和项目筛选能力，进一步推动优质项目汇聚。表表 10：达晨财智达晨财智

71、 2022 年年 IPO 情况情况 日期日期 公司名称公司名称 上市市场上市市场 2022/1/27 纬德信息 上交所科创板 2022/1/28 华康医疗 深交所创业板 2022/3/15 软通动力 深交所创业板 2022/4/28 禾川科技 上交所科创板 2022/6/14 奥迪威 北交所 2022/7/6 凌云光 深交所创业板 2022/8/5 中微半导体（深圳）上交所科创板 2022/8/31 北京汉仪股份 深交所创业板 2022/9/2 奥浦迈 上交所科创板 2022/11/24 凌雄科技 港交所主板 2022/12/1 卡莱特云科技股份 深交所创业板 2022/12/14 汉维科技

72、北交所 2022/12/30 深圳佰维存储科技股份 上交所科创板 资料来源：公司官网，天风证券研究所 5.广告：广告基本盘稳定贡献主要营收，积极拓展信息流广告广告：广告基本盘稳定贡献主要营收，积极拓展信息流广告 公司广告业务由韵洪传播负责运营，业务涵盖广告代理、高铁广告，无人机自媒体及信息公司广告业务由韵洪传播负责运营，业务涵盖广告代理、高铁广告，无人机自媒体及信息流广告。流广告。2020/2021/2022 年，公司实现广告收入 34.54/30.00/24.05 亿元，同比增长+3.1%/-13.15%/-19.8%，分别占公司总营收的 58%/69%/65%，为公司第一大营收业务。广告代

73、理中，传统广告业以北上广为核心向全国辐射，与全国 200+电视媒体建立稳定的合作关系。新媒体广告方面已成为芒果 TV 等核心代理商。高铁媒体方面，已经成功建立起全国最完整的高铁刷屏媒体联播网，使公司在高铁传媒资源上获取长江以南片区的保持优势。无人机自媒体方面将聚焦一线城市，通过宣发预热，飞行直播，传播裂变等业务模式，开拓新的经营增长极。图图 28：2018-2022 年广告运营收入年广告运营收入 图图 29：2018-2022 年广告运营收入占营收比重年广告运营收入占营收比重 资料来源：公司年报，天风证券研究所 资料来源：公司年报，天风证券研究所 65.40 33.49 34.54 30.00

74、 24.05-48.8%3.1%-13.1%-19.8%-50.0%-30.0%-10.0%10.0%(500.00)(300.00)(100.00)100.00200212022广告运营收入（亿元）%YoY收入62%47%58%69%65%40%50%60%70%80%200212022广告运营占营收比重 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 图图 30：高铁广告效果图高铁广告效果图 图图 31：无人机：无人机广告效果图广告效果图 资料来源：电广传媒官网，天风证券研究所 资料来源：韵洪传播公众号，

75、天风证券研究所 公司公司 20222022 年年 4 4 月新增信息流广告业务，构建以电商直播月新增信息流广告业务，构建以电商直播+主播账号矩阵的线上主播账号矩阵的线上+线下营线下营销为核心的生态体系。销为核心的生态体系。在信息流广告业务拓展方面，将通过抖音、快手、腾讯三大短视频平台为抓手，致力于打造综合性互联网品牌营销解决方案提供商，将成为业务新增长点。图图 32：韵洪传播主要合作伙伴：韵洪传播主要合作伙伴 资料来源：韵洪传播 H5 网站、天风证券研究所 6.财务：宏观财务：宏观经济运行经济运行压力带来业绩波动，新发展战略有望提升压力带来业绩波动，新发展战略有望提升盈利能力盈利能力 营收方面

76、，“新文旅、大资管”战略升级，营收方面，“新文旅、大资管”战略升级，2 2023023 年业绩有望改善。年业绩有望改善。2023 年前三季度实现营收 29.25 亿，同比上升 2.83%。2022 年，受宏观经济运行影响，公司在文旅、投资等业务营业收入均受到一定程度波动，实现全年营收为 37.26 亿元，同比下降 14.15%。2021年，公司实现营业收入 43.4 亿元，同比下降 26.9%，主要系传统有线业务实现出表。2020年，公司聚焦“文旅+投资”战略，推进公司战略转型，实现营业收入 59.4 亿元，同比减少收窄至 16.1%。2018-2020 年，公司营收呈逐年下降趋势，主要系业务

77、调整以及市场变化的影响。随着互联网视频的兴起和与电信运营商的激烈竞争，公司主营业务之一的有线网络收入受到一定影响。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 图图 33：2018-2023 年年前前三季度三季度电广传媒营业收入及增长率电广传媒营业收入及增长率 资料来源：公司年报、天风证券研究所 收入结构方面，广告收入结构方面，广告+投资投资+游戏业务总占比超游戏业务总占比超 90%，业务多元布局发展稳定。，业务多元布局发展稳定。广告运营业务作为公司的主营业务之一，2022 年实现营收 24.05 亿元，同比下滑 4.57%。除 2019 年外，该业

78、务占总收入的比重均超过 50%（2019 年，占比 47.3%）。2021 年起公司实施新发展战略，在广告运营业务的基础上，游戏及投资业务营收占比显著提升。2020/2021/2022 年游戏业务占比分别为 7.2%/10.6%/12.2%，同比增加 1.6/3.4/1.6pct；酒店及旅游业务分别占比4.6%/7.8%/8.2%，同比增加-0.1/3.2/0.4pct；投资管理业务分别占比 4.3%/7.2%/13.9%，同比增加 0.5/2.9/6.7pct。图图 34：2018-2022 年分业务收入占比年分业务收入占比 资料来源：公司年报、天风证券研究所 业务调整及宏观经济运行向好情况

79、下，经营潜力有望逐步释放。业务调整及宏观经济运行向好情况下，经营潜力有望逐步释放。毛利率方面，2020/2021/2022 年逐步提升，分别为 20.4%/25.1%/30.8%。费用率方面，2023 年前三季度，公司销售、管理及研发费用率分别为 6.3%/11.7%/2.8%。2020/2021/2022 年公司整体费用率呈下降趋势，分别为 30.0%/25.0%/24.8%。105.10 70.77 59.40 43.40 37.26 33.72 28.44 29.25-32.7%-16.1%-26.9%-14.1%-15.7%2.8%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%

80、40%50%60%(100.00)(50.00)-50.00 100.00 150.00营收（亿元）%YoY营收62.2%47.3%58.2%69.1%64.6%7.2%13.9%10.6%12.2%28.0%39.0%26.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%200212022广告运营投资管理游戏酒店旅游其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 图图 35：2018-2023 年年前三季度前三季度电广传媒毛利率电广传媒毛利率 图图 36：2018-2023 年年前三季度前三季度电广传媒费用

81、率电广传媒费用率 资料来源：公司年报，天风证券研究所 资料来源：公司年报，天风证券研究所 2023 年前三季度公司实现归母净利润 7975 万元，归母净利率为 6.7%，较去年同期同比下降 0.4pct。2022 年公司归母净利润为 2.1 亿，同比下降 36.4%，主要受宏观环境影响，公司在文旅及投资业务经营上有所波动。2021 年公司归母净利润扭亏为盈为 3.3 亿元，同比增长 123%，主要原因为有线电视业务出表，公司业务重组。2020/2021/2022 年公司净利率分别为-23.0%/14.5%/11.6%；图图 37：2018-2023 年年前三季度前三季度电广传媒归母净利润及增长

82、率电广传媒归母净利润及增长率 图图 38：2018-2023 年年前三季度前三季度电广传媒净利率电广传媒净利率 资料来源：公司年报，天风证券研究所 资料来源：公司年报，天风证券研究所 公司创投及游戏业务贡献主要利润，文旅及广告业务受外部因素影响利润有所波动。公司创投及游戏业务贡献主要利润，文旅及广告业务受外部因素影响利润有所波动。创投业务方面，2022 年公司旗下子公司达晨财智实现收入 5.11 亿元，净利润 4.53 亿元。游戏业务方面，全资子公司上海久之润不断完善产品矩阵，2022 年净利润为 1.31 亿元，同比增长 8.26%，体现较强韧性。长沙世界之窗是主要存量文旅项目，业绩保持稳健

83、发展。图图 39：2018-2022 年主要子公司利润（亿元）年主要子公司利润（亿元）资料来源：公司年报、天风证券研究所 19.8%25.4%20.4%25.1%30.8%23.9%31.2%28.1%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%毛利率5.2%6.8%9.9%10.1%7.9%10.1%7.3%6.3%11.3%15.4%18.7%12.8%14.4%9.8%12.3%11.7%0.7%1.1%1.4%2.1%2.5%1.9%2.3%2.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%销售费用率管理费用率研发费用率0

84、.88 1.11(14.68)3.30 2.10 4.62 0.84 0.80 26.1%-1422.5%123.0%-36.4%-81.8%-4.7%-1500%-1300%-1100%-900%-700%-500%-300%-100%100%300%500%(20.00)(17.00)(14.00)(11.00)(8.00)(5.00)(2.00)1.00 4.00 7.00归母净利润（亿元）%YoY归母净利润2.6%4.2%-23.0%14.5%11.6%21.7%7.1%6.7%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%1.10 1.21 1.31 2.

85、2 1.7 3.6 5.5 4.5 (2.00)-2.00 4.00 6.00200212022世界之窗（文旅）久之润（游戏）达晨财智（创投）韵洪传播（广告）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 公司经营状态良好，资产负债率稳定下降。公司经营状态良好，资产负债率稳定下降。公司短期借款，应付票据，应付债券等债务规模逐年递减，公司资产负债率不断优化，2023 年前三季度为 33.1%，公司偿债能力良好。同时，除 2022 年因营业收入下降以及未收回的应收账款增加导致现金流负向变动外，公司现金流情况基本稳定。图图 40：201

86、8-2023 年年前三季度前三季度资产负债率资产负债率 图图 41：2018-2023 年年前三季度前三季度经营性现金流净额经营性现金流净额 资料来源：公司年报，天风证券研究所 资料来源：公司年报，天风证券研究所 7.盈利预测盈利预测 广告业务：贡献公司主要收入，随着宏观环境改善及线下消费回暖，我们假设广告业务2023/2024/2025 年收入增速为 13%/10%/8%，预计广告业务 2023-2025 年营收分别为27.18/29.90/32.29 亿元。文旅业务：公司发展战略核心，存量项目以长沙世界之窗和圣爵菲斯大酒店为主，贡献主要营收。2023 年起新文旅项目陆续落地，我们假设在 2

87、023/2024/2025 年收入增速为40%/26%/20%，预计 2023/2024/2025 年文旅业务营收分别为 4.29/5.40/6.48 亿元。创投业务：受宏观经济环境影响波动较大，行业不确定性高。考虑到公司资金规模、投资企业及上市企业数量均稳定上升，公司创投业务营收将继续保持往年平均增速。我们假设创投业务 2023/2024/2025 年收入增速为 50%/22%/18%，营收分别为 7.75/9.45/11.15 亿元。游戏业务：积极布局弹幕游戏及微信游戏等新业务。我们假设公司游戏业务2023/2024/2025 年营收增速分别为 11%/13%/13%，营收分别为 5.03

88、/5.68/6.42 亿元。综上，我们预计公司 2023/2024/2025 年营收分别为 44.25/50.44/56.35 亿元，营收增速分别为 18.8%/14.0%/11.7%。2023/2024/2025 年归属母公司净利润为 2.85/4.35/6.15 亿元,同比增速达 36.9%/52.6%/41.5%。估值方面，采取 PE 估值。可比公司方面，针对公司各项业务，选取相应的可比公司。广告业务选取蓝色光标，浙文互联以及兆讯传媒。游戏业务选取电魂网络，巨人网络，昆仑万维，盛天网络，三七互娱以及吉比特。文旅业务选取锦江酒店，首旅酒店，宋城演艺以及长白山。投资业务选取东方财富及中国人寿

89、。根据可比公司目前情况和 PE 估值，给予公司 23 年 35 倍 PE，对应目标价 7.04 元。52.3%45.2%44.0%38.9%35.8%40.2%39.9%33.1%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%资产负债率6.55 17.45 1.56 6.35(1.56)5.71(0.62)1.59 (5.00)-5.00 10.00 15.00 20.00 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 表表 11：可比上市公司估值可比上市公司估值（彭博一致预期，截至（彭博一致预期，截至 2023 年年 11 月月 3

90、日）日）公司名称 公司代码 市值（亿元）净利润（亿元）PE 估值水平 23-25 净利 复合增速 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 广告 蓝色光标 300058.SZ 185 5.64 7.38 9.13 32.12 25.15 20.67 17.4%浙文互联 600986.SH 83 3.09 3.74 3.93 24.58 20.44 18.60 8.4%兆讯传媒 301102.SZ 55 1.98 2.83 3.75 27.16 17.37 13.92 23.8%游戏 电魂网络 603258.SH 61 3.53 4.23 4.76 17.35 14

91、.53 12.88 10.5%巨人网络 002558.SZ 248 13.28 15.53 17.60 19.02 16.14 14.34 9.8%昆仑万维 300418.SZ 388 10.88 12.22 14.03 35.48 31.24 27.64 8.9%盛天网络 300494.SZ 61 2.45 3.12 3.75 24.94 19.62 16.30 15.2%三七互娱 002555.SZ 480 33.27 38.15 43.35 14.53 12.69 11.23 9.2%吉比特 603444.SH 200 13.35 16.39 18.97 14.77 12.05 10.5

92、2 12.4%文旅 锦江酒店 600754.SH 312 13.26 17.98 23.42 26.38 18.52 14.70 20.9%首旅酒店 600258.SH 184 7.65 10.29 12.44 24.19 18.09 15.01 17.6%宋城演艺 300144.SZ 289 9.07 13.45 16.32 31.87 21.48 17.75 21.6%长白山 603099.SH 37 1.34 1.60 1.92 27.44 23.06 18.98 12.7%创投 东方财富 300059.SZ 2428 88.20 102.34 118.45 26.77 23.48 20

93、.25 10.3%中国人寿 601628.SH 7533 319.55 458.84 494.06 27.37 19.40 17.91 15.6%资料来源：Wind，天风证券研究所 表表 12：分业务拆分分业务拆分 业务 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 广告收入（亿元）33.49 34.54 30.00 24.05 27.18 29.90 32.29 YoY（%）-48.8%3.1%-13.2%-19.8%13.0%10.0%8.0%文旅收入（亿元）3.32 2.72 3.40 3.06 4.29 5.40 6.48 YoY（%）1.3%-18.2%

94、25.0%-9.9%40.0%26.0%20.0%创投收入（亿元）2.72 2.58 3.14 5.17 7.75 9.45 11.15 YoY（%）6.9%-5.1%22.0%64.3%50.0%22.0%18.0%游戏收入（亿元）3.95 4.25 4.59 4.53 5.03 5.68 6.42 YoY（%）-1.2%7.5%8.0%-1.2%11.0%13.0%13.0%总营收（亿元）70.77 59.40 43.40 37.26 44.25 50.44 56.35 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

95、23 8.风险提示风险提示 1、文旅文旅项目项目不及预期。不及预期。若旅游市场恢复缓慢，消费者积压的旅游需求释放不充分，出行产业链景气度未能延续修复态势，该项业务或在业绩兑现、估值提升等方面对公司有较大影响。2、创投项目退出不及预期。创投项目退出不及预期。若二级市场行情低迷或相关政策发生不利变动，则影响创投业务上市项目退出节奏，相应投资收益或受到相应影响。3、新游戏商业化不及预期。新游戏商业化不及预期。若新游戏受到较强竞争威胁，项目表现不及预期，或在业绩兑现等方面对公司造成较大影响。4、行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险。若线下娱乐稳健复苏行业竞争加剧，或对公司现有文旅项目和游戏业务造成挤压，公

96、司业绩或受到一定影响。5、政策监管趋严。政策监管趋严。若监管范围不断扩大，监管力度逐渐细化，公司业绩或受到一定影响。6、传统广告业务下滑的风险以及股价波动风险传统广告业务下滑的风险以及股价波动风险。公司战略聚焦文旅和投资业务，但目前广告收入仍然占公司营业收入较大比重，广告行业收缩对公司营收规模会产生一定不利影响。行业的景气度变化、宏观经济形势变化、公司经营状况、投资者心理变化等因素，都会对股票价格带来影响。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 202

97、4E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,058.36 1,878.11 1,797.70 1,593.08 3,115.74 营业收入营业收入 4,339.68 3,725.69 4,424.64 5,043.77 5,635.04 应收票据及应收账款 694.95 735.96 767.18 998.09 1,018.83 营业成本 3,250.24 2,579.79 2,820.96 3,120.34 3,356.62 预付账款 746.49 787.17 335.91 1,089.09 529.48 营业税金及附

98、加 22.65 25.39 23.09 26.32 29.41 存货 1,027.11 997.36 685.88 1,372.53 882.22 销售费用 438.82 293.89 451.31 489.25 484.61 其他 1,982.70 1,472.26 1,891.04 1,924.08 1,992.74 管理费用 554.43 535.08 646.00 731.35 814.26 流动资产合计流动资产合计 6,509.61 5,870.85 5,477.70 6,976.87 7,539.00 研发费用 90.76 93.81 124.77 138.70 146.51 长期

99、股权投资 2,437.01 2,337.48 2,477.78 2,334.89 2,300.85 财务费用 203.71 67.31 67.04(4.50)(21.17)固定资产 1,160.47 1,107.06 1,001.19 889.16 781.53 资产/信用减值损失(85.54)(124.25)(246.45)(240.96)(226.05)在建工程 94.07 110.79 110.79 110.79 110.79 公允价值变动收益 4.43(23.38)0.00 1.00 2.00 无形资产 58.77 66.90 62.21 57.11 51.60 投资净收益 1,055

100、.63 510.35 545.42 599.40 677.70 其他 8,535.49 8,008.43 8,390.96 8,357.68 8,325.88 其他(1,994.65)(784.01)0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 12,285.80 11,630.66 12,042.93 11,749.63 11,570.65 营业利润营业利润 799.21 551.70 590.43 901.75 1,278.44 资产总计资产总计 18,992.55 17,661.19 17,520.64 18,726.50 19,109.65 营业外收入 14.27 1.6

101、8 10.62 10.62 9.29 短期借款 513.07 770.56 308.22 308.22 308.22 营业外支出 9.30 1.22 6.76 5.76 4.58 应付票据及应付账款 924.31 819.45 745.10 1,158.35 900.05 利润总额利润总额 804.17 552.16 594.29 906.61 1,283.15 其他 3,510.17 2,649.37 3,257.57 3,542.50 3,363.08 所得税 174.22 120.05 129.56 197.64 279.73 流动负债合计流动负债合计 4,947.54 4,239.38

102、 4,310.90 5,009.07 4,571.36 净利润净利润 629.95 432.11 464.74 708.97 1,003.42 长期借款 991.74 999.89 52.00 52.00 52.00 少数股东损益 299.53 223.84 179.71 274.14 388.01 应付债券 500.00 300.00 400.00 350.00 375.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 330.43 208.27 285.03 434.82 615.42 其他 714.84 591.89 737.47 752.99 699.30 每股收益（元）0.23 0.15

103、0.20 0.31 0.43 非流动负债合计非流动负债合计 2,206.58 1,891.78 1,189.47 1,154.99 1,126.30 负债合计负债合计 7,380.66 6,321.14 5,500.37 6,164.06 5,697.66 少数股东权益 1,303.62 1,147.71 1,307.48 1,547.75 1,890.26 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,417.56 1,417.56 1,417.56 1,417.56 1,417.56 成长能力成长能力 资本公积 6,420.87 6,421.4

104、9 6,421.49 6,421.49 6,421.49 营业收入-26.94%-14.15%18.76%13.99%11.72%留存收益 1,315.50 1,495.43 1,748.83 2,129.93 2,673.19 营业利润-168.55%-30.97%7.02%52.73%41.77%其他 1,154.34 857.86 1,124.91 1,045.70 1,009.49 归属于母公司净利润-122.50%-36.97%36.85%52.55%41.53%股东权益合计股东权益合计 11,611.89 11,340.05 12,020.26 12,562.44 13,412.0

105、0 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 18,992.55 17,661.19 17,520.64 18,726.50 19,109.65 毛利率 25.10%30.76%36.24%38.13%40.43%净利率 7.61%5.59%6.44%8.62%10.92%ROE 3.21%2.04%2.66%3.95%5.34%ROIC 18.06%12.69%11.77%19.85%22.93%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 629.95 432.11 285.03 434.82 615.4

106、2 资产负债率 38.86%35.79%31.39%32.92%29.82%折旧摊销 88.15 86.46 79.48 78.96 78.51 净负债率 17.21%15.57%6.45%6.45%-4.68%财务费用 205.61 167.45 67.04(4.50)(21.17)流动比率 1.30 1.36 1.27 1.39 1.65 投资损失(1,055.63)(510.35)(545.42)(599.40)(677.70)速动比率 1.10 1.14 1.11 1.12 1.46 营运资金变动 1,026.49(225.41)198.55(694.45)476.02 营运能力营运能

107、力 其它(259.09)(106.30)179.71 275.14 390.01 应收账款周转率 6.13 5.21 5.89 5.71 5.59 经营活动现金流经营活动现金流 635.48(156.04)264.39(509.42)861.09 存货周转率 4.13 3.68 5.26 4.90 5.00 资本支出(186.23)75.59(176.66)(53.69)19.06 总资产周转率 0.22 0.20 0.25 0.28 0.30 长期投资(469.43)(99.53)140.30(142.89)(34.04)每股指标（元）每股指标（元）其他 1,444.79 1,031.14

108、613.99 833.34 724.41 每股收益 0.23 0.15 0.20 0.31 0.43 投资活动现金流投资活动现金流 789.13 1,007.20 577.64 636.76 709.44 每股经营现金流 0.45-0.11 0.19-0.36 0.61 债权融资(1,284.64)(480.36)(1,137.91)(165.18)106.00 每股净资产 7.27 7.19 7.56 7.77 8.13 股权融资(246.43)(324.21)215.48(166.79)(153.87)估值比率估值比率 其他(301.22)(175.81)0.00 0.00 0.00 市盈

109、率 27.07 42.95 31.38 20.57 14.53 筹资活动现金流筹资活动现金流(1,832.30)(980.37)(922.44)(331.97)(47.86)市净率 0.87 0.88 0.83 0.81 0.78 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 2.26 1.58 1.46 1.54 0.66 现金净增加额现金净增加额(407.68)(129.21)(80.41)(204.62)1,522.66 EV/EBIT 2.40 1.72 1.56 1.63 0.69 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报

110、告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告

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113、决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益

114、10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：