1、 1 1 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。优质的铅酸蓄电池企业综合实力强劲优质的铅酸蓄电池企业综合实力强劲 理士国际（理士国际（842.HK）为领先的全球电源解决方案供应商，公司产品以铅酸蓄电池为）为领先的全球电源解决方案供应商，公司产品以铅酸蓄电池为主，同时也拥有锂电产能，主，同时也拥有锂电产能，把握部分铅转锂领域和储能等新兴领域机会。公司为通把握部分铅转锂领域和储能等新兴领域机会。公司为通信备用领域龙头，同时涉足起动启停电池、动力电池和铅回收信备用领域龙头，同时涉足起动启停电池、动力电池和铅

2、回收领域领域，综合，综合实力强劲。实力强劲。公司海外建厂经验丰富，有利于公司海外建厂经验丰富，有利于全球化布局全球化布局。售后市场的拓展将为公司售后市场的拓展将为公司带来后续带来后续增增长机会。目前公司的股息率较为吸引，达到长机会。目前公司的股息率较为吸引，达到 7.5%。去年公司归母净利润为。去年公司归母净利润为 4.43 亿亿人民币，预计人民币，预计 2023/2024 年公司归母净利为年公司归母净利为 5.03/6.01 亿人民币，目标价亿人民币，目标价 1.9 港元港元/每股，相当于每股，相当于 2024 年年 4 倍倍 P/E。当前价格较目标价有。当前价格较目标价有 40%上升空间，

3、首予“买入”上升空间，首予“买入”评级。评级。报告摘要 通信备用电池市场龙头之一，通信备用电池市场龙头之一，涉及多种下游领域。涉及多种下游领域。在众多电池制造商中，理士国际是提供最广泛铅酸蓄电池系列产品的制造商之一，拥有超过 3000 种电池型号。公司涉及下游领域较多，包括备用电池、起动启停电池、动力电池以及铅回收等领域，但在每个领域都做出不错水平。备用电池业务为公司的第一大收入来源，达到 60.06亿元，占 2022 年总收入的 46.8%。公司为通信备用电池市场龙头之一。全球 10 大通信运营商中，8 家使用理士备用电池。而在汽车配套领域，公司也占据相当分量。目前公司总共拥有铅酸电池年产能

4、 26.59Gwh，后续公司产能也将不断提升。公司也进一步加大对锂电和储能的投入和布局。海外建厂先行者，海外建厂先行者，海外市场收入占比超过海外市场收入占比超过 40%。公司拥有丰富的海外生产销售经验，在全球 100 多个国家及地区分销产品，包括美国、欧盟、英国以及非洲等。目前公司的海外收入占比已经超过 40%，近两年海外市场收入年增长率超过 25%。公司目前在安徽、广东、江苏设立厂房，海外设有越南、马来西亚、印度和斯里兰卡的厂房。除此之外，公司已在墨西哥建厂，生产包括汽车起动起动启停电池和网络电池等。国内出口至美国的铅酸蓄电池需要征收 25%左右的高额关税，海外建厂有利于规避高额关税影响。墨

5、西哥建厂能够更好的服务北美客户，而靠近客户也有利于减少库存和产品在途时间。除此之外，也有助于公司海外整车厂客户配套市场取得突破。公司也于今年 4 月份跟全球知名电池品牌 banner 集团签署合作协议，而 Banner集团在高端汽车电池配套市场享有良好的声誉，产品专供宝马、保时捷等，有利于强强联合。今年 7 月，公司披露收购天津杰士和顺德汤浅的 70%的股权，有利于公司扩大业务规模。增长点：加大储能和锂电布局，售后市场带来新的增长和利润提升。增长点：加大储能和锂电布局，售后市场带来新的增长和利润提升。公司抓住储能发展机遇，进一步加大锂电和储能业务的布局，重点发力在储能系统。公司的储能应用在电网

6、储能、工商业储能、家庭储能等。公司除了在电芯有生产能力之外，在逆变器、EMS 和 BMS 都有相关涉及。公司也进一步加大研发投入，产品系列推陈出新提升竞争力。如公司的铅炭电池产品循环寿命可做到 2700 次循环，远超平均水平 2000 次。除了中国，公司也看好产品在欧洲和非洲市场的销售。目前储能板块收入占比大概在 10%左右，预计在未来两三年，随着储能行业的不断发展，储能板块的收入占比将不断提升。公司另外一个利润的增长点在于售后市场。公司近年来加强零售市场渠道建设，抓住电池后续的更换市场。储能、备用电池、启动启停电池每三年即需要替换，而渠道销售价格高，对资金占用少，售后市场的发展能够给公司带来

7、利润率的提升和现金流的改善。财务端：毛利率有所提升，股息率达到财务端：毛利率有所提升，股息率达到 7.5%。公司 2023 年中期毛利率 13.6%，同比提升 2.5 个百分点。主要是公司降本增效持续发挥作用。公司将继续降本增效的动作，包括构建采购平台，加入专家团，头部供应商的认证等，预计将带来毛利率的持续改善。公司去年派发每股 0.1 港元，分红率达到 30%，预计今年股息率达到7.5%，较为吸引。(转下页转下页.)2023 年年 11 月月 3 日日 理士国际理士国际（842.HK）公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 Xxxx 电池 xxxx 投资评级：投资评级：xx 买入买入 x 目

8、标价格：目标价格：1.90 元元 现价(2023-11-2)：1.33 港元 总市值(百万港元)1,855.21 H 股市值(百万港元)1,855.21 总股本(百万股)1,364.12 H 股股本(百万股)1,364.12 12 个月低/高(港元)0.54/2.44 平均日成交(千港元)460.00 股东结构股东结构 董李 74.5%睿思资本 6.0%Asia Equity Special Opportunities Portfolio Master Fund Limited 5.0%其他 14.5%总共 100.0%股价表现股价表现%一个月一个月 三个月三个月 十二个月十二个月 相对收益相

9、对收益 -1.28 -1.16 133.34 绝对收益绝对收益 -3.55 -14.47 151.85 数据来源：彭博、港交所、公司 颜晨颜晨 行业分析师行业分析师 + .hk 03691215180.000.501.001.502.002.503.0026/4/233/5/2310/5/2317/5/2324/5/2331/5/237/6/2314/6/2321/6/2328/6/235/7/2312/7/2319/7/2326/7/232/8/239/8/2316/8/2323/8/2330/8/236/9/2313/9/2320/9/2327/9/234/10/2

10、311/10/2318/10/2325/10/23成交额(百万港元)842.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势 2 公司深度分析/理士国际 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。首予首予“买入买入”评级。评级。我们对公司的 2022-2024 的预测归母净利润分别为 503、601 和 673 百万人民币对应 EPS 为 0.37、0.44 和 0.49 元/股。结合行业估值情况和公司未来增长情况，给予公司 2024年 P/E 4x，结合 2024 年预测的 EPS0.44 元，得出

11、对应公司股价为 1.90 港元，较目前股价有39.7%的上升空间，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：技术换代影响，上游原材料上涨，电池需求不及预期，行业政策影响 财务表现及估值摘要财务表现及估值摘要(12 月月 31 日年结；人民币百万元日年结；人民币百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 11,303 12,846 13,425 15,790 17,178 增长率(%)17.4 13.6 4.5 17.6 8.8 毛利 1,510 1,595 1,842 2,185 2,386 增长率(%)27.0 5.6 15.5 18.6 9.2 归母净

12、利润 136 443 503 601 673 增长率(%)10.0 225.3 13.6 19.6 11.9 毛利率(%)13.4 12.4 13.7 13.8 13.9 归母净利率(%)1.2 3.4 3.7 3.8 3.9 每股收益每股收益(人民币人民币)0.10 0.33 0.37 0.44 0.49 每股净资产(人民币)2.64 2.97 3.95 4.38 4.86 市盈率 13.63 4.19 3.69 3.08 2.76 市净率 0.52 0.46 0.35 0.31 0.28 净资产收益率(%)3.8 11.0 9.4 10.1 10.2 股息收益率(%)-7.2 7.5 9.

13、0 10.8 数据来源：公司公告，安信国际预测 数据截至 2023 年 10 月 30 日收盘 1WxVwVcX9YlXtPmQ9PaO6MmOnNmOtQjMmNmNfQmMoR9PnMqQwMmQnNNZtRoO 3 公司深度分析/理士国际 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。目录 1.1.公司简介：中国铅蓄电池第一出口商公司简介：中国铅蓄电池第一出口商 .4 4 2.2.行业分析行业分析 .9 9 2.1.铅酸行业目前已较为稳定成熟.9 2.2.通信备用电池领域稳健发展.11 2.3.起动启停

14、领域把握后续发展机遇.13 2.4.动力电池客户积累深厚.14 2.5.全球储能快速发展.15 3.3.同行比较同行比较 .1616 3.1.不同公司侧重不同领域.16 3.2.财务比较.16 4.4.估值估值 .1818 4 公司深度分析/理士国际 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.公司简介：公司简介：中国中国铅蓄电池铅蓄电池第一出口商第一出口商 公司于 1999 年由创始人董李先生在深圳成立，总部位于广东肇庆，是专业从事理士牌全系列铅酸蓄电池的研制、开发、制造和销售的国际化新型科技企业，是

15、中国领先的铅酸蓄电池制造商及最大的铅酸蓄电池出口商。公司 2010 年在香港主板上市。公司产品公司产品种类多样，为中国铅酸电池出口商种类多样，为中国铅酸电池出口商 No.1。公司专注于为全球工商业应用提供专业的电源解决方案。公司可制造超过 3000 种不同电池型号，产品和服务应用下游较为广泛，主要集中在储能系统、后备电源、汽车起动起停电源和动力电源等。公司在备用电池领域和启动启停电池领域做到行业领先水平。图表图表 1 公司产品公司产品 数据来源：公司资料、安信国际 海外办厂经验丰富海外办厂经验丰富，产能逐步提升，墨西哥工厂预计今年投产，产能逐步提升，墨西哥工厂预计今年投产。目前公司拥有总产能2

16、6.59Gwh。在中国拥有 7 个厂房，分布在安徽、肇庆和江苏。海外拥有 6 个厂房，分别在越南、马来西亚、印度和斯里兰卡拥有产能。公司海外办厂经验丰富，2012 年就在斯里兰卡办厂。不同地区的产能有利于就近服务客户，节约运输费用和在途时间，也有利于关税的节省。公司目前在墨西哥建厂，预计年底将投产。在墨西哥建厂能够有效节省关税，更好的服务北美客户。公司总体根据以销定产的方式进行生产，未来也有产能进一步提升的计划。应用领域应用领域说明说明细分领域细分领域产品系列产品系列通信纯铅电池：PLX系列、PLH系列AGM蓄电池：LGH系列、LG系列、DJM-中密电池DJM-中密电池、DJ-大密系DJ-大密

17、系列列、FT-前置端子系列FT-前置端子系列高温电池：2V LHT系列2V LHT系列胶体电池：DGM系列、DG系列DGM系列、DG系列管式电池：OPzS系列OPzS系列、OPzV系列OPzV系列锂电池：48V锂电池48V锂电池UPS纯铅电池胶体电池：DGM系列DGM系列、DG系列DG系列高功率电池：LHR系列LHR系列小型AGM电池：DJW-小密系列DJW-小密系列储能铅炭电池：LC系列、LRC系列胶体电池：DGM系列、DG系列DGM系列、DG系列管式电池：OPzS系列、OPzV系列OPzS系列、OPzV系列消费小型AMG电池：DJW-小密系列DJW-小密系列船舶船舶电池：CTF系列汽车起停

18、电池：EFB电池、AGM电池高性能免维护电池摩托车加水式摩托车电池免维护摩托车电池：LT干荷免维护系列、EB干荷免维护系列、MX湿荷、HPG胶体免维护、PP湿荷EB、ABS湿荷LT轨道交通轨道交通电池：TM系列、DLM系列、NM系列、DTF系列船舶电池船舶起动电池电动汽车电动汽车电池：EVF系列电动三轮车电动三轮车电池：EVF系列电动自行车电动自行车电池：DZF系列高尔夫球车富液高尔夫电池：EVF系列和DT系列叉车叉车电池：PzS系列和PzB系列高空作业平台高空作业平台电池：DT系列和AGM免维护系列矿用防爆电池矿用防爆电池网络能源电信：48V通信锂电池、48VGPS通信锂电池、48V智能锂电

19、池、5G一体化电源电池数据中心：UPS短时备电系列、BU UPS长时备电系列、HDU HVDC短时备电系列、DU直流电源屏长时备电系列绿色储能家用储能：普通家用储能、分体式低压家用储能、堆叠式低压电池包、一体式低压家用储能工商业解决方案：分布式储能、集中式储能绿色出行动力解决方案：叉车锂电池、堆高车锂电池、洗地机锂电池、AGV动力锂电池、两轮电动车、高尔夫球车锂电池摩托车启动：12V摩托车启动锂电池网络能源起动电池动力电池理士锂电备用电池作为通信基站和数据中心的配套基础设施，用于防止断电、缺电事故发生对通信系统造成网络瘫痪、中断风险，是保障通信系统实现可靠运行的关键；同时亦可以合理利用峰谷价差

20、，降低设备用电成本。应用于汽车起动、摩托车起动和船舶起动等，产品供给全球知名配额套厂商及售后市场主要应用于电动自行车、电动三轮车、低速电动汽车、高尔夫球车和观光车以储能集成及应用技术为核心，专注于家用储能、网络电源、电力储能及智慧能源等领域，具有专业的BMS研发团队 5 公司深度分析/理士国际 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图表图表 2 公司主要产能分布公司主要产能分布 国家国家/地区地区 地点地点 厂房数量厂房数量 产能（产能（Gwh/Gwh/年）年）中国 安徽 5 17.35 肇庆 1 3

21、.43 江苏 1 2.16 海外 越南 2 2.48 马来西亚 2 0.85 印度 1 0.21 斯里兰卡 1 0.11 合计合计 1313 26.5926.59 数据来源：公司资料、安信国际 与行业龙头奠定长远合作关系，与行业龙头奠定长远合作关系，海外收入占比较高海外收入占比较高。公司在通讯、数据中心、起动电池和动力电池等领域皆与实力雄厚的客户进行合作。公司出海经验丰富，与国外大客户也皆建立良好的关系，合作时间久远，奠定了深厚的合作基础。全球通信巨头如中国移动、沃达丰、德国电信等皆为公司客户，全球排名前十二家通信公司公司的客户占了八家。而在起动启停电池领域，沃尔沃、上汽集团、蔚来、理想、小鹏

22、等全球知名厂商皆为公司客户。根据 2022 年的年报，公司在中国的收入占大头，但是在海外地区收入占比业不低，达到 41.2%，其中 EMEA 占 14.7%，美洲占 17.1%，其他亚太国家占 9.4%。图表图表 3 公司主要合作客户公司主要合作客户 领域领域 主要客户主要客户 客户总部客户总部 开展合作年份开展合作年份 网络电源 中国移动 中国 2001 沃达丰 英国 2008 德国电信 德国 2010 伊顿 美国 2014 Vertiv 美国 2011 施耐德 法国 2015 中兴 中国 2008 Eltek 挪威 2009 爱立信 瑞典 2011 万国数据 中国 新开拓客户 京东 数据中

23、心 中国 新开拓客户 曙光数创 中国 新开拓客户 起动电池 捷豹路虎 英国 2009 沃尔沃 瑞典 2014 上汽集团 中国 2016 动力电池 美泰 美国 2003 盛柏林集团 美国 2004 欧力胜 法国 2014 数据来源：公司公告,安信国际整理 6 公司深度分析/理士国际 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。来源：公司公告、安信国际整理 图表图表 5 公司历史大事公司历史大事 来源：公司公告、安信国际整理 创始人创始人为董李博士为董李博士，购股权计划进行员工激励。，购股权计划进行员工激励。公

24、司执行董事兼创办人董李持有 74.47%的股权。公司在 2010 年通过购股权计划，在 2018 年股东周年大会上进行修订。截至 2022 年 12 月31 日，公司根据【二零一零年购股权计划】下之尚未行使购股权可予发行之股份数目为26,530,000 股（相当于公司于当日的已发行股本约 1.95%）。而在 2020 年，公司批准及采纳了另一项购股权计划。截至 2022 年 12 月 31 日，根据【新购股权计划项】下尚未行使购股权可予发行之股份数目为 54,950,000 股（相当于公司于当日的已发行股本约 4.05%）。图表图表 4 公司历年收入占比（按地区）公司历年收入占比（按地区）中国

25、中国59%59%EMEAEMEA15%15%美洲美洲17%17%亚太地区亚太地区（不包括（不包括中国）中国）9%9%20222022中国中国61%61%EMEAEMEA16%16%美洲美洲14%14%亚太地区亚太地区（不包括（不包括中国）中国）9%9%1H20231H2023 7 公司深度分析/理士国际 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图表图表 6 公司股权架构公司股权架构 来源：公司公告、安信国际整理 图表图表 7 购股权计划购股权计划 购股权数目购股权数目 每股行使价每股行使价 HK$HK$

26、行使期行使期 5,530,000 1.020 2017.12.1-2026.11.21 1,450,000 1.760 2018.6.1-2027.5.24 3,550,000 1.442 2018.12.16-2027.12.3 13,900,000 1.280 2020.8-2029.12.3 2,100,000 0.600 2021.4.16-2023.4.2 5,000,000 0.560 2022.1.16-2031.9.1 13,050,000 0.910 2022.9.16-2031.9.1 36,000,000 0.572 2023.10.1-2032.9.30 900,000

27、 0.520 2023.11.1-2032.10.23 来源：公司公告、安信国际整理 收入稳步增长，收入稳步增长，降本增效提速，降本增效提速，2022 年年净净利利大幅提升。大幅提升。公司近几年收入保持稳定增长，在 2022年收入达到 128.45 亿人民币，同比增长 14%。归母净利润达到 4.64 亿，同比增长 225%。2022年公司在海外业务增长迅速，特别是美洲和亚太其他地区，除此之外，公司的降本增效取得成效，大大减低公司的分销与销售开支。公司构建采购平台，加入专家团、头部供应商的认证。投入软件升级和供应链管理升级，降本增效持续见效。图表图表 8 2016-2022 年年公司收入公司收

28、入 图表图表 9 2016-2022 年公司年公司毛利毛利 来源：公司公告、安信国际整理-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 12,000.00 14,000.00FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22营业总收入（百万人民币）增长率（%）-20%-10%0%10%20%30%40%-200.0 400.0 600.0 800.0 1,000.0 1,200.0 1,400.0 1,600.0 1,800.0毛利 百万人民币增长率 8 公司深度分析/理士国

29、际 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图表图表 10 2016-2022 年年公司归母净利润公司归母净利润 图表图表 11 2022 年公司收入组成年公司收入组成 来源：公司公告、安信国际整理 重视研发创新，不断提升产品力。重视研发创新，不断提升产品力。公司中央研究院下设基础材料研究院、产品开发研究院和智能制造研究院等六个研究院，有 1000 多项国家专利技术，与国内外知名高校和院士团队持续交流合作，建立一个院士工作站、两个博士后工作站、三个 CNAS 实验室、多个产学研基地，以提供可靠的产品、服

30、务给客户。公司的研发投入不断提升，不断的提升产品性能适应客户需求。图表图表 12 研发费用逐年上升研发费用逐年上升 来源：公司公告、安信国际整理 公司成长推动力之一：公司成长推动力之一：锂电、储能打开上行空间锂电、储能打开上行空间。2022 年公司备用电池板块收入达到 60 亿，同比增长 26%。受益于储能市场的快速发展和把握铅转锂的需求，当中主要锂电板块收入快速增长，而在后续几年都将保持高速增长。目前公司在安徽设有锂电工厂，未来预计锂电业务将会高速增长。公司成长推动力之二：公司成长推动力之二：渠道革新提升收入和利润率渠道革新提升收入和利润率。渠道革新也将加强公司的售后市场。售后市场具有利润率

31、高，现金流优良的特点，目前公司的主机厂配套售后市场的比例为 3:1，而行业中的水平为 1:3。公司将会不断提升不同领域的售后市场销量，争取在 2025 年达到行业水平。预计此举将会为公司带来收入和利润的改善。-100%-50%0%50%100%150%200%250%005002016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A归母净利润（百万人民币）增长率（%）-备用电备用电池池47%47%-启动电启动电池池22%22%-动力电动力电池池10%10%-其他其他2%2%-回收铅回收铅产品产品19%19%917323938

32、3005002016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A百万元 9 公司深度分析/理士国际 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.行业分析行业分析 2.1.铅酸行业铅酸行业目前已较为目前已较为稳定成熟稳定成熟 铅酸电池发明于 1859 年，是使用历史最悠久的二次电池，其构成部分分为正极板、负极板、隔膜、电解液。正极板由铅基合金板栅和二氧化铅组成，负极板由铅基合金板栅和海绵铅组成，隔板根据不同类型的铅蓄电池使用 AGM 隔板、微孔塑料隔板或

33、其他材料，电池壳体使用工程塑料、玻璃钢等材料制成。跟锂电池相比，铅酸电池的安全性能较好，经济性高，回收再生利用率高，但能量密度和循环寿命较短。从应用场景看，我国铅酸电池应用以启停铅酸电池和动力铅酸电池为主，2020 年合计占比超过 70%，通信基站占比为 8%左右。根据中国铅酸蓄电池行业发展白皮书（2022 年），2021 年，全球铅酸蓄电池市场规模达到 474.3 亿美元，同比增长 8.83%，增速达到近几年最高水平。中国铅酸蓄电池企业 2021 年的全球市场份额为 42%。中国的铅酸蓄电池近几年来产量稳定，市场规模稳定增长。在中国，营收超过百亿的铅蓄电池企业有天能动力、骆驼股份、超威动力、

34、理士国际和南都电源。根据 EVTank 统计，公司在 2021 年铅酸蓄电池企业市场份额中排名第四。图表图表 13 铅酸电池和锂电池区别铅酸电池和锂电池区别 来源：天能股份招股书 图表图表 14 中国中国铅蓄电池下游结构铅蓄电池下游结构 图表图表 15 2021 年年中国铅酸蓄电池行业市中国铅酸蓄电池行业市场份额场份额 来源：智研咨询，EVTank，安信国际整理 图表图表 16 中国铅蓄电池企业格局中国铅蓄电池企业格局 来源：前瞻产业研究院，安信国际整理 天能集团天能集团30.50%30.50%超威动力超威动力18.50%18.50%骆驼股份骆驼股份10.40%10.40%理士国际理士国际6.

35、90%6.90%中国动力中国动力6.40%6.40%南都电源南都电源4.80%4.80%其他其他22.50%22.50%10 公司深度分析/理士国际 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图表图表 17 中国铅蓄电池中国铅蓄电池 2016-2022 年产量年产量 图表图表 18 中国铅蓄电池中国铅蓄电池市场规模市场规模 来源：智研咨询，安信国际整理 铅蓄电池行业集中度不断提高铅蓄电池行业集中度不断提高。铅蓄电池行业中以民营企业为主。2012 年国家颁布铅蓄电池行业准入条件后，通过对环保落后设施、落后产

36、能不复合要求等方面整治，行业队伍中的优胜劣汰基本完成。2015 年财政部公告将电池列入消费税征收范围，适用税率为 4%。铅酸蓄电池行业从之前的 2000 余家企业到目前不足 300 家企业，2021 年行业 CR2 超 50%。铅酸蓄电池受工信部强监管，有严格的准入条件。铅酸蓄电池受工信部强监管，有严格的准入条件。2014 年底，工信部对铅蓄电池行业准入条件 及 铅蓄电池行业准入公告管理暂行办法 进行了修订，形成了 铅蓄电池行业规范条件（2015年本）和铅蓄电池行业规范公告管理暂行办法（2015 本）并沿用至今。2015 年至今，工信部共公示了八批符合铅蓄电池行业规范条件企业名单，以及四批撤销

37、名单，现共有 132 家企业符合条件规范。而公示的企业数量逐渐减少，第八批公示名单只有一家公司。二轮车铅动力龙头天能股份和超威股份的相关公司最多。理士国际有三家企业在公示名单之中。而公司在 7 月 25日公告与卖方GS Yuasa International Limited 签订合约，收购天津杰士和顺德汤浅70%的股权，如若算上这两家公司，理士国际有五家企业在公示名单之中。图表图表 19 理士国际相关公司获得公理士国际相关公司获得公示示名单名单 公告批次公告批次 企业名称企业名称 省份省份 地址地址 二 江苏理士电池有限公司 江苏省 金湖县经济开发区神华大道北侧 六 安徽理士电源技术有限公司

38、安徽省 安徽省淮北市濉溪经济开发区 六 肇庆理士电源技术有限公司 广东省 肇庆高新技术产业开发区工业园 二 天津杰士电池有限公司*天津市 天津经济技术开发区黄海路 189 号 三 汤浅蓄电池（顺德）有限公司*广东省 佛山市顺德区勒流镇富安工业区 资料来源：电池百人会、安信国际整理*为公司拟收购 70%股权 图表图表 20 工信部批示铅蓄电池企业数量工信部批示铅蓄电池企业数量 来源：工信部，安信国际整理 205320249227362300000025000200022E万kVAh145

39、35006200202021亿元1024681012天能超威骆驼风帆理士南都杰士江森巨江汤浅个 11 公司深度分析/理士国际 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。近年来近年来铅的价格较为稳定。铅的价格较为稳定。铅作为铅酸电池的重要原料，占成本的很大比例。我国铅资源储量世界排名第二，是第一大精炼铅生产国和消费国，在消费端具有一定定价权。期货市场定价是当前全球铅资源的主要定

40、价机制，伦敦金属交易所（LME）是铅国际价格定价中心，上海期货交易所（SHFE）是亚洲区域性定价中心，沪铅期货价格影响力日趋增强。1994-2002 铅价上升后下跌，2002-2007 铅价迅速攀升期，2002 年起，全球精铅需求量持续增长，市场供求关系导致铅价迅速上涨，特别是 2007 年 7 月中国开始征收精铅 10%出口关税，铅价再一次飙升。2009 年至今，总体铅价处在震荡区间，2017 年由于环保原因大部分不达标冶炼企业关闭，铅的出口量出现了紧缺，导致铅价再一次上涨。供需关系决定铅资源价格，受铅酸蓄电池消费量季节性变化影响，铅价也会呈现一定的季节性变化。另一方面，再生铅产能供应弹性比

41、较大，也会平滑铅价。总体而言，近几年来，铅价在区间波动较为稳定。图表图表 21 1992-2023 年年 LME 铅现货结算价铅现货结算价 数据来源：同花顺 iFinD 2.2.通信备用电池领域稳健发展通信备用电池领域稳健发展 通信基站、数据中心储能电池为通信基站和数据中心的配套基础设施，用于防止断电、缺电事故发生对通信系统、数据中心造成的网络瘫痪、中断风险，是保障通信系统实现可靠运行的关键；同时亦可以合理利用峰谷价差，降低设备用电成本。公司为通信公司为通信备用电池备用电池铅酸铅酸储能龙头储能龙头。2022 年公司在备用电池这块的收入达到 60.06 亿元，为细分领域龙头。公司拥有优质客户资源

42、，与头部企业深度合作数十年，拥有良好的客户积累。公司在 2001 年就和中国移动开展合作，在 2008 年就和 Vodafone 进行合作。根据 GYbrand 编制的2023 年全球电信品牌排行榜，全球排名前 12 的通信运营商中，有 8 家使用理士国际的电池，包括 Verizon、中国移动、德国电信、NTT Group、Orange 电信、Vodafone、中国电信和 SoftBank。公司更是连续中标通信运营商的采购合同，按 2022 年的出货量来看，公司为通信基站储能铅酸电池龙头，彰显公司实力。图表图表 2222 备用电池板块历年收入备用电池板块历年收入 数据来源：公司资料，安信国际整

43、理 4,674 4,437 3,913 4,187 4,759 6,006 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000FY17FY18FY19FY20FY21FY22百万元 12 公司深度分析/理士国际 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图表图表 2323 理士国际网络通信领域主要中标项目理士国际网络通信领域主要中标项目 公示时公示时间间 项目项目 中标人中标人 中标份中标份额额 总金额总金额 中标综合中标综合排名排名 2023.9 中国移动 2023-2

44、025 年铅酸蓄电池产品第一批集采结果标包 1 江苏理士电池 17.54%7.4 亿 2 2023.8 中国移动 2023-2025 年铅酸蓄电池产品第一批集采结果标包 2 江苏理士电池 15.79%4.1 亿 3 2023.4 中国电信普通型阀控式密封铅酸蓄电池（2023 年）集中采购项目 江苏理士电池 30%4.7 亿 1 2022.6 中国移动 2022 年至 2023 年 I 类铅酸蓄电池集中采购 江苏理士电池 27.78%8.9 亿 1 资料来源：公开资料、安信国际整理 图表图表 2424 中国通信基站储能电池主要企业出货量排序（按中国通信基站储能电池主要企业出货量排序（按 2022

45、2022 年出货量）年出货量）排序排序 锂离子电池企业锂离子电池企业 铅酸电池企业铅酸电池企业 1 昆宇电源 理士国际理士国际 2 南都电源 双登集团 3 海四达 圣阳股份 4 双登集团 南都电源 5 国轩高科 雄韬股份 资料来源：EVTank,公司资料，安信国际整理 5G、数据中心、数据中心提振通信储能电池需求提振通信储能电池需求，原有优势基础上原有优势基础上把握铅转锂机遇把握铅转锂机遇。根据工信部，我们 5G基站累计建设值已达 293.7 万个，三年复合增长率为 93%。EVTank 预计，在 2023 年之前，中国通信基站储能电池的累计市场需求量将达到 142.7GWh，其累计市场规模将

46、达到 840 亿元。我国数据中心机架规模持续稳步增长。根据中国政府网，截止到 2022 年底，我国在用数据中心机架规模超过 650 万架，三年复合增长率达 27%。根据中商情报网，2023 年全球数据中心市场规模将达到 820.5 亿美元，三年复合增长率为 9.9%。目前通信基站储能电池有铅转锂趋势，公司在把握原有传统铅酸电池优势的同时，也拥有网络通信电池锂电产能和能力，与其他新进入者比拥有更好的客户资源和渠道，在未来公司也将不断把握铅转锂的需求。而在数据中心的备用电池中，铅酸电池依旧是主流。图图表表 25 中国移动电话基站总数中国移动电话基站总数 图表图表 26 中国中国 5G 基站（建设）

47、累计值基站（建设）累计值 数据来源：中华人民共和国工业和信息化部，wind,安信国际整理 619 667 841 931 996 1,083 0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.---01万个20 41 69 77 82 96 116 143 156 185 222 231 265 294 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.---012021

48、-------032023-05万个 13 公司深度分析/理士国际 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图表图表 27 中国数据中心总机架数量：在建中国数据中心总机架数量：在建 图表图表 28 全球数据中心市场规模全球数据中心市场规模 数据来源：中国信息通信研究院，工信部信息通信发展司，中商情报网，wind,安信国际整理 2.3.起动启停领域起动

49、启停领域把握后续发展机遇把握后续发展机遇 起动电池的主要功能是在起动发动机时向起动机提供强大的起动电流，同时给点火系统、电子燃油喷射系统、仪表系统等用电设备供电。启停电池可以自动控制熄火和启动，减少不必要的燃油消耗，节能减排。起动电池对电池的要求是瞬间大电流的供电能力和低温启动性能以便汽车瞬间启动。启停电池主要采用 AGM（玻璃纤维吸附式蓄电池）或 EFB 蓄电池（增强型注水式铅酸电池），原因是启停模式下汽车因节能需求而频繁熄灭发动机再点火，需要更为频繁的充放电，则需要配置高性能、长寿命和单价更高的电池。从性能上，EFB 循环寿命是普通铅酸蓄电池的 3 倍，价格为 2 倍以上；AGM 寿命大概

50、 3 倍，价格也约为普通铅酸的 3 倍。大众、更追求性价比的日系和国产车大部分使用 EFB 电池，欧美高档汽车安装相对较多 AGM 电池。起动启停市场起动启停市场铅酸电池不易被锂电取代铅酸电池不易被锂电取代。目前汽车起动启停电池市场铅酸电池占据主导地位。跟锂电池比，铅酸电池具有低温放电性能好，也能适应高温环境，且自身结构安全，不易燃爆等天生优点。另外，目前铅酸电池在成本方面也更具优势。如果采用锂电池作为低压电池，带内燃机车型的整车装配工艺和工序的调整，会导致数千元的成本增加（新能源纯电动车型在此方面收到的影响较小）。而锂电的优势是循环使用周期更长，质量更小，更环保，有望在新能车尤其是高端车型上

51、稍显普及。收购全球知名制造商，加大汽车电池布局收购全球知名制造商，加大汽车电池布局。目前汽车起动启停领域发展已到达比较成熟阶段。公司积极进行全球化布局，合作的客户有法拉利、沃尔沃、上汽、蔚来、理想、小鹏等。今年 6 月，公司公告将以2.8亿人民币代价收购天津杰士和顺德汤浅70%的股权，天津杰士成立于1992年，隶属于全球知名的日本 GS YUASA 集团，现已成为诸多全球知名汽车厂商的优秀配套商，中国售后市场服务点逾 20000 家。顺德汤浅产品已经配套本田、铃木、东南、三菱、丰田、马自达等各大品牌汽车厂和摩托厂，还出口到日本、英国等国家，有利于公司扩大国际市场和国际影响力。此外，公司也于今年

52、 4 月份跟全球知名电池品牌 banner 集团签署合作协议，而 Banner 集团在高端汽车电池配套市场享有良好的声誉，产品专供宝马、保时捷等，有利于强强联合。图表图表 29 公司公司起动启停电池板块历年收入起动启停电池板块历年收入 图表图表 30 公司起动启停电池合作客户公司起动启停电池合作客户 数据来源：公司资料，安信国际整理 124 166 226 315 401 520 650 005006007002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022万架465.5513.3566.6618.7679.3746.5820.502004006008

53、008200222023E亿美元2,165 2,542 2,471 2,883 3,006 2,860 -1,000 2,000 3,000 4,0002017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A百万元 14 公司深度分析/理士国际 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。大力发展替换大力发展替换市场市场，促进利润率和现金流提升，促进利润率和现金流提升。起动启停电池后装市场的规模较大，几乎是前装市场的 3 倍。2023 年的前装配套市

54、场市场规模预计 98.5 亿元，后装市场大约为 293 亿元。公司目前在启动电池原装供应商排名靠前。在后装市场，公司目前的市场份额不高，未来将会有很大的发展潜力。根据测算市场空间，如果在后装市场，公司的市场份额提升 1%，收入将会增加 30亿。另外，后装市场的提升也有利于利润率和现金流的提升。前装市场对于质量的要求高，这也表明了公司的产品广泛受到认可，这对于公司后装市场的提升提供了良好的基础。目前公司已覆盖 95 家汽车零部件供货商以及 370 家汽车经销商，未来五年目标新订单和替换订单的比例为 1:3（目前在 3:1）。图表图表 3131 中国中国汽车起动启停电池前装配套市场空间汽车起动启停

55、电池前装配套市场空间 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 中国乘用车销量 万辆 2144 2018 2148 2356 2350 单价 元 300 300 300 300 300 市场空间 亿元 64.3 60.5 64.4 70.7 70.5 中国商用车销量 万辆 432 513 479 330 400 单价 元 700 700 700 700 700 市场空间 亿元 30.3 35.9 33.6 23.1 28.0 合计市场空间合计市场空间 亿元亿元 94.6 94.6 96.5 96.5 98.0 98.0 93.8 93.8 9

56、8.5 98.5 来源：中国汽车工业年鉴，安信国际 图表图表 3232 中国中国汽车起动启停电池后装替换市场空间汽车起动启停电池后装替换市场空间测算测算 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 中国汽车保有量 亿辆 2.6 2.81 3.02 3.19 3.25 单价 元 300 300 300 300 300 替换系数 30%30%30%30%30%市场空间市场空间 亿元亿元 234234 253253 272272 287287 293293 来源：中国汽车工业年鉴，安信国际 2.4.动力电池动力电池客户积累深厚客户积累深厚 公司动力电

57、池领域主要针对二轮车及三轮车，主要服务对象类型为物料搬运、清扫机、铁路、军用和采矿车辆以及其他商用电动车领域。在动力电池领域，公司的合作伙伴有世界第二大玩具制造商美泰、盛柏林集团、欧力胜、杭叉集团等。公司动力电池收入近年来较为稳定，三年 CAGR为 14.7%。在公司动力电池的下游中也面临着电动化趋势，像中国的电动叉车每年销售有所增长，特别是今年增速较快。图表图表 33 公司公司动力电池板块历年收入动力电池板块历年收入 图表图表 34 中国电动叉车年销量中国电动叉车年销量 来源：公司资料、安信国际整理 497 872 834 1,114 1,223 1,258 -200 400 600 800

58、 1,000 1,200 1,400FY17FY18FY19FY20FY21FY22百万元000004000050000600007000080000台 15 公司深度分析/理士国际 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.5.全球储能快速发展全球储能快速发展 新增装机屡创新高，新型储能高速发展。新增装机屡创新高，新型储能高速发展。储能应用场景可分为电源侧储能、电网侧储能和用户侧储能三大场景。电源侧储能是指在火电厂、风电场、光伏电站等发电上网关口内建设的电储能设施，主要用于系统

59、调频、可再生能源并网、电力调峰和辅助动态运行等；电网储能是指服务电力系统运行，以协助电力调度机构向电网提供电力辅助服务、延缓或替代输变电设施升级改造等为主要目的建设的储能电站；用户侧储能包括小型工商业储能和户用储能，小型工商业储能能够通过削峰填谷、降低容量电价等模式减少高耗电量对用户的电费支出，户用储能能够降低家庭用电成本，同时提高居民用电稳定性。全球新增储能装机电化学储能呈现快速增长态势，2018 至 2022年期间全球电化学储能装机规模年复合增长率达 61.87%。根据 CNESA 统计，全国已有 26 个省市规划了“十四五”时期新型储能的装机目标，总规模接近 67GW。而国内 2022

60、年单年新增规划、在建的新型储能项目已超过 100GW，并且大部分项目将在近 1 至 2 年内完工并网。CNESA预计，预计 2027 年新型储能累计规模将达到 97-138GW，2023-2037 对应 GAGR 为 49%-60%。积极布局积极布局储能项目，储能成为公司新的增长极储能项目，储能成为公司新的增长极。公司具备电芯、EMS、BMS、逆变器等能力，着重于储能系统的方案解决，围绕用户需求，实现储能产品集成+能源管理系统聚焦最大收益。公司同时也致力打造自己的软件团队。公司具有储能领域一整套能力包，经验丰富，在全球储能与新能源影响力峰会（简称 GEIS）上荣获“年度中国储能产业最佳智慧储能

61、解决方案供应商奖”。在国内的工商业储能方面，公司紧抓储能浪潮，与电网进行合作。如公司生产的铅炭电池 60%有2700 次循环，高于同业水平。在欧洲，公司也推出产品，其中四款产品已经通过 CE 认证，取得不俗成果。图表图表 35 全球新型储能市场累计装机规模全球新型储能市场累计装机规模 GW 图表图表 36 中国新型储能市场累计装机规中国新型储能市场累计装机规模模 GW 资料来源：CNESA、海博思创招股书、安信国际整理 6.639.5214.2524.3345.52126.28%43.59%49.68%24.33%45.52%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.0

62、0%120.00%140.00%0554045502002120221.071.713.275.5412.87174.36%59.81%91.23%69.42%132.27%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%200.00%024680022 16 公司深度分析/理士国际 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.同行比较同

63、行比较 3.1.不同公司侧重不同领域不同公司侧重不同领域 理士国际综合实力凸显。理士国际综合实力凸显。我们统计了铅酸领域的几家公司，在不同的业务有不同的表现。总体在备用电池这块，理士国际的收入较高，而在铅蓄动力电池这块，天能动力和超威动力两家独大；在汽车起动启停这块，GS 汤浅的收入是最高的，在中国，骆驼股份的收入最高。总体而言，各家公司侧重不同领域，但是理士国际在不同的领域皆有不错的表现。图表图表 37 同行不同领域收入比较同行不同领域收入比较 2022 年收入 百万人民币 备用电池（包括储能电池）铅蓄动力电池 汽车起动启停 理士国际 6006 1258 2860 圣阳股份 2047 雄韬股

64、份 3569 天能动力 652 35109 481 超威动力 27933 骆驼股份 10090 中国动力 9446 GS 汤浅 16413 数据来源：各公司资料，安信国际整理 注：因各家公司对于业务分类不同，收入统计可能存在偏差，仅供参考 3.2.财务比较财务比较 我们选取了几家行业内具有代表性的公司进行财务比较。从收入体量来说，理士国际位于中间，跟行业龙头体量相差比较大但是总体在第一梯队（100 亿以上）。行业内公司的毛利率基本上在10%-20%，公司近几年毛利率稳定上升，而公司净利率近年来表现较为稳定，不似同行波动较大；从 ROE 和 ROA 来看，也是处在行业中不错水平，特别是 2022

65、 年有比较大的提升。图表图表 38 历年同行收入比较历年同行收入比较 图表图表 39 历年同行毛利率比较历年同行毛利率比较 数据来源：Bloomberg，安信国际整理 000004000050000600007000080000900002002120220%5%10%15%20%25%200212022 17 公司深度分析/理士国际 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图表图表 40 历年同行净利润比较历年同行净利润比较 图表图表

66、41 历年同行净利率比较历年同行净利率比较 数据来源：Bloomberg，安信国际整理 图表图表 42 历年同行历年同行 ROE 比较比较 图表图表 43 历年同行历年同行 ROA 比较比较 数据来源：Bloomberg，安信国际整理 -003000200212022-15.00-10.00-5.000.005.0010.00200212022-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00200212022-10.00-5.000.005.0010.0

67、015.00200212022 18 公司深度分析/理士国际 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。4.估值估值 经营假设经营假设：我们通过对不同分部的收入增速和毛利率进行假设，考虑到 2024 年将体现公司并购的两家公司天津杰士和顺德汤浅的影响，预计 2024 年起动启停电池板块将会有比较大的增速。图表图表 44 各分各分部收入增速假设部收入增速假设 收入假设收入假设 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E

68、备用电池备用电池 4,759 4,759 6,006 6,006 6,306 6,306 6,748 6,748 7,355 7,355 Y YO OY Y 26%5%7%9%起动电池起动电池 3,006 3,006 2,860 2,860 3,117 3,117 4,676 4,676 5,050 5,050 Y YO OY Y -5%9%50%8%动力电池动力电池 1,223 1,223 1,258 1,258 1,460 1,460 1,1,679 679 1,930 1,930 Y YO OY Y 3%16%15%15%其他其他 261 261 308 308 370 370 407

69、407 448 448 Y YO OY Y 18%20%10%10%回收铅产品回收铅产品 2,054 2,054 2,413 2,413 2,172 2,172 2,280 2,280 2,394 2,394 Y YO OY Y 17%-10%5%5%总计总计 11,303 11,303 12,846 12,846 13,425 13,425 15,790 15,790 17,178 17,178 14%5%18%9%数据来源：公司公告，安信国际 估值假设：估值假设：采用可比公司法对公司进行估值，我们选取了港股电池公司和A股上市的铅酸电池企业进行比较。港股市场跟 A 股相比给铅酸电池企业的估值

70、比较低，存在较多的折价，2022 年市盈率在 3.2-4.4x之间，中创新航的市盈率较高，为 39.7x。而 A 股 2022 年平均市盈率为 25.8x，2023 年和 2024年预测市盈率分别为 13.5x/11.2x。结合行业的平均倍数和公司的利润增速预测，给予公司 2024年 4x 市盈率，根据预测 2024 年 EPS0.44 RMB/股，公司目标股价为 1.90 港元。图表图表 45 同类估值表同类估值表（时间截至（时间截至 2023 年年 10 月月 30 日收盘）日收盘）同业估值比较-港股及A股上市电池企业同业估值比较-港股及A股上市电池企业股份名稱代碼市值股價最近報表 -市盈

71、率(倍)-每股盈利增長(%)-股息率(%)市淨率(倍)淨負債 ROEROA百万元元年結,Y0Y0Y1fY2fY3fY0Y1fY2fY3f12個月 Y1fY2fY0Y1fY2f比率%*%A股A股南都电源300068.SZ11,597 13.712/202236.114.414.46.7n/a150.00.0114.7n/an/an/a2.301.991.64116.43.31.07圣阳股份002580.SZ4,117 9.712/202232.3n/an/an/a328.6n/an/an/a0.21n/an/a2.37n/an/a5.310.56.93雄韬股份002733.SZ5,517 14.

72、312/202234.8n/an/an/an/an/an/an/a0.70n/an/a2.08n/an/a26.57.14.06派能科技688063.SH19,920 11612/202214.112.99.36.3302.99.238.948.81.921.932.684.173.632.689.626.313.26骆驼股份688064.SH9,667 8.2712/202220.713.610.58.5-45.251.829.723.92.433.514.591.081.040.99n/a6.54.18天能股份688065.SH31,175 32.612/202216.612.910.78

73、.638.029.420.224.81.87n/an/a2.321.991.70n/a16.95.86行业平均行业平均25.825.813.513.511.211.27.57.5156.1156.160.160.122.222.253.053.01.41.42.72.73.63.62.42.42.22.21.81.839.539.511.811.8 5.95.9港股港股天能动力819.HK7,950 7.1712/20224.23.22.5n/a39.130.630.6n/a5.675.675.670.520.460.40n/a13.84.50超威动力951.HK1,435 1.3112/20

74、223.2n/an/an/a-19.1n/an/an/a5.08n/an/a0.23n/an/a56.96.31.69理士国际842.HK1,787 1.3612/20223.9n/an/an/a230.0n/an/an/a6.11n/an/a0.45n/an/a99.415.25.35彩客新能源科技有限公司843.HK1,094 1.1212/20224.4n/an/an/a9.1n/an/an/a9.05n/an/a0.52n/an/an/a10.26.57中创新航843.HK32,717 18.712/202239.7n/an/an/a290.8n/an/an/an/a0.100.170

75、.14n/an/an/an/an/a行业平均行业平均11.111.13.23.22.52.5n/an/a110.0110.030.630.630.630.6n/an/a6.56.52.92.92.92.90.40.40.50.50.40.478.278.211.411.4 4.54.5注：*净负债比率为负数代表净现金数据来源：彭博 19 公司深度分析/理士国际 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。附表：财务报表预测附表：财务报表预测 单位：人民币百万元单位：人民币百万元 2021A 2022A 20

76、23E 2024E 2025E 利润表利润表 营业额营业额 11,303 12,846 13,425 15,790 17,178 营业成本(9,793)(11,251)(11,583)(13,605)(14,792)毛利毛利 1,510 1,595 1,842 2,185 2,386 其他开支(103)(14)(20)(20)(20)其他收益及亏损 84 242 250 260 270 分销及销售开支(586)(389)(439)(513)(547)行政开支(306)(334)(383)(446)(488)研发成本(239)(383)(403)(474)(515)资产减值亏损(24)(28)(

77、27)(32)(34)融资成本(144)(156)(178)(192)(192)应占一间合营公司及联营公司的溢利及亏损-除税前溢利 192 533 642 768 859 所得税开支(25)(68)(84)(100)(112)年度溢利年度溢利 167 464 559 668 748-非控股权益 31 22 56 67 75-本公司拥有人本公司拥有人 136 443 503 601 673 Total SHS(MM)1,358 1,358 1,361 1,361 1,361 EPS 0.1 0.3 0.4 0.4 0.5 EBIT 336 689 821 960 1,052 EBITDA 884

78、 1,250 1,360 1,556 1,667 同比（同比（%）营业收入 17%14%5%18%9%毛利 27%6%15%19%9%税前利润 19%177%21%20%12%归母净利 10%225%14%20%12%现金流量表现金流量表 税前利润 192 533 642 768 859 折旧和摊销 548 562 539 596 615 营运资本变动(364)(83)(266)(448)86 财务成本 144 156 178 192 192 已付所得税(28)(37)(84)(100)(112)其他 227(341)-经营性现金净流量经营性现金净流量 719 788 1,011 1,008

79、1,641 资本开支(514)(602)(950)(750)(650)其他(176)(209)-(270)(300)投资性现金净流量投资性现金净流量 (689)(811)(950)(1,020)(950)新发股份 0-支付股息-(136)(139)(168)(200)新增债务 83 338 264 232-利息支出(144)(156)(178)(192)(192)其他 20 35-融资性现金净流量融资性现金净流量 (41)81(54)(128)(393)净现金流(12)58 7(140)298 汇兑损益(26)29-期初现金余额 387 349 436 443 304 期末现金余额 349 4

80、36 443 304 602 （转下页转下页）20 公司深度分析/理士国际 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。财务报表预测（续）财务报表预测（续）单位：人民币百万元单位：人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表资产负债表 现金 349 436 443 304 602 应收账款 2,726 2,736 2,932 3,208 3,472 存货 2,019 2,136 2,239 2,900 2,688 其他流动资产 1,000 1,481 1,481 1,

81、481 1,481 流动资产合计流动资产合计 6,094 6,789 7,096 7,893 8,242 固定资产 2,292 2,290 2,569 2,609 2,544 无形资产 926 1,025 1,156 1,270 1,370 按公平值计入损益的权益资产 183 255 255 255 255 其他长期资产 101 136 136 136 136 非流动资产合计非流动资产合计 3,502 3,705 4,116 4,270 4,305 总资产合计总资产合计 9,596 10,494 11,211 12,163 12,547 -应付账款 2,319 2,361 2,401 2,89

82、0 3,027 短期借款 2,042 2,642 2,766 3,000 3,000 租赁负债 4 7-其他流动负债 1,187 1,199 1,199 1,199 1,199 流动负债合计流动负债合计 5,553 6,209 6,366 7,089 7,226 长期借款 330 68 208 206 206 递延政府补贴 65 94 90 90 90 其他 70 87 87 87 87 非流动负债合计非流动负债合计 465 250 385 383 383 负债合计负债合计 6,017 6,458 6,751 7,472 7,609 股本 116 116 116 116 116 储备 3,27

83、0 3,706 4,103 4,577 5,095 少数股东权益 192 214 236 263 292 所有者权益合计 3,579 4,036 4,456 4,956 5,503 负债及所有者权益合计负债及所有者权益合计 9,596 10,494 11,207 12,428 13,113 主要财务比率主要财务比率 P/E(x)12.7 3.9 3.4 2.9 2.6 P/B(x)0.5 0.5 0.4 0.4 0.3 Dividend yield(%)-7.2 7.5 9.0 10.8 Gross margin(%)13.4 12.4 13.7 13.8 13.9 Pre-tax profi

84、t margin(%)1.7 4.1 4.8 4.9 5.0 Net margin(%)1.2 3.4 3.7 3.8 3.9 Effective tax rate(%)13.1 12.8 13.0 13.0 13.0 ROE(%)3.8 11.0 11.3 12.1 12.2 ROA(%)1.4 4.2 4.5 4.9 5.4 A/R turnover days(s)81.9 76.5 76.0 70.0 70.0 A/P turnover days(s)81.9 74.9 74.0 70.0 72.0 Interest coverage(x)2.3 4.4 4.6 5.0 5.5 Net

85、debt/(cash)to equity(%)57%56%57%59%47%Total asset to equity ratio(x)1.6 1.6 1.7 1.6 1.6 Dividend payout ratio(%)-30.6 30.0 30.0 30.0 数据来源：公司公告、安信国际预测 21 公司深度分析/理士国际 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。客户服务热线客户服务热线 香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为

86、或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。此报告内所提到的任何投资都可

87、能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此

88、报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据 1933 年美国证券

89、法 S 规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何责任。此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。规范性披露规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参

90、照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于 1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 预期未来 6 个月的投资收益率为 15%以上；增持 预期未来 6 个月的投资收益率为 5%至 15%；中性 预期未来 6 个月的投资收益率为-5%至 5%；减持 预期未来 6 个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出 预期未来 6 个月的投资收益率为-15%以下。安信国际证券安信国际证券(香港香港)有限公司有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼 电话：+852-2213 1000 传真：+852-2213 1010