1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 捷成股份捷成股份(300182 CH)版权运营龙头，战略布局版权运营龙头，战略布局 AI+虚拟虚拟人人 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):6.51 2023 年 11 月 06 日中国内地 传媒传媒 版权运营龙头版权运营龙头，战略布局，战略布局 AIAI+虚拟人虚拟人，首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级 捷成股份是国内集新媒体版权运营、影视内容制作与发行、数字技术和数字教育于一体的文化产业集团。公司主营为版权业务、影视内容

2、制作、音视频技术解决方案和创新业务。在影视版权运营方面，公司具行业龙头优势；在创新业务领域，战略布局 AI+虚拟人，积极探索 AI 赋能。我们预计公司 23-25年归母净利 6.94/8.27/9.31 亿元，以 24 年为估值基础，可比公司估值 35.4X，其中主业为影视相关的可比公司光线传媒和华策影视估值 22X 和 19X，给予公司 24 年 PE 21X，目标价 6.51 元，首次覆盖给予“买入”评级。版权运营业务：龙头优势显著，“版权版权运营业务：龙头优势显著，“版权+内容内容+政策”多轮驱动政策”多轮驱动 政策端国家重视版权保护，消费者版权与付费意识增强；内容端 23 年影视行业供

3、需持续向好，支撑版权运营业务回暖。公司 23Q1-Q3 营收同降约12%，主因各在线视频平台为降本增效，加大自制和定制剧投入，外采版权电视剧投入下降，公司电视剧版权分销业务营收下滑；电影版权分销业务则保持良好增长态势，且在版权运营业务营收中占比较高，但尚未到确认时点，我们预计全年降幅有望收窄。我们预计公司版权运营业务 23-25 年营收为34.73/38.9/42.79 亿元，同比增长-6%/12%/10%。内容制作精品化，音视频技术解决方案不断升级内容制作精品化，音视频技术解决方案不断升级 影视内容制作业务方面，公司积极应对影视行业政策变化，内容制作聚焦精品。针对音视频技术解决方案领域，公司

4、积极发展 5G+高新视频，升级超高清产业技术，逐渐形成覆盖全面的音视频领域产品线。考虑公司业务重心向版权运营业务转移，预计内容制作与音视频 23-25 年营收与 2022 年持平。创新业务：战略布局虚拟人创新业务：战略布局虚拟人/空间行业龙头，积极探索空间行业龙头，积极探索 AIAI 赋能赋能 参股公司世优科技研发数字人产品体系，推出虚拟内容 SaaS 平台“世优虫洞”，打造企业 AI 员工的“世优 BOTA”，并为杭州亚运会提供虚拟技术设备以及 AR 直播技术支持，有望拉动公司投资收益增长。公司持续推进 AIGC技术开发，与华为盘古深度合作赋能新媒体版权运营业务；与福建省大数据集团成立合资公

5、司，在影视数据要素、数字人等领域深度合作。版权运营龙头地位显著，版权运营龙头地位显著，AI+AI+虚拟人有望赋能主业虚拟人有望赋能主业，给予“买入”评级，给予“买入”评级 我们认为公司版权运营业务在“版权+内容+政策”的多轮驱动下将保持龙头优势。AI+虚 拟人有望赋能主业。我们预计 23-25 年 归 母净利6.94/8.27/9.31 亿元，采用可比公司估值法，给予 24 年 PE 21X，对应目标价 6.51 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：AI 技术风险，影视行业恢复不及预期。研究员 朱珺朱珺 SAC No.S0570520040004 SFC No.BPX711 +(86)10

6、 6321 1166 研究员 周钊周钊 SAC No.S0570517070006 SFC No.BQA910 +(86)10 5679 3958 华泰证券华泰证券 2024 年度投资峰会年度投资峰会 基本数据基本数据 目标价(人民币)6.51 收盘价(人民币 截至 11 月 3 日)5.13 市值(人民币百万)13,528 6 个月平均日成交额(人民币百万)672.72 52 周价格范围(人民币)4.34-8.04 BVPS(人民币)3.00 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025

7、E 营业收入(人民币百万)3,727 3,907 3,685 4,102 4,491+/-%17.07 4.83(5.67)11.31 9.48 归属母公司净利润(人民币百万)431.45 520.58 694.35 826.56 931.25+/-%134.83 20.66 33.38 19.04 12.66 EPS(人民币，最新摊薄)0.16 0.20 0.26 0.31 0.35 ROE(%)6.64 7.12 8.64 9.33 9.51 PE(倍)31.35 25.99 19.48 16.37 14.53 PB(倍)2.03 1.83 1.67 1.52 1.38 EV EBITDA

8、(倍)5.33 4.37 6.10 5.31 4.65 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(3)4101745789Nov-22Mar-23Jul-23Nov-23(%)(人民币)捷成股份相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 捷成股份捷成股份(300182 CH)正文目录正文目录 核心推荐逻辑核心推荐逻辑.3 内容版权运营龙头，战略布局内容版权运营龙头，战略布局 AI+虚拟人虚拟人.4 公司发展历程：并购延伸业务链条，核心聚焦内容版权.4 股权结构清晰，实控人持股比例稳定.4 业务布局：以内容版权运营为核心，战略布局虚拟人/空间及 AIGC 业

9、务.5 核心业务：版权运营业务为战略核心，面向全媒体终端发行.5 内容制作和音视频技术业务：提高影视内容质量，音视频技术解决方案不断升级.6 创新业务：战略布局虚拟人/空间行业龙头世优科技，AI 赋能各业务线.6 财务分析：版权营收占比自 20 年起逐年提升，净利率持续提升.7 21 年后营收企稳回升，22 年版权运营收入超九成.7 22 年版权业务毛利率提升显著，23 年以来整体加大研发费用支出.8 公司商誉主要由子公司华视网聚构成，减值风险较低.10 版权运营业务版权运营业务：龙头优势显著龙头优势显著，“版权版权+内容内容+政策政策”多轮驱动多轮驱动.11 政策支持，利好版权运营行业发展.

10、11 版权意识与付费意识增强，版权运营平台多元化.11 影视行业复苏，为华视网聚版权运营业务回暖提供支撑.12 子公司华视网聚为影视版权运营龙头，不断拓展新客户及版权应用场景.12 内容制作精品化，音视频技术解决方案不断升级内容制作精品化，音视频技术解决方案不断升级.14 影视内容制作：战略收缩，坚持精品化.14 音视频技术解决方案：积极发展 5G+高新视频，升级超高清产业技术.15 创新业务：战略布局虚拟人创新业务：战略布局虚拟人/空间行业龙头空间行业龙头，积极探索，积极探索 AI 赋能赋能.16 参股公司世优科技为虚拟人/空间行业龙头，助力元宇宙内容和互动体验.16 加大 AIGC 技术开

11、发与创新，推动内容制作深度应用.18 盈利预测盈利预测与估值与估值.20 估值和评级.21 风险提示.22 2VMANAaZeXnVsOrN8O9R7NoMqQoMpMjMnMrQlOqQoRbRnMmMMYpMpNNZrRoQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 捷成股份捷成股份(300182 CH)核心推荐逻辑核心推荐逻辑 捷成股份是国内集新媒体版权运营、影视内容制作与发行、数字技术和数字教育于一体的新型文化产业集团。公司主营业务为新媒体版权运营、影视内容制作、音视频技术解决方案、元宇宙虚拟技术以及 AIGC。我们的核心推荐逻辑为：我们的核心推荐逻辑为：1）版权

12、运营业务：发挥龙头优势，“版权）版权运营业务：发挥龙头优势，“版权+内容内容+政策”多轮驱动政策”多轮驱动 a）政策支持利好行业发展；b）版权意识与付费意识增强，版权运营平台多元化；c）影视行业复苏，为华视网聚版权影视分发业务回暖提供支撑；d)子公司华视网聚为影视版权运营行业龙头，不断拓展新客户及版权应用场景；2）内容制作和音视频技术业务：内容制作精品化，音视频技术解决方案不断升级内容制作和音视频技术业务：内容制作精品化，音视频技术解决方案不断升级 a）影视内容制作：据公司 22 年年报，18 年以来公司坚持在内容制作方向的战略收缩方针，内容矩阵聚焦精品化；b）音视频技术解决方案：积极发展 5

13、G+高新视频，升级超高清产业技术；3）创新业务：战略布局虚拟人创新业务：战略布局虚拟人/空间行业龙头，积极探索空间行业龙头，积极探索 AI 赋能赋能 a）参股公司世优科技为虚拟人/空间行业龙头，助力元宇宙内容和互动体验；b）加大 AIGC 技术开发与创新，与华为盘古开展深度合作，赋能新媒体版权运营业务创新。我们与市场的不同之处：我们与市场的不同之处：市场认为内容版权运营业务业绩空间有限，受需求端影响波动大；同时 AI 技术发展迅速，技术运用落地不确定性高。我们认为在版权意识与付费意识增强的大趋势下，结合政策支持与影视院线市场持续复苏，公司影视版权运营业务有望持续保持优势地位，在“版权+内容+政

14、策”的多轮驱动下保持稳健发展。我们认为，AI 技术迅速迭代，是挑战更是机遇，将对虚拟数字人产业带来强大赋能。AI+虚拟数字人的一大发展趋势为从真人驱动型向 AI 驱动型转变，迈向工具化与系统化，拓宽应用领域。公司参股公司世优科技积极开展底层技术研发，推出“世优虫洞”数字虚拟内容 SaaS 平台，形成一整套企业虚拟直播的解决方案；推出“世优 BOTA”，打造企业下一代 AI 员工，已在多领域与众多品牌达成深度合作，在 AI+数字虚拟人赛道中呈现出显著的先发优势，有望持续降低人工与开发运营成本，实现规模效益。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 捷成股份捷成股份(3001

15、82 CH)内容版权运营龙头，战略布局内容版权运营龙头，战略布局 AI+虚拟人虚拟人 北京捷成世纪科技股份有限公司于 2006 年成立，于 2011 年 2 月 22 日在中国 A 股创业板上市。在“内容与技术双轮驱动，做国际创新的数字文化传媒巨头”的既定战略下，公司立足于领先的音视频技术、云计算及大数据技术，迅速推进全生态链布局，构建集新媒体版权运营、影视内容制作与发行、数字技术和数字教育于一体的新型文化产业集团。近年来，公司以“内容版权运营”为战略核心，进一步聚焦新媒体版权运营及发行业务，形成主业突出的业务盈利生态。公司发展历程：公司发展历程：并购并购延伸业务链条，核心聚焦内容版权延伸业务

16、链条，核心聚焦内容版权 捷成股份以提供专业音视频解决方案产品起家，通过外延式收购布局影视制作及版权运营等内容领域。近年来，公司战略聚焦内容版权运营，同时注重布局新技术，与参股公司世优科技共同探索元宇宙新业态。从公司业务的角度，将其发展历程分为三个阶段：1、2006-2013 年，公司专注于音视频业务，由此积累了丰富的客户资源和年，公司专注于音视频业务，由此积累了丰富的客户资源和版权版权业务分销渠业务分销渠道。道。2006 年，国家出台多种政策发展广电行业，同年 8 月，捷成股份的前身北京捷成世纪科技发展有限公司成立，主要提供专业音视频整体解决方案产品。2011 年上市之初，捷成从事的是音视频技

17、术服务，围绕高清、4K 制播技术系统、全媒体管理系统进行业务布局，技术水准领先，积累了丰富的广电客户资源和版权业务分销渠道；2、2014-2017 年，公司开始布局影视内容领域，从单纯的技术服务商向“技术年，公司开始布局影视内容领域，从单纯的技术服务商向“技术+内容”双内容”双引擎驱动平台运营商转型引擎驱动平台运营商转型。2015-2016 年，捷成通过 A 股定向增发募资，相继收购影视制作公司星纪元、瑞吉祥、中视精彩以及版权运营公司华视网聚。中视精彩和瑞吉祥在影视剧的投资、制作与发行方面经验丰富，由此捷成股份成功切入影视剧业务。2016 年收购版权运营公司华视网聚。当时，华视网聚已基本完成了

18、影视内容版权的原始积累，主要客户包括互联网视频网站、数字化 TV 运营商以及移动端视频三大类。捷成股份在此阶段加速布局影视内容，构建版权储备的核心优势；3、2018 年至今，公司以“内容版权运营”为战略核心，同时持续探索虚拟人、虚拟平台年至今，公司以“内容版权运营”为战略核心，同时持续探索虚拟人、虚拟平台等元宇宙新业态，寻找新驱动力等元宇宙新业态，寻找新驱动力。根据公司 2020 年报，公司影视业务相对应的子公司瑞吉祥、中视精彩、星纪元等公司相关的商誉、存货、应收款资产基本减值完毕。2021 年，公司转让子公司捷成君盛，并剥离影视业务及部分传统音视频业务。公司早在 2016 年对世优科技进行了

19、相关投资，世优科技成立于 2015 年，是一家聚焦于数字人、虚拟内容打造的虚拟技术提供商。根据互动易回复，截至 2023 年 5 月 13 日，捷成股份对世优科技持股比例为 19.86%。公司结合双方分别在版权内容和虚拟技术领域的优势，积极探索元宇宙新的业务形态，迎来新的增长点。股权结构清晰，实控人持股比例稳定股权结构清晰，实控人持股比例稳定 公司实际控制人为公司创始人徐子泉，据 23 年 3 季报显示，徐子泉持股比例为 19.21%，为第一大股东。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 捷成股份捷成股份(300182 CH)图表图表1：捷成股份股权结构捷成股份股权结构

20、（截至（截至 23Q3 末）末）资料来源：Wind，23 年三季报，华泰研究 业务业务布局布局：以内容版权运营为核心以内容版权运营为核心，战略布局战略布局虚拟人虚拟人/空间空间及及 AIGC 业务业务 核心业务：版权运营业务为战略核心，面向全媒体终端发行核心业务：版权运营业务为战略核心，面向全媒体终端发行 近年来,公司以“内容版权运营”为战略核心，进一步聚焦新媒体版权运营及发行业务，形成主业突出的业务盈利生态。影视版权新媒体发行：影视版权新媒体发行：公司的版权运营业务通过全资子公司华视网聚运营。据公司 22 年年报，作为国内领先的数字版权分销商、全媒体文化传播服务提供商、数字生活内容运营商，华

21、视网聚集版权采购、数字分销、内容运营于一身，携手国内外千余家出品公司，积累了 5万余小时的影视、动漫、节目版权内容，公司每年采购影视版权覆盖了超过 50%国内院线电影、40%卫视黄金档电视剧、40%卫视同步动漫市场，公司版权储备领跑市场。图表图表2：华视网聚上下游关系示意图华视网聚上下游关系示意图 资料来源：华视网聚官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 捷成股份捷成股份(300182 CH)公司面向广电、互联网新媒体、运营商等媒体渠道进行内容的数字化发行，全面覆盖数字电视、OTT、IPTV、电脑、平板、手机、户外流媒体等全媒体终端，客户覆盖全部主流影视

22、内容播放渠道，主要包括腾讯视频、优酷、爱奇艺、华为视频、咪咕视频等在内的互联网视频渠道，包括数字电视、IPTV、OTT 等在内的 TV 渠道，包括中国移动、中国电信、中国联通、央广视讯、国视通讯等在内的无线运营商及牌照方渠道，以及抖音、快手、B站、虎牙等新型短视频平台和直播平台等。此外，据公司 22 年年报，公司还将国内优秀影视作品面向全球进行推广，与国际 200 多个国家地区的电视台、有线电视台、运营商、视频网站建立了合作关系，积极践行中国文化“走出去”战略。内容制作和音视频技术业务：提高影视内容质量，音视频技术解决方案不断升级内容制作和音视频技术业务：提高影视内容质量，音视频技术解决方案不

23、断升级 影视内容制作与发行：影视内容制作与发行：公司下设捷成世纪文化产业集团作为公司在影视内容领域的业务实施平台，业务范围涵盖创意制作、影视投资、栏目制作、数字发行、产业服务、广告策划等全产业链集群，旗下多个制作、发行、策划及运营团队拥有丰富业内经验。公司打造或参与出品了战狼 2、红海行动、一出好戏、机器之血、猎毒人、热血军旗、莫斯科行动、卧底归来、黑白禁区、功夫战警、爱上特种兵、王牌部队、罚罪等脍炙人口的影视佳作。音视频技术解决方案音视频技术解决方案方面方面，公司在超高清领域深耕多年，技术领先行业。公司在超高清领域深耕多年，技术领先行业。2020 年，公司相继完成超高清网络制作管理系统、超高

24、清业务平台系统、超高清监控系统以及超高清新闻制播系统、智能媒体资产管理系统等平台的建设，为市场拓展打好基础，做好超高清产业相关技术及解决方案的升级。同时，公司于 2020 年 5 月与咪咕视讯合作设立 5G 超高清试验基地，对包括但不限于 5G、4K 及以上、VR、AR 等技术内容开展深度合作，同时与咪咕视讯联合开展商务开发与运营，共享由此产生的收益。创新业务：战略布局虚拟人创新业务：战略布局虚拟人/空间行业龙头世优科技，空间行业龙头世优科技，AI 赋能各业务线赋能各业务线 公司参股公司世优科技作为领先的虚拟体验技术解决方案服务商，致力于为政府、企业、品牌、明星、名人及每一个人打造元宇宙分身（

25、数字人），构建数字人元宇宙，提供数字人全栈技术服务，推出数字人四大产品体系，即实时数字人产品体系、AI 数字人、世优虫洞（3D 数字虚拟内容 SaaS 平台）、MAS（Meta Avatar Show）元宇宙分身秀平台，现已广泛应用于广电媒体、品牌营销、电商直播/短视频、政府文旅、教育娱乐、影视番剧、AR/VR/AI，NFT/元宇宙等各类线上线下不同场景。图表图表3：捷成股份参股公司世优科技捷成股份参股公司世优科技 资料来源：世优科技官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 捷成股份捷成股份(300182 CH)同时，公司于 2020年 5月与咪咕视讯合作

26、设立 5G 超高清试验基地，对包括但不限于 5G、4K 及以上、VR、AR 等技术内容开展深度合作，同时与咪咕视讯联合开展商务开发与运营，共享由此产生的收益。7 月 8 日，公司与华为盘古签署合作协议，成为盘古大模型生态合作伙伴。双方将基于 AIGC 展开深度合作，共同探索大模型在影视内容制作领域的应用。此外，7 月 24 日，公司与福建省大数据集团共同出资成立福建省数字影视科技有限公司，双方将通过合资公司，在影视数据要素、影视数字版权交易、影视元宇宙技术、虚拟数字人、IP 运营等领域开展深度合作。公司作为参股股东持有合资公司 40%股份，认缴出资额 2,000万元。财务分析：版权营收占比财务

27、分析：版权营收占比自自 20 年起年起逐年提升，净利率持续提升逐年提升，净利率持续提升 21 年后年后营收企稳回升，营收企稳回升，22 年年版权运营收入超九成版权运营收入超九成 经历经历 19-20 年业绩下滑与业务调整阶段，公司自年业绩下滑与业务调整阶段，公司自 21 年开始营收企稳回升。年开始营收企稳回升。18-22 年公司营收分别为 49.50/36.05/31.84/37.27/39.07 亿元，同比+13.39%/-27.18%/-11.69%/+17.07%/+4.83%。18 年下半年起，受影视内容制作行业承压和公司对影视项目投入的收缩调整等影响，19 年-20 年公司传统影视内

28、容制作板块收入下滑，使得整体收入下降，公司战略重心转向聚焦新媒体版权运营及发行，21 年总营收恢复增长。23 年 H1 和 23 年前三季度营收分别为 14.88 亿元和 20.08 亿元，同比下降 13.47%和 12.39%，原因在于：1）虽然 2023年影视行业复苏，但暑期档、国庆档等热门影视作品在新媒体端上线约有一季度时间差，因此行业利好尚未充分体现在收入端；2）各在线视频平台为降本增效，加大自制剧和定制剧资源投入，外采版权电视剧投入下降，使得公司电视剧版权分销业务营收下滑。但与 23H1 相比，23 年前三季度收入同比降幅逐渐缩小，说明公司营收出现边际转好态势。从主营业务构成看，自从

29、主营业务构成看，自 2020 年起影视版权运营及服务收入占比不断提升，由于公司进一步年起影视版权运营及服务收入占比不断提升，由于公司进一步聚焦该核心业务，聚焦该核心业务，22 年营收占比超年营收占比超 90%，23H1 营收占比达营收占比达 99.2%。18 年-23H1 影视版权运营及服务收入分别为 30.88/29.72/24.04/30.88/36.95/14.76 亿元，分别占比 62%/82%/76%/83%/95%/99%；18 年-23H1 影视剧内容制作收入分别为 10.74/1.91/2.53/4.51/1.01/0.02 亿元，分别占比 22%/5%/8%/12%/3%/0

30、.1%；18 年-23H1 音视频整体解决方案收入分别为 7.85/4.35/5.13/1.88/1.11/0.1 亿元，分别占比 16%/12%/16%/5%/3%/0.7%。图表图表4：18 年年-23 年年 Q1-3 公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 图表图表5：18 年年-23 年年 H1 公司各业务营业收入占比公司各业务营业收入占比 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 20 年以来，公司影视版权运营及服务年以来，公司影视版权运营及服务收入比重逐年上升，主营业务发展稳健。收入比重逐年上升，主营业务发展稳健。2022 年公司影视版权运营及服务业务实现收

31、入 36.95 亿元，同比增长 20%，营收占比约 95%。至 23H1，影视版权运营业务营收进一步提升至约 99%，影视内容制作业务营收占比进一步压缩，主因公司继续贯行 2018 年以来内容制作方面的收缩战略，聚焦精品，谨慎投资，强调资金回收；音视频解决方案业务收入占比也有所下降，主因广电行业景气度偏弱。49.5036.0531.8437.2739.0714.8820.0813.39%-27.18%-11.69%17.07%4.83%-13.47%-12.39%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%00200212

32、0222023H12023Q1-Q3主营业务收入YoY亿元100.00单15.85%12.08%16.13%5.04%2.84%0.66%21.7%5.3%7.96%12.11%2.59%0.14%62.39%82.43%75.5%82.84%94.57%99.20%0%20%40%60%80%100%120%2002120222023H1音视频整体解决方案影视剧内容制作影视版权运营及服务其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 捷成股份捷成股份(300182 CH)图表图表6：18 年年-23 年年 H1 公司影视版权运营及服务收入及占主营业

33、务比重公司影视版权运营及服务收入及占主营业务比重 资料来源：公司公告、华泰研究 22 年版权业务毛利率提升显著，年版权业务毛利率提升显著，23 年年以来以来整体整体加大研发费用支出加大研发费用支出 22 年公司整体毛利率受版权业务影响而提高，年公司整体毛利率受版权业务影响而提高，23 年年以来以来整体整体毛利率与净利率进一步攀升。毛利率与净利率进一步攀升。19-20 年由于公司子公司计提大额资产减值损失，净利润大幅下降，21-22 年因影视版权运营业务带动净利润恢复，23 年以来总体上毛利率和净利率较 22 年均有进一步提升。图表图表7：18 年年-23 年年 Q1-3 毛利、归母净利润及毛利

34、率、净利润率毛利、归母净利润及毛利率、净利润率 资料来源：Wind，华泰研究 30.8829.7224.0430.8836.9514.7662.39%82.43%75.50%82.84%94.57%99.20%0%20%40%60%80%100%120%2002120222023H303540影视版权运营及服务占主营业务收入比重亿元16.908.837.238.5612.425.527.150.91-23.25-12.39 4.31 5.21 3.524.3234.14%24.49%22.71%22.96%31.79%37.09%35.60%1.83

35、%-64.49%-38.90%11.57%13.32%23.69%21.52%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%(30)(25)(20)(15)(10)(5)0500222023H12023Q1-Q3毛利润归母净利润毛利率净利率亿元 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 捷成股份捷成股份(300182 CH)图表图表9：18 年年-23 年年 Q1-3 期间费用期间费用率率一览一览 资料来源：公司公告，华泰研究 19 年至年至 22 年销售费用率、研发费用率、财务费用率均呈现明显下降趋势年销售费用率、研发

36、费用率、财务费用率均呈现明显下降趋势，23 年年以来以来有所有所上升上升。管理费用率管理费用率 23 年以来较年以来较 22 年回落。年回落。2022 年公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为 1.05/3.56/0.11/0.80 亿元，21-22 年研发费用率从的 0.65%下降至 0.30%，主要由于公司对传统音视频技术相关业务做出调整，23H1 研发费用率上升系公司加大AIGC、版权监管领域等研发投入所致；21-22 年管理费用率从 5.91%上升至 9.12%系公司2022 年度摊销的限制性股票费用所致，23 年 H1 管理费用率回落至 7.31%。23Q3 公司销售费用率

37、、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 4.82%/12.23%/0.88%/3.20%，较 23H1 均有所上升。2.89%3.74%4.03%2.99%2.69%2.92%3.39%2.48%4.49%6.66%5.91%9.12%7.31%8.57%1.73%1.64%1.68%0.65%0.30%0.87%0.85%3.97%5.40%5.09%3.66%2.05%2.10%2.39%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20021202223H123Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率图表图表8：18 年年-23 年年 H1 分业务毛利

38、率情况分业务毛利率情况 资料来源：Wind，华泰研究 25.56%24.44%12.79%36.91%34.25%3.10%54.26%25.61%-10.38%9.06%5.63%37.25%29.35%28.79%24.14%32.44%37.32%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2002120222023H1音视频整体解决方案影视剧内容制作影视版权运营及服务 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 捷成股份捷成股份(300182 CH)公司商誉主要由子公司华视网聚构成，公司商誉主要由子公司华视网聚构成，减值风险减值风

39、险较低较低 公司商誉公司商誉减值风险减值风险较低较低。截至 23Q3，公司商誉价值合计约 29.77 亿元，主要由子公司华视网聚、星纪元、广视天下投资溢价构成，商誉价值分别为 29.28 亿元/0.39 亿元/0.09 亿元，分别占比 98.36%/1.32%/0.31%，其中主要由华视网聚构成。该子公司经营良好，22 年营业收入同增 19.68%，营业利润同增 61.59%，净利润同增 56.41%，经营情况良好，为公司贡献主要业绩，我们认为商誉减值风险较低。图表图表10：18 年年-23 年年 Q3 商誉商誉余额余额 资料来源：公司公告，华泰研究 47.02 30.52 30.15 30.

40、15 29.77 29.77 05540455020021202223Q3商誉价值 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 捷成股份捷成股份(300182 CH)版权运营业务：龙头优势显著，“版权版权运营业务：龙头优势显著，“版权+内容内容+政策”多轮驱动政策”多轮驱动 经过多年发展，公司已在采购版权数量和质量、品牌影响力、分销运营模式等方面取得了显著的先发优势，构成较为明显的规模壁垒。此外，随着内容付费率的上升，优质内容成为各个平台关注的核心，公司积极推进高品质内容的打造，同时加大影视版权的采购力度，存量版权数量处于市场领

41、先水平。政策支持，利好版权运营行业发展政策支持，利好版权运营行业发展 政策利好夯实政策利好夯实公司公司新媒体版权运营的优势地位新媒体版权运营的优势地位，产权保护体系形成。产权保护体系形成。近年来，国家愈发重视版权保护，为版权运营行业提供了有利的政策环境。知识产权保护环境的营造有利于激发内容创作者的创作热情、推动内容创作行业高质量繁荣发展、为版权运营领域的商业化奠定丰厚基础。随着国家加大对知识版权的保护和重视，规定了未来短视频平台和公众账号生产运营者要尊重原创、保护版权，未经授权不得对相关影视作品实施剪辑、切条、搬运、传播等侵权行为，公司作为新媒体版权龙头将是较大的受益者。图表图表11：近年影视

42、版权相关政策汇总近年影视版权相关政策汇总 资料来源：各政府部门官网，华泰研究 版权意识与付费意识增强版权意识与付费意识增强，版权运营平台多元化版权运营平台多元化 趋势一趋势一：版权以及付费意识加强提供新动能版权以及付费意识加强提供新动能。我国版权保护法律法规体系建设不断完善、行政部门加强对网络视频侵权的打击处罚力度，各大互联网视频内容平台联合行动推动行业正版化，合力举措使得用户版权意识显著提高，为新媒体版权运营行业的增长提供了新动能，推动行业将继续保持稳步快速增长的发展态势。除此之外，随着影视创作优质内容的不断涌现以及长视频平台商业化模式的不断推进，我国互联网用户的内容付费意愿和习惯已经逐步形

43、成，互联网用户多平台付费文化兴起，呈现“不付费单一平台付费多平台付费”的付费习惯变迁。用户付费意识和版权意识的构建将催生更多形态的影视内容投入新媒体版权运营，有效推动行业的快速发展。趋势二趋势二：版权版权运营平台多元化。运营平台多元化。受益于 5G 商用及广电产业的改革，OTT、IPTV 快速发展，对内容版权的需求呈现快速增长的态势。除了以爱奇艺、腾讯视频、优酷为首的头部长视频内容网站外，随着短视频创作规范化要求的加强，抖音、快手、虎牙等短视频平台、直播平台对于影视版权的需求提升，进一步激发了影视版权市场的活力。同时，硬件厂商也切入了内容价值链。以华为、小米为代表的硬件厂商对于装机视频平台的运

44、营意识开始崛起，影视版权需求提升。版权运营商的客户版图不断拓展，行业发展蓝图不断拓展，未来增长空前充足。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 捷成股份捷成股份(300182 CH)影视行业复苏影视行业复苏，为华视网聚版权运营业务回暖提供支撑为华视网聚版权运营业务回暖提供支撑 市场供需持续向好，市场供需持续向好，23 年电影行业复苏明显年电影行业复苏明显。据猫眼专业版数据，23 年 1-9 月全国总票房达 455.8 亿元，同比增长 78%，行业恢复明显。从 23 年电影行业表现来看，我国电影市场在供需两端持续向好，在历经过去几年行业低潮后，电影市场表现出强劲的复苏态

45、势。我们认为内容质量是票房走势的核心影响因子，23年以来电影行业供给呈明显的改善趋势，为我国电影行业回暖提供了充足动力。其中：国产片方面，涌现了消失的她 八角笼中 封神第一部 孤注一掷这类口碑亮眼、票房成绩优异、讨论度热烈的优质影片；进口片方面，巨齿鲨 2:深渊 芭比 奥本海默等高讨论度、高质量海外电影获得观众认可。23 年电视剧市场复苏趋势也非常明显。截止 9 月，网台合计播出国产电视剧上百余部，已经涌现出漫长的季节、狂飙、三体、长相思等一系列既叫好又叫座的电视剧作品，其中漫长的季节在豆瓣评分高达 9.4 分，迈入华语电视剧高分经典榜单；据优酷统计，长月烬明云合有效播放量市占率峰值破 33.

46、2%，是近两年收视最好的古装剧。当前电视剧市场多类型剧集“爆款”频出，行业内容创作精品化、降本增效的成果显著，优秀的电视剧内容也为版权市场的繁荣赋能。23 年后续时间也将有多部高热度、高口碑、大 IP的作品上线，如要久久爱(优酷)、宁安如梦(爱奇艺)、与凤行(腾讯视频)等，将进一步引爆行业热度、推动影视版权市场的回暖。子公司华视网聚为影视版权运营龙头，不断拓展新客户及版权应用场景子公司华视网聚为影视版权运营龙头，不断拓展新客户及版权应用场景 领跑影视版权领跑影视版权市场市场，形成卡位优势。形成卡位优势。华视网聚成立于 2010 年 1 月，2015 年底，正式成为捷成股份全资子公司，经过多年的

47、积累已成为影视版权分销领域的龙头。该子公司的主营业务为面向新媒体的数字化影视版权运营与分销，近年营收占比高达九成以上。当前华视网聚手握国内最大的影视版权库。据艺恩咨询数据，华视网聚 22 年总和市占率超过 80%，尤其是院线电影板块，市场占有率高达 70%-80%，在电视剧、动漫领域也颇具优势。影视版权行业的集聚效应明显，华视网聚已经积累大量的供应商与客户，形成卡位优势与竞争壁垒。提升版权集成力度，巩固龙头地位。提升版权集成力度，巩固龙头地位。为了满足国内新媒体用户对优质内容的海量需求，公司凭借丰富的采购渠道进一步加大影视版权的采购力度，一方面通过国际影节影展引进海外电影版权，另一方面以参投方

48、式进入影视联合出品，获得优质电影电视剧版权。2023 年公司在新媒体上线多部优质院线电影，包括 满江红、流浪地球 2、长空之王、深海、人生路不熟、中国乒乓之绝地反击、无名、龙马精神、想见你、绝望主夫、回廊亭、毒舌律师等，暑期档公司集成了包括孤注一掷、消失的她、八角笼中、长安三万里、巨齿鲨 2 等多部优质电影的新媒体版权。公司加大现有片库的规模，保持和强化片库的行业地位，扩大公司在影视新媒体发行上下游的影响力。完善的运营体系打造高品质内容矩阵。完善的运营体系打造高品质内容矩阵。华视网聚建立了完善的市场信息调研、影片价值评估、视频版权采购、数据分析、版权运营以及影视产品新媒体宣发等流水化运营体系。

49、基于此，公司与多家出品方建立了深厚的合作关系，形成涵盖电影、电视剧、动漫、综艺、原创等数字内容矩阵。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 捷成股份捷成股份(300182 CH)拓展客户群体，实现深度战略拓展客户群体，实现深度战略合作。合作。公司不断深挖现有客户需求与合作，加大片库的发行力度，增强片库的变现能力。公司拥有腾讯、优酷、爱奇艺、芒果等视频端；中国移动、中国电信、中国联通等运营商端；以及华为、小米、微鲸等硬件提供商等优质客户，并与其保持了良好的长期战略合作；同时，公司在优势版权运营及全媒体特别是新媒体大数据分析的基础上，试水数字发行模式，面向包括互联网、无线

50、、数字电视/IPTV/OTT 等全媒体终端实现内容数字发行。短视频红利赋能拓展版权应用场景。短视频红利赋能拓展版权应用场景。公司年报显示，截止 22 年末，公司拥有 8 万多小时的版权内容，其中 5 万多小时的独家内容、3 万多小时的公版及其它非独家内容，均可用于短视频开发。公司作为国内目前最大的影视版权方，可以解决 Up 主、广告方、平台方的版权问题；同时通过他们的内容剪辑上传、流量点击分账、广告分账、品牌植入等，公司将可以探索新的盈利增长点，且不产生额外成本。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 捷成股份捷成股份(300182 CH)内容制作精品化，音视频技术解

51、决方案不断升级内容制作精品化，音视频技术解决方案不断升级 除主营业务影视版权运营外，公司在其他数字文化、技术领域也有布局，产品线覆盖全面。在影视内容制作领域，公司针对当下影视行业的大盘、政策变化以及其行业特性，贯彻落实战略收缩的策略，从“走量”升级为“走质”，聚焦精品，谨慎投资，强调资金回收。在数字技术领域，公司的音视频技术解决方案在国内广电行业、新闻出版行业、新媒体行业等得到广泛推广和应用，围绕 5G 应用场景下的 4K/8K 制播技术系统、媒体资产管理系统及融媒体平台在业内处于领先水平。影视内容制作影视内容制作：战略战略收缩收缩，坚持精品化，坚持精品化 应对影视行业政策变化，内容制作聚焦精

52、品。应对影视行业政策变化，内容制作聚焦精品。针对当下影视行业的政策变化和题材风向，公司积极应对内容制作业务投资期较长、资金回收较慢的行业特性，进一步贯行内容制作方面的战略收缩，聚焦内容精品，谨慎投资，强调资金回收。例如近年来军警主旋律剧集呈现高热度，公司重点布局该题材的片库，除了 2022 年播出的罚罪之外，公司还储备有人民警察、中国维和防暴队等剧集。图表图表12：捷成剧集储备捷成剧集储备 剧名剧名 开拍时间开拍时间 阵容阵容 人民警察 2021 年 2 月 27 日 天毅（导演）-陆毅/万茜 中国维和防暴队 2021 年 2 月 27 日 李达超（导演）-黄景瑜/王一博/钟楚曦 维和警察 2

53、021 年 5 月 20 日 易勇（导演）-徐洪浩 兵自风中来 2022 年 6 月 26 日 侯杰（导演）-欧豪/蓝盈盈 他从火光中走来 2022 年 9 月 9 日 天毅（导演）-黄景瑜/张婧仪 冲锋车之恋 2023 年 4 月 8 日 黄文利（导演）-程愫/蒋璐霞 资料来源：公司年报，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 捷成股份捷成股份(300182 CH)音视频技术解决方案音视频技术解决方案：积极发展积极发展 5G+高高新新视频，升级超高清产业技术视频，升级超高清产业技术 公司音视频领域产品线覆盖全面，处于业界领先水平公司音视频领域产品线覆盖全面

54、，处于业界领先水平。捷成股份在超高清技术方面处于全国领先水平，曾为央视春晚及全国两会制作 4K 超高清节目。当前，公司音视频技术解决方案在国内广电行业、新闻出版行业、新媒体行业等得到广泛推广与应用。在 5G+高新视频方面，公司围绕 5G 应用场景下的 4K/8K 制播技术系统、媒体资产管理系统及融媒体平台在业内处于领先水平。随着随着 5G 技术应用的成熟，技术应用的成熟，5G+高高新新视频领域迎来发展机遇。视频领域迎来发展机遇。据公司 22 年年报，超高清系统储备丰富，积极开展高清产业相关方案创新与升级。公司储备了超高清网络制作管理系统、超高清业务平台系统、超高清监控系统以及超高清新闻制播系统

55、、智能媒体资产管理系统等平台，积极做好超高清产业相关技术及解决方案的升级。同时，随着 Web3.0 时代的到来，除传统广电领域外，公司积极拓展相关技术在游戏娱乐、在线教育、品牌公关等领域的应用。公司有望进一步升级超高清产业相关技术，通过开发 8K 超高清播出监控系统、全台统一区块链系统等一系列解决方案，把握 5G+高新视频领域新机遇。图表图表13：捷成股份参与捷成股份参与 2022 央视春晚高清央视春晚高清/4K 重播版的制作重播版的制作 资料来源：CCTV 节目官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 捷成股份捷成股份(300182 CH)创新业务：战

56、略布局虚拟人创新业务：战略布局虚拟人/空间行业龙头空间行业龙头，积极探索，积极探索 AI 赋能赋能 在增强传统数字文化和技术业务竞争力的基础上，捷成股份参股虚拟人/空间行业龙头公司世优科技，开拓数字人、元宇宙等多元高新数字技术业务；积极探索 AR/VR/AIGC 相关技术开发与应用，实现对各业务线的赋能。参股公司世优科技为虚拟人参股公司世优科技为虚拟人/空间行业龙头空间行业龙头，助力元宇宙内容和互动体验，助力元宇宙内容和互动体验 参股公司世优科技从事虚拟数字人业务，为客户定制打造虚拟数字人，目前已经接入ChatGPT，正在通过虚拟数字人自身的人设背景等相关数据集，并基于 OpenAI 来训练虚

57、拟数字人专有大脑形成个性化模型。世优科技的 AI+虚拟数字人除了将拥有 ChatGPT 的超强“AI 大脑”通用能力外，特定虚拟数字人还将具备个性化独有的人设背景表达能力，并将应用于线下展厅的 AI 讲解介绍虚拟数字人、线上 AI 主播、AIGC 快速短视频系统等多个场景，并积极探索挖掘更多应用场景。累计“复活”累计“复活”500+虚拟形象虚拟形象 IP，应用场景广泛。，应用场景广泛。据世优科技官网，公司提供自主知识产权动作捕捉驱动和 AI 交互驱动两种虚拟数字人驱动技术，已累计帮助各行业品牌“复活”500+虚拟形象 IP，广泛用于虚拟偶像、虚拟主播、虚拟代言、虚拟主持、虚拟员工、虚拟导览等等

58、。在广电媒体领域，世优科技为凤凰卫视“复活”虚拟主持人 Emma，是全球首个虚拟智能医生助手；在短视频/直播领域，世优科技成功复活国漫狐妖小红娘里的涂山苏苏，让其走进酷狗直播间与粉丝进行互动直播；在企业品牌营销领域，世优科技赋能海尔兄弟“爷青回”，以 3D 全新形象重回短视频平台，完成了破次元壁直播；在游戏番剧领域，世优科技成功复活王者荣耀中的英雄人物“李白”“钟馗”，并让其走进线上直播间和观众互动交流。“世优虫洞”“世优虫洞”形成完整企业虚拟直播解决方案形成完整企业虚拟直播解决方案。世优科技在技术和产品上不断创新，推出了 3D 数字虚拟内容 SaaS 平台世优虫洞，并形成一整套企业虚拟直播的

59、解决方案以及定制化的全栈虚拟技术服务解决方案，能够全方位覆盖各种线上虚拟活动需求，助力企业一键打造高品质的虚拟直播场景。世优虫洞满足了不同类型的培训课堂，根据客户需求进行专属个性化定制，场景内设大型虚拟屏幕，可呈现图片、视频、PPT 等内容，大大提升了会议的效率，实现更加直观的开展会议活动。推出“世优推出“世优 BOTA”，打造企业下一代”，打造企业下一代 AI 员工。员工。4 月 20 日，世优科技正式发布新一代 AI虚拟数字人现象级产品“世优 BOTA”。世优 BOTA 基于世优自研的快速训练小模型能力，与虚拟数字人形象结合，让 AI 从聊天窗口升级成人与“人”的直接交流，打造企业的下一代

60、 AI 员工。它专业、精准、成本低、懂业务、知企业、可无休。世优 BOTA 企业 AI数字员工可根据各类具体应用场景构建专属 AI 模型，满足特定领域内的任务需求，并且可应用在 PC、APP、小程序、VR/MR 等各种终端场景，满足各行各业多元化的场景需求和服务，助力企业在营销层面获得长足发展。在发布会现场，接入世优 BOTA 的数字员工“阿央”面对来自法律、金融、医疗和矿业的行业代表提问，都给出了让各位代表“非常满意”的回答。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 捷成股份捷成股份(300182 CH)图表图表15：世优科技世优科技虚拟人技术“复活”海尔兄弟虚拟人技

61、术“复活”海尔兄弟 图表图表16：接入世优接入世优 BOTA 的“阿央”现场回答观众提问截图的“阿央”现场回答观众提问截图 资料来源：世优科技官网，华泰研究 资料来源：世优科技官网，华泰研究 目前世优科技已经在多领域与众多品牌达成深度合作。目前世优科技已经在多领域与众多品牌达成深度合作。在广电领域已经与央视、湖南卫视、北京卫视、浙江卫视、凤凰卫视等多家知名电视台进行了多次合作，产品在欧洲杯豪门盛宴 凤凰大健康 央视春晚等节目中亮相。在企业领域，世优为 500 强企业提供品牌营销方案，包括海尔兄弟、TCL、伊利等。在动漫游戏影视领域，服务动漫、番剧、游戏公司。为央视大路说长征、腾讯 S 级网剧、

62、山海经及 CG 电影提供虚拟形象快速动画录制软硬件一体服务。为互联网企业提供直播短视频方案，如腾讯、网易、爱奇艺、网易等。2023 年 8 月 10 日，世优科技发文称其作为成员单位加入虚拟现实与元宇宙产业联盟 XRMA，将为元宇宙产业发展注入新活力。虚拟现实与元宇宙产业联盟 XRMA 由中国信通院发起，联合华为、百度、京东方、商汤等生态伙伴共同组建，由中国信通院总工程师敖立担任理事长。在 2023 年杭州亚运会开幕式直播上，世优科技提供了虚拟技术设备以及 AR 直播技术支持。图表图表14：3D 数字虚拟内容数字虚拟内容 SaaS 平台世优虫洞平台世优虫洞 资料来源：世优虫洞官网，华泰研究 免

63、责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 捷成股份捷成股份(300182 CH)图表图表17：世优科技合作客户世优科技合作客户矩阵矩阵 图表图表18：XRMA 生态全景图生态全景图 资料来源：世优科技官网，华泰研究 资料来源：世优科技官网，华泰研究 加大加大 AIGC 技术开发与创新，推动内容制作深度应用技术开发与创新，推动内容制作深度应用 公司持续推进公司持续推进 AIGC 技术开发，新增多项数字技术研发项目技术开发，新增多项数字技术研发项目。据 2022 年年报，公司新增多个数字技术研发项目，在融媒方向，正在研发的“云平台图文包装系统”和已经上线的“融媒播出切换一体机

64、 v2.0 版本”，提供了融媒、电视大屏同步播出解决方案，提供更高质量、更高分辨率的支持能力。在 ChatGPT 应用方面，包括已上线的“ChatGPT 智能语音应答机器人”、已完成的“基于 ChatGPT 的智能数字人语音驱动”和开发中的“AIGC 辅助创作工具”等，向更加智能的业务应用扩展，大大提高公司在媒体行业元宇宙技术应用的核心竞争力。此外，还包括“基于 JPEGXS 的新一代 4K/8K 编解码技术”、“基于 Omniverse的 VP 制片环境”和智能人脸处理工具等涵盖 8K 产品、虚拟演播室等多领域的研发项目。公司加大在公司加大在 AIGC 技术应用力度，技术应用力度，与华为盘古

65、开展深度合作，赋能新媒体版权运营业务创与华为盘古开展深度合作，赋能新媒体版权运营业务创新新。公司将进一步落实 AIGC 技术在相关内容制作技术领域的应用，结合公司在智能媒体资产管理系统的布局，推动 AIGC 相关技术在内容创意、影视剧内容制作、短视频创作等领域的深度应用，进而提升公司影视剧拍摄及相关影视内容二次创作效率，提升公司版权的多渠道、多模态运营价值，赋能新媒体版权运营业务创新和升级。7 月 8 日，公司已与华为盘古正式签署合作协议，成为盘古大模型生态合作伙伴，双方将面向 AIGC 领域展开深度合作，共同探索 AI 大模型在影视内容生产领域的应用与创新。此外，7 月 24 日，公司与福建

66、省大数据集团共同出资成立福建省数字影视科技有限公司，双方将通过合资公司，在影视数据要素、影视数字版权交易、影视元宇宙技术、虚拟数字人、IP 运营等领域开展深度合作。公司作为参股股东持有合资公司 40%股份，认缴出资额 2,000 万元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 捷成股份捷成股份(300182 CH)图表图表19：公司主要研发项目与进展公司主要研发项目与进展 资料来源：22 年年报，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 捷成股份捷成股份(300182 CH)盈利预测盈利预测与估值与估值 2022年公司实现净利润5.21

67、亿，同比增长20.66%，扣非净利润为4.67亿，同比增长79.42%，基本每股收益为 0.20 元/股，公司版权运营及服务业务对 22 年收入贡献超 90%，版权业务毛利率提升拉动整体毛利率与净利率增长。公司是国内新媒体版权运营龙头，深耕影视行业多年。23 年 3 季报显示，23 年前三季度实现营收 20.08 亿元，较上年同期下降 12.39%。营收下降主要因为各在线视频平台为降本增效，加大自制剧和定制剧资源投入，外采版权电视剧投入下降，使得公司电视剧版权分销业务营收下滑；电影版权分销业务则保持良好增长态势，且在版权运营业务营收中占比较高，但尚未到确认时点，我们预计全年降幅有望收窄。我们预

68、计公司版权运营业务 23-25年营收为 34.73/38.9/42.79 亿元，同比增长-6%/12%/10%。我们认为随着 23 年来影视行业回暖，公司聚焦版权主业并不断加强运营能力，现有的版权运营业务将持续稳定增长，同时公司将继续拓展 AI、虚拟数字人相关内容制作技术开发与应用，具有较大增长潜力。为反映以上趋势，我们预计 2023 年-2025 年公司营收为 36.85/41.02/44.91 亿元，同比增速为-5.7%/11.3%/9.5%。图表图表20：盈利预测核心假设（单位：百万元）盈利预测核心假设（单位：百万元）核心假设核心假设 2021A 2022A 2023E 2024E 20

69、25E 营业总收入 3,727.22 3,907.15 3,685.43 4,102.24 4,491.27 YoY 17.1%4.8%-5.7%11.3%9.5%版权运营及服务收入 3087.53 3695.17 3473.46 3890.27 4279.30 YoY 28.45%19.68%-6.00%12.00%10.00%影视内容制作收入 451.25 101.12 101.12 101.12 101.12 YoY 78.09%-77.59%0.00%0.00%0.00%音视频解决方案收入 187.89 110.85 110.85 110.85 110.85 YoY-63.41%-41

70、.00%0.00%0.00%0.00%版权运营及服务毛利率 24.14%32.44%36.00%36.00%36.00%影视内容制作毛利率 9.06%5.63%8.00%8.00%8.00%音视频解决方案毛利率 36.91%34.24%36.00%36.00%36.00%综合毛利率 22.96%31.79%35.23%35.31%35.37%期间费用率 销售费用率 2.99%2.69%2.84%2.84%2.84%管理费用率 5.91%9.12%7.52%7.00%7.00%研发费用率 0.65%0.30%0.48%0.55%0.60%归母净利润 431.45 520.58 694.35 82

71、6.56 931.25 YoY-134.83%20.66%33.38%19.04%12.66%资料来源：公司年报、华泰研究预测 新媒体版权运营业务：新媒体版权运营业务：公司不断提升影视剧版权集成力度，扩大其在上下游影响力，同时由于 23 年整体影视行业复苏增加行业供给，我们预计 23 年公司将加大新片投资力度；公司累积版权内容丰富，同时积极拓展新型渠道，如探索与渠道平台全方位合作共建、推动版权业务在直播平台等场景的渠道开发等等。同时结合上文所述，我们预计公司新媒体版权运营业务 23-25 年营收为 34.73/38.9/42.79亿元，同比增长-6%/12%/10%。免责声明和披露以及分析师声

72、明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 捷成股份捷成股份(300182 CH)影视内容制作业务：影视内容制作业务：针对当下影视行业的政策变化，公司积极应对内容制作业务投资期较长、资金回收较慢的行业特性，进一步贯行 2018 年以来在内容制作方面的战略收缩，聚焦精品，谨慎投资，强调资金回收。综合以上因素，我们预计影视内容制作业务与 2022 年水平持平，2023-25 年营收为 1.01/1.01/1.01 亿元。音视频解决方案业务：音视频解决方案业务：公司围绕 5G 应用场景下的 4K/8K 制播技术系统、媒体资产管理系统及融媒体平台在业内处于领先水平，考虑到业务重心转移至新媒体版权运营业务以

73、及AIGC 相关业务，我们预计音视频解决方案业务 2023-25 年营收与 2022 年持平，为1.11/1.11/1.11 亿元。AIGC 及数字虚拟人业务：及数字虚拟人业务：AIGC 方面，公司加大在 AIGC 领域的技术开发和应用力度，推动 AIGC 在短视频创作、内容创意等领域的深度应用，为客户提供内容生产工具，大幅提升内容生产效率；与华为将基于 AIGC 展开深度合作，共同探索大模型在影视内容制作领域的应用。我们认为公司 AIGC 业务具有较大增长潜力，将成为公司未来营收增长重要引擎。虚拟数字人方面，公司参股公司世优科技一方面向包括央视、移动、华为、阿里等近千家客户提供虚拟人基础端技

74、术支持，另一方面为专业类机构客户定制专属模型训练与专属内容，提供虚拟数字人整套软硬件系统，有望拉动公司投资收益增长。毛利率方面：毛利率方面：版权运营业务方面，我们预计由于 23 年电影行业复苏，高票房新片众多，同时公司逐渐积累成本已摊销完成的片库，将带动 23 年毛利率提升，并趋于稳定，我们预计 2023-25 年毛利率分别为 36%/36%/36%；影视内容制作业务逐渐聚焦精品，我们预计其毛利率相对 22年将提升，并趋于稳定，2023-25 年毛利率预期为 8%/8%/8%；音视频解决方案业务毛利率近两年相对稳定，基于广电 5G+高清视频应用发展以及公司加速升级超高清产业相关技术及解决方案，

75、我们预计 23 年毛利率将小幅提升，之后将保持稳定，23-25 年毛利率预期为 36%/36%/36%。综上，预计 2023-25 年综合毛利率为 35.23%/35.31%/35.37%。期间费用方面：期间费用方面：1）销售费用率：公司新媒体版权运营为主业，储备丰富优质内容资源，我们预计销售费用率将基本保持稳定，2023-25 年销售费用率为 2.84%/2.84%/2.84%；2）管理费用率：公司主营业务模式完善，内部管理水平持续提升，我们预计 23 年管理费用将有所下降，随着营收规模扩大，我们预计 24-25 年将继续下降，预计 2023-25 年管理费用率为 7.52%/7.00%/7

76、.00%；3）研发费用率：由于公司在 AIGC 相关业务战略布局，我们预计未来研发投入增加，预计2023-25 年研发费用率为 0.48%/0.55%/0.6%。估值和评级估值和评级 由于公司 22 年近 95%收入来源于新媒体版权运营业务，目前 A 股上市公司中缺少与公司主业结构近似的标的，因此选取主业为影视内容制作的光线传媒；主业为影视内容制作、同时有部分收入来自新媒体版权运营的华策影视；此外，由于公司正与华为盘古基于 AIGC展开深度合作，影视版权库+AIGC 业务与视觉中国图片版权库+AIGC 业务较为类似，因此选取视觉中国作为另一可比公司。由图 20 可以看出，影视类公司光线传媒、华

77、策影视估值显著低于图片版权内容+AIGC 业务的视觉中国，考虑到公司目前主业为影视版权运营，与光线传媒和华策影视更为接近，且AIGC 相关业务仍处于研发阶段，短期内对业绩贡献影响较小，我们给予公司 2024 年 21X估值，对应目标价 6.51 元，首次覆盖给予“买入”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 捷成股份捷成股份(300182 CH)图表图表21：可比公司估值表（可比公司估值表（Wind 一致预期，一致预期，2023 年年 11 月月 3 日日）证券证券代代码码 证券证券简称简称 预期来源预期来源 总市值（亿元）总市值（亿元）PE 归母净利润（亿元）

78、归母净利润（亿元）2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 300251 CH 光线传媒 Wind 一致预期 235.86-33.1 35.2 22.4-7.13 6.70 10.53 300133 CH 华策影视 Wind 一致预期 114.25 28.4 22.8 18.8 4.03 5.01 6.09 000681 CH 视觉中国 Wind 一致预期 100.46 101.3 63.3 52.0 0.99 1.59 1.93 平均 35.4X 资料来源：Wind、华泰研究 风险提示风险提示 1）AI 技术风险。AI 发展迅速，也会产生相应的风险，如果国家对

79、AI 使用作出限制，可能导致技术运用无法落地。2）影视行业恢复不及预期。影视行业为内容产业，由于观众的需求和审美波动，可能会产生项目收益不及预期的风险。同时行业整体复苏也受到内容供给丰富程度的影响，存在一定不确定性。图表图表22：捷成股份捷成股份 PE-Bands 图表图表23：捷成股份捷成股份 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 (27)(18)(9)0918Nov-20 May-21 Nov-21 May-22 Nov-22 May-23(人民币)捷成股份25x20 x15x10 x5x035811Nov-20 May-21 Nov-21 May-

80、22 Nov-22 May-23(人民币)捷成股份3.2x2.7x2.1x1.5x0.9x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 捷成股份捷成股份(300182 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2,486 2,251 3,185 3,986 4,830 营业收入营业收入 3,727 3,907 3,685 4,102 4,491 现

81、金 195.17 84.03 421.98 632.20 1,159 营业成本 2,871 2,665 2,387 2,654 2,903 应收账款 969.31 1,016 1,562 2,006 1,900 营业税金及附加 8.85 9.61 13.27 14.77 16.17 其他应收账款 404.67 243.38 436.60 280.01 842.80 营业费用 111.49 105.05 104.67 116.50 127.55 预付账款 264.52 307.57 247.33 361.71 309.78 管理费用 220.29 356.42 277.14 287.16 314

82、.39 存货 338.81 314.43 270.69 379.82 331.73 财务费用 136.45 80.15 35.74 30.57 23.51 其他流动资产 313.38 286.46 247.05 326.94 286.69 资产减值损失(33.23)(150.12)(143.73)(159.99)(175.16)非流动资产非流动资产 7,679 7,795 7,608 7,773 7,874 公允价值变动收益 1.10(2.16)0.12 0.17(0.18)长期投资 1,272 1,386 1,542 1,714 1,896 投资净收益 154.46 67.10 72.47

83、106.00 134.00 固定投资 13.64 18.24 12.92 11.47 11.22 营业利润营业利润 424.74 530.56 708.35 843.80 951.04 无形资产 2,012 1,849 1,763 1,668 1,564 营业外收入 4.22 6.24 5.00 5.00 5.00 其他非流动资产 4,382 4,542 4,290 4,380 4,403 营业外支出 7.23 1.08 2.00 2.00 2.00 资产总计资产总计 10,165 10,047 10,793 11,759 12,704 利润总额利润总额 421.72 535.72 711.3

84、5 846.80 954.04 流动负债流动负债 3,309 2,548 2,669 2,791 2,783 所得税(31.42)9.85 12.80 15.24 17.17 短期借款 825.70 692.90 692.90 692.90 692.90 净利润净利润 453.14 525.87 698.54 831.55 936.87 应付账款 815.31 597.69 797.33 676.98 738.99 少数股东损益 21.69 5.29 4.19 4.99 5.62 其他流动负债 1,668 1,257 1,179 1,421 1,351 归属母公司净利润 431.45 520.

85、58 694.35 826.56 931.25 非流动负债非流动负债 34.23 114.07 41.49 53.49 69.68 EBITDA 2,752 3,257 2,266 2,569 2,826 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民币，基本)0.17 0.20 0.26 0.31 0.35 其他非流动负债 34.23 114.07 41.49 53.49 69.68 负债合计负债合计 3,343 2,662 2,710 2,845 2,853 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 148.88 0.68 4.87 9.86 15.48 会计年度会

86、计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 2,582 2,643 2,637 2,637 2,637 成长能力成长能力 资本公积 4,570 4,776 4,776 4,776 4,776 营业收入 17.07 4.83(5.67)11.31 9.48 留存公积(393.38)127.20 825.74 1,657 2,594 营业利润 134.16 24.92 33.51 19.12 12.71 归属母公司股东权益 6,673 7,384 8,078 8,905 9,836 归属母公司净利润 134.83 20.66 33.38 19.04 12.66 负债和

87、股东权益负债和股东权益 10,165 10,047 10,793 11,759 12,704 获利能力获利能力(%)毛利率 22.96 31.79 35.23 35.31 35.37 现金流量表现金流量表 净利率 12.16 13.46 18.95 20.27 20.86 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 6.64 7.12 8.64 9.33 9.51 经营活动现金经营活动现金 1,799 2,754 1,764 1,966 2,351 ROIC 10.81 10.88 12.46 13.74 14.79 净利润 453.

88、14 525.87 698.54 831.55 936.87 偿债能力偿债能力 折旧摊销 2,210 2,644 1,522 1,695 1,852 资产负债率(%)32.89 26.50 25.11 24.19 22.45 财务费用 136.45 80.15 35.74 30.57 23.51 净负债比率(%)14.63 9.75 3.82 1.24(4.07)投资损失(154.46)(67.10)(72.47)(106.00)(134.00)流动比率 0.75 0.88 1.19 1.43 1.74 营运资金变动(897.42)(807.45)(395.39)(381.24)(229.34

89、)速动比率 0.55 0.62 0.98 1.15 1.49 其他经营现金 52.14 378.33(24.70)(103.93)(98.41)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(1,472)(2,339)(1,317)(1,737)(1,816)总资产周转率 0.36 0.39 0.35 0.36 0.37 资本支出(1,306)(2,104)(1,433)(1,595)(1,747)应收账款周转率 3.03 3.94 2.86 2.30 2.30 长期投资(102.71)(358.16)(155.50)(172.03)(182.03)应付账款周转率 3.07 3.77 3.42 3

90、.60 4.10 其他投资现金(62.82)123.95 272.10 29.22 112.98 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(415.27)(516.55)(109.40)(18.62)(7.30)每股收益(最新摊薄)0.16 0.20 0.26 0.31 0.35 短期借款(439.09)(132.81)0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.68 1.04 0.67 0.75 0.89 长期借款(210.00)0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)2.53 2.80 3.06 3.38 3.73 普通股增加 19.3

91、5 60.97 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 64.83 206.03 0.00 0.00 0.00 PE(倍)31.35 25.99 19.48 16.37 14.53 其他筹资现金 149.63(650.74)(109.40)(18.62)(7.30)PB(倍)2.03 1.83 1.67 1.52 1.38 现金净增加额(87.86)(100.33)337.95 210.22 527.15 EV EBITDA(倍)5.33 4.37 6.10 5.31 4.65 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。

92、24 捷成股份捷成股份(300182 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，朱珺、周钊，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰

93、”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报

94、告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，

95、任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰

96、及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规

97、的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披

98、露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 捷成股份捷成股份(300182 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报

99、告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重

100、要监管披露重要监管披露 分析师朱珺、周钊本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或

101、其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价

102、超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 捷成股份捷成股份(300182 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J

103、香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86

104、10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司