1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2023 年年 11 月月 03 日日 证券研究报告证券研究报告公司公司研究研究报告报告 买入买入（首次）（首次）当前价：46.20 港元 信达生物（信达生物（1801.HK）医药生物医药生物 目标价：58.60 港元 稀缺的稀缺的研发和商业化研发和商业化双重双重能力，迈向能力，迈向 Biopharma 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S02 电话： 邮箱： 相对指数相对指数表现表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 52 周区间(港元)25.7-47.0

2、3 个月平均成交量(百万)10.21 流通股数(亿)16.11 市值(亿)716.12 相关研究相关研究 推荐逻辑：推荐逻辑：1）业绩增长强劲，商业化能力经过验证：公司已有 10 个产品获批上市，收入增长强劲，是国内稀缺的商业化经过验证的 Biotech；2）潜在大单品蓄势待发：减重市场空间巨大，玛仕度肽是全球首个在 24周体重较安慰剂降幅突破 15%的 GLP-1 创新双靶分子，有望收获丰硕成果；3）前沿技术前景广阔：公司具备单/双抗和 ADC等优异前沿创新技术平台，抗 CEACAM5 ADC、PD1/IL2、CLDN18.2 ADC 等在研管线想象空间广阔。中国中国头部头部创新药企，创新药

3、企，商业化经过验证，商业化经过验证，迈向迈向 Biopharma。公司已有 10 个产品获得批准上市，同时还有 7个新药分子进入 III期或关键性临床研究，另外还有17 个新药品种已进入临床研究。公司商业化能力经过验证，业绩增长强劲，2023 年上半年，公司营业总收入 27 亿元，同比增长 20.6%，扣非归母净利润-1.4 亿元，亏损同比收窄 85%。肿瘤管线商业化品种丰富，双抗和肿瘤管线商业化品种丰富，双抗和 ADC等前沿产品快速推进等前沿产品快速推进。肿瘤领域已拥有丰富的商业化品种及临床后期管线，具备单/双抗和 ADC等优异前沿创新技术平台。目前已有 8 款产品获批上市，3 款处于关键临

4、床，10 多款处于临床阶段。国内领先的信迪利单抗已获批 7个适应症，2023年保持较高双位数增长，公司持续拓展大适应症，IO 联用空间广阔。伊基奥仑赛注射液是中国首个获批的全人源 BCMA CAR-T 细胞疗法。IBI126 是全球首创且唯一处于临床 III 期的抗CEACAM5 ADC，正在全球范围内开展 2L NSCLC的 3期研究（包括中国），以及 1L NSCLC、胃癌及其他实体肿瘤的全球 2期研究。非肿瘤管线深度布局慢性病，加速开发减重、自免领域大单品。非肿瘤管线深度布局慢性病，加速开发减重、自免领域大单品。非肿瘤管线包括心血管及代谢疾病（PCSK9、GLP-1/GCGR、XOI），

5、自身免疫疾病（IL-23p19、CD40L、OX40L），眼科疾病（IGF-1R、VEGF 类双抗）等。目前拥有 2 款商业化产品，4款处于关键临床阶段，4款处于临床开发阶段。玛仕度肽是全球首个进入临床 III期的 GLP-1R/GCGR双靶激动剂，全球首个在 24周体重较安慰剂降幅突破 15%的 GLP-1创新双靶分子，展现出同类最优的减重效果，效果可媲美减重手术；托莱西单抗注射液是首个获批上市的中国原研 PCSK9单抗，具有显著降低低密度脂蛋白胆固醇水平及延长给药间隔的优势。盈利预测盈利预测与评级与评级。预计公司 2023-2025年营业收入分别为 57.5、67.9、87亿元。考虑到公司

6、研发实力出众，商业化能力经过验证，给予公司 2024年 13倍 PS，对应目标价 58.60 港元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：行业风险、研发失败风险、商业化不及预期风险。指标指标/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元人民币)4556.38 5746.51 6788.41 8698.26 增长率 6.71%26.12%18.13%28.13%归属母公司净利润(百万元人民币)-2179.27 -1046.47 -719.75 -190.81 增长率 30.55%51.98%31.22%73.49%每股收益EPS-1.35 -0.65 -0.

7、45 -0.12 净资产收益率-20.31%-10.81%-8.03%-2.18%PE 数据来源：公司公告，西南证券 -11%7%26%45%64%83%22/1022/1223/223/423/623/823/10信达生物 恒生指数 公司研究报告公司研究报告/信达生物（信达生物（1801.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 信达生物：全球创新持续推进，业绩增长强劲，加速迈向信达生物：全球创新持续推进，业绩增长强劲，加速迈向 pharma.1 2 肿瘤管线：商业化品种丰富，双抗和肿瘤管线：商业化品种丰富，双抗和 ADC等前沿产品快速推进等前沿产品快速推进.2 2.1 信迪利单

8、抗：持续拓展大适应症，IO联用空间广阔.2 2.2 伊基奥仑赛注射液：首个获批的全人源 BCMA CAR-T 细胞疗法.4 2.3 IBI363（PD-1/IL-2）：潜在强效的双特异性融合蛋白.6 2.4 IBI343：潜在同类最佳的 CLDN18.2 ADC.9 2.5 IBI126：全球首创且唯一处于临床 III 期的抗 CEACAM5 ADC.10 3 非肿瘤管线：深度布局慢性病，加速开发减重、自免领域大单品非肿瘤管线：深度布局慢性病，加速开发减重、自免领域大单品.12 3.1 玛仕度肽：全球首个进入临床 III 期的 GLP-1R/GCGR 双靶激动剂.12 3.2 托莱西单抗：首个

9、获批上市的中国原研 PCSK9 单抗.16 3.3 匹康奇拜单抗(IBI112)：潜在同类最佳的 IL-23p19单抗.17 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.19 4.1 盈利预测.19 4.2 相对估值.19 5 风险提示风险提示.20 0XzXzWfU8ZjZtPnR9PaO7NmOrRpNsRiNoPpOfQoOuNbRpOqRuOtPyRvPmMnO 公司研究报告公司研究报告/信达生物（信达生物（1801.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司 2018-2023上半年营业总收入.1 图 2：公司 2018-2023上半年扣非归母净利润.1 图 3：公司

10、 2020-2023上半年毛利率.1 图 4：公司 2020-2023上半年费用率.1 图 5：信达生物肿瘤研发管线.2 图 6：信迪利单抗结构示意图.3 图 7：国内已获批上市 PD-1 单抗概况.3 图 8：BCMA CAR-T 的作用机制.4 图 9：BCMA CAR-T 适应症临床项目阶段分布.4 图 10：伊基奥仑赛注射液临床数据.5 图 11：BCMA CAR-T 临床数据对比.5 图 12：伊基奥仑赛注射液治疗 AQP4-Ig G 阳性 NMOSD 临床试验中期结果.6 图 13：IO治疗失败或“冷肿瘤”患者中观察到初步疗效信号.7 图 14：IL-2wt 和 IL-2n结合高亲

11、和受体三聚体或中等亲和受体二聚体传递下游 STAT5 信号.7 图 15：IL-2wt 通过选择性扩增 TST 细胞表现出比 IL-2n更强的抗肿瘤作用.8 图 16：CLDN18.2 在中国 G/GEJ 腺癌患者中呈高表达.9 图 17：2022CSCO 胃癌指南一线治疗推荐方案.10 图 18：K药和 O药联合化疗治疗 HER2 阴性胃癌的临床数据.10 图 19：CEACAM5 ADC 作用机制.11 图 20：IBI126单药治疗 CEACAM5 表达的经治非鳞状 NSCLC.11 图 21：IBI126联合 PD-1 抑制剂治疗 CEACAM5 表达的一线非鳞状 NSCLC.11 图

12、 22：信达生物非肿瘤研发管线.12 图 23：中国有约 5 亿超重或肥胖的成年人.12 图 24：玛仕度肽适应症开发计划.13 图 25：玛仕度肽高剂量 9mg 肥胖二期临床试验设计.14 图 26：玛仕度肽高剂量 9mg 肥胖二期临床有效性结果.14 图 27：GLP-1 类药物减重效果（间接对比）.14 图 28：玛仕度肽 9mg 和 6mg 为不同肥胖程度提供个性化治疗方案.14 图 29：给药 20 周治疗 HbA1c 水平较基线变化.15 图 30：给药 20 周治疗达到 HbA1c7.0%和体重较基线下降5%的受试者比例.15 图 31：GLP-1 类药物 48 周减重效果（间接

13、对比，相较安慰剂）.15 图 32：玛仕度肽 9mg 给药 48周治疗受试者体重达标率.15 图 33：PCSK9 抑制剂降血脂的作用机制.16 图 34：CREDIT-1 non-FH.17 图 35：CREDIT-2 HeFH.17 图 36：CREDIT-4 non-FH&HeFH.17 图 37：上游关键免疫细胞因子白介素 23（IL-23）机制.18 图 38：匹康奇拜单抗具有同类最佳疗效潜力和长间隔给药.18 公司研究报告公司研究报告/信达生物（信达生物（1801.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：分业务收入及毛利率.19 表 2：可比上市公司估值.2

14、0 附表：财务预测与估值.21 公司研究报告公司研究报告/信达生物（信达生物（1801.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 信达生物信达生物：全球创新持续推进，全球创新持续推进，业绩增长强劲业绩增长强劲，加速加速迈迈向向 pharma 信达生物成立于 2011 年，致力于研发、生产和销售肿瘤、自身免疫、代谢、眼科等重大疾病领域的创新药物，让我们的工作惠及更多的生命。公司已有 10 个产品获得批准上市，它们分别是信迪利单抗注射液（达伯舒），贝伐珠单抗注射液（达攸同），阿达木单抗注射液（苏立信），利妥昔单抗注射液（达伯华），佩米替尼片（达伯坦），奥雷巴替尼片（耐立克），雷莫西尤单抗注射液

15、（希冉择），塞普替尼胶囊（睿妥），伊基奥仑赛注射液（福可苏）和托莱西单抗注射液（信必乐）。目前，同时还有 7 个新药分子进入 III期或关键性临床研究，另外还有 17 个新药品种已进入临床研究。业绩增长强劲，业绩增长强劲，商业化加速成长商业化加速成长。2023 年上半年，公司营业总收入 27 亿元，同比增长20.6%，扣非归母净利润-1.4 亿元，亏损同比收窄 85%。公司在手现金及短期金融资产约为人民币 85.27 亿元（折合约 12 亿美元）。图图 1：公司：公司 2018-2023 上半上半年年营业总收入营业总收入 图图 2：公司公司 2018-2023上半年扣非归母净利润上半年扣非归母

16、净利润 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 商业化运营愈加精益高效，经营效率持续提升。商业化运营愈加精益高效，经营效率持续提升。公司 2023H1 产品销售费用率同比下降12.2pp，肿瘤商业化团队升级高效精准营销体系，持续扩大销售规模、兼顾提高效益与提升产出，战略性搭建代谢与心血管（CVM）等重点慢病领域商业化平台。图图 3：公司：公司 2020-2023 上半年毛利率上半年毛利率 图图 4：公司公司 2020-2023 上半年费用率上半年费用率 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/信达生物（信达生物（

17、1801.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 2 2 肿瘤管线肿瘤管线：商业化品种丰富，商业化品种丰富，双抗和双抗和 ADC等前沿等前沿产品产品快速快速推进推进 肿瘤领域已拥有丰富的商业化品种及临床后期管线，重点加速推进单/双抗和 ADC 前沿创新产品。目前已有 8 款产品获批上市，3 款处于关键临床阶段，10 多款处于临床开发阶段。图图 5：信达生物信达生物肿瘤肿瘤研发管线研发管线 数据来源：公司公告，西南证券整理 注：深蓝代表已上市，中蓝代表小分子药，浅蓝代表生物药 2.1 信迪利单抗信迪利单抗：持续拓展大适应症，：持续拓展大适应症，IO 联用空间广阔联用空间广阔 达伯舒（信迪利单抗注射

18、液）是信达生物制药和礼来制药在中国共同合作研发的具有国际品质的创新生物药，于 2018 年 12 月 27 日正式获得 NMPA 批准。信迪利单抗为全人源化的 IgG4 单克隆抗体，能特异性结合 T 细胞表面的 PD-1 分子，阻断这条免疫逃逸通路，重新激活 T细胞，释放细胞因子杀伤肿瘤细胞。信迪利单抗-Fab 段(图中所示重链-蓝绿色，轻链-粉红色)与 PD-L1（图中所示紫红色）竞争性结合 PD-1（图中所示浅紫色结构），能高效、特异地竞争抑制 PD-1 与 PD-L1/L2 结合。亲和力高于同类品种，比 Pembrolizumab 高 10倍，比 Nivolumab 高 50 倍。公司研

19、究报告公司研究报告/信达生物（信达生物（1801.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 6：信迪利单抗结构示意图信迪利单抗结构示意图 数据来源：信达生物公司官网，西南证券整理 国内 PD-1 单抗竞争激烈。国内最先上市的国产 PD-1 单抗特瑞普利单抗、信迪利单抗、卡瑞利珠单抗、替雷利珠单抗已分别获批 6、7、9、11 个适应症，另有多款国产 PD-1 也已经获批了 1-3 个适应症。经过多款医保谈判，大多纳入国家医保目录的国产 PD-1 单抗的年费用已经下降到 5 万元以内，未进入医保目录的 PD-1 单抗也通过赠药等方式降低患者费用负担。图图 7：国内国内已获批上市已获批上市 P

20、D-1 单抗概况单抗概况 数据来源：NMPA，医保局，各公司公告，西南证券整理，*按52周/年，60kg计算 公司研究报告公司研究报告/信达生物（信达生物（1801.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 4 2.2伊基奥仑赛注射液伊基奥仑赛注射液：首个获批的全人源：首个获批的全人源 BCMA CAR-T 细胞疗细胞疗法法 福可苏（伊基奥仑赛注射液）是中国首个获批的全人源 BCMA CAR-T细胞疗法。2023年 6 月，福可苏（伊基奥仑赛注射液）获 NMPA 批准用于治疗复发/难治性多发性骨髓瘤（r/r MM）成人患者，既往接受过至少三种疗法（包括蛋白酶体抑制剂和免疫调节剂）。其以慢病毒为基因

21、载体转染自体 T细胞，CAR 包含全人源 scFv、CD8a 铰链和跨膜、4-1BB 共刺激和 CD3激活结构域。基于严格的筛选，通过全面的体内外功能评价，具有强有力和快速的疗效，并有突出的体内持久存续性。BCMA 在 MM 细胞中过度表达并与骨髓微环境中的破骨细胞相互作用，导致它们产生PD-L1，作为回报，破骨细胞能够产生 APRIL。BCMA 不仅是诊断 MM 的生物标志物，而且还可用于监测疾病进展和治疗反应，即使在非分泌性 MM 患者中，也可监测治疗效果。先前对非分泌型 MM 患者的分析表明，目前监测这些患者的唯一可靠方法是骨髓浆细胞浸润和PET-CT扫描，这两者均与 sBCMA水平的改

22、变有关。因此，与传统的血清 M蛋白相比，sBCMA可以更快速地评估疾病状态或不同治疗方案的疗效，可能实现更快地改变未掩盖的耐药性的治疗决策。图图 8：BCMA CAR-T 的作用机制的作用机制 图图 9：BCMA CAR-T 适应症临床项目阶段分布适应症临床项目阶段分布 数据来源：BCMA-targeted immunotherapy for multiple myeloma，西南证券整理 数据来源：医药魔方，西南证券整理 2023 年 6 月，伊基奥仑赛注射液治疗 RRMM 的 1b/2 期研究(FUMANBA-1）的最新长期随访结果在 ASCO 2023 年会上公布。截至 2022 年 9

23、 月 9 日，共计纳入 103 例接受伊基奥仑赛注射液回输的受试者，回输剂量为 1.0106 CAR-T 细胞/kg，中位随访时间为 13.8（0.4,27.2）个月，既往治疗中位线数为 4（323）线。在疗效可评估的 101 例受试者中，总体缓解率（ORR）为 96.0%（97/101），其中 91.1%（92/101）受试者达到非常好的部分缓解及以上（VGPR），严格意义的完全缓解/完全缓解（sCR/CR）率为 74.3%（75/101）。在随访达到回输后 12 个月和 24 个月的受试者中分别有 50%（28/56）和 40%（4/10）的受试者仍可检测到 CAR-T细胞存续。公司研究报

24、告公司研究报告/信达生物（信达生物（1801.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 10：伊基奥仑赛注射液临床数据伊基奥仑赛注射液临床数据 数据来源：公司公告，西南证券整理 图图 11：BCMA CAR-T 临床数据临床数据对比对比 数据来源：医药魔方，公司公告，ASCO，ASH，EHA，西南证券整理 除多发性骨髓瘤外，伊基仑赛注射液新增扩展适应症-抗体介导的视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）的 IND 已获 NMPA 批准。公司研究报告公司研究报告/信达生物（信达生物（1801.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图图 12：伊基奥仑赛注射液治疗伊基奥仑赛注射液治疗 AQP4

25、-Ig G阳性阳性 NMOSD临床试验中期结果临床试验中期结果 数据来源：Anti-BCMA CAR T-cell therapy CT103A in relapsed or refractory AQP4-IgG seropositive neuromyelitis optica spectrum disorders:phase 1 trial interim results，西南证券整理 2.3 IBI363（PD-1/IL-2）：）：潜在强效的双特异性融合蛋白潜在强效的双特异性融合蛋白 IBI363 是由信达生物自主研发的潜在同类首创新药（First-in-Class），有效成分为PD-

26、1/IL-2 双特异性抗体融合蛋白，通过同时阻断 PD-1/PD-L1 通路和激活 IL-2 通路，刺激 T细胞活化、增殖，从而达到持续杀伤肿瘤细胞控制肿瘤生长的目的。目前 IBI363 在中国和澳大利亚进行临床 I 期研究（NCT05460767，NCT05290597），以评估 IBI363 在晚期实体瘤或淋巴瘤受试者中安全性、耐受性和初步有效性，并确定 II期推荐剂量（RP2D）。临床临床 1期进行中，超过期进行中，超过 200 例患者完成首次给药。例患者完成首次给药。2022 年下半年起，中国和澳洲同步开展临床 1 期，探索在 IO 治疗失败或“冷肿瘤”患者中的疗效，例如黑色素瘤，非鳞

27、状非小细胞肺癌，结直肠癌。剂量爬坡至其他剂量爬坡至其他 IL-2 药物的药物的 40-200 倍。倍。多个剂量组中观察到耐受性良好；多个剂量水平中均观察到疗效信号；剂量高达其他 IL-2 药物的 40-200 倍，还在持续爬坡中和延长随访时间。公司研究报告公司研究报告/信达生物（信达生物（1801.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 7 图图 13：IO 治疗失败或“冷肿瘤”患者中观察到初步疗效信号治疗失败或“冷肿瘤”患者中观察到初步疗效信号 数据来源：公司官网，西南证券整理 IL-2 作为一个双功能的细胞因子，既可以通过 IL-2 受体三聚体诱导激活 CD4+调节性 T细胞（Regulat

28、ory T cell,Treg），维持机体免疫抑制，又可以通过 IL-2 受体二聚体刺激 CD8+T细胞和自然杀伤细胞，维持机体抗肿瘤作用。图图 14：IL-2wt 和和 IL-2n结合高亲和受体三聚体或中等亲和受体二聚体传递下游结合高亲和受体三聚体或中等亲和受体二聚体传递下游 STAT5 信号信号 数据来源：nature cancer，西南证券整理 早在 20 世纪 90 年代，阿地白介素（IL-2）即被美国 FDA 批准用于转移性肾细胞癌和转移性黑色素瘤的治疗，然而由于其选择性差、治疗窗窄、副反应大，未能广泛应用于临床。绝大多数开发者采取去除 IL-2 与 IL-2 受体的结合的策略，来减

29、少 IL-2 突变对 Treg 细胞刺激，从而降低免疫抑制并最大化 IL-2 的抗肿瘤效果。然而这些 IL-2 的突变体（“not-”IL-2）在临床上表现却不尽人意。公司 IBI363 的 IL-2 臂采用-biased 设计，在提高疗效的同时降低 IL-2 相关毒性，而PD-1 结合臂可以实现对 PD-1 的阻断和 IL-2 的选择性递送。因此，IBI363 具有同时阻断PD-1/PD-L1 通路和激活 IL-2 通路两项功能，可以更精确和有效地实现对肿瘤特异性 T细胞 公司研究报告公司研究报告/信达生物（信达生物（1801.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 8 的靶向和激活。IBI3

30、63 不仅在多种荷瘤药理学模型中展现出了良好抗肿瘤活性，在 PD-1 耐药和转移模型中也表现出了突出的抑瘤效力。同时，在临床前模型中，IBI363 安全性特征良好，整体安全性可控。头对头对比实验显示：与“not-”IL-2突变体相比较，保留 IL-2受体(CD25)结合活性的-biased IL-2突变体在 MC38、CT26、EMT6 等小鼠模型中，展现出更优秀的抗肿瘤活性，且毒性更低；在 肿瘤 内，-biased IL-2 突 变 体 可以 更有效 的激 活肿 瘤特异 性 T 细胞（tumor-specific T cells，TSTs），同 Treg 类似，这一群 TSTs 同样高表达

31、CD25，从而可以更好的接收到-biased IL-2 的信号。与之相对，“not-”IL-2 更倾向于扩增 CD25-的旁观 T细胞（bystander T cells），因此带来的抗肿瘤作用有限。同时在外周，“not-”IL-2 能够显著的扩增外周 T细胞，而-biased IL-2 突变体则更偏向于扩增外周 Treg 细胞，从而减少 IL-2 带来的毒性作用。CD25 与 PD-1 共表达于肿瘤内的 CD8 的一个亚群上（PD-1+CD25+CD8+），与PD-1 单阳性和双阴性细胞双比较，PD-1+CD25+CD8+T细胞展现出更强的 IL-2,IFN-,TNF-以及 GZMB 等细胞

32、因子分泌。CD25 阻断性抗体或者 IL-2 抗体可以显著抑制这一亚群细胞的增殖，从而削弱 PD-1 抗体的抗肿瘤活性。图图 15：IL-2wt 通过选择性扩增通过选择性扩增 TST 细胞表现出比细胞表现出比 IL-2n更强的抗肿瘤作用更强的抗肿瘤作用 数据来源：nature cancer，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/信达生物（信达生物（1801.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 9 2.4 IBI343：潜在同类最佳的潜在同类最佳的 CLDN18.2 ADC IBI343 是重组人源抗 CLDN18.2 ADC，与表达 CLDN18.2 的肿瘤细胞结合后，可发生CLDN18.

33、2 依赖性 ADC 内化，并释放毒素药物引起 DNA 损伤，导致肿瘤细胞凋亡。游离的毒素药物也可以通过质膜扩散到达并杀死相邻的肿瘤细胞，因此 IBI343 也具有旁观者效应。IBI343 在 CLDN18.2 低表达和高表达的荷瘤药理学模型中均展现出了良好抗肿瘤活性，同时在临床前模型中安全性特征良好，整体安全性可控。2022 年 10 月，IBI343 在澳大利亚进行的 I期临床中完成首例受试者给药。该临床旨在评估 IBI343 在晚期实体瘤受试者中的安全性、耐受性和初步有效性，并确定最大耐受剂量（MTD）和/或 II期推荐剂量（RP2D）。2022 年 12 月，IBI343 在国内获批临床

34、，用于治疗晚期恶性实体瘤。CLDN18.2 在中国在中国 G/GEJ 腺癌患者中呈高表达。腺癌患者中呈高表达。创胜集团在 2022SITC 披露的一项研究评估了 300例 G/GEJ切除的腺癌组织样本，CLDN18.2染色阳性 216例(72%)，136例(45%)样本中 CLDN18.2 在40%肿瘤细胞中呈中强阳性染色，79 例(26%)样本中 CLDN18.2 在70%肿瘤细胞中呈中强阳性染色。CLDN18.2 的表达分布与 PD-L1 状态无关。约 80%CLDN18.2 阳性肿瘤的 PD-L1 CPS 5，这些患者可能无法从抗 PD-1/PD-L1 免疫检查点治疗中获益。图图 16：

35、CLDN18.2 在中国在中国 G/GEJ 腺癌患者中呈高表达腺癌患者中呈高表达 数据来源：创胜集团，西南证券整理 根据根据 CSCO 和和 NCCN 胃癌指南，胃癌指南，PD-1 单抗联合化疗单抗联合化疗是是晚期转移性晚期转移性 HER2 阴性胃癌的阴性胃癌的一线治疗。一线治疗。但现有疗法包括单药化疗、靶向药物有效率都不高，且三线治疗始终缺乏有效的方案，PD-1 单抗获批单药晚期胃癌三线治疗但疗效欠佳。公司研究报告公司研究报告/信达生物（信达生物（1801.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 10 图图 17：2022CSCO 胃癌指南一线治疗推荐方案胃癌指南一线治疗推荐方案 数据来源：C

36、SCO，西南证券整理 不同的 PD-1 单抗对治疗结果产生不同的影响，KEYNOTE-062 和 CheckMate-649 两项胃癌 PD-1 单抗联合化疗的临床试验结果就并不一致，KEYNOTE-062 研究报道了免疫疗法在 PD-L1 CPS 1 人群中一线治疗的阴性结果，在 PD-L1 CPS1 人群中，帕博利珠单抗联合化疗与单独化疗相比未显著改善 OS 和 PFS。尽管纳武利尤单抗联合化疗相比单独化疗的临床试验收获了积极结果，但可以观察到PDL1 CPS 5 的人群中 HR 跨线，虽然统计学角度无法说明问题，但数据直观感受不佳。图图 18：K药和药和 O 药联合化疗治药联合化疗治疗疗

37、 HER2 阴性胃癌的临床数据阴性胃癌的临床数据 数据来源：医药魔方，西南证券整理 2.5 IBI126：全球首创且唯一处于临床：全球首创且唯一处于临床 III期的抗期的抗 CEACAM5 ADC 靶向癌胚抗原相关细胞粘附分子 5（CEACAM5），一种在非小细胞肺癌、胃癌和其他癌症中高度表达的细胞表面糖蛋白，其中 CEACAM5 高表达占肺癌 25-30%，胃癌 20-30%，胰腺癌 10-20%。Payload(DM4/Maytansinoid)属于抗微管蛋白，相比多西它赛强效 100 倍，在临床前研究中可诱导免疫原性细胞死亡。目前，IBI126 正在全球范围内开展 2L NSCLC 的

38、3 期研究（包括中国），以及 1L NSCLC、胃癌及其他实体肿瘤的全球 2 期研究。2023 年，信达启动了一项中国 2 期临床研究，探索IBI126 联合信迪利单抗联合或不联合化疗治疗 CEACAM5 阳性表达的 1L 非鳞状 NSCLC。公司研究报告公司研究报告/信达生物（信达生物（1801.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 11 图图 19：CEACAM5 ADC 作用机制作用机制 数据来源：公司公告，西南证券整理 单药治疗 CEACAM5 表达的经治非鳞状 NSCLC：在 92 例在先前已接受过多种方案治 term Treated Pts 疗、CEACAM5 高表达（n=64）或

39、中表达（n=28）患者中，接受 tusarav 100 mg/m2 Q2W 治疗。截止 2020 年 1 月，CEACAM5 高表达受试者中 13 例(20%)达到 PR,28例达到 SD;在 CEACAM5 中表达受试者中，2 例达到 PR，15 例达到 SD。联合 PD-1 抑制剂治疗 CEACAM5 表达的一线非鳞状 NSCLC：CARMEN-LC05 是一项II期研究，旨在评估 tusa rav+标准方案在晚期/转移性非鳞状 NSCLC 患者（免疫组织化学法显示在1%肿瘤细胞中 CEACAM52+）的疗效和安全性。研究分为三组：tusa rav+帕博利珠单抗（T2）；tusa rav+

40、帕博利珠单抗+含铂化疗（pCT）（T3）；tusa rav+帕博利珠单抗+pCT+培美曲塞（T4）。截至 2023 年 1 月 10 日，共 25 例患者接受治疗，中位治疗时间为 24 周（范围 393），11 例患者（44%）仍在接受治疗。所有患者的 ORR 和 DCR 分别为52%和 88%。图图 20：IBI126 单药治疗单药治疗 CEACAM5 表达的经表达的经治非鳞状治非鳞状 NSCLC 图图 21：IBI126 联合联合 PD-1 抑制剂治疗抑制剂治疗 CEACAM5 表达的一线非鳞状表达的一线非鳞状 NSCLC 数据来源：ASCO2022，公司公告，西南证券整理 数据来源：EL

41、CC2023，公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/信达生物（信达生物（1801.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 12 3 非肿瘤管线非肿瘤管线：深度布局慢性病，：深度布局慢性病，加速加速开发开发减重、自免领减重、自免领域域大单品大单品 非肿瘤管线深度布局三大慢性病领域，重点加速高潜管线开发，包括心血管及代谢疾病（PCSK9、GLP-1/GCGR、XOI），自身免疫疾病（IL-23p19、CD40L、OX40L），眼科疾病（IGF-1R、VEGF 类双抗）等。目前拥有 2 款商业化产品，4 款处于关键临床阶段，4 款处于临床开发阶段。图图 22：信达生物信达生物非肿瘤非肿瘤研

42、发管线研发管线 数据来源：公司公告，西南证券整理 注：深绿代表已上市，中绿代表小分子药，浅绿代表生物药 3.1 玛仕度肽玛仕度肽：全球首个进入临床全球首个进入临床 III期的期的 GLP-1R/GCGR双靶激双靶激动剂动剂 中国有约 5 亿超重或肥胖的成年人，已成为全球超重和肥胖人数最多的国家。根据 WHO标准，成年人超重标准为 BMI在 25.029.9 kg/m 之间，肥胖标准为 BMI超过 30.0 kg/m。中国标准与 WHO 标准有所区别，中国超重标准为 BMI在 24.0-28.0kg/m 之间，肥胖标准为BMI28.0 kg/m。根据公司玛仕度肽二期临床数据投资者展示资料，肥胖会

43、显著提高多种并发症风险，超重和肥胖导致的死亡占慢性非传染性疾病相关死亡比例达 11.1%。图图 23：中国有约中国有约 5亿超重或肥胖的成年人亿超重或肥胖的成年人 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/信达生物（信达生物（1801.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 13 玛仕度肽(IBI362)是全球首个进入临床 III期的 GLP-1R/GCGR 双靶激动剂。国内首个针对中重度肥胖人群的临床研究，减重手术是该人群目前唯一的主要治疗手段；全球首个在 24 周体重较安慰剂降幅突破 15%的 GLP-1 创新双靶分子，展现出同类最优的减重效果，效果可媲美减重手术；全球首个

44、基于不同肥胖程度开发个性化给药方案的药物，玛仕度肽 6mg 和 9mg 双规格开发不同适应症；安全性和耐受性良好，并展示出多重代谢获益，玛仕度肽 9mg 与 6mg 既往研究结果显示出的安全性特征一致。图图 24：玛仕度肽适应症开发计划玛仕度肽适应症开发计划 数据来源：公司公告，西南证券整理 玛仕度肽(IBI362)高剂量 9mg 肥胖临床 II期研究是一项随机、双盲、安慰剂对照的临床 II 期试验。主要研究终点:连续给药 24 周后与安慰剂相比受试者体重较基线的百分比变化。研究还将延长治疗至 48 周。玛仕度肽玛仕度肽 9mg展现出同类最优减重效果。展现出同类最优减重效果。治疗 24 周后玛

45、仕度肽 9mg 组体重较基线的平均百分比变化与安慰剂组的差值达-15.4%（95%CI：-18.8%,-11.9%），P0.0001；体重较基线的平均变化与安慰剂组差值为-14.7kg（95%CI：-17.9 kg,-11.5 kg），P0.0001。体重在 24 周时仍呈现持续下降的趋势。治疗 24 周后，玛仕度肽 9 mg组分别有 81.7%、65.0%、31.7%和 21.7%的受试者体重较基线下降至少 5%、10%、15%和 20%。安慰剂组无受试者体重降幅达到 5%及以上。整体安全性和耐受性良好。整体安全性和耐受性良好。除 COVID-19 感染外，最常发生的治疗期不良事件为胃肠道相

46、关不良事件，且大多数为轻度或中度并为短暂一过性。玛仕度肽 9mg 组脱落率低于安慰剂组，无受试者因不良事件提前终止治疗，无严重不良事件发生。公司研究报告公司研究报告/信达生物（信达生物（1801.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 14 图图 25：玛仕度肽高剂量玛仕度肽高剂量 9mg 肥胖二期临床试验设计肥胖二期临床试验设计 图图 26：玛仕度肽高剂量玛仕度肽高剂量 9mg 肥胖二期临床有效性结果肥胖二期临床有效性结果 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 研究结果显示，玛仕度肽研究结果显示，玛仕度肽 6mg组与目前疗效最优的组与目前疗效最优的 GLP-1类多

47、靶点药物的减重疗效同类多靶点药物的减重疗效同具竞争力。具竞争力。连续给药 24 周治疗，玛仕度肽 6mg 组和 9mg 组在不同基线人群中分别实现了12.6%(10.9kg)和 15.4%(14.7kg)的减重幅度。玛仕度肽 9mg 组的减重疗效可以与减重手术相媲美。相比之下，GLP-1 单靶点药物在此类肥胖人群中的疗效有限，很难达到与安慰剂相比超过 15%的减重幅度。图图 27：GLP-1 类药物减重效果（间接对比）类药物减重效果（间接对比）图图 28：玛仕度肽玛仕度肽 9mg 和和 6mg 为不同肥胖程度提供个性化治疗方案为不同肥胖程度提供个性化治疗方案 数据来源：公司公告，西南证券整理

48、数据来源：公司公告，西南证券整理 玛仕度肽(IBI362)6mg T2DM临床 II期研究：在 20周时，玛仕度肽 6mg组受试者 HbA1c水平仍呈现持续下降的趋势。在 20 周时，玛仕度肽 6mg 组中，HbA1c7.0%且体重较基线下降5%的受试者比例达 49%，度拉糖肽 1.5mg 组为 12%，安慰剂组为 0%。而减重对糖尿病长期病程管理的获益明确。同时，接受玛仕度肽治疗的受试者中观察到 BMI下降和多重代谢指标改善，包括腰围下降，血脂、血压和尿酸水平下降等。玛仕度肽在截至目前共超过 1500 例的总暴露量中，展示出良好的安全性和耐受性；最常见的不良反应（AE）是胃肠道相关 AE，大

49、多数为轻中度和短暂一过性。玛仕度肽整体安全性特征与其它 GLP-1 类药物所报道的安全性类似。公司研究报告公司研究报告/信达生物（信达生物（1801.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 15 图图 29：给药给药 20 周治疗周治疗 HbA1c 水平较基线变化水平较基线变化 图图 30：给药给药 20周治疗达到周治疗达到 HbA1c7.0%和体重较基线下降和体重较基线下降5%的受试者比例的受试者比例 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 治疗 48 周后，玛仕度肽 9 mg 组体重较基线的平均百分比变化与安慰剂组的治疗差值达18.6%，平均变化值与安慰剂组差值达

50、17.8 kg。玛仕度肽 9 mg 组有 51.2%受试者体重较基线下降至少 15%，34.9%的受试者体重较基线下降至少 20%；48 周延长治疗期，体重下降超过 15%和 20%受试者比例较 24 周显著增加；安慰剂组无受试者体重降幅达到 5%及以上。在 24 周主要终点时，甘油三酯（TG）、总胆固醇（TC）、低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）和肝酶（ALT/AST）下降幅度显著优于安慰剂，且胰岛素敏感性改善，以上获益在延长治疗期得以维持；高密度脂蛋白胆固醇（HDL-C）水平在整个 48 周治疗期间维持稳定。图图 31：GLP-1 类药物类药物 48周减重效果（间接对比，相较安慰剂）周减重效

51、果（间接对比，相较安慰剂）图图 32：玛仕度肽玛仕度肽 9mg 给药给药 48 周治疗受试者体重达标率周治疗受试者体重达标率 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/信达生物（信达生物（1801.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 16 3.2 托莱西单抗：首个获批上市的中国原研托莱西单抗：首个获批上市的中国原研 PCSK9 单抗单抗 高胆固醇血症是指血液中胆固醇含量过高，过多的胆固醇堆积在动脉壁上形成斑块，称为“动脉粥样硬化斑块”可能引起血压升高，器官缺血甚至是心脏病发作和脑卒中，这是高胆固醇血症最危险的后果。卫生部中日友好医院的杨文英

52、教授公布的一项研究显示，我国20 岁人群中，高胆固醇血症的患病率为 9.0%，临界性高胆固醇血症的患病率为 22.5%患者群体非常大。2023 年 8 月，信必乐（托莱西单抗注射液）获 NMPA 批准,成为首个获批上市的中国原研 PCSK9 单抗，具有显著降低低密度脂蛋白胆固醇水平及延长给药间隔的优势。PCSK9主要由肝脏产生，与肝细胞表面的 LDL 受体(LDL-R)结合，使 LDL-R 降解，血浆 LDL C 水平升高。PCSK9 抗体能干扰其与 LDL-R 的结合，使肝脏表达更多的 LDL-R，降低血浆 LDL-C水平，从而起到降血脂的功能。图图 33：PCSK9 抑制剂降血脂的作用机制

53、抑制剂降血脂的作用机制 数据来源：Medscape，西南证券整理 中国非家族性高胆固醇血症(non-FH)III 期临床研究(CREDIT-1)：在中国非家族性高胆固醇血症(non-FH)合并高危/极高危心血管风险患者中，IBI306 各剂量组连续治疗 48 周后，低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）相对基线下降水平，较安慰剂组均有显著改善（450mg Q4W组：最小二乘估计组间差异为-65.04%，97.5%置信区间为-70.22%-59.86%，P0.0001；600mg Q6W 组：最小二乘估计组间差异为-57.31%，97.5%置信区间为-63.95%-50.68%，P0.0001）。杂合

54、子型家族性高胆固醇血症(HeFH)III期临床研究(CREDIT-2)：第 12 周时，与安慰剂组相比，托莱西单抗 150mg Q2W 组的 LDL-C 水平较基线的百分比变化的组间差异为57.4%，59.6%的受试者的 LDL-C 水平降低 50%及以上，51.9%的受试者的 LDL-C 1.8mmol/L。托莱西单抗 450mg Q4W 组的 LDL-C 水平较基线的百分比变化的组间差异为61.9%，75.0%的受试者的 LDL-C 水平降低 50%及以上，62.5%的受试者的 LDL-C1.8 mmol/L。托莱西单抗 150mg Q2W 组的脂蛋白 a（Lp(a)）水平较基线的百分比变

55、化高达47.6%,组间差异为43.3%。托莱西单抗还能显著降低非高密度脂蛋白胆固醇及载脂蛋白 B水平。公司研究报告公司研究报告/信达生物（信达生物（1801.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 17 non-FH&HeFH II期临床研究(CREDIT-4)：第 12 周时，与安慰剂组相比，托莱西单抗450mg Q4W 组和安慰剂组的 LDL-C 水平较基线的百分比变化分别为68.9%和5.8%，组间差异为63.0%。90.5%的受试者的 LDL-C 水平降低 50%及以上；96.0%的受试者LDL-C1.8 mmol/L；86.6%的受试者 LDL-C1.4 mmol/L。托莱西单抗 45

56、0 mg Q4W 还可显著降低 Lp(a)水平。托莱西单抗还能显著降低非高密度脂蛋白胆固醇和载脂蛋白 B 的水平。图图 34：CREDIT-1 non-FH 图图 35：CREDIT-2 HeFH 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 图图 36：CREDIT-4 non-FH&HeFH 数据来源：公司公告，西南证券整理 3.3 匹康奇拜单抗匹康奇拜单抗(IBI112)：潜在同类最佳的潜在同类最佳的 IL-23p19单抗单抗 IBI112（重组抗白介素 23p19 亚基抗体注射液）是由信达生物自主研发，具有自主知识产权的一种单克隆抗体。IL-23 可促进 Th17

57、 细胞的增殖、分化和维持，Th17 细胞可产生包括 IL-17A、IL-17F 和 IL-22 等炎症细胞因子，通过广泛的免疫介导炎症病理过程。IBI112 通过与 IL-23p19 结合，可以直接减少银屑病相关的淋巴细胞因子如 IL-17 的产生，并在长期内减少皮肤中致病性 T细胞（Pathogenic T Cells）的数量，抑制 IL-23/Th17 细胞介导的病理生理过程来治疗包括溃疡性结肠炎和其他自身免疫性疾病。公司研究报告公司研究报告/信达生物（信达生物（1801.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 18 图图 37：上游关键免疫细胞因子白介素上游关键免疫细胞因子白介素 23（I

58、L-23）机制机制 数据来源：公司官网，西南证券整理 匹康奇拜单抗匹康奇拜单抗(IBI112)是国产首个启动是国产首个启动 III期临床的期临床的 IL-23 单抗单抗，III期观察到更佳的疗效期观察到更佳的疗效潜在优势潜在优势。2023 年 2 月启动临床 III期并已完成患者入组，溃疡性结肠炎临床 II期进行中。临床 II期截止 52 周研究结果显示最高 86%的受试者实现 PASI 90(%)，III期采用优化的给药方案，盲态下提示更佳的疗效潜在优势。匹康奇拜单抗具有同类最佳疗效潜力和长间隔给药，优势明显。匹康奇拜单抗具有同类最佳疗效潜力和长间隔给药，优势明显。匹康奇拜单抗给药间隔为 1

59、2 周一次，相比同靶点 Guselkumab 的 8 周一次、IL17 靶点可善挺和拓咨的 4 周一次、修美乐的 2 周一次具有更长的给药间隔。除上述实现 PASI90 患者比例更高外，匹康奇拜单抗停药后复发时间为 21-42 周，较优于可善挺和拓咨的 7-24 周。图图 38：匹康奇拜单抗具有同类最佳疗效潜力和长间隔给药匹康奇拜单抗具有同类最佳疗效潜力和长间隔给药 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/信达生物（信达生物（1801.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 19 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 基于上述分析，我们做出如下假设：假设

60、 1：达伯舒持续拓展适应症，佩米替尼、奥雷巴替尼、雷莫西尤单抗、赛普替尼、伊基奥仑赛等新药逐步放量，贝伐珠单抗等生物类似物继续贡献增量，肿瘤管线 2023-2025年产品销量同比增速分别为 22.4%、18.41%、20.32%，平均价格不变，毛利率假设 2022-2025年均在 89%-90%。假设 2：托莱西单抗 2023 年获批上市开始贡献增量，非肿瘤管线 2023-2025 年产品销量同比增速分别为 80.2%、133.74%、335.17%，平均价格不变，毛利率假设 2022-2025 年均为 75.5%。假设 3：授权收入 2023-2025 年同比增速均为 0。表表 1：分业务收

61、入及毛利率：分业务收入及毛利率 单位：百万元人民币单位：百万元人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 肿瘤管线 收入 4088.00 5003.65 5925.05 7129.02 增速 2.79%22.40%18.41%20.32%成本 441.50 527.89 598.43 720.03 毛利率 89.20%89.45%89.90%89.90%非肿瘤管线 收入 50.00 90.10 210.60 916.48 增速 150.00%80.20%133.74%335.17%成本 12.25 22.07 51.60 224.54 毛利率 75.50%75.50%75.50%7

62、5.50%授权收入 收入 417.06 417.06 417.06 417.06 增速 55.24%0.0%0.0%0.0%成本 0 0 0 0 毛利率 100.00%100.00%100.00%100.00%研发收入 收入 0.24 0.24 0.24 0.24 增速-89.52%0.0%0.0%0.0%成本 0.10 0.10 0.10 0.10 毛利率 60.00%60.00%60.00%60.00%合计 收入 4557.0 5746.5 6788.4 8698.3 增速 6.7%26.1%18.1%28.1%成本 931.0 686.6 779.6 1074.2 毛利率 79.6%88

63、.1%88.5%87.7%数据来源：Wind，西南证券 预计公司 2023-2025 年营业收入分别为人民币 57.5、67.9 和 87 亿元，归母净利润分别为-10.5、-7.2 和-1.9 亿元，EPS 分别为-0.65、-0.45 和-0.12 元。公司研究报告公司研究报告/信达生物（信达生物（1801.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 20 4.2 相对估值相对估值 我们选取了行业中与信达生物业务以及发展阶段最为相近的三家港股创新药公司，2023年三家公司的平均 PS 为 16 倍，2024 年平均 PS 为 13 倍。公司核心逻辑 1）业绩增长强劲，商业化能力经过验证：公司已有

64、 10 个产品获批上市，收入增长强劲，是国内稀缺的商业化经过验证的 Biotech；2）潜在大单品蓄势待发：减重市场空间巨大，玛仕度肽是全球首个在24 周体重较安慰剂降幅突破 15%的 GLP-1 创新双靶分子，有望收获丰硕成果；3）前沿技术前景广阔：公司具备单/双抗和 ADC 等优异前沿创新技术平台，抗 CEACAM5 ADC、CD47单抗/双抗等在研管线想象空间广阔。结合对标公司的估值和信达生物的研发能力及商业化节奏，给予公司 2024 年 13 倍 PS，对应市值 882.7 亿元，按照当前 1 人民币1.0697 港元汇率，对应目标价 58.60 港元，首次覆盖给予“买入”评级。表表

65、2：可比上市公司估值：可比上市公司估值 证券代码证券代码 可比公司可比公司 股价（元）股价（元）营业总收入营业总收入（亿元亿元）PS（倍）（倍）22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 9995.HK 荣昌生物 43.7 7.7 13.5 21.3 29.9 43 24 16 11 9926.HK 康方生物 45.4 8.4 51.5 30.3 41.2 45 7 12 9 1877.HK 君实生物 21.8 14.5 25.8 37.0 42.0 28 16 11 10 平均值 39 16 13 10 数据来源：Wind，西南证券整理 5 风险提示风险提示 行业风险、研

66、发失败风险、商业化不及预期风险。公司研究报告公司研究报告/信达生物（信达生物（1801.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 21 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万利润表（百万元元）2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1917.61 344.79 407.30 521.90 营业额 4556.38 5746.51 6788.41 8698.26 应收账款 575.27 913.19 1078.76 1382.26 销售成本 930.99 686.63 779.63

67、 1074.17 预付款项、按金及其他应收款项 240.15 243.17 287.25 368.07 销售费用 2590.77 2873.26 3258.44 3827.23 其他应收款 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 2871.22 2873.26 3054.79 3479.30 存货 1428.88 1305.89 1482.77 2042.95 财务费用 101.70 159.84 215.31 308.36 其他流动资产 7344.80 9453.49 11167.50 14309.36 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 流动资产总计 11506

68、.71 12260.52 14423.59 18624.53 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 3411.50 2877.03 2342.56 1808.09 营业利润-1938.29 -846.47 -519.75 9.19 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益-232.18 -200.00 -200.00 -200.00 无形资产 1612.81 1344.01 1075.21 806.41 税前利润-2170.47 -104

69、6.47 -719.75 -190.81 长期待摊费用 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 8.80 -0.00 -0.00 -0.00 其他非流动资产 1057.83 1057.83 1057.83 1057.83 税后利润-2179.27 -1046.47 -719.75 -190.81 非流动资产合计 6082.14 5278.87 4475.60 3672.33 归属于非控制股股东利润 0.00 0.00 0.00 0.00 资产总计资产总计 17588.85 17539.39 18899.19 22296.86 归属于母公司股东利润归属于母公司股东利润-2179.27 -

70、1046.47 -719.75 -190.81 短期借款 888.00 1702.97 3316.69 5995.60 EBITDA-1749.35 -83.36 298.83 920.82 应付账款 325.62 229.15 260.19 358.49 NOPLAT-1845.40 -686.63 -304.44 317.55 其他流动负债 2285.58 2564.09 2998.88 3810.16 EPS(元)-1.35 -0.65 -0.45 -0.12 流动负债合计 3499.20 4496.21 6575.76 10164.24 长期借款 2215.43 2215.43 221

71、5.43 2215.43 其他非流动负债 1144.27 1144.27 1144.27 1144.27 财务分析指标财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 3359.70 3359.70 3359.70 3359.70 成长能力成长能力 负债合计负债合计 6858.90 7855.91 9935.46 13523.94 营收额增长率 6.7%26.1%18.1%28.1%股本 0.11 0.11 0.11 0.11 EBIT 增长率 30.8%57.1%43.1%123.3%储备 10729.84 10729.84 10729.84 10729.84 E

72、BITDA 增长率 37.2%95.2%458.5%208.1%留存收益 0.00 -1046.47 -1766.22 -1957.03 税后利润增长率 30.6%52.0%31.2%73.5%归属于母公司股东权益 10729.95 9683.48 8963.73 8772.92 盈利能力盈利能力 归属于非控制股股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 毛利率 79.6%88.1%88.5%87.7%权益合计权益合计 10729.95 9683.48 8963.73 8772.92 净利率-47.8%-18.2%-10.6%-2.2%负债和权益合计负债和权益合计 17588.85 17

73、539.39 18899.19 22296.86 ROE-20.3%-10.8%-8.0%-2.2%ROA-12.4%-6.0%-3.8%-0.9%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E ROIC-17.5%-5.6%-2.2%2.2%税后经营利润-1946.15 -846.47 -519.75 9.19 估值倍数估值倍数 折旧与摊销 319.42 803.27 803.27 803.27 P/E-32.99 -68.70 -99.88 -376.77 财务费用 101.70 159.84 215.31 308.36 P/S 15.78 12.5

74、1 10.59 8.27 其他经营资金-393.77 -2144.59 -1634.72 -3176.77 P/B 6.70 7.42 8.02 8.19 经营性现金净流量经营性现金净流量-1918.80 -2027.95 -1135.89 -2055.95 股息率 0.00 0.00 0.00 0.00 投资性现金净流量投资性现金净流量-1435.19 -200.00 -200.00 -200.00 EV/EBIT-0.71 -4.42 -10.98 69.89 筹资性现金净流量筹资性现金净流量 2892.08 655.13 1398.41 2370.54 EV/EBITDA-0.84 -4

75、7.06 18.53 8.92 现金流量净额现金流量净额-461.91 -1572.82 62.51 114.59 EV/NOPLAT-0.79 -5.71 -18.19 25.87 数据来源：iFinD，西南证券。备注：研发费用合并到管理费用计算 公司研究报告公司研究报告/信达生物（信达生物（1801.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中

76、的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。公司评级公司评级 买入：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上 持

77、有：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 行业评级行业评级 强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表

78、性指数-5%以下 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告

79、中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。