1、行业研究行业研究行业深度行业深度农林牧渔农林牧渔请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明Table_Reportdate2023年年11月月08日日table_invest超配超配Table_NewTitle探究日本宠物食品发展探究日本宠物食品发展，看中国未来趋势看中国未来趋势宠物行业深度报告Table_Authors证券分析师证券分析师姚星辰 S联系人联系人陈涛table_stockTrendtable_product相关研究相关研究1.乖宝宠物（301498）：Q3业绩持续释放，关注自有品牌成长公司简评报告2.乖宝宠物（301498）：力专则强，国货突围公司

2、深度报告table_main投资要点：投资要点：通过探究日本宠物食品行业发展通过探究日本宠物食品行业发展，我们认为中国宠物食品行业有望呈现消费升级以及国产我们认为中国宠物食品行业有望呈现消费升级以及国产替代趋势替代趋势。目前我国宠物行业处在稳定增长期，日本宠物市场也曾经历过从稳定增长阶段步入成熟阶段，同时日本国内老龄化问题日益严重、户均规模缩小、出生率持续下降的趋势与目前中国的情况“不谋而合”。我们观察到，这种人口趋势变化会加剧不同年龄层对宠物陪伴需求的增加，同时从稳定增长阶段步入到成熟阶段会出现宠物产品的消费升级现象。借鉴日本优秀宠物食品公司的发展可以看到，在宠物行业从稳定发展期步入成熟期时

3、品牌高端化以及产品差异化将为公司带来超额利润。目前国内宠物食品公司正积极完善自己的产品矩阵，开始打造高端化主粮以及健康化湿粮，顺应了宠物食品发展的趋势。我们认为国产替代将持续进行，国内宠物食品公司有望迅速发展，行业格局也会趋于集中。优质赛道启动优质赛道启动，国货迎来机遇国货迎来机遇。我国宠物市场规模迅速扩大我国宠物市场规模迅速扩大，宠物数量和消费额齐增长宠物数量和消费额齐增长。2022年我国宠物食品市场规模为1372亿元，同比增长7.02%，2022年我国已有犬猫合计1.17亿只，同比增长3.74%，目前我国宠物行业已经步入稳定发展阶段。在稳定发展时期（2000年-2010年），日本同样出现人

4、口结构老龄化趋势、家庭户均规模降低、出生率迅速下降，宠物陪伴需求加强导致日本犬猫数量呈现增长趋势，我们认为根据目前中国人口结构发展趋势，宠物数量将会保持稳定增长，老年人以及年轻人会饲养宠物从而满足自己的陪伴需求。随着我国宠物行业从高速增长期步入稳定发展期，消费升级趋势势不可挡。在稳增长时期到成熟期，中高端品牌将越来越受到消费者青睐。我国宠物食品市场规模我国宠物食品市场规模未来空间较大未来空间较大。参考日本宠物行业，行业成熟后由消费升级带动。我们对比参考美、日宠物食品发展趋势，中性预计未来中国宠物食品市场规模将达到3305亿元。对比2022年，我国宠物食品市场规模仍有较大增长潜力，国内宠物食品公

5、司有望直接受益。日本宠物食品公司伊纳宝凭借产品日本宠物食品公司伊纳宝凭借产品、研发以及营销顺利突围研发以及营销顺利突围。产品产品，目前公司具有多款湿粮产品，涵盖猫狗以及零食、主粮和保健品，同时公司也推出了专注宠物健康的COZYLIFE干粮，公司不断完善产品矩阵实现了全品类覆盖。研发研发，公司研发注重宠物健康化趋势。新品精细化到宠物每个器官的健康保持，在健康化、高端化的道路上持续深耕。营销营销，公司通过与消费者积极互动的方式扩大品牌的影响力并提升品牌粘性。我们认为在宠物行业从稳定发展期步入成熟期时，品牌高端化、产品差异化将为公司带来超额利润。国产宠物品牌在差异化竞争中国产宠物品牌在差异化竞争中崛

6、起崛起。国内宠物食品公司产品矩阵日益完善。我们从伊纳宝公司的发展情况看到，只有通过顺应宠物食品发展趋势并积极打造差异化的产品才能不断提升市场份额，目前国内宠物食品公司正积极完善自己的产品矩阵，开始打造高端化主粮以及健康化湿粮。乖宝宠物将使用募投资金新增产能5.85万吨主粮以及高端干粮4万吨、湿粮3.5万吨；中宠股份最新计划增加产能干粮6万吨、湿粮4万吨；佩蒂股份计划新增产能新西兰高端干粮5万吨、湿粮3万吨。未来乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份产能预计将达32.87万吨、25.27万吨、15.36万吨。投资建议投资建议：参考日本宠物行业，我们认为国内宠物市场有望出现宠物数量和消费额齐增现象，产品高端

7、化和差异化是行业发展趋势，占据先发优势和具备规模效应的宠物食品公司将有望直接受益，建议关注乖宝宠物、中宠股份以及佩蒂股份。建议关注乖宝宠物、中宠股份以及佩蒂股份。风险提示：风险提示：原材料价格波动风险、宠物食品安全风险、品牌推广不力风险。原材料价格波动风险、宠物食品安全风险、品牌推广不力风险。2/23请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明行业深度行业深度正文目录正文目录1.中国宠物食品行业潜力较大中国宠物食品行业潜力较大.41.1.我国宠物行业起步较晚，全产业链加速完善.41.2.日本宠物市场与我国情况较为相似.71.3.我国宠物食品市场规模空间较大.92.依

8、纳宝突围，专注中高端湿粮市场依纳宝突围，专注中高端湿粮市场.133.国产宠物品牌在差异化竞争中崛起国产宠物品牌在差异化竞争中崛起.174.投资建议投资建议.215.风险提示风险提示.221WMAzWeVdUnVnRnR9P9R8OoMpPmOoNlOnMmNeRmMzQ7NrQpOuOnQsNwMmMmO3/23请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明行业深度行业深度图表目录图表目录图 1 宠物行业发展.4图 2 宠物行业上下游.5图 3 2022 年中国宠物行业消费市场占比统计.5图 4 2022 年宠物食品消费结构.5图 5 中国宠物市场规模.6图 6 中国

9、宠物食品市场规模.6图 7 中国犬猫数量（万只）.6图 8 中国单只宠物年均消费额（元）.6图 9 中国居民可支配收入（元）.7图 10 65 岁及以上人口占总人口比重.7图 11 全国家庭户均规模（人/户）.7图 12 全国人口出生率（）.7图 13 日本宠物市场发展.8图 14 日本猫狗数量（万只）.8图 15 日本 65 岁及以上人口占总人口比重.8图 16 日本家庭户均规模（人/户）.9图 17 日本人口出生率（年平均，）.9图 18 2021 年各国宠物渗透率.10图 19 年均消费额（元/只）.10图 20 2021 年各国户均宠物数（只/户）.10图 21 2019-2022 年

10、中国宠物食品消费占比下降.10图 22 2022 年中、美宠物食品消费占比.10图 23 2013-2022 年日本犬猫数量（万只）.12图 24 日本年均宠物食品消费额（万日元/只）.12图 25 日本宠物市场规模（亿日元）.12图 26 宠物食品企业发展路径.12图 27 2013 年日本宠物食品行业公司格局.13图 28 2022 年日本宠物食品行业公司格局.13图 29 2013 年日本宠物食品行业品牌格局.13图 30 2022 年日本宠物食品行业品牌格局.13图 31 伊纳宝的发展.14图 32 伊纳宝产品矩阵.15图 33 伊纳宝产品创新点.16图 34 积极与消费者互动.16图

11、 35 乖宝宠物产品矩阵.17图 36 中宠股份产品矩阵.18图 37 佩蒂股份产品矩阵.18表 1 中国宠物食品市场规模预测（亿元）.11表 2 弗列加特与同类型产品对比.19表 3 ZEAL0 号罐与同类型产品对比.19表 4 乖宝宠物产能匡算.20表 5 中宠股份产能匡算.20表 6 佩蒂股份产能匡算.214/23请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明行业深度行业深度1.中国宠物食品行业潜力较大中国宠物食品行业潜力较大通过探究日本宠物食品行业发展通过探究日本宠物食品行业发展，我们认为中国宠物食品行业有望呈现消费升级以及国我们认为中国宠物食品行业有望呈现消

12、费升级以及国产替代趋势产替代趋势。目前我国宠物行业处在稳定增长期，日本宠物市场也曾经历过从稳定增长阶段步入成熟阶段，同时日本国内老龄化问题日益严重、户均规模缩小、出生率持续下降的趋势与目前中国的情况“不谋而合”。我们观察到，这种人口趋势变化会加剧不同年龄层对宠物陪伴需求的增加，同时从稳定增长阶段步入到成熟阶段会出现宠物产品的消费升级现象。借鉴日本优秀宠物食品公司的发展可以看到，在宠物行业从稳定发展期步入成熟期时品牌高端化以及产品差异化将为公司带来超额利润。目前国内宠物食品公司正积极完善自己的产品矩阵，开始打造高端化主粮以及健康化湿粮，顺应了宠物食品发展的趋势。我们认为国产替代将持续进行，国内宠

13、物食品公司有望迅速发展，行业格局也会趋于集中。1.1.我国宠物行业我国宠物行业起步较晚，全产业链加速完善起步较晚，全产业链加速完善我国宠物市场起步较晚，但是市场发展速度快、规模大。我国宠物市场起步较晚，但是市场发展速度快、规模大。20 世纪初美国高度发达的工业水平推动了宠物行业萌芽的产生，商业化宠物食品逐渐代替了以人类食物残羹为主的宠物粮食。自此，世界各国宠物市场开始迅速发展。启蒙期启蒙期（1990 年年-1999 年年）：1992 年中国小动物保护协会成立，标志着我国宠物行业正式形成。此时西方各国已经步入到快速发展时期，国际巨头开始进入中国市场。孕育期（孕育期（2000 年年-2010 年年

14、）：）：国内宠物食品、用品规模化工厂开始出现，但是缺乏自有品牌，几乎都为海外品牌代工。此时养宠功能属性逐渐改变，陪伴属性开始体现。国内消费者开始关注宠物食品。快速发展期（快速发展期（2011 年年-2020 年年）：）：凭借互联网电商发展，国内品牌迅速崛起，挤压国外大牌市场份额。宠物陪伴需求日益提升，宠物消费升级。一、二线城市仍然为消费主力军，但是逐步向低线城市渗透。稳定增长期稳定增长期（2021 年年至今至今）：宠物产业链日益完善，行业发展出覆盖宠物全生命周期服务的产业链。各个销售渠道逐渐完善，我国宠物市场步入稳定增长期。图图 1宠物行业发展宠物行业发展资料来源：艾瑞咨询，东海证券研究所主粮

15、为宠物主粮为宠物主要消费产品主要消费产品，呈现多样化发展呈现多样化发展。宠物行业宠物行业：目前我国宠物行业以宠物食品、宠物用品、宠物医疗、宠物服务为主，上游活体交易市场规模相对较小，非商业渠道获取挤占猫舍狗舍以及宠物店的市场。中游宠物食品占据宠物市场 50.7%，成为规模最大的细分市场。宠物医疗、宠物服务起步较慢但是发展前景巨大。宠物食品行业宠物食品行业：宠物食品可分为主粮、零食、保健品。主粮为宠物日常能量摄入来源，营养均衡可以长期喂养。零食一般5/23请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明行业深度行业深度含肉量高、适口性好，但营养来源较为单一，不适合长期喂养

16、。保健品具有较强针对性，市场规模较小。我国下游消费市场渠道丰富，线上、线下全渠道发展。目前，国产品牌大多持续布局线上销售渠道，线上渠道为我国宠物食品市场最主要的销售渠道。主粮产品主粮产品：主粮日常消耗量大，为宠物食品行业主要的消费产品，2022 年主粮消费占宠物食品消费约 70.3%。中国宠物行业刚起步时，国内主粮几乎为膨化粮，随着行业逐步发展主粮开始多样化、健康化，目前主要类型是膨化粮、风干粮、鲜粮、烘焙粮以及冻干粮。图图 2宠物行业上下游宠物行业上下游资料来源：公开资料整理，东海证券研究所图图 32022 年中国宠物行业消费市场占比统计年中国宠物行业消费市场占比统计图图 42022 年宠物

17、食品消费结构年宠物食品消费结构资料来源：中国宠物行业白皮书，东海证券研究所资料来源：2023 年中国宠物食品市场消费报告，东海证券研究所我国宠物市场规模迅速扩大我国宠物市场规模迅速扩大，现阶段呈现宠物数量和消费额齐增长态势。，现阶段呈现宠物数量和消费额齐增长态势。市场规模市场规模：2010 年宠物市场规模仅为 140 亿元，2022 年达 2706 亿元，同比增长 8.67%。2016 年-2022年 CAGR 达 14.20%。其中，宠物食品市场规模 2022 年为 1372 亿元，同比增长 7.02%。2016 年-2022 年 CAGR 达 20.11%，近年来宠物食品市场规模增速高于行

18、业规模增速。宠物陪伴需求日益增加，我们预计未来我国宠物市场仍将保持稳定增长。宠物数量：宠物数量：20226/23请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明行业深度行业深度年我国已有犬猫合计 1.17 亿只，同比增长 3.74%。受疫情影响 2020 年宠物数量增速放缓，2021 年我国宠物数量增速回升，疫情对宠物数量增长的抑制明显减弱。年均消费年均消费：2019年中国单只宠物年均消费额为 2014.50 元，2022 年为 2382.50 元。2019-2022 年 CAGR 达5.75%。图图 5中国宠物市场规模中国宠物市场规模图图 6中国宠物食品市场规模中国宠

19、物食品市场规模资料来源：中国宠物行业白皮书，东海证券研究所资料来源：中国宠物食品行业现状深度研究与未来前景分析报告，东海证券研究所图图 7中国犬猫数量（万只）中国犬猫数量（万只）图图 8中国单只宠物年均消费额（元）中国单只宠物年均消费额（元）资料来源：中国宠物行业白皮书，东海证券研究所资料来源：中国宠物行业白皮书，东海证券研究所我国宠物市场规模随着居民可支配收入不断提升我国宠物市场规模随着居民可支配收入不断提升、人口结构变化保持快速增长人口结构变化保持快速增长。经济经济：我国城镇居民可支配收入不断上升，2013 年为 2.65 万元，2022 年增长至 4.93 万元，CAGR达 7.15%。

20、随着居民收入的上涨，宠物市场消费能力将获得显著提升。人口：人口：2022 年我国 65 岁以上人口占总人口比例为 14.90%，已经迈向老龄化社会。我国户均规模也从 1996年的 3.70 下降至 2020 年的 2.62，意味着传统“三口之家”的模式被打破，年轻人与长辈分居两地将是未来的主流趋势。与此同时，全国出生率从 1990 年的 21.06下降至 2022年的 6.77，年轻夫妇生育小孩的意愿大幅下降。我们认为未来老年人以及年轻人的情感陪伴需求会进一步上升，我国宠物的数量以及消费增长确定性高。7/23请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明行业深度行业深

21、度图图 9中国居民可支配收入（元）中国居民可支配收入（元）图图 1065 岁及以上人口占总人口比重岁及以上人口占总人口比重资料来源：iFinD，东海证券研究所资料来源：iFinD，东海证券研究所图图 11全国家庭户均规模（人全国家庭户均规模（人/户）户）图图 12全国人口出生率全国人口出生率（）资料来源：iFinD，东海证券研究所资料来源：iFinD，东海证券研究所1.2.日本宠物市场与我国情况较为相似日本宠物市场与我国情况较为相似日本宠物数量在萌芽期和高速成长期增速较快日本宠物数量在萌芽期和高速成长期增速较快，在稳定发展期增速放缓在稳定发展期增速放缓，成熟期呈现略成熟期呈现略微下降趋势。微下

22、降趋势。萌芽期（萌芽期（1990 年前）：年前）：日本宠物市场在 1990 年以前处于萌芽期，宠物食品仍处于普及阶段，主要由国外宠物食品巨头来进行消费者教育，日本的本土企业主要为国外企业做 OEM 代工业务。高速成长期高速成长期（1990 年年-1999 年年）：随着日元升值以及日本经济迅速增长，国内企业在 1990 年前后在本土成立了宠物事业部，在此阶段日本的猫狗数量快速增长，1997 年日本猫狗合计达到 1890 万只，同比增长 5.73%。稳定发展期稳定发展期（2000 年年-2010 年年）：此时猫狗数量增速放缓，国内出现明显的国产替代热潮，伊纳宝的 CIAO WHITEY系列以及尤妮

23、佳的银勺系列不断抢占国内宠物食品市场份额，逐步提升市占率。成熟期成熟期（2011 年年-至今至今）：目前日本宠物食品市场已经步入成熟期。猫狗数量几乎没有增长，甚至出现了略微减少的趋势。目前日本宠物市场格局相对稳定，各大企业在高端化、健康化产品方面竞争较为激烈，致力于抢占高端市场。根据我国目前的宠物食品市场发展来看，同样经历了由进口为主到国产替代进行的过程，这与日本宠物市场发展趋势较为吻合。8/23请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明行业深度行业深度图图 13日本宠物市场发展日本宠物市场发展资料来源：日本宠物食品协会，日本厚生劳动省，东海证券研究所老龄化问题日

24、益严重、户均规模缩小、出生率持续下降，这与目前中国的整体情况老龄化问题日益严重、户均规模缩小、出生率持续下降，这与目前中国的整体情况“不不谋而合谋而合”，参考日本宠物行业的发展对我们判断未来中国宠物行业的趋势有重要意义。，参考日本宠物行业的发展对我们判断未来中国宠物行业的趋势有重要意义。目前日本宠物市场已经步入成熟期，而在稳定发展时期（2000 年-2010 年），日本同样出现人口结构老龄化趋势、家庭户均规模降低、出生率迅速下降，宠物陪伴需求加强导致日本犬猫数量呈现增长趋势。我们认为无论是文化相似度还是人口结构趋势，日本的宠物市场发展对我国宠物市场有十分重要的参考价值。2000 年日本猫狗数量

25、合计约为 1777 万只，2009 年数量为 2234 万只，2000-2009 年 CAGR 为 2.57%。猫狗数量稳步上升，而此时日本 65 岁以上人口占比从 2000 年 17.8%迅速上涨至 2009 年 23.17%，日本步入深度老龄化社会。2000 年日本家庭户均规模为 2.76，2009 年下降至 2.62。日本人口出生率也在 2000-2009年期间从 9.50下降至 8.50。我们认为根据目前中国人口结构发展趋势，宠物数量我们认为根据目前中国人口结构发展趋势，宠物数量有望有望保持稳定增长，老年人以及年轻人饲养宠物从而满足自己的陪伴需求。保持稳定增长，老年人以及年轻人饲养宠物

26、从而满足自己的陪伴需求。图图 14日本猫狗数量（万只）日本猫狗数量（万只）图图 15日本日本 65 岁及以上人口占总人口比重岁及以上人口占总人口比重资料来源：日本宠物食品协会，东海证券研究所资料来源：iFinD，东海证券研究所9/23请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明行业深度行业深度图图 16日本家庭户均规模（人日本家庭户均规模（人/户）户）图图 17日本人口出生率（年平均，日本人口出生率（年平均，）资料来源：日本厚生劳动省，东海证券研究所资料来源：日本厚生劳动省，东海证券研究所1.3.我国宠物食品市场规模空间较大我国宠物食品市场规模空间较大我们通过测算我

27、国宠物食品市场规模来预测未来发展趋势我们通过测算我国宠物食品市场规模来预测未来发展趋势，我们借鉴美我们借鉴美、日市场来估算日市场来估算我国宠物食品行业未来的市场规模区间。计算方式为：市场规模我国宠物食品行业未来的市场规模区间。计算方式为：市场规模=户数户数*户均宠物数量户均宠物数量*单只单只宠物年均支出金额宠物年均支出金额*系数（宠物食品消费占比）。根据测算，系数（宠物食品消费占比）。根据测算，中性估计中性估计我国宠物食品市场有我国宠物食品市场有望突破望突破 3000 亿元。亿元。未来我国户均宠物数量或超日本，达到未来我国户均宠物数量或超日本，达到 0.36 只只/户左右。户左右。2021 年

28、中国家庭宠物渗透率仅为 23%，较其他国家相比渗透率较低。美国家庭宠物渗透率高达 69%，日本为 38%。目前我国户均宠物数量约为 0.22 只/户，美国、日本分别为 1.36 只/户和 0.33 只/户。我们认为我国未来户均宠物数量或将超越日本，但难与美国齐平。主要由于日本人均居住面积较小、宠物购买费用高（一般为年轻上班族 1-2 个月收入）且日本宠物猫狗都需要植入芯片，这意味着养宠决策需要十分谨慎，非法丢弃或将被起诉。美国方面，居住在公寓、高层里的人数较少，一般人们都居住在平房里，这意味着美国家庭有充足的面积饲养多只宠物，尤其是对饲养面积要求较高的宠物狗。随着宠物医疗等细分方向发展随着宠物

29、医疗等细分方向发展，预计我国宠物食品占宠物行业比例仍将下降预计我国宠物食品占宠物行业比例仍将下降。宠物市场发展由快速增长期迈入成熟期的过程中，预计宠物食品消费占比将会减少，随后逐步稳定。美国 2022 年宠物食品消费占比约为 42.50%。中国宠物食品消费占比由 2019 年 61.40%下降至 2022 年 50.70%。我们认为随着宠物医疗的完善以及宠物服务多样化，宠物食品消费占比将维持缓慢下降趋势。合理参考美国宠物市场，我们预计占比在 45%左右逐步稳定。我国我国单只宠物年均支出金额单只宠物年均支出金额较少较少，相较于美日仍有较大提升空间相较于美日仍有较大提升空间。中国宠物年均消费额仅为

30、 2230 元/只，美国与日本分别高达 8337、13385 元/只。虽然与发达国家仍存在较大差距，但考虑到我国人均可支配收入不断上升以及养宠人群年轻化，我们认为我国单宠年均消费金额具备较大增长空间。我们取宠物食品消费占比为 45%，即系数为 0.45，户均宠物数量区间为 0.3-0.42 只/户，单只宠物年均支出金额区间为 3500-4500 元，户数为中国国家统计局 2021 年统计数据5.1 亿户。悲观估计，中国户均养宠数量达到 0.3 只/户，年均单只宠物花费 3500 元，此时宠物食品市场规模约为 2410 亿元。中性估计，中国户均养宠数量达到 0.36 只/户，年均单只宠物花费 4

31、000 元，此时宠物食品市场规模约为 3305 亿元。乐观估计，中国户均养宠数量达到 0.42 只/户，年均单只宠物花费 4500 元，此时宠物食品市场规模约为 4338 亿元。2022 年我国宠物食品市场规模仅为 1372 亿元，未来增长潜力巨大，国内宠物食品公司有望直接受益。10/23请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明行业深度行业深度图图 182021 年各国宠物渗透率年各国宠物渗透率图图 19年均消费额（元年均消费额（元/只）只）1资料来源：欧睿，东海证券研究所资料来源：finmasters，損保，中国宠物行业白皮书，东海证券研究所图图 202021

32、 年各国户均宠物数年各国户均宠物数（只（只/户）户）2图图 212019-2022 年中国宠物食品消费占比下降年中国宠物食品消费占比下降资料来源：华经产业研究院，ifind，中国宠物行业白皮书，东海证券研究所资料来源：中国宠物行业白皮书，东海证券研究所图图 222022 年中、美宠物食品消费占比年中、美宠物食品消费占比资料来源：appa，中国宠物行业白皮书，东海证券研究所1汇率换算参考 100 日元=5.2 人民币，100 美元=700 人民币。2中国户均宠物数据为猫、狗合计数量/家庭户数。11/23请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明行业深度行业深度表表

33、1中国宠物食品市场规模预测（亿元）中国宠物食品市场规模预测（亿元）户数（亿户数（亿）5.1系数系数0.45年均消费年均消费户均养宠户均养宠（只只/户户）2000 元2500 元3000 元3500 元4000 元4500 元5000 元5500 元6000 元0.2096075252527540.22522525277730290.24292754302933050.2602088238726852984328235800.281285160

34、70289232.30624443378741310.3232570293833053672403944060.346820.36928923305379570.3863052348839244361479752330.40432590504955080.422337438564338482

35、0530157830.442020252530293534403945445049555460590.46236954223475340.482203275433053856440649575508605966100.5022952869344340738631168850.5223872984358045967656471600.54247930983757760.56257032706977110.582662332

36、839934659532459906656732179870.6027543443468262资料来源：东海证券研究所预测成熟市场主要由客单价上涨拉动市场规模扩大成熟市场主要由客单价上涨拉动市场规模扩大。宠物行业处在高速增长时期，主要是以宠物数量增加来拉动市场规模扩大。随着步入到稳定增长时期，宠物年均消费额开始发力，共同推动市场进一步扩大。但是，数量增长会随着行业发展越发乏力。最后到行业完全成熟时期，宠物数量稳定，甚至有略微下滑趋势，这时候由宠物年均消费额增长带动市场规模继续扩大。日本犬猫数量在成熟时期（2010 年后）保持整体稳定且略微下行的趋势，

37、2013 年数量为 1712 万只，2022 年数量为 1589 万只，2013-2022 犬猫数量 CAGR 为-0.83%。与此同时，2013 年日本宠物行业市场规模为 14288 亿日元（约为 742.98 亿元人民币3），2021年市场规模为 17187 亿日元（约 893.72 亿元人民币）。这意味着宠物数量减少的同时，市场规模仍在持续扩大。在成熟期，人们对于宠物美容、宠物医疗、宠物保险等宠物服务投入增大，宠物食品方面实现消费升级，追求中高端宠物食品，年均支出显著增长。从宠物食品消费来看，2011 年日本年均宠物食品消费额为 4 万日元/只，2022 年升至 6 万日元/只，消费升级

38、现象显著。在稳增长时期到成熟期，中高端品牌受到消费者青睐。在成熟宠物食品市场中，品牌高端化以及产品差异化将为公司带来超额利润。3估计汇率取 100 日元=5.2 人民币。12/23请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明行业深度行业深度图图 232013-2022 年日本犬猫数量（万只）年日本犬猫数量（万只）图图 24日本年均宠物食品消费额（万日元日本年均宠物食品消费额（万日元/只）只）资料来源：日本宠物食品协会，东海证券研究所资料来源：損保，东海证券研究所图图 25日本宠物市场规模（亿日元）日本宠物市场规模（亿日元）资料来源：矢野经济研究所，东海证券研究所图图

39、 26宠物食品企业发展路径宠物食品企业发展路径资料来源：公开资料整理，东海证券研究所13/23请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明行业深度行业深度2.依纳宝突围，专注中高端湿粮市场依纳宝突围，专注中高端湿粮市场在成熟时期的日本宠物市场，宠物食品的国产替代仍在持续。在成熟时期的日本宠物市场，宠物食品的国产替代仍在持续。宠物食品公司格局上宠物食品公司格局上，2013 年日本宠物食品 CR3 达到 36.70%，其中主要以玛氏、高露洁棕榄、雀巢等国外巨头为主，这时候也出现了尤妮佳、日本宠物食品等优秀的本土宠物食品公司。到了 2022 年日本宠物食品 CR3 达到

40、47.30%，竞争格局趋向于集中，其中伊纳宝和尤妮佳这两个本土公司凭借出色的产品以及适应本国的营销策略迅速抢占市场，尤其是伊纳宝崛起势头显著。宠宠物食品品牌格局上，物食品品牌格局上，2022 年伊纳宝旗下品牌 Ciao 超越了玛氏旗下品牌皇家，市占率达到11.90%升至第一，同时尤妮佳旗下品牌银之勺市占率也迅速提升。Ciao 以及银之勺主打健康化湿粮，日本本土公司紧抓宠物食品高端化、健康化的趋势，实现国产替代加速。图图 272013 年日本宠物食品行业公司格局年日本宠物食品行业公司格局图图 282022 年日本宠物食品行业公司格局年日本宠物食品行业公司格局资料来源：欧睿，东海证券研究所资料来源

41、：欧睿，东海证券研究所图图 292013 年日本宠物食品行业年日本宠物食品行业品牌品牌格局格局图图 302022 年日本宠物食品行业年日本宠物食品行业品牌品牌格局格局资料来源：欧睿，东海证券研究所资料来源：欧睿，东海证券研究所14/23请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明行业深度行业深度伊纳宝作为本土公司迅速崛起伊纳宝作为本土公司迅速崛起，自自1989年成立国内宠物食品事业部并推出大单年成立国内宠物食品事业部并推出大单品品CIAOWHITEY 系列以来系列以来，不断抢占日本宠物食品行业市场份额不断抢占日本宠物食品行业市场份额，下面我们探索伊纳宝的崛起之路下面

42、我们探索伊纳宝的崛起之路：（1958 年年-1989 年年 产品探索期）：产品探索期）：伊纳宝公司成立于 1834 年，成立之初主要是做鲣鱼罐头。公司在 1958 年开始从事宠物食品业务，给美国宠物食品企业提供代加工服务，公司业务范围从刚开始的北美市场拓展到欧洲市场，公司开发了意大利市场并推出了米饭金枪鱼罐头。在这个阶段，公司不断探索产品，仍没有形成属于自己特色的模式。（1990 年年-2012 年年 产品发展期产品发展期）：随着国内经济迅速增长以及日元不断升值，伊纳宝将目光放在了本土宠物食品市场，并于 1989 年成立了国内宠物食品事业部，同年推出了CIAO 品牌，1990 年研发推出 CI

43、AO WHITEY 系列产品，成为公司的“爆款”。1993 年公司推出 INABA 品牌正式进入狗粮市场，不断扩大销售规模。2012 年公司推出大单品 CIAOCHURU 系列，CIAO CHURU 系列的推出成功奠定了伊纳宝公司在日本宠物市场不可撼动的地位。（2013 年年-至今至今 产品成熟期产品成熟期）：2013 年到至今，这个阶段是伊纳宝不断抢占日本宠物食品市场份额的阶段。公司产品矩阵不断完善，形成了自己独特的产品模式，公司倾向于高端化、健康化产品，并着重发力湿粮。公司围绕大单品，推出各种口味和不同功效的零食、保健品和主粮，其 SKU 超过上百种。2013 年公司市占率为 3.5%，2

44、022 年公司市占率达到了 14.5%，同时公司品牌势能强劲，2022 年 CIAO 品牌市占率排名第一。图图 31伊纳宝的伊纳宝的发展发展资料来源：公司官网，欧睿，东海证券研究所15/23请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明行业深度行业深度公司围绕公司围绕 CIAO 品牌建立全覆盖产品矩阵品牌建立全覆盖产品矩阵。公司围绕大单品 CIAO 打造产品矩阵，目前CIAO 品牌专注打造猫食品，INABA 品牌打造狗食品。CIAO CHURU 是一款液体零食，主要原材料有金枪鱼、鸡胸肉等，其包装用塑料条状代替了罐头，使宠物主能够近距离观看宠物且具有较强的互动性，让宠

45、物主获得较大的满足感。这一差异化产品赢得了宠物主的青睐，在宠物零食市场上表现优异。CIAO CHURU 取得成效后，公司发现了湿粮的潜力，倾向于研发更加健康、更有差异化的湿粮。目前公司具有多款湿粮产品，涵盖猫狗以及零食、主粮和保健品，同时公司也推出了专注宠物健康的 COZY LIFE 干粮，公司不断完善产品矩阵实现了全品类覆盖。图图 32伊纳宝产品矩阵伊纳宝产品矩阵资料来源：公司官网，东海证券研究所公司在宠物健康化方向不断推陈出新公司在宠物健康化方向不断推陈出新，顺应宠物食品高端化顺应宠物食品高端化、健康化趋势健康化趋势。目前公司推出的代表性新品有 COZY LIFE 干粮以及 CIAO CH

46、URU 的 AIM 系列，两款产品都是围绕宠物健康打造的新品。COZY LIFE 干粮提取了蟹壳和虾壳中的动物性纤维，这种食物纤维在肠道内表现为正电荷，能和肠道内的病菌（负电荷）产生作用并排出体外，能有效减少粪便的臭味以及保护宠物的肠道健康。CIAO CHURU 的 AIM 系列则是在知名医学研究者宫崎彻博士的指导下，使用 AIM 来保持肾脏健康。AIM 是宫崎彻首次发现，其可以保持人或者动物的肾脏健康，而对于老年猫最广泛的疾病就是肾脏疾病。我们可以看到伊纳宝推出的新品我们可以看到伊纳宝推出的新品精细化到宠物每个器官的健康保持，在健康化、高端化的道路上持续深耕。精细化到宠物每个器官的健康保持，

47、在健康化、高端化的道路上持续深耕。16/23请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明行业深度行业深度图图 33伊纳宝产品创新点伊纳宝产品创新点资料来源：公司官网，东海证券研究所公司通过产品和宠物主互动增强消费者品牌粘性公司通过产品和宠物主互动增强消费者品牌粘性。公司每到节假日或者品牌的周年纪念日都会征集宠物主、宠物与公司产品的互动短片，并制作专题宣传册，目前公司有圣诞专题、万圣节专题以及周年庆专题等。公司通过与消费者积极互动的方式扩大品牌的影响力并提升品牌粘性。图图 34积极与消费者互动积极与消费者互动资料来源：公司官网，东海证券研究所17/23请务必仔细阅读正

48、文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明行业深度行业深度3.国产宠物品牌在差异化竞争中崛起国产宠物品牌在差异化竞争中崛起国内宠物食品公司产品矩阵日益完善国内宠物食品公司产品矩阵日益完善。我们从伊纳宝公司的发展情况看到，只有通过顺应宠物食品发展趋势并积极打造差异化的产品才能不断提升市场份额，目前国内宠物食品公司正积极完善自己的产品矩阵，开始打造高端化主粮以及健康化湿粮。乖宝宠物基本实现全品类覆盖乖宝宠物基本实现全品类覆盖。乖宝宠物的产品覆盖猫、狗食用的主粮、零食以及保健品，实现全品类覆盖。公司积极开拓国内宠物食品市场，目前重点推出中高端主粮以及湿粮产品。2018 年公司推出弗列加

49、特品牌定位中高端猫粮市场，随后在 2022 年推出高端猫粮弗列加特烘焙粮系列。未来随着公司募投项目建设完成，公司品牌矩阵将日益完善。中宠股份中宠股份 ZEAL 品牌引领国产高端湿粮品牌引领国产高端湿粮。中宠股份目前旗下主要有顽皮和 ZEAL 两大品牌，顽皮旗下产品矩阵较为完善涵盖猫狗食用的主粮、零食以及保健品。公司目前发力中高端品牌 ZEAL，其“0 号罐”销量增速较快。同时公司推出风干零食以及冻干零食完善 ZEAL产品矩阵，公司持续在高端湿粮以及高端零食方向突破。佩蒂股份新西兰主粮有望发力佩蒂股份新西兰主粮有望发力。佩蒂股份在国内市场实施多品牌策略，发力大单品，积极推动自有品牌的市场拓展。佩

50、蒂股份现已拥有齿能、爵宴、好适嘉、SmartBalance、SmartBones 等国内外品牌，其中爵宴、好适嘉保持高速增长。目前，公司积极研发并不断推出新产品，并基于在宠物零食领域的经验，向宠物主粮等产品拓展。公司新西兰高端主粮（干粮）项目已经建设完成，湿粮项目将于 2023 年年底建设完成，产品顺应国内主粮高端化趋势有望发力。图图 35乖宝宠物产品矩阵乖宝宠物产品矩阵资料来源：公司官网，东海证券研究所18/23请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明行业深度行业深度图图 36中宠股份产品矩阵中宠股份产品矩阵资料来源：公司官网，东海证券研究所图图 37佩蒂股份

51、产品矩阵佩蒂股份产品矩阵资料来源：公司官网，京东，东海证券研究所19/23请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明行业深度行业深度国内宠物食品公司产品力突出国内宠物食品公司产品力突出，竞争优势显著竞争优势显著。我们将乖宝宠物旗下弗列加特烘焙猫粮、中宠股份旗下 ZEAL0 号罐头与其同产品类型的进口产品进行对比：弗列加特烘焙粮猫粮弗列加特烘焙粮猫粮为高端主食干粮，目前国外知名主食干粮品牌有渴望、爱肯拿以及百利等。弗列加特采用低温烘焙工艺更加美味健康，配料方面鲜肉高达 85%，具有产品品质优秀、性价比较高的特点。ZEAL0 号罐号罐为高端主食湿粮，目前国外知名主食湿

52、粮品牌有 ZIWI、K9 以及百利等。ZEAL0 号罐鲜肉含量高达 94%，原材料来自新西兰且主打纯净 0 添加。目前，湿粮产品增速显著，随着各大国内宠物食品公司积极研发湿粮产品，国产替代仍有望进一步加速。表表 2弗列加特与同类型产品对比弗列加特与同类型产品对比产品产品图例图例特点特点价格价格配料配料弗列加特对比弗列加特鲜肉烘焙猫粮低温鲜烘焙，含DHA，EPA，胆碱，虾青素100 元/千克鲜鸡肉鲜鸡肉 62%，鲜带骨鲜带骨鸡腿肉鸡腿肉 23%，磷虾油，鲜鸡肝等渴望鸡肉系列85%肉类含量，均衡营养高蛋白101 元/千克新鲜鸡肉新鲜鸡肉 23%，冷冻火鸡肉 10%，新鲜鸡新鲜鸡肝，完整鳕鱼肝，完整

53、鳕鱼等爱肯拿鸡肉系列75%高肉含量，适口性佳，增肥发腮85 元/千克新鲜鸡肉新鲜鸡肉 9%，冷冻火鸡肉 9%，新鲜鸡新鲜鸡肝肝 8%，火鸡肉粉，鲱鱼粉等百利高蛋白系列采用更多鸡肉不含肉粉。高蛋白，鲜鸡肉110 元/千克鲜鸡肉鲜鸡肉，木薯粉，鸡油，磨碎亚麻籽等资料来源：公司官网，京东，东海证券研究所表表 3ZEAL0 号罐与同类型产品对比号罐与同类型产品对比产品产品图例图例特点特点价格价格配料配料ZEAL 对比ZEAL0 号鸡肉罐头94%鲜肉含量，科学配比，纯净 0 添加，新西兰食材23 元/100 克鸡肉 29%，水，鸡肝，贻贝，鱼油等ZIWI 鸡肉罐头92%动物蛋白，新西兰纯净食材，真空蒸煮

54、29 元/100 克鸡肉 55.3%，水，鸡肝，鸡心等K9 Natural鸡肉罐头新西兰食材，98%高肉含量18 元/100 克冻鸡肉 66.4%，水，冻鸡肝，贻贝，鱼油等百利高蛋白鸡肉罐头95%肉含量，无动物副产品，无谷配方18 元/100 克鲜鸡肉，鲜火鸡肉，鸡肝，鸡肉高汤等资料来源：公司官网，京东，东海证券研究所20/23请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明行业深度行业深度从各公司新增项目来看中高端主粮以及湿粮为侧重点从各公司新增项目来看中高端主粮以及湿粮为侧重点。各公司积极布局主粮市场，重心为高端干粮以及湿粮产品。乖宝宠物将使用募投资金新增产能 5.

55、85 万吨主粮以及高端干粮4 万吨、湿粮 3.5 万吨；中宠股份最新计划增加产能干粮 6 万吨、湿粮 4 万吨；佩蒂股份计划新增产能新西兰高端干粮 5 万吨、湿粮 3 万吨。未来乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份产能预计将达 32.87 万吨、25.27 万吨、15.36 万吨。扩产后，乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份的产能将处于行业领先地位。表表 4乖宝宠物产能匡算乖宝宠物产能匡算产品类型产品类型/项目项目产能（万吨）产能（万吨）合计合计截至 2022 年底已有产能主粮12.6200合计产能 16.58 万吨零食3.9600募投资金拟投资产能主粮5.8500合计产能 6.29 万吨预计收入可达 974

56、45.7 万元零食0.3133保健品和其他0.1230超募资金拟投资产能主食罐头3.5000合计产能 10 万吨液态奶2.0000食品冻干0.5000烘焙猫狗粮4.0000预计未来总产能主粮25.9700合计产能 32.87 万吨零食6.7733保健品和其他0.1230资料来源：招股说明书，公司公告，东海证券研究所表表 5中宠股份产能匡算中宠股份产能匡算产品类型产品类型/项目项目产能（吨）产能（吨）合计合计截至 2016 年底已有产能零食11866.67合计产能 3.19 万吨罐头10000干粮100002016 年募投资金拟投资产能年产5000吨烘干宠物食品生产线扩建项目5000合计产能 0

57、.88 万吨年产 3800 吨饼干、小钙骨、洁齿骨宠物食品项目38002019 年可转债募集资金拟投资产能湿粮30000合计产能 3 万吨2020 年非公开发行股票募集资金拟投资产能年产 6 万吨宠物干粮项目60000合计产能 8 万吨年产 2 万吨宠物湿粮新西兰项目200002022 年可转债募集资金拟投资产能干粮60000合计产能 10.2 万吨湿粮40000冻干2000未来总产能4干粮140800合计产能 25.27 万吨湿粮111866.67资料来源：公司公告，东海证券研究所4未来总产能中，冻干计入干粮，罐头计入湿粮21/23请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所

58、有说明和声明行业深度行业深度表表 6佩蒂股份产能匡算佩蒂股份产能匡算产品类型产品类型/项目项目产能（吨）产能（吨）合计合计截至 2016 年底已有产能咬胶11000合计产能 1.14 万吨零食4002017 年扩建越南巴啦啦项目5000合计产能 0.5 万吨2017 年募投资金拟投资产能年产 3000 吨畜皮咬胶生产线技改项目3000合计产能 0.6 万吨年产 2500 吨植物咬胶、500 吨营养肉质零食生产线项目30002019 年扩建越南好嚼年产 2000 吨宠物食品扩建项目2000合计产能 0.2 万吨2020 年非公开发行股票募集资金拟投资产能新西兰年产 4 万吨高品质宠物干粮新建项目

59、40000合计产能 4.92 万吨柬埔寨年产 9200 吨宠物休闲食品新建项目（咬胶 3000 吨、湿粮 6000 吨、保健品 200 吨）92002021 年可转债募集资金拟投资产能新西兰年产 3 万吨高品质宠物湿粮项目30000合计产能 8 万吨年产 5 万吨新型宠物食品项目50000未来总产能咬胶26500合计产能 15.36 万吨干粮90000湿粮36900保健品200资料来源：公司公告，东海证券研究所4.投资建议投资建议参考日本宠物行业，我们认为国内宠物市场有望出现宠物数量和消费额齐增现象，产品高端化和差异化是行业发展趋势。目前国内宠物食品公司中乖宝宠物、中宠股份以及佩蒂股份均已拥有

60、自主品牌并建立自有工厂。随着国内宠物食品行业发展，占据先发优势和具备规模效应的宠物食品公司将有望直接受益，我们建议关注乖宝宠物、中宠股份以及佩蒂股份我们建议关注乖宝宠物、中宠股份以及佩蒂股份。乖宝宠物基本实现全品类覆盖乖宝宠物基本实现全品类覆盖。乖宝宠物的产品覆盖猫、狗食用的主粮、零食以及保健品，实现全品类覆盖。公司积极开拓国内宠物食品市场，目前重点推出中高端主粮以及湿粮产品。2018 年公司推出弗列加特品牌定位中高端猫粮市场，随后在 2022 年推出高端猫粮弗列加特烘焙粮系列。未来随着公司募投项目建设完成，公司品牌矩阵将日益完善。中宠股份中宠股份 ZEAL 品牌引领国产高端湿粮品牌引领国产高

61、端湿粮。中宠股份目前旗下主要有顽皮和 ZEAL 两大品牌，顽皮旗下产品矩阵较为完善涵盖猫狗食用的主粮、零食以及保健品。公司目前发力中高端品牌 ZEAL，其“0 号罐”销量增速较快。同时公司推出风干零食以及冻干零食完善 ZEAL产品矩阵，公司持续在高端湿粮以及高端零食方向突破。佩蒂股份新西兰主粮有望发力佩蒂股份新西兰主粮有望发力。佩蒂股份在国内市场实施多品牌策略，发力大单品，积极推动自有品牌的市场拓展。佩蒂股份现已拥有齿能、爵宴、好适嘉、SmartBalance、SmartBones 等国内外品牌，其中爵宴、好适嘉保持高速增长。目前，公司积极研发并不断推出新产品，并基于在宠物零食领域的经验，向宠

62、物主粮等产品拓展。公司新西兰高端主粮（干粮）项目已经建设完成，湿粮项目将于 2023 年年底建设完成，产品顺应国内主粮高端化趋势有望发力。22/23请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明行业深度行业深度5.风险提示风险提示1.原材料价格波动风险：原材料价格波动风险：公司原材料中农产品和农副产品价格存在一定波动性，且供应商议价能力较强，若公司不能控制采购价格或向下游传导，公司毛利率将会下降并面临存货跌价风险，将会对公司的盈利能力产生影响。2.宠物食品安全风险：宠物食品安全风险：中国宠物行业相较欧美起步较晚，宠物食品行业标准仍在完善。由于宠物健康对宠物食品敏感，若

63、公司在把控原材料以及生产质量上产生严重的宠物食品安全问题，将会对公司品牌产生重大影响从而影响公司的盈利能力。3.自有品牌推广不自有品牌推广不力力风险：风险：目前宠物食品行业竞争加剧，若未来公司自有品牌推广不及预期，将会对公司未来业绩的持续增长带来不利影响。23/23请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明行业深度行业深度一、评级说明一、评级说明评级评级说明说明市场指数评级看多未来 6 个月内沪深 300 指数上升幅度达到或超过 20%看平未来 6 个月内沪深 300 指数波动幅度在-20%20%之间看空未来 6 个月内沪深 300 指数下跌幅度达到或超过 20%

64、行业指数评级超配未来 6 个月内行业指数相对强于沪深 300 指数达到或超过 10%标配未来 6 个月内行业指数相对沪深 300 指数在-10%10%之间低配未来 6 个月内行业指数相对弱于沪深 300 指数达到或超过 10%公司股票评级买入未来 6 个月内股价相对强于沪深 300 指数达到或超过 15%增持未来 6 个月内股价相对强于沪深 300 指数在 5%15%之间中性未来 6 个月内股价相对沪深 300 指数在-5%5%之间减持未来 6 个月内股价相对弱于沪深 300 指数 5%15%之间卖出未来 6 个月内股价相对弱于沪深 300 指数达到或超过 15%二、分析师声明：二、分析师声明

65、：本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。三、免责声明：三、免责声明：本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证

66、。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的保证证券投

67、资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。本报告版权归“东海证券股份有限公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。四、资质声明：四、资质声明：东海证券股份有限公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，已经具备证券投资咨询业务资格。我们欢迎社会监督并提醒广大投资者，参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构，注意防范非法证券活动。上海上海 东海证券研究所东海证券研究所北京北京 东海证券研究所东海证券研究所地址：上海市浦东新区东方路1928号 东海证券大厦地址：北京市西三环北路87号国际财经中心D座15F网址：Http:/网址：Http:/座机：（8621）20333275手机：座机：（8610）59707105手机：传真：（8621）50585608传真：（8610）59707100邮编：200215邮编：100089