1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 11 月 11 日 无评级无评级 童年记忆味道，全国化迎新生童年记忆味道，全国化迎新生 消费品/食品饮料 目标估值：当前股价：15.33 元 本本股票股票为发行可转债标的。为发行可转债标的。含乳饮料含乳饮料千亿市场体量千亿市场体量，细分细分赛道赛道中性含乳饮料占中性含乳饮料占约约 10%，市场规模预计，市场规模预计 136 亿，增长空间广阔。李子园亿，增长空间广阔。李子园目前在目前在中性含乳饮料市中性含乳饮料市占率占率 11%左右。未来，针对省内市场左右。未来，针对省内市场品牌老化和流通渠道下滑问题品牌老化和流通渠道下滑问题，公司通过公司通过渠道渠道

2、精细化管理、精细化管理、多元化多元化品类拓展以及品类拓展以及品牌形象品牌形象更新更新等等举措举措在在巩固巩固基本盘基础基本盘基础上上稳步发展稳步发展。省外华中和西南市场根基稳固，省外华中和西南市场根基稳固，通过通过渠道精细化运营渠道精细化运营管理管理及稳定及稳定的经销商激励政策的经销商激励政策，特通带动流通稳步提高市占率；华南市场为成长市场，增特通带动流通稳步提高市占率；华南市场为成长市场，增长势头迅猛。此外，公司回购股份用以员工激励，整体发展状态较好。长势头迅猛。此外，公司回购股份用以员工激励，整体发展状态较好。我们预我们预计公司计公司 23-25 年收入分别增长年收入分别增长 3%/10%

3、/12%，预计公司，预计公司 23-25 年净利润分别为年净利润分别为2.6/2.8/3.0 亿，亿，EPS 为为 0.65、0.71、0.76 元，元，首次覆盖，暂不给予目标价。首次覆盖，暂不给予目标价。含乳饮料具备含乳饮料具备“口味口味+健康健康”双重属性，空间广阔。双重属性，空间广阔。含乳饮料具有口味+健康双重优势，受众年轻化，消费场景多元。我国含乳饮料市场规模为千亿级别，增速高于软饮料和乳制品。李子园大单品所在细分赛道为中性含乳饮料，约占含乳饮料 10%比重，当前市场规模预计 136 亿。行业集中度 2021年 CR5 仅 25.2%，低于含乳饮料 54.5%的 CR5。在供需双向驱动

4、下，李子园作为中性含乳饮料市场头部企业，有望通过整合品牌、渠道等资源，进一步提高市占率。省内省内强势强势品牌，管理经验丰富，渠道精细化管理品牌，管理经验丰富，渠道精细化管理，产品，产品高性价比高性价比。1）品牌：公司甜牛奶乳饮料畅销近三十年，构筑起强劲品牌力，省内市占率高达70%。2）管理：资深核心高管，管理团队利益与公司利益高度绑定。3）渠道：战略打法明晰，深耕华东，重点开拓华中、西南，新布局华北、华南、西北和东北；渠道营销体系完备，经销商享有高于同行的利润空间。4）产品：主打“性价比+差异化”优势，甜牛奶产品性价比更高、热量负担更低；果蔬酸奶产品通过加入丰富原料使口味差异化。未来看点：省内

5、未来看点：省内短期调整，省外加速扩张，激励激发员工积极性短期调整，省外加速扩张，激励激发员工积极性。未来，针对省内市场：针对品牌老化和流通渠道下滑的问题，1）渠道精细化管理，打造多系列产品类型，转型发力餐饮、零食量贩渠道，以覆盖流通、学校、餐饮等多重渠道；2）品类拓展，由甜牛奶大单品拓展至零蔗糖甜牛奶、果蔬酸奶饮料等“1+N”产品矩阵；3）全面更新品牌形象，迎合年轻消费群体需求。针对省外市场，1）延续经销商高渠道利润模式，加速扩张省外市场；2）以特通渠道带动流通渠道，重点发力学校、早餐、便利店等渠道，率先触达年轻消费群体。此外，公司于 2023 年 10 月推出股份回购计划，用以员工激励，进一

6、步绑定公司集团利益。投资建议：投资建议：华东市场虽短期承压，但公司积极转型调整，重点发力餐饮、零食渠道以稳住基本盘，预计很快见效；省外华中和西南市场根基稳固，通过渠道精细化运营管理及稳定的经销商激励政策，特通带动流通稳步提高市占率；华南市场为成长市场，增长势头迅猛。此外，公司回购股份用以员工激励，整体发展状态较好。我们预计 23-25 年 EPS 为 0.65、0.71、0.76 元，首次覆盖，暂不给予目标价。风险提示：风险提示：需求不及预期，省内竞争加剧，省外市场开拓需求不及预期，省内竞争加剧，省外市场开拓速度速度低于预期等。低于预期等。基础数据基础数据 总股本（百万股）394 已上市流通股

7、（百万股）154 总市值（十亿元）6.0 流通市值（十亿元）2.4 每股净资产（MRQ）4.7 ROE（TTM）13.7 资产负债率 39.6%主要股东 浙江丽水水滴泉投资发展有限公司 主要股东持股比例 32.22%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-3-21 9 相对表现-1-11 12 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告相关报告 于佳琦于佳琦 S05 黄越黄越 研究助理 -200204060Nov/22Mar/23Jun/23Oct/23(%)李子园沪深300李子园李子园（605337.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 财务数据与估值财务

8、数据与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)1470 1404 1449 1595 1789 同比增长 35%-5%3%10%12%营业利润(百万元)341 280 323 355 382 同比增长 23%-18%15%10%8%归母净利润(百万元)262 221 255 280 302 同比增长 22%-16%15%10%8%每股收益(元)0.67 0.56 0.65 0.71 0.76 PE 23.0 27.4 23.7 21.6 20.1 PB 3.8 3.5 3.0 2.8 2.5 资料来源：公司数据、招商证券 1WxVwV

9、cX8ZlXmQrNbRdN8OtRoOtRpMlOmNnMeRrQtQ6MqRmMxNmPmOMYmNtN 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文目录正文目录 一、含乳饮料：“口味+健康”双重属性，细分赛道空间广阔.7 1、含乳饮料：受众年轻化，消费场景多元、含乳饮料：受众年轻化，消费场景多元.7 1.1 产品属性：“口味+健康”，深受年轻群体喜爱.7 1.2 消费属性：早餐渠道必选属性突出，流通渠道可选属性突出.8 2、含乳饮料市场：空间广阔，发展可期.8 2.1 含乳饮料：千亿市场，增速领先.8 2.2 行业驱动因素：需求升级拉动，供给场景扩容.9 3、竞争格局：竞争激烈，中性含

10、乳饮料集中度有望提升.11 3.1 含乳饮料：集中度高，格局基本稳定.11 3.2 中性含乳饮料市场：集中度尚有提升空间.12 二、公司优势：省内强势品牌，高性价比产品.12 1、发展历史久，省内享有高知名度.12 2、股权集中稳定，管理团队资深.13 3、渠道精细化管理，经销商返利行业领先.15 3.1 渠道战略明晰，不同市场打法迥异.15 3.2 渠道营销体系完备，经销商享高利润空间.19 4、产品主打“性价比+差异化”优势.21 三、未来看点：省内短期调整，省外加速扩张，激励激发员工积极性.22 1、省内市场：短期承压，长期有望实现稳步增长.22 2、省外市场：重点布局潜力市场，经销商扩

11、张势头向好.23 2.1 西南、华中、华南市场增长潜力大.23 2.2 激励经销商扩张，重视加固合作关系.24 2.3 以特通带流通，通过学校、早餐、便利店触达年轻消费者.24 3、股权激励提高员工积极性.25 四、盈利预测与投资建议.26 1、关键假设与盈利预测.26 2、投资建议.28 五、风险提示.28 六、附录.29 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图表目录图表目录 图 1：含乳饮料消费场景多样化.7 图 2：常见的含乳饮料产品.7 图 3：早餐店的饮料产品陈列.8 图 4：便利店的饮料产品陈列.8 图 5：中国软饮料市场规模（亿元）.9 图 6：中国乳制品市场规模（亿元）.

12、9 图 7：中国含乳饮料规模及增速（亿元）.9 图 8：中国居民人均消费支出（元）.10 图 9：中国居民健康素养水平（%）.10 图 10：中国含乳饮料产量（万吨）.10 图 11：中国含乳饮料产能（万吨）.10 图 12：我国含乳饮料市场集中度.11 图 13：我国中性含乳饮料市场集中度 CR5.12 图 14：娃哈哈市场占有率（%）.12 图 15：李子园发展历程.13 图 16：李子园股权结构.14 图 17：公司主营业务按地区分类情况图.15 图 18：2023Q3 销售区域收入占比.16 图 19：华东区域收入（亿元）.16 图 20：华东区域经销商数量（家）.16 图 21：华东

13、区域经销商体量（万元/家）.16 图 22：华中区域销售收入（万元）.17 图 23：华中区域经销商数量（家）.17 图 24：华中区域经销商体量（万元/家）.17 图 25：西南区域销售收入（万元）.17 图 26：西南区域经销商数量（家）.18 图 27：西南区域经销商体量（万元/家）.18 图 28：新布局各区域销售收入（万元）.18 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 29：新布局各区域经销商数量（家）.18 图 30：华北经销商体量（万元/家）.18 图 31：华南经销商体量（万元/家）.18 图 32：东北经销商体量（万元/家）.19 图 33：西北经销商体量（万元/家）

14、.19 图 34：公司销售渠道构成.19 图 35：公司经销渠道收入（亿元）.20 图 36：公司直销渠道收入（万元）.20 图 37：公司经销渠道收入（亿元）.20 图 38：李子园甜美女生大赛宣传图.20 图 39：公司销售人员数量（人）.21 图 40：公司销售人员薪酬（万元）.21 图 41：李子园产品符号和广告升级.23 图 42：李子园高校活动宣传图.25 图 43：早餐市场规模（亿元）.25 图 44：中国便利店市场规模（亿元）.25 图 45：中国便利店数量（万家）.25 图 46：李子园员工激励活动图.26 图 47：李子园历史 PE Band.28 图 48：李子园历史 P

15、B Band.28 图 49：公司营业收入（亿元）.30 图 50：公司归母净利润情况（万元）.30 图 51：公司盈利能力（%）.31 表 1：2021 年含乳饮料企业市场份额.11 表 2：公司所获历史荣誉.13 表 3：主要管理层履历.14 表 4：公司管理团队持股情况.15 表 5：公司营销体系建设.19 表 6：李子园销售返利补贴政策.21 表 7：李子园产品及竞品对比.22 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 表 8：经销商 17-20H1 返利补贴（万元）.24 表 9：李子园营业总收入预测.27 表 10：李子园盈利预测.27 表 11：公司主要产品概览.30 敬请阅读末

16、页的重要说明 7 公司深度报告 一、一、含乳饮料含乳饮料：“口味口味+健康健康”双重属性，细分赛道空双重属性，细分赛道空间广阔间广阔 1、含乳饮料：含乳饮料：受众年轻化受众年轻化，消费场景多元消费场景多元 1.1 产品产品属性属性：“口味“口味+健康”，深受年轻群体喜爱健康”，深受年轻群体喜爱 含乳饮料兼具含乳饮料兼具软饮料软饮料与与乳制品乳制品“口味口味+健康健康”的的双重属性。双重属性。含乳饮料是以乳或乳制品为原料，加入水及适量辅料经配制或发酵而成的饮料制品。含乳饮料相较软饮料，富含乳清蛋白等成分，营养更丰富；而相较传统乳制品，口味更多样、消费场景更加多元。甜味上瘾属性甜味上瘾属性明显明显

17、，深受年轻群体喜爱深受年轻群体喜爱。华盛顿大学有研究指出：新生儿对甜味比其他口味明显有偏好，我们在小时候就已经“喜欢”上了甜味。甜味具备上瘾属性，极易产生黏性。Cell 子刊（2019）研究表明，即使明知道过量的糖分有害，人也很难从主观上控制自己的糖分摄入，因为狡猾的糖分会提高大脑对糖分的承受阈值，即吃甜食容易上瘾。甜牛奶味道带轻微甜味，相较于酸性乳饮料和纯牛奶口味更加清爽，受年轻群体喜爱。图图 1：含乳饮料消费场景多样化含乳饮料消费场景多样化 资料来源：公司官方微博、招商证券 根据口味差异，含乳饮料可以分为中性含乳饮料和酸性含乳饮料。根据口味差异，含乳饮料可以分为中性含乳饮料和酸性含乳饮料。

18、目前市面上常见的酸性含乳饮料包括娃哈哈 AD 钙奶、伊利优酸乳等；中性含乳饮料包括李子园甜牛奶、燕塘甜牛奶、伊利谷粒多等。图图 2：常见的含乳饮料产品：常见的含乳饮料产品 资料来源：各品牌官网、淘宝旗舰店、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 1.2 消费属性消费属性：早餐渠道：早餐渠道必选属性突出，流通渠道可选必选属性突出，流通渠道可选属性突出属性突出 早餐渠道早餐渠道而言而言，含乳饮料必选，含乳饮料必选属性突出属性突出。早餐喝奶是中国许多地区的消费习惯，以江浙地区为例，含乳饮料在各地早餐店铺中几乎无处不在，堪称“早餐的标配”，在诸多早餐店的消费场景中，含乳饮料甚至被放置于早餐

19、铺较为隐蔽的位置，而将毛利较高的替代品放置于显眼的位置，但含乳饮料消费者的自点率依旧非常高，一定程度说明了含乳饮料在早餐渠道已接近“必选”状态。图图 3：早餐店的：早餐店的饮料产品陈列饮料产品陈列 资料来源：草根调研、招商证券 流通渠道流通渠道而言而言，含乳饮料属于可选消费品。，含乳饮料属于可选消费品。在传统的流通渠道，大型商超、便利店等消费场景持续扩容，含乳饮料的消费运用场景也更为广阔。但大型商超、便利店等消费场景中，可供消费者选择的饮料品种非常多，含乳饮料的竞品多样，同时消费者的饮用场景也发生了一定变化，此时放置于醒目位置的饮品往往可选属性突出，含乳饮料往往放置于可选消费品的位置。图图 4

20、：便利店的饮料产品：便利店的饮料产品陈列陈列 资料来源：草根调研、招商证券 2、含乳饮料含乳饮料市场：市场：空间广阔，空间广阔，发展可期发展可期 2.1 含乳饮料含乳饮料：千亿市场，增速领先：千亿市场，增速领先 含乳饮料含乳饮料行业千亿级别市场规模，增行业千亿级别市场规模，增速高速高于于软饮料软饮料和和乳制品乳制品。根据 Euromonitor，敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 我国 2022 年软饮料零售额达 6198 亿元，行业整体增速显著放缓，2017-2022年 CAGR 仅 1.2%；我国乳制品行业 2022 年零售额达 3892 亿元，增速同样趋于平缓，2017-2022

21、年 CAGR 仅 2.4%。而根据头豹研究院最新数据，我国含乳饮料市场规模 2021 年达 1238 亿元，同比+11%，2017-2021 年 CAGR 达 7.4%，且预计未来五年将继续保持 5.4%的 CAGR。图图 5：中国软饮料市场规模（亿元中国软饮料市场规模（亿元）图图 6：中国乳制品市场规模（亿元中国乳制品市场规模（亿元）资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券 中性含乳饮料占含乳饮料比重约中性含乳饮料占含乳饮料比重约 10%，2022 年年市场规模预计市场规模预计 136 亿。亿。含乳饮料根据口味差异可以分为中性含乳饮料和酸性含乳饮

22、料，其中酸性含乳饮料又分为发酵型酸乳饮料和调配型酸乳饮料。李子园大单品含乳饮料即属于中性含乳饮料，根据头豹研究院最新数据，2021 年中性含乳饮料市场规模为 127 亿，2022 年预计 136 亿，2026 年市场规模有望达 168 亿。图图 7：中国含乳饮料规模及增速（亿元）：中国含乳饮料规模及增速（亿元）资料来源：头豹研究院、招商证券 2.2 行业驱动因素：需求行业驱动因素：需求升级升级拉动，供给拉动，供给场景场景扩容扩容 需求端：需求端：消费水平和健康意识提升，消费水平和健康意识提升，消费者对饮品的好喝健康诉求提升消费者对饮品的好喝健康诉求提升。根据国家统计局和国家卫健委最新数据，自

23、2017 年起，中国居民消费水平稳步提升，健康素养水平同步快速提高。消费者的消费观念随之发生变化，对饮品的诉求倾向于口味佳和健康化。传统牛奶的口味较为单一且价格偏贵，传统的饮料口味尚-10%0%10%20%02,0004,0006,0008,000200002020212022瓶装水碳酸饮料浓缩饮料果汁即饮咖啡即饮茶能量饮料运动饮料亚洲特别饮料YoY（右轴）-10%-5%0%5%10%15%0040005000200002020212022乳

24、制品YoY（右轴）0%2%4%6%8%10%12%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002002020212022E2023E2024E2025E2026E调配型酸乳饮料发酵型酸乳饮料中性含乳饮料YoY（右轴）敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 可但无营养，而含乳饮料则满足了消费升级所带来的消费诉求，受到了市场的广泛认可，根据头豹研究院数据，2021 年中国含乳饮料规模以上企业产值为 1079万吨，同比+13.1%，2013-2021 年 CAGR 为 10.7%。图图 8：中国居民人均消费支出（元）：中国居民人均消费支出（元

25、）图图 9：中国居民健康素养水平（：中国居民健康素养水平（%）资料来源：国家统计局、招商证券 资料来源：国家卫健委、招商证券 供给端：供给端：消费场景持续扩容，加速触达目标消费群体。消费场景持续扩容，加速触达目标消费群体。饮料最早的消费场景出现在流通渠道，含乳饮料将运用场景扩充至早餐店、便利店、校园店等，中国含乳饮料产量占软饮料产量比重自 2013 年 6.4%增长至 2021 年 10.0%。以国内早餐连锁龙头企业巴比食品为例，2023H1 已累计新开门店 668 家，门店规模较小，含乳饮料以此为切口，成功切入写字楼、地铁站、学校等靠近消费者日常生活场景，及时触达目标人群。根据头豹研究院数据

26、，2021 年中国含乳饮料规模以上企业总产量 1,837 万吨，同比+7.3%，2013 年至 2021 年 CAGR 为 8.6%。产能为 1,868 万吨，同比+10.7%，2013-2021 年 CAGR 为 5.1%。其中，2020 年受不利外部环境影响，居民对含乳饮料的消费需求缩减，企业生产环境受限，行业总体产能同比-5.3%，但不改变长期增长态势。图图 10：中国含乳饮料产量（万吨）：中国含乳饮料产量（万吨）图图 11：中国含乳饮料产能（万吨）：中国含乳饮料产能（万吨）资料来源：招股说明书、头豹研究院、招商证券 资料来源：招股说明书、头豹研究院、招商证券-5%0%5%10%15%0

27、5,00010,00015,00020,00025,00030,0002002020212022居民人均消费支出YoY（右轴）0%5%10%15%20%25%0%5%10%15%20%25%30%2002020212022居民健康素养水平YoY（右轴）917121837-5%-3%-1%1%3%5%7%9%05001,0001,5002,000200202021产量YoY（右轴）216881868-10%-5%0%5%10%15%05001,0001,5002,000201720182

28、01920202021产能YoY（右轴）敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 3、竞争格局：竞争格局：竞争激烈，中性含乳饮料集中度有望提升竞争激烈，中性含乳饮料集中度有望提升 3.1 含乳饮料：集中度高，格局基本稳定含乳饮料：集中度高，格局基本稳定 含乳饮料竞争激烈，但头部企业较为稳定。含乳饮料竞争激烈，但头部企业较为稳定。根据中国奶业统计摘要 2021，我国含乳饮料和植物蛋白饮料生产企业数量由2011年184家增加至2020年265家，竞争日趋激烈，但头部含乳饮料企业市占率稳定且集中度高，2021 年含乳饮料行业 CR5 为 54.5%，CR10 为 57.7%，且近三年基本保持稳定水

29、平。全国性大型企业优势不断扩大（以伊利、蒙牛、娃哈哈为代表）：全国性大型企业优势不断扩大（以伊利、蒙牛、娃哈哈为代表）：切入含乳饮料市场相对较晚，但凭借在乳制品行业强大的品牌优势和完善的营销网络，伊利优酸乳、蒙牛酸酸乳等产品已家喻户晓。全国性布局企业加速发展（以李子园、光明乳业、新乳业、燕塘乳业、全国性布局企业加速发展（以李子园、光明乳业、新乳业、燕塘乳业、均瑶健康、夏进乳业为代表）：均瑶健康、夏进乳业为代表）：依靠重点区域或省份形成了明显的区域优势，生产、销售已经布局全国，但整体优势不及全国性大型企业，凭借产品差异化战略和持续创新，以明星产品或在销售渠道掌控力强的区域不断抢夺区域性中小企业和

30、全国性大型企业的市场份额，逐渐缩小与全国性大型企业的差距。其中，李子园 2021 年市占率为 1.15%。区域性中小企业深耕当地：区域性中小企业深耕当地：企业数量众多、规模较小，优势区域一般为某一省或市。近年来在加强食品安全监管和消费升级的市场趋势作用下，区域性中小企业相较全国性大型企业和全国性布局企业，往往面临更大的难题。但该类企业拥有区域知名的品牌和区域完善的销售渠道，因此常成为全国性大型企业和全国性布局企业快速切入当地市场的收购目标。图图 12：我国含乳饮料市场集中度：我国含乳饮料市场集中度 资料来源：头豹研究院、招商证券 表表 1：2021 年含乳饮料企业市场份额年含乳饮料企业市场份额

31、 品牌品牌 市占率市占率（%）娃哈哈 23.60%伊利 13.19%蒙牛 9.86%养乐多 6.71%李子园 1.15%52.5%55.5%54.5%55.5%58.5%57.7%48%50%52%54%56%58%60%201920202021CR5CR10 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 广东燕塘 0.98%光明乳业 0.81%均瑶健康 0.61%菊乐食品 0.59%河北小洋人 0.24%资料来源：头豹研究院、招商证券 3.2 中性含乳饮料市场：集中度中性含乳饮料市场：集中度尚有尚有提升提升空间空间 中性含乳饮料赛道格局相对分散，集中度有望提升。中性含乳饮料赛道格局相对分散，集

32、中度有望提升。根据头豹研究院数据，2021年中性含乳饮料市场 CR5 为 25.2%，显著低于含乳饮料 CR5 的 54.5%，集中度提升潜力较大。娃哈哈作为在含乳饮料市场中占有率最高的企业，2019-2022 年的市占率基本保持稳定（以总营业收入/市场规模测算）在 40%水平。以此推算，李子园作为中性含乳饮料市场头部企业，2021 年市占率为 11.22%（燕塘乳业经测算 2022 年市占率为 1.56%），公司有望通过整合品牌、渠道等资源，逐步提高市占率。图图 13：我国中性含乳饮料市场集中度：我国中性含乳饮料市场集中度 CR5 图图 14：娃哈哈市场占有率（：娃哈哈市场占有率（%）资料来

33、源：头豹研究院、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 二、二、公司公司优势优势：省内强省内强势势品牌品牌，高性价比高性价比产品产品 1、发展历史久，省内享有高知名度发展历史久，省内享有高知名度 深耕含乳饮料近三十年，甜牛奶奠定优势地位。深耕含乳饮料近三十年，甜牛奶奠定优势地位。李子园食品（前身）成立于 1994年，从事集乳制品、含乳饮料及其它饮料研发、生产和销售。公司的甜牛奶乳饮料产品为畅销 20 余年的经典产品，奠定了公司在“甜牛奶含乳饮料系列”的市场优势地位，此后不断完善形成“1+N”的产品矩阵，致力于成为全国含乳饮料行业引领者。第一阶段第一阶段 初创发展期（初创发展期（1994-200

34、7 年）：年）：1994 年公司成立，1998 年兴建李子园工业园，此后邀请多位明星加盟品牌代言人，并获得浙江食品龙头企业称号。第二阶段第二阶段 产品扩充期（产品扩充期（2008-2017 年）：年）：2008 年公司合并金东李子园，21.0%22.7%25.2%0%5%10%15%20%25%30%20%10%20%30%40%50%20022 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 不断推出新系列产品，2008 年推出玉米汁系列；2011-2014 年，推出“煮”咖啡等新产品。第三阶段第三阶段 全国化扩张期（全国化扩张期（2018 年年-至今

35、）：至今）：2018 年，江西上高和浙江龙游生产基地建成投产，初步实现全国市场拓展。21 年和 23 年分别成功上市（605337.SH）和发行可转债，为全国化奠基。图图 15：李子园发展历程：李子园发展历程 资料来源：公司官网、招股说明书、招商证券 长期历史积淀构筑品牌力，省内市占率高达长期历史积淀构筑品牌力，省内市占率高达70%。公司深耕含乳饮料行业29年，凭借优质产品、良好口碑和超强品牌力在甜味含乳饮料细分领域建立了强大的品牌优势，目前省内市占率高达 70%。曾获得多项奖项与荣誉，包括“中国奶业优秀企业”、“农业产业化国家重点龙头企业”、“年度浙江食品龙头企业”、“浙江省专利示范企业”等

36、荣誉。表表 2：公司所获历史荣誉：公司所获历史荣誉 时间时间 事件事件 时间时间 事件事件 1998 年 金华市“五十强”私营企业荣誉称号 2012 年 浙江省 GMP 达标企业 2000 年 金华市优质农产品金奖-“李子园”纯牛奶、甜牛奶 2014 年 农业产业化国家重点龙头企业，科技型中小企业 2002 年 “浙江省放心单位”，中国奶业优秀企业 2015 年 浙江省专利示范企业 2003 年 金华市农业龙头企业，浙江省省级骨干农业龙头企业 2016 年 浙江省商标品牌示范企业 2004 年 农业产业化国家重点龙头企业，中国驰名商标 2017 年 年度金华市诚信企业，浙江省商标品牌示范企业

37、2004 年 金华市知名商号-“李子园”，浙江省知名商号-“李子园”2018 年 年度金华市人民政府质量奖，中国商业联合会科学技术奖 2005 年 中国乳制品行业优秀企业，浙江省著名商标-李子园（29 类）2019 年“金华市 QC 小组活动成果”一等奖 2006 年 2005 年度金华市民营工业企业 50 强，浙江农业博览会金奖 2020 年 全国商业科技进步奖”特等奖 2007 年 年度浙江食品（液体乳）龙头企业称号 2021 年 年度中国商业联合会科学技术奖 资料来源：公司官网、公司公告、招商证券 2、股权股权集中集中稳定稳定，管理，管理团队团队资深资深 股权结构集中股权结构集中且长期且

38、长期稳定。稳定。截至 2023H1，公司第一大股东为李国平，直接持股21.9%，通过水滴泉投资间接持股22.4%；第二大股东为王旭斌，直接持股5.3%，通过水滴泉投资和誉诚瑞投资间接持股 10.8%；第一大股东和第二大股东为一致 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 行动人，合计持有 60.4%股权。自公司成立以来，持股比例集中且稳定。图图 16：李子园股权结构：李子园股权结构 资料来源：招股说明书、公司公告、招商证券 核心核心高管资深高管资深，管理团队稳定。，管理团队稳定。公司创始人李国平担任公司董事长，王旭斌担任公司董事兼副总经理，二人之前均有食品饮料企业管理经验，行业认知深刻。20

39、21年，接班人在李国平考核下迅速熟悉公司的发展历程、主营业务、运营模式、管理制度。核心高管朱文秀、苏忠军、王顺余分别于 1999、1995、2007 年加入并负责李子园的生产、技术、管理等工作，持续陪伴李子园成长至今。表表 3：主要管理层：主要管理层履历履历 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 履历履历 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 履历履历 李国平 董事长 59 中国国籍，拥有澳门特别行政区永久居留，大专学历；1994-2016 年在浙江李子园任执行董事及总经理；2016 年至今在公司担任董事长 崔宏伟 监事会主席 44 2003-2016 年在浙江李子园先后担任人力资源专员、办公室副主任、办公室

40、主任；2016-2019年 12 月任行政中心总监；2020 年至今在鹤壁李子园任总经理；2016 年至今在公司任监事会主席 王旭斌 董事、副总经理 53 中国国籍，拥有澳门特别行政区永久居留权，本科学历，高级经济师；1993-1995年在金华市金港食品厂任总经理；1998-2008 年在金东李子园任总经理；2008-2016 年在浙江李子园先后任副总经理、监事；2016 年至今在公司任董事及副总经理 金洁 监事 37 2005-2013 年，先后担任过金华市龙鼎混凝土有限公司任技术员；中国电信集团黄页信息有限公司金华分公司客户经理；中国农业银行金华市分行曹宅支行副行长；浙江义乌农商银行金义支

41、行业务部经理；2021 年至今在公司担任投资部副总经理；2022 年至今在公司担任监事 朱文秀 董事、总经理 46 1999-2016 年在浙江李子园担任副总经理；2016 年至今在公司担任董事及总经理 方建华 副总经理 48 1997-2000 年在金华市双龙制药厂担任业务经理；2000-2002 年-在金华利元保健食品有限公司担任业务经理；2002-2016 年在浙江李子园先后担任营销部经理、副总经理；2016 年至今在公司担任副总经理 苏忠军 董事、副总经理 53 1995-2016 年在浙江李子园先后任厂长、生产副总、对外合作部经理、副总经理；2016 年至今在公司担任董事及副总经理

42、程伟忠 董事会秘书 53 1992-1997 年在杭州搪瓷厂担任技术员；1997年-2003年在金华李子园塑料厂担任厂长；2003年-2016年在浙江李子园担任董事长秘书；2016年至今在公司担任董事会秘书 王顺余 董事、副总经理 37 2007-2016 年在浙江李子园先后担任技术中心实验员、生产车间主任、技术中心副主任、主任、经理；2016 年至今在公司担任董事 孙旭芬 财务总监 48 2001-2008 年先后在兰溪市开泰会计师事务所任审计助理、项目经理；金华众泰会计师事务所、金华众泰税务师事务所项目高级经理、部门主管；2009-2016 年在义乌市聚丰会计师事务所担任副主任会计师；20

43、16 年至今在公司先后担任管理会计、财务总监 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 管理团队管理团队利益利益与公司与公司利益利益高度高度绑定绑定。公司管理团队大部分人员加入公司多年，部分核心高管在李子园及其子公司已有 20 年以上的工作经验，并持有公司一定股权。截至 2022 年，公司管理团队成员合计持股 8927 股，占比接近 29%，管理团队利益与公司利益深度绑定，具有高度一致性。表表 4：公司管理团队持股情况：公司管理团队持股情况 姓名姓名 任职年限任职年限 2 2022022 年末持股数（股）年末持股数（股）占比占比 李国平 29 65,765,44

44、8 21.68%王旭斌 25 15,987,720 5.27%朱文秀 24 1,911,000 0.63%苏忠军 28 1,528,800 0.50%方建华 21 1,440,600 0.47%程伟忠 26 1,234,800 0.41%孙旭芬 7 588,000 0.19%崔宏伟 20 441,000 0.15%王顺余 16 367,500 0.12%金洁 2 420 0.00%合计合计 -89,265,28889,265,288 29.43%29.43%资料来源：公司公告、招商证券 3、渠道精细化渠道精细化管理管理，经销商返利行业领先经销商返利行业领先 3.1 渠道战略明晰，不同市场打法迥

45、异渠道战略明晰，不同市场打法迥异 渠道打法：渠道打法：深耕华东地区，积极拓展西南及华中市场。深耕华东地区，积极拓展西南及华中市场。2017-2022 年华东市场贡献一半以上的营收，为公司重点核心市场。在不断巩固江浙沪地区销售优势的同时，以华中、西南地区为重点开拓区域，并新布局华北、华南、西北和东北市场，市场管理精细化，渠道拓展下沉，逐步辐射带动周边区域，2017-2022 年华东地区销售占比不断下降，逐步实现由区域向全国性布局转变。图图 17：公司主营业务按地区分类情况：公司主营业务按地区分类情况图图 资料来源：公司公告、招商证券 华东市场：公司大本营和核心销售市场。华东市场：公司大本营和核心

46、销售市场。自公司成立以来，华东市场即贡献公司一半以上营收。在此基础上，华东地区营收从 2017 年的 4.1 亿元增长至 2022年的 7.3 亿元，CAGR 达 12.0%，近年增速有所放缓。0%20%40%60%80%100%20020202120222023Q3华东华中西南华北华南东北西北电子商务 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 经销商数量基本稳定：经销商数量基本稳定：公司在华东地区已形成最具成熟度的经销商网络，区域经销商数量从 2021Q1 的 820 家增长到 2022Q3 的 903 家，而后由于疫情问题，逐渐步入调整期，公司一方面继续扩张优质经销

47、商，另一方面也对未达成业绩目标的经销商展开优化，因此 2022Q4 经销商数量降至 865 家，2023Q1 起经销商数量又逐渐回升，2023Q3 达 899 家。经销商体量领先：经销商体量领先：华东市场基本为成熟经销商，流通渠道体量较大，2020至 2022 年，公司前五大客户销售均为华东区域经销商公司，占总体营业收入比例分别为 5.98%、5.76%和 5.77%。而学校、早餐渠道经销商体量较小，因此华东经销商平均体量在 20 万左右，基本保持稳定。未来未来市场展望：市场展望：未来公司利用华东地区等作为样板辐射江浙沪周边市场，针对不同终端类型和销售品类设立细分经销商，挖掘细分市场潜力，继续

48、推动公司经营规模增长。在外来务工人员数量整体下降的背景下，公司将侧重发展介入零食渠道、小餐饮等以弥补流通渠道占比的下降。图图 18：2023Q3 销售区域收入占比销售区域收入占比 图图 19：华东区域收入（亿元）：华东区域收入（亿元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 20：华东区域经销商数量（家）：华东区域经销商数量（家）图图 21：华东区域经销商体量（万元：华东区域经销商体量（万元/家）家）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 华中市场：人口基数大，消费潜力大，市场份额仅次于华东市场。华中市场：人口基数大，消费潜力大，市场份额仅次于华东市

49、场。2023Q3 营收占比 19.6%。近年来华中地区经销商数量稳步增长，从 2021Q1 的 492 家增长至 2023Q3 的 607 家，平均收入为 10 万元左右。华中地区营收从 2017 年的 0.9华东华中西南华北华南东北西北电子商务-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0123456789华东地区销售收入yoy（右轴）-4%-2%0%2%4%6%8%10%760 780 800 820 840 860 880 900 920华东经销商数量YoY（右轴）-25%-20%-15%-10%-5%0%051015202530华东经销商体量YoY（右轴）敬请阅读末页的重要说明

50、 17 公司深度报告 亿元增加至 2022 的 2.6 亿元，CAGR 达 22.9%。图图 22：华中区域销售收入（万元）：华中区域销售收入（万元）资料来源：公司公告、招商证券 图图 23：华中区域经销商数量（家）：华中区域经销商数量（家）图图 24：华中区域经销商体量（万元：华中区域经销商体量（万元/家）家）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 西南市场：公司进入较早，品牌影响力较强，市场份额仅低于华中市场。西南市场：公司进入较早，品牌影响力较强，市场份额仅低于华中市场。2021年至 2023Q3，西南市场经销商数量略有上升，从 2023Q1 开始平均收入实现增长，前

51、三季度每个季度的同比增速均在 10%以上。随着公司继续精耕云贵川、鲁豫皖重点市场，经销商体量增大，正逐步实现由区域布局向全国性布局的转变。图图 25：西南区域销售收入（万元）：西南区域销售收入（万元）资料来源：公司公告、招商证券-20%-10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020020202120222023Q3华中地区销售收入yoy（右轴）-5%0%5%10%15%20%25%-200 400 600 800华中经销商数量YoY（右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%0

52、51015华中经销商体量YoY（右轴）0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020020202120222023Q3西南地区销售收入yoy（右轴）敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 图图 26：西南区域经销商数量（家）：西南区域经销商数量（家）图图 27：西南区域经销商体量（万元：西南区域经销商体量（万元/家）家）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 在保障重点市场基础上，积极开拓华北、华南、西北、东北新市场。在保障重点市场基础上，积极开拓华北、华南、西北、东北新市场。新布局市

53、场目前仍处于前期开拓期，市场份额较小但增长潜力大。四大市场经销商数量在2021 年稳步增长，随后略有下降但基本稳定。从经销商体量看，四大市场中，华南市场体量增长快速，从 2021Q1 至 2023Q3，同比增速始终为正值，其中2023Q1 同比增速高达 57.4%。基于此，华南市场销售收入从 2017 年的 218 万迅速至 2022 年的 6696 万，有望成为公司未来新的营收增长点。图图 28：新布局各区域销售收入（万元）：新布局各区域销售收入（万元）图图 29：新布局各区域经销商数量（家）：新布局各区域经销商数量（家）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 30

54、：华北经销商体量（万元：华北经销商体量（万元/家）家）图图 31：华南经销商体量（万元：华南经销商体量（万元/家）家）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券-10%0%10%20%30%40%-100 200 300 400 500西南经销商数量YoY（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%05101520西南经销商体量YoY（右轴）02,0004,0006,0008,0002002020212022 2023Q3华北华南东北西北-50 100 150 200 250 300 35021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q

55、2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3华北华南东北西北-60%-40%-20%0%20%40%01122334华北经销商体量YoY（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%024681012华南经销商体量YoY（右轴）敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 32：东北经销商体量（万元：东北经销商体量（万元/家）家）图图 33：西北经销商体量（万元：西北经销商体量（万元/家）家）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 3.2 渠道营销体系完备，经销商渠道营销体系完备，经销商享享高利润空间高利润空间 建立建立经销与直销经销与直销相相结合的结合

56、的营销体系组织架构营销体系组织架构。总经理直管营销中心和品牌部，营销中心下设六大板块。公司建立了区域销售渠道推广和特通销售渠道推广相结合的市场营销管理体系，对传统和特供渠道、直销平台进行持续建设和维护。图图 34：公司销售渠道构成：公司销售渠道构成 资料来源：公司公告、招商证券 表表 5：公司：公司营销营销体系体系建设建设 部门部门 内容内容 营销中心 六个销售大区 负责经销模式：相关区域经销商搜寻、筛选、管理及具体市场推广计划调研、制定、落实 李子园电子商务 负责直销模式：天猫、京东、淘宝等线上平台的运营及产品销售 市场服务部 负责内部管理、培训，客户档案维护，业务费用、返利审核，业绩分析等

57、 市场物流部 负责公司产品销售运输车辆安排 市场管理部 负责市场调研及信息整理，市场费用稽查、结案，临期品管控等 售后服务与价格管控部 负责经销商及客户投诉调查、处理及总结反馈，市场价格体系维护与管理、冲窜货管理等 品牌部 负责公司品牌建设、媒体运营及投放、市场调研及战略策划支持、产品包装设计、宣传文案策划、实施、公司网站、公众号维护、更新 资料来源：公司公告、招商证券 经销为主：经销为主：主要由六个销售大区负责，公司在维持大型商超卖场等传统渠道供货的基础上，重点开拓学校、早餐店等具有场景化消费需求的特通渠道。公司经销模式占收入比稳定在 95%以上，2017-2022 年收入CAGR 为 18

58、.1%。直销为辅：直销为辅：直销模式主要由李子园电子商务公司负责，一方面通过天猫李子园旗舰店等平台自营网店销售产品；另一方面通过天猫超市、京东-50%-40%-30%-20%-10%0%012345东北经销商体量YoY（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%02468西北经销商体量YoY（右轴）敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 超市等电商平台进行代销。2017-2022 年直销模式 CAGR 为 40.6%，绝对值稳步增长。图图 35：公司经销渠道收入（亿元）：公司经销渠道收入（亿元）图图 36：公司直销渠道收入（：公司直销渠道收入（万万元）元）资料来源：公司公告、招商

59、证券 资料来源：公司公告、招商证券 加加强强营销宣传营销宣传针对性针对性，重点发力青年群体营销，重点发力青年群体营销。2022 年公司销售费用为 1.7 亿元，销售费用率为 12.4%。公司在销售方面重点采取以下措施，以进一步打开市场：1）公司持续进行广告宣传，更新品牌形象。公司邀请青春靓丽的明星作为加盟品牌代言人，在原有品牌形象基础上，加强与“青春”的关联，不断深入品牌目标人群；2）学校+早餐特通渠道方面，李子园持续发力青年群体营销，先后举办“李子园杯”第三届跃动精英邀请赛、第一届李子园甜美女生大赛，与其“青春甜不甜”的品牌新口号高度契合；3）集中进行了交通类媒体的广告投放，包括高铁、地铁和

60、公共交通等。此外，还有新媒体和电视广告的投放运用。图图 37：公司经销渠道收入（亿元）：公司经销渠道收入（亿元）图图 38：李子园甜美女生大赛宣传图李子园甜美女生大赛宣传图 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：官方公众号、招商证券 销售团队不断壮大，薪资福利稳定。销售团队不断壮大，薪资福利稳定。从 2017 至 2022 年，销售人员数量由 156人跃升至 409 人，CAGR 达 21.3%，根据转债说明书，2023 年整个销售团队已有 500+人，销售人员平均薪酬从 9.5 万元提升至 15.9 万元，彰显公司加大营销力度的决心。-20%0%20%40%02468

61、72002120222023Q3经销yoy（右轴）-60%0%60%120%180%240%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020020202120222023Q3直销yoy（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%0400080000000销售费用广告宣传费销售服务费销售费用YoY（右轴）广告宣传费YoY（右轴）销售服务费YoY（右轴）敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图 39：公司销售人员数量（人）：公司销售人员数量（人）图图 40：公司销售人员薪酬（

62、万元）：公司销售人员薪酬（万元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 扁平化管理扁平化管理经销商经销商，予以补贴激励，予以补贴激励，持续优化团队建设，持续优化团队建设。公司直接与经销商对接，通过销售指导价、经销区域管理、经销商库存管理、经销商考核、销售督导等多个方面对经销商购销业务进行指导规范。返利补贴激励丰富。返利补贴激励丰富。公司制定了销售返利补贴政策，包括年度返利补贴、直配返利补贴和市场专项返利补贴，对于达到销售目标的经销商会给予奖励。未来持续优化经销商团队建设。未来持续优化经销商团队建设。公司将继续加强营销队伍建设和经销商的管理，通过指导及参与管理提升经销商的团队

63、力量和管理水平，并在各区域分渠道选取适合的经销商，减少多级批发的管理成本和市场费用，增加经销商通路利润，实现双赢。表表 6：李子园销售返利补贴政策：李子园销售返利补贴政策 政策政策 内容内容 年度返利补贴 公司与所有经销商分别在年度经销合同中约定销售考核指标，一个自然年度内，经销商实际下达或完成订单总量达到公司考核目标，将给予考核返利补贴。同时，每年年末公司将根据各经销商完成订单采购总量给予一定比例的补损返利补贴，用于补偿经销商在分销过程中由于运输、装卸不当导致的公司产品变形、破裂损失。直配返利补贴 为推进特殊品类或特殊区域的市场推广，公司不定期推出直配返利计划，在经销商下达采购订单时给予一定

64、商业折扣。市场推广专项返利补贴 为推进年度销售计划实施，落实市场费用精细化管理，公司针对经销商发生的市场活动推广费用进行点对点的专项补贴。经销商与公司销售经理谈妥相关市场推广方案，由大区经理、市场服务部、营销副总审核实际实施情况及效果，达到约定要求后，公司予以相关返利补贴。市场推广专项返利补贴主要包括追加折返补贴、陈列地堆折返补贴、推广员费用折返补贴、进场费用补贴、卖场费用折返补贴、买赠活动折返等。资料来源：公司公告、招商证券 4、产品产品主打主打“性价比性价比+差异化差异化”优势优势 中中性含乳饮料：性含乳饮料：李子园李子园甜牛奶相较其他主要竞品，具有高性价比与低热量负担的甜牛奶相较其他主要

65、竞品，具有高性价比与低热量负担的优势。优势。相较于光明风味牛奶、一鸣红枣牛奶和旺仔牛奶等饮品，李子园甜牛奶平均价格更低；与燕塘甜牛奶、伊利谷粒多相比，李子园甜牛奶能量及碳水化合物含量更低，喝起来负担较小。酸性含乳酸性含乳饮料：李子园果蔬酸奶相较其他产品，注重打造口味差异化优势。饮料：李子园果蔬酸奶相较其他产品，注重打造口味差异化优势。李子-10%0%10%20%30%40%50%60%70%005002002020212022销售人员数量YoY（右轴）-10%0%10%20%30%40%50%0500212

66、022平均工资YoY（右轴）敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 园通过加入果蔬等原料丰富口味，在竞争激烈的酸性含乳饮料市场形成独特的口味优势，注重差异化发展。表表 7：李子园产品及竞品对比：李子园产品及竞品对比 类别类别 品牌及产品品牌及产品 图示图示 规格规格（ml）价格价格（元）（元）能量能量 碳水化碳水化合物合物 蛋白质蛋白质 脂肪脂肪 单价单价（/100ml）配料配料 中性含乳饮料 李子园甜牛奶 225 2.39 143 4.8 1.0 1.2 1.06 饮用水、全脂牛乳粉、白砂糖、食用香精、食品添加剂等 燕塘甜牛奶 250 3.13 285 7.6 2.4 3.1 1.25

67、水、乳粉、白砂糖、生牛乳、食品添加剂等、食用香精等 伊利谷粒多 250 3.00 215 7.9 1.2 1.3 1.20 饮用水、全脂奶粉、白砂糖、聚葡萄糖、谷物粉、维生素等 光明大白兔风味牛奶 200 5.08 289 7.0 2.4 3.5 2.54 生牛乳、水、白砂糖、稀奶油、单,双甘油脂肪酸醋等 一鸣枣奶 200ml 5.00 263 6.2 2.5 3.1 2.50 生牛乳(80%)、水、白砂糖、红枣果酱、浓缩枣汁、红枣粉、食品添加剂等 旺仔牛奶 125 2.65 310 9.5 2.4 2.7 2.12 复原乳(水全脂乳粉炼乳)水、白砂糖食品添加剂、食用香精等 酸性含乳饮料 李子

68、园果蔬酸奶 280 4.98 168 6.5 1.0 1.1 1.78 饮用水、全脂牛乳粉、发酵草莓汁、白砂糖果葡糖浆等 小洋人 AD 钙乳酸菌 220 2.11 153 7.0 0.7 0.6 0.96 水、全脂乳粉、脱脂乳粉、集葡糖浆、白砂糖、浓缩苹果汁等 娃哈哈营养快线 280 2.89 190 6.0 1.0 1.2 1.03 饮用水、白砂糖、全脂乳粉、食品添加剂、浓缩果汁等 资料来源：淘宝旗舰店、招商证券 三、三、未来看点：未来看点：省内省内短期调整短期调整，省外，省外加速扩张加速扩张，激励，激励激发激发员工员工积极性积极性 1、省内市场：省内市场：短期承压，长期有望实现稳步增长短期

69、承压，长期有望实现稳步增长 省内市场省内市场短期乏力短期乏力，长期长期有望通过有望通过新增渠道、拓展品类等举措新增渠道、拓展品类等举措实现业绩再增实现业绩再增长长。近几年随着华中、西南部分城市崛起，华东沿海一些来自内陆省份的外来务工人员开始回流。根据调研信息，近几年江浙地区包括金华、义乌外来务工人员数量下降明显，传统流通渠道销售受较大影响。由于人口回流等外部市场环境影响，2022 年起，李子园在以浙江为核心区的华东市场营业收入增速首次出现下滑。2023 年公司调整发展战略，通过新增发力渠道、丰富产品矩阵以及更新品牌形象等多种举措，吸引更多年轻潜在消费者，为华东市场注入新活力。渠道渠道精细化管理

70、，转型发力餐饮、零食量贩渠道精细化管理，转型发力餐饮、零食量贩渠道。李子园对不同渠道流通的产品进行重新定位，除了传统的 225ml 小包装和 450ml 大包装外，公司在早餐渠道将 225ml 产品升级至 260ml。在部分学校渠道打造 2.3g蛋白甜牛奶以满足学生营养需求，整体价格体系得到优化。此外，公司重点发力餐饮和零食渠道，针对小餐饮渠道，公司推出 350ml 和 500ml产品；针对零食渠道，公司打造 380ml 的独立产品与零食量贩店合作。品类拓展，增加选择空间。品类拓展，增加选择空间。除李子园甜牛奶大单品外，公司还打造零蔗糖甜牛奶、果蔬酸奶饮料、AD 钙奶和电解质水等产品，目前单品

71、虽尚不 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 成熟，但还是取得不错的增长成绩，产品矩阵更加丰富，为消费者提供了更多的品类选择。全面更新品牌形象，迎合年轻消费群体需求。全面更新品牌形象，迎合年轻消费群体需求。在 Z 世代崛起和国货自信的背景下，公司全面更新品牌形象，产品符号从戴蓝帽子的小男孩变为“李子园同学”。广告语从最初的“新新鲜鲜李子园，自然而然爱上你”到2023 年全新的“青春甜不甜，喝瓶李子园”，在原有品牌形象基础上，加强与“青春”的关联，品牌符号和外观形象更加时尚，辨识度更高，不断深入品牌目标人群。图图 41：李子园产品符号和广告升级李子园产品符号和广告升级 资料来源：公司公告、

72、招商证券 2、省外市场：省外市场：重点布局潜力市场，经销商扩张重点布局潜力市场，经销商扩张势头向好势头向好 2.1 西南、华中、华南市场西南、华中、华南市场增长增长潜力大潜力大 西南市场：西南市场：发展历史悠久，品牌力积淀长久。云南地区发展基础较好，90 年代末期出现牛奶销售点，商业氛围以批发市场为主。李子园 1996-1997 年起便进入云南地区销售，逐渐形成覆盖，之后在云南建厂，设立销售机构。西南地区以云南为基础，逐步带动云贵川、广西等地区的销售。华中市场：华中市场：华东人口回流现象明显。李子园产品目标群体以外来务工的年轻人为主，年龄覆盖 10-30 岁群体。以安徽、江西为例，根据省统计局

73、数据，安徽 2022年全省扣除自然人口负增长的净流入规模近 20 万人，江西 2022 年常住人口增量达到 10 万以上，跨省外出务工人员的回流是重要原因之一。河南、江西、安徽等地外来务工人员回流会带回李子园品牌，在家乡提高产品宣传力度，有助于李子园扩展新的消费群体。华南市场：华南市场：年轻消费群体较多，增长潜力大。从 2021 年起，李子园华南市场增长迅速，得益于华南市场年轻消费群体较多，目标客群基数大。根据第七次人口普查数据，中国 65 岁人口占比最低的万亿城市中，华南的深圳、东莞、佛山、广州包揽前四。此外，公司对华南地区大型连锁便利系统不断渗透，例如乳饮料产品在广东便利店的铺市率从 20

74、21 年 9 月的 34%增长至 2023 年 8 月的 49%，实现迅速扩张布局。敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 2.2 激励激励经销商经销商扩张，扩张，重视重视加固合作关系加固合作关系 经销商享高毛利和高补贴，扩张干劲充足。经销商享高毛利和高补贴，扩张干劲充足。公司渠道扁平化，层级较少，给予经销商的利润空间较大，2017 至 2020H1，经销商毛利率始终保持 30%以上。此外，公司每年给予经销商可观的返利补贴，2017-2020H1 返利补贴总金额占营收 6%以上。根据渠道调研，剔除返利，李子园经销商仍享有 20+%毛利率，终端 25-30%，高于其他可比饮料公司。在高渠道利

75、润的驱动下，经销商合作意愿强烈，经销商数量从 2017 年 1207 家增长至 2023Q3 的 2581 家，布局力度持续扩大。规范管理规范管理+政策稳定加固合作关系，客户粘性极高。政策稳定加固合作关系，客户粘性极高。公司重视经销商精细化管理，严格划分经销范围，采取预付后发货模式，由专业销售经理协助经销商拓展市场份额，并设置价格管控部门，防止低价出售跨区域/渠道窜货的行为。由于经销商政策长期稳定，根据渠道调研，三年以上经销商占比较高，80%以上为老客户，每年新增经销商的销售额仅占约 10%。表表 8：经销商：经销商 17-20H1 返利补贴（万元）返利补贴（万元）类别类别 2017 年年 2

76、018 年年 2019 年年 2020H1 金额金额 占返利前主营占返利前主营收入比例（收入比例（%）金额金额 占返利前主占返利前主营收入比例营收入比例（%）金额金额 占返利前主占返利前主营收入比例营收入比例（%）金额金额 占返利前主占返利前主营收入比例营收入比例（%）年度返利补贴 520.33 0.79 447.16 0.53 578.43 0.56 303.88 0.66 直配返利补贴 507.19 0.77 782.15 0.94 927.62 0.89 255.47 0.55 市场推广专项返利补贴 4,882.71 7.4 3,978.81 4.76 5,396.78 5.18 2,9

77、58.73 6.39 合计 5,910.23 8.95 5,208.12 6.23 6,902.83 6.63 3,518.08 7.6 资料来源：招股说明书、招商证券 2.3 以特通带流通，以特通带流通，通过学校、早餐、便利店触达年轻消费者通过学校、早餐、便利店触达年轻消费者 拓展新市场打法：以特通带流通。拓展新市场打法：以特通带流通。公司产品兼备营养与口感互补、健康与休闲融合的特点，进军新市场主要以学校、早餐、便利店等特通渠道为主，高效触达年轻消费群体，而后逐渐拓展至传统流通渠道。学校场景：产品满足学生补充营养和低价的诉求。学校场景：产品满足学生补充营养和低价的诉求。产品能够补充学生生长所

78、需的能量和优质蛋白，且定价较其他竞品更低，基本复合学生群体所重点关注的价格因素，公司以此为切入点，凭借其高性价比优势，实现快速布局与扩展，目前约占总体收入的 10%。2023 年，李子园还举办了“甜美女生大赛”，通过全国高校路演进一步深入学校场景。早餐场景：甜味牛奶为早餐场景：甜味牛奶为多多地区早餐标配。地区早餐标配。英敏特预测，中国早餐市场规模由 2015 年 1.334 万亿增长至 2021 年 1.948 万亿，CAGR 为 6.5%。很多地区人群具有早餐喝奶的消费习惯，公司优先发力早餐渠道，与巴比食品等早餐连锁品牌达成合作，目前餐饮及早餐店约占营收 20%以上。根据最新渠道调研，公司在

79、全国早餐餐饮渠道的市场份额约为 20%，尚有较大提升空间。便利店场景：年轻群体聚集渠道。便利店场景：年轻群体聚集渠道。根据毕马威&中国经营连锁协会数据，2020 年起便利店门店数量快速增长，2022 年行业销售额达 3834 亿元。敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 李子园成立了专项事业部负责接洽便利店系统，目前已与美宜佳等建立合作，预计随行业持续增长有望推进公司规模进一步扩张。图图 42：李子园高校活动宣传图：李子园高校活动宣传图 资料来源：公司官方公众号 图图 43：早餐市场规模（亿元）：早餐市场规模（亿元）资料来源：英敏特、招商证券 图图 44：中国便利店市场规模（亿元）中国便利

80、店市场规模（亿元）图图 45：中国便利店数量（万家）中国便利店数量（万家）资料来源：毕马威&中国经营连锁协会、招商证券 资料来源：毕马威&中国经营连锁协会、招商证券 3、股权激励股权激励提高提高员工员工积极性积极性 实施员工股权激励。实施员工股权激励。2023 年 10 月，公司推出股份回购计划，拟使用 1.5-3 亿元0500000002500020152021E早餐市场规模外食早餐市场规模0%5%10%15%20%25%30%35%00400050002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售额YoY（右轴

81、）0%10%20%30%40%50%0552015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022门店数量YoY（右轴）敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 资金回购股票，用于实施员工持股计划或股权激励，彰显了公司长期发展信心，将为公司注入新的动力。通过整合内部资源，优化员工激励机制，公司集团利益将进一步绑定，合心协力助力业绩增长。表彰、福利活动激发员工动能表彰、福利活动激发员工动能。近年来，李子园举办了“年度优秀员工表彰大会”、“年度职工子女考取重点学校奖学金发放仪式”等员工激励活动，通过为员工树立榜样、增加福利，激发全体员工动能，将成为公司

82、业绩的重要推动力量。图图 46：李子园员工激励活动：李子园员工激励活动图图 资料来源：网页新闻、招商证券 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 1、关键假设与盈利预测、关键假设与盈利预测 收入端：收入端：通过对华东、华中、西南等七大线下市场和电子商务市场的预测，整体预计公司 23/24/25 年增速分别 3%/10%/12%，有望实现稳步增长。华东市场华东市场：作为公司大本营，短期由于外来人口下降，流通渠道下滑致使业绩承压，但大经销商普遍存在较高黏性，基本盘稳固，长期有望通过新增餐饮、零食量贩渠道等、精细化渠道发展、丰富产品矩阵等方式形成新的增长点，预计 23/24/25 年增速分别-

83、2%/6%/8%。华中市场：华中市场：以河南为主的华中市场，一方面将享受外来人口回流所带来的华东区域的“历史味道”，加速李子园的宣传力度，另一方面将受益于河南鹤壁工厂的产能释放，委外代工比例下降，整体预计 23/24/25 年增速分别8%/15%/15%。西南西南市场市场：公司在西南市场有较长的发展历史，云南曲靖产能释放将加速公司产品销售，通过公司营销力度持续加大，学校渠道的渗透将持续提升，预计西南市场 23/24/25 年增速分别 10%/12%/15%。华南华南市场：市场：作为新开拓最成功的市场，华南市场拥有较高的“甜味”潜在受众，市场处于发展阶段，消费者培育压力较小，叠加经销商高利润+营

84、销推动模式，预计华南市场 23/24/25 年增速分别 26%/25%/25%，将保持高速增长。华北市场：华北市场：尚处起步阶段，基数小而增长空间大，预计 23/24/25 年增速分 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 别 6%/10%/15%。东北和西北市场东北和西北市场：作为乳制品发源地，产品受众较少，预计东北市场 23/24/25年增速分别-25%/5%/5%；预计西北市场 23/24/25 年增速分别-11%/5%/5%。电子商务：电子商务：非公司重点发力业务，预计 23/24/25 年增速分别 1%/10%/15%。表表 9：李子园：李子园营业总收入营业总收入预测预测 会计年

85、度会计年度 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业营业总总收入（百万元）收入（百万元）787 975 1088 1470 1404 1,449 1595 1789 yoy 31%24%12%35%-5%3%10%12%主营业务收入 786 973 1078 1465 1398 1442 1589 1783 yoy 31%24%11%36%-5%3%10%12%华东（百万元）510 590 612 782 729 712 755 815 yoy 24%16%4%28%-7%-2%6%8%华中（百万元）135 180 205 287 258 27

86、9 321 369 yoy 47%33%14%40%-10%8%15%15%西南（百万元）111 149 177 245 258 283 316 364 yoy 34%34%19%39%5%10%12%15%华北（百万元）5 11 13 27 21 22 25 28 yoy 11%112%19%111%-21%6%10%15%华南（百万元）3 9 18 50 67 84 106 132 yoy 50%178%96%180%34%26%25%25%东北（百万元）2 4 6 14 16 12 13 13 yoy 158%136%43%145%10%-25%5%5%西北（百万元）1 2 3 9 9

87、8 9 9 yoy 113%103%61%226%7%-11%5%5%电子商务（百万元）19 29 45 51 41 41 45 52 yoy 232%52%59%12%-20%1%10%15%其他业务收入（百万元）1 2 9 5 6 7 6 6 yoy 2%62%411%-48%11%21%-14%4%资料来源：公司公告、招商证券 利润端：利润端：费用率来看，销售费用率目标控制 10%左右，预计随着收入目标的逐步实现，销售费用率 23/24/25 年分别将 10%/10%/10%；管理费用方面，公司经过 2023 年的全面调整，一方面管理效率提升，另一方面收入增速将加快，管理费用率预计 23

88、/24/25 年分别 4.5%/4.0%/3.8%；公司注重新品研发，预计研发费用率 23/24/25 年分别 1.3%/1.0%/1.0%。因此预计 23-25 年公司归母净利润分别2.6/2.8/3.0 亿，对应同比分别 15%/10%/8%。表表 10：李子园盈利预测：李子园盈利预测 会计年度会计年度 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)787 975 1088 1470 1404 1449 1595 1789 yoy 31%24%12%35%-5%3%10%12%营业利润(百万元)159 233 277 341 28

89、0 323 355 382 yoy 40%47%19%23%-18%15%10%8%敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 归母净利润(百万元)124 182 215 262 221 255 280 302 yoy 38%46%18%22%-16%15%10%8%每股收益(元)0.32 0.46 0.54 0.67 0.56 0.65 0.71 0.76 P/E(倍)48.6 33.3 28.2 23.0 27.4 23.7 21.6 20.1 P/B(倍)12.9 11.7 8.3 3.8 3.5 3.0 2.8 2.5 资料来源：公司公告、招商证券 2、投资建议投资建议 华东市场虽短期

90、承压，但公司积极转型调整，重点发力餐饮、零食渠道以稳住基本盘，预计很快见效；省外华中和西南市场根基稳固，通过渠道精细化运营管理及稳定的经销商激励政策，特通带动流通稳步提高市占率；华南市场为成长市场，增长势头迅猛。此外，公司回购股份用以员工激励，整体发展状态较好。因此，我们预计 23-25 年 EPS 为 0.65、0.71、0.76 元，首次覆盖，暂不给予目标价。五、五、风险提示风险提示 1.宏观宏观经济环境扰动，行业需求下行经济环境扰动，行业需求下行，市场，市场需求不及预期需求不及预期；2.省内市场竞争加剧，流通渠道下滑省内市场竞争加剧，流通渠道下滑加速加速；3.省外市场营销投入成效较低省外

91、市场营销投入成效较低；4.省外市场开拓低于预期省外市场开拓低于预期，华南市场增长受阻，华南市场增长受阻。PE-PB Band 图图 47：李子园李子园历史历史 PE Band 图图 48：李子园李子园历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 15x25x30 x40 x45x05540Feb/21Aug/21Feb/22Aug/22Feb/23Aug/23(元)3.1x3.7x4.2x4.7x5.2x05540Feb/21Aug/21Feb/22Aug/22Feb/23Aug/23(元)敬请阅读末页的重要说

92、明 29 公司深度报告 六、六、附录附录 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1005 1007 1737 1924 2139 现金 528 553 1279 1419 1573 交易性投资 70 31 31 31 31 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 1 1 1 1 1 其它应收款 1 2 2 2 2 存货 182 290 290 322 364 其他 223 132 136 150 168 非流动资产非流动资产 1097 1369 1419 1464 1504 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 63

93、2 673 737 794 845 无形资产商誉 138 140 126 113 102 其他 327 557 557 557 557 资产总计资产总计 2102 2377 3156 3387 3643 流动负债流动负债 423 566 491 531 583 短期借款 0 75 0 0 0 应付账款 214 303 303 337 381 预收账款 86 56 56 62 70 其他 124 133 132 133 133 长期负债长期负债 73 82 682 682 682 长期借款 0 0 0 0 0 其他 73 82 682 682 682 负债合计负债合计 497 648 1172

94、1213 1265 股本 217 303 394 394 394 资本公积金 747 660 660 660 660 留存收益 642 765 929 1120 1324 少数股东权益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 1605 1729 1984 2175 2378 负债及权益合计负债及权益合计 2102 2377 3156 3387 3643 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 219 260 267 291 316 净利润 262 221 255 280 302 折旧摊销

95、54 68 80 85 90 财务费用 0 2(4)(8)(6)投资收益(1)(2)(60)(60)(60)营运资金变动(92)(27)(4)(6)(8)其它(3)(2)0 0 0 投资活动现金流投资活动现金流(487)(209)(70)(70)(70)资本支出(304)(191)(130)(130)(130)其他投资(184)(18)60 60 60 筹资活动现金流筹资活动现金流 587(25)529(81)(92)借款变动(82)39(75)0 0 普通股增加 101 87 91 0 0 资本公积增加 590(87)0 0 0 股利分配(58)(98)(91)(89)(98)其他 36 3

96、3 604 8 6 现金净增加额现金净增加额 319 25 726 140 155 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 1470 1404 1449 1595 1789 营业成本 942 948 948 1053 1191 营业税金及附加 14 14 14 15 17 营业费用 167 175 145 159 179 管理费用 61 58 65 64 68 研发费用 14 15 19 16 18 财务费用(27)(25)(4)(8)(6)资产减值损失(0)0 0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 0 1 1 1 1 其

97、他收益 41 58 58 58 58 投资收益 1 2 2 2 2 营业利润营业利润 341 280 323 355 382 营业外收入 1 4 4 4 4 营业外支出 4 3 3 3 3 利润总额利润总额 338 280 324 356 383 所得税 76 59 69 75 81 少数股东损益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 262 221 255 280 302 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 35%-5%3%10%12%营业利润 23%-18%15%

98、10%8%归母净利润 22%-16%15%10%8%获利能力获利能力 毛利率 35.9%32.5%34.6%33.9%33.4%净利率 17.9%15.7%17.6%17.6%16.9%ROE 22.5%13.3%13.7%13.5%13.2%ROIC 20.5%11.8%13.2%13.1%13.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 23.6%27.3%37.1%35.8%34.7%净负债比率 0.0%3.2%0.0%0.0%0.0%流动比率 2.4 1.8 3.5 3.6 3.7 速动比率 1.9 1.3 3.0 3.0 3.0 营运能力营运能力 总资产周转率 0.9 0.6 0.5 0.5

99、0.5 存货周转率 6.0 4.0 3.3 3.4 3.5 应收账款周转率 1572.0 1524.0 1871.0 1977.0 1994.0 应付账款周转率 4.9 3.7 3.1 3.3 3.3 每股资料每股资料(元元)EPS 0.67 0.56 0.65 0.71 0.76 每股经营净现金 0.56 0.66 0.68 0.74 0.80 每股净资产 4.07 4.38 5.03 5.51 6.03 每股股利 0.25 0.23 0.23 0.25 0.27 估值比率估值比率 PE 23.0 27.4 23.7 21.6 20.1 PB 3.8 3.5 3.0 2.8 2.5 EV/E

100、BITDA 16.3 18.6 14.9 13.7 12.8 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 表表 11：公司主要产品概览公司主要产品概览 产品类别产品类别 图示图示 名称名称 规格规格 含乳饮料含乳饮料 配置型含乳饮料 风味甜牛奶乳饮料（原味/哈密瓜/草莓/朱古力/麦香/荔枝味）100/225/260/380/450/500ml 酸味乳饮料（纯情乳/遇之恋）450/480ml 发酵型含乳饮料 乳酸菌乳饮品(零脂肪/芒果/混合莓味）100/330ml 发酵酸奶饮品 发酵酸奶饮品（原味/果蔬/水蜜桃/红枣味）180/220/280/1000ml 新品 零

101、蔗糖甜牛奶乳饮料（原味/抹茶味）320ml 复合蛋白饮料复合蛋白饮料 核桃花生牛奶复合蛋白饮品 250ml 植物蛋白饮料植物蛋白饮料 复原椰子汁 600/1000ml 果蔬汁类饮料果蔬汁类饮料 橙汁/苹果汁/双柚汁/芒果汁 310/480/1000ml 乳制品乳制品 榴莲牛奶（臭臭奶）倍特纯牛奶 复原椰子汁饮品 舒焕奶/燕麦牛奶/纯牛奶 280ml 250ml 1L-其他类饮料其他类饮料 浓咖啡饮品（奶咖）VD 钙乳酸饮品 枸杞大红枣奶味饮品 电解质饮料等 280ml 220ml 250ml 380ml 资料来源：公司公告、招商证券 图图 49：公司营业收入（亿元）：公司营业收入（亿元）图图

102、50：公司归母净利润情况（万元）公司归母净利润情况（万元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246810121416营业收入yoy（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,000归母净利润yoy（右轴）敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 图图 51：公司盈利能力（公司盈利能力（%）资料来源：公司公告、招商证券 0%10%20%30%40%50%20020202120222023Q3毛利率归母净利

103、率 敬请阅读末页的重要说明 32 公司深度报告 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级说明评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增

104、持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。