1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 11 月 12 日 公司研究公司研究 智能化改造智能化改造：护城河护城河持续加宽持续加宽，产量，产量将将再上台阶再上台阶 鸿路钢构（002541.SZ）深度跟踪研究报告之五 买入（维持）买入（维持）复盘：基于成长复盘：基于成长的的确确定性定价。定性定价。2019-2020 年，鸿路钢构二级市场表现亮眼，市场基于“两大确定性”给予其阶段性高溢价：1）需求侧的高度确定性：鸿路钢构具有明显的成本优势，低价策略使订单持续向其汇集；2）供给侧的高度确定性：彼时产能扩张目标清晰，先后提出了 2021/2022 年底达到 400/500 万吨年产能

2、的扩张目标（2019 年年产能仅 240 万吨）。20H2 至今，鸿路处于业绩验证期及估值消化期；在诸多不可抗力因素下，公司产能仍保持扩张，经营业绩保持增长。现阶段，市场担忧其中长期成长性不足，即缺乏明确的产能扩张目标。展望展望 1 1：智能智能化改造将进一步强化护城河。化改造将进一步强化护城河。钢结构产品的非标属性，导致产业目前的自动化程度不高。随着上游设备的迭代升级，尤其是机器视觉、离线编程等多个技术的突破，钢构行业智能化改造或已具备可行性。根据我们测算，鸿路钢构经智能化改造后，预计仅焊接环节就可以降低生产成本约 174 元/吨。2022年以来，鸿路大规模采购激光切割机、智能焊接机器人，其

3、产线智能化改造正加速推进。钢构智能化时代，鸿路的护城河将进一步强化：1）鸿路有庞大的基础产能，其产线和工序较同业更为标准化，因此其产线改造难度将低于同业。2）钢构智能化产线尚处于早期，可能存在阶段性效率损失，对管理层是个挑战；对于鸿路来说，“智能化改造”是“一把手工程”，实控人的主导将有效保障智能化改造快速持续推进、持续迭代，竞争对手想要模仿或相对困难，存在较高壁垒。展望展望 2 2：智能化改造等同于产能扩张。智能化改造等同于产能扩张。此前，鸿路产能扩张实现路径主要是新建生产基地；未来，鸿路产能产量的扩张将主要通过提高生产效率实现。从原理分析，目前核定产能方法是以每平米厂房年产 1 吨钢结构，

4、而影响生产效率的主要因素在于工人团队的协同度。目前，鸿路部分成熟工厂的产能利用率可达 140%，意味着其综合产能利用率仍有较大提升空间（预计 2023 年约 90%）。智能化改造可使成熟工厂的经验在内部大批量复制，并降低公司对人工的依赖程度；智能化改造也将带来生产车间的环境得以改善，使工作班次数量增加成为可能。投资建议：基于“新一轮确定性成长”的再定价。投资建议：基于“新一轮确定性成长”的再定价。19-20 年，鸿路二级市场的超额收益源于其“确定性”；钢构智能化时代，鸿路即将迎来“新一轮确定性增长”。未来鸿路的护城河将进一步强化；其产量亦将再上一台阶。目前，公司智能化改造已有实质进展：2023

5、 年智能切割机有望推广至公司所有产线；焊接机器人大规模列装在即。维持公司 2023-2025 年归母净利润预测 13.0 亿元、15.1 亿元、17.2 亿元。基于确定性的再定价，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：钢价大幅波动抑制下游需求、需求复苏不及预期、产能扩张及利用率钢价大幅波动抑制下游需求、需求复苏不及预期、产能扩张及利用率爬坡不及预期、智能化改造进度不及预期。爬坡不及预期、智能化改造进度不及预期。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）19,51

6、5 19,848 22,974 26,296 29,343 营业收入增长率 45.08%1.71%15.75%14.46%11.59%净利润（百万元）1,150 1,163 1,302 1,508 1,723 净利润增长率 43.93%1.09%12.02%15.81%14.25%EPS（元）2.17 1.69 1.89 2.19 2.50 ROE（归属母公司)（摊薄）15.82%14.08%13.85%14.05%14.07%P/E 12 15 13 11 10 P/B 1.8 2.1 1.8 1.6 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-11-10，注：22

7、Q2 由于公积金转股及可转债转股，公司总股本由 5.3 亿股增长至 6.9 亿股 当前价：当前价：25.0025.00 元元 作者作者 分析师：孙伟风分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 分析师：陈奇凡分析师：陈奇凡 执业证书编号：S0930523050002 市场数据市场数据 总股本(亿股)6.90 总市值(亿元)：172.50 一年最低/最高(元)：24.36/38.08 近 3 月换手率：27.87%股价相对走势股价相对走势 -18%-8%3%13%24%11/2202/2305/2308/23鸿路钢构沪深300

8、收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对-6.35-8.44-18.93 绝对-8.56-16.11-23.62 资料来源：Wind 相关研报相关研报 研发费用高增扰动盈利，看好公司智能化改造鸿路钢构（002541.SZ）2023 年三季报点评（2023-10-28）23Q3 订单保持较快增长，月产量维持在较高水平鸿路钢构（002541.SZ）2023 年三季度经营数据点评（2023-10-10）生产设备智能化改造加速推进，23Q2 经营质量进一步优化鸿路钢构（002541.SZ）2023年半年报点评（2023-08-27）要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢

9、构（002541.S002541.SZ Z）目录目录 1、复盘：持续扩产是公司股价主要驱动力复盘：持续扩产是公司股价主要驱动力 .5 5 1.1、19Q3-20Q3 涨幅超 500%：基于确定性的定价.5 1.2、20Q4 至今：估值消化期，竞争优势验证.7 2、智能改造进行时，护城河将持续强化智能改造进行时，护城河将持续强化 .1111 2.1、多年研发投入，公司智能化改造已有实质进展.11 2.2、智能设备将提升公司产品质量，有望增强客户粘性.12 3、产能利用率有望突破，带来成长新空间产能利用率有望突破，带来成长新空间 .1515 3.1、智能化改造将显著提高生产效率.15 3.2、产能

10、利用率天花板有望突破.16 4、吨成本有望下降，成本优势或持续强化吨成本有望下降，成本优势或持续强化 .1919 4.1、智能化改造后，吨折旧费用有较大概率下降.19 4.2、智能化改造或降低用工成本，成本优势有望强化.21 5、投资建议：基于成长确定性的再定价投资建议：基于成长确定性的再定价 .2222 6、风险分析风险分析 .2424 YZMAMBeVfWnVtPrNbR8QaQpNmMnPsRjMrQrQjMrQmP7NrQpPNZqMoQxNpMsQ 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.S002541.SZ Z）图目录图目录 图 1：19Q4-

11、20Q3 鸿路钢构股价涨幅超 500%.5 图 2：19Q4-20Q3 鸿路钢构股价涨幅超过 500%的三大驱动因素：高成长性、成长的高确定性、装配式建筑主题投资行情.6 图 3：高成长性：鸿路钢构 2018-2020 年产能 CAGR 为 41%.6 图 4：高成长性：鸿路钢构 2018-2020 年产量 CAGR 为 32%.6 图 5：高成长性：鸿路钢构 2018-2020 年订单金额 CAGR 为 21%.6 图 6：高成长性：鸿路钢构 2018-2020 年扣非净利润 CAGR 为 55%.6 图 7：成长的高确定性：鸿路钢构 2018 年市占率仅 2%，提升空间广阔.7 图 8：成

12、长的高确定性：鸿路钢构成本优势显著，下游订单向其汇集，材料订单金额 2018-2020 年 CAGR 为 40%.7 图 9：19Q4-20Q3，装配式建筑行指数最高涨幅达 70%.7 图 10：20Q4 至今鸿路钢构股价大致在 200-300 亿元总市值区间波动.8 图 11：20Q4 至今鸿路钢构股价区间波动的因素分析：对成长性的担忧、订单及产量表观增速放缓.8 图 12：2018 年至今，生产人员翻倍增长.9 图 13：2020 年初至今，钢价大幅波动（元/吨）.9 图 14：受钢价上涨、地产下行等因素影响，21Q2-22Q3 公司订单增速呈放缓趋势，剔除钢价因素后实际接单量增速快于表观

13、.10 图 15：受疫情扰动、下游需求承压等因素影响，21Q2-22Q3 公司产量增速呈放缓趋势，22Q4 至今产量增速回升.10 图 16：使用等离子切割机切割后的钢板，切口不够平整.13 图 17：鸿路钢构激光切割机切割后的钢板，切口平整、精度高.13 图 18：人工焊接过程中产生的气孔.13 图 19：鸿路钢构智能化设备焊接后的钢结构产品，焊缝质量高.13 图 20：人工喷涂的钢结构产品，质感较差.13 图 21：智能喷涂机器人喷涂的钢结构产品，喷涂均匀、质感较好.13 图 22：鸿路钢构单季度大额订单占比呈现上升趋势.14 图 23：21-23 年前三季度，鸿路大额订单占比稳定在 20

14、%以上.14 图 24：20mm 板厚以内，激光切割机切割速度显著高于等离子切割机.15 图 25：钢结构以人工生产为主，产能数据为经验值.16 图 26：钢结构以人工生产为主，产能数据为经验值.16 图 27：2019-2023 年，公司产能利用率总体提升，预计 2023 年将达到 90%.17 表目录表目录 表 1：鸿路钢构智能化改造进展.11 表 2：鸿路钢构智能设备采购信息汇总.12 表 3：智能化设备有助于提高产品质量.12 表 4：切割速度比较：与等离子切割机相比，激光切割机将显著提高切割速度.15 表 5：智能化设备有助于提高生产效率.15 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究

15、报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.S002541.SZ Z）表 6：鸿路钢构未来 3-5 年产量复合增速或保持在 15%-39%.18 表 7：新建厂房吨投资成本测算.19 表 8：切割及焊接环节智能化改造单线投资成本测算.19 表 9：智能化改造单线投资成本测算.19 表 10：智能化改造前，房屋及建筑物、机器设备单线投资成本测算.19 表 11：测算智能化改造后单条产线年折旧费用增长约 70%.20 表 12：智能化改造后吨折旧费用有较大概率下降，测算产能利用率高于 167%时吨折旧费用较改造前下降.20 表 13：测算单条产线焊工人数为 25 人.21 表 14：测算单条产线焊接机

16、器人可替代 20 名焊工，替代比例达 80%.21 表 15：单条产线焊接环节智能化改造后测算单吨成本下降约 174 元/吨.21 表 16：鸿路钢构远期总市值弹性测算.23 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ002541.SZ）1 1、复盘复盘：持续扩产是公司股价主要驱动力持续扩产是公司股价主要驱动力 1.11.1、19Q319Q3-20Q320Q3 涨幅超涨幅超 500%500%：基于确定性的定价：基于确定性的定价 2019Q4-2020Q3，鸿路钢构股价涨幅超过 500%，市场主要基于确定性对其予以定价：我们在深度报告以利润表视角，再论鸿路

17、成长性来源鸿路钢构（002541.SZ）深度跟踪研究之二（2020 年 2 月 26 日）、资产及现金流视角，三论鸿路价值鸿路钢构（002541.SZ）深度跟踪研究之三（2020 年 4月 21 日）等多篇报告论证了鸿路中长期成长的确定性：1）成本管理带来护城河使其在低市场份额背景下，需求端的高度确定性；2）产能跨越式增长，带来业绩增长的高度确定性。图图 1 1：19Q419Q4-20Q320Q3 鸿路钢构股价涨幅超鸿路钢构股价涨幅超 500%500%0 50 100 150 200 250 300 350 400 鸿路钢构(002541):总市值（亿元）资料来源：wind，光大证券研究所，截

18、至 2023.11.10 19Q4-20Q3 鸿路钢构股价 涨幅超 500%敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ002541.SZ）图图 2 2：19Q419Q4-20Q320Q3 鸿路钢构股价涨幅超过鸿路钢构股价涨幅超过 500%500%的三大驱动因素：高成长性、成长的高确定性、装配式建筑主题投资行情的三大驱动因素：高成长性、成长的高确定性、装配式建筑主题投资行情 资料来源：鸿路钢构 2018-2020 年年报，杭萧钢构 2021 年半年报，光大证券研究所绘制 驱动因素驱动因素 1 1：高成长性：高成长性 公司扩产目标明确，2018-2020 年

19、产能、产量保持高增长（年化增速分别为 41%、32%）。图图 3 3：高成长性：鸿路钢构：高成长性：鸿路钢构 2012018 8-20202020 年产能年产能 CACAGRGR 为为 41%41%图图 4 4：高成长性：鸿路钢构：高成长性：鸿路钢构 2012018 8-20202020 年产量年产量 CAGRCAGR 为为 32%32%144 187 251 339 350 450 0%10%20%30%40%50%60%0 100 200 300 400 500 2002120222023E鸿路钢构产量（万吨）yoy 资料来源：鸿路钢构 2018-2022 年年报，2

20、023 年半年报，光大证券研究所，注：2018-2020年的产能数据是年内平均产能，2021-2023 年的产能数据是年末节点产能，2023 年年末产能是预测数据，公司在 2023 年半年报中预测 2023 年底公司年产能将达到 520 万吨 资料来源：鸿路钢构 2018-2022 年年报，2023 年半年报，光大证券研究所，注：公司 23年前三季度产量为 323 万吨，其中 23Q2/Q3 产量约为 119/113 万吨，23Q4 产能持续扩张背景下，判断 23Q4 产量将达到 120-130 万吨，由此判断 23 年产量或接近 450 万吨 图图 5 5：高成长性：高成长性：鸿路钢构鸿路钢

21、构 2012018 8-20202020 年订单金额年订单金额 CAGRCAGR 为为 21%21%图图6 6：高成长性：高成长性：鸿路钢构鸿路钢构2012018 8-20202020年扣非净利润年扣非净利润CAGRCAGR为为5555%31%27%16%31%10%17%0%5%10%15%20%25%30%35%0 50 100 150 200 250 300 20021202223Q1-Q3新签订单(亿元）yoy 2.54.66.18.69.27.0134%81%33%41%7%-2%-25%0%25%50%75%100%125%150%0 2 4 6 8 10 2

22、0021202223Q1-Q3扣非净利润(亿元）yoy 资料来源：鸿路钢构 2018-2022 年年报，2023 年半年报，光大证券研究所，注：公司2018-2020 年订单金额 CAGR 低于产能产量增速主要由于公司工程业务规模收缩，材料订单金额 2018-2020 年 CAGR 为 40%资料来源：wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ002541.SZ）驱动因素驱动因素 2 2：成长的高确定性成长的高确定性 成长的高确定性主要来自公司成本优势和低市占率，两者共同驱动下游订单需求向公司集中，销量增速

23、主要取决于产能投产进度。图图 7 7：成长的高确定性：鸿路钢构：成长的高确定性：鸿路钢构 2012018 8 年市占率仅年市占率仅 2 2%，提升空，提升空间广阔间广阔 图图 8 8：成长：成长的高确定性：鸿路钢构成本优势显著的高确定性：鸿路钢构成本优势显著，下游订单向其，下游订单向其汇集，材料订单金额汇集，材料订单金额 2012018 8-20202020 年年 CAGRCAGR 为为 40%40%2.0%2.5%3.1%3.8%3.8%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%200212022鸿路钢构市占率 43%58%24%33%10%17%0%10%20%

24、30%40%50%60%70%0 50 100 150 200 250 300 20021202223Q1-Q3新签材料订单(亿元）yoy 资料来源：鸿路钢构 2018-2022 年年报，精工钢构 2023 年半年报，杭萧钢构 2021 年半年报，光大证券研究所，注：市占率=鸿路钢构年度产量/钢结构行业年度产量 资料来源：鸿路钢构 2018-2022 年年报，2022 年前三季度经营数据公告，2023 年前三季度经营数据公告，光大证券研究所 驱动因素驱动因素 3 3：装配式建筑主题投资行情：装配式建筑主题投资行情 2019-2020 年，装配式建筑行业政策推动加速、板块迎

25、来主题投资行情，wind装配式建筑指数在 19Q4-20Q3 最高涨幅达 70%。图图 9 9：19Q419Q4-20Q320Q3，装配式建筑行指数，装配式建筑行指数最高涨幅达最高涨幅达 7070%600 700 800 900 1,000 1,100 1,200 装配式建筑指数 资料来源：wind，光大证券研究所，截至 2023.11.10，注：图中灰色虚线圈对应 19Q4-20Q3 装配式建筑行业指数大涨区间 1.21.2、20Q420Q4 至今：估值消化期，竞争优势验证至今：估值消化期，竞争优势验证 2020Q4 至今，鸿路钢构市值大致在 200-300 亿元区间波动，估值处于消化期；主

26、要由于市场对其长期成长性存疑、21-22 年多重宏观因素冲击下导致订单及产量表观增速放缓，但剔除钢价波动等因素后公司经营数据实际增速好于表观，且在 2023 年已恢复至较高水平。装配式建筑行业 板块整体上涨 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ002541.SZ）图图 1010：20Q20Q4 4 至今鸿路钢构股价大致在至今鸿路钢构股价大致在 亿元总市值区间波动亿元总市值区间波动 0 50 100 150 200 250 300 350 400 鸿路钢构(002541):总市值（亿元）资料来源：wind，光大证券研究所，

27、截至 2023.11.10 图图 1111：20Q20Q4 4 至今鸿路钢构股价区间波动至今鸿路钢构股价区间波动的因素分析：对成长性的担忧、的因素分析：对成长性的担忧、订单及产量表观增速放缓订单及产量表观增速放缓 资料来源：wind，鸿路钢构 2020 年年报，光大证券研究所绘制 20Q4 至今，鸿路钢构市值大致在 200-300 亿元区间波动 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ002541.SZ）制约制约因素因素 1 1：对长期的成长性对长期的成长性担忧担忧 公司明确提出将在 2022 年底达到 500 万吨年产能的目标，随着产能目标逐渐接近，

28、后续扩产缺乏目标指引，投资者对未来成长性存在担忧。此外，大规模扩产后，公司生产人员人数激增，管理难度增加，市场担忧持续增长的人员规模会对扩产形成制约。图图 1212：20182018 年至今，生产人员翻倍增长年至今，生产人员翻倍增长 0.9 0.9 1.3 1.7 1.9 1.1 1.1 1.5 1.9 2.1 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 200212022生产万人员数量（万人）员工总万人数（万人）其他（万人）资料来源：wind，光大证券研究所 制约因素制约因素 2 2：多重因素冲击下游需求，订单及产量表观增速放

29、缓多重因素冲击下游需求，订单及产量表观增速放缓 自 2021Q2 起，钢结构行业下游需求先后受到多重宏观因素冲击：21Q2，钢价快速上涨抑制下游施工投资意愿；21Q3-22Q2，房地产投资及销售快速下行，土地成交腰斩，卖地收入减少制约了地方政府财政支出能力，进而影响钢结构下游市政类基建需求。22Q2 华东地区疫情扩散、22 年 8 月高温限电，亦对公司生产、运输及下游需求造成扰动。由于上述多重原因，21Q2-22Q3 公司订单及产量表观增速出现放缓迹象。图图 1313：20202020 年初至今，钢价大幅波动年初至今，钢价大幅波动（元（元/吨）吨）3000 4000 5000 6000 700

30、0 上海:价格:热轧板卷:Q235B:3.0mm热轧板卷：季度均价（元/吨）资料来源：wind，光大证券研究所，截至 2023.11.10 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ002541.SZ）图图 1414：受钢价上涨、地产下行等因素影响，受钢价上涨、地产下行等因素影响，21Q221Q2-22Q322Q3 公司订公司订单增速呈放缓趋势单增速呈放缓趋势，剔除钢价因素后实际接单量增速快于表观，剔除钢价因素后实际接单量增速快于表观 图图 1515：受疫情扰动、下游需求承压等因素影响，受疫情扰动、下游需求承压等因素影响，21Q221Q2-22Q322

31、Q3 公公司产量增速呈放缓趋势司产量增速呈放缓趋势，22Q422Q4 至今产量增速回升至今产量增速回升 -25%0%25%50%75%100%0 20 40 60 80 100 单季度新签合同额(亿元）yoy -50%0%50%100%150%0 20 40 60 80 100 120 140 单季度产量（万吨）yoy 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 剔除宏观层面扰动，公司剔除宏观层面扰动，公司产能保持扩张、产能保持扩张、保持较强竞争优势保持较强竞争优势 2022 年底公司年产能达到 480 万吨，同比+60 万吨，产能增长持续兑现。22 年公司产量增速

32、虽放缓，但吨净利同比提升较多，主要由于下游需求结构变化导致公司订单结构中高附加值项目占比提升，公司实际加工能力保持增长。下游需求复苏后，22Q4 公司产量增速边际回升；2023 年，公司订单及产量恢复较快增长，可验证其仍保持较强竞争优势。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ002541.SZ）2 2、智能改造进行时，智能改造进行时，护城河护城河将持续强化将持续强化 2.12.1、多年研发投入，公司智能化改造已有实质进展多年研发投入，公司智能化改造已有实质进展 公司已在智能化改造领域探索多年公司已在智能化改造领域探索多年 2015 年，鸿路钢构首次

33、提出“加强对生产线部分关键设备进行智能化技术改造的研发，以期进一步降低生产成本，提高生产效率及产品质量，减少用工人数，从而进一步提高公司产品的竞争力”，至 2023 年，公司已在智能化改造的道路上探索多年、累计投入超过 10 亿元。公司对智能化改造的目的有着清晰的认识：加强对生产线部分关键设备进行智能化技术改造的研发，以期进一步降低生产成本，提高生产效率及产品质量，减少用工人数，从而进一步提高公司产品的竞争力。提升产品质量、降低用工成本、提升产品质量、降低用工成本、提高生产效率是公司进行智能化改造的三大目标。提高生产效率是公司进行智能化改造的三大目标。表表 1 1：鸿路钢构智能化：鸿路钢构智能

34、化改造改造进展进展 时间时间 智能化智能化改造改造进展进展 2015 年 加强对钢结构生产线部分关键设备进行智能化技术改造的研发，以期进一步降低生产成本、提高生产效率、提高产品质量及减少用工人数，从而进一步提高公司产品的竞争力。目前样机已试制及调试完成，已具备批量化改造的条件。2016 年 定增募资约 12 亿元，其中约 2 亿元用于智能化制造技改项目，主要用于材料配送中心建设、轻钢生产线智能技改、重钢生产线智能技改及智能设备研发及组装车间建设等方面。加强对钢结构生产线部分关键设备进行智能化技术改造的研发，已经开始批量化的改造。2017 年 智能化改造已经大面积展开。2018 年 利用募投资金

35、及部分自有资金共计投入约 1.6 亿，对公司原有钢结构生产线进行了大规模的智能化改造，研发或引进了包括全自动钢板剪切配送生产线、数控下料、数控钻孔、全自动双弧双丝埋弧焊生产线、焊接及喷涂机器人等先进设备及生产工艺，可以较明显地降低生产成本、提高产品质量、降低劳动强度。2019 年 继续快速推进钢结构制造智能化技术改造，继续完善每道工序信息化管理等措施，确保产品质量的可追溯性。继续加大了对研发的投入，年内研发投入 3 亿元，引进焊接机器人、喷涂机器人、自动翻转机、全自动双弧双丝埋弧焊生产线、全自动剪切配送生产线、镀锌生产线等设备及相关工艺技术，加快了对钢结构生产线的智能化改造，并成功研发了国内领

36、先的具有自主知识产权的全自动方管柱生产线、十字柱生产线等智能制造设备。2020 年 公司继续加大了对研发的投入，年内研发投入 3.8 亿元，引进焊接机器人、喷涂机器人、自动翻转机、全自动双弧双丝埋弧焊生产线、全自动剪切配送生产线、镀锌生产线等设备及相关工艺技术，加快了对钢结构生产线的智能化改造，并成功研发了国内领先的具有自主知识产权的全自动方管柱生产线、十字柱生产线等智能制造设备。2021 年 继续加大了对研发的投入，年内研发投入 5.8 亿元，引进焊接机器人、喷涂机器人、自动翻转机、全自动双弧双丝埋弧焊生产线、全自动剪切配送生产线、镀锌生产线等设备及相关工艺技术，加快了对钢结构生产线的智能化

37、改造，并成功研发了国内领先的具有自主知识产权的全自动方管柱生产线、十字柱生产线等智能制造设备。2022 年 2022 年公司加快了激光智能切割、小型连接件的专业化智能化生产、机器人自主寻位焊接、机器人喷涂等智能化改造，为公司的长期发展打下坚实的基础。2023 年 2023 年上半年公司加快了激光智能切割、小型连接件的专业化智能化生产、自动化喷涂、智能四卡盘激光切管机、智能型钢二次加工线、楼梯焊接机器人、便携焊接机器人等智能化改造，为公司的长期发展打下坚实的基础。2023 年 8 月，公司招标 1500 套智能焊接机器人设备，首次对焊接工序的智能化设备大规模招标。资料来源：鸿路钢构 2015-2

38、022 年年报，2023 年半年报，光大证券研究所 智能切割机即将实现全面普及智能切割机即将实现全面普及，智能焊接机器人改造进行时，智能焊接机器人改造进行时 2023H1，公司已在下料工序大规模推广智能切割机器人（激光切割），截至 2023年 8 月末，公司累计投入使用的智能切割机超过 360 台。公司预计将在 2023 年底完成智能化改造的第一步下料环节智能切割设备的全面普及，实现每条产线至少配置一台（每条产线年产能 1 万吨，预计公司在 2023 年底年产能 520 万吨，对应 520 条产线），总台数达到 500-600 台。2023 年 8 月，公司在其招标平台公众号发布信息，公开招标

39、 1500 套焊接机器人，首次对焊接工序的智能化设备大批量招标。根据我们调研了解，每条产线最多可以用十台以上焊接机器人，按照公司 2023 年底 520 万吨年产能测算，对应5200 台以上焊接机器人。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ002541.SZ）表表 2 2：鸿路钢构智能设备采购信息汇总鸿路钢构智能设备采购信息汇总 智能设备智能设备 招标日期招标日期 采购台数采购台数 激光切割机 2022.5.11 30 台 2022.7.17 80 台 2022.7.23 10 台 2022.9.14 30 台 2022.11.11 10 台 20

40、23.2.1 30 台 2023.3.10 30 台 合计合计 220220 台台 焊接机器人 2023.8.1 500 台 2023.8.1 1000 台 合计合计 1 15 50000 台台 资料来源：鸿路采购物流中心微信公众号，光大证券研究所 2.22.2、智能设备将智能设备将提升公司产品质量提升公司产品质量，有望有望增强增强客户粘性客户粘性 智能化智能化改造有助于公司提升产品质量改造有助于公司提升产品质量 智能切割：智能切割：激光切割确保了下料尺寸的精准性，提高了切割外观质量。H 型钢翼、腹板、零件板激光精确下料，划线，确保了构件装焊质量。智能焊接：智能焊接：智能焊接机器人对焊接工件变

41、形极小，几乎没有连接间隙，焊接深度和宽度比较高，因此焊接质量比传统焊接方法高。通过反馈控制调节焊接工艺参数，从而实现自动化激光焊接。智能喷涂：智能喷涂：智能喷涂漆膜厚度均匀可控，杜绝了流挂、虚喷、未干现象。表表 3 3：智能化设备有助于提高产品智能化设备有助于提高产品质量质量 工序环节工序环节 智能化设备智能化设备 对产品质量的提升对产品质量的提升 具体说明具体说明 下料 智能切割机器人 切割精度高 激光切割创口窄小，割缝两侧平行面而且与外表竖直，切割零件的外形尺寸精度高。切割边缘光滑 切割表面光洁美观大方，外表粗糙度仅有几十微米，乃至激光切割能够做为后一道工艺流程，不用机械加工制造，零部件可

42、立即应用。热影响区减少 原材料历经激光切割后，热危害区总宽不大，割缝周边资料的特性也几乎不受影响，产品工件热变形小，割缝截面样子出现比较标准的长方型。焊接 智能焊接机器人 可灵活调节、可处理复杂构件 激光焦点的功率和大小按加工要求进行调节，同时对加工过程进行实时监控，实现各种各样的应用可能。焊缝平整美观 焊缝质量高平整美观、无气孔，焊后材料韧性至少相当于母体材料。热影响区域小 短时间的局部加热，对基板与周边零件的热影响很小，焊点质量良好。喷涂 智能喷涂机器人 喷涂均匀、杜绝流挂虚喷 智能喷涂烘干生产线可提高构件涂装质量，漆膜厚度均匀可控，杜绝了流挂，虚喷，未干现象。内外表面均可喷涂 活动半径大

43、，柔性好，可实现内表面及外表面的喷涂。资料来源：鸿路钢构官网，公众号“行讯制造业资源”，OFweek 维科机器人网，倍可机器人官网，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ002541.SZ）图图 1616：使用等离子切割机切割后的钢板使用等离子切割机切割后的钢板，切口不够平整，切口不够平整 图图 1717：鸿路钢构鸿路钢构激光切割机切割后的钢板激光切割机切割后的钢板，切口平整、精度高，切口平整、精度高 资料来源：山东凯斯锐智能装备有限公司官网，光大证券研究所 资料来源：鸿路钢构官网，光大证券研究所 图图 1818：人工焊接过程中产生

44、的气孔：人工焊接过程中产生的气孔 图图 1919：鸿路钢构智能化设备焊接后的钢结构产品，焊缝质量高鸿路钢构智能化设备焊接后的钢结构产品，焊缝质量高 资料来源：北京凯利恒工程建设有限公司官网，光大证券研究所 资料来源：鸿路钢构视频号，光大证券研究所 图图 2020：人工喷涂的钢结构产品人工喷涂的钢结构产品，质感较差，质感较差 图图 2121：智能喷涂机器人智能喷涂机器人喷涂喷涂的钢结构产品，喷涂均匀、质感较好的钢结构产品，喷涂均匀、质感较好 资料来源：盛大钢构官网，光大证券研究所 资料来源：鸿路钢构视频号，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（0025

45、41.SZ002541.SZ）提升提升产产品质量品质量或或有助于增加客户粘性有助于增加客户粘性 近年来，公司大型项目订单占比呈现出上升趋势，2021 年-2023 年前三季度，该比例稳定在 20%以上。大型项目往往构件结构更复杂、对产品质量要求更高，公司提高产品质量有助于提升其在大型项目中的竞争力、增加客户粘性。此外，公司已与中建、宝冶、中冶、中铁等大型央企、国企建立了长期的战略合作关系，大型央国企建筑公司对质量要求更高，公司借助智能化改造提高产品质量有利于公司与该类大型客户的业务开展。图图 2222：鸿路钢构单季度大额订单占比呈现上鸿路钢构单季度大额订单占比呈现上升趋势升趋势 图图 2323

46、：2121-2323 年前三季度，年前三季度，鸿路大额订单占比稳定在鸿路大额订单占比稳定在 20%20%以上以上 0%5%10%15%20%25%30%35%40%大额订单占比线性回归（大额订单占比）14%21%25%24%0%5%10%15%20%25%30%20202021202223Q1-Q3大额订单占比线性(大额订单占比)资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ002541.SZ）3 3、产能利用率产能利用率有望有望突破突破，带来带来成长成长新新空间空间 3.13.1、智

47、能化改造将显著提高生产效率智能化改造将显著提高生产效率 通过智能化改造，公司钢结构加工的生产效率有望提升。以智能激光切割机为例，公司此前主要采用等离子切割机，更换为激光切割机之后，切割速度将明显提升。根据微信公众号“山东优霓克激光”、“钣金与制作”、“武汉力卓数控等离子激光切割机”的数据，钢板厚度在 20mm 以下时，激光切割机的切割速度显著高于等离子切割机，且厚度为 10-20mm 的金属板加工量占据了加工总量的 60%以上，这意味着即使钢结构制造企业仅采用低功率（12KW）的激光切割机，生产效率仍会普遍提升。图图 2424：20mm20mm 板厚以内，激光切割机切割速度显著高于等离子切割板

48、厚以内，激光切割机切割速度显著高于等离子切割机机 0 2 4 6 8 10 12 14 16 10mm12mm14mm16mm20mm25mm30mm40mm50mm12KW激光切割速度（m/min）30KW激光切割速度（m/min）60KW激光切割速度（m/min）100A等离子切割速度（m/min）300A等离子切割速度（m/min）资料来源：微信公众号“山东优霓克激光”、“钣金与制作”、“武汉力卓数控等离子激光切割机”，光大证券研究所 以大功率等离子切割机（300A）的切割速度为基数，板厚在 10-20mm 区间时，即使采用低功率激光切割机（12KW），切割速度仍然能提升 39%-84%

49、。对于板厚 20mm 以上的钢板，采用较大功率激光切割机（30KW）可使切割速度提升 144%-450%，采用最大功率激光切割机（60KW）可使切割速度提升465%-1000%。表表 4 4：切割速度比较：与等离子切割机相比，激光切割机将显著提高切割速度切割速度比较：与等离子切割机相比，激光切割机将显著提高切割速度 钢板厚度钢板厚度 10mm10mm 12mm12mm 14mm14mm 16mm16mm 20mm20mm 25mm25mm 30mm30mm 40mm40mm 12KW 激光切割速度（m/min）184%176%160%139%140%94%53%78%30KW 激光切割速度（m

50、/min）609%550%471%271%244%60KW 激光切割速度（m/min）1217%1100%824%565%667%100A 等离子切割速度（m/min）96%84%72%65%50%41%300A 等离子切割速度（m/min）100%100%100%100%100%100%100%100%资料来源：微信公众号“山东优霓克激光”、“钣金与制作”、“武汉力卓数控等离子激光切割机”，光大证券研究所 表表 5 5：智能化设备有助于提高生产效率智能化设备有助于提高生产效率 工序环节工序环节 智能化设备智能化设备 对对生产生产效率的提升效率的提升 具体说明具体说明 下料 智能切割机器人 切

51、割多样性 因为激光的传递特点，激光切割机上一般装有数台数控操作台，全部切割全过程能够完成所有数控。实际操作时，只需更改数控程序流程，就可适用于不一样样子零件的切割，既可开展二维切割，又可完成三维切割。切割速度更快 以奔腾智能钢结构专用激光切割机为例，它的激光切割速度比等离子高 300%。并且原材料在激光切割时不用夹紧固定不动，既可节约夹具工装，又节约了上、开料的辅助时间，大 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ002541.SZ）大提高了产量。非接触式切割 激光切割时割炬与产品无触碰，不会有专用工具的损坏。生产加工差异样式的零件，不用拆换“激光头

52、”，只需更改激光器的输入输出主要参数。激光切割全过程噪音低，震动小，零污染。操作便捷 新一代的激光切割机都是电脑数控，远程操作，讲切割图纸导入后，自动进行工作，基本上一两个键就可以完成全部动作，非常简单，减少了人力成本，加上许多设备配有自动上下料，更为便捷。焊接 智能焊接机器人 免示教，降低机器操作门槛 智能焊接机器人通过智能焊接离线编程软件、智能焊缝跟踪系统、智能焊接控制系统达到免示教，免去了复杂、耗时的编程环节，从而降低对使用者的要求，搭配工件视觉定位系统、焊接变位机进一步提升智能焊接机器人工作站的自动化程度，适应小批量、多种类非标工件的柔性加工，如钢结构领域。减少人工定位焊缝起点 工件视

53、觉定位系统能帮助智能焊接机器人自动识别工件，找到并定位工件的第一条焊缝起点，降低对钢结构焊接工件摆放位置的要求，减少人工定位焊缝起点的调试步骤，进一步提升自动化程度。精确探测焊缝位置 通过焊缝跟踪传感器，可以精确探测焊缝的空间位置，配合智能焊接控制系统实现焊缝实时跟踪焊接；还可以分析焊缝几何尺寸变形情况，根据几何尺寸变形情况为焊缝匹配对应的焊接工艺，实现非标工件的柔性加工。设备空间移动能力更强 智能焊接机器人工作站是智能焊接机器人的选配件，由机器人本体以及其直角坐标行走机构组成，能够让智能焊接机器人具备一定的直角空间移动能力，从而能够加工复杂度更高、尺寸更大的钢结构工件。可翻转工件 焊接变位机

54、是智能焊接机器人选配件，能够一定范围移动和翻转工件。钢结构工件往往尺寸大、结构复杂，如果工件固定不动，就会存在某些焊接机器人无法达到的焊缝，从而无法一次焊接完所有焊缝，还需要人工补焊。引入焊接变位机，在智能焊接控制系统的控制下可以移动或翻转工件，帮助焊接机器人完成对这类焊缝的焊接，提升自动化程度，提高生产效率。喷涂 智能喷涂机器人 柔性好、可喷涂面积大 可实现内表面及外表面的喷涂 提高材料利用率 降低过喷涂量和清洗溶剂的用量 易操作 可离线编程，大大缩短现场调试时间 易维护 可插件结构和模块化设计，可实现快速安装和更换元器件，极大的缩短维修时间。所有部件的维护可接近性好，便于维护保养。设备利用

55、率高 往复式自动喷涂机利用率一般仅为 40%-60%，喷涂机器人的利用率可达 90%-95%。资料来源：柏楚电子公告信息，微信公众号“行讯制造业资源”，OFweek 维科机器人网，光大证券研究所 3.23.2、产能利用率产能利用率天花板有望天花板有望突破突破 钢结构行业钢结构行业产能数据为经验值，产能利用率天花板产能数据为经验值，产能利用率天花板存在存在突破的可能性突破的可能性 钢结构产能数据为经验值，具有一定弹性。钢结构行业产能计算的一般惯例是一条产线占地面积 1 万平方米、对应年产量 1 万吨。实际上鸿路钢构最成熟的单条产线产能利用率已达到 140%-150%，即年产 1.4-1.5 万吨

56、。图图 2525：钢结构以人工生产为主，产能数据为经验值：钢结构以人工生产为主，产能数据为经验值 图图 2626：钢结构以人工生产为主，产能数据为经验值：钢结构以人工生产为主，产能数据为经验值 资料来源：鸿路钢构公众号，光大证券研究所 资料来源：鸿路钢构公众号，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ002541.SZ）当前产能利用率已接近当前产能利用率已接近 100%100%根据我们测算，预计 2023 年公司平均产能利用率将达到 90%。2019-2023 年，公司产能利用率总体上升。2022 年产能利用率回落或由于：1）疫情扰动

57、影响生产及下游需求；2）2022 年下游需求整体疲软背景下，产量增速放缓（但吨净利润同比提升，由于高端产品占比被动提升）。公司 23Q2 月均产量接近 40 万吨，23H1 末公司总产能为 480 万吨（23H1 无新增产能），由此测算 23Q2 公司产能利用率或已接近 100%。图图 2727：20 年，公司产能利用率总体提升，年，公司产能利用率总体提升，预计预计 20232023 年将达到年将达到 90%90%75%80%85%90%200222023E鸿路钢构产能利用率 资料来源：wind，光大证券研究所 结合上文，使用智能化激光切割机

58、后切割速度至少能提升 39%-84%（用 12KW低功率激光切割机的情况下），我们判断经过智能化改造后公司生产效率将进一步提升，未来将突破产能利用率天花板；考虑到公司会使用部分更高功率的切割激光机，经过智能化改造后公司产能利用率有望达到 150%-200%的水平。产线智能化改造是“一把手”工程，公司实控人作用难以替代产线智能化改造是“一把手”工程，公司实控人作用难以替代 由于钢结构加工行业特点，智能化设备并非适用于所有生产环节。相对而言，其更适用于标准化生产环节；对于非标环节，人工处理效率可能更高。智能化改造并非一蹴而就，会面临诸多现实问题：1）钢结构加工目前依赖一线工人经验技术，而一线工人对

59、使用新设备新工具或有天然抵触情绪，可能导致新设备开工率不足；2）由于钢构智能化产线改造仍在早期阶段，需要一线与开发团队反馈各类问题，也需要开发团队加速对流程、工艺、设备、算法等各个模块的快速迭代；3）由于上述等问题，智能化早期推广或导致效率阶段性降低，或引发管理团队对于智能化改造意义的质疑和讨论。在上述诸多现实问题情况下，智能化改造推进或需要 3-5 年时间。上述问题只有在实控人的带领推动下才能以最快的速度得到切实的解决，公司实控人所能发挥的作用难以替代。目前，产线智能化改造是鸿路的“一把手”工程；实控人商晓波先生卸任董事长后，将更多精力投入公司经营及产线智能化改造工作中：1）公司关注到了产业

60、智能化改造的重大战略意义及未来经济性；2）“一把手”主抓之后，能够在公司内部统一思想，加速改造与迭代。由此我们认为，竞争对手想要模仿或相对困难，需要“一把手”有同样的战略眼光、推动力和时间精力投入。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ002541.SZ）产能利用率天花板突破后，产能利用率天花板突破后，产量成长性可观产量成长性可观 根据公司 2023 年中报预测，2023 年底公司年产能将达到 520 万吨；根据公司公告数据整理，未来公司总产能将超过 600 万吨。我们假设公司智能化改造在未来 3-5 年完成且产能利用率上限将达到 150%-200

61、%，对应产量上限将达到900-1200 万吨；以预计 2023 年年产量 450 万吨作为基数，测算出公司未来 3-5年产量年均复合增速区间为 15%-39%。2018-2023 年，公司产量年均复合增速约为 26%。由此判断，未来 3-5 年公司产量增速或将与 2018-2023 年大致接近。表表 6 6：鸿路钢构：鸿路钢构未来未来 3 3-5 5 年年产量产量复合复合增速增速或保持在或保持在 15%15%-39%39%产量增速产量增速 智能化改造完成周期（年）智能化改造完成周期（年）3 3 4 4 5 5 产能利用率 产量（万吨）150%900 26%19%15%175%1050 33%2

62、4%18%200%1200 39%28%22%资料来源：光大证券研究所测算 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ002541.SZ）4 4、吨成本有望下降，吨成本有望下降，成本优势或持续强化成本优势或持续强化 4.14.1、智能化改造后，智能化改造后，吨折旧费用吨折旧费用有较大概率下降有较大概率下降 此前，公司主要通过新建生产基地来扩大产能规模。根据公司 2019-2021 年的产能变化和固定资产账面原值变化，可测算出公司生产线扩产的吨投资成本约为0.17 亿元/万吨。表表 7 7：新建厂房吨投资成本测算：新建厂房吨投资成本测算 固定资产账面原值

63、（亿元）固定资产账面原值（亿元）总产能（万吨）总产能（万吨）投资成本投资成本测算测算（亿元（亿元/万万吨）吨）2019 年末 39 280 2021 年末 63 420 增量 24 140 0.17 资料来源：wind，鸿路钢构 2020、2022 年年报，光大证券研究所测算，注：考虑到物价因素，近年的数据参考意义较强；考虑到 2022 年公司已开始大规模采购智能切割机，固定资产账面原值变化无法准确反映新建基地的单线扩产成本，因此未采用 2022 年的数据 公司智能化改造单线投资成本：约为公司智能化改造单线投资成本：约为 0.10.1 亿元亿元 智能化改造完成后，公司将实现每条产线至少配置 1

64、 台智能切割机（假设采购价格 80 万元/台）、配置 10 台智能焊接机器人（假设采购价格 28 万元/台），上述两个环节的智能化改造单线投资测算为 360 万元。考虑到未来其他生产环节仍有智能化改造空间（智能喷涂、智能运输等），假设上述采购费用占单条产线智能化改造的 50%，测算单条产线的智能化改造投资成本为 0.1 亿元。表表 8 8：切割及焊接环节智能化改造单线投资成本测算：切割及焊接环节智能化改造单线投资成本测算 单价（万元）单价（万元）数量（台）数量（台）投资额（万元）投资额（万元）智能切割机器人 80 1 80 智能焊接机器人 28 10 280 合计 360 资料来源：柏楚电子问

65、询函回复公告，光大证券研究所 表表 9 9：智能化改造单线投资成本测算智能化改造单线投资成本测算 切割切割及及焊接环节智能化改造单线投资成本（焊接环节智能化改造单线投资成本（万元万元）占比（切割占比（切割及及焊接智能化改造投资额占比）焊接智能化改造投资额占比）智能化改造单线投资成本（智能化改造单线投资成本（万元万元）360 50%720 资料来源：光大证券研究所测算 智能化改造后，智能化改造后，吨折旧成本吨折旧成本有较大概率会下降有较大概率会下降 智能化改造前，公司新建一条生产线的平均成本为 0.17 亿元，其中房屋及建筑物/机器设备分别为 0.12/0.05 亿元。表表 1010：智能化改造

66、前，房屋及建筑物、机器设备单线投资成本测算：智能化改造前，房屋及建筑物、机器设备单线投资成本测算 固定账面原值（亿元）固定账面原值（亿元）总产能（万吨）总产能（万吨）单线投资成本（万元）单线投资成本（万元）房屋及建筑物房屋及建筑物 机器设备机器设备 房屋及建筑物房屋及建筑物 机器设备机器设备 2019 年末 24 15 280 2021 年末 41 21 420 增量 17 7 140 1215 470 资料来源：wind，光大证券研究所测算 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ002541.SZ）根据公司 2022 年报披露，公司固定资产中房屋

67、及建筑物/机器设备折旧年限分别为 20/10 年，残值率分别为 5%/5%，年折旧率分别为 4.75%/9.5%，可测算出智能化改造前后单条产线年折旧费用分别为 102/171 万元，改造后单条产线年折旧费用接近翻倍。表表 1111：测算测算智能化改造后单条产线年折旧费用智能化改造后单条产线年折旧费用增长约增长约 70%70%房屋及建筑物房屋及建筑物 机器设备机器设备 改造前合计改造前合计 智能化改造设备智能化改造设备 改造后合计改造后合计 单条产线投资成本（万元）1215 470 720 折旧年限（年）20 10 10 残值率 5%5%5%年折旧率 4.8%9.5%9.5%单条产线年折旧费用

68、测算（万元）58 45 102102 68 171171 资料来源：wind，鸿路钢构 2022 年年报，光大证券研究所测算 公司进行智能化改造前，单条产线的平均产能利用率假设为 100%（23Q2 已接近 100%），单条产线平均产量为 1 万吨。经过智能化改造后，测算产能利用率高于 167%时吨折旧费用较改造前会下降。根据前文所述，我们判断智能化改造后公司产能利用率有望提升至 150%-200%，这意味着智能化改造后吨折旧费用有较大概率会下降。表表 1212：智能化改造后智能化改造后吨折旧费用吨折旧费用有较大概率下降有较大概率下降，测算产能利用率高于，测算产能利用率高于 1 16767%时

69、吨折旧费用较改造前下降时吨折旧费用较改造前下降 改造前改造前 改造后改造后 单线折旧费用（万元）102 171 171 171 单线产能利用率 100%150%167%200%单线产量（万吨）1 1.5 1.67 2 吨折旧（元/吨）102 114 102 85 较改造前成本增加值（元/吨）11 0-17 资料来源：wind，光大证券研究所测算 敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ002541.SZ）4.24.2、智能化改造智能化改造或或降低用工成本，降低用工成本，成本优势成本优势有望有望强化强化 以焊接环节为例，目前国内钢结构的焊接工序自动化程

70、度低，基本依靠大量焊接工人实现。根据柏楚电子公告信息显示1，2019 年我国钢结构上市公司的焊工每人每年平均焊接能力约为 400 吨，单条产线焊工人数测算为 25 人。表表 1313：测算单条产线焊工人数为测算单条产线焊工人数为 2525 人人 单条产线年产能（吨）单条产线年产能（吨）焊工人均年产能（吨）焊工人均年产能（吨）单条产线焊工人数（人）单条产线焊工人数（人）10000 400 25 资料来源：柏楚电子问询函回复公告，光大证券研究所测算 目前焊工在国内普遍短缺，根据国家人社部发布的 2019-2020 年我国最短缺 100个工种中，焊工在 8 个季度均位列前十位。近年来钢结构行业对于自

71、动化、智能化焊接方案的需求日益迫切。以柏楚电子 2021 年定增项目为例，该募投项目规划的智能焊接机器人规划每台可取代 2-3 个焊工工位，保守按替代 2 个工位测算，鸿路单条产线 10 台智能焊接机器人可替代 20 名焊工，替代比例达到 80%。表表 1414：测算单条产线焊接机器人可替代测算单条产线焊接机器人可替代 2020 名焊工，替代比例达名焊工，替代比例达 80%80%单条产线智能焊接机器人（台）单条产线智能焊接机器人（台）每台智能每台智能焊接焊接机器人替代焊工机器人替代焊工的数量（人）的数量（人）机器共替代焊工数量（人）机器共替代焊工数量（人）替代比例替代比例 单条产线剩余焊工人数

72、（人）单条产线剩余焊工人数（人）10 2 20 80%5 资料来源：柏楚电子问询函回复公告，光大证券研究所测算 根据钢结构招聘网的招聘信息，鸿路钢构焊工月工资 0.6-1.5 万元，在此我们取平均值 1.05 万元，对应年收入 12.6 万元；鸿路钢构操作工月工资 0.5-1.2 万元，取平均值 0.85 万元，对应年收入 10.2 万元。完成智能化改造后，预计单条产线新增焊接机器人 10 台、对应新增吨折旧成本27 元；预计焊工人数减少 20 人、新增设备操作工 5 人（保守假设每名操作工可操作两台智能焊接机器人），吨用工成本下降 201 元；不考虑其他成本项变化，设备替代人可降低成本 17

73、4 元/吨。表表 1515：单条产线焊接环节智能化改造后测算单吨成本下降约：单条产线焊接环节智能化改造后测算单吨成本下降约 174174 元元/吨吨 科目科目 改造前改造前 改造后改造后 成本变化成本变化 用工成本测算 焊工人数（人）25 5 焊工年均工资（万元）12.6 12.6 操作工人数（人）-5 操作工年均工资（万元）-10.2 合计（元/吨）315 114-201 智能设备折旧成本测算 智能焊接机器人投资成本（万元）-280 年折旧率-9.5%年折旧成本（万元）-27 27 吨折旧成本（元/吨）27 27 总计（元/吨）315 141-174 资料来源：wind，柏楚电子问询函回复公

74、告，光大证券研究所测算 资料来源：1关于上海柏楚电子科技股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复报告（2021-06-18）敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ002541.SZ）5 5、投资建议：投资建议：基于成长确定性的再定价基于成长确定性的再定价 行业层面，我们认为钢结构行业中长期仍具有增速可观的成长性。行业层面，我们认为钢结构行业中长期仍具有增速可观的成长性。2021 年 10 月，中国钢结构协会发布了钢结构行业“十四五”规划及 2035 年远景目标，提出钢结构行业“十四五”期间发展目标：到到 20252025 年年底，全

75、国年年底，全国钢结构用量达到钢结构用量达到 1.41.4 亿吨左右亿吨左右，占全国粗钢产量比例 15%以上，钢结构建筑占新建建筑面积比例达到 15%以上。到到 20352035 年，我国钢结构建筑应用达到中等发年，我国钢结构建筑应用达到中等发达国家水平，钢结构用钢量达到每年达国家水平，钢结构用钢量达到每年 2.02.0 亿吨以上亿吨以上，占粗钢产量 25%以上，钢结构建筑占新建建筑面积比例逐步达到 40%，基本实现钢结构智能建造。2022 年，钢结构行业产量约 9200 万吨，距离 2025 年/2035 年钢结构用钢量目标仍有 52%/117%的增长空间，测算年均复合增速分别为 15%/6%

76、。竞争格局层面，行业集中度及公司市占率仍然偏低，对比海外提升空间广阔。竞争格局层面，行业集中度及公司市占率仍然偏低，对比海外提升空间广阔。2022 年，钢结构行业五家上市公司钢结构产量共计 664 万吨，集中度为 7.2%；公司作为行业规模最大的企业，市占率为 3.8%。作为参照，美国市占率前 3 的企业占据了钢结构行业约 50%的市场，公司市占率仍有广阔提升空间。公司竞争优势层面，我们认为经过智能化改造后，公司成本优势将显著强化。公司竞争优势层面，我们认为经过智能化改造后，公司成本优势将显著强化。如我们此前报告所分析过的，公司具备显著的成本优势，凭借成本优势叠加低市占率的事实，鸿路钢构无需担

77、心新增产能的市场消纳问题，公司增长速度主要取决于扩产速度。我们认为经过智能化改造后，公司通过机器替代人有望显著降低用工成本，进而实现吨成本出现较大幅度下降，成本优势将进一步强化、护城河更加宽阔深厚。此外，公司智能化改造后产品质量提升将助力公司在大型项目、大型客户群体中更具竞争力（大项目、大客户对质量要求相对更高）。公司成长性方面，我们认为实现智能化改造将助力公司保持与前期接近的增速。公司成长性方面，我们认为实现智能化改造将助力公司保持与前期接近的增速。经我们测算，智能化改造将助力公司突破产能利用率天花板，从当前的接近100%提升至 150%-200%。2018-2023 年，公司产量年均复合增

78、速约为 26%，我们测算公司未来 3-5 年的产量年均复合增速为 15%-39%，与 2018-2023 年年均增速大致接近，公司仍具有较高的成长性。智能化改造的壁垒与挑战：初期或有较多挑战，“一把手”工程不易被智能化改造的壁垒与挑战：初期或有较多挑战，“一把手”工程不易被同业同业模仿。模仿。如我们前文所述，智能化改造前期阻碍较多，早期推广或导致效率阶段性降低，推动智能化改造需要管理层的魄力与智慧，只有在实控人的带领推动下才能以最快的速度得到切实的解决。由此我们认为，智能化改造的壁垒同样比较高，竞争对手想要模仿或相对困难，需要“一把手”有同样的战略眼光、推动力和时间精力投入。敬请参阅最后一页特

79、别声明-23-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ002541.SZ）总市值弹性测算：完成智能化改造后，测算对应总市值为总市值弹性测算：完成智能化改造后，测算对应总市值为 亿元。亿元。公司已公告拿地面积全部建成后，总产能将超过 600 万吨。未来公司产能利用率若能突破现有瓶颈达到 150%-200%的水平，公司年产量或将达到 900-1200万吨。参考 2022 年公司吨扣非净利润 282 元/吨，假设远期公司吨扣非净利润提升到 300 元/吨，则对应扣非净利润 27-36 亿元。参考公司历史估值区间，按照 15-20 倍动态市盈率计算，对应总市值为

80、 405-720 亿元。表表 1616：鸿路钢构远期总市值弹性测算：鸿路钢构远期总市值弹性测算 总市值（亿元）总市值（亿元）市盈率市盈率 15x15x 17.5x17.5x 20 x20 x 产能利用率 产量（万吨）150%900 405 473 540 175%1050 473 551 630 200%1200 540 630 720 资料来源：光大证券研究所测算 投资建议：基于“新一轮确定性成长”的再定价。投资建议：基于“新一轮确定性成长”的再定价。19-20 年，鸿路二级市场的超额收益源于其“确定性”；钢构智能化时代，鸿路即将迎来“新一轮确定性增长”。未来鸿路的护城河将进一步强化；其产量

81、亦将再上一台阶。目前，公司智能化改造已有实质进展：2023 年智能切割机有望推广至公司所有产线；焊接机器人大规模列装在即。维持公司 2023-2025 年归母净利润预测 13.0 亿元、15.1 亿元、17.2 亿元。基于确定性的再定价，维持“买入”评级。公司盈利预测与估值公司盈利预测与估值简表简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）19,515 19,848 22,974 26,296 29,343 营业收入增长率 45.08%1.71%15.75%14.46%11.59%净利润（百万元）1,15

82、0 1,163 1,302 1,508 1,723 净利润增长率 43.93%1.09%12.02%15.81%14.25%EPS（元）2.17 1.69 1.89 2.19 2.50 ROE（归属母公司)（摊薄）15.82%14.08%13.85%14.05%14.07%P/E 12 15 13 11 10 P/B 1.8 2.1 1.8 1.6 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-11-10，注：22Q2 由于公积金转股及可转债转股，公司总股本由 5.3 亿股增长至 6.9 亿股 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（00254

83、1.SZ002541.SZ）6 6、风险分析风险分析 钢价大幅波动钢价大幅波动抑制下游抑制下游需求需求 钢价大幅波动将会使下游客户延迟下订单，进而抑制公司接单速度，进而抑制产销量增速及经营业绩增速。需求复苏不及预期需求复苏不及预期 若复苏持续性不及预期，需求再次转弱，将导致公司订单及产销量增速仍维持在低位。产能扩张及利用率爬坡不及预期产能扩张及利用率爬坡不及预期 产能扩张及利用率爬坡不及预期将导致公司接单能力受限，进而抑制公司经营业绩增长。智能化智能化改造进度不及预期改造进度不及预期 智能化改造进度不及预期将使得未来产能利用率提升幅度低于预期、产销量增长低于预期、吨净利提升低于预期，进而净利润

84、增长低于预期。敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ002541.SZ）财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 利润表（百万元）利润表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 19,51519,515 19,84819,848 22,97422,974 26,29626,296 29,34329,343 营业成本 17,047 17,471 20,005 22,904 25,561 折旧和摊销 347 424 372 438 500 税金及附加 137 155 1

85、61 184 206 销售费用 156 155 175 197 215 管理费用 278 304 342 383 419 研发费用 583 462 672 769 859 财务费用 153 227 232 259 265 投资收益-13-43 0 0 0 营业利润营业利润 1,5111,511 1,4091,409 1,6811,681 1,9461,946 2,2222,222 利润总额利润总额 1,5121,512 1,4061,406 1 1,677,677 1,9421,942 2,2182,218 所得税 362 243 374 433 495 净利润净利润 1,1501,150 1

86、,1631,163 1,3021,302 1,5081,508 1,7231,723 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,1501,150 1,1631,163 1,3021,302 1,5081,508 1,7231,723 EPS(EPS(元元)2.172.17 1.691.69 1.891.89 2.192.19 2.502.50 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 经营活动现金流经营活动现金流 -202202 622622 828828 1,24

87、01,240 1,5441,544 净利润 1,150 1,163 1,302 1,508 1,723 折旧摊销 347 424 372 438 500 净营运资金增加 1,813 1,798 1,173 1,068 1,033 其他-3,512-2,762-2,020-1,775-1,712 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -1,6061,606 -1,8151,815 -1,8721,872 -1,8721,872 -1,8721,872 净资本支出-1,625-1,815-1,872-1,872-1,872 长期投资变化 14 12 0 0 0 其他资产变化 5-12 0 0 0

88、融融资活动现金流资活动现金流 832832 636636 1,1881,188 785785 468468 股本变化 7 159 0 0 0 债务净变化 806 1,012 1,580 1,222 939 无息负债变化 1,270-988 683 735 671 净现金流净现金流 -977977 -554554 144144 153153 140140 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总资产总资产 19,57619,576 20,58920,589 23,99623,996 27,28

89、327,283 30,41030,410 货币资金 2,114 913 1,057 1,210 1,350 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 2,140 2,117 2,520 2,674 2,866 应收票据 10 13 15 17 20 其他应收款（合计）65 88 101 116 130 存货 7,500 8,284 9,485 10,860 12,120 其他流动资产 330 256 256 256 256 流动资产合计流动资产合计 13,09813,098 12,63912,639 14,54514,545 16,39816,398 18,15218,152 其他权益工具

90、 20 20 20 20 20 长期股权投资 14 12 12 12 12 固定资产 4,728 5,873 6,646 7,203 7,698 在建工程 198 239 893 1,698 2,502 无形资产 948 1,048 1,027 1,006 986 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 65 87 87 87 87 非流动资产合计非流动资产合计 6,4786,478 7,9517,951 9,4519,451 10,88510,885 12,25812,258 总负债总负债 12,30512,305 12,33012,330 14,59214,592 16,54916,54

91、9 18,15818,158 短期借款 1,676 1,870 3,449 4,671 5,610 应付账款 805 733 839 961 1,072 应付票据 3,652 3,033 3,473 3,977 4,438 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 377 248 248 248 248 流动负债合计流动负债合计 8,5258,525 8,0068,006 10,26810,268 12,22512,225 13,83413,834 长期借款 1,665 2,225 2,225 2,225 2,225 应付债券 1,341 1,400 1,400 1,400 1,400 其他

92、非流动负债 748 629 629 629 629 非流动负债合计非流动负债合计 3,7813,781 4,3244,324 4,3244,324 4,3244,324 4,3244,324 股东权益股东权益 7,2717,271 8,2608,260 9,4049,404 10,73410,734 12,25212,252 股本 531 690 690 690 690 公积金 2,618 2,482 2,612 2,624 2,624 未分配利润 3,832 4,798 5,812 7,130 8,648 归属母公司权益 7,271 8,260 9,404 10,734 12,252 少数股

93、东权益 0 0 0 0 0 主要指标主要指标 盈利能力（盈利能力（%）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 毛利率 12.6%12.0%12.9%12.9%12.9%EBITDA 率 10.4%10.0%10.1%10.2%10.4%EBIT 率 8.7%7.9%8.5%8.5%8.7%税前净利润率 7.7%7.1%7.3%7.4%7.6%归母净利润率 5.9%5.9%5.7%5.7%5.9%ROA 5.9%5.6%5.4%5.5%5.7%ROE（摊薄）15.8%14.1%13.9%14.1%14.1%经营性 ROIC 12.5%

94、9.5%9.2%9.3%9.3%偿债能力偿债能力 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 资产负债率 63%60%61%61%60%流动比率 1.54 1.58 1.42 1.34 1.31 速动比率 0.66 0.54 0.49 0.45 0.44 归母权益/有息债务 1.52 1.43 1.28 1.25 1.29 有形资产/有息债务 3.80 3.27 3.03 2.98 3.02 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20202121 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2

95、025E 销售费用率 0.80%0.78%0.76%0.75%0.73%管理费用率 1.42%1.53%1.49%1.46%1.43%财务费用率 0.78%1.14%1.01%0.98%0.90%研发费用率 2.99%2.33%2.93%2.93%2.93%所得税率 24%17%22%22%22%每股指标每股指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股红利 0.26 0.23 0.26 0.30 0.34 每股经营现金流-0.38 0.90 1.20 1.80 2.24 每股净资产 13.70 11.97 13.63 15.5

96、6 17.76 每股销售收入 36.77 28.76 33.30 38.11 42.53 估值指标估值指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PE 12 15 13 11 10 PB 1.8 2.1 1.8 1.6 1.4 EV/EBITDA 8.2 11.6 10.6 9.6 8.8 股息率 1.0%0.9%1.0%1.2%1.4%敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准

97、指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、

98、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限

99、公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成

100、立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确

101、、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作

102、者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考

103、虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京

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