1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 11 月 10 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）核心产品协同发展，受益制造升级、国产替代大趋势核心产品协同发展，受益制造升级、国产替代大趋势 中游制造/机械 当前股价：15.21 元 拓斯达拓斯达深耕自动化领域多年，三大核心产品（工业机器人、注塑机、五轴数控深耕自动化领域多年，三大核心产品（工业机器人、注塑机、五轴数控机床）以及智慧能源管理业务协同发展，将受益于制造业景气度回升、五轴机机床）以及智慧能源管理业务协同发展，将受益于制造业景气度回升、五轴机床国产替代等趋势床国产替代等趋势。公司费用控制成效显著，盈利能力回升，业绩有望持续增公司费用控制

2、成效显著，盈利能力回升，业绩有望持续增长。预计长。预计公司公司 23-25 年归母净利润为年归母净利润为 1.85/2.28/2.96 亿，对应亿，对应 PE 为为 35/28/22倍倍，低于行业平均水平，又具备良好成长性和独特竞争力，估值有望向行业均低于行业平均水平，又具备良好成长性和独特竞争力，估值有望向行业均值回归，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。值回归，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。拓斯达聚焦工业机器人、五轴机床、注塑机三大赛道，控费增效成果显著，拓斯达聚焦工业机器人、五轴机床、注塑机三大赛道，控费增效成果显著，迈入新的成长阶段。迈入新的成长阶段。拓斯达起家于注塑机辅机业务，近几年拓

3、展了注塑机、工业机器人、五轴机床等新产品，目前形成了以机器人、注塑机、五轴机床为核心产品，智能能源及环境管理系统为辅的产品结构。公司历史上营收规模持续高速增长，22 年进行组织变革，提质增效，期间费用率大幅下降，23年受益于产品结构优化、原材料成本下降，公司盈利能力回升。公司核心产品协同发展，迈入成长新阶段，短期有望受益于制造业景气度。公司核心产品协同发展，迈入成长新阶段，短期有望受益于制造业景气度。五轴机床五轴机床是最高端的机床品类，主要用于航空航天、汽车、高端模具等产业，国内市场空间近 100 亿，国产化率约 20%，长期受限于进口，自主可控需求迫切。公司收购埃弗米，将埃弗米的技术基因与公

4、司的销售基因融合，叠加资金、产能等优势，实现快速放量抢占市场。工业机器人工业机器人密度仍有增长空间，属于成长性赛道，国产本体厂商逐步取得一席之地，目前国产化率提升至 40%+。公司持续研发扩充产品系列，配套辅助设备，拥有成套解决方案供应能力，受益于本体国产化趋势，自制本体销售增长。注塑机注塑机的客户认可度提升，全电动注塑机去年推出样机，今年已实现小批量销售。智慧能源业务智慧能源业务主要服务 3C、新能源等行业客户，为公司拓展三大主业提供前瞻信息。公司主业属于通用设备，需求受制造业景气度影响，近期行业补库迹象显露，产成品库存有回升趋势，财政部增发万亿国债，有望起到拉动作用，制造业景气度复苏可期。

5、首次覆盖，给予首次覆盖，给予“强烈推荐强烈推荐”投资评级投资评级。公司专注注塑机、工业机器人、数控机床三大核心业务，同时布局自动化应用系统、智能能源及环境管理的项目型业务。随着公司不断拓宽产品品类，提升产品成熟度和客户认可度，业绩有望持续增长。其中数控机床业务受益于五轴数控机床国产替代趋势，实现市场份额扩大，工业机器人、注塑机业务受益于通用自动化景气回升和制造业升级大趋势。我们预计公司我们预计公司 2023-2025 年收入为年收入为 49/53/58 亿，同比亿，同比-1%/+8%/+10%，归母，归母净利润为净利润为 1.85/2.28/2.96 亿，同比亿，同比+16%/+23%/+30

6、%，对应，对应 PE 为为 35/28/22倍。倍。选取与公司主营业务有重叠的埃斯顿（工业机器人）、科德数控（五轴机床）、伊之密（注塑机）作为可比公司，23/24 年平均估值为 48/32 倍。公司估值低于可比平均估值水平，又具备良好成长性和独特竞争力，估值有望向行业均值回归，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。基础数据基础数据 总股本（百万股）425 已上市流通股（百万股）285 总市值（十亿元）6.5 流通市值（十亿元）4.3 每股净资产（MRQ）5.8 ROE（TTM）6.0 资产负债率 65.3%主要股东 吴丰礼 主要股东持股比例 34.04%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现

7、-5 25-1 相对表现-3 36 3 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、拓斯达（300607.SZ）：高速增长轨道上的机器人“新贵”2017-08-04 2、招商证券机床行业深度报告：机床行业栉风沐雨，行至大船2021-09-16 3、招商证券机器人行业深度：自动化设备的皇冠，更是下一代智能化终端2022-07-13 胡小禹胡小禹 S02 吴洋吴洋 S01 朱艺晴朱艺晴 研究助理 葛小川葛小川 研究助理 方嘉敏方嘉敏 研究助理 -30-20-1001020Nov/22Mar/23Jun/23Oct/23(%)拓斯达沪深300拓斯达

8、拓斯达（300607.SZ）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 风险提示：风险提示：制造业复苏不及预期风险、制造业复苏不及预期风险、下游行业竞争加剧的风险、应收账款下游行业竞争加剧的风险、应收账款回收风险回收风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)3293 4984 4919 5301 5821 同比增长 19%51%-1%8%10%营业利润(百万元)75 192 223 274 357 同比增长-88%156%16%23%30%归母净利润(百万元)65 160 185 228 296 同比增长-8

9、7%144%16%23%30%每股收益(元)0.15 0.38 0.44 0.54 0.70 PE 98.8 40.5 34.9 28.4 21.8 PB 2.9 2.8 2.6 2.4 2.2 资料来源：公司数据、招商证券 2VNBzWbYfWmUnRrNaQ9RaQoMmMtRsRjMnMmNeRmNpM7NqQuMwMtPsPxNpOsM 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、拓斯达：专注自动化，迈入新阶段.6 1、深耕注塑板块 15 年，向高端自动化业务延伸.6 2、聚焦机器人、五轴机床、注塑机三大核心产品.6 3、营收规模快速增长，盈利能力向好.7 4、股权

10、结构稳定，激励计划绑定核心员工.9 二、核心产品协同发展，驱动业绩多点增长.10 1、五轴机床国产替代先锋，收购埃弗米 1+12.10 2、机器人星辰大海，自制本体销售比例不断提升.15 3、注塑机客户认可度提升，电动产品实现小批量销售.18 4、智能工厂业务提前锁定客户，为产品导入商机.20 5、制造业景气度复苏可期，利好业绩.21 三、盈利预测与风险提示.22 1、盈利预测.22 2、风险提示.24 图表图表目录目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司产品结构.7 图 3：公司营业收入及其同比（亿元、%）.8 图 4：公司各产品营收（亿元）.8 图 5：公司各产品营收占比（%）.8 图

11、 6：公司整体毛利率（%）.9 图 7：公司分业务毛利率（%）.9 图 8：公司净利率和期间费用率（%）.9 图 9：公司各项费用率（%）.9 图 10：公司股权结构.10 图 11：五轴联动数控机床机械结构差异.10 图 12：2017-2022 年全球五轴机床市场规模及同比增速.11 图 13：2018-2022E 我国五轴机床市场规模及同比增速.11 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 14：2021 年五轴数控机床分行业销量情况.11 图 15：Mercedes C 级轿车轻量化车身及压铸结构件.12 图 16：2016-2022 年中国新能源汽车年销量及渗透率.12 图 1

12、7：我国数控机床市场竞争格局.12 图 18：2020 年我国五轴机床市场 CR5 达到 43%（销售额口径）.13 图 19：2021 年我国五轴机床行业 CR10 达到 39.1%（销量口径）.13 图 20：北京精雕专注于数控系统及主轴等核心零部件研发.13 图 21：2017-2024 全球机器人市场规模及同比增速.16 图 22：2017-2024 中国机器人市场规模及同比增速.16 图 23：2016-2022 年劳动年龄人口（16-59 岁）及占比.16 图 24：2017-2022 年三大产业就业人员占比.16 图 25：制造业劳动力供给不足与人力成本高企现象加剧.17 图 2

13、6：2021 年全球部分国家和地区工业机器人密度.17 图 27：2022 年我国工业机器人竞争格局.17 图 28：2017-2023H1 工业机器人国产化率及同比增速.17 图 29：2022 年我国工业机器人各机型销量占比.18 图 30：2022 年大负载（20kg）六轴机器人市场份额.18 图 31：2022 年小负载（20kg）六轴机器人市场份额.18 图 32：我国塑料加工专用设备营业收入及同比增速.18 图 33：2016-2021 年中国注塑机行业市场规模.18 图 34：2021 年中国注塑机行业下游应用占比.19 图 35：2017-2022 年我国塑料制品产量及同比增速

14、.19 图 36：汽车轻量化塑料结构组件.19 图 37：预计我国汽车轻量化系数降幅稳步增长.19 图 38：全球注塑机行业竞争格局.20 图 39：国内注塑机行业呈现“一超多强”局面.20 图 40：智能能源及环境管理系统示意图.21 图 41：制造业 PMI 指数.22 图 42：制造业盈利体量提升带动固定资产投资意愿.22 图 43：我国通用自动化行业周期预计迎来上升拐点.22 图 44：2018-2022 年工业自动化市场规模稳步提升.22 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 45：拓斯达历史 PE Band.24 图 46：拓斯达历史 PB Band.24 表 1：公司上市

15、以来股权激励情况.10 表 2：2019 年以来部分机床行业相关政策及规划.14 表 3：埃弗米五轴数控机床产品概览.14 表 4：传统液压式注塑机与全电动式注塑机的性能对比.20 表 5：拓斯达业务拆分表.23 表 6：估值对比表.24 附：财务预测表.26 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、拓斯达：专注自动化，迈入新阶段拓斯达：专注自动化，迈入新阶段 1、深耕注塑板块深耕注塑板块 15 年，向高端自动化业务延伸年，向高端自动化业务延伸 拓斯达起家于注塑机辅机业务，近年来聚焦自动化方向，拓展了注塑机、工业机器人、五轴机床等业务。回顾来看，公司的发展历程大致可分为以下三个阶段：

16、（1）2007-2014：专注注塑板块，从销售贸易到辅机制造：专注注塑板块，从销售贸易到辅机制造 2007 年，公司成立，最早从事纯贸易性质的注塑机设备买卖。后自研产品进入注塑机辅机市场，转型机械制造企业。2008 年研发出新型节能三级一体机、2010年开发机械手等辅机产品；2011 年公司引入直角坐标机器人研发团队，开始自主研发、销售直角坐标机器人，并于当年推出三轴、五轴伺服机械手，在市场上获得广泛好评。2012 年公司开始布局全球，产品销售至东南亚、欧洲、南美洲等地。（2）2015-2020：自研能力持续提升，进军工业机器人和注塑机主机：自研能力持续提升，进军工业机器人和注塑机主机 201

17、5 年，公司切入工业机器人领域；2016 年公司自主研发的六轴工业机器人本体上市；2020 年公司组建研发团队，开拓注塑机主机及数控机床产品，同年由于新冠疫情爆发，公司主动担负起社会责任，在短时间内研发出口罩机并技术迭代，形成稳定出货能力。（3）2021 年至今：定位高端自动化，形成工业机器人、注塑机、数控机床三大年至今：定位高端自动化，形成工业机器人、注塑机、数控机床三大业务布局业务布局 2021 年，公司提出“以核心技术驱动的智能硬件平台”战略定位，确立以工业机器人、注塑机、CNC 数控机床为三大核心产品。2021 年，拓斯达收购埃弗米51%的股权，发展五轴数控机床业务。2022 年进一步

18、扩展产品系列，推出 TM机铰式液压伺服驱动注塑机、GMU-600 五轴联动加工中心、TRH002 系列SCARA 机器人等新产品。图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网、招商证券 2、聚焦机器人、五轴机床、注塑机三大核心产品聚焦机器人、五轴机床、注塑机三大核心产品 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 工业机器人：公司的机器人产品主要包括四轴工业机器人：公司的机器人产品主要包括四轴 SCARA 工业机器人、六轴工业机工业机器人、六轴工业机器 人和 并联机 器人 三类。器 人和 并联机 器人 三类。公司的四轴工业 机器人重复 定位精度可 达 0.015-0.025mm，主要用

19、于食品、医疗行业，搬运、码垛、装配等场景。六轴工业机器人产品按型号分小中大三型，小型机器人负载自重比高达 0.24，负载能力与同级别产品持平情况下，本体重量比市场上同级别产品轻约 40%，主要应用于 3C 电子等高精度精密生产场景；中型机器人主要用于加工工件的上下料、去毛刺毛边，注塑件的取出等；大型机器人主要用于注塑、汽车、金属机械等领域的点焊、打磨、搬运、组装等，目前公司工业机器人的最大负载达到 35kg。注塑机：注塑机：主要包括主要包括 TM 系列机铰式液压伺服注塑机、系列机铰式液压伺服注塑机、TH 系列直压式注塑机、系列直压式注塑机、TE系列全电动注塑机三个系列系列全电动注塑机三个系列。

20、产品锁模力范围是 60T5500T，覆盖中小注塑机市场。数控机床：主要数控机床：主要包括五轴联动数控机床、高速加工中心等包括五轴联动数控机床、高速加工中心等，技术水平国内领先，广泛应用于航空、科研、精密仪器、高精度医疗设备等行业。智能能源及环境管理业务：智能能源及环境管理业务：包括洁净室工程、医疗手术室、数据中心等净化工程；暖通空调、给排水工程；工程设备信息监控、FMCS 厂务监控系统、MES、能源管理系统；配电工程，制程工艺管路工程，环保工程，下游行业包括注塑、3C、新能源、光伏、医疗、半导体等。核心零部件：核心零部件：公司持续引入核心零部件底层技术研发人才，目前已自主研发掌握了控制器、伺服

21、驱动、视觉系统的核心底层技术，并将其应用于产品中，逐步实现核心零部件进口替代。图图 2：公司产品结构公司产品结构 资料来源：公司官网、招商证券 3、营收规模快速增长，盈利能力向好营收规模快速增长，盈利能力向好 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 公司营收连续多年高速增长。公司营收连续多年高速增长。公司营收从 2014 年的 2.14 亿元增长至 2022 年的49.83 亿元，8 年 CAGR=48%，2023Q1-3 收入 32.37 亿元，同比-1.6%。分阶段看，早期营收增长动力主要是公司将注塑机配套设备市场开拓至长三角地区；2016-2020 年，公司积极响应国家“机器换人”的政

22、策，将业务延伸至工业机器人等领域，带动总收入快速增长（从 4.33 亿到 27.55 亿）。2021 年以来，新能源行业厂房建设需求大幅增加，公司智能能源及环境系统收入快速增长，成为业绩的主要驱动板块。同时，公司数控机床业务持续突破，22 年收入达到 2.23 亿，同比+148%。图图 3：公司营业收入及其同比（亿元、：公司营业收入及其同比（亿元、%）图图 4：公司各产品营收（亿元）：公司各产品营收（亿元）资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 图图 5：公司各产品营收占比（：公司各产品营收占比（%）资料来源：公司数据、招商证券 毛利率受产品结构影响走低，毛利率受产品结构影

23、响走低，23 年稳中有升。年稳中有升。公司过去毛利率下降的主要原因是毛利率较低的智能能源及环境管理系统业务占比提升，2020 年毛利率回升至49.32%，主要受口罩机拉动，2020 年上半年，口罩机及相关设备收入为 10.9亿元，毛利率为 65.19%。2021-2022 年受产品结构变化、大宗原材料成本高企等因素影响，毛利率下降。2023 年前三季度，公司积极进行组织变革，改进生产流程，降低成本，毛利率同比+0.78pct 至 21.15%。其中，工业机器人毛利率同比增加 4.85pct，注塑机毛利率同比增加 1.21pct，数控机床毛利率同比增加3.73 pct，三大主业毛利率均实现增长。

24、未来随着设备类产品营收占比提升，公司毛利率有望继续提升。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00营业收入(亿元)营业收入同比增长率(%)02040602002120222023M1-9数控机床智能能源及环境管理系统注塑机配套设备及自动供料系统工业机器人及自动化应用系统0%20%40%60%80%工业机器人及自动化应用系统注塑机配套设备及自动供料系统智能能源及环境管理系统数控机床 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 6：公司整体毛利率（：公司整体毛利率（%）图图 7：公司分业务毛利率（：公司分业务毛利率（%）资

25、料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 22 年以来提质增效明显，期间费用率大幅下降。年以来提质增效明显，期间费用率大幅下降。过去，拓斯达的企业结构侧重销售方向，前端销售人员数量多且运营费用率占比很高，管理存在一定困难。2022年，公司结合自身的成长基因、管理理念，在研发、质量、IT、营销、供应链等关键部门引进了一批在国内制造龙头企业具有十多年从业经验的管理和技术人才，并对企业整体组织架构进行了梳理，积极推进的 LTC、ITR 等流程体系优化升级。通过管理和制度的改革，公司效率大幅提升，期间费用率合计降至11.87%，为历史最低，其中销售费用率和管理费用率降幅最为明显。净利率

26、进入上行通道。净利率进入上行通道。2022 年，公司改革带来费用率下降，在毛利率同样下降的情况下实现了净利率的回升，2023 年前三季度进一步回升至 4%。未来随着公司产品结构优化，高毛利业务占比提升，组织层面继续控费增效，净利率有望持续增长。图图 8：公司净利率和期间费用率（：公司净利率和期间费用率（%）图图 9：公司各项费用率（：公司各项费用率（%）资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 4、股权结构稳定，激励计划绑定核心员工股权结构稳定，激励计划绑定核心员工 公司股权结构集中且稳定，公司股权结构集中且稳定，实控人为董事长吴丰礼先生，合计持有公司 34.04%的股权。吴

27、总早期拥有 3 年的军旅生涯经历，后续从事销售工作，拥有吃苦耐劳精神，以诚信和周到的服务赢得客户认可，这些良好品质和优势同样在拓斯达身上得到了体现。此外，吴总坚持把股份让给团队核心成员，上市以来多次进行股权激励，使员工分享到企业成长带来的收益，因此其团队很有凝聚力，核心成员流失率低。0%10%20%30%40%50%60%70%0%20%40%60%80%工业机器人及自动化应用系统注塑机配套设备及自动供料系统智能能源及环境管理系统数控机床0%5%10%15%20%25%30%35%0%5%10%15%20%25%30%销售净利率(%，左轴)期间费用率(%，右轴)-5%0%5%10%15%销售费

28、用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)财务费用率(%)敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 10：公司股权结构公司股权结构 资料来源：iFind、招商证券 表表 1：公司上市以来股权激励情况公司上市以来股权激励情况 激励计划激励计划 时间时间 对象对象 份数（万股）份数（万股）行权行权/购买价格（元购买价格（元/股）股）占总股本的比例（占总股本的比例（%）员工持股计划 2017 年 6 月 公司员工 200 人 40.6 98.41 0.56 限制性股票 2019 年 5 月 高级管理人员、中级管理人员、核心技术（业务）骨干（33 人）142.7 22.61 1.09 股票期权

29、 2019 年 5 月 中级管理人员、核心技术（业务）骨干（98 人）97.7 38.29 0.75 员工持股计划 2021 年 5 月 公司员工 426 人 461.5 42.00 1.73 限制性股票 2023 年10 月 公司员工 37 人 319.29 7.85 0.75 资料来源：公司公告、招商证券 二、二、核心产品协同发展，驱动业绩多点增长核心产品协同发展，驱动业绩多点增长 1、五轴机床国产替代先锋，收购埃弗米五轴机床国产替代先锋，收购埃弗米 1+12 五轴数控机床代表工业母机最高技术水平。五轴数控机床代表工业母机最高技术水平。以五轴联动加工中心为代表的高档数控机床在加工方面有着高

30、精度、高效率、高适用性的特点，其在三轴联动的基础上增加了两个联动轴，在五轴运动的同时可任意调整刀具或工件的姿态，以此进行自由曲面高精加工。通过直立面 360转动，五轴加工中心一次装夹便可完成五面加工，这意味着生产过程链将得到明显缩短，进而减少工装夹具量与设备占地面积，进而降低运维及人力成本，体现出极高的性价比与精密加工能力，在高端领域对三四轴数控机床具有一定替代性。图图 11：五轴联动数控机床五轴联动数控机床机械结构差异机械结构差异 资料来源：深圳韦克快速成型技术有限公司、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 2022 年全球五轴数控机床市场空间达年全球五轴数控机床市场空间达

31、76 亿美元，国内约亿美元，国内约 90 亿元。亿元。全球方面，据 QYResearch 数据，2020-2022 年全球五轴数控机床市场销售额从 68 亿美元增至 76 亿美元。国内方面，据 MIR 数据，2020-2022 年我国五轴机床市场规模从 68.2 亿元增至 88.8 亿元。随着新能源汽车、航空航天等行业的快速发展，对五轴机床等先进加工装备的需求大幅增加，因此我们预计到 2025 年，国内五轴机床需求有望超过百亿。图图 12：2017-2022 年全球五轴机床市场规模及同比增速年全球五轴机床市场规模及同比增速 图图 13：2018-2022E 我国五轴机床市场规模及同比增速我国五

32、轴机床市场规模及同比增速 资料来源：QYResearch、招商证券 资料来源：MIR、招商证券 下游下游需求以高端产业为主需求以高端产业为主，保障，保障五轴数控机床五轴数控机床长期需求。长期需求。据 MIR 显示，2021 年航空航天、汽车及模具领域为五轴数控机床的主要应用场景，销量占比分别达到25%、23%和 16%。随着我国国防军工、航空航天、生物工程和医疗器械等高端技术的发展，制造业精密化、柔性化及智能化的发展动能势不可挡，中长期支撑对五轴数控机床的需求。图图 14：2021 年五轴数控机床分行业销量情况年五轴数控机床分行业销量情况 资料来源：MIR、招商证券 航空航天航空航天方面，（方

33、面，（1）五轴数控机床在发动机叶轮、叶片、机身结构等关键部件的切削加工上应用广泛，其中发动机叶片需要五轴联动叶片加工中心对叶片型面加工；由于翼肋、隔框等结构件会产生大量废屑且单件加工时间长，因此使用工作台垂直地面的五轴翻板铣加工中心加工；机身及机翼则需要龙门五轴加工中心一次装夹后进行蒙皮的铣、攻工艺；发动机机匣通常采用加工困难较大的钛合金和高温合金等原材料制成，因此需要五轴立式加工中心、龙门加工中心加工。（2）根据中国商飞公司市场预测年报（2022-2041），预计到 2041 年，中国航空市场新机交付量将增至 9284 架，2022-2041 年 CAGR 为 5.10%，市场价值达到1.4

34、7 万亿美元，而我国人均乘机次数则从 2011 年的 0.22 次增至 2021 年的 0.31次。航空航空制造制造对高端对高端制造业转型的产业链带动制造业转型的产业链带动作用作用，高端数控机床的，高端数控机床的市场市场需求需求有有-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02040608020022市场规模（亿美元）YoY0%5%10%15%20%02040608020202021E2022E市场规模（亿元）YoY25%23%16%12%8%6%6%4%航空航天汽车模具通用机械医疗电子工程机械其他 敬请阅读末页的重要说

35、明 12 公司深度报告 望持续望持续增加。增加。汽车方面，（汽车方面，（1）新能源汽车零部件向一体化、大型化与轻量化方向发展，部分零部件由于材料、结构等，加工难度提升，对五轴机床的需求增加。底盘结构件应用的一体压铸技术在加工完后需要机床去毛刺、修边，配套大吨位压铸单元的五轴动柱式龙门加工中心等高端机床的需求显著增加。（2）2023 年 1-9 月新能源汽车销量达 627.8 万辆，同比增长 37.5%。2023 国际新能源智能网联汽车创新生态大会预计到2025年中国新能源汽车年销量或达1500万辆，渗透率为35%，新能源汽车为机床提供了增量需求。图图 15：Mercedes C 级轿车轻量化车

36、身及压铸结构件级轿车轻量化车身及压铸结构件 图图 16：2016-2022 年中国新能源汽车年销量及渗透率年中国新能源汽车年销量及渗透率 资料来源：中国汽车结构件压铸现状、招商证券 资料来源：中国汽车工业协会、招商证券 竞争格局方面，我国数控机床行业呈现“三分天下”。竞争格局方面，我国数控机床行业呈现“三分天下”。目前，高端机床市场基本被进口品牌占据，国内企业则主要集中于中低端市场。具体来看，以 MAZAK、Trumpf、GROB、HERMLE 为代表的国外领先企业技术与资金实力雄厚，掌握着高端数控机床产业链关键技术，产品附加值与自主能力都十分强劲，属于国内数控机床市场的第一阵营；而北京精雕、

37、科德数控、埃弗米（拓斯达控股子公司）、豪迈科技等本土企业定位高端产品，通过加大技术研发、提升服务优势，加快高端市场开拓，产品力稳步提升，成为国内数控机床第二阵营；第三阵营则分散于低端市场，包括诸多体量较小且同质化严重的民营企业，该群体目前正持续着激烈的价格竞争。图图 17：我国数控机床市场竞争格局我国数控机床市场竞争格局 资料来源：浙海德曼招股书、前瞻产业研究院、招商证券 五轴机床国产替代空间广阔。五轴机床国产替代空间广阔。从销量来看，2021 年我国五轴机床行业 CR10 为39.1%，前十大厂商中包括三家国产企业，分别为北京精雕、科德数控和埃弗米，市场份额合计达到 22.0%；从销售额来看

38、，2020 年我国五轴机床行业 CR5 为43%，其中北京精雕与科德数控的市场份额分别达到 12%和 5%。因此国产五轴因此国产五轴0%5%10%15%20%25%30%00500600700800200022中国新能源汽车销量（万辆）新能源汽车渗透率（%）敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 市场份额约市场份额约 20%，国内五轴机床企业销量与收入体量仍与海外龙头存在差距，国内五轴机床企业销量与收入体量仍与海外龙头存在差距，未来，本土企业有望凭借雄厚的资金实力、技术积累和灵活的运营机制持续争夺国产高端机床的增量市场，成长

39、空间巨大。图图 18：2020 年我国五轴机床市场年我国五轴机床市场 CR5 达到达到 43%（销售（销售额口径）额口径）图图 19：2021 年我国五轴机床行业年我国五轴机床行业 CR10 达到达到 39.1%（销（销量口径）量口径）资料来源：华经产业研究院、招商证券 资料来源：MIR、招商证券 核心上游零部件是重要突破口。核心上游零部件是重要突破口。从产业链来看，我国五轴联动机床高度依赖于数控系统、摆头、转台等进口功能部件，对外依存度达到 80%以上，而核心零部件研发技术的缺乏直接影响加工的精度及效率，制约了机床行业向高端国产化方向发展。以北京精雕为例，北京精雕拥有较高的核心零部件自研水平

40、，因此成为国产五轴龙头，并在国际竞争中崭露头角。其研发部门掌握了包括数控结构、数控系统、电主轴、CAM 软件等精雕行业核心技术，并拥有多项自主知识产权，五轴高速加工中心 JDGR400T 还被认定为我国首台具有自主可控技术和批量生产能力的机床。图图 20：北京精雕专注于：北京精雕专注于数控系统及主轴等核心零部件研发数控系统及主轴等核心零部件研发 资料来源：北京精雕集团官网、招商证券 政策端释放积极信号，有力推动行业国产替代。政策端释放积极信号，有力推动行业国产替代。基于军工行业与制造业转型升级的切实需求，推进高端机床国产化、实现高端制造业自主可控已经成为确定方向。自“十三五”规划提出将高端数控

41、机床列入高端装备创新发展工程后，“十四五”规划着重强调推动我国机器人、工程机械、高端数控机床、医药及医疗设备等产业的创新发展。近年来，中央与地方相继出台了多项政策推动国产高端数控机床的发展，范围覆盖产业链上下游、产业规划、税收政策等。12%12%11%5%3%57%德马吉森北京精雕格劳博科德数控赫姆勒其他18.6%4.3%3.3%2.7%2.2%1.8%1.8%1.6%1.5%1.1%北京精雕德马吉森精机山崎马扎克格劳博科德数控GF-米克朗威达重工哈斯巨浪埃弗米 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 表表 2：2019 年以来部分机床行业相关政策及规划年以来部分机床行业相关政策及规划 发

42、布时间发布时间 颁布单位颁布单位 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2019.10 工业和信息化部等 制造业设计能力提升专顶行动计划(2019-2022 年)提出到 2022 年，在高档数控机床高档数控机床、工业机器人、汽车、电力装备、石化装备等行业及节能环保、人工智能等领域实现原创设计突破。2021.03 国务院 十四五规划 推动机器人、先进轨道交通装备、先进电力装备、工程机械、高端数控机床高端数控机床、医药及医疗设备等产业创新发展。2021.03 国务院 国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 深入实施智能制造和绿色制造工程，推动制造业优化升级。培育先进制造业集群

43、，推动集成电路、航空航天、先进轨道交通装备、先进电力装备、工程机械高端数控工程机械高端数控机床机床、医药及医疗设备等产业创新发展。2021.03 工业和信息化部 2021年工业和信息化标准工作要点 加强机床和基础制造装备机床和基础制造装备、中高档数控系统和伺服电机等工业母机标准，以及仪器仪表、基础零部件、电子元器件、工业软件和专用设备等标准制定。2021.08 国务院国资委 国资委党委扩大会议 推动中央企业主动融入国家基础研究、应用基础研究创新体系，针对工业母机工业母机、高端芯片、新能源汽车等加强关键核心技术攻关，打造原创技术“策源地”，肩负起产业链“链主”责任，积极带动中小微企业发展。202

44、1.12 全国人大常委会 关于第十三届全国人民代表大会第四次会议代表建议、批评和意见办理情况的报告 实施创新驱动发展战略，加强基础研究，完善科技创新体制机制。工业和信息化部针对加快关键核心技术攻关的建议，梳理集成电路、数控机床数控机床等产业链图谱，形成关键核心技术攻关任务清单，组织安排一批专项项目重点攻关。2022.09 财政部、税务总局、科技部 关于加大支持科技创新税前扣除力度的公告 高新技术企业高新技术企业在 2022 年 10 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期间新购置的设备、器具，允许当年一次性全额在计算应纳税所得额时扣除，并允许在税前实行 100%加计扣除。2022.0

45、9 证监会 首批中证机床 ETF发行 华夏中证机床华夏中证机床 ETF、国泰中证机床、国泰中证机床 ETF 获证监会批复，分别于 9 月 23 日、9 月 26日发行，涉及主机厂、数控系统、主轴、切削工具等领域上市公司。2023.02 国务院国资委“深入学习贯彻党的二十大精神全面推进中央企业高质量发展”发布会 在“卡脖子”关键核心技术攻关上不断实现新突破。包括打造原创技术策源地，高质量推进关键核心技术攻关，加大对传统制造业改造、战略性新兴产业，也包括对集成电路、工业母机工业母机等关键领域的科技投入，提升基础研究和应用基础研究的能力。资料来源：国务院、CMTBA、中国政府网、中国人大网、工业和信

46、息化部、招商证券 拓斯达收购埃弗米，获得高端五轴产品与技术。拓斯达收购埃弗米，获得高端五轴产品与技术。埃弗米成立于 2015 年，技术承接自五轴机床龙头企业德马吉，2021 年成为拓斯达控股 51%的子公司。公司主要产品为五轴联动加工中心、龙门高速加工中心、高精度滑块磨床、高速石墨加工中心以及核心零部件，主要面向民用航空、汽车、医疗、精密模具等下游。表表 3：埃弗米五轴数控机床产品：埃弗米五轴数控机床产品概览概览 产品名称产品名称 产品示意图产品示意图 应用领域应用领域 GMU800 车式五轴联动加工中心系列 精密模具、民用航空叶轮、叶片等钛合金、高温合金结构件、通用机械用高精度零部件加工等领

47、域。GMU600 车式五轴联动加工中心系列 精密模具、民用航空叶轮、叶片等钛合金、高温合金结构件、通用机械用高精度零部件加工等领域。GMU750/700D定梁龙门式五轴联动加工中心 民用航空钛合金、高温合金结构件，通用机械用高精度零部件加工等领域。其中 GMU750 工作区域大，尤其适合精密模具加工。敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 GMU400 定梁龙门式五轴联动加工中心 民用航空钛合金、高温合金结构件，通用机械用高精度零部件加工等领域。GMU2518 跨轨式双摆角铣头五轴联动加工中心 大型零部件的五面和五轴联动加工，精密大型汽车模具加工。HMU140P 卧式头台分离式五轴联动加工

48、中心 发动机钛合金、高温合金等难切削材料加工领域。DMU300 立式 五轴联动加工 中心 医疗、汽车零部件、叶轮等高效高精度等加工场景。资料来源：拓斯达官网、公司公告、招商证券 自研主轴、转台、双摆铣头等核心零部件，整机性能稳定性获得客户认可。自研主轴、转台、双摆铣头等核心零部件，整机性能稳定性获得客户认可。埃弗米的主轴转速可达到业内最高水平 20000RPM，采用轴心冷却和环向喷射技术，提高工作轴心稳定性；自主设计的摇篮转台采用齿轮传动架构，属于低速路线，在能耗、扭矩等方面更有优势；自研的双摆头铣头同样采用齿轮传动技术，将摆头成本降至国外的 30%左右（进口摆头价格在上百万）。公司自制核心零

49、部件提高整机稳定性，2018 年最早的一批机床目前已工作超过 4 万小时，用于加工模具，目前仍然运行良好，客户认可度高。埃弗米的产品与技术叠加拓斯达的资金与销售渠道，有望发挥埃弗米的产品与技术叠加拓斯达的资金与销售渠道，有望发挥 1+12 的效果，的效果，在五轴机床国产替代趋势下快速成长。在五轴机床国产替代趋势下快速成长。拓斯达控股埃弗米之后，进行一系列整合布局，充分发挥二者的优势，做大做强五轴机床业务：将原先的数控机床团队与埃弗米的团队进行整合，为埃弗米输送人才。拓斯达智能设备总部基地项目完工后将部分场地用作数控机床生产基地。拓斯达构建了完善的销售渠道，注塑机、工业机器人客户都是数控机床的潜

50、在客户，有利于埃弗米开拓市场。2、机器人星辰大海，自制本体销售比例不断提升机器人星辰大海，自制本体销售比例不断提升 中国工业机器人成长属性明显。中国工业机器人成长属性明显。根据中国机器人产业发展报告（2022 年），近年来我国工业机器人市场规模持续增长。预计 2024 年我国工业机器人市场规模将超 110 亿美元，2021-2024 年 CAGR 约 15.3%，全球占比达到 50%。作为全球制造业中心，中国工业机器人成长属性明显，下游市场方面，锂电、光伏等新兴产业持续发力，拉动工业机器人销量提升；应用场景方面，“机器人+”应用不断渗透更多行业，助力各行各业柔性生产，提升自动化水平。敬请阅读末

51、页的重要说明 16 公司深度报告 图图 21：2017-2024 全球机器人市场规模及同比增速全球机器人市场规模及同比增速 图图 22：2017-2024 中国机器人市场规模及同比增速中国机器人市场规模及同比增速 资料来源：IFR、中国电子学会、招商证券 资料来源：IFR、中国电子学会、招商证券 “机器换人”是核心驱动。“机器换人”是核心驱动。2016-2022 年我国劳动年龄人口数量及占比连续双降，从 9.07 亿人降至 8.76 亿人，人口比重则从 65.6%降至 62.0%，老龄化趋势显著，人力成本呈增长趋势。2016-2021 年我国城镇制造业就业人数从 4894 万人降至 3828

52、万人，而制造业私营与非私营单位人均年薪则从 4.2/5.9 万元增至6.4/9.2 万元，制造业劳动力供给不足，人力成本高企，由此倒逼“机器换人”持续拉动行业需求。图图 23：2016-2022 年劳动年龄人口（年劳动年龄人口（16-59 岁）及占比岁）及占比 图图 24：2017-2022 年三大产业就业人员占比年三大产业就业人员占比 资料来源：国家统计局、招商证券 资料来源：国家统计局、招商证券 我国工业机器人密度仍有增长空间。我国工业机器人密度仍有增长空间。根据节卡机器人招股书，从终端客户使用成本来看，2021 年协作机器人单位时间成本为 6.59 元/小时，且生产效率更高，而人工成本则

53、为 37.88 元/小时，因此“机器换人”具有高性价比。机器人密度方面，据 IFR 数据显示，2021 年我国工业机器人密度为 322 台/万人，2022 年我国制造业机器人密度达到 392 台/万人，同比增长 21.7%，较发达国家仍有一定差距，韩国/新加坡/日本/德国工业机器人密度分别为 1000/670/399/397 台/万人。“十四五”机器人产业发展规划提出 2025 年制造业机器人密度较 2020 年翻番的目标，体现我国工业机器人的广阔市场。-20%-10%0%10%20%30%0500200202021 2022E 2023E 2024

54、E全球市场规模（亿美元）YoY0%10%20%30%40%50%60%05000212022E 2023E 2024E中国市场规模（亿美元）YoY中国工业机器人市场规模占比（%）60%61%62%63%64%65%66%8.508.608.708.808.909.009.00212022劳动年龄人口规模（亿人）劳动年龄人口占比0%20%40%60%80%100%2002020212022第一产业第二产业第三产业 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图 25：制造业劳动力供给不

55、足与人力成本高企现象加剧：制造业劳动力供给不足与人力成本高企现象加剧 图图 26：2021 年全球部分国家和地区工业机器人密度年全球部分国家和地区工业机器人密度 资料来源：国家统计局、招商证券 资料来源：IFR、招商证券 供给端，机器人本体国产化趋势明显。供给端，机器人本体国产化趋势明显。“四大家族”承袭机床、焊接、伺服系统等技术优势长期垄断全球机器人市场，2022 年发那科、安川电机、ABB 和库卡市占率合计近 40%。但近年来我国工业机器人受益于新能源产业、疫情带来的国产替代窗口期，国产化率持续提升，据 MIR 数据显示，2023H1 国产化率提升至43.7%。机器人本体国产替代趋势已经打

56、开，而我国龙头埃斯顿和汇川技术 2022年市场份额仅为 5.9%和 5.2%，国产品牌仍有很大成长空间。图图 27：2022 年我国工业机器人竞争格局年我国工业机器人竞争格局 图图 28：2017-2023H1 工业机器人国产化率及同比增速工业机器人国产化率及同比增速 资料来源：MIR、招商证券 资料来源：MIR、招商证券 拓斯达本体自制工艺逐渐成熟，配套辅助设备，拥有成套解决方案供应能力，受拓斯达本体自制工艺逐渐成熟，配套辅助设备，拥有成套解决方案供应能力，受益于本体国产化趋势。益于本体国产化趋势。公司不断提升自制机器人的工艺及技术成熟度，自制本体在新能源及 3C 自动化订单中的应用比例扩大

57、。2021 年公司自制机器人本体占比为 45.78%（以台数计算），同比+6.68pcts。此外，公司能够配套视觉系统、传感器、激光机、直线电机、传输带等辅助设备，规划成套解决方案，工业机器人自动化应用系统具有操作灵活便捷、功能多样化、能够持续开发升级等诸多优势，能够满足客户的生产工艺要求及实际生产需要。研发扩充产品系列，扩大目标市场空间。研发扩充产品系列，扩大目标市场空间。2023 年上半年公司新增 4 款 SCARA机器人及 2 款六轴机器人（最大负载 10kg 和 20kg），精准切入核心机型。六六轴及 SCARA 为我国工业机器人市场主要机型，2022 年合计销量占工业机器人总销量的9

58、1.0%。目前，SCARA机器人国产化率有明显提升，2023Q1达到37.74%；大负载（20kg）六轴机器人由外资品牌主导，2022 年我国大六轴机器人市场需求为 9.79 万台，外资品牌占市场份额的 82.89%；而小负载（20kg）领域竞争格局分散，内资品牌已分割部分市场。此外，公司今年入选为广东省工业智能机器人产业链及东莞市智能机器人产业链456789000500060002001920202021制造业城镇单位就业人员（万人，左轴）城镇非私营单位就业平均工资（万元，右轴）城镇私营单位就业平均工资（万元，右轴）0200400600800100

59、01200工业机器人密度（万人/台）全球平均密度（万人/台）15%8%8%8%6%6%5%4%3%3%34%发那科ABB安川库卡爱普生埃斯顿汇川雅马哈川崎那智其它-10%-5%0%5%10%15%20%25%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20020202120222023H1工业机器人国产化率（左轴）YoY（右轴）敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 链主，在地方政府支持下，有望带动并受益于机器人产业集群发展。图图 29：2022 年我国工业机器人各机型销量占比年我国工业机器人各机型销量占比 图图 30：2022 年大负载（年大负载（20kg

60、）六轴六轴机器人市场份额机器人市场份额 资料来源：MIR、招商证券 资料来源：MIR、招商证券 图图 31：2022 年小负载（年小负载（20kg）六轴六轴机器人市场份额机器人市场份额 资料来源：MIR、招商证券 3、注塑机客户认可度提升，电动产品实现小批量销售注塑机客户认可度提升，电动产品实现小批量销售 全球注塑机市场空间约全球注塑机市场空间约 655 亿元，国内约亿元，国内约 262 亿元。亿元。中国塑料加工专用设备行业现状深度分析与发展前景研究报告（2023-2030）显示，我国塑料加工专用设备行业总体营收呈增长趋势，2021 年同比增长 17.2%达到 950.28 亿元。据中国塑料机

61、械工业协会，注塑机产值占塑料机械总产值的比例约 40%。QYResearch 调研显示，2022 年全球注塑机市场规模约为 655 亿元，国内市场来看，2016-2021 年注塑机行业市场规模从 211 亿元增至 262 亿元，CAGR 达到 4.3%。图图 32：我国塑料加工专用设备营业收入及同比增速我国塑料加工专用设备营业收入及同比增速 图图 33：2016-2021 年中国注塑机行业市场规模年中国注塑机行业市场规模 34.7%32.0%24.2%2.2%6.9%大六轴小六轴SCARADelta协作27.5%17.9%13.5%12.4%7.7%6.0%3.1%2.0%9.9%发那科库卡A

62、BB安川电机埃斯顿川崎那智不二越埃夫特其它12.9%12.9%8.5%7.3%6.8%4.9%4.6%4.0%3.6%3.5%31.04%发那科埃斯顿安川电机库卡ABB那智不二越松下产业汇川技术欧地希卡诺普自动化其他-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0200400600800720021营业收入（亿元）YoY0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02402602803002001920202021注塑机行业市场规模（亿元）YoY 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 资料来源：中国

63、塑料加工专用设备行业现状深度分析与发展前景研究报告（2023-2030）、招商证券 资料来源：QYResearch、招商证券 下游应用广泛，主要应用领域下游应用广泛，主要应用领域包括包括通用型塑料、汽车、家用电器、包装饮料通用型塑料、汽车、家用电器、包装饮料，2021年占比分别为 28%/26%/25%/12%。其中通用型塑料制品与国民经济发展高度相关，近几年我国塑料制品产量趋于平稳。新能源汽车提出轻量化需求，低密度塑料材料是实现汽车轻量化的有效途径，因此车用塑料需求有望增长，带动相关注塑机产品需求。图图 34：2021 年中国注塑机行业下游应用占比年中国注塑机行业下游应用占比 图图 35：2

64、017-2022 年年我国塑料制品产量及同比增速我国塑料制品产量及同比增速 资料来源：华经产业研究院、招商证券 资料来源：WIND、中国塑料加工工业协会、招商证券 图图 36：汽车：汽车轻量化塑料结构组件轻量化塑料结构组件 图图 37：预计我国汽车轻量化系数降幅稳步增长预计我国汽车轻量化系数降幅稳步增长 资料来源：ENGEL 官网、招商证券 资料来源：节能与新能源汽车技术路线图 2.0、招商证券 外资企业垄断高端市场。外资企业垄断高端市场。持续的技术创新与资本积累促使日欧企业长期垄断高端市场，其中包括德国等欧洲国家生产的精密或大型注塑机，典型企业包括恩格尔、阿博格等；日本生产的电动注塑机在全球

65、占有重要地位，龙头企业包括发那科、住友、东芝机械等。国内注塑机行业呈现“一超多强”的局面。国内注塑机行业呈现“一超多强”的局面。据华经产业研究院统计，2021 年国内市占率前三甲分别为海天国际、伊之密和震雄集团，其中海天国际市场份额达44%，远高于其他国产注塑机企业，年产值逾百亿元。注塑机行业下游客户尤其注重交付周期及停机售后服务效率等因素，因此行业地域性显著，预计国内竞争格局中长期将维持稳定。28%26%25%12%9%通用型塑料汽车家电包装饮料其他-40%-20%0%20%40%30004000500060007000800090002002020212022塑料制品

66、产量:累计值（万吨）塑料制品产量同比增长率（%）GDP增长率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%202520302035燃油乘用车新能源乘用车 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 图图 38：全球注塑机行业竞争格局全球注塑机行业竞争格局 图图 39：国内注塑机行业呈现“一超多强”局面国内注塑机行业呈现“一超多强”局面 资料来源：前瞻产业研究院、招商证券 资料来源：华经产业研究院、招商证券 绿色环保概念凸显，全电动注塑机步入上行通道。绿色环保概念凸显，全电动注塑机步入上行通道。关于进一步加强节能标准更新升级和应用实施的通知强调在工业领域加快修订化工、机械等行业强制性能

67、耗限额标准，持续提高重点用能产品设备能效水平。近年来，随着绿色环保理念日益深化，制造业产品结构日新月异，全电动注塑机需求有所增长。与传统液压式注塑机相比，全电动式注塑机的节能与高速高精属性突出。与传统液压式注塑机相比，全电动式注塑机的节能与高速高精属性突出。性能方面，全电动式驱动模块使得该类注塑机在待机时可降低 30%-50%的能耗，较小的伺服电机激活阻力与惯性使得工作噪音可降低 10-15dB，此外全电动注塑机还具有精度高、定位快的优势。竞争格局方面，日欧企业在全电动注塑机的研发中处于绝对主导，龙头企业包括阿博格、TOYO、TOSHIBA、恩格尔等。价格方面，全电动注塑机价格较同机型液压注塑

68、机高出 3-4 倍，未来，全电动产品均价有望随着国产厂商打破技术及运维壁垒、国内产业链成熟度提升而下降，该领域市场空间有望打开。表表 4：传统液压式注塑机与全电动式注塑机的性能对比传统液压式注塑机与全电动式注塑机的性能对比 指标指标 液压式注塑机液压式注塑机 全电动式注塑机全电动式注塑机 能耗 36%-68%30%-50%耗电（以液压注塑机为参考）1 0.2-0.75 耗水（以液压注塑机为参考）1 0.1-0.2 反应时间 80ms 30ms 精度及重复定位性 0.2-0.3mm 0.02mm 成形效率 100-200mm/s 300mm/s 清洁及噪音 液压泵存在噪音较大的问题，同时可能产生

69、漏油 伺服马达可降低 10-15dB 且无漏油问题 资料来源：全电动注塑机研究进展及在汽配电子行业中的应用、全电动注塑机的研究与开发、广东昊天精密机械有限公司、招商证券 公司注塑机认可度提升，全电动产品取得突破性进展。公司注塑机认可度提升，全电动产品取得突破性进展。公司为多个客户提供多款注塑机+机械手+周边辅机配套整体注塑成型方案，TH 系列、TM II 系列等多类机型同时被应用于生产中，产品竞争力逐渐得到下游客户的认可。全电动注塑机去年推出样机并在客户现场试验，获得了客户高度认可，今年已实现小批量销售。后续随着产品及核心底层技术的进一步成熟以及市场认可度的进一步提升，公司全电动注塑机有望迎来

70、更大的发展空间。4、智能工厂业务提前锁定客户，为产品导入商机智能工厂业务提前锁定客户，为产品导入商机 44%8%6%3%3%2%34%海天国际伊之密震雄集团泰瑞机器力劲科技博创智能其他 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 绿能业务以大客户为主，为公司拓展三大主业提供前瞻信息。绿能业务以大客户为主，为公司拓展三大主业提供前瞻信息。公司绿能业务服务于 3C、锂电、光伏等行业客户，满足客户在新建厂房时的自动化生产环境、能源管理系统建设需求，客户包括立讯精密、伯恩光学、亿纬锂能、宇瞳光学、西安力创、晶澳科技、惠科股份、信濠光电、联创光电等。绿能业务可帮助公司掌握客户的应用场景、设备需求等信息，

71、跟踪各下游固定资产投资的边际变化，从而及时调整产品生产结构。基于公司各业务板块之间的高度协同性，未来拓斯达工业机器人、注塑机、数控机床等产品类业务逐步切入大客户供应体系的空间较大。同时，在当前制造业出海的大背景下，拓斯达抓紧市场机遇，海外销售遍及 50多个国家和地区，已形成全球全面、多层次的销售网络，工业机器人、注塑机及配套、数控机床等产品销售订单持续增加。今年开始，拓斯达加大力度发展墨西哥业务，目前已有几个重要项目正在有序推进。随着拓斯达在墨西哥等新市场布局的持续扩大，公司海外市场收入将会进一步提升，以独有的竞争优势推动公司智能制造整厂综合业务规模在全球范围内进一步发展壮大。图图 40：智能

72、能源及环境管理系统示意图智能能源及环境管理系统示意图 资料来源：公司官网、招商证券 如何理解公司各项业务的协同性？如何理解公司各项业务的协同性？总结来说，工业机器人、注塑机、数控机床的相同点在于下游可以覆盖几乎所有制造业，国产厂商有很大成长空间。其中，注塑机和数控机床是分别用于加工塑料、金属等基础材料的“工业母机”，工业机器人是工厂自动化升级过程中的必要装备。在推进新型工业化、建设制造强国的背景下，“工业母机”、工业机器人对于助力我国制造业产业升级、提升制造业自主可控水平具有重要意义。公司以此为切入口，深入到制造业上游及中游产业链条，通过控制器、伺服驱动、视觉系统等核心底层技术的支撑，解决高端

73、装备价格高以及核心技术“卡脖子”等痛点问题，并利用智慧能源业务拓展更多潜在客户，帮助客户降低能源损耗的同时，获得下游需求的一手信息，从而及时调整产品生产结构，并延伸客户合作关系至公司三大核心产品。5、制造业景气度复苏可期，利好业绩制造业景气度复苏可期，利好业绩 自动化行业景气度有望向上。自动化行业景气度有望向上。我国制造业 PMI 经历连续 4 个月的改善后于 9 月回到景气区间，达到 50.2%，环比上升 0.5pct。10 月受长假影响，再度回落至50%以下。但企业补库迹象进一步显露，产成品库存有回升趋势。近期财政部增发一万亿国债，并结转 5000 亿元于明年使用，有望起到拉动作用。固定资

74、产投 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 资完成额增速也在连续下降后企稳回升，8 月环比提升 0.2pct 至 5.9%。未来，伴随宏观经济持续回暖，制造业景气度复苏可期。图图 41：制造业：制造业 PMI 指数指数 图图 42：制造业盈利体量提升带动固定资产投资意愿：制造业盈利体量提升带动固定资产投资意愿 资料来源：国家统计局、招商证券 资料来源：国家统计局、招商证券 通用自动化通用自动化行业行业周期周期拐点将至。拐点将至。通用自动化行业周期约为 3-4 年，自 2022 年以来，行业已经历近 2 年的下行期。2023 年 8 月，通用设备制造业工业增加值同比下降 1.6pct 至-

75、0.8%，降幅较去年同期收窄 4.3pct，行业累计利润总额增至2024.7 亿元，同比上升 7.66%。10 月制造业库存指数环比回升，企业补库迹象显露。总体来看，我们认为行业正处于下轮增长起步阶段。周期同下游需求共振，公司业务有望受益。周期同下游需求共振，公司业务有望受益。公司机床及工业机器人产品是产线自动化的重要载体，在汽车、新能源、3C 制造等 OEM 行业内快速放量，未来将有更多的制造业进入自动化升级阶段，市场规模有望持续扩容。中国工业自动化市场白皮书显示，2018-2022 年我国工业自动化市场规模由 1837 亿元增至2642 亿元，CAGR 达到 9.51，据中商产业研究院预测

76、，2023 年我国工业自动化市场规模将增至 2822 亿元。随着下游需求与通用自动化行业周期共振，公司业务渗透更多 OEM 客户，业绩有望实现增长。图图 43：我国通用自动化行业周期预计迎来上升拐点：我国通用自动化行业周期预计迎来上升拐点 图图 44：2018-2022 年工业自动化市场规模稳步提升年工业自动化市场规模稳步提升 资料来源：WIND、招商证券 资料来源：工控网、中商产业研究院、招商证券 三、三、盈利预测与风险提示盈利预测与风险提示 1、盈利预测盈利预测 工业机器人、注塑机、机床业务：工业机器人、注塑机、机床业务：都属于通用自动化领域，与通用周期相关性较高，我们认为当前制造业景气度

77、有所恢复，可能处于新一轮上行周期的起始阶段，25%30%35%40%45%50%55%60%----------052023-09制造业PMI制造业PMI:新订单制造业PMI:生产-100%-50%0%50%100%150%----062019

78、------022023-06固定资产投资完成额:制造业:累计同比工业机器人产量:累计同比金属成形机床产量:累计同比金属切削机床产量:累计同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%5003003504--------

79、-05通用设备制造业:当月利润总额（亿元）规模以上工业增加值:通用设备制造业:当月同比0%5%10%15%20%25%05000250030002002120222023E市场规模（亿元）YoY 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 公司持续推出新品，产品迭代能力强，且产品成熟度不断提升，受到客户认可，基于此，我们预计未来三项业务都将保持增长。此外，受益于原材料成本下降、规模效应、内部流程优化，产品毛利率有望提升。因此预计工业机器人业务 2023-2025 年收入增速为 35%/25%/20%，毛利率为30%/30%/

80、30%；注塑机业务 2023-2025 年收入增速为 33%/30%/20%，毛利率为 35%/35%/35%；CNC 机床 2023-2025 年收入增速为 34%/34%/29%，毛利率为 30%/30%/30%。智能能源及环境管理系统业务：智能能源及环境管理系统业务：公司下游客户重点在 3C、锂电、光伏领域，2023年前三季度营收同比下滑，未来锂电、光伏新增产能将进入平稳增长期，新增产能边际下降，因此预计 2023-2025 年此项业务持续收缩，毛利率保持稳定。预计公司预计公司 2023-2025 年总收入为年总收入为 49.2/53/58.2 亿元，同比亿元，同比-1.3%/+7.8%

81、/+9.8%，低毛利的智能能源及环境管理系统收入占比下降，毛利率有望提升，预计为21.4%/23.6%/25%。公司近两年围绕业务聚焦、组织升级、增质提效三个重心，变革组织架构，实现精细化管理，费用率有所下降，因此我们预计 2023-2025 年公司归母净利润为年公司归母净利润为1.85/2.28/2.96 亿元，同比亿元，同比+16%/+23%/+30%，净利率为，净利率为 3.8%/4.3%/5.1%。表表 5：拓斯达业务拆分表拓斯达业务拆分表 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 合计收入合计收入 2,755 3,293 4,984 4919 5301 582

82、1 yoy 66.0%19.5%51.4%-1.3%7.8%9.8%毛利率毛利率 49.3%24.5%18.6%21.4%23.6%25.0%智能能源及环境管理系统 511 1,511 2,965 2223 1890 1701 yoy-8.9%196.0%96.2%-25.0%-15.0%-10.0%毛利率 20.27%18.91%11.50%9.0%9.0%9.0%工业机器人及自动化应用系统 1,934 1,117 1,288 1,739 2,173 2,608 yoy 141.7%-42.2%15.3%35.0%25.0%20.0%毛利率 58.2%29.0%25.6%30.0%30.0%

83、30.0%注塑机配套设备及自动化供料系统 235 520 430 572 744 893 yoy-10%121%-17%33.0%30.0%20.0%毛利率 29.6%29.7%35.4%35.0%35.0%35.0%CNC 机床 90 223 299 400 516 yoy 148.1%33.9%33.8%29.0%毛利率 17.9%27%30%30%30%其他主营业务 76 55 78 86 94 103 yoy 94.2%-27.6%41.9%10.0%10.0%10.0%毛利率 80.0%50.8%53.5%50.0%50.0%50.0%资料来源：公司财务数据、招商证券 投资建议：投资

84、建议：公司专注注塑机、工业机器人、数控机床三大产品，同时布局自动化应用系统、智能能源及环境管理的项目型业务。我们认为随着公司不断拓宽产品品类，提升产品成熟度，有望受到更多客户认可，驱动业绩增长。其中数控机床业务有望受益于五轴数控机床国产替代趋势，实现市场份额扩大，工业机器人、注塑机业务有望受益于通用自动化景气回升。敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 我们选取与公司主营业务有重叠的埃斯顿（工业机器人）、科德数控（五轴机床）、伊之密（注塑机）作为可比公司，23/24 年平均估值为 48/32 倍。我们预测公司 23-24 年 EPS 为 0.44/0.54 元，当前股价对应 PE 为 35

85、/28 倍。公司估值低于可公司估值低于可比平均估值水平，又具备良好成长性和独特竞争力，估值有望向行业均值回归，比平均估值水平，又具备良好成长性和独特竞争力，估值有望向行业均值回归，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。表表 6：估值对比表：估值对比表 公司公司 代码代码 EPS 盈利增长率盈利增长率 PE 市值市值（亿元）（亿元）22 23E 24E 22 23E 24E 22 23E 24E 埃斯顿 002747.SZ 0.19 0.30 0.49 36%60%61%106 66 41 175 伊之密 300415.SZ 0.86 1.09 1.43-21%27%3

86、1%22 17 13 87 科德数控 688305.SH 0.66 1.16 1.75-17%75%51%109 62 41 67 平均平均 0.57 0.85 1.22 79 48 32 110 拓斯达拓斯达 300607.SZ 0.37 0.44 0.54 144%16%23%41 35 28 65 资料来源：公司数据、招商证券（数据截至 2023.11.9）2、风险提示风险提示 制造业复苏不及预期风险：制造业复苏不及预期风险：公司核心业务与制造业经济运行具有紧密联系，若制造业复苏不及预期，将导致产品研发及订单增长不及预期，对公司产出端及需求侧产生不利影响，公司或面临业绩下滑的风险。下游行

87、业竞争加剧的风险：下游行业竞争加剧的风险：公司工业机器人、机床等产品主要下游对应新能源、3C 等高景气行业，随着国际局势动荡进一步推动下游新兴产业转型升级，行业竞争预计加剧。若公司不能及时完成产品迭代与技术创新，或对公司业绩产生不利影响。应收账款回收风险：应收账款回收风险：2020-2022年公司应收账款账面价值分别为6.93亿元、10.55亿元和 20.10 亿元，占资产总额的比例为 17.20%、16.80%和 30.22%。主要原因系公司营收规模不断增长，尽管对应收账款的监督及催款力度较大，应收账款仍存在无法及时收回的风险。图图 45：拓斯达拓斯达历史历史 PE Band 图图 46：拓

88、斯达拓斯达历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 参考报告：参考报告：1、拓斯达（300607.SZ）：高速增长轨道上的机器人“新贵”2017-08-04 2、拓斯达（300607.SZ）：渠道持续发力，业绩快速增长2018-04-25 25x35x45x55x70 x00708090100Nov/20May/21Nov/21May/22Nov/22May/23(元)2.2x2.4x2.7x3.0 x3.2x051015202530Nov/20May/21Nov/21May/22Nov/22May/23(元)敬请阅读末页的重要

89、说明 25 公司深度报告 3、招商证券机床行业深度报告：机床行业栉风沐雨，行至大船2021-09-16 4、招商证券机器人行业深度：自动化设备的皇冠，更是下一代智能化终端2022-07-13 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 5283 5338 4832 5229 5762 现金 1322 1057 850 997 1171 交易性投资 512 309 309 309 309 应收票据 126 150 148 160 176 应收款项 1055

90、2010 1842 1985 2179 其它应收款 28 39 39 42 46 存货 1765 1246 1129 1184 1276 其他 476 525 515 553 605 非流动资产非流动资产 996 1314 1230 1153 1082 长期股权投资 6 5 5 5 5 固定资产 213 449 410 373 338 无形资产商誉 324 432 389 350 315 其他 454 428 426 425 424 资产总计资产总计 6279 6652 6062 6382 6844 流动负债流动负债 3192 3384 2629 2746 2941 短期借款 221 606

91、0 0 0 应付账款 1596 1510 1437 1507 1624 预收账款 944 638 608 637 687 其他 432 629 584 601 630 长期负债长期负债 824 860 860 860 860 长期借款 144 162 162 162 162 其他 680 697 697 697 697 负债合计负债合计 4016 4243 3489 3605 3800 股本 426 425 425 425 425 资本公积金 800 765 765 765 765 留存收益 984 1157 1311 1502 1753 少数股东权益 53 62 72 84 100 归 属

92、于 母 公 司 所 有 者 权 益 2210 2347 2502 2693 2943 负债及权益合计负债及权益合计 6279 6652 6062 6382 6844 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流(329)139 433 142 176 净利润 68 168 195 240 312 折旧摊销 27 36 70 63 57 财务费用 31 52 27 9 7 投资收益(6)1(30)(30)(30)营运资金变动(557)(103)197(148)(183)其它 108(15)(27)7 13 投资活动现金流

93、投资活动现金流(202)(119)51 51 51 资本支出(248)(321)22 22 22 其他投资 46 202 30 30 30 筹资活动现金流筹资活动现金流 553(141)(691)(46)(53)借款变动(70)(80)(634)0 0 普通股增加 160(1)0 0 0 资本公积增加(67)(35)0 0 0 股利分配(94)(11)(30)(37)(46)其他 624(14)(27)(9)(7)现金净增加额现金净增加额 22(120)(207)147 175 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 3293

94、4984 4919 5301 5821 营业成本 2485 4059 3864 4052 4367 营业税金及附加 17 16 15 17 18 营业费用 254 263 295 318 378 管理费用 196 168 221 239 262 研发费用 142 130 148 223 262 财务费用 6 30 27 9 7 资产减值损失(155)(155)(155)(200)(200)公 允 价 值 变 动 收 益 7 13 13 13 13 其他收益 24 17 17 17 17 投资收益 6(1)(1)(1)(1)营业利润营业利润 75 192 223 274 357 营业外收入 7

95、8 8 8 8 营业外支出 4 8 8 8 8 利润总额利润总额 79 192 222 274 356 所得税 11 24 27 34 44 少数股东损益 3 9 10 12 16 归 属于 母 公 司 净 利润归 属于 母 公 司 净 利润 65 160 185 228 296 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 19%51%-1%8%10%营业利润-88%156%16%23%30%归母净利润-87%144%16%23%30%获利能力获利能力 毛利率 24.5%18.6%21.4%23.6%25.0%净利率 2.0%

96、3.2%3.8%4.3%5.1%ROE 3.0%7.0%7.6%8.8%10.5%ROIC 2.8%6.7%7.4%8.8%10.4%偿债能力偿债能力 资产负债率 64.0%63.8%57.6%56.5%55.5%净负债比率 6.4%12.0%2.7%2.5%2.4%流动比率 1.7 1.6 1.8 1.9 2.0 速动比率 1.1 1.2 1.4 1.5 1.5 营运能力营运能力 总资产周转率 0.6 0.8 0.8 0.9 0.9 存货周转率 1.9 2.7 3.3 3.5 3.6 应收账款周转率 3.5 3.0 2.4 2.6 2.6 应付账款周转率 2.0 2.6 2.6 2.8 2.

97、8 每股资料每股资料(元元)EPS 0.15 0.38 0.44 0.54 0.70 每股经营净现金-0.77 0.33 1.02 0.33 0.42 每股净资产 5.20 5.52 5.89 6.34 6.93 每股股利 0.03 0.07 0.09 0.11 0.14 估值比率估值比率 PE 98.8 40.5 34.9 28.4 21.8 PB 2.9 2.8 2.6 2.4 2.2 EV/EBITDA 94.6 37.8 28.7 26.5 21.8 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申

98、明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：

99、预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。