1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023.11.08 股衍交易驱动增长，交易能力凸显优势股衍交易驱动增长，交易能力凸显优势 衍生品系列专题报告之美国篇衍生品系列专题报告之美国篇 刘欣琦刘欣琦(分析师分析师)牛露晴牛露晴(分析师分析师)王思王思玥玥(研究助理研究助理) 证书编号 S0880515050001 S0880523090002 S0880123070151 本报告导读：本报告导读：美国衍生品规模全球领先美国衍生品规模全球领先，服务于机构提升收益，服务于机构提升收益水平水平和收益

2、确定性的需求。得益于突和收益确定性的需求。得益于突出的交易能力出的交易能力，投行投行开展开展交易业务更具竞争力，交易业务更具竞争力，权益衍生品交易权益衍生品交易具备高成长空间。具备高成长空间。摘要：摘要：Table_Summary 衍生品是以挂钩资产价格为基础，包含不同收益形态的金融合约，美衍生品是以挂钩资产价格为基础，包含不同收益形态的金融合约，美国衍生品规模全球领先国衍生品规模全球领先。1）衍生品是一种金融合约，以利率、汇率、商品、信用以及股票价格为基础，包含期货、远期、期权及互换等产品类别。衍生品交易业务是指由衍生品交易商充当交易对手方与交易者新开或买卖衍生品合约。2）在美国，衍生品交易

3、多在场外开展，2022 年底，场外衍生品名义本金占全部衍生品的 95%。同期，美国衍生品名义本金 191 万亿美元，占全球衍生品市场的 27%，全球领先。机构投资者提升投资收益机构投资者提升投资收益水平水平和收益确定性和收益确定性的的需求驱动投行衍生品需求驱动投行衍生品业务业务快速快速发展发展；衍生品诞生之初衍生品诞生之初主要主要满足机构的风险对冲需求，后逐满足机构的风险对冲需求，后逐步应用于丰富金融工具收益形态。步应用于丰富金融工具收益形态。1）1851-1971 年，为平抑芝加哥市场粮价，衍生品在美国诞生。2）1971-2008 年，美国金融自由化进程加剧了汇率及利率市场波动，进一步提升金

4、融机构风险对冲需求，各类金融机构相继获准参与到金融衍生品市场中来，FICC 衍生品出现爆发式创新与增长；而 2000 年以来住房按揭贷款等利率资产规模的大幅增长使得金融机构面临的利率风险日益突出，形态丰富的场外利率衍生品成为主流。3）2008 年至今，金融危机后美股进入长牛行情，机构投资者股票资产的配置增加，对收益形态的需求更为丰富，权益衍生品得以快速增长。投行投行开展衍生品交易的优势在于撮合成交、风险承担等交易能力开展衍生品交易的优势在于撮合成交、风险承担等交易能力，能能够够构造结构各异的衍生品构造结构各异的衍生品有效有效满足机构满足机构客户客户对收益形态的个性化需对收益形态的个性化需求求。

5、1）投行开展衍生品交易业务的优势在于其交易能力，交易能力取决于撮合成交及风险承担能力。撮合成交方面，投行能够第一时间获取甚至引导客户交易需求，且投行间形成的交易网络有助于实现相互间的对冲交易；风险承担方面，投行长期从事交易业务形成的基础资产价格波动判断能力，进一步提升了其开展交易业务的竞争优势。2）基于专业化交易能力，投行通过结构性保证金贷款、看跌和看涨期权及其组合等结构可有效满足各类股票持有人获得权益风险敞口、对冲或变现股票的个性化需求。权益交易驱动下权益交易驱动下，美国，美国投行衍生品交易业务持续增长，投行衍生品交易业务持续增长，预计预计 2022 至至2025 年将实现年将实现约约 7%

6、的年均复合增速的年均复合增速。1）衍生品交易业务主要赚取撮合收入和库存收入；2）2013-2022 年，美国投行交易业务实现了 2%的年均复合增速，权益类交易对交易业务收入贡献最高占 35%；3）预计至 2025 年投行衍生品交易业务收入增至802.9 亿美元，2022-2025年均复合增速 6.87%。风险提示：风险提示：美股大幅下跌；美国衍生品监管趋严。评级：评级：增持增持 交易数据 行业主要上市公司行业主要上市公司 市值（百万、美元）市值（百万、美元）摩根大通摩根大通 416,334.11 花旗集团花旗集团 80,306.49 高盛高盛 105,644.13 上市公司合计上市公司合计 6

7、02,284.73 相关报告 海外行业专题（海外行业专题（美国美国）综合金融综合金融 股票股票研究研究 证券研究报告证券研究报告 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 17 目目 录录 1.衍生品是以挂钩资产价格为基础包含不同收益形态的金融合约，美国衍生品规模全球领先.3 2.机构投资者提升收益水平和收益确定性的需求带动衍生品交易的快速发展.5 2.1.1851-1971 年：为平抑芝加哥市场粮价，衍生品在美国诞生.5 2.2.1971-2008 年：金融机构的风险对冲需求驱动场外 FICC 衍生品实现爆发式创新与发展.6 2.3

8、.2008 年至今：对冲基金、私募股权基金等机构投资者丰富权益投资收益形态的需求驱动权益衍生品规模快速增长.10 3.投行开展衍生品交易的优势在于撮合成交、风险承担等交易能力，能够构造结构各异的衍生品有效满足机构客户对收益形态的个性化需求 12 3.1.投行开展衍生品交易业务的优势在于其强大的交易能力，交易能力取决于撮合成交及风险承担能力.12 3.2.基于突出的交易能力，投行构造不同结构的衍生品有效满足机构对收益形态的个性化需求.13 4.权益交易驱动下，投行衍生品交易业务持续增长，预计 2022 至 2025年将实现 7%的年均复合增速.14 4.1.衍生品交易业务主要获取撮合收入和库存收

9、入.14 4.2.近年来，美国投行的交易业务收入与市场行情密切相关，权益类交易对交易业务收入贡献最高.15 4.3.预计 2025 年美国投行衍生品交易业务收入增至 802.9 亿美元，年均复合增速约 7%.15 5.风险提示.16 1WyWMBbYeXjZqMqMaQaO9PoMrRnPpMiNmNpOeRoOvM6MqRqRwMmQwOwMqNmQ 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 17 1.衍生品是以挂钩资产价格为基础包含不同收益形衍生品是以挂钩资产价格为基础包含不同收益形态的金融合约，美国衍生品规模全球领先态的金融合约

10、，美国衍生品规模全球领先 衍生品是一种金融合约，以利率、汇率、商品、信用以及股票价格为基衍生品是一种金融合约，以利率、汇率、商品、信用以及股票价格为基础，包含期货、远期、期权及互换等产品类别。础，包含期货、远期、期权及互换等产品类别。1）根据美国货币监理署（Office of Comptroller of Currency,OCC）的定义，衍生品是一种金融合约，其价值取决于基础市场因素的表现，如利率、汇率、商品、信用及股票价格。根据挂钩资产类别，衍生品可划分为利率类、外汇类、股权类、商品类以及信用类；2022 年美国衍生品以利率类衍生品为主，名义本金存量规模占比 73%。2）根据衍生品收益形态

11、差异，衍生品可划分为期货、远期、期权及互换；2022 年美国衍生品以互换为主，名义本金存量占比 62%。图图 1:分挂钩资产类别，美国衍生品名义本金存分挂钩资产类别，美国衍生品名义本金存量以利率类为主量以利率类为主，占占比比 73%（2022）图图 2:分产品形态，美国衍生品名义本金存量以互换分产品形态，美国衍生品名义本金存量以互换为主为主，占占比比 62%（2022）数据来源：OCC，国泰君安证券研究 数据来源：OCC，国泰君安证券研究 衍生品交易业务是指由衍生品交易商充当交易对手方与交易者新开或衍生品交易业务是指由衍生品交易商充当交易对手方与交易者新开或买卖衍生品合约，买卖衍生品合约，根据

12、交易场所根据交易场所不同，可不同，可分为场内和场外交易分为场内和场外交易。1）美国衍生品交易业务由投行开展。2022 年美国排名前 25 的投行持有衍生品规模 247 万亿美元；其中，排名前 5 的投行合计持有衍生品规模 201 万亿元，占前 25 名投行总规模的 81.41%，集中度极高。投行持有衍生品大多用于开展交易业务，美国投行用于交易业务的衍生品规模占其持有衍生品总规模的 97.4%。2）美国衍生品交易多在场外柜台市场进行。2022年名义本金规模数据显示，95%为场外衍生品，仅 5%为场内衍生品。73%22%2%1%2%利率类外汇类股权类商品类信用类15%21%62%2%期货及远期期权

13、互换信用 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 17 表表 1：美国衍生品交易业务：美国衍生品交易业务主要主要由投行开展由投行开展，且市场集中度极高，且市场集中度极高（2022，十亿美元，十亿美元）排排名名 机构机构 衍生品总衍生品总规模规模 市占率市占率 交易所交易所期货期货 交易所交易所期权期权 场外远场外远期期 场外互换场外互换 场外期场外期权权 场外信场外信用用 即期外即期外汇汇 1 摩根大通 48,936 19.81%1,168 1,402 8,190 29,441 7,603 1,132 541 2 花旗集团 46,9

14、03 18.99%755 2,555 5,424 31,188 5,746 1,235 256 3 高盛集团 37,912 15.35%1,657 4,033 3,370 17,952 9,791 1,109 158 4 摩根士丹利 33,752 13.66%1,068 1,139 3,545 20,485 6,824 691 57 5 美国银行 33,583 13.60%695 1,247 6,325 20,245 4,300 772 208-前前 5 名名合计合计 201,086 81.41%5,344 10,377 26,854 119,310 34,263 4,939 1,220-前前

15、 25 名名合计合计 247,010 100.00%8,735 14,975 32,382 146,699 39,094 5,125 1,395 数据来源：OCC，国泰君安证券研究 表表 2：美国投行持有衍生品多用于做市交易（：美国投行持有衍生品多用于做市交易（2022，十亿美元十亿美元）机构机构 总资产总资产 衍生品衍生品 总规模总规模 用于交易的用于交易的 衍生品规模衍生品规模 用于交易的用于交易的 衍生品占比衍生品占比 高盛银行高盛银行 487 52,638 51,951 99.9%摩根大通摩根大通 3,202 49,479 47,844 99.0%花旗银行花旗银行 1,767 46,9

16、89 45,123 99.8%美国银行美国银行 2,419 19,395 17,411 92.0%前前 4 名合计名合计 7,874 168,502 162,328 98.7%行业行业合计合计 21,101 190,977 181,875 97.4%数据来源：OCC，国泰君安证券研究 注：商业银行口径 图图 3:根据名义本金规模，根据名义本金规模，美国美国 95%的衍生品为场外衍生品（的衍生品为场外衍生品（2022）数据来源：OCC，国泰君安证券研究 美国衍生品名义本金占全球衍生品市场的美国衍生品名义本金占全球衍生品市场的 27%，规模全球领先。，规模全球领先。2022 年末，美国衍生品未平仓

17、名义本金 191 万亿美元，占全球衍生品市场的 27%，其中场外衍生品规模 182 万亿美元，占全球规模的 29%；场内衍生品规模 9 万亿美元，占全球规模的 11%。95%场内衍生品场外衍生品 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 17 图图 4:美国衍生品名义本金占全球衍生品市场的美国衍生品名义本金占全球衍生品市场的 27%（2022）数据来源：BIS，OCC，国泰君安证券研究 2.机构投资者提升收益机构投资者提升收益水平水平和收益确定性的需求带和收益确定性的需求带动衍生品交易的动衍生品交易的快速快速发展发展 2.1.1851

18、-1971 年：为平抑芝加哥市场粮价，衍生品在美国诞年：为平抑芝加哥市场粮价，衍生品在美国诞生生 具有期货性质的延期交货合同在具有期货性质的延期交货合同在 1390 年年已已开始开始应用于政府债券，期货应用于政府债券，期货和期权在曾在和期权在曾在 1636 年前后郁金香泡沫中广泛应用年前后郁金香泡沫中广泛应用。1390 年威尼斯政府债券就是用延期交货的方式销售的，类似于债券期货。到 1610 年，期货合同在阿姆斯特丹交易所已非常普遍。期货和期权是在 1636 年前后郁金香泡沫中的主要推手，这种贸易模式是为未来交货的球茎开出本票，也允许出价者购买单个球茎的一部分。19 世纪中期，世纪中期，为缓解

19、芝加哥粮食市场的丰歉循环，衍生品为缓解芝加哥粮食市场的丰歉循环，衍生品合约在美国合约在美国诞诞生。生。1）在芝加哥粮食市场，存在丰收时粮价大跌，富余粮食消耗掉后价格快速上涨的丰歉循环，给谷物种植农和消费者带来困难。为了让谷物在市场上的投放更均衡一点，类似“远期”的交货安排被设计出来，合约允许商品延期交付。2）远期合约演变成为芝加哥商品交易所的“期货”合约，具有标准化的条款，更加容易交易，甚至可以用其他合约对冲。如果买家不再需要谷物或者可以从更加方便的渠道获取，期货合约还可以出售给第三方。芝加哥商品交易所交易在 1851 年进行了第一张商品合约的交易，但远期合约在之后的很多年内还占据着主导地位。

20、19 世纪后期，商世纪后期，商品期权在芝加哥商品交易所诞生，但很快被视作赌博交品期权在芝加哥商品交易所诞生，但很快被视作赌博交易而被禁止；股票期权交易开始在场外市场开展，直至易而被禁止；股票期权交易开始在场外市场开展，直至 1973 年芝加哥年芝加哥期权交易所成立。期权交易所成立。1）19 世纪后期，芝加哥商品交易所的交易对象会包括期权合约，使购买者有权以商定价格购买或者出售谷物的，期限仅限几天时间。但因为它们鼓励了投机并且几乎不要求资本投入，很快就被看做赌博交易，被交易所宣布禁止。2）1877 年期权在股票市场上出现，加利福尼亚州有个人出售了期权，对应统一弗吉尼亚公司 1 股股票的期权价格从

21、 1 美元到 5 美元不等，该期权约定的价格在 9 天内失效。股票场内衍生品,11%场外衍生品,29%美国其他国家 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 17 期权交易在场外市场开展，经纪人和交易商通过投放广告以吸引期权买家和卖家来撮合交易。1934 年买入卖出期权经纪和交易商协会成立以来，场外期权交易大部分是由其 25 名成员进行的。3）芝加哥期权交易所(CBOE)于 1973 年开始运营。贸易委员会研究认为，股票的标准期权合约可以以类似于期货合约的方式在交易所进行交易，CBOE 因此建立。芝加哥期权交易所规定期权的基础股票必须

22、已经在证券交易所上市以确保基础证券具有广泛的市场，且期权交易者也无法对该证券的价格进行操控，最初交易期权的股票数量仅 16 只。2.2.1971-2008 年年：金融机构的风险：金融机构的风险对冲需求驱动场外对冲需求驱动场外 FICC衍生品实现爆发式创新与发展衍生品实现爆发式创新与发展 这一时期，这一时期，美国金融自由化进程加剧了汇率及利率市场波动，提升了金美国金融自由化进程加剧了汇率及利率市场波动，提升了金融机构风险对冲需求，各类金融机构相继获准参与到金融衍生品市场中。融机构风险对冲需求，各类金融机构相继获准参与到金融衍生品市场中。1）1971 年，布雷顿森林体系解体，汇率风险加剧；1980

23、 年“Q 条例”的废除使得市场利率风险日益突出，各类金融机构的风险对冲需求不断增长。2）银行、储贷协会、保险、共同基金及养老金等金融机构相继参与到金融衍生品市场中来，以对冲或减少利率波动带来的风险。1976 年，货币监理署允许商业银行参与国民抵押协会（Government National Mortgage Association,GNMA）债券期货和国库券期货的大宗商品期货交易；1982 年 9 月，负责雇员退休收入安全法案（Employee Retirement Income Security Act,ERISA）实施的劳工部也公开发表意见，同意养老金计划的受托人可以将商品期货合约加入其整

24、体投资策略。为满足机构投资者日益增长的风险对冲需求，为满足机构投资者日益增长的风险对冲需求，FICC 衍生品实现爆发式衍生品实现爆发式创新与增长。创新与增长。1）1972 年 5 月，芝加哥商业交易所（Chicago Mercantile Exchange,CME）首次推出包括英镑、加拿大元、马克、法郎、日元和瑞士法郎等在内的外汇期货合约。1975 年 10 月，芝加哥期货交易所（Chicago Board of Trade,CBOT）上市国民抵押协会（GNMA）债券期货合约。1977年8月，美国长期国债期货合约在芝加哥期货交易所上市。1981 年，第一笔货币互换交易在 IBM 和世界银行之间

25、进行。1982 年 2月，美国堪萨斯期货交易所（Kansas City Board of Trade,KCBT）开发了挂钩股票价格指数的价值线综合指数期货合约。2）与此同时，美国 FICC类衍生品规模快速增长。1991 至 2008 年，衍生品未平仓合约金额从 7万亿美元增长至 211 万亿美元，年均复合增速达到 22%，利率类衍生品占现货比重从 1991 年的 49%提升至 2007 年的 569%。表表 3：1971-1980s，美国，美国利率、汇率自由化催生创新金融工具利率、汇率自由化催生创新金融工具 时间时间 创新内容创新内容 创新目的创新目的 1972 年 外汇期货 转嫁汇率风险 1

26、973 年 外汇远期 转嫁汇率风险 1974 年 浮动利率债券 转嫁利率风险 1975 年 国债期货 转嫁利率风险 1970 年代 与物价指数挂钩的公债（TIPS）转嫁通胀风险 1980 年 货币互换 防范汇率风险 1981 年 零息债券 转嫁利率风险 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 17 时间时间 创新内容创新内容 创新目的创新目的 1981 年 利率互换 转嫁利率风险 1982 年 期权交易 转移市场风险 1982 年 股指期货 转移市场风险 1982 年 可调利率优先股 转移市场风险 1983 年 动产抵押债券 转移信

27、用风险 1984 年 远期利率协议（FRA）转嫁利率风险 1984 年 欧洲美元期货期权 转嫁利率风险 1985 年 汽车贷款证券化 防范流动性风险 1986 年 可变期限债券 创造信用 1986 年 保证无损债券 减少风险 1986 年 参与抵押债券 分散风险 资料来源：上海交通大学，国泰君安证券研究 图图 5:美国美国 FICC 衍生品规模快速增长（十亿美元）衍生品规模快速增长（十亿美元）图图 6:美国利率衍生品规模持续增长，超过现货美国利率衍生品规模持续增长，超过现货 数据来源：OCC，国泰君安证券研究 注：衍生品未平仓合约金额 数据来源：FIA，OCC，国泰君安证券研究 2000 年以

28、来年以来，住房按揭贷款等利率资产规模的大幅增长住房按揭贷款等利率资产规模的大幅增长使得使得金融机构面金融机构面临的利率风险日益突出。临的利率风险日益突出。1）2000 年以来，美国房价快速攀升，住房按揭贷款规模高速增长，使得金融机构利率资产规模持续增长。2001-2007年，住房按揭贷款每年规模增速均在 10%以上。2）金融自由化以来，不断走低的利率环境增大了金融机构面临的利率风险，持有住房按揭贷款等利率资产的金融机构越来越多需要对冲利率变化带来的资产价值波动风险。0%5%10%15%20%25%30%35%40%05000002000002500001991199219

29、93692000200042005200620072008利率类外汇类股权类商品类信用类YoY（右）0%100%200%300%400%500%600%020000400006000080000000债券市场未偿还金额（十亿美元）利率衍生品未平仓合约金额（十亿美元）衍生品占现货比重（右）海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 17 图图 7:2000 年以来年以来，美国房价快速攀升美国房价快速攀升 图图

30、 8:2000 年以来美国住房按揭贷款规模年以来美国住房按揭贷款规模快速快速增长增长 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 图图 9:抵押贷款利率不断走低抵押贷款利率不断走低（%）数据来源：OCC，国泰君安证券研究 场外衍生品能够场外衍生品能够以灵活的产品结构满足利率风险对冲需求，以灵活的产品结构满足利率风险对冲需求，逐步逐步成为美成为美国衍生品发展的主流。国衍生品发展的主流。美国商品期货委员会（Commodity Futures Trading Commission,CFTC）允许直接销售利率上限互换等利率互换产品，不受必须在交易所进行交易的限制。场外交

31、易的互换类产品具有非标准化特征，能够对协议的期限、收益结构做出特定安排，广泛应用于对冲住房按揭贷款等合约的利率风险。互换合约同时具有期权和期货的要素，而交易商通常通过使用常规交易所交易的期权和期货来对冲自身在合约中的风险敞口。OCC 统计的互换类产品占全部衍生品未平仓合约金额的比重从 1991 年的 28%提升至 2008 年的 68%。02040608001-------082002-032

32、--07房地美房价指数-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%0200040006000800010000120--------09住房抵押贷款（十亿美元）QoQ0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.001980-01-041981-

33、01-041982-01-041983-01-041984-01-041985-01-041986-01-041987-01-041988-01-041989-01-041990-01-041991-01-041992-01-041993-01-041994-01-041995-01-041996-01-041997-01-041998-01-041999-01-042000-01-042001-01-042002-01-042003-01-042004-01-042005-01-042006-01-042007-01-042008-01-04三十年期抵押贷款固定利率 海外行业专题海外行业专题

34、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 17 图图 10:非标准化的互换合约占比持续提升非标准化的互换合约占比持续提升 数据来源：OCC，国泰君安证券研究 2008 年年金融危机后，金融危机后，多德多德-弗兰克法案弗兰克法案 规范规范了场外了场外FICC衍生品发展衍生品发展，监管通过建立互换交易平台和限制未集中清算的互换推动合约走向标监管通过建立互换交易平台和限制未集中清算的互换推动合约走向标准化准化。2008 年金融危机后，美国金融衍生品监管趋严，并于 2010 年推出 多德-弗兰克法案。该法案对场外 FICC 合约的发展带来规范。一方面，多弗法案新增了

35、互换交易平台（Swap Execution Facility,SEF）取代衍生品交易平台(Derivatives Transaction Execution Facility,DTEF)，并要求利率掉期及信贷指数衍生品在受监管的交易所、互换交易平台或证券互换交易平台（Security-Based Swap Execution Facilities,SSEF）内交易。SEF 的出现强化了市场基础，创造了更为有效的价格发现机制，增加透明度，使得许多互换合约逐步走向标准化。另一方面，通过对未集中清算的掉期提出最低保证金要求，进一步限制未集中清算的掉期规模，提升了场外衍生品持有的资金成本。表表 4：2

36、010 年推出的年推出的多德多德-弗兰克法案弗兰克法案规范规范了场外了场外 FICC 衍生品发展衍生品发展 监管措施监管措施 出台出台时间时间 内容内容 影响影响 强制清算制度和强制清算制度和场内交易制度场内交易制度 2013 年第一季度 利率掉期（Interest Rate Swaps）和信用指数(Credit Indices)在内的所有标准化场外衍生品合约通过受监管的中央对手方结算机构进行统一清算。降低信用和流动性风险 报告和透明度要报告和透明度要求求 2012 年第一季度 所有现存互换交易都需要向互换数据存储机构(SDR)或者 CFTC 报告，公布（低于大宗金额）衍生产品和某些现金产品的

37、交易信息，包括交易主体、交易头寸和交易价格等信息。场外互换衍生品的交易透明度大大提高 2014 年第二季度 新增了互换交易平台（SEF）取代衍生品交易平台(DTEF)。在 SEF 平台上，众多参与人能够发出买卖报价或者进行互换交易。法案要求小规模的场外衍生品，如利率掉期及信贷指数衍生产品，都必须在受监管的交易所、SEF 或证券互换交易平台（SSEF）内交易。互换合约逐步走向标准化，场外合约规模收缩 沃尔克规则和推沃尔克规则和推出规则出规则 2010 年 7月（2015年第三季度正式生效）银行不能从事自营交易，但可从事做市交易和对冲交易。可保留利率掉期、汇率掉期等衍生品业务，但需将农产品掉期、能

38、源掉期等业务分拆到附属公司。银行主导的利率类衍生品规模收缩 互换交易，包括信用衍生产品（不包括已清算的投资级）、股票衍生品和商品衍生品（不含贵金属衍生品）都要记录在非商业银行账上，才能满足获得联邦救助的标准。商业银行放弃或分立原有的互换交易业务 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%期货及远期期权互换信用 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 17 监管措施监管措施 出台出台时间时间 内容内容 影响影响 最低保证金制度最低保证金制度 2015 年第四季度 对未集中清算的掉期提出最低保证金要求，即要求这

39、些产品的抵押品必须真实可靠，同时对抵押品的金额提出最低资本金要求。进一步限制未集中清算的掉期的规模 资料来源：王元凯&陈丰究竟影响几何，国泰君安证券研究 2.3.2008 年至今：对冲基金、私募股权基金等机构投资者丰富年至今：对冲基金、私募股权基金等机构投资者丰富权益投资收益形态的需求驱动权益衍生品规模权益投资收益形态的需求驱动权益衍生品规模快速快速增长增长 2008 年年金融危机后金融危机后，美股进入长牛行情，机构投资者股票资产的配置增美股进入长牛行情，机构投资者股票资产的配置增加，对收益形态的需求更为丰富。加，对收益形态的需求更为丰富。1）金融危机后，美股进入长期牛市行情，2008 年末至

40、 2022 年末标普 500 实现了年均 11%的复合增长，股票交易活跃度随之提升。2）长牛行情下，机构投资者提升权益资产配置比重以提升投资收益，公司股票占比从 2008 年的 23%提升至 2022 年的37%。3）2008 年以来，对冲基金、私募股权基金等已取得初步发展，对实现特定的交易策略以及特定收益形态的金融工具需求不断提升。图图 11:2008 年年金融危机后金融危机后，美股进入长牛行情美股进入长牛行情，股票，股票交易活跃度随之提升交易活跃度随之提升 图图 12:2008 年金融危机后，年金融危机后，权益资产在机构投权益资产在机构投资者持有资产中占比资者持有资产中占比呈上升态势呈上升

41、态势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：美联储，国泰君安证券研究 注：含养老金、保险、共同基金、经纪交易商以及其他金融机构 01,0002,0003,0004,0005,0006,000020,00040,00060,00080,000100,000120,0----------042023-01成交金额（亿美元）SPX.G

42、I0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0000003000000040000000500000006000000070000000800000002008200920000022股票资产（百万美元）全部资产（百万美元）股票资产占比 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 17 图图 13:近年来，近年来，私募基金规模持续增长（十亿美元）私募基金规模持续增长（十亿美元）数据来源：SEC，国泰君安证券研究

43、股票衍生品通过提供丰富的挂钩权益资产的收益结构，股票衍生品通过提供丰富的挂钩权益资产的收益结构，有效有效满足满足了了机构机构投资者对特定收益形态的需求，实现了规模的快速增长。投资者对特定收益形态的需求，实现了规模的快速增长。1）股票衍生品的交易对手通常为对冲基金、私募股权基金等机构投资者或上市发行人。其中，对冲基金、私募股权基金等机构投资者通常通过股权衍生品交易，将其持有的股权变现或进行对冲。纯变现的例子包括某些保证金贷款结构，而预付远期合约和融资领口结构可用于同时实现头寸变现和对冲未来价格波动。交易对手也可能利用股票衍生工具积累上市公司的大量股权，或获得此类股票的综合风险敞口。而公开交易的发

44、行人通过利用股票衍生品来对冲其与股票有关的义务，如牛市价差和上限看涨结构，以对冲可转换证券转换带来的潜在稀释。发行人也可能参与设立股票借贷设施，以促进其可转换票据持有人的对冲活动，或通过远期合同执行其普通股的加速股票回购，以实现财务和战略目标。2）通过满足机构投资者对特定权益资产收益形态的需求，股票衍生品规模持续增长。2008 年至 2022 年股票衍生品名义本金实现了 5%的年均复合增长率。图图 14:美股牛市下股权类衍生品规模持续增长美股牛市下股权类衍生品规模持续增长 数据来源：OCC，国泰君安证券研究 -5%0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,000

45、12,00014,00016,000对冲基金私募股权基金其他QoQ-30%-20%-10%0%10%20%30%00400050002008200920000022股权类衍生品未平仓合约金额（十亿美元）YoY 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 17 3.投行开展衍生品交易的优势在于撮合成交、风险承投行开展衍生品交易的优势在于撮合成交、风险承担等交易能力，能够构造结构各异的衍生品有效满担等交易能力，能够构造结构各异的衍

46、生品有效满足机构客户对收益形态的个性化需求足机构客户对收益形态的个性化需求 3.1.投行开展衍生品交易业务的优势在于其投行开展衍生品交易业务的优势在于其强大的强大的交易能力，交易能力，交易能力取决于撮合成交及风险承担能力交易能力取决于撮合成交及风险承担能力 美国交易商的交易能力取决于撮合成交和风险承担能力。美国交易商的交易能力取决于撮合成交和风险承担能力。交易商主要通过为交易客户在市场中寻找对手方撮合成交，或短暂充当交易对手以自身资本承担合约价值波动的风险达成交易。因此，具备更强撮合成交能力或能够承担更大风险的交易商，其交易能力也更强。一方面，一方面，长期开展交易业务形成长期开展交易业务形成的

47、客户服务能力和广泛的合作关系的客户服务能力和广泛的合作关系，使使投行投行在撮合能力上更具竞争优势。在撮合能力上更具竞争优势。美国衍生品合约仍以双边结算为主，中央结算比率仅为 38%。在双边结算安排下，交易撮合能力取决于交易商获取订单流的能力以及与其他交易商交易对冲的便捷程度。投行长期开展交易业务，具备更强的客户服务能力，能够第一时间获取甚至引导客户的交易需求，并且投行间形成的交易网络有助于实现相互间的对冲交易。凭借大规模的订单流和便捷的对冲交易，投行能够实现更多的撮合交易，低成本地赚取买卖价差。图图 15:美国美国衍生品合约仍以双边结算为主，中央结算衍生品合约仍以双边结算为主，中央结算比率仅为

48、比率仅为 38%图图 16:双边结算更依赖于投行的客户资源和合双边结算更依赖于投行的客户资源和合作网络作网络 数据来源：OCC，国泰君安证券研究 资料来源：OTC derivativesA primer on market infrastructure and regulatory policy 另一方面，投行更强的另一方面，投行更强的风险承担能力得益于长期从事交易业务形成的对风险承担能力得益于长期从事交易业务形成的对基础资产价格波动的判断能力。基础资产价格波动的判断能力。投行长期以来从事交易业务，使其已遴选出一批具备交易经验和交易天赋的专业化交易人才，他们对于市场价格的波动更为敏感也更具洞察

49、力，能够更好地规避投行风险敞口可能面临的损失，实现持仓收益。投行参与交易业务的长期经验，也使其已建49.1%2.7%23.8%28.9%37.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%---------042022-09利率类外汇类股权类信用类整体 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分

50、 13 of 17 立完备的风险管理机制，并形成完善的交易员培养和遴选机制，从而稳定地形成并巩固自身在交易能力上的优势。图图 17:投行股权交易业务收入较好地抵御了市场下跌投行股权交易业务收入较好地抵御了市场下跌 数据来源：OCC，Wind，国泰君安证券研究 3.2.基于基于突出的交易能力突出的交易能力，投行，投行构造不同构造不同结构的衍生品结构的衍生品有效有效满满足足机构对收益形态的个性化需求机构对收益形态的个性化需求 基于自身突出的交易能力，基于自身突出的交易能力，投行投行通过通过构造构造不同结构的衍生品及其组合满不同结构的衍生品及其组合满足客户获得权益风险敞口、对冲或变现股票全部或部分未

51、来损益等需求。足客户获得权益风险敞口、对冲或变现股票全部或部分未来损益等需求。1）通过结构性保证金贷款、看跌和看涨期权及其组合、反向加速股票回购、上限认购权、强制可交换资产等结构满足股票持有人获得权益风险敞口、对冲或变现股票全部或部分未来损益的需求。2）通过加速股票回购、分叉看涨期权价差等结构满足发行人对冲其与股票有关的义务或实现股票回购等财务和战略目标。表表 5：投行通过不同结构的衍生品结构及组合满足客户需求：投行通过不同结构的衍生品结构及组合满足客户需求 对手方对手方 产品结构产品结构 满足的客户需求满足的客户需求 股票持有股票持有人人 结构性保证金贷款（Structured margin

52、 loans）允许借款人为收购股票或变现现有股权提供资金。看涨期权、看跌期权、持保看涨期权、领式期权、领式期权贷款和可变预付远期合约（Calls,puts,covered calls,collars,collar loans and variable prepaid forwards）允许持有人为购买股票的综合长期风险敞口进行融资和对冲,或对冲现有股权并将其货币化。看跌和看涨期权组合、现金结算或实物结算的远期和掉期（Put and call pairs,cash-settled or physically settled forwards and swaps）允许持有人获得基础股票的综合多头敞

53、口,这可能会在结算时转化为股票的实物所有权。反向加速股票回购(Reverse accelerated share repurchase/reverse ASR)允许股东以尽量减少对市场价格影响的方式加速股票处置。上限认购权（Capped call）出售股票并从承销商处购买上限认购权,使持有人能够以较市场价格更低的折价出售其持股,并保留股票的部分上涨权益。-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%00002500030000350004000045000200002

54、2股权交易收入（百万美元）标普500区间涨跌幅 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 17 对手方对手方 产品结构产品结构 满足的客户需求满足的客户需求 强制可交换资产,例如信托发行的强制、持有人资产负债表强制或借用的资产负债表强制（Mandatory exchangeables,such as trust-issued mandatories,holders own balance sheet mandatories or borrowed balance sheet mandatories）允许股东对大量股权进行变现和对冲,

55、同时最大限度地减少对股票市场价格的负面影响。股票发行股票发行人人 加速股票回购(Accelerated share repurchase/ASR)允许发行人通过与交易商签订其自身股票的远期合约来加速购买其股票，交易商在股票借贷市场借入股票，将其卖给发行人，并通过在公开市场购买股票来弥补计算期内的空头头寸。分叉看涨期权价差（Bifurated call spread）和单一上限看涨期权（Unitray capped call）允许可转换债务发行人提高可转换债务嵌入看涨期权的有效执行价格。债券对冲（Bond hedge）允许可转换债券发行人通过债券对冲和可转换债券的结合来发行合成债券。可转债发行定

56、价时设立的各种结构的股票回购产品 允许承销商促进可转换债券投资者的对冲和发行人回购其股票。发行人借款便利（Issuer borrow facilities），结构为发行人股份贷款（Issuer share loans）或发行人与发行人可转换债券承销商之间的零行权价看涨期权（Zero strike call options）允许承销商促进可转换债券投资者的对冲。发行人与其普通股承销商之间的登记远期合约（Registered forward）允许发行人锁定股权融资用于未来收购或其他目的，同时保留灵活性，与承销商签订现金结算的远期合约而不是发行股票。可转换票据、可转换优先股和有形股权单位（Tangi

57、ble equity units）允许发行人从税收、账户、现金流、企业订单的角度以最有效的方式筹集资金。出售股票以及从承销商处购买上限看涨期权（Capped call）允许发行人以低于市场价格的折扣筹集股权融资并降低稀释。资料来源：Lexology，国泰君安证券研究 4.权益交易驱动下权益交易驱动下，投行衍生品交易业务持续增长，投行衍生品交易业务持续增长，预计预计 2022 至至 2025年将年将实现实现 7%的的年均复合增速年均复合增速 4.1.衍生品交易业务衍生品交易业务主要获取主要获取撮合收入和库存收入撮合收入和库存收入 衍生品交易业务主要衍生品交易业务主要获取获取撮合收入和库存收入。撮

58、合收入和库存收入。撮合收入指投行通过撮合交易赚取买卖价差与交易成本之差。库存收入则指投行将未能通过撮合交易成交的头寸自行在标的市场对冲，赚取持有期间合约及标的价值变动与对冲、融资、资本成本之差。海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 17 表表 6：衍生品衍生品交易业务主要交易业务主要获取获取撮合收入和库存收入撮合收入和库存收入 撮合收入撮合收入 库存收入库存收入 买卖价差 合约的价值变动-经纪费、清算及补偿成本+持有头寸的收益 -融资成本 -对冲成本 -信用风险导致的资本成本=撮合收入=库存收入 数据来源：BIS，国泰君安证券研

59、究 4.2.近近年来，美国年来，美国投行的交易业务投行的交易业务收入与市场行情密切相关收入与市场行情密切相关，权益类交易对交易业务收入贡献最高权益类交易对交易业务收入贡献最高 2013-2022 年年，美国，美国投行投行衍生品衍生品交易业务交易业务随行情波动，随行情波动，年均复合增速年均复合增速约约为为 2%，权益类交易对交易业务收入贡献最高权益类交易对交易业务收入贡献最高。1）从总量上来看，2013-2022 年，美国投行衍生品交易业务实现了约 2%的年均复合增速，并与市场行情走势密切相关。2）从结构上来看，权益类交易对美国投行衍生品交易业务收入的贡献最高，占 2013-2022 年投行交易

60、业务收入的 35%。图图 18:近近 10 年年，美国，美国投行投行衍生品衍生品交易业务年均复合增交易业务年均复合增速速约约 2%（百万美元）（百万美元）图图 19:权益类交易对权益类交易对美国投行衍生品美国投行衍生品交易业务交易业务收入具有主要贡献（收入具有主要贡献（2013-2022）数据来源：OCC，国泰君安证券研究 注：现金及衍生品交易 数据来源：OCC，国泰君安证券研究 注：现金及衍生品交易 4.3.预计预计 2025 年年美国美国投行衍生品交易业务收入增至投行衍生品交易业务收入增至 802.9 亿亿美元美元，年均复合增速，年均复合增速约约 7%预计预计 2025 年投行衍生品交易业

61、务收入年投行衍生品交易业务收入将将增至增至 802.9 亿美元，年均复合增亿美元，年均复合增速速 6.87%。私募基金规模增长驱动下，权益类衍生品交易收入将成为衍生品交易业务增长的主要驱动力。预计 2022-2025 年，权益衍生品交易业务收入将实现 14.85%的年复合增速，带动投行衍生品交易收入年均复合增速达到 6.87%，2025 年可达 802.9 亿美元。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-200003000040000500006000070000800009000020001920202021

62、2022利率汇率股权商品及其他信用YoY20%25%35%9%11%利率汇率股权商品及其他信用 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 17 表表 7：预计：预计 2025 年年美国美国投行衍生品交易业务收入投行衍生品交易业务收入将将增至增至 802.9 亿美元亿美元 指标指标（单位：十亿美（单位：十亿美元）元）2017A 2022A 2025E 2017-2022 年年 复合增速复合增速 2022-2025E 年复合增速年复合增速 衍生品交易收入衍生品交易收入=+55.96 65.78 80.29 3.29%6.87%权益衍生品

63、交易权益衍生品交易收入收入=*18.39 19.69 29.83 1.38%14.85%交易收入交易收入/规模规模 0.60%0.45%0.55%-权益衍生品规模权益衍生品规模=*3,080 4,424 5,423 7.51%7.03%私募基金规模私募基金规模 8,310 14,027 17,184 7.43%7.00%渗透率渗透率 37.06%31.54%31.56%-FICC 类衍生品交类衍生品交易收入易收入=*37.58 46.09 50.46 4.17%3.07%FICC 类衍生品规类衍生品规模模 171,974 190,977 202,666 2.12%2.00%交易收入交易收入/规

64、模规模 0.02%0.02%0.02%-数据来源：OCC，SEC，国泰君安证券研究 注：现金及衍生品交易 5.风险提示风险提示 1）美股）美股大幅下跌大幅下跌。美股大幅下跌等不利走势降低机构股票投资比重，致使股票衍生品需求降低；2）美国衍生品监管趋严）美国衍生品监管趋严。针对衍生品发展的政策收紧，使得创新性产品结构的发展受到约束。海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 17 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执

65、业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅限中国大陆地区发行，仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或

66、投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何

67、投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任

68、何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准

69、 股票投资评级股票投资评级 增持 相对美国标普指数涨幅 15%以上 投资评级分为股票评级和行业评级。投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的以报告发布后的 12 个月内的市场表现为个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的比较标准，报告发布日后的 12 个月内的个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的美国标普指数指数涨跌幅为基准。期的美国标普指数指数涨跌幅为基准。谨慎增持 相对美国标普指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对美国标普指数涨幅介于-5%5%之间 减持 相对美国标普指数下跌 5%以上 2.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 行业投

70、资评级行业投资评级 增持 明显强于美国标普指数 报告发布日后的报告发布日后的 12个月内的公司股价（或个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的美国标普行业指数）的涨跌幅相对同期的美国标普指数指数的涨跌幅。指数指数的涨跌幅。中性 基本与美国标普指数持平 减持 明显弱于美国标普指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：