1、稳字当头，不确定性中寻找稳字当头，不确定性中寻找20202020全球宏观经济及全球宏观经济及FICCFICC配置策略展望配置策略展望吴金铎吴金铎长城证券研究所固定收益长城证券研究所固定收益分析师执业证书编号：分析师执业证书编号：S01S0120202020年年1 1月月5 5日日 | 2核心观点核心观点全球宏观经济金融环境：全球宏观经济金融环境：美联储议息会议之后点阵图暗示2020年美国或有一次降息，欧洲央行量化宽松延续；全球央行资产负债表继续扩张，但幅度较以往放缓；主要国家非金融企业杠杆率相对企稳。 2020年发达国家和发展中国家经济将继续面临下行

2、压力。全球通胀受美伊战争影响原油价格可能上升。全球负国债收益率国家增多；资产回报率整体下行。中国经济基本面：中国经济基本面：现阶段中国由高速增长向中高速和高质量发展转变。面临转型过程中的增速换挡、新旧动能转换。十九大报告提出：坚决打好防范和化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。当前中国经济下行压力主要来自于贸易战和房地产调控持续收紧以及基建增速不及预期。资本市场的风险主要来自去杠杆之后局部信用风险、上市公司财务造假、债券违约等风险。政治局会议和中央经济工作会议强调“六稳”。2020年宏观调控逆周期将延续。猪周期延续2020年上半年CPI继续高位，PPI中石油产业链可能上升导致PPI同比降

3、幅收窄。资产配置建议：资产配置建议：海外小幅超配港股和黄金，标配美债，标配美股，增配大宗中的铜。国内小幅超配黄金或黄金ETF、标配股票、高配利率债（10年国开），高等级信用债。鉴于银行间及货币市场利率下行，债市可灵活调整组合久期。未来3-5年收益率中枢将下移，“固收+”策略是一个较好的资产配置方法。一季度相对看好转债表现，但转债估值目前偏高，较去年行情收益率或有小幅调整。风险提示：中美贸易战谈判因川普再任反复；信用环境恶化；地缘政治风险导致油价风险提示：中美贸易战谈判因川普再任反复；信用环境恶化；地缘政治风险导致油价攀升。攀升。目目录录 | 3 20202020年全球金融条件展望年全球金融条件

4、展望 20202020年宏观经济展望年宏观经济展望 中国宏观经济：以稳为主中国宏观经济：以稳为主 20202020年大类资产配置建议年大类资产配置建议 风险提示风险提示2020年全球经济货币金融环境年全球经济货币金融环境 | | 5全球宏观全球宏观20202020年展望：央行货币政策稳健宽松年展望：央行货币政策稳健宽松央行降息潮，全球利率中枢将下移央行降息潮，全球利率中枢将下移20192019年开始，全球央行如印度、马来年开始，全球央行如印度、马来西亚、新西兰、澳大利亚、韩国、印西亚、新西兰、澳大利亚、韩国、印尼、南非等国家纷纷加入降息大潮。尼、南非等国家纷纷加入降息大潮。20192019年

5、美联储降息三次。逆回购市场年美联储降息三次。逆回购市场钱荒之后，美联储出手干预，纠偏美钱荒之后，美联储出手干预，纠偏美债倒挂。年末还会钱荒。债倒挂。年末还会钱荒。鲍威尔明确表态，当前货币政策效果鲍威尔明确表态，当前货币政策效果满意。满意。CMECME期货市场显示期货市场显示20202020年或降年或降息一次。息一次。欧洲央行欧洲央行7 7月议息会议“利率维持不月议息会议“利率维持不变或更低水平至少到变或更低水平至少到20202020年上半年”。年上半年”。 | 6全球宏观全球宏观20202020年展望：美债退出倒挂衰退预期缓解年展望：美债退出倒挂衰退预期缓解20202020年大选川普可能连任年

6、大选川普可能连任20192019年年3 3月月2222日，日，1010年期国债收益率与年期国债收益率与3 3个月国债收益率（个月国债收益率（10Y10Y- -3M3M）20072007年以来年以来首次出现倒挂；首次出现倒挂；5 5月月1313日美国债收益率日美国债收益率1010年期与年期与1 1个月、个月、1010年期与年期与3 3个月及个月及1010年年期与期与6 6个月利差年内再度倒挂。个月利差年内再度倒挂。短端收益率超过长期国债收益率，意味短端收益率超过长期国债收益率，意味着市场预期当前经济增速将高于未来。着市场预期当前经济增速将高于未来。20192019年年1111月，美国货币市场“钱

7、荒”美月，美国货币市场“钱荒”美联储出手购买短债。改变了市场对于长联储出手购买短债。改变了市场对于长短期债券的预期。持续了近短期债券的预期。持续了近110110天的美天的美债倒挂退出。债倒挂退出。美债退出倒挂，美国经济衰退预期有所美债退出倒挂，美国经济衰退预期有所缓解。缓解。20202020年美国大选，川普总统可能年美国大选，川普总统可能连任。中美贸易战可能反复。连任。中美贸易战可能反复。 | 7全球宏观全球宏观20202020年展望：美国年展望：美国20202020年大选年年大选年美国经济预计继续全球一枝独美国经济预计继续全球一枝独秀，但可能受美伊战争连累秀，但可能受美伊战争连累美国经济和劳

8、动力市场相对较好，全球经济下美国经济和劳动力市场相对较好，全球经济下行压力之下，保持一枝独秀。行压力之下，保持一枝独秀。20202020年大选年川年大选年川普的减税等措施可能使得经济再度繁荣。但与普的减税等措施可能使得经济再度繁荣。但与此同时也存在很多经济隐患，尤其是对伊朗发此同时也存在很多经济隐患，尤其是对伊朗发动战争。动战争。20182018年美国非农就业整体较年美国非农就业整体较20172017年继续大幅改年继续大幅改善，善，20182018年年1212月更是创下单月月更是创下单月30.430.4万人的新高，万人的新高，是是20112011年以来新增非农就业人数单月最高的月年以来新增非农

9、就业人数单月最高的月份。美国失业率份。美国失业率20182018年年1111月美国失业率下降到月美国失业率下降到3.7%3.7%，是，是20092009年年1010月以来的最低水平。月以来的最低水平。20202020年年就业预计继续保持平稳。川普若连任，第二任就业预计继续保持平稳。川普若连任，第二任期下半段暴露的问题可能较多。期下半段暴露的问题可能较多。 | 8全球宏观全球宏观20202020年展望：央行资产负债表扩张放缓年展望：央行资产负债表扩张放缓全球央行货币政策全球央行货币政策继续宽松背景下，继续宽松背景下，资产负债表继续扩资产负债表继续扩张，但速度将放缓张，但速度将放缓 | 9全球宏观

10、全球宏观20202020年展望：宏观杠杆率保持平稳年展望：宏观杠杆率保持平稳全球宏观经济全球宏观经济2020年趋势：经济增速下台阶年趋势：经济增速下台阶 | | 11宏观经济宏观经济20202020年：全球经济增速下台阶年：全球经济增速下台阶全球经济面临下行压力全球经济面临下行压力鉴于贸易战影响及发展中国家主权货币鉴于贸易战影响及发展中国家主权货币危机，发达国家和发展中国家经济增速危机，发达国家和发展中国家经济增速被主流预测机构下调。被主流预测机构下调。IMFIMF七月七月世界经济展望世界经济展望中将中将20192019、20202020年全球经济增速预期均下调年全球经济增速预期均下调0.1

11、0.1个个百分点。百分点。在全球贸易摩擦持续升温，美元走强导在全球贸易摩擦持续升温，美元走强导致新兴经济体货币大幅贬值。发达国家致新兴经济体货币大幅贬值。发达国家因产出缺口缩小，经济增长率将下降到因产出缺口缩小，经济增长率将下降到潜在水平。潜在水平。人口老龄化也是发达国家中期增长率不人口老龄化也是发达国家中期增长率不振的重要原因。振的重要原因。发展中国家则主要面对贸易摩擦及逆全发展中国家则主要面对贸易摩擦及逆全球化趋势，经济增速放缓，还有部分国球化趋势，经济增速放缓，还有部分国家面对货币贬值危机。家面对货币贬值危机。 | 12全球宏观展望：发达国家看美国，发展中国家看越南全球宏观展望：发达国家

12、看美国，发展中国家看越南全球经济均面临下行压力。发达国家美国一枝全球经济均面临下行压力。发达国家美国一枝独秀；独秀；金砖国家中，印度和中国经济增速均表金砖国家中，印度和中国经济增速均表现较好。现较好。越南是后起之秀越南是后起之秀。 | 13全球宏观经济展望：警惕石油价格供给冲击全球宏观经济展望：警惕石油价格供给冲击20082008年金融危机之后，危年金融危机之后，危机挽救计划的量化宽松和机挽救计划的量化宽松和中国的中国的4 4万亿，推升的是万亿，推升的是资产价格，而非物价。资产价格，而非物价。恩格尔系数告诉我们，居恩格尔系数告诉我们，居民可支配收入中用于食品民可支配收入中用于食品的部分是随着收

13、入提高而的部分是随着收入提高而下降的。因此发达国家的下降的。因此发达国家的收入增速不振，以及发展收入增速不振，以及发展中国家食品权重的不及时中国家食品权重的不及时调整是调整是CPICPI分化的主要原分化的主要原因。因。20202020年通胀主题，一是美年通胀主题，一是美伊战争导致中东局势不稳，伊战争导致中东局势不稳，石油供给冲击抬升油价。石油供给冲击抬升油价。二是中国猪肉价格持续上二是中国猪肉价格持续上升，以及通胀菜单成本的升，以及通胀菜单成本的滞后效应。滞后效应。 | 14全球宏观展望：国债收益率发展中国家高于发达国家全球宏观展望：国债收益率发展中国家高于发达国家全球（以欧洲为主）的负利率在

14、深化。全球（以欧洲为主）的负利率在深化。当前超过当前超过1818万亿美元的全球负利率债券规模早已经超过万亿美元的全球负利率债券规模早已经超过20162016年年9 9月的高点，尤以欧洲月的高点，尤以欧洲德国和法国的负利率债券规模增长最快。德国和法国的负利率债券规模增长最快。全球负利率状况的深化和负利率债券规模增加，银行等金融机构盈利能力承压。全球负利率状况的深化和负利率债券规模增加，银行等金融机构盈利能力承压。新兴市场国家新兴市场国家1010年期国债收益率普遍高于发达国家。年期国债收益率普遍高于发达国家。中国宏观经济中国宏观经济2020年展望：行稳致远年展望：行稳致远 | | 16中国经济增

15、速换挡，中等速度增长中国经济增速换挡，中等速度增长+ +高质量高质量自自20012001年中国加入年中国加入WTOWTO之后，中国与世界经济增速保持同步。之后，中国与世界经济增速保持同步。20122012年年之后中国经济进入新常态，经济处于下行通道。之后中国经济进入新常态，经济处于下行通道。中国贸易衰退式顺差格局未改善，一般贸易和加工贸易中国贸易衰退式顺差格局未改善，一般贸易和加工贸易20102010年以来年以来增速下行。自增速下行。自20182018年第四季度以来贸易战对净出口的影响基本消化。年第四季度以来贸易战对净出口的影响基本消化。消费对消费对GDPGDP的拉动作用的拉动作用201820

16、18年以来维持在年以来维持在5%5%以上，资本形成总额对以上，资本形成总额对GDPGDP的拉动在的拉动在2%2%左右，两者相对平稳。然而左右，两者相对平稳。然而20192019年经济中枢的下滑主年经济中枢的下滑主要是消费和投资的影响，尤其是消费。要是消费和投资的影响，尤其是消费。 | 17贸易战对实体影响逐渐被消化，消费贡献意外下滑贸易战对实体影响逐渐被消化，消费贡献意外下滑贸易战对中国外贸净出口的影响逐渐被消化。贸易战对中国外贸净出口的影响逐渐被消化。20182018年第四季度开始，年第四季度开始，净出口对净出口对GDPGDP的贡献度开始转正，表明贸易战对经济增长的影响逐渐的贡献度开始转正，

17、表明贸易战对经济增长的影响逐渐被市场吸收。消费对被市场吸收。消费对GDPGDP的拉动作用的拉动作用20182018年以来维持在年以来维持在5%5%以上，资本以上，资本形成总额对形成总额对GDPGDP的拉动在的拉动在2%2%左右，两者相对平稳。然而左右，两者相对平稳。然而20192019年经济中年经济中枢的下滑主要是消费和投资的影响，尤其是消费。枢的下滑主要是消费和投资的影响，尤其是消费。 | 18投资趋稳，房地产有韧性，投资趋稳，房地产有韧性，20202020年关注制造业和基建年关注制造业和基建房地产调整过程曲折，地产投资“不降反升“房地产调整过程曲折，地产投资“不降反升“房地产销售高增长难以

18、持续，但库销比的改善；房地产销售高增长难以持续，但库销比的改善；地产投资的超预期上行。房地产投资和销售有韧地产投资的超预期上行。房地产投资和销售有韧性。性。制造业投资下行，制造业工业增加值下行。制造制造业投资下行，制造业工业增加值下行。制造业占业占GDPGDP比重略有下降，但制造业比重略有下降，但制造业GDPGDP产值下行幅产值下行幅度更大。度更大。预计预计20202020年制造业投资增速有小幅回升。国务院年制造业投资增速有小幅回升。国务院常委会特别强调制造业投资。常委会特别强调制造业投资。20182018年年1010月增速月增速9.1%9.1%，是，是3 3年以来的最高值。房地产调控全面收年

19、以来的最高值。房地产调控全面收紧，预计紧，预计20202020年投资将维持年投资将维持4%4%左右的增速。基建左右的增速。基建投资增速继续承压，投资增速继续承压，20192019年下半年起投资增速年下半年起投资增速（不含电力）保持个位数增长。（不含电力）保持个位数增长。 | 19通胀通胀CPICPI受制于猪肉价格，受制于猪肉价格，PPIPPI受制于国际大宗受制于国际大宗CRBCRB中国通胀可控，中国通胀可控，20202020年初或上行，年初或上行，PPIPPI降幅收窄。降幅收窄。预计预计20202020年通胀可控，由于暖冬，蔬菜鲜果年通胀可控，由于暖冬，蔬菜鲜果价格预计不会大幅上涨。在中性条件

20、下，猪价格预计不会大幅上涨。在中性条件下，猪肉等畜肉及禽肉，还有海鲜水产类价格将是肉等畜肉及禽肉，还有海鲜水产类价格将是推升推升20202020年一季度年一季度CPICPI的主要原因。预计的主要原因。预计20202020年年CPICPI中枢中枢2.2%2.2%左右，核心通胀稳定。左右，核心通胀稳定。受原油价格上涨的影响，预计受原油价格上涨的影响，预计20202020年年PPIPPI降降幅将收窄。上游工业品盈利能力相对较好。幅将收窄。上游工业品盈利能力相对较好。预计石油及炼焦等相关产业链预计石油及炼焦等相关产业链PPIPPI将上行。将上行。全年全年GDPGDP平减指数预计平稳，同比增速平减指数预

21、计平稳，同比增速2 2- -3%3%之间。之间。中国债市中国债市2020年：避险为主，“固收年：避险为主，“固收+”策略”策略 | | 21利率债市场：通胀利率债市场：通胀+ +社融压力，预计社融压力，预计20202020年窄幅波动年窄幅波动猪周期将延续到猪周期将延续到20202020年一季度。猪肉价格大幅上升拉动年一季度。猪肉价格大幅上升拉动CPICPI，预计二季度之前，预计二季度之前CPICPI高点可高点可能到能到4%4%，20202020年中之后年中之后CPICPI受猪肉消费下降影响，将有所回落。一季度货币政策和财政政受猪肉消费下降影响，将有所回落。一季度货币政策和财政政策均可能有逆周

22、期调控，货币供应增加以及专项债下发，对债市可能有一定压力。一季策均可能有逆周期调控，货币供应增加以及专项债下发，对债市可能有一定压力。一季度预计市场风险偏好提升，度预计市场风险偏好提升，20202020年一季度可适当提高年一季度可适当提高FICCFICC组合中的风险资产权重，重点组合中的风险资产权重，重点关注可转债。由于海外局势不稳定，因此可持续关注黄金，或者黄金关注可转债。由于海外局势不稳定，因此可持续关注黄金，或者黄金ETFETF。受若下半年经。受若下半年经济企稳，则相对看好高等级信用债和财政状况比较好的区域城投债。济企稳，则相对看好高等级信用债和财政状况比较好的区域城投债。 | 22利率

23、债市场：利率债市场：M2M2与名义与名义GDPGDP保持一致，总量加结构工具保持一致，总量加结构工具20202020年年MLF MLF 到期量预计高达到期量预计高达 3.693.69万亿元，六月份到期量较大。万亿元，六月份到期量较大。4 4月份缴税大月，估计月份缴税大月，估计缴税规模可能达到缴税规模可能达到 5000 5000 亿元。预计货币政策仍将维持总量平衡，配合以结构性工具。亿元。预计货币政策仍将维持总量平衡，配合以结构性工具。一季度社融数据超过其它季度，预计年内社融数据将逐步回归正常。预计二季度金融一季度社融数据超过其它季度，预计年内社融数据将逐步回归正常。预计二季度金融机构一般加权贷

24、款利率将小幅上行。自机构一般加权贷款利率将小幅上行。自20192019年年8 8月推行月推行LPRLPR改革以来，每月报价将灵活改革以来，每月报价将灵活波动。但预计波动。但预计LPRLPR下行空间仍有下行空间仍有30BP30BP左右的空间，切实推动实体经济降成本。央行创左右的空间，切实推动实体经济降成本。央行创设比设比MLFMLF利率优惠的利率优惠的TMLFTMLF，让商业银行向小微企业、民营企业贷款时能获得更公平合，让商业银行向小微企业、民营企业贷款时能获得更公平合理的风险收益比，减轻银行进而实体经济的融资成本。预计针对中小企业的定向降准、理的风险收益比，减轻银行进而实体经济的融资成本。预计

25、针对中小企业的定向降准、定向降息和再贷款再贴现等措施，均可能再次使用。定向降息和再贷款再贴现等措施，均可能再次使用。 | 23可转债市场：与正股市场高度相关，可攻可守可转债市场：与正股市场高度相关，可攻可守受正股市场回暖影响，受正股市场回暖影响，20192019年转债市年转债市场表现良好。场表现良好。20192019年，涨幅超过年，涨幅超过1%1%的的可转债有可转债有179179只。东音转债涨幅高达只。东音转债涨幅高达122.71%122.71%，特发转债、利欧转债等涨幅，特发转债、利欧转债等涨幅靠前。行业集中在资本货物、技术硬靠前。行业集中在资本货物、技术硬件与设备、媒体、材料、食品饮料等件

26、与设备、媒体、材料、食品饮料等领域。领域。一季度由于财政和货物逆周期调节措一季度由于财政和货物逆周期调节措施，市场风险偏好可能提高，利好可施，市场风险偏好可能提高，利好可转债。转债。预计年内市场还将因不确定性震荡，预计年内市场还将因不确定性震荡，固收固收+ +是一个较好的策略，一方面可以是一个较好的策略，一方面可以保证稳定的票息，另一方面可适当提保证稳定的票息，另一方面可适当提高组合的超额收益。高组合的超额收益。风险提示：美伊战争，贸易战反复风险提示：美伊战争，贸易战反复 | | 2520202020年风险提示年风险提示全球贸易规则和治理结全球贸易规则和治理结构正在受到前所未有的构正在受到前

27、所未有的冲击。冲击。川普总统再任之后贸易川普总统再任之后贸易战或反复。贸易战将对战或反复。贸易战将对中国和美国均产生冲击。中国和美国均产生冲击。中东局势不稳定。其他中东局势不稳定。其他区域政治影响。区域政治影响。香港暴乱未止。香港暴乱未止。主要结论主要结论 | | 27主要结论主要结论全球宏观经济金融环境：全球宏观经济金融环境：美联储议息会议之后点阵图暗示2020年美国或有一次降息，欧洲央行量化宽松延续；全球央行资产负债表继续扩张，但幅度较以往放缓；主要国家非金融企业杠杆率相对企稳。 2020年发达国家和发展中国家经济将继续面临下行压力。全球通胀受美伊战争影响原油价格可能上升。全球负国债收益

28、率国家增多；资产回报率整体下行。中国经济基本面：中国经济基本面：现阶段中国由高速增长向中高速和高质量发展转变。面临转型过程中的增速换挡、新旧动能转换。十九大报告提出：坚决打好防范和化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。当前中国经济下行压力主要来自于贸易战和房地产调控持续收紧以及基建增速不及预期。资本市场的风险主要来自去杠杆之后局部信用风险、上市公司财务造假、债券违约等风险。政治局会议和中央经济工作会议强调“六稳”。2020年宏观调控逆周期将延续。猪周期延续2020年上半年CPI继续高位，PPI中石油产业链可能上升导致PPI同比降幅收窄。资产配置建议：资产配置建议：海外小幅超配港股和黄金，

29、标配美债，标配美股，增配大宗中的铜。国内小幅超配黄金或黄金ETF、标配股票、高配利率债（10年国开），高等级信用债。鉴于银行间及货币市场利率下行，债市可灵活调整组合久期。未来3-5年收益率中枢将下移，“固收+”策略是一个较好的资产配置方法。一季度相对看好转债表现，但转债估值目前偏高，较去年行情收益率或有小幅调整。风险提示：中美贸易战谈判因川普再任反复；信用环境恶化；地缘政治风险导致油价风险提示：中美贸易战谈判因川普再任反复；信用环境恶化；地缘政治风险导致油价攀升。攀升。研究员承诺研究员承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信

30、、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。长城证券投资评级说明长城证券投资评级说明公司评级：公司评级：强烈推荐预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上;推荐预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%15%之间;中性预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间;回避预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上.行业评级：行业评级：推荐预期未来6个月内行业整体表现战胜市场;中性预期未来6个月内行业整体表现与市场同步;回避预期未来6个月内行业整体表现

31、弱于市场 | | 29特别声明特别声明证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。免责声明免责声明长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资

32、者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。 | 30长城证券研究所 | 31长城研究长城研究 与您共成长与您共成长