1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 恒润股份（603985.SH）首次覆盖报告 传统业务出现拐点，发掘算力租赁领先优势 2023 年 11 月 13 日 大型风电法兰龙头，探索算力租赁新布局。公司主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件等产品的研发、生产和销售，产品主要应用于风电行业、石化行业、金属压力容器行业、机械行业、船舶、核电等多种行业。公司目前产品包括环形锻件、锻制法兰、自由锻件三块，核心业务为环形锻件，具体包括风电法兰、工程机械行业配套零部件、金属压力容器用大型环锻件。为顺应数字经济浪潮，步入数字能源算力融合新赛道，公司与上海六尺科技集团

2、有限公司共同出资设立上海润六尺科技有限公司，计划于上海、福州经开区、安徽芜湖、山东济宁等地合作建立算力中心，并打造长三角 GPU 算力中心集群。风电轴承国产化，算力带动产业链成长。近年来，国内外风电行业均开始向专业化、规模化、集约化方向发展，对于精密化、高强度化、标准化产品的需求不断增强。我国已将风电产业列为国家战略性新兴产业之一,在产业政策引导和市场需求驱动的双重作用下,全国风电产业实现了快速发展。我们认为 ChatGPT 体现了当前 AI 训练速度、训练精度的提升，背后的根本逻辑在于庞大训练数据集的支撑，而对于硬件层面来说，计算与传输是保证 ChatGPT 平稳运行的核心。根据贝壳财经咨询

3、，北京时间 2023 年 2 月 9 日，由于训练量超负荷，ChatGPT官网无法登录，页面显示“超负荷”，侧面印证了当前的网络资源/计算能力无法保证未来大量涌入的算力需求。ChatGPT 的总算力消耗约为 3640PF-days，从摩尔定律角度看，以 ChatGPT 为代表的 AI 发展速度呈指数级上涨，约每隔 34 个月翻倍（摩尔定律翻倍周期约 18 个月）。风电业务回暖，公司营收有望提升。虽然 2022 年上半年风电行业受平价上网、建设进度等因素影响，风电场开工审慎，订单释放放缓。但长期从国家、地方政府对风电行业予以大力政策支持来看，国内风电行业发展步入稳步发展阶段。海上发电以及早期风电

4、机组临近退役导致的存量市场更新是未来风电行业的发展机会。2014-2022 年，公司营收 CAGR 12%，2020 年国内抢装陆上风电，公司实现营收 23.85 亿元，同比增长率达历年最高；归母净利润由 2014 年的 0.4 亿元提升至 2022 年的 0.9 亿元，CAGR 9%，2020 年归母净利润为 4.4 亿元，同比增长 459%，明显高于同期收入增速，体现公司良好的盈利能力。投资建议：我们看好公司传统业务基本面以及未来算力行业景气度持续上行情况下，公司开展的算力租赁第二成长曲线，我们预计 23-25 年公司收入分别为28.4/38.2/47.9 亿元，归母净利润分别为 3.0/

5、5.2/7.4 亿元，对应 2023 年 11 月10 日收盘价 PE 分别为 64x/37x/26x。风险提示：技术发展不及预期；行业竞争风风险加剧；核心人员储备和流失风险。盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）1,945 2,844 3,815 4,787 增长率（%）-15.2 46.2 34.1 25.5 归属母公司股东净利润（百万元）95 298 517 739 增长率（%）-78.5 214.6 73.5 42.9 每股收益（元）0.22 0.68 1.17 1.68 PE 200 64 37 26 PB 5.6 5.2

6、4.6 4.0 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 11 月 10 日收盘价）推荐 首次评级 当前价格：43.11 元 分析师 马天诣 执业证书：S03 电话： 邮箱： 分析师 李哲 执业证书：S06 电话： 邮箱：lizhe_ 研究助理 谢致远 执业证书：S07 邮箱： 相关研究 1.恒润股份（603985.SH）2022 年半年报点评：Q2 业绩降幅收窄，开启景气周期-2022/08/18 2.恒润股份（603985.SH）2022 年半年度业绩预

7、告点评：Q2 业绩降幅收窄，渐入景气上行阶段-2022/07/13 3.恒润股份（603985.SH）深度报告：法兰龙头竞争力显著，轴承布局潜力可期-2022/07/07 4.恒润股份（603985.SH）2021 年报点评：业绩低于预期，等待海风招标量起-2022/04/17 恒润股份(603985)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1.公司：法兰风电龙头，探索算力租赁新布局.3 1.1 大型风电法兰龙头，布局算力租赁新领域.3 1.2 股权结构稳定，由济宁市国资委控股.5 1.3 经营业绩提振，期间费用合理管控.5 2.行业：风电轴

8、承国产化，算力带动产业链成长.8 2.1 海风法兰稳步前进，国产化替代进行时.8 2.2 算力仍是重中之重，带动产业链增长.11 3.风电业务回暖，公司营收有望提升.17 4.盈利预测与估值.19 4.1 盈利预测假设与业务拆分.19 4.2 估值分析与投资建议.21 5.风险提示.22 插图目录.24 表格目录.24 0XMAyXdWeXjZmQtP6MdN6MtRpPnPtQjMrQoPiNmNrN7NmNqMwMrNmPuOmRpQ恒润股份(603985)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1.公司：法兰风电龙头，探索算力租赁新布局 1.

9、1 大型风电法兰龙头，布局算力租赁新领域 恒润股份成立于 2013 年，公司主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件等产品的研发、生产和销售，产品主要应用于风电行业、石化行业、金属压力容器行业、机械行业、船舶、核电等多种行业。公司目前产品包括环形锻件、锻制法兰、自由锻件三块，核心业务为环形锻件，具体包括风电法兰、工程机械行业配套零部件、金属压力容器用大型环锻件。公司获得了维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒、阿尔斯通、艾默生、三星重工、韩国重山、金风科技、明阳智能、上海电气等国际国内知名厂商的合格供应商资质或进入其供应商目录。在辗制环形锻件市场，公司已成为海上风电塔筒法兰的重要供应商，在全球同

10、行业同类产品中处于领先地位，公司也是目前全球较少能制造 7.0MW 及以上海上风电塔筒法兰的企业之一，同时公司已量产 9MW 海上风电塔筒法兰。子公司恒润传动所处行业为滚动轴承制造业。恒润传动的成立，是公司产品由“静态”锻件向“动态”轴承深加工的里程碑。轴承是一种机械基础件，它的主要功能是制成机械旋转体，降低机械旋转体运行过程中的摩擦系数，并保证机械旋转体的回转精度，被誉为“工业关节”。风力发电机组的轴承套组主要包括:偏航轴承、变浆轴承以及主轴轴承，属于风力发电的核心零部件。近年来我国风电产业快速发展，风电制造零部件的市场需求持续攀升，风电轴承行业得到快速发展。图1：公司风电塔筒法兰产品示意

11、图2：公司其他辗制环形锻件产品示意图 资料来源：恒润股份公告，民生证券研究院 资料来源：恒润股份公告，民生证券研究院 恒润股份(603985)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图3：公司锻制法兰产品示意图 图4：公司自由锻件产品示意图 资料来源：恒润股份公告，民生证券研究院 资料来源：恒润股份公告，民生证券研究院 图5：风电轴承产品示意图 图6：三排独立变桨轴承 资料来源：恒润股份公告，民生证券研究院 资料来源：恒润股份公告，民生证券研究院 2021 年公司通过非公开发行拟布局风电轴承新领域，年产 4,000 套风电轴承，同时公司拟开拓 10

12、 万吨齿轮箱深加工项目。表1：2021 年 7 月公司非公开发行募投项目情况 募投项目 项目总投资额 （万元）拟使用募集资金额（万元）年产5万吨12MW海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目 53,830 36,200 年产4,000套大型风电轴承生产线项目 115,800 75,463 年产10万吨齿轮深加工项目 55,660 35,707 合计 225,290 147,370 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2023 年 7 月 28 日，公司召开第四届董事会第三十次会议，审议通过了关于公司对外投资设立合资公司的议案。为顺应数字经济浪潮，步入数字能源算力融合新赛道，公司与上海六尺科技集团

13、有限公司共同出资设立上海润六尺科技有限公司，计划于上海、福州经开区、安徽芜湖、山东济宁等地合作建立算力中心，并打造长三角 GPU 算力中心集群。合资公司注册资本为人民币 10,000 万元，其恒润股份(603985)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 中公司认缴出资额为人民币 5,100 万元，占合资公司注册资本的 51%；上海六尺认缴出资额为人民币 4,900 万元，占合资公司注册资本的 49%。1.2 股权结构稳定，由济宁市国资委控股 公司控股股东为济宁城投控股集团有限公司，持有江阴市恒润重工股份有限公司股份比例为 27.33%，实际控制人

14、为济宁市人民政府国有资产监督管理委员会。公司董事长管承立新持有公司 22.66%股权，董事周洪亮持有公司 6.99%股权。图7：恒润股份股权结构 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.3 经营业绩提振，期间费用合理管控 2014 年-2022 年，公司收入 CAGR 12%，2020 年由于国内抢装陆上风电，公司实现收入 23.85 亿元，同比增长率达历年最高，为 66.6%。受到 2020 年风电抢装的影响，风电装机需求量下滑，2021 年-2022 年公司分别实现收入 22.93 亿元和 19.45 亿元，同比分别下滑 3.82%/15.2%；2014 年-2022 年，公司归母净利润

15、CAGR 9%，2020 年归母净利润为 4.4 亿元，同比增长 459%，一方面由于风电塔筒法兰业务持续增长；另一方面因业绩承诺到期，根据盈利补偿协议确认了光科光电 31%股权对应的业绩补偿款及回购款所对应的公允价值。2021 年-2022 年，公司归母净利润分别实现 4.4/0.94 亿元，同比分别下降 4.6%/78.6%。恒润股份(603985)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图8：恒润股份营收及同比增速情况（亿元）图9：恒润股份净利润及同比增速情况（亿元）资料来源：恒润股份公告，民生证券研究院 资料来源：恒润股份公告，民生证券研究

16、院 2014 年-2022 年，毛利率维持在 10.93%-37.3%区间，2022 年为区间底部，2021 年-2022 年，公司毛利率出现较大幅度下滑，主要系原材料价格上涨及需求下滑竞争激烈所致。2014 年-2023 净利率在 4.87%-19.17%区间，2021 年达历史最高点。公司期间费用率整体呈现较为显著的下降趋势，2021 年和 2022 年分别为 5.30%/3.00%，其中 2022 年达历史最低点，体现公司良好的费用管控能力。图10：恒润股份毛利率及净利率情况 图11：恒润股份期间费用率情况 资料来源：恒润股份公告，民生证券研究院 资料来源：恒润股份公告，民生证券研究院

17、在 2020年风电抢装背景下，公司ROE和ROA大幅提升，达25.99%/14.96%，2021 年-2022 年出现明显下降，ROE 分别为 8.27%/1.97%，ROA 分别为7.09%/1.55%。2021 年-2022 年公司收现比为 64.89%/53.97%，净现比为118.12%/-235.82%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050002020212022营业收入同比增速-200%-100%0%100%200%300%400%500%0123452014 2015 2016 2017 20

18、18 2019 2020 2021 2022归母净利润同比增速0%10%20%30%40%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率净利率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%-5%0%5%10%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率(右轴）恒润股份(603985)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图12：恒润股份 ROE、ROA、资产负债率情况 图13：恒润股份现金流质量情

19、况 资料来源：恒润股份公告，民生证券研究院 资料来源：恒润股份公告，民生证券研究院 0%20%40%60%80%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022ROAROE资产负债率-200%-100%0%100%200%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022收现比净现比恒润股份(603985)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 2.行业：风电轴承国产化，算力带动产业链成长 2.1 海风法兰稳步前进，国产化替代进行时 风电行业稳步发展。风电行业为公司主要能

20、作为一种清洁、受到各国政府和投资机构的重视。随着风力发电装备等行业安全的新能源的发展，对大型环形锻件的需求越来越大，辗制环形锻件市场广阔。风力发电已经成为全球可再生资源发电的重要的方式之海上风电近年来飞速发展。目前国内陆上风电已经发展成熟，并颇具规模:随着陆上风电的逐渐饱和，加之海上丰富的风能资源、不占用土地面积，靠近电力消纳中心，海上风电成为了未来电力市场和清洁能源的重要组成部分。参考海力风电2018年-2021H1数据，塔筒单kW售价从2018年的655.7元提升至2021H1的736.7元，考虑到塔筒和法兰定价模式是成本加成，因此，我们更需要关心的是大型化带来的使用量的变化。从成本角度，

21、塔筒主要原材料为钢板和法兰，这两项成本占了海力风电成本的80%-85%，从这两项指标来看，公司单套塔筒装机从2018年的2.44MW提升至2021H14.36MW，单MW塔筒重量从2018年的86.8吨将至2021H1的73.6吨，复合降幅5.3%，其中法兰复合降幅9.0%，钢板复合降幅5.0%，大型化带来的塔筒和法兰的用量降幅少于整机降本幅度。表2：海上风电塔筒及塔筒原材料指标 资料来源：海力风电招股书，民生证券研究院 扩5万吨12MW海上风电法兰项目。风电行业景气度上升，风机装机量扩张对风电法兰供应商产能提出了重要要求。2021年7月，公司发布非公开发行预案，其中拟募资3.62亿元用于投资

22、建设5万吨12MW海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目(预计项目投资总额为5.38亿元)，本项目投资回收期(含建设期18个月)为5.96年，税后内部收益率为24.09%，原计划于22年5月完工，后经公司调整，实施地点由恒润环锻现有厂区变更为恒润环锻现有厂区与新厂区共同实施，增加投资总额，并将项目进度延期至2023年12月。恒润股份(603985)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 风电轴承国产化，公司依靠环锻优势切入。近年来，国内外风电行业均开始向专业化、规模化、集约化方向发展，对于精密化、高强度化、标准化产品的需求不断增强。我国已将风电产业列

23、为国家战略性新兴产业之一,在产业政策引导和市场需求驱动的双重作用下,全国风电产业实现了快速发展。风电轴承是风机所有运动部位的枢纽，作为风机的核心部件，风力发电机的受力和振动情况复杂，必须能够承受巨大的冲击负荷，在腐蚀、风沙、潮湿和低温环境下工作，同时要满足20 年使用寿命和高可靠性的要求，这些都对轴承设计制造提出了巨大的挑战。风机可以分为双馈、直驱和半直驱3类，均需要偏航轴承1套、变桨轴承3套，主轴轴承1-3套（根据支撑点的个数不同而不同）。图14：双馈式风力发电机示意图 图15：直驱式风里发电机示意图 资料来源：新强联招股说明书，民生证券研究院 资料来源：基于多尺度包络谱图的直驱式风电机组轴

24、承故障特征提取，作者：滕伟等，民生证券研究院 主轴定制化明显。设计初期方案的确定和选型会对轴承的故障产生巨大的影响。目前，用于兆瓦级风电机组的主轴轴承的形式主要有点支承的轴承设计和点支承的轴承设计，其中点支承的轴承方案主要是球面滚子轴承+个圆柱滚子轴承的组合，而点支承的轴承方案又分为球面滚子轴承+调心滚子轴承组合、球面滚子轴承+圆柱滚子轴承组合、双列圆锥滚子轴承+圆柱滚子轴承组合、个单列圆锥滚子轴承组合（又分长轴和短轴这种设计方案）、面对面的双列圆锥滚子单轴承以及集成设计。恒润股份(603985)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图16：三

25、点支承：主轴轴承齿轮箱中的轴承 图17：两点支撑设计 资料来源：风电机组主轴承选型与设计分析,俞黎萍、石亦平、刘瑞峰，民生证券研究院 资料来源：风电机组主轴承选型与设计分析,俞黎萍、石亦平、刘瑞峰，民生证券研究院 轴承是风机成本中占比较高企且国产化率偏低的部件。根据三一重能披露的招股说明书（上会稿），2018 年-2021 年公司采购回转支撑金额占原材料成本的比例分别是 4.8%/5.0%/5.6%/5.5%，仅次于齿轮箱、叶片、发电机。图18：三一重能风机及配件业务营业成本原材料明细构成 资料来源：三一重能招股说明书，民生证券研究院 根据 WoodMackenzie 的数据，截止 2019

26、年我国风电核心部件中基本都实现了国产化，例如塔筒（国产化率 100%）、发电机（国产化率 93%）、机舱（国产化率 89%）、齿轮箱（国产化率 80%）、变流器（国产化率 75%）、叶片（国产化率 73%），而轴承环节的国产化率相对较低，例如主轴轴承的国产化率仅为33%，而变桨&偏航轴承国产化率也仅为 50%。恒润股份(603985)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图19：2019 年我国风电核心部件里国产化率情况 资料来源：Wood Mackenzie 官网，民生证券研究院 轴承行业市场集中度较高，主要轴承品牌集中在德国、瑞典和日本等国

27、家，近年来以洛轴和瓦轴为代表的国产轴承厂商市场份额虽然较小，但比例在不断提升。2.2 算力仍是重中之重，带动产业链增长 超越摩尔定律，未来AI算力有望几何式增长：ChatGPT如火如荼，开启大算力时代。我们认为ChatGPT体现了当前AI训练速度、训练精度的提升，背后的根本逻辑在于庞大训练数据集的支撑，而对于硬件层面来说，计算与传输是保证ChatGPT平稳运行的核心。根据贝壳财经咨询，北京时间2023年2月9日，由于训练量超负荷，ChatGPT官网无法登录，页面显示“超负荷”，侧面印证了当前的网络资源/计算能力无法保证未来大量涌入的算力需求。ChatGPT的总算力消耗约为3640PF-days

28、，从摩尔定律角度看，以ChatGPT为代表的AI发展速度呈指数级上涨，约每隔34个月翻倍（摩尔定律翻倍周期约18个月）。ChatGPT大模型需要海量算力给予支持。根据OpenAI团队发表于2020年的论文Language Models are Few-Shot Learners，训练1次1746亿参数的 GPT-3模型需要的算力约为3640 Petaflop/s-day（假设模型1PetaFLOP/s效率运行，需要训练3640天）。根据TrendForce统计，GPT-3训练时大概用到了20000个英伟达A100 GPU芯片。从OpenAI官网访问量看，根据Similarweb数据统计，202

29、3年2月ChatGPT应用PC端+手机端平均日活1939万人，假设每人平均提1000字（假设均为英文单词）左右的问题，则合计产生约194亿单词，根据OpenAI，平均每4个字母对应1个token，我们假设每个单词包含5个字母，则共需要消耗242.5亿个token。假设24小时平均分配任务，平均每天需要的总算力=242.5亿*1000亿/(24小时*3600秒)*100=280.67 Petaflop/s，考虑OpenAI访问存在峰值，假定访问峰值是一天均值的2倍。目前英伟达A100芯片峰值算力约19.5TFLOP/s，则需要A100 GPU芯恒润股份(603985)/通信 本公司具备证券投资咨

30、询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 片约280.67*2/19.5*1000=28786片。图20：OpenAI 官网访问量 图21：ChatGPT 日活 资料来源：Similarweb，民生证券研究院 资料来源：Similarweb，民生证券研究院 表3：NLP 模型参数规模及训练所需算力 资料来源：GitHub，民生证券研究院 表4：CV 模型参数规模及训练所需算力 资料来源：GitHub，民生证券研究院 00702022/12/12022/12/112022/12/212022/12/312023/1/102023/1/202023/1/30

31、2023/2/92023/2/192023/3/12023/3/11PC端移动端(百万次)05023/2/12023/2/32023/2/52023/2/72023/2/92023/2/112023/2/132023/2/152023/2/172023/2/192023/2/212023/2/232023/2/252023/2/27PC端手机端(百万人)日期模型Token大小参数规模(M)特征规模(M)训练算力2014/9/10Seq2Seq11,0002017/6/12Transformer512657723,0002018/2/15ELMo943,3002018/10

32、/11BERT Large5,0002018/11/6GPT-,0002019/2/14GPT-210241,5002,0002019/7/26RoBERTa Large5121,5002,0004,300,0002019/8/17Megatron10248,3004,7008,100,0002019/9/26ALBERT xxl5122352,50031,000,0002020/2/13Microsoft TNLG10241,7005,70028,000,0002020/2/23ELECTRA Large128330383,100,0002020/

33、5/28GPT-32048175,00063,000310,000,0002020/6/30Gshard600,0002020/6/20Baidu ResSys-CN/A2,000,000N/AN/A2020/6/20Baidu ResSys-EN/A10,000,000N/AN/A日期模型输入分辨率参数大小(M)训练算力2012/6/1AlexNet227227614602014/9/4VGG-11,0002015/12/2InceptionV329929924100,0002015/12/10ResNet11,0002016/2/26Incept

34、ionV4299299822016/10/7Xception29929923450,0002016/11/16ResNeXt101(644d)2242248312,0002016/12/3DenseNet201224224202,800恒润股份(603985)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 AI 大模型运算律超越摩尔定律。根据 GitHub 社区文章AI and Memory Wall，CV，NLP 和语义模型的模型运算量平均每 2 年翻 15 倍；Transformer模型的运算量平均每 2 年翻 750 倍。而摩尔定律下内存硬件大小的

35、增长平均每 2年仅翻 2 倍。GPU 成为 AI 模型训练基石。GPT-3.5 训练过程中使用了微软专门建设的 AI 计算系统，其为 1 万个英伟达 V100 GPU 组成的高性能网络算力群。总算力消耗约 3640 Petaflop/s-day。对于人工智能计算架构来说，CPU 配合加速芯片的模式是典型的 AI 部署方案：CPU 提供算力，加速芯片提升算力并助推算法的产生。常见的 AI 加速芯片按照技术路线可以分为 GPU、FPGA、ASIC 三类。其中，应用于图形、图像处理领域的 GPU 可以并行处理大量数据，非常适合深度学习的高并行、高本地化数据场景，是目前主流的人工智能计算架构。表5：G

36、PU、ASIC、FPGA 对比 资料来源：IDC，民生证券研究院 图22：主流 AI 大模型训练运算量 资料来源：GitHub，民生证券研究院 从CPU到GPU，AI模型推动行业结构性变化：技术路线GPUFPGAASIC芯片架构晶体管大部分构建计算单元运算复杂度低，适合大规模并行计算通过冗余晶体管与连线实现逻辑可编程，更接近底层IO，计算效率高晶体管根据算法定制，无冗余功耗低，计算性能高定制化程度通用半定制化全定制化灵活性高高低成本高较高低功耗高较高低优点并行运算能力强，产品成熟计算效率较GPU与CPU高体积小，功耗低，计算效率高缺点价格贵，功耗散热高编程难度大，峰值性能不如ASIC，量产成本

37、高算法固定不可编辑，研发周期长擅长领域图像处理，粗粒度并行计算算法更新频繁或市场较小专用领域市场需求较大专用领域主要玩家市场格局传统GPU市场，三足鼎立，英伟达领先双雄争霸，赛灵思领先市场较为分散，竞争激烈恒润股份(603985)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 偶然中的必然，AI与GPU的不解之缘。2011年，Dan等研究人员研究深度学习时，曾利用英伟达GTX 480和GTX 580的GPU与英特尔Core i7-920的CPU分别对神经网络模型进行计算。结果显示GPU计算加速效果为远超CPU：针对网络规模小的模型加速效果GPU为CPU的

38、10倍；而针对大规模网络模型GPU效果更是高于CPU的60倍。2016年AlphaGo战胜李世石标志AI浪潮的兴起，更带动了全球AI产业发展，GPU也逐渐成为AI计算的“标准配置”。CPU与GPU相互辅助，GPU负责更为复杂计算。不同于CPU核心，GPU专注于某些特定计算任务，可以将GPU比作“大学教授”，CPU比作“学生”，虽然教授（GPU）知识结构/计算能力强于学生（CPU），但学生（CPU）数量庞大，在处理简单重复计算时效率高于GPU。从CPU于GPU结构出发，CPU主要从主存中读写数据，并通过总线与GPU交互。GPU不仅拥有较多的计算核心，更有独立存储功能。单台服务器上可以安装多块GP

39、U卡，但GPU卡的发热量较大，普通的空调系统难以给大量GPU卡降温，所以大型数据中心通常使用水冷散热，并且选址在温度较低处。GPU计算特性同AI服务器较为匹配。训练AI模型的过程需要同时对所有数据样本执行几乎相同的操作，而GPU的架构设计具有快速同时处理多个任务所需的并行处理能力，因为针对AI模型的AI服务器大多采用GPU芯片架构。图23：英伟达 DGX A100 服务器架构 资料来源：英伟达官网，民生证券研究院 A100 GPU 8第二代 NVSwitch6AMD CPU 2恒润股份(603985)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 AI服

40、务器全球出货量迅速增长，侧面印证GPU需求紧俏度。根据TrendForce统计预测，2022年搭载GPCPU（General Purpose GPU）的AI服务器年出货量占整体服务器比重近1%，预计2023年出货量同比增长约8%，2022年-2026年复合增长率将达 10.8%。2022 年 AI 服务器采购中，北美四大云端厂商谷歌、亚马逊 AWS、Meta、微软合计占比 66.2%。国内市场方面，字节跳动采购力道最为显著，年采购占比达 6.2%，紧随其后的是腾讯（2.3%）、阿里巴巴（1.5%）、百度（1.5%）。根据AI服务器及GPU搭载比例，模型训练阶段约需要使用近三千台AI服务器。根据

41、JPR统计，截至4Q22，英特尔GPU市场份额达71%，英伟达以17%位居第二，AMD份额保持在12%左右。图24：AI 服务器出货量稳步增长 图25：2022 年全球 A 服务器采购量占比 资料来源：TrendForce，民生证券研究院 资料来源：TrendForce，民生证券研究院 从算力需求计算上来看，我们认为总算力同未来用户访问次数相关。根据我们上一节对GPT算力需求测算，仅OpenAI预训练阶段就需要近3万颗英伟达 A100芯片；按 1 台 AI 服务器搭载 8 颗 AI 芯片比例测算，大约需要 3598 台 AI 服务器。我们以 Midjourney（文字生成 AI 图片应用）访问

42、量为例，2023 年 3 月平均访问次数 133 万次，2 月 PC 端+手机端平均日活 1440 万人，接近 OpenAI 访问量。05002022A2023E2024E2025E2026E(千台)CAGR 10.8%19%17%16%14%6%2.3%1.5%1.5%22%微软谷歌MetaAWS字节腾讯百度阿里其他恒润股份(603985)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 图26：百度文心一言访问频次 图27：Midjourney 访问频次 资料来源：Similarweb，民生证券研究院 资料来源：Similarwe

43、b，民生证券研究院 从国内大模型视角出发，考虑我国繁多的应用，算力需求将进一步拉大。虽然我们认为国内 AI 大模型同海外相比仍待发展，但正因为国内模型较海外存在差距，更需要算力及数据训练支撑提升模型精度，GPU、服务器需求有望快速增长。我们认为国内在 AI 模型上会逐渐延伸为：个别大模型+若干小模型的情况。即几家互联网巨头分别推出自家 AI 大模型，二线互联网厂商基于自己应用场景推出垂直“小模型”，接入大模型训练。我们认为国内大模型也将类似于 OpenAI 开放 API 接口，垂直小模型将通过 API 接口调用大模型运算能力/训练准确度。百度推出文心一言 API+飞桨接口也同样印证了我们上述想

44、法。从上述维度看，国内 AI 模型也将走出 MaaS（Model as a service），百度、腾讯、阿里等云厂商将大模型接入云后，为垂直行业提供数据训练服务。图28：未来国内 AI 模型有望呈现“大模型带小模型”模式 资料来源：民生证券研究院整理 00702023/3/162023/3/172023/3/182023/3/192023/3/202023/3/212023/3/222023/3/232023/3/242023/3/252023/3/262023/3/272023/3/282023/3/292023/3/302023/3/31PC端移动端(万次)0204

45、0608001802002023/1/12023/2/12023/3/1PC端移动端(万次)餐饮酒店出行数字营销短视频数据API第一梯队大模型行业百态小模型恒润股份(603985)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 3.风电业务回暖，公司营收有望提升 虽然 2022 年上半年风电行业受平价上网、建设进度等因素影响，风电场开工审慎，订单释放放缓。但长期从国家、地方政府对风电行业予以大力政策支持来看，国内风电行业发展步入稳步发展阶段。海上发电以及早期风电机组临近退役导致的存量市场更新是未来风电行业的发展机会。围绕长期规划，公

46、司积极推进募投项目。公司一方面顺应风电机组大型化的发展趋势横向布局大兆瓦风电塔筒法兰：公司是目前全球较少能制造 9.0MW 及以上海上风电塔筒法兰的企业之一，同时公司已实现批量生产 12MW 海上风电塔筒法兰)；另一方面纵向拓展轴承、齿轮箱等产品延伸产业链：6MW 三排独立变桨轴承于 2022 年实现批量生产，8MW 独立变奖轴承处于台架试验认证阶段，传统主业业绩拐点已经出现。算力部署润六尺科技应运而生。上海润六尺科技为恒润股份控股的子公司。公司计划于上海、福州经开区、安徽芜湖、山东济宁等地合作建立算力中心，打造长三角 GPU 算力中心集群。润六尺科技依托于上海六尺集团强大的核心技术能力及丰富

47、的 AI 智算中心(GPU 算力)建设、运营经验和算力市场资源，与上游 GPU 供应厂商英伟达、新华三等的深度合作关系，未来会在算力网建设租赁、GPU 高性能计算研发等方面深度布局加深于上下游企业的合作，助力国家算网融合加速布局。润六尺首期交付，实现“0”到“1”的跨越。截止 2023 年 9 月 30 日，上海润六尺率先跑通算力租赁全链条，已经完成千匹智算集群搭建，开始首批交付，并在第三季度产生营业收入 132.17 万元。芜湖集群（润六尺）智算中心成为安徽省首个正式交付并实际投入使用的千 P 级算力集群。“东数西算”芜湖集群是长三角枢纽两大集群之一，同时也是中部六省唯一的算力集群。项目规划

48、投资80亿，建设完成后可提供 40000P 以上算力。节点建设获得优势。为响应全国一体化算力网络国家枢纽节点建设任务，润六尺科技发挥自身核心技术优势，对于能量敏感型业务智算中心这类需要大量的计算资源需求，围绕“绿色智算中心”概念引入业界最领先数据中心基础设备，将PUE 控制在 1.25 以下，实现超低能耗、高效换热，实现节约 32%-40%的用电。自主研发冷却液“浸没式液冷”行业领先可提供高可靠高安全低成本的“绿色算力”，建设打造更高效、低成本、低碳智算中心。恒润股份(603985)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 图29：东数西算芜湖智算

49、中心交付仪式 资料来源：中国日报网，民生证券研究院 算力部署上公司依托子公司润六尺的强拿卡能力，发掘算力租赁领先优势。公司有三家拿卡渠道，由六尺团队联系渠道。公司目前在手算力 3000-4000P，截止10 月中旬公司算力约 4000p，年底预计达到 6000p。根据国家信息中心数据，目前全国有超过 30 个城市正在建设或提出建设智算中心，高端算力有供不应求，恒润股份拥有高端算力资源的算力租赁业务将迎来发展良机。并且公司优势不仅仅在于拿卡，组建算力集群方面能力也具有领先地位。算力储备丰富，化愿景为切实可行的未来。润六尺自成立起便秉持实事求是、积极创新助力国家算力行业发展的精神，业务人员积极开拓

50、客户群体，公司团队努力探索国产算力行业的研发，目前所有业务均按部就班根据规划有序进行。截至2023 年 11 月 2 日千匹高端服务器已陆续到货中。近日，中国电信临港项目已经签署协议，后续即将由润六尺进行落地。公司有 4 万 P 算力规划，未来将与其他算力企业组成算力联盟，共同满足市场需求，为数字化基建渠道开辟更广阔的空间。公司还将在高端算力硬件方面提供帮助，并持续关注市场发展，做好整体情况。恒润股份(603985)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 4.盈利预测与估值 4.1 盈利预测假设与业务拆分 4.1.1 主营业务拆分 按照产品分类，

51、公司主营业务包括辗制环形锻件、风电轴承、锻制法兰及其他自由锻件，算力租赁业务。对上述几块业务假设如下：辗制环形锻件（即风电法兰业务）：我们认为随着风电业务收入回暖，叠加过去未交付风电项目将集中在 23 年交付。同时考虑到 2H23 海风开工具有较强确定性，公司海风法兰业务有望受益。从公司产能及出货量看，随着公司募投项目“年产 5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目”，我们预测 2023 年-2025 年销量分别为 10.2/13.2/15.9 万吨；我们认为随着风机大型化推动塔筒法兰向大口径方向发展，假设价格维持不变（1.37 万元/吨），预计公司风电法兰业务 2023 年-

52、2025 年将实现 40%/30%/20%的收入增速。加之风电业务毛利率有望持续修复，公司 1H23 风电塔筒毛利率为 14.03%，预计 2023-2025 年该业务毛利率维持 14%的水平。风电轴承业务：该业务为公司 2022 年主要增量业务，公司 2022 年相关销量实现 981 套。预计风电轴承(行业)2023 年-2025 年将实现 78%/67%/56%的收入增速。但由于产能还处于爬坡期，毛利率尚不高，预计 2023 年-2025 年该业务毛利率为 3%/4%/5%。锻制法兰及其他自由锻件：该业务公司 2020 年-2022 年公司自由锻件销量分别是 0.85/1.0/0.74 万

53、吨，相对稳健，预计 2023 年-2025 年增速为9%/10%/10%，即销量分别为 1.0/1.1/1.2 万吨。2018 年-2021 年公司该产业均价为 3.0/3.5/3.3/3.3 万元/吨，假设 2023 年-2025 年均价保持在 3.3 万元，则预计该业务 2023 年-2025 年收入分别为 3.2/3.5/3.9 亿元。2022 年该项业务毛利率有所改善，提升至 23.6%，我们预计 2023 年-2025 年维持在 23.6%。算力租赁业务：根据公司规划，2023 年年底算力有望实现 6000-10000P，2024年预计达到30000-40000P，我们保守预计公司2

54、025年新增算力20000P，考虑 GPU 卡资源稀缺性，预计租赁价格保持不变。我们预计 2023 年-2025 年公司分别有望实现收入 7.6/15.1/22.7 亿元，对应 2024 年-2025 年增速为100%/50%。恒润股份(603985)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 表6：恒润股份分业务收入预测 单位 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 百万元 2,385 2,294 1,945 2,844 3,815 4,787 YoY%66.6%-3.8%-15.2%46.2%34.1%2

55、5.5%其中：辗制环形锻件 百万元 1,515 1,270 998 1,397 1,816 2,179 YoY%76.4%-16.1%-21.0%40.0%30.0%20.0%锻制法兰及其他自由锻件 百万元 295 320 294 321 353 389 YoY%20.0%9.0%-8.0%9.0%10.0%10.0%风电轴承业务 百万元 112 200 334 523 YoY%78.0%67.0%56.0%算力租赁业务 百万元 756 1,511 2,266 YoY%100.0%50.0%其他业务 百万元 477 619 541 541 541 541 YoY%169.0%30.0%0.0%

56、0.0%0.0%0.0%营业成本 百万元 1,669 1,736 1,732 2,269 2,897 3,529 毛利 百万元 716 557 213 575 918 1,258 辗制环形锻件 百万元 568 424 144 196 254 305 锻制法兰及其他自由锻件 百万元 74 74 61 66 73 80 风电轴承业务 百万元 3 6 13 26 算力租赁业务 百万元 529 1,058 1,586 其他业务 百万元 58 40 38 38 38 38 毛利率（%）%30.0%24.3%10.9%20.2%24.1%26.3%辗制环形锻件%37.5%33.4%14.4%14.0%14

57、.0%14.0%锻制法兰及其他自由锻件%25.2%23.1%23.6%23.6%23.6%23.6%风电轴承业务%2.7%3.0%4.0%5.0%其他业务%12.1%6.5%7.0%7.0%7.0%7.0%资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院预测 4.1.2 费用率预测 费用率假设：公司当前部分产品实现标准化销售，但考虑算力租赁新业务暂未形成规模化，我们预计公司将持续发力，综合来看总销售费用有望保持稳定，参考 3Q23 销售费用率，我们预计 2023 年-2025 年销售费用分别为 0.17/0.23/0.29亿元，销售费用率维持 0.61%；随着公司不断发展，总体管理趋于稳定，我们预

58、计公司 2023 年-2025 年管理费用分别为 0.94/1.26/1.58 亿元，管理费用率保持3.3%；公司重视研发，积极结合业务拓展和市场需求进行前瞻性的研发布局，我们假设研发费用持续增长，预计 2023 年-2025 年研发费用分别为 1.19/1.60/2.00亿元，研发费用率保持 4.19%。恒润股份(603985)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 表7：恒润股份费用率预测 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 销售费用率 0.48%0.61%0.61%0.61%管理费用率 3.29%3.29%3.29%

59、3.29%研发费用率 4.19%4.19%4.19%4.19%资料来源：Wind，民生证券研究院预测 综上，我们预计 2023 年-2025 年公司收入分别为 28.4/38.2/47.9 亿元，归母净利润分别为 3.0/5.2/7.4 亿元，对应 2023 年 11 月 10 日收盘价 PE 分别为64x/37x/26x。表8：恒润股份盈利预测 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）1,945 2,844 3,815 4,787 增长率（%）-15.2 46.2 34.1 25.5 归属母公司股东净利润（百万元）95 298 517 739 增长率（%

60、）-78.5 214.6 73.5 42.9 每股收益（元）0.22 0.68 1.17 1.68 PE 200 64 37 26 PB 5.6 5.2 4.6 4.0 资料来源：Wind,民生证券研究院预测；注：股价为 2023 年 11 月 10 日收盘价 4.2 估值分析与投资建议 我们采用 PE 可比公司估值法，结合公司主营业务，选取算力行业标的作为可比公司。鸿博股份：面向市场为专业 AI 算力需求和大模型训练提供算力服务；中贝通信：主业聚焦 5G 新基建、云网算力服务，主要为政府和行业客户提供基于云主机的算力、存储、云服务和解决方案；云赛智联：主营云计算与大数据，聚焦于IDC，云服务

61、、大数据；莲花健康：当前已与若干合作方签订算力租赁业务。根据wind 一致预期，可比公司 23/24/25 年 PE 均值为 83x/52x/51x，恒润股份23/24/25 年 PE 为 64x/37x/26x，均低于可比公司。考虑到国内 AI 各个下游领域技术的快速发展，公司核心产品市场认可度和市场占有率持续提高，算力租赁业务有序开展。首次覆盖，给予“推荐”评级。表9：可比公司盈利预测与估值比较 资料来源：Wind,民生证券研究院（注：可比公司盈利预测采用 wind 一致预期；股价为 2023 年 11 月 10 日收盘价）2022A2023E2024E2025E2023E2024E202

62、5E002229.SZ鸿博股份35.90-0.15-0.060.160.43n.a.n.a.84603220.SH中贝通信41.400.320.570.720.88725747600602.SH云赛智联12.700.130.160.200.25796351600186.SH莲花健康6.820.030.070.200.32983421平均835251603985.SH恒润股份43.110.220.681.171.68643726代码简称股价（元）EPS（元）PE恒润股份(603985)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 5.风险提示 1）技术发

63、展不及预期。若公司不能紧跟市场需求，进行持续的产品与技术创新，开发出适合市场需求的新产品，可能导致公司竞争力下降，进而对经营业绩造成不利影响。2）行业竞争风风险加剧。由于 AI 行业竞争激烈且产品迭代速度快、行业内竞争者不断涌现，进而公司会面临严酷且不断变化的市场竞争挑战。3）核心人员储备和流失风险。人才是公司的核心资源，如果公司无法持续引进专业人才，公司核心梯队建设预期将不理想，进而影响公司整体发展。恒润股份(603985)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 20

64、25E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1,945 2,844 3,815 4,787 成长能力（%）营业成本 1,732 2,259 2,887 3,517 营业收入增长率-15.20 46.24 34.13 25.49 营业税金及附加 6 14 19 24 EBIT 增长率-81.40 413.89 76.32 42.98 销售费用 9 17 23 29 净利润增长率-78.55 214.62 73.50 42.87 管理费用 64 94 126 158 盈利能力（%）研发费用 58 119 160 201 毛利率 10.93 20.56 24.3

65、3 26.53 EBIT 66 341 601 859 净利润率 4.87 10.49 13.56 15.44 财务费用-15-11-10-13 总资产收益率 ROA 2.20 6.37 9.60 11.77 资产减值损失-4-9-10-12 净资产收益率 ROE 2.79 8.11 12.50 15.46 投资收益 29 11 15 19 偿债能力 营业利润 116 355 615 879 流动比率 2.87 2.67 2.74 2.91 营业外收支-1 0 0 0 速动比率 2.07 1.89 1.96 2.13 利润总额 115 355 615 879 现金比率 1.35 1.11 1.

66、13 1.27 所得税 20 56 98 139 资产负债率（%）21.24 21.49 23.21 23.85 净利润 95 298 517 739 经营效率 归属于母公司净利润 95 298 517 739 应收账款周转天数 100.92 79.26 79.26 79.26 EBITDA 117 412 718 1,028 存货周转天数 130.47 107.77 107.77 107.77 总资产周转率 0.47 0.63 0.76 0.82 资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）货币资金 1,195 1,062 1,354 1,831 每股收

67、益 0.22 0.68 1.17 1.68 应收账款及票据 565 608 816 1,024 每股净资产 7.71 8.34 9.39 10.85 预付款项 36 39 50 61 每股经营现金流-0.36 0.67 0.96 1.57 存货 619 663 847 1,032 每股股利 0.04 0.13 0.22 0.31 其他流动资产 132 176 223 270 估值分析 流动资产合计 2,547 2,548 3,289 4,217 PE 200 64 37 26 长期股权投资 83 90 101 114 PB 5.6 5.2 4.6 4.0 固定资产 809 953 1,074

68、1,189 EV/EBITDA 179.01 50.75 29.16 20.36 无形资产 107 107 106 106 股息收益率（%）0.09 0.29 0.51 0.72 非流动资产合计 1,767 2,137 2,102 2,063 资产合计 4,314 4,684 5,391 6,280 短期借款 80 80 80 80 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 732 768 981 1,195 净利润 95 298 517 739 其他流动负债 74 107 139 171 折旧和摊销 51 72 117 169 流动负债合计 886

69、955 1,200 1,447 营运资金变动-274-78-222-227 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流-158 295 423 694 其他长期负债 30 51 51 51 资本开支-544-50-71-117 非流动负债合计 30 51 51 51 投资 1,059 0 0 0 负债合计 917 1,007 1,251 1,498 投资活动现金流 420-427-71-117 股本 441 441 441 441 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 80 0-1 0 股东权益合计 3,398 3,678 4,140 4,783 筹资活动现金流 44

70、-1-60-100 负债和股东权益合计 4,314 4,684 5,391 6,280 现金净流量 314-133 292 477 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 恒润股份(603985)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 插图目录 图 1：公司风电塔筒法兰产品示意.3 图 2：公司其他辗制环形锻件产品示意图.3 图 3：公司锻制法兰产品示意图.4 图 4：公司自由锻件产品示意图.4 图 5：风电轴承产品示意图.4 图 6：三排独立变桨轴承.4 图 7：恒润股份股权结构.5 图 8：恒润股份营收及同比增速情况（亿元）.6 图 9：恒润

71、股份净利润及同比增速情况（亿元）.6 图 10：恒润股份毛利率及净利率情况.6 图 11：恒润股份期间费用率情况.6 图 12：恒润股份 ROE、ROA、资产负债率情况.7 图 13：恒润股份现金流质量情况.7 图 14：双馈式风力发电机示意图.9 图 15：直驱式风里发电机示意图.9 图 16：三点支承：主轴轴承齿轮箱中的轴承.10 图 17：两点支撑设计.10 图 18：三一重能风机及配件业务营业成本原材料明细构成.10 图 19：2019 年我国风电核心部件里国产化率情况.11 图 20：OpenAI 官网访问量.12 图 21：ChatGPT 日活.12 图 22：主流 AI 大模型训

72、练运算量.13 图 23：英伟达 DGX A100 服务器架构.14 图 24：AI 服务器出货量稳步增长.15 图 25：2022 年全球 A 服务器采购量占比.15 图 26：百度文心一言访问频次.16 图 27：Midjourney 访问频次.16 图 28：未来国内 AI 模型有望呈现“大模型带小模型”模式.16 图 29：东数西算芜湖智算中心交付仪式.18 表格目录 表 1：2021 年 7 月公司非公开发行募投项目情况.4 表 2：海上风电塔筒及塔筒原材料指标.8 表 3：NLP 模型参数规模及训练所需算力.12 表 4：CV 模型参数规模及训练所需算力.12 表 5：GPU、AS

73、IC、FPGA 对比.13 表 6：恒润股份分业务收入预测.20 表 7：恒润股份费用率预测.21 表 8：恒润股份盈利预测.21 表 9：可比公司盈利预测与估值比较.21 公司财务报表数据预测汇总.23 恒润股份(603985)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响

74、，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%

75、5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及

76、预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或

77、要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026