1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 利尔化学利尔化学(002258)基础化工基础化工 发布时间：发布时间：2023-11-14 买入买入 上次评级：买入 Table_Market 股票数据 2023/11/14 6 个月目标价（元）16.95 收盘价（元）12.14 12 个月股价区间（元）11.4920.16 总市值（百万元）9,717.31 总股本（百万股）800 A 股（百万股）800 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）3 历史收益率曲线 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-4%-12%-35%相对收益-2%-5%-30%Table_Rep

2、ort 相关报告 利尔化学（002258）：草铵膦价格下跌拖累业绩，新项目持续推进-20231025 利尔化学（002258）：草铵膦拖累业绩，新项目持续推进-20230828 利尔化学（002258）：景气下行业绩承压，精草铵膦打开成长空间-20230425 Table_Author 证券分析师：陈俊杰证券分析师：陈俊杰 执业证书编号：S0550518100001 研究助理：孙鹏程研究助理：孙鹏程 执业证书编号：S0550123040019 证券研究报告/公司深度报告 精草延展生命力，合作科迪华打开想象空间精草延展生命力，合作科迪华打开

3、想象空间 报告摘要：报告摘要：氯代氯代吡啶类除草剂及草铵膦龙头吡啶类除草剂及草铵膦龙头，拥有较强农药研发，拥有较强农药研发基因基因。公司原实控人为中国工程物理研究院，目前大股东正在进行股权变更，公司实控人也会随之变更。成立之初，借助研究院的技术力量，公司逐步攻克氯代吡啶类除草剂技术难关，并在该领域建立了领先优势。目前，公司在该领域有 20 多年的的工艺技术积累，是全球范围内继美国陶氏益农之后最先全面掌握氰基吡啶氯化工业化关键技术的企业。在草铵膦方面，公司也在国内率先改进草铵膦生产工艺，技术水平领先。目前，公司在草铵膦和氯代吡啶类除草剂均处于行业龙头地位。背靠科迪华，强化氯代吡啶类农药竞争力背靠

4、科迪华，强化氯代吡啶类农药竞争力。2020 年氯代吡啶类除草剂市场规模 13 亿美元，需求稳定。公司在该领域积累深厚、产业链完备，在主要品种毒莠定、毕克草、氟草烟和绿草定市场份额分别达到70%、70%、20%和 30%。2020 年公司与科迪华合资建立广安利华，将进一步强化公司吡啶类除草剂的竞争优势。同时，利用吡啶类化合物工艺积累与科迪华渠道优势，公司有望进一步将产品从除草剂向杀虫剂延伸，向氯虫苯甲酰胺等产品拓展。草铵膦需求稳步增长，工艺突破精草替代普草。草铵膦需求稳步增长，工艺突破精草替代普草。需求方面，草铵膦性能优异，是最具成长性的非选择性除草剂，2020 年市场规模约 10.5 亿美元，

5、且 2010-2020 年保持 12.27%的年复合增速，受到百草枯退出、抗草铵膦转基因作物的推广以及草甘膦复配的增加的影响，未来有望继续保持高成长性。供给方面，我们统计草铵膦新增产能可达 16.5 万吨，行业面临洗牌，将倒逼精草加快推出。公司在精草市场布局领先，同时储备了酶法和生化法工艺路线，将充分受益于精草替代普草的趋势。调整盈利预测，维持“买入”评级。调整盈利预测，维持“买入”评级。预计公司 2023-2025 年实现营业收入 74.06、90.36、104.43 亿元（此前为 68.89、80.32、91.56 亿元），归母净利润 6.79、9.04、11.37 亿元（此前为 6.78

6、、8.95、11.85 亿元），对应 PE 为 14X/11X/9X。受行业景气低迷影响，公司当前市净率水平较低，但公司处于高资本开支期，两大核心业务：氯代吡啶类农药是原有优势产业扩张，精草铵膦属于草铵膦的低成本升级变化，未来业绩增长确定性强且增速不低。2024 年和 2025 年归母净利润增速分别为 33%和26%，以 2023年 PE 及 2023-2025年复合增速计算 PEG仅为 0.49。我们给予公司 2024年 15 倍 PE，目标价 16.95 元，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：主要产品主要产品价格下降、项目投产进度不及预期价格下降、项目投产进度不及预期 财务摘要（百万元

7、）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 6,494 10,136 7,406 9,036 10,443(+/-)%30.70%56.08%-26.93%22.01%15.56%归属母公司归属母公司净利润净利润 1,072 1,812 679 904 1,137(+/-)%75.17%69.01%-62.55%33.25%25.69%每股收益（元）每股收益（元）2.04 2.43 0.85 1.13 1.42 市盈率市盈率 16.52 7.41 14.32 10.74 8.55 市净率市净率 3.57 1.98 1.29 1.19 1.0

8、8 净资产收益率净资产收益率(%)24.12%31.32%8.99%11.09%12.65%股息收益率股息收益率(%)2.94%4.12%2.47%2.47%2.47%总股本总股本(百万股百万股)527 800 800 800 800-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%利尔化学沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/38 利尔化学利尔化学/公司深度公司深度 目目 录录 1.利尔化学利尔化学氯代吡啶类除草剂与草铵膦龙头氯代吡啶类除草剂与草铵膦龙头.4 1.1.技术源于中国工程物理研究院，氨氧化技术领先.4 1.2.管理团队年轻化，发展决心明确

9、.6 1.3.形成“吡啶类农药”与“精草铵膦”双轮驱动产品架构.12 2.背靠科迪华，强化氯代吡啶类农药竞争力背靠科迪华，强化氯代吡啶类农药竞争力.14 2.1.氯代吡啶类除草剂是公司基本盘.14 2.2.深化与科迪华合作，从除草剂延伸到杀虫剂.16 3.草铵膦需求稳步增长，工艺突破精草替代普草草铵膦需求稳步增长，工艺突破精草替代普草.18 3.1.草铵膦：性能优异的非选择性除草剂，需求稳步增长.18 3.1.1.百草枯退出，驱动草铵膦需求增加.20 3.1.2.抗草铵膦转基因作物的推广，为草铵膦带来更大发展空间.23 3.1.3.草甘膦抗性杂草，带动草铵膦复配需求.25 3.2.草铵膦行业洗

10、牌，倒逼精草加快推出.28 3.3.利尔布局领先市场，双工艺精草同时储备.32 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.34 4.1.盈利预测.34 4.2.风险提示.35 图表目录图表目录 图图 1：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2023 年年 9 月月 30 日）日）.4 图图 2：公司研发投入及研发费用率（亿元）：公司研发投入及研发费用率（亿元）.5 图图 3：公司营业收入（亿元）及同比：公司营业收入（亿元）及同比.7 图图 4：公司归母净利润（亿元）及同比：公司归母净利润（亿元）及同比.7 图图 5：公司营业收入结构（亿元）：公司营业收入结构（亿元）.7 图图 6：公司毛利结构（亿

11、元）：公司毛利结构（亿元）.8 图图 7：公司各产品毛利率情况：公司各产品毛利率情况.8 图图 8：公司期间费用率：公司期间费用率.9 图图 9：公司归母净利率：公司归母净利率.9 图图 10：公司经营活动现金流、资本支出与自由现金流（亿元）：公司经营活动现金流、资本支出与自由现金流（亿元）.9 图图 11：公司固定资产净值和原值（亿元）：公司固定资产净值和原值（亿元）.10 图图 12：公司在建工程（亿元）：公司在建工程（亿元）.10 图图 13：公司债务融资现金流情况（亿元）：公司债务融资现金流情况（亿元）.10 图图 14：公司股权融资现金流情况（亿元）：公司股权融资现金流情况（亿元）.

12、11 图图 15：公司资产负债率：公司资产负债率.11 图图 16：公司发展历程简介：公司发展历程简介.13 图图 17：氯代吡啶类除草剂市场规模：氯代吡啶类除草剂市场规模.14 图图 18：氯代吡啶类除草剂结构：氯代吡啶类除草剂结构.15 图图 19：主要氯代吡啶类除草剂：主要氯代吡啶类除草剂 2013-2018 年年 CAGR.15 图图 20：利尔广安基地企业关系图：利尔广安基地企业关系图.16 图图 21：氯虫苯甲酰胺销售额：氯虫苯甲酰胺销售额.17 图图 22：溴氰虫酰胺销售额：溴氰虫酰胺销售额.17 图图 23：草铵膦结构：草铵膦结构.18 图图 24：2018 年全球草铵膦用量地

13、区分布年全球草铵膦用量地区分布.18 图图 25：2018 年全球草铵膦用量应用作物分布年全球草铵膦用量应用作物分布.18 图图 26：2018 年非选择性除草剂市值占比年非选择性除草剂市值占比.20 DZ9YsUcVoWBUkZvW6M8Q8OmOqQtRmPlOoPpOlOmNsP7NqRsRwMqRwPvPnRqM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/38 利尔化学利尔化学/公司深度公司深度 图图 27：2013 和和 2018 年非选择性除草剂市值及增速年非选择性除草剂市值及增速.20 图图 28：2013 和和 2018 年非选择性除草剂市场价值及增速年非选

14、择性除草剂市场价值及增速.20 图图 29：2011-2020 年巴西百草枯活性成分销量及占除草剂比例年巴西百草枯活性成分销量及占除草剂比例.21 图图 30：1965-2020 年日本百草枯及敌草快销量情况年日本百草枯及敌草快销量情况.22 图图 31：不同替代比率下百草枯禁用带来草铵膦需求测算（吨）：不同替代比率下百草枯禁用带来草铵膦需求测算（吨）.23 图图 32：全球抗草甘膦杂草的数量变化情况：全球抗草甘膦杂草的数量变化情况.26 图图 33：2014 年世界销售额前年世界销售额前 15 的除草剂目前（的除草剂目前（2017 年年 5 月月 26 日）的抗性情况日）的抗性情况.26 图

15、图 34：国内草铵膦产能及产量情况：国内草铵膦产能及产量情况.28 图图 35：草铵膦主流合成工艺路线比较：草铵膦主流合成工艺路线比较.30 图图 36：草铵膦生化法工艺：草铵膦生化法工艺.33 表表 1：公司当前主要研发投入方向：公司当前主要研发投入方向.4 表表 2：公司高管简介：公司高管简介.6 表表 3：公司当前主要产品情况：公司当前主要产品情况.12 表表 4：主要氯代吡啶类除草剂品种简介：主要氯代吡啶类除草剂品种简介.14 表表 5：草铵膦与草甘膦、百草枯性能比较：草铵膦与草甘膦、百草枯性能比较.19 表表 6：主要地区百草枯禁用政策：主要地区百草枯禁用政策.21 表表 7：针对巴

16、西大豆田抗性杂草，可在苗前阶段替代百草枯的除草剂：针对巴西大豆田抗性杂草，可在苗前阶段替代百草枯的除草剂.22 表表 8：抗草铵膦作物商业化情况：抗草铵膦作物商业化情况.23 表表 10：我国转基因作物相关政策：我国转基因作物相关政策.24 表表 11：我国主要农药企业获批草甘膦：我国主要农药企业获批草甘膦/草铵膦复配制剂登记证情况草铵膦复配制剂登记证情况.27 表表 12：草铵膦产能情况：草铵膦产能情况.28 表表 13：国内亚磷酸三乙酯主要生产企业：国内亚磷酸三乙酯主要生产企业.31 表表 14：精草铵膦产能统计：精草铵膦产能统计.32 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及

17、说明 4/38 利尔化学利尔化学/公司深度公司深度 1.利尔化学利尔化学氯代吡啶类除草剂氯代吡啶类除草剂与草铵膦与草铵膦龙头龙头 1.1.技术源于中国工程物理研究院，氨氧化技术领先 股权结构股权结构稳定稳定，目前目前实际控制人实际控制人仍仍为中国工程物理研究院。为中国工程物理研究院。公司第一大股东久远集团是中国工程物理研究院的全资子公司，持有公司 23.78%的股份，第三大股东化材科技是中国工程物理研究院所属事业单位的全资子公司，持有公司 8.42%的股份，因而中国工程物理研究院是公司的实际控制人。中物院成立于 1958 年，是以发展国防尖端科学技术为主的集理论、实验、设计、生产为一体的综合性

18、研究院。改革开放以来，中物院投资创立了利尔股份等多个科技型军转民企业，公司是中物院重点军转民企业。图图 1：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2023 年年 9 月月 30 日）日）数据来源：公司公告，东北证券 重视技术创新，研发投入保持增长。重视技术创新，研发投入保持增长。公司的科研院所股东背景奠定了公司重视研发的基础，经过多年的发展，公司已成为国家技术企业、国家火炬计划重点技术企业,拥有国家认定企业技术中心、四川省功能杂环化合物工程技术研究中心、四川省杂环农药工程实验室以及四川省院士(专家)工作站，并在国内率先建立了农药生物活性检测基地，能够同时开展新农药创制、小试、中试、试生产、制

19、剂开发以及生物活性评价等各项农药原药及制剂产品创新研究工作。公司是继美国陶氏益农之后最先全面掌握氰基吡啶氯化工业化关键技术的企业，氨氧化技术领先。公司 2018-2022 年研发投入金额分别为 1.65 亿元、2.21 亿元、1.99 亿元、2.63 亿元和 4.16 亿元，总体保持增长态势。表表 1：公司当前主要研发投入方向：公司当前主要研发投入方向 主要研发项目名称主要研发项目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 预计对公司未来发预计对公司未来发展的影响展的影响 草铵膦 在线工艺技术优化 技术验证 降本增效 提高产品市场竞争力 请务必阅读正文后的声明及说明请务

20、必阅读正文后的声明及说明 5/38 利尔化学利尔化学/公司深度公司深度 氟环唑 新工艺开发 小试 较大提高产品的工艺技术水平 技术储备 丙炔氟草胺 在线工艺技术优化 技术验证 降本增效 提高产品市场竞争力 L-草铵膦 新产品开发 试生产 新产品产业化 增加新的盈利增长点 唑啉草酯 新产品开发 中试 新产品产业化 增加新的盈利增长点 氯虫苯甲酰胺 新产品开发 中试 新产品产业化 增加新的盈利增长点 阻燃剂 新产品开发 中试 新产品产业化 增加新的盈利增长点 氯代吡啶类 在线工艺技术优化 技术验证 降本增效 提高产品市场竞争力 数据来源：公司公告，东北证券 图图 2：公司研发投入及研发费用率（亿元

21、）公司研发投入及研发费用率（亿元）数据来源：Wind，东北证券 目前公司正在进行实控人变更的推进。目前公司正在进行实控人变更的推进。根据 2023 年 7 月 5 日公司公告，公司第一大股东久远集团的股东方中国工程物理研究院研究决定，启动久远集团股权改革的相关事宜，该事项可能会导致久远集团的控股股东发生变更，从而导致公司的实际控制人发生变更。但该事项不会导致利尔化学的控股股东发生变化，且不会对公司日常生产经营活动构成重大影响。0%1%2%3%4%5%6%08200222023Q1-3研发费用研发费用率（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文

22、后的声明及说明 6/38 利尔化学利尔化学/公司深度公司深度 1.2.管理团队年轻化，发展决心明确 管理团队年轻化管理团队年轻化，且一线经验丰富，且一线经验丰富。公司当前高管团队平均年龄为 45 岁，现任总经理李江年龄为 41 岁，于 2021年 5月上任，此前曾任利尔化学生产保障部副部长、部长，生产制造中心主任，总经理助理，高级副总经理等职务，一线经验丰富。其他高管成员亦具有丰富的一线工作经验。表表 2：公司高管简介：公司高管简介 姓名姓名 职位职位 出生年份出生年份 简介简介 李江 总经理 1982 现任公司董事，总经理，曾任利尔化学生产保障部副部长，部长，生产制造中心主任，总经理助理，高

23、级副总经理等职务。刘军 副 总 经理、董事 会 秘书 1976 现任公司副总经理，董事会秘书，曾任利尔化学有限责任公司企划主管，总经理办公室副主任，公司董事等职务。罗荣臻 副 总 经理 1972 现任公司副总经理，广安绿源总经理等职务。曾任绵阳市华力达房地产开发有限公司总经理助理，绵阳云海电子科技有限公司副总经理，启明星华创董事长，利尔化学总经理助理，党总支书记等职务。邱丰 副 总 经理 1969 现任公司高级副总经理，利尔作物董事长，总经理，江苏快达董事等职务。曾任公司市场部部长，技术副总监，总经理助理等职务。刘惠华 副 总 经理 1976 现任公司高级副总经理，四川绿地源环保科技有限公司执

24、行董事等职务。曾任利尔化学技术中心主任助理，品质保障部部长，QEHS 总监，赛科化工董事长等职务。程柯 副 总 经理 1979 现任公司副总经理，技术中心主任，利尔化学股份有限公司四川分公司负责人。曾任公司产品研发部部长，技术中心副主任，总经理助理等职务。李燕飞 副 总 经理 1983 现任公司副总经理，启明星华创董事长等职务。曾任公司车间主任，生产制造中心副主任，设备部部长，生产制造中心主任，生产总监等职务。刘晓伟 副 总 经理 1985 现任公司副总经理，营销中心副主任等职务。曾任利尔作物产品经理，推广主管，产品管理与市场开发部主管，市场总监，总经理等职务。颜宣 财 务 负责人 1980

25、现任公司财务总监，财务共享中心主任，荆州三才堂，启明星华创，赛科化工，比德生化财务总监等职务。曾任公司财务部会计，部长助理，财务共享中心财务管理部部长，副主任等职务，曾在四川富临实业集团有限公司财务部，四川久远投资控股集团有限公司财务管理部任职。数据来源：公司公告，东北证券 上市以来公司业绩稳定增长，上市以来公司业绩稳定增长，2023 年主要年主要产品价格产品价格下滑下滑，公司公司业绩短期承压业绩短期承压。2008 年上市以来，公司营业收入由 4.04 亿元增长至 2022 年的 101.36 亿元，年复合增长率 25.88%，归母净利润由 2008 年的 0.88 亿元增长至 2022 年的

26、 18.1 亿元，年复合增长率 24.11%。2023 年受行业景气度回落影响，公司主要产品价格明显下滑，前三季度公司实现营业收入 60.06 亿元，同比下滑 22.42%，归母净利润 5.60亿元，相比去年同期下降 62.47%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/38 利尔化学利尔化学/公司深度公司深度 图图 3：公司营业收入（亿元）及同比：公司营业收入（亿元）及同比 图图 4：公司归母净利润（亿元）及同比：公司归母净利润（亿元）及同比 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 原药、制剂贡献主要收入。原药、制剂贡献主要收入。2022 年原药业务营

27、收为 64.86 亿元，占比 64%，制剂业务营收 22.37 亿元，占比 22%。此外，公司 2018 年开始销售化工材料，主要包括 2-甲基吡啶、2,2-联吡啶，为吡啶类除草剂中间体，2022 年该业务营收 8.63 亿元。图图 5：公司营业收入结构（亿元）：公司营业收入结构（亿元）数据来源：Wind，东北证券 -40%-20%0%20%40%60%80%0204060800000222023Q1-3营业收入yoy（右轴）-100%-50%0%50%100%150%05013201

28、420002120222023Q1-3归母净利润yoy（右轴）-20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.0020000212022原药贸易化工材料制剂其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/38 利尔化学利尔化学/公司深度公司深度 图图 6：公司毛利结构（亿元）：公司毛利结构（亿元）数据来源：Wind，东北证券 短期毛利率承压短期毛利率承压。随着公司市场布局、产品结构的不断完善，2012-2018 年公司毛利率呈现平稳增长态势。

29、2019 年受到草铵膦价格大幅下降影响，公司毛利率回落到 25.86%。2023 年以来，再次受行业景气度影响，前三季度公司毛利率相比 2022年有所下滑，为 24.89%。图图 7：公司各产品毛利率情况：公司各产品毛利率情况 数据来源：Wind，东北证券 费用率整体费用率整体呈呈下降趋势。下降趋势。公司管理费用率较为稳定，2012 年以来整体保持在 8.5%左右的水平，销售费用率在 2015 年以来整体呈现下降趋势，从 2015 年的 4.16%下降到 2023 年前三季度的 1.48%，2017 年以来，随着公司债务融资规模增加，公司财务费用率波动增加。-5.00 10.00 15.00

30、20.00 25.00 30.00 35.0020000212022原药贸易化工材料制剂其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%200002120222023Q1-3原药化工材料制剂整体 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/38 利尔化学利尔化学/公司深度公司深度 图图 8：公司期间费用率：公司期间费用率 图图 9：公司归母净利率：公司归母净利率 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 经营活动现金流经营

31、活动现金流逐年上升逐年上升，2022 年资本支出明显增加年资本支出明显增加。公司经营活动现金流呈现持续提升的趋势，2022 年经营活动现金流净额达 25.97 亿元。与此同时，2022 年开始公司资本支出明显增加，当年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达到 22.09 亿元。今年前三季度，受行业景气下滑影响，经营活动产生现金能力大幅减弱，不过公司资本支出节奏依然维持，达到 15.74 亿元。图图 10：公司经营活动现金流、资本支出与自由现金流（亿元）：公司经营活动现金流、资本支出与自由现金流（亿元）数据来源：Wind，东北证券 在建工程大幅提升，体现发展决心。在建工程大幅提升，体现

32、发展决心。截至 23 年 Q3，公司在建工程余额达到 36.82亿元，远超历史水平，达到同期固定资产净值的 85%。主要的在建工程项目包括津市基地生物发酵技术产业工程建设项目、广安利华农药中间体项目等，其中，湖南津市项目主要为 2 万吨/年酶法精草铵膦项目，广安利华农药中间体包括 2 万吨的氯代吡啶（包括四氯吡啶、五氯吡啶）和氯氟吡氧乙酸甲酯（MEI）等产品。代表了公司的未来的重要发展方向。-1%4%9%14%销售费用率管理费用率财务费用率0%5%10%15%20%归母净利率-30-20-000212022

33、2023Q1-3经营活动产生的现金流量净额购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金企业自由现金流 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/38 利尔化学利尔化学/公司深度公司深度 图图 11：公司：公司固定资产净值和原值（亿元）固定资产净值和原值（亿元）图图 12：公司：公司在建工程（亿元）在建工程（亿元）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 融资需求增加，资产负债率小幅提升。融资需求增加，资产负债率小幅提升。2020 年以来，随着公司经营活动现金流明显改善，且资本支出有所放缓，公司融资压力下降，2020-2022 年累计债务净融入仅为 1.

34、36 亿元，公司的资产负债率也从 2019 年的 46.83%下降到 2022 年的 34.84%。不过，随着公司资本支出加大，以及行业短期景气度的下滑，公司对于外源融资需求明显增强。2023 年前三季度，公司取得借款收到现金达到 18.03 亿元，资产负债率也有小幅上升。图图 13：公司债务融资现金流情况（亿元）：公司债务融资现金流情况（亿元）数据来源：Wind，东北证券 007080固定资产净值固定资产原值05540在建工程-15-10-50500002220

35、23Q1-3取得借款收到的现金发行债券收到的现金偿还债务支付的现金债务净融入 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/38 利尔化学利尔化学/公司深度公司深度 图图 14：公司股权融资现金流情况（亿元）：公司股权融资现金流情况（亿元）数据来源：Wind，东北证券 图图 15：公司资产负债率：公司资产负债率 数据来源：Wind，东北证券 (5.00)(3.00)(1.00)1.00 3.00 5.00 7.00吸收投资收到的现金分配股利、利润或偿付利息支付的现金股权净融入0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00

36、%45.00%50.00%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/38 利尔化学利尔化学/公司深度公司深度 1.3.形成“吡啶类农药”与“精草铵膦”双轮驱动产品架构 利尔化学总部位于四川省绵阳市，成立于 1993 年，由中国工程物理研究院化工材料研究所、绵阳亚太企业总公司与俄罗斯科学院化学物理所联合组建。在保军转民的方针下，公司借助三所和俄罗斯科学院化物所的技术力量，建立了氯代吡啶类除草剂全球市场的领先优势，2008 年在深交所上市时，公司毕克草、毒莠定原药销量居国内第一、全球第二，仅次于该类产品的原创者美国陶氏益农。上市后，公司进一步布局草铵膦等新兴农药产品。随着 2

37、014 年公司新建广安基地，在国内率先启动万吨级别的草铵膦规模化扩产，公司随之迎来高速发展。表表 3：公司当前主要产品情况公司当前主要产品情况 分类分类 主要产品主要产品 用途用途 农药原药 有机磷类：草铵膦、精草铵膦 用于加工成除草剂 吡啶类：毕克草、毒莠定、氟草烟、绿草定、炔草酯、氯氨吡啶酸 脲类：敌草隆、利谷隆、氟草隆、绿麦隆、异丙隆、丁噻隆、苄嘧磺隆、吡嘧磺隆、特丁噻草隆 酰胺类：苯噻草胺、敌草胺、吡氟酰草胺、炔苯酰草胺 其他：丙炔氟草胺 三唑类：氟环唑 用于加工成杀菌剂 其他：异菌脲 农药制剂 可湿性粉剂：屠欢、富生美、稻无草、乐邦农、杀捭丰 直接田间终端施用 悬浮剂：尤美艳 可溶性

38、粉剂：欢瑞 水剂：闲牛、闲飞 微乳剂：欢刀、雷克顿 乳油：独功 微囊悬浮剂：秋乡、酷尊 化工材料 2-甲基吡啶、2,2-联吡啶 化工中间体 数据来源：公司公告，东北证券 回顾公司发展历史，除了上述内生的发展，公司还通过并购等方式，实现产业链的横向、纵向延伸，不断巩固竞争优势。吡啶类除草剂领域吡啶类除草剂领域，产业链一体化产业链一体化不断巩固。不断巩固。2017 年收购湖南比德生化，2018 年收购河南鹤壁赛科化工，其中比德生化主营吡啶类除草剂，赛科化工主营吡啶类除草剂上游中间体 2-氰基吡啶等。通过这两个收购，公司强化了在吡啶类除草剂的产业链布局。2020 年公司与科迪华农业科技有限公司共同出

39、资设立子公司广安利华。科迪华是农化领域的全球巨头，既是公司的重要客户之一，也是吡啶类除草剂行业的领军者，双方规划包括 2 万吨的氯代吡啶（包括四氯吡啶、五氯吡啶）和氯氟吡氧乙酸甲酯（MEI）等产品。整体产业链布局不断完善。整体产业链布局不断完善。2009 年 10 月公司投资江油启明星氯碱有限公司，保障公司对烧碱、液氯、盐酸等基础化工原料的供应。2010 年 12 月，公司收购江苏快达农化股份有限公司，快达农化系地方国营如东农药厂出身，是国内最早研发、生产、销售取代脲类除草剂、黄酰脲类除草剂、异菌脲杀菌剂的厂家，同时是国内为数不多的具有光气生产资质的企业之一。2012 年江苏快达启动光气及光气

40、化产品搬迁技改工程，并于 2014 年完成整体搬迁至江苏省如东沿海经济开发区。2018 年，公司设立合资子公司荆州三才堂化工科技有限公司，承接草铵膦关键原材料业务。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/38 利尔化学利尔化学/公司深度公司深度 经过数十年发展，公司形成了四川绵阳、四川广安、江苏南通、湖南岳阳、河南鹤壁、湖北荆州六大生产基地。并在吡啶类除草剂、草铵膦等产品建立了明显的领先优势。图图 16：公司发展历程简介：公司发展历程简介 数据来源：公司公告，东北证券 1993年公司前身四川绵阳利尔化工有限公司成立2008年在深交所挂牌上市，拓展草铵膦业务2009 年

41、投资江油启明星氯碱有限公司2010年公司收购江苏快达农化51%的股权2014年成立广安利尔全资子公司，建设广安基地2017年收购比德生化2018年收购鹤壁赛科化工设立合资子公司荆州三才堂2020年设立子公司广安利华 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/38 利尔化学利尔化学/公司深度公司深度 2.背背靠科迪华，靠科迪华，强化强化氯代吡啶类氯代吡啶类农药竞争力农药竞争力 2.1.氯代吡啶类除草剂是公司基本盘 氯代吡啶类除草剂的除草活性高。氯代吡啶类除草剂的除草活性高。吡啶类化合物普遍具有良好的生物活性，其作用机制独特，具有活性位点多、高效、低毒等特点，在杀菌剂、杀虫剂

42、、除草剂等领域表现优异。吡啶类除草剂最初由陶氏化学开发，目前市场上应用最广泛的吡啶类除草剂如毒莠定、毕克草、氟草烟等产品，均为陶氏开发产品，因其相似的化学结构，可以统一划分为“氯代吡啶类除草剂”。氯代吡啶类除草剂的除草活性高，主要用于防治阔叶杂草，随着杂草的演替，该类产品的应用范围越来越广。氯代吡啶类除草剂氯代吡啶类除草剂顽固杂草防效顽固杂草防效好，预计好，预计市场规模市场规模保持稳健增长保持稳健增长。根据公司公告，2020 年氯代吡啶类除草剂全球市场市场规模达到 13.22 亿美元，2013-2020 年复合增速为 1.31%，市场规模平稳。吡啶类除草剂对部分顽固杂草良好的防效，特别是对蓟和

43、荆棘等，因此一直保持着良好的竞争力。此外，与其他谷物和玉米除草剂相比，吡啶类除草剂抗性发展缓慢，且成本较低，适用范围较广。我们预计该类除草剂未来市场规模依然有望保持稳健增长。根据农药快讯估计，吡啶类除草剂会以 3.4%的速度保持增长，到 2025 年销售额达到 15.63 亿美元。图图 17：氯代吡啶类除草剂市场规模氯代吡啶类除草剂市场规模 数据来源：农药资讯网，公司公告，东北证券 前六大前六大氯代吡啶除草剂氯代吡啶除草剂品种占比达到品种占比达到 94%。2018 年氯代吡啶类除草剂销售额 12.7亿美元，市场化的品种共有 11 个，其中销售额过亿美元的有 6 个品种，合计规模达到 12.0

44、亿美元，占比 94%，且其中 5 个均由陶氏益农开发。其中氨氯吡啶酸（毒莠定）最早上市，规模也最大，达到 3.1 亿美元，占比 24%。表表 4：主要氯代吡啶类除草剂品种简介：主要氯代吡啶类除草剂品种简介 上市时间上市时间 开发公司开发公司 主要应用领域主要应用领域 氨氯吡啶酸（毒莠定氨氯吡啶酸（毒莠定）1963 陶氏益农 牧场、谷物、油菜、玉米和水稻等 氯氟吡氧乙酸（氟草烟氯氟吡氧乙酸（氟草烟）1985 陶氏益农 谷物和玉米 二氯吡啶酸（毕克草二氯吡啶酸（毕克草）1975 陶氏益农 谷物、玉米、甜菜和油菜等 氯氨吡啶酸氯氨吡啶酸 2006 陶氏益农 草地、牧场、油棕榈、橡胶园、果蔬等 吡氟酰

45、草胺吡氟酰草胺 1985 拜耳 谷物、果蔬等 三氯吡氧乙酸（绿草定三氯吡氧乙酸（绿草定）1979 陶氏益农 牧场和非作物领域 数据来源：农药资讯网，东北证券 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%02468000202025E市场规模（亿美元）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/38 利尔化学利尔化学/公司深度公司深度 图图 18：氯代吡啶类除草剂氯代吡啶类除草剂结构结构 图图 19：主要：主要氯代吡啶类除草剂氯代吡啶类除草剂 2013-2018 年年 CAGR 数据来源：农药资讯

46、网，东北证券 数据来源：农药资讯网，东北证券 公司在吡啶类除草剂积累深厚，市场份额领先。公司在吡啶类除草剂积累深厚，市场份额领先。公司在该领域有 20 多年的的工艺技术积累，是全球范围内继美国陶氏益农之后最先全面掌握氰基吡啶氯化工业化关键技术的企业，是国内第一、全球第二的氯代吡啶类除草剂生产商。目前公司主要产品包括毒莠定、毕克草、氟草烟和绿草定，根据公司公告，目前公司毒莠定原药和毕克草原药全球市场占有率为 70%左右，氟草烟原药为 20%左右，绿草定原药为 30%左右。公司进入市场早、销售渠道稳定、且主要的中间体均实现了自主配套和规模化生产，具备明显的成本优势。24%17%15%13%13%1

47、2%6%氨氯吡啶酸氯氟吡氧乙酸二氯吡啶酸氯氨吡啶酸吡氟酰草胺三氯吡氧乙酸其他-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/38 利尔化学利尔化学/公司深度公司深度 2.2.深化与科迪华合作，从除草剂延伸到杀虫剂 与科迪华合资建立广安利华，进一步强化公司吡啶类除草剂的竞争优势。与科迪华合资建立广安利华，进一步强化公司吡啶类除草剂的竞争优势。2020 年公司与科迪华农业科技有限公司共同出资设立子公司广安利华。科迪华 2019 年从陶氏杜邦结合体中分离独立上市，主要包括杜邦植保、杜邦先锋和陶氏益农三大业务，涵盖杜邦和陶氏化学的

48、作物种子和植物保护两大市场领域，是农化领域的全球巨头，既是公司的重要客户之一，也是吡啶类除草剂行业的领军者，双方规划包括 2 万吨的氯代吡啶（包括四氯吡啶、五氯吡啶）和 1 万吨氯氟吡氧乙酸甲酯（MEI）等产品，其中氯氟吡氧乙酸甲酯主要用作合成农药氟草烟的关键中间体。图图 20：利尔广安基地企业关系图利尔广安基地企业关系图 数据来源：公司公告，东北证券 依托在吡啶类农药领域的深厚积累，将产品从除草剂向杀虫剂延伸。依托在吡啶类农药领域的深厚积累，将产品从除草剂向杀虫剂延伸。目前，公司在广安基地的广安利尔化学有限公司规划了 5000 吨氯虫苯甲酰胺以及 1000吨溴氰虫酰胺，这两款杀虫剂均是含吡啶

49、基团双酰胺类杀虫剂，是姊妹产品。两者均由杜邦（现科迪华）创制开发，其中，氯虫苯甲酰胺 2008 年上市，溴氰虫酰胺 2012年上市，可用于防治鳞翅目的夜蛾科、螟蛾科、卷叶蛾科、粉蛾科、蛀果蛾科、菜蛾科、麦蛾科、细蛾科等多种害虫，杀虫效果优异。凭借优异性能，氯虫苯甲酰胺上市以来销售额快速增长凭借优异性能，氯虫苯甲酰胺上市以来销售额快速增长。从 2008 年上市，到 2014年规模达到 14.8 亿美元，跻身杀虫剂全球销售额第一。2015 和 2016 年销售额有所下降，主要原因是巴西大豆虫害发生较轻所致，2017 年氯虫苯甲酰胺销售额重回增长，到 2019 年销售额进一步增长到 17.5 亿美元

50、的规模，依然保持着杀虫剂第一的位置。分区域看，氯虫苯甲酰胺在南美和亚洲使用较多，分别占比达到 41%和40%。溴氰虫酰胺价位大概比康宽高 35%左右，两者对鳞翅目防效相当。溴氰虫酰胺目前只用于蔬菜和卫生用药。对于水稻用药价格仍然过高，市场较为有限。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/38 利尔化学利尔化学/公司深度公司深度 图图 21：氯虫苯甲酰胺氯虫苯甲酰胺销售额销售额 图图 22：溴氰虫酰胺溴氰虫酰胺销售额销售额 数据来源：中农立华，东北证券 数据来源：中农立华，东北证券 氯虫苯甲酰胺原药专利过期，氯虫苯甲酰胺原药专利过期，国内厂家投资热情高国内厂家投资热情高。

51、氯虫苯甲酰胺的原药专利于2022 年 8 月 13 日到期，不过中间体专利仍在保护期，有效期到 2025 年。溴氰虫酰胺在世界许多国家和地区的化合物专利也将于 2024 年 1月 20 日到期。随着去年原药专利到期，国内氯虫苯甲酰胺原药投资热情高企。凭借吡啶类化合物工艺积累与科迪华渠道优势，利尔化学延伸杀虫剂可期。凭借吡啶类化合物工艺积累与科迪华渠道优势，利尔化学延伸杀虫剂可期。我们认为，专利到期后，这两个产品的市场进入者会快速增多，未来成本优势领先者将会有较好的发展前途。利尔化学一方面可以利用其在吡啶类化合物催化氯化系统集成技术方面的超过 20 多年的的工艺技术积累，建立成本优势。另一方面，

52、科迪华本身有氯虫苯甲酰胺种衣剂的推广优势，公司未来有望借助科迪华的市场渠道优势，发展成为科迪华的氯虫苯甲酰胺原药供应商，从而保证原药的销售。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%050092000019销售额(亿美元)yoy0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.20.40.60.81.01.21.42013 2014 2015 2016 2017 2018 2019销售额(亿美元)yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/38

53、 利尔化学利尔化学/公司深度公司深度 3.草铵膦草铵膦需求稳步增长，需求稳步增长，工艺突破精草替代普草工艺突破精草替代普草 3.1.草铵膦：性能优异的非选择性除草剂，需求稳步增长 草铵膦是一款性能优异的非选择性除草剂。草铵膦是一款性能优异的非选择性除草剂。草铵膦是一种非选择性除草剂，在1986 年由德国赫斯特公司(现属于巴斯夫)首先研发出来。其作用机制为抑制植物体内的谷氨酰胺合成酶，从而导致植物的氮代谢紊乱，进而导致植物的死亡。草铵膦的优点在于杀草谱广且安全性高。具体地，草铵膦不仅能快速有效地防除和杀灭如马唐草、黑麦草等一年生和多年生的阔叶杂草，也能控制禾本科杂草。同时，它对作物安全性高，对环

54、境影响较小，在土壤中易降解。图图 23：草铵膦结构：草铵膦结构 数据来源：公司官网，东北证券 根据 KLEFFMANN 统计，2018 年草铵膦全球总用量达到 1.4 万吨。其中，分地区看，草铵膦主要用于美国、加拿大、中国和巴西，用量分别为 3687 吨、2637 吨、1616 吨和 941 吨，前四大国家占比合计为 64%，在美国和加拿大均在转基因作物上有比较多的应用。分作物看，草铵膦主要用于果蔬、油菜、大豆和棉花等，用量分别为 3211 吨、2752吨、2279 吨和 1345 吨，合计占比 69%。图图 24：2018 年全球草铵膦用量地区分布年全球草铵膦用量地区分布 图图 25：201

55、8 年全球草铵膦用量年全球草铵膦用量应用作物应用作物分布分布 数据来源：KLEFFMANN、东北证券 数据来源：KLEFFMANN、东北证券 和草甘膦与百草枯比较，和草甘膦与百草枯比较，草铵膦草铵膦具备差异化优势具备差异化优势。草铵膦采取定向喷雾方式，相较内吸性较强的草甘膦，其对农作物伤害可以说微乎其微。而相较同等触杀型的敌草快，草铵膦防治杂草范围更宽，尤其是禾本科杂草，草铵膦具有显著的优势。具体而言：（1）草甘膦：内吸传导型广谱灭生性除草剂，其作用机制在于通过抑制烯醇丙酮基莽草素磷酸合成酶，使得植物体内的蛋白质合成受阻，导致植物死亡。草甘膦27%19%12%7%4%3%29%美国加拿大中国巴

56、西韩国日本其他23%20%17%10%31%果蔬油菜大豆棉花其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/38 利尔化学利尔化学/公司深度公司深度 内吸传导性强，24h 内即可有较多的药量传到地下根系，因此作物根系也会被杀死作物根系也会被杀死，不过除草速度较慢除草速度较慢，需要 7-10 天见效。（2）百草枯：速效触杀型灭生性除草剂，对植物叶绿体层膜破坏力极强，使光合作用和叶绿素合成很快中止，植物死亡速度较快植物死亡速度较快。不过，该药无内吸传导作用，不能破坏植物根系，因此对一年生禾本科杂草效果好，对多年生杂草效果较差对多年生杂草效果较差，有再生现象。百草枯见效快、耐雨

57、水冲刷、性价比高性价比高，但是近年来因为对人、畜毒性强毒性强，且没法解毒，导致在多个国家被禁用。（3）草铵膦：同样是触杀型除草剂，具有一定内吸性，杀叶不杀根，速效性介于速效性介于百草枯和草甘膦之间百草枯和草甘膦之间。草铵膦除草效果较好，杀草谱广杀草谱广，持效期长达 30d，能除掉小飞蓬等已对百草枯、草甘膦产生较强抗性的杂草对百草枯、草甘膦产生较强抗性的杂草。表表 5：草铵膦与草甘膦、百草枯性能比较草铵膦与草甘膦、百草枯性能比较 草甘膦草甘膦 百草枯百草枯 草铵膦草铵膦 作用机理作用机理 抑制烯醇丙酮基莽草素磷酸合成酶，蛋白质合成受阻 季胺盐类：破坏叶绿体层膜，阻碍光合作用 积铵触杀，抑制谷氨酰

58、胺合成 传导方式传导方式 内吸传导灭生 速效触杀 触杀灭生，内吸很弱 见效时间见效时间 一般 7-10 天见效 1-2 日除草，高温下起效快 正常气温下 3-5 天见效 除草范围除草范围 对抗性恶性杂草无效 一年生或多年生杂草 对耐受草甘膦的部分恶性杂草有特效 安全性能安全性能 用于果树时，对根系有害 对根系无害，与土壤接触后失去活性 低 毒，在 土 壤 中 易 降解，对人、作物、环境安全 抗药性抗药性 杂草抗性日渐明显 耐药性杂草较少 不明显 残留性残留性 药后 7 天可移栽 可随时移栽播种 1-4 天可播种移栽 数据来源：世界农化网、东北证券 草铵膦草铵膦在非选择性除草剂中占比在非选择性除

59、草剂中占比 10%，成长性成长性最最高。高。从规模看，草甘膦远超其他除草剂，2018 年市场规模达到 55.77 亿美元，百草枯、草铵膦和敌草快分别为12.02 亿美元、7.5 亿美元和 2.19 亿美元，占比分别为 72%、16%、10%和 3%。从增速看，2013 年至 2018 年，草铵膦增速 6.16%，远超其他除草剂；草甘膦市场规模则有所下降，我们认为主要是因为全球转基因作物渗透率增长放缓及抗性杂草增加所致；百草枯市场规模虽然略增，但是由于较高的毒性和误服致死率，其在多个国家已被禁用，正在逐渐退出市场；敌草快市场规模较小，且规模略有下降。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的

60、声明及说明 20/38 利尔化学利尔化学/公司深度公司深度 图图 26：2018 年非选择性除草剂市值占比年非选择性除草剂市值占比 图图 27：2013 和和 2018 年非选择性除草剂市值及增速年非选择性除草剂市值及增速 数据来源：中国知网，东北证券 数据来源：中国知网，东北证券 2010-2020 年年草铵草铵膦市场规模保持双位数增长。膦市场规模保持双位数增长。根据 Phillips McDougall、KLEFFMANN 统计，2010-2020 年十年间，草铵膦市场规模从 3.3 亿美元增长到10.5 亿美元，年复合增长率达到 12.27%。图图 28：2013 和和 2018 年非选

61、择性除草剂市场价值及增速年非选择性除草剂市场价值及增速 数据来源：Phillips McDougall、KLEFFMANN、东北证券 展望未来，预计草铵膦依然会保持较高的成长性，展望未来，预计草铵膦依然会保持较高的成长性，这主要受到几个方面的驱动力。（1）百草枯退出，部分市场由草铵膦替代；（2）抗草铵膦转基因作物增加，直接带动草铵膦用量增加；（3）抗草甘膦的杂草增多，草铵膦与草甘膦复配需求增加。3.1.1.百草枯退出，驱动草铵膦需求增加 2018 年百草枯全球用量超年百草枯全球用量超 7 万吨。万吨。根据世界农化网统计，从金额看，2018 年百草枯全球市场规模达到 12.02 亿美元，其中在中

62、国、巴西、印度尼西亚和泰国等国家，百草枯市场规模超过 1 亿美元。从使用量看，2018 年全球百草枯使用量达到 7.9 万吨，其中中国和泰国使用量超过 1万吨，巴西紧随其后为第三大应用国，其他使用量超过 1000 吨的国家包括哥伦比亚、马来西亚、墨西哥、阿根廷、澳大利亚、美国、危地马拉、印度、印度尼西亚等。高毒性导致高毒性导致中国、巴西、泰国中国、巴西、泰国等等多个国家先后禁用百草枯。多个国家先后禁用百草枯。不过，由于其高毒性以及多被用于自杀，百草枯目前已经在包括中国、韩国、欧盟和英国在内 50 多个国家被禁用。在一些主要的市场中，我国已于 2014 年 7 月撤销百草枯水剂的生产、登记许可，

63、并于 2016 年 7 月全面停止百草枯水剂在国内市场的销售、使用。2018草甘膦72.0%百草枯15.5%草铵膦9.7%敌草快2.8%草甘膦百草枯草铵膦敌草快-4%-2%0%2%4%6%8%0070草甘膦百草枯草铵膦敌草快2013年2018年复合增长率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%024681012年销售额（亿美元）yoy（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/38 利尔化学利尔化学/公司深度公司深度 年 9 月 25 日国内市场仅有的红太阳 20%百草枯可溶胶剂生产许可证到期，根据规定到 2020 年 9 月 25

64、日我国全面禁止百草枯的使用，包括水剂、可溶胶剂等形式；此外，巴西于 2020 年 9 月开始禁用百草枯，不过库存仍然可以在当年种植季受限制地使用，并且在 2021 年 7 月起实施了全面禁止，百草枯不能再在巴西的任何作物或地区使用；泰国也于 2020 年 6 月 1 日起针对百草枯实施禁令，禁止生产、进口、出口和持有该农药。表表 6：主要地区百草枯禁用政策主要地区百草枯禁用政策 地区地区 时间 主要政策 中国中国 2014 年 7 月 撤销百草枯水剂的生产、登记许可，但保留原药企业水剂境外登记、出口生产 2016 年 7 月 停止百草枯水剂在国内市场的销售、使用 2018 年 9 月 唯一可生

65、产的红太阳 20%百草枯可溶胶剂生产许可证到期 2020 年 9 月 全面禁止百草枯的使用，包括水剂、可溶胶剂等形式 泰国泰国 2020 年 6 月 禁止生产、进口、出口和持有百草枯在内的 5种农药 巴西巴西 2020 年 9 月 开始禁用百草枯，库存仍然可以在当年种植季受限制地使用 2021 年 7 月 全面禁止，百草枯不能再在巴西的任何作物或地区使用 数据来源：各政府公告，东北证券 禁令对百草枯需求禁令对百草枯需求产生产生明显影响。明显影响。以巴西为例，根据巴西环境和自然资源再生研究所数据，2019 年百草枯在巴西的活性成分用量达到约 1.6 万吨，占除草剂总销量的 4.4%，仅次于莠去津

66、、2,4-D 和最畅销的草甘膦。不过随着巴西在 2020 年 9 月开始禁用百草枯，百草枯的销量很快大幅下降，当年仅为 0.8 万吨，占除草剂总销量比例下降到 2.0%。图图 29：2011-2020 年巴西百草枯活性成分销量年巴西百草枯活性成分销量及占除草剂比例及占除草剂比例 数据来源：巴西环境和自然资源再生研究所、东北证券 另一个值得参考的例子是日本。另一个值得参考的例子是日本。百草枯于 1962 年注册上市，在日本的销量于 1982年增加到峰值 1684 吨。1986 年日本农林水产省（MoAFF）对百草枯使用进行限制，要求购买时必须出示身份证并签名，这导致百草枯销量大幅下降，1987

67、年降至 477吨，仅为峰值的 28%。与此同时，敌草快作为与百草枯较为相似的替代品，其销量很快增加，1987 年销量达到 756吨，超越当年百草枯销量。0%1%2%3%4%5%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002000020百草枯销量（吨）占除草剂比例（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/38 利尔化学利尔化学/公司深度公司深度 图图 30：1965-2020 年日本百草枯及敌草快销量情况年日本百草枯及敌草快销量情况 数据来源：

68、Clinical Toxicology，东北证券 百草枯退出市场，百草枯退出市场，当前当前最为受益的为草铵膦。最为受益的为草铵膦。在目前的文献和实践案例中，普遍认为草铵膦、敌草快、草甘膦等是比较合适的替代品。其中，敌草快作为另一个潜在替代品，由于与百草枯具备相同的作用机理和化学基团，在处理百草枯抗性杂草上效果相对较差（在上述日本的例子中，1986 年草铵膦才刚刚注册上市，且敌草快也才上市 20 多年，体现出较强的短期替代性）。另外，考虑到草甘膦越来越多的杂草问题，其对百草枯的替代性也相对较弱。因此，综合而言，草铵膦除草性能突出，且相对环境友好，同时作用机制与百草枯不同，且自身抗性杂草问题并不严

69、重，其对百草枯的替代作用被最为看好。表表 7：针对巴西大豆田抗性杂草，针对巴西大豆田抗性杂草，可在苗前阶段替代百草枯的除草剂可在苗前阶段替代百草枯的除草剂 巴西大豆田抗性杂草巴西大豆田抗性杂草 可在可在苗苗前阶段替代百草枯的除草剂前阶段替代百草枯的除草剂 马兰草属 草铵膦、敌草快、苯嘧磺草胺 拟指甲草属 草铵膦、ACCase 抑制型除草剂、草甘膦 牛筋草 草铵膦、ACCase 抑制型除草剂、草甘膦 黑麦草属草 草铵膦、ACCase 抑制型除草剂、草甘膦、ALS 抑制剂类除草剂 苋属 草铵膦、敌草快、苯嘧磺草胺、草甘膦、ALS 抑制剂类除草剂、唑酮草酯、丙炔氟草胺 丰花草属 草铵膦、苯嘧磺草胺、

70、ALS抑制剂类除草剂、唑酮草酯、丙炔氟草胺 巴西拟鸭舌癀 草铵膦、敌草快、苯嘧磺草胺、ALS抑制剂类除草剂、唑酮草酯、丙炔氟草胺 鸭跖草属 草铵膦、敌草快、苯嘧磺草胺、ALS抑制剂类除草剂、唑酮草酯、丙炔氟草胺 美洲豚草 草铵膦、敌草快、苯嘧磺草胺、ALS抑制剂类除草剂、唑酮草酯、丙炔氟草胺 驴尾草 ACCase 抑制型除草剂 数据来源：Adv Weed Sci，东北证券 中国、巴西和泰国释放中国、巴西和泰国释放 1 万吨替代空间。万吨替代空间。根据研究统计，单次百草枯原药用量大约 45g,等效情况下草铵膦原药对应用量约 60g,一般而言百草枯使用频率约为草铵膦的 2 倍，因此草铵膦与百草枯的

71、用量之比约为 2：3。根据各地政策规定，2020年后中国、巴西、泰国等将全面禁用百草枯的使用，我们估算三地在 2018 年百草枯原药使用量合计达到 3 万吨，按照一半的替代比率计算，对应草铵膦需求就将达到 1 万吨。其他地区进一步其他地区进一步被限制被限制概率较高，潜在替代空间有概率较高，潜在替代空间有 1.7 万吨。万吨。在当前的一些未禁用百草枯的主要市场中，诸如美国、澳大利亚、哥伦比亚、智利、乌拉圭和日本等国家，百草枯正在重新评估和/或严格控制使用中。因此，百草枯进一步出现限制性政策的概率仍然较高，如果有政策出台，那么这块潜在的草铵膦增量需求将会 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文

72、后的声明及说明 23/38 利尔化学利尔化学/公司深度公司深度 进一步释放。我们估算，全球其他地区需求仍然有 5 万吨，按照一半的替代比率计算，能够带来的草铵膦增量需求可达约 1.7 万吨。图图 31：不同替代比率下百草枯禁用带来草铵膦需求测算（吨）不同替代比率下百草枯禁用带来草铵膦需求测算（吨）数据来源：东北证券 3.1.2.抗草铵膦转基因作物的推广，为草铵膦带来更大发展空间 商业化抗草铵膦转基因作物主要集中于大豆、油菜和玉米。商业化抗草铵膦转基因作物主要集中于大豆、油菜和玉米。从 1995 年开始，拜耳、先正达等跨国公司开始开发抗草铵膦以及多抗转基因作物，尤其在大豆、油菜和棉花等大田作物应

73、用较多。根据 KLEFFMANN 统计，2018 年这三种作物约占草铵膦市场总量的 46%。可见，抗草铵膦转基因以及多抗转基因作物的开发应用驱动了草铵膦的需求增长。表表 8：抗草铵膦作物商业化情况抗草铵膦作物商业化情况 年份年份 作物作物 公司公司 性状性状 1995 油菜 艾格福 AgrEvo 抗草铵膦 Liberty Link 1996 玉米 艾格福 AgrEvo 抗草铵膦 Liberty Link 1998 玉米 安万特 Avertis 抗草铵膦 Liberty Link，抗玉米螟 2004 棉花 拜耳 抗草铵膦 Liberty Link 2009 大豆 拜耳 抗草铵膦 Liberty

74、Link 2015 油菜 拜耳 抗草铵膦 Liberty Link 2016 油菜 杜邦先锋 抗草铵膦 2019 大豆 拜耳 抗草铵膦、草铵膦、异恶草酮 2020 大豆 先正达 抗草铵膦、草铵膦、异恶草酮 数据来源：中农纵横，东北证券 目前仅有目前仅有 26%的需求来自于抗草铵膦转基因作物的需求来自于抗草铵膦转基因作物，仍有提升空间，仍有提升空间。根据知网论文统计，2020 年全球草铵膦需求中，约有 1.2 万吨来自于抗草铵膦转基因作物，占比26%。作为对比，草甘膦接近一半的需求来自于转基因作物。目前抗草铵膦转基因油菜推广较为成功，随着草铵膦抗性基因在越来越多的作物推广，以及在越来越多国家发力

75、，耐草铵膦转基因市场带来更大的发展空间。表表 9：主要抗草铵膦转基因作物批准地区：主要抗草铵膦转基因作物批准地区 作物作物 地区地区 公司公司 油菜油菜 加拿大 拜耳 美国 拜耳 012345630%50%70%100%中国、巴西、泰国市场其他市场 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/38 利尔化学利尔化学/公司深度公司深度 澳大利亚 纽发姆 大豆大豆 阿根廷 拜耳、陶氏 巴西 陶氏 日本 拜耳 棉花棉花 巴西 孟山都 哥斯达黎加 孟山都、陶氏 日本 陶氏 玉米玉米 加拿大 孟山都、先正达 阿根廷 先正达 美国 先正达、孟山都 数据来源：农药市场信息，东北证券 我国

76、转基因玉米和大豆产业化在即，将直接驱动草铵膦需求增长。我国转基因玉米和大豆产业化在即，将直接驱动草铵膦需求增长。转基因作物产业物化是我国种业振兴的重要途经。在全球范围内，转基因大豆和玉米的种植面积分别占转基因作物总种植面积的 50%和 33%。美国、阿根廷和巴西等国一直致力于推进转基因作物的商业化，相关经验相对充分，商业模式也较成熟。由于我国收入水平的提高，国内的非转基因大豆产量无法满足自身需求，进口量快速增长；我国玉米的产量约占粮食总产量的 1/3，近年来由于国内饲用和加工消费增加带来的需求提升，自给率也在下滑。基于以上问题，2021 年我国启动转基因玉米和大豆种植的试点，并于 2022 年

77、 6 月农业农村部颁布国家级转基因大豆/玉米品种审定标准（试行），转基因大豆和玉米的商业化进程在不断推进。2023 年 10 月17 日，农业农村部公示了初审通过的转基因玉米、大豆品种，主要涉及抗草甘膦和草铵膦两类基因。具体而言，37 个转基因玉米品种中，有 23 个抗草甘膦，占比62%，3 个抗草铵膦，占比 8%；14 个转基因大豆品种全部具备抗草甘膦性状，有5 个抗草铵膦，占比 36%。预计 2024 年将成为我国转基因大豆和玉米商业化种植推广大年，草铵膦需求也将受此驱动。表表 10：我国转基因作物相关政策：我国转基因作物相关政策 颁布时颁布时间间 文件名称文件名称 政策内容政策内容 19

78、86 年 关于高新技术研究发展计划的报告（863计划）将生物技术领城列为高技术七大领城之首，转基因植物为第一项目。1996 年 农业生物基因工程安全管理实施办法 对农业生物基因工程项目的审批程序、安全评价系统以及法律责任等做了原则性规定。2001 年 农业转基因生物安全管理条例 明确规定农业转基因生物实行安全评价制度、标识管理制度、生产许可制度、经营许可制度和进口安全审批制度。2002 年 农业转基因生物安全评价管理办法 农业转基因生物进口安全管理办法 农业转基因生物标识管理办法 为农业转基因生物安全管理条例配套规章；安全评价工作按照植物、动物、微生物三个类别，以科学为依据，以个案审查为原则，

79、实行分级分阶段管理；对于进口的农业转基因生物，按照用于研究和试验的、用于生产的以及用作加工原料的三种用途实行管理；列入农业转基因生物标识目录的农业转基因生物，由生产、分装单位和个人负责标识，经营单位和个人拆开原包装进行销售的，应当重新标识。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/38 利尔化学利尔化学/公司深度公司深度 颁布时颁布时间间 文件名称文件名称 政策内容政策内容 2004 年 进出境转基因产品检验检疫管理办法 海关总署对过境转移的农业转基因产品实行许可制度。2006 年 农业转基因生物加工审批办法 为农业转基因生物安全管理条例配套规章；境内从事农业转基因生物加

80、工的单位和个人，应当取得加工所在地省级人民政府农业行政主管部门颁发的加工许可证。2009 年 关于 2009 年促进农业稳定发展农民持续增收的若干意见 一号文件首次提出转基因产业化：尽快培育一批抗病虫、抗逆、高产、优质、高效的转基因新品种，并促进产业化。2015 年 关于加大改革创新力度加快农业现代化建设的若干意见 一号文件首次提出转基因科普：加强农业转基因生物技术研究、安全管理、科学普及。2016 年 中共中央国务院关于落实发展新理念加快农业现代化 实现全面小康目标的若干意见 加强农业转基因技术研发和监管，在确保安全的基础上慎重推广。2022 年 国家级转基因大豆/玉米品种审定标准（试行）明

81、确转基因玉米、大豆转化体真实性要求；转基因目标性状有效性要求；回交转育的转基因品种的要求。2023 年 关于第五届国家农作物品种审定委员会第四次审定会议初审通过品种的公示 农业农村部公示了初审通过的转基因玉米、大豆品种。37个转基因玉米品种中，有 23 个抗草甘膦，占比 62%，3个抗草铵膦，占比 8%；14 个转基因大豆品种全部具备抗草甘膦性状，有 5 个抗草铵膦，占比 36%。数据来源：政府公告，东北证券 3.1.3.草甘膦抗性杂草，带动草铵膦复配需求 抗性杂草抗性杂草限制了草甘膦限制了草甘膦等除草剂等除草剂的推广使用的推广使用。一般而言，单一作用机制的除草剂大量连续使用 3-5 年，就容

82、易使杂草产生抗性。以草甘膦为例，1996 年连续使用草甘膦 15 年的苹果园中发现了首个抗草甘膦杂草瑞士黑麦草，自此全球抗草甘膦杂草品种持续增长，截至 2014 年国际调查抗除草剂杂草数据库中列出 211 杂草对草甘膦抗性。虽然从使用成本的角度来说，草甘膦极低的生产成本，目前仍无成本相当的替代品。但是抗性杂草的大量出现，一定程度上降低了草甘膦的施用效果。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/38 利尔化学利尔化学/公司深度公司深度 图图 32：全球抗草甘膦杂草的数量变化情况：全球抗草甘膦杂草的数量变化情况 数据来源：Weed Science,东北证券 图图 33：20

83、14 年世界销售额前年世界销售额前 15 的除草剂目前（的除草剂目前（2017 年年 5 月月 26 日）的抗性情况日）的抗性情况 数据来源：除草剂抗性现状,东北证券 复配使用是解决抗性杂草问题的重要手段，有利于复配使用是解决抗性杂草问题的重要手段，有利于带动草铵膦需求带动草铵膦需求。将草甘膦与不同作用机理的除草剂复配使用可以有效的缓解抗性杂草的问题，可与草甘膦复配的产品很多，常用的有 2,4-D、麦草畏、草铵膦等。这些复配制剂一方面可以缓解草甘膦抗性杂草的蔓延趋势，挽回草甘膦因杂草抗性而失去的市场份额。另一方面，也有利于打开复配除草剂的市场空间。以草甘膦和草铵膦的复配为列，复配产品既可以解决

84、牛筋草、小飞蓬等对草甘膦抗性，又可以弥补草铵膦本身受温度、湿度影响较大的缺点，实现互补短板。我国已有多家企业获得草甘膦/草铵膦复配制剂登记证。在转基因市场，同时抗草甘膦/草铵膦的双抗转基因作物也已经在巴西、加拿大、阿根廷、澳大利亚等多地市场获批。复配有望带动复配有望带动 4 万吨草铵膦需求。万吨草铵膦需求。根据我国获批的草甘膦/草铵膦复配登记证情况来看，复配制剂中草铵膦原药含量和草甘膦原药含量用量之比大都为 1:5,以此比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/38 利尔化学利尔化学/公司深度公司深度 率计算，全球草甘膦原药消费大约在 70 万吨左右，保守假设 30%

85、的草甘膦施用面积使用草甘膦/草铵膦复配制剂，对应将形成 4万吨草铵膦需求。表表 11：我国主要农药企业获批草甘膦我国主要农药企业获批草甘膦/草铵膦复配制剂登记证情况草铵膦复配制剂登记证情况 登记证号登记证号 草铵膦含量草铵膦含量 草甘膦含量草甘膦含量 剂型剂型 总含量总含量 有效期至有效期至 生产企业生产企业 PD20181483 6%33%水剂水剂 39%2023-4-17 浙江新安化浙江新安化工工 PD20171067 6%30%水剂水剂 36%2022-5-31 广西汇丰生广西汇丰生物物 PD20171829 6%30%水剂水剂 36%2022-9-18 深圳诺普信深圳诺普信 PD201

86、73244 6 30%水剂水剂 36%2022-12-19 山东兆丰年山东兆丰年 PD20180693 10%30%水剂水剂 40%2023-2-8 陕西韦尔奇陕西韦尔奇 PD20180455 6%30%水剂水剂 36%2023-2-8 海利尔海利尔 PD20180452 6%30%水剂水剂 36%2023-2-8 永农生物永农生物 PD20181259 8%30%水剂水剂 38%2023-3-15 安徽银山药安徽银山药业业 PD20180849 6%30%水剂水剂 36%2023-3-15 安徽丰臣农安徽丰臣农化化 PD20181408 10%30%水剂水剂 40%2023-4-17 山东德

87、浩化山东德浩化学学 PD20181278 6%41%水剂水剂 46%2023-5-16 四川利尔作四川利尔作物物 数据来源：农药市场信息，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/38 利尔化学利尔化学/公司深度公司深度 3.2.草铵膦行业洗牌，倒逼精草加快推出 国内草铵膦国内草铵膦产能产能近年来增长迅速近年来增长迅速。由于需求成长性显著，行业相关企业在近几年纷纷加大对草铵膦的投资。国内草铵膦产能从 2018 年的 2.25 万吨增长到 2023 年10 月的 11.3万吨，年复合增长率为 38.10%。图图 34：国内草铵膦产能及产量情况国内草铵膦产能及产量情

88、况 数据来源：百川盈孚，东北证券 新增扩产项目多，累计规划产能新增扩产项目多，累计规划产能超过超过 10 万吨万吨。目前全球草铵膦总产能达到 13 万吨。海外产能合计 1.7 万吨，其中，巴斯夫现有产能 1.2 万吨，UPL 现有产能 5000吨。国内产能合计 11.3 万吨，其中产能规模较大的包括内蒙古灵圣、山东亿盛、利尔化学等，分别为 5 万吨、2 万吨和 1.85 万吨。此外，行业新增产能规模较大，累计达到 14.5 万吨，如果全部能够投产，行业将面临产能过剩的压力。表表 12：草铵膦产能情况草铵膦产能情况 企业企业 现有产能现有产能/吨吨 规划产能规划产能/吨吨 备注备注 巴斯夫 12

89、000 UPL 5000 5000 内蒙古灵圣 50000 25000 山东亿盛 20000 15000 2023 年 9 月 13 日环评公示，草铵膦扩建至 3.5 万吨 利尔化学 18500 利民股份（威远生化）7000 富农生物 5000 石家庄瑞凯 3000 宁夏新安科技 3000 3000 二期将视市场情况规划建设 福华通达 3000 20000 2022 年 7 月 7 日，福华通达与五通桥区人民政府签订协议，计划投资包括 2 万吨/年草铵膦项目 辉丰生物 3000 滨农生物 500 5000 长青股份 3500 公司将在充分评估该项目盈利前景的基础上，再做进一步决策 山东绿霸 8

90、500 山东绿霸拟募资 13.5 亿元，分别用于年产 8500 吨草铵膦、年产 5500吨 L-草铵膦装置等 5个项目 新和成 60000 2023 年 10月 18 日，分两期建设，分别于 24 年 12 月和 26年 12 月投产 0%20%40%60%80%100%0246892020202120222023产能（万吨）产量（万吨）开工率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/38 利尔化学利尔化学/公司深度公司深度 合计 130000 145000 数据来源：百川盈孚，公司资讯，东北证券 工艺差别带来成本差异。工艺差别带来成本差异。尽管行

91、业现有产能和规划产能均比较大，不过草铵膦存在明显的工艺差别，并使得成本出现明显差异。因此，虽然随着新增产能的释放，竞争将会进一步加剧，不过具备工艺优势的企业将有机会凭借较低的成本，获得一定的超额利润。目前草铵膦的工业化生产主要有拜耳法目前草铵膦的工业化生产主要有拜耳法1、格式法等工艺。、格式法等工艺。拜耳法是指甲基二氯化磷（MDP）与异丁醇通过气相法反应制得甲基亚磷酸单异丁酯（MPE），同时丙烯醛和氢氰酸反应制得的丙烯醛氰醇乙酸酯（ACA）,MPE 和 ACA 通过自由基加成反应得到氨基腈，最后通过氨化、水解得到草铵膦产物。拜耳工艺的优势其一在于全部工序实现连续化作业、反应的自动化程度高，反之

92、国内主流的格式法大都为间歇式的反应釜。其二在反应的收率方面，MDP 与异丁醇反应生产 MPE 收率达到 99.8%，MPE 与 ACA 反应收率达到 98.9%，反应的综合收率能达到 92%，远高于传统格式路线。最后，在环保、安全生产方面，拜耳法两步关键反应为气相反应，无溶剂，固废排放极少，而氨化、水解后的废液可以蒸发回收，是一种较为清洁生产工艺。拜耳工艺较难被复制拜耳工艺较难被复制，具备，具备技术壁垒技术壁垒。主要在以下几个方面：第一，甲基二氯化磷合成难度高。MDP 有极强的反应性，对水分敏感，工业生产通过甲烷和三氯化磷在管式反应器中 600下气相反应，单程转化率只有 17%，因此需要循环反

93、应，最终精馏获得甲基二氯化磷产品，该项生产技术长期被拜耳所垄断。第二，MPE和 ACA 的自由基加成反应技术难度大，容易发生自由基聚合反应，对反应的控制要求相当高。第三，反应涉及到强腐蚀性、剧毒、易燃物质，装置设备的要求高，对企业的工程化管理水平要求极高。第四，组分中 PCl3、CCl4 和 MDP 沸点相近，难通过蒸馏分离。1 也被称为热裂解-ACA 工艺，在拜耳并购孟山都的交易中，应反垄断机构要求，拜耳将草铵膦及相关业务交易给德国巴斯夫。这里我们沿用老称呼，依然称之为拜耳法。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/38 利尔化学利尔化学/公司深度公司深度 图图 35

94、：草铵膦主流合成工艺路线比较草铵膦主流合成工艺路线比较 数据来源：中国知网，东北证券 格式格式-Strecker 工艺路线为国内主流工艺。工艺路线为国内主流工艺。由于 MDP 合成难度大，一些企业会主动避开这个技术壁垒，开发出以甲基亚膦酸二乙酯为原料的工艺，目前国内主流企业普遍采用其中的格式-Strecker 工艺路线，反应通过亚磷酸三乙酯和三氯化磷反应得到二乙氧基氯化磷，二乙氧基氯化磷和格式试剂反应得到甲基亚磷酸乙酯（也有部分企业直接采购甲基亚磷酸乙酯往下生产），甲基亚磷酸乙酯和丙烯醛、乙醇反应得到 3，3-二乙氧基丙基甲基膦酸乙酯，再通过与氰化钠、氯化氨等经Strecker 反应得到氨基腈

95、，氨化、水解后得到产物。该法的主要劣势，一是反应步骤多，原子经济性低，反应收率只有 5470%。二是生产安全性方面，需要采用格式试剂，反应条件苛刻，存在较大的安全风险，而中间体甲基亚磷酸二乙酯沸腾时容易自行反应放热，也容易发生爆炸事故。三是三废排放高，一般生产 1 吨草铵膦产物会同时产生 60 吨含氰废水等，含氰废水处理成本相对较高。利尔化学也提出了一种制备草铵膦的新工艺路线，前端通过自制甲基二氯化磷从而得到甲基亚磷酸二乙酯，绕开格式试剂，缩短反应流程。后续工艺和 Strecker 路线基本一致。公司在国内率先掌握利用天然气和三氯化磷来合成甲基二氯化磷，提高了产物的收率和自动化程度，生产成本有

96、望明显降低，根据公司环评测算，新工艺原材料成本较传统法预计将减少 2 万元/吨左右。公司已经在广安基地新建1 万吨新工艺路线草铵膦，并于 2021 年达产。同时，配套 15000 吨 MDP 中间体装置也在逐步落地，有望推动生产成本的显著下降。通过合成工艺路线比较可以看到，无论是传统格式法路线，还是利尔改进后的新路线均涉及到甲基亚磷酸二乙酯这一重要中间体。传统格式法通过亚磷酸三乙酯、三氯化磷和格式试剂反应而得到，利尔新工艺则是利用甲基二氯化磷（MDP）生产。国内部分企业需要外购甲基亚磷酸二乙酯中间体（主要供应商洪湖市一泰科技有限公司），或者需要外购亚磷酸三乙酯等原材料。亚磷酸三乙酯主要通过三氯

97、化磷、乙醇、液氨在二甲苯溶剂中酯化反应得到，主要用于塑料行业中作稳定剂和增塑剂，以及镇痛药苯噻啶、农药杀螟威的中间体等，随着草铵膦的扩张，采 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/38 利尔化学利尔化学/公司深度公司深度 用传统格式法路线企业对其需求会逐渐加大。国内目前主要供应商包括三才堂、辽宁陶普唯农、河南新旺化工等。其中三才堂拥有亚磷酸三乙酯年产能 2 万吨，利尔化学通过与其建立战略联盟设立子公司荆州三才堂，确保公司传统工艺产能在原材料采购方面的优势。表表 13：国内亚磷酸三乙酯主要生产企业国内亚磷酸三乙酯主要生产企业 企业企业 产能（吨产能（吨/年）年）三才堂

98、20000 漯河新旺化工 5000 辽宁陶普唯农 1000 数据来源：各公司公告、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/38 利尔化学利尔化学/公司深度公司深度 3.3.利尔布局领先市场，双工艺精草同时储备 精草铵膦代表着农药绿色化和减量增效的发展趋势。精草铵膦代表着农药绿色化和减量增效的发展趋势。草铵膦拥有 L 型和 D 型 2 种对应异构体，但只有精草铵膦（L 型）对植物具有除草活性，目前市场销售的主要是 L 型和 D 型混合的外消旋物，药效较精草铵膦要低一倍。精草铵膦代表着农药绿色化和减量增效的发展趋势，也能解决草铵膦在低温使用等方面的市场销售痛点。随

99、着精草铵膦工业化生产工艺的成熟，生产成本大幅降低，精草铵膦有望替代草铵膦。目前，我们统计行业规划精草铵膦产能超过目前，我们统计行业规划精草铵膦产能超过 40 万吨万吨。其中，利尔化学具有先发优势，根据公司年报，2022 年公司精草铵膦原药市场占有率达到 60%左右。且公司规划新建产能远高于同行业其他公司，目前公司规划新建产能达到 15 万吨，其中湖南津市 2万吨/年酶法精草铵膦项目 2023年 7月开始试生产，荆州 1万吨/年生化法精草铵膦项目已于今年 2 月获批开建。另外，公司在其他规划为：荆州 5 万吨、广安 4 万吨（酶法 1+生化 3）、绵阳 3 万吨。随着以上项目的推进，我们认为公司

100、有望进一步强化精草铵膦业务的优势。表表 14：精草铵膦产能统计：精草铵膦产能统计 公司公司 现有产能现有产能（万（万吨）吨）拟建产能拟建产能（万吨）（万吨）备注备注 利尔化学 0.3 15 现有 3000 吨为酶法。湖南津市 2 万吨/年酶法精草铵膦项目预计 23 年 7 月开始试生产，荆州 1 万吨/年生化法精草铵膦项目已于今年 2 月获批开建。另外，公司在其他规划为：荆州 5 万吨、广安 4 万吨（酶法1+生化 3）、绵阳 3 万吨。山东亿盛/七洲 0.5 1 永农生物 0.3 5 计划 2025 年全部投产 湖北泰盛化工（兴发集团子公司）5 分两期建设，每期 2.5 万吨 南京红太阳 2

101、 首期 1 万吨项目预计今年 12 月基本建成。内蒙灵圣（河北诚信子公司）3 5 七洲绿色化工 1 山东绿霸（潍坊新绿）0.55 利民股份（威远生化）0.65 1 一期 2000 吨，二期 8000 吨，一期预计 2023 年底实现试车投产 新安股份 2 年产 2 万吨精草铵膦一期 5,000 吨正在建设中 苏州引航生物 3.3 合计 4.75 40.85 数据来源：各公司公告，世界农化网，东北证券 酶法工艺过渡，生化法成本有望更低。酶法工艺过渡，生化法成本有望更低。目前，国内精草铵膦主要有两条工艺路线，分别为酶法工艺路线和生化法工艺路线。行业普遍采用酶法作为过渡工艺路线，酶法工艺通过制备高效

102、草铵膦催化用酶，将草铵膦中的 D-草铵膦高效转化成高光学纯度的 L-草铵膦。生化法工艺路线技术难度高于酶法，具体而言，生化法工艺路线涉及到两个核心中间体L-高丝氨酸和甲基亚膦酸二乙酯。其中，L-高丝氨 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/38 利尔化学利尔化学/公司深度公司深度 酸主要通过微生物的糖代谢过程将葡萄糖等碳源转化而来，反应条件温和，环境污染少，且核心原材料成本较低，但是存在反应物成分复杂，分离繁琐等缺点。甲基亚膦酸二乙酯则与现有的草铵膦 Strecker 工艺一致。L-高丝氨酸再经过氯化、氨基保护等两步反应后，与甲基亚膦酸二乙酯发生阿布佐夫反应，最终合成

103、精草铵膦。生化法的核心原材料葡萄糖、菌丝等成本都较低，如果技术上突破后，该路线的生产成本有望比酶法进一步降低。图图 36：草铵膦生化法工艺草铵膦生化法工艺 数据来源：兴发集团环评报告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/38 利尔化学利尔化学/公司深度公司深度 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1.盈利预测 核心假设：（1）吡啶类除草剂毒莠定、毕克草等拥有较高的市场份额，建立了从关键中间体到原药到制剂的一体化产业链，预计该项业务贡献盈利将相对稳定。（2）市场草铵膦新增产能后格局逐渐趋于稳定，在 6 万元/吨价格下，我们预计全市场难有利润，该价格基本确认

104、底部具体地，假定 2023-2025 年草铵膦的平均售价分别为 77500元/吨、65000 元/吨、65000 元/吨。（3）精草铵膦产能逐步释放，目前广安基地有 3000 吨精草铵膦产能，津市 2万吨/年精草铵膦项目 7 月开始试生产，年内有望放量。荆州 1 万吨生化法精草铵膦预计明年下半年投产。假定精草铵膦价格维持稳定，2023-2025 年精草铵膦的平均售价为 13 万元/吨、10 万元/吨、9 万元/吨。调整调整盈利预测，维持“买入”评级。盈利预测，维持“买入”评级。预计公司 23-25 年实现营业收入 74.06、90.36、104.43 亿元（此前为 68.89、80.32、91

105、.56 亿元），归母净利润 6.79、9.04、11.37 亿元（此前为 6.78、8.95、11.85 亿元），对应 PE 为 14X/11X/9X。受行业景气低迷影响，公司当前市净率水平较低，但公司处于高资本开支期，两大核心业务：氯代吡啶类农药是原有优势产业扩张，精草铵膦属于草铵膦的低成本升级变化，未来业绩增长确定性强且增速不低。2024 年和 2025 年归母净利润增速分别为 33%和26%，以 2023 年 PE 及 2023-2025 年复合增速计算 PEG 仅为 0.49。我们给予公司2024 年 15倍 PE，目标价 16.95 元，维持“买入”评级。表表 17：可比公司估值对比

106、：可比公司估值对比 公司公司 总市值（亿总市值（亿元）元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE PB 22A 23E 24E 22A 23E 24E 22A 江山股份 83.82 18.44 6.14 9.69 4.5 13.7 8.7 2.33 扬农化工 275.03 17.94 15.98 19.10 15.3 17.2 14.4 2.89 长青股份 42.68 2.62 2.97 3.67 16.3 14.4 11.6 0.90 海利尔 57.12 4.60 6.06 7.75 12.4 9.4 7.4 1.70 利尔化学利尔化学 97.01 18.12 6.79 9.04 5.4

107、14.3 10.7 1.30 平均 15.8 13.7 13.0 1.9 数据来源：Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/38 利尔化学利尔化学/公司深度公司深度 4.2.风险提示 需求不及预期；新建项目进度不及预期；环保安全生产风险 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/38 利尔化学利尔化学/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2

108、024E 2025E 货币资金 1,409 1,552 1,014 2,049 净利润净利润 2,025 751 997 1,253 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 12 10 12 11 应收款项 1,588 627 2,023 1,059 折旧及摊销 568 675 765 856 存货 1,710 1,240 2,220 1,744 公允价值变动损失 8 0 0 0 其他流动资产 172 172 172 172 财务费用-55 33 40 45 流动资产合计流动资产合计 5,157 3,851 5,730 5,372 投资损失 5 0 0 0 可供出售金融资产 运营资本变动

109、-32 367-693 480 长期投资净额 0 0 0 0 其他 65 10 20 30 固定资产 4,347 4,833 5,260 5,574 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 2,597 1,846 1,140 2,675 无形资产 940 1,221 1,514 1,802 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-2,197-1,470-1,436-1,427 商誉 23 23 23 23 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-373-233-242-213 非非流动资产合计流动资产合计 7,709 8,484 9,123 9,653 企业自由现金流企业自由现金流 1,057 34

110、4-332 1,219 资产总计资产总计 12,866 12,334 14,852 15,025 短期借款 132 332 430 561 应付款项 2,076 1,053 2,642 1,582 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 1 1 1 1 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 471 471 471 471 每股收益（元）2.43 0.85 1.13 1.42 流动负债合计流动负债合计 3,598 2,715 4,536 3,756 每股净资产（元）9.08 9.43 10.19 11.23 长期借款 560 560 560 5

111、60 每股经营性现金流量（元）3.24 2.31 1.42 3.34 其他长期负债 326 326 326 326 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 885 885 885 885 营业收入增长率 56.1%-26.9%22.0%15.6%负债合计负债合计 4,483 3,601 5,422 4,641 净利润增长率 69.0%-62.5%33.2%25.7%归属于母公司股东权益合计 7,270 7,548 8,153 8,989 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 1,113 1,185 1,278 1,395 毛利率 32.0%20.9%22.0%23.3%负债和股东权益

112、总计负债和股东权益总计 12,866 12,334 14,852 15,025 净利润率 17.9%9.2%10.0%10.9%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 50.71 53.83 52.79 53.14 营业收入营业收入 10,136 7,406 9,036 10,443 存货周转天数 83.69 90.64 88.33 89.10 营业成本 6,895 5,858 7,052 8,009 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 40 29 36 41 资产负债率 34.8%29.2%36.5%3

113、0.9%资产减值损失-11-10-12-11 流动比率 1.43 1.42 1.26 1.43 销售费用 119 89 107 124 速动比率 0.89 0.85 0.71 0.88 管理费用 367 293 347 405 费用率指标费用率指标 财务费用-69 5 9 25 销售费用率 1.2%1.2%1.2%1.2%公允价值变动净收益-8 0 0 0 管理费用率 3.6%4.0%3.8%3.9%投资净收益-5 0 0 0 财务费用率-0.7%0.1%0.1%0.2%营业利润营业利润 2,428 881 1,179 1,486 分红指标分红指标 营业外收支净额-61-10-20-30 股息

114、收益率 4.1%2.5%2.5%2.5%利润总额利润总额 2,367 871 1,159 1,456 估值指标估值指标 所得税 342 120 162 203 P/E（倍）7.41 14.32 10.74 8.55 净利润 2,025 751 997 1,253 P/B（倍）1.98 1.29 1.19 1.08 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1,812 679 904 1,137 P/S（倍）1.42 1.31 1.08 0.93 少数股东损益 212 72 99 123 净资产收益率 31.3%9.0%11.1%12.6%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正

115、文后的声明及说明 37/38 利尔化学利尔化学/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：陈俊杰：清华大学有机化学硕士，华南理工大学应用化学本科，现任东北证券化工行业首席分析师。曾任申银万国证券研究所材料业部高级分析师。2015 年以来具有 7 年证券研究从业经历，2015 年、2016 年新财富入围，2019 年水晶球入围，2021年水晶球公募榜单第一、总分第二。在农化、玻纤、新材料等领域具有独到深刻见解，曾挖掘扬农化工、利尔化学、中国巨石、金发科技等标的，基本面研究扎实获市场认可。孙鹏程：北京大学经济学硕士，中山大学金融学学士，2023年加入东北证券，现任东北证券基础化工研究助理。分析

116、师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A股市场以沪深 300指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指

117、数为市场基准。增持 未来 6个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/38 利尔化学利尔化学/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公

118、司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负

119、责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630