1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 维达国际维达国际(3331 HK)港股通港股通 壁垒壁垒稳固稳固，利润，利润率迎来改善良机率迎来改善良机 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):25.00 2023 年 11 月 13 日中国香港 造纸造纸 市场份额领先的生活用纸龙头市场份额领先的生活用纸龙头 我们首次覆盖维达国际，给予买入评级。作为在国内份额领先的生活用纸企业(2022 年：9.8%)，我们预计公司有望凭借品牌护城河，在维持稳定份额的同时，享受更高的产品溢价，为进一步巩固差异

2、化优势带来正向反馈。随着木浆价格的回落和消费的逐步回暖，我们预计 2H23 起公司或迎来盈利复苏的良机，净利润率有望从 2H22-1H23 盈亏平衡边缘显著修复。稳定增长的国内生活用纸市场、产品高端化和国际化有望成为公司中长期的增长引擎。我们预测 2023/2024/2025 年 EPS0.65/1.35/1.58 港元，目标价 25.0港元，基于 18.5 倍 2024 年 P/E，较上市以来的平均 P/E 低 10%，以反映近年来公司规模扩张降速的影响。三大三大支柱构筑品牌支柱构筑品牌壁垒壁垒 我们认为中国生活用纸行业的竞争格局呈现两极分化的局面。在行业整体供需矛盾仍较为突出的同时，我们预

3、计维达国际有望依托其品牌壁垒，规避更为激烈的同质化竞争，享受四大头部企业之间更为良性的竞争环境。公司产品定位和品质的知行合一、销售渠道的协同发展以及营销工作的持之以恒，是支撑公司品牌竞争力的三大支柱，而品牌护城河是公司得以兼享领先的市场份额和产品溢价的关键。利润率利润率修复有望迎来良机修复有望迎来良机 我们预计原料价格走低和需求重回高增长有望为公司在 2H23 起实现盈利修复带来契机。2023-2024 商品浆市场或迎来供需关系的逆转。我们预计全球在此期间有 744 万吨/年商品化学浆投产，国内则有 422 万吨/年自用化学浆投产对商品浆形成需求替代。木浆价格或从 2022 年高位显著回落并维

4、持低位，成为公司净利润修复的主要动力。出行的恢复和消费的回暖有望显著促进生活用纸的家外消费，推动生活用纸消费重回高个位数增长的通道。高端化和国际化助推高端化和国际化助推中长期成长中长期成长 我们预计产品高端化和国际化也将是助推公司中长期成长的两个重要引擎。公司高端生活用纸产品收入占比已经从 2019 年的 24%成长至 2022 年的41%，取得了长足的进步。高端产品差异化特色更显著，有望带来更强的用户粘性，进一步巩固品牌优势。收购 SCA 亚太地区业务以来，公司的国际化进展总体处于厚积薄发的状态，考虑公司马来西亚总部投运和市场份额的领先，国际化的潜力或迎来更进一步的兑现。风险提示：木浆产能投

5、放少于预期；消费回暖慢于预期。研究员 龚劼龚劼 SAC No.S0570519110002 SFC No.BHG354 +(86)21 2897 2097 研究员 王帅王帅 SAC No.S0570520110001 SFC No.AOH868 +(86)21 2897 2099 基本数据基本数据 目标价(港币)25.00 收盘价(港币 截至 11 月 10 日)18.78 市值(港币百万)22,598 6 个月平均日成交额(港币百万)38.49 52 周价格范围(港币)15.20-25.80 BVPS(港币)9.41 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估

6、值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(港币百万)18,676 19,418 20,089 20,566 21,363+/-%13.11 3.97 3.46 2.38 3.88 归属母公司净利润(港币百万)1,638 706.04 781.66 1,626 1,898+/-%(12.59)(56.91)10.71 108.04 16.69 EPS(港币，最新摊薄)1.36 0.59 0.65 1.35 1.58 ROE(%)13.27 5.64 6.43 12.59 13.48 PE(倍)14.02 32.59 29.43 14.15 12.12

7、 PB(倍)1.76 1.92 1.87 1.70 1.57 EV EBITDA(倍)8.64 13.52 10.67 7.04 5.96 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(3)4325Nov-22Mar-23Jul-23Nov-23(%)(港币)维达国际相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 维达国际维达国际(3331 HK)正文目录正文目录 核心观点核心观点.5 估值方法估值方法.6 生活用纸优势稳固，品牌护城河支撑产品溢价和稳定的份额生活用纸优势稳固，品牌护城河支撑产品溢价和稳定的份额.8 行业产能增长居高不下，竞争格局

8、两极分化.8 维达国际品牌护城河的三大支柱.12 市场需求仍未饱和，利润率正迎市场需求仍未饱和，利润率正迎来改善良机来改善良机.16 纸浆供给加速释放，原料成本有望显著下降.16 出行恢复叠加消费回暖，需求增长的潜力有望继续兑现.18 行业供需关系有望温和复苏，产能利用率低位修复.20 高端化和国际化助力中长期成长高端化和国际化助力中长期成长.21 纸品高端化巩固差异化优势.21 国际化有望渐入佳境.22 股价复盘股价复盘.23 盈利预测盈利预测.24 风险提示.25 BX9YsUcVpX4XgVsV6MbP7NnPnNpNtQlOpOoPkPrQrM7NoPoPxNsOsOwMmPmR 免责

9、声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 维达国际维达国际(3331 HK)图表目录图表目录 图表 1：木浆价格对核心假设和盈利预测的敏感性分析.5 图表 2：维达国际 P/E bands.6 图表 3：维达国际 P/B bands.6 图表 4：大股东 Essity(前身为 SCA)历次增持维达国际(上市后)情况.6 图表 5：全球主要生活用纸企业估值比较(最新股价日为 2023 年 11 月 10 日).6 图表 7：维达国际历年股息分派率.7 图表 8：全球主要造纸企业估值比较(最新股价日为 2023 年 11 月 10 日).7 图表 9：维达国际的产品矩阵和市场地位

10、（2022）.8 图表 10：生活用纸行业新增产能和有效产能利用率.9 图表 11：生活用纸生产企业(2022 年底).9 图表 12：生活用纸国内消费量.9 图表 13：生活用纸居家(零售)消费量.9 图表 14：生活用纸居家外(AFH)消费量.9 图表 15：生活用纸出口量.9 图表 16：生活用纸行业在产产能结构.10 图表 17：国产纸机的成熟加速了近年产能投放规模.10 图表 18：生活用纸行业企业规模分布情况.10 图表 19：现代化生活用纸产能占比.10 图表 20：生活用纸纤维原料结构(2010).11 图表 21：生活用纸纤维原料结构(2022).11 图表 22：生活用纸主

11、要品牌竞争图谱.11 图表 23：2013-2022 中国大陆生活用纸零售市场份额排名.12 图表 24：四大头部生活用纸企业零售份额和产能占比.12 图表 25：生活用纸行业、四大企业和生活用纸消费量增速.12 图表 26：维达国际 ASP vs.行业平均出厂价 vs.生活用纸原纸价格.13 图表 27：维达国际品牌护城河的三大支柱.13 图表 28：2001 年生活用纸产品质量调研.13 图表 29：2001 年生活用纸产品结构.13 图表 30：中国生活用纸和个人护理产品各渠道销售额占比.14 图表 31：维达国际历年分渠道销售额.14 图表 32：维达国际分渠道销售额(2010).14

12、 图表 33：维达国际分渠道销售额(2022).14 图表 34：“米字形”生产基地布局支持全国市场的辐射（截至 2022 年底）.15 图表 35：生活用纸成本结构(2022).16 图表 36：维达国际净利润率 vs.木浆价格.16 图表 37：漂白阔叶木浆价格.16 图表 38：漂白针叶木浆价格.16 图表 39：全球商品浆可用天数.17 图表 40：国内主要港口木浆库存.17 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 维达国际维达国际(3331 HK)图表 41：阔叶浆进口量.17 图表 42：针叶浆进口量.17 图表 43：阔叶木浆成本曲线(中国主港到岸成本，2

13、021).17 图表 44：针叶木浆成本曲线(中国主港到岸成本，2021).17 图表 45：全球商品浆供应格局(2021).18 图表 46：2023-2024 全球主要新增商品化学浆产能.18 图表 47：2023-2024 中国企业新增化学浆(自用)产能.18 图表 48：全球各地区生活用纸产量(2021).18 图表 49：中国与发达国家生活用纸消费量比较(2021).18 图表 50：生活用纸产品结构-不同地区对比(2021 年).19 图表 51：主要国家的生活用纸人均年度消费量.19 图表 52：生活用纸人均消费量 vs 需求增速.19 图表 53：生活用纸企业开工率.19 图表

14、 54：生活用纸表观消费量.19 图表 55：生活用纸行业供需模型.20 图表 56：公司高端纸品组合持续取得更快的增长.21 图表 57：公司高端纸品组合在生活用纸业务中的占比.21 图表 58：高端纸品组合 棉韧柔奢系列.21 图表 59：高端纸品组合 得宝系列.21 图表 60：高端纸品组合-4D 立体美压花系列.22 图表 61：高端纸品组合-湿巾系列.22 图表 62：维达国际海外销售额.22 图表 63：马来西亚生活用纸和个人护理产品市场份额.22 图表 64：维达国际上市以来股价复盘.23 图表 65：维达国际核心假设和盈利预测.24 图表 66：维达国际 PE-Bands.26

15、 图表 67：维达国际 PB-Bands.26 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 维达国际维达国际(3331 HK)核心观点核心观点 我们首次覆盖维达国际(3331 HK)，给予“买入”评级，目标价 25.0 港元，基于 18.5 倍 2024年 P/E，较公司上市以来的历史平均 P/E(1Y Forward)折价 10%，以反映公司规模扩张的降速。我们认为品牌护城河、盈利反转、高端化和国际化是公司未来前景的四大关键词。1.品牌品牌护城河：护城河：作为市场份额领先的生活用纸企业，凭借多年以来在产品、营销和渠道三大领域的沉淀，我们认为维达国际已经构筑了较为牢固的品牌

16、护城河，有望在维持稳定份额增长的同时，继续享受高于同质化产品的溢价、规避行业内更为激烈的同质化竞争。2.盈利盈利反转：反转：由于上游原料价格的较大幅度上涨，公司 2022 年的净利润率(3.6%)已接近上市以来的最低水平。随着 2023-2024 上游化学浆的产能的投放，纸浆价格已经从 2023年初起降至低位。考虑公司库存木浆的消化节奏，我们预计原料成本有望从 2H23 起显著回落，带来净利润率复苏的良机。此外，受益于居民出行的强劲增长以及消费的回暖，我们预计生活用纸的需求有望在 2023 年迎来加速增长，供需关系有望获得缓和。3.高端化高端化：有望成为收入增长的重要动力，有助于通过提升高溢价

17、产品比重，提升公司产品的平均价格，也更契合生活用纸的发展规律，利于公司更好地把握需求增长潜力并对品牌护城河加以巩固。过去几年来，高端产品组合的占比已经显著提升，成为公司收入增长的重要引擎。4.国际化国际化：同样是公司中长期成长的动力之一。公司在马来西亚市场的开拓已初见成效，生活用纸和个人护理产品的综合市场份额已经处于领先地位。随着马来西亚总部的落成，我们预计公司有望更好地服务当地客户、辐射周边市场。与市场区别的观点：与市场区别的观点：1.竞争格局：我们并不认为维达国际生活用纸业务的竞争环境完全依赖于行业整体格局。由于中国生活用纸行业四大头部企业相较于其他竞争对手的品牌溢价和份额优势，其他品牌较

18、难对四大头部企业形成持续的挑战，行业竞争格局总体呈现两极分化，四大头部企业的策略是影响该业务竞争环境的更重要因素。近年来头部企业的产能扩张放缓，我们认为彼此之间同质化竞争已较此前更为缓和。2.市场需求：我们认为生活用纸需求仍未饱和，2022 年需求增长的显著放缓更多来自于消费场景的受限。随着出行的恢复和消费的进一步回暖，我们预计生活用纸需求有望重回高个位数增长。我们投资逻辑中的最大不确定性来自于木浆价格。如果木浆生产企业出现更多的减产、新产能投放速度慢于我们的判断，则木浆价格可能表现的比我们预计的更为坚挺，抑制公司2024 年盈利修复的力度。以每吨生活用纸消耗 1.03 吨木浆计算，木浆(市场

19、价)若较我们的基准假设高 100 元/吨，则 2024 年生活用纸的平均生产成本或上升 1.0%，生活用纸业务的毛利率将缩减 0.8pp，公司归属于母公司净利润将因而下降 6.5%，净利润率或压缩 0.5pp。图表图表1：木木浆浆价格对核心假设和价格对核心假设和盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析 2024E 生活用纸单位成本生活用纸单位成本 生活用纸毛利率生活用纸毛利率 归属于母公司归属于母公司净利润净利润 净利润率净利润率 (港元/吨)(%)(百万港元)(%)木浆(市场价)-200 元/吨 8,928 35.2 1,835 8.9 木浆(市场价)-100 元/吨 9,028 34.5

20、1,732 8.4 基准假设基准假设 9,130 33.8 1,626 7.9 木浆(市场价)+100 元/吨 9,232 33.0 1,521 7.4 木浆(市场价)+200 元/吨 9,334 32.3 1,415 6.9 资料来源：华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 维达国际维达国际(3331 HK)估值估值方法方法 我们的目标价 25.0 港元基于 18.5x 2024 年 P/E。公司的盈利能力与木浆价格呈负相关，具有一定周期性，P/E 估值法能更有效反映盈利预期变动对股价的影响。18.5x 较公司上市以来的平均 P/E(1Y Forward

21、)低 10%，以反映近年来公司规模扩张降速造成的估值中枢下移。作为比较，这一估值倍数较其他主要生活用纸企业 23-24 年平均 P/E 高 10%，较大股东 Essity 历次二级市场增持维达国际均价所隐含的平均估值倍数低 24%。我们目标价隐含 2.2x 维达国际 2024 年 P/B，较上市以来的平均 P/B 高 5%。考虑公司上市以来股息分派率的稳步提升，我们认为 P/B 中枢的提升具备合理性。图表图表2：维达国际维达国际 P/E bands 图表图表3：维达国际维达国际 P/B bands 资料来源：Wind，Visible Alpha，华泰研究 资料来源：Wind，Visible A

22、lpha，华泰研究 图表图表4：大股东大股东 Essity(前身为前身为 SCA)历次增持维达国际历次增持维达国际(上市后上市后)情况情况 日期日期 交易情况交易情况 交易价格隐含市值交易价格隐含市值 交易价格隐含交易价格隐含 1Y Forward PE (十亿港元)2012 年 4 月 SCA 向 Fu An 收购股份，交易完成后 Fu An 持股 26.78%，SCA 持股 22.61%15 26.7 2013 年 8 月 SCA 发起对维达国际的全面要约收购，要约价格 11 港元，较收盘价溢价 38%11 18.1 2015 年 10 月 维达国际向 SCA 发行股票，作为部分收购 SC

23、A 亚太地区业务的对价 17 26.5 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表5：全球主要生活用纸企业估值比较全球主要生活用纸企业估值比较(最新股价日为最新股价日为 2023 年年 11 月月 10 日日)股票简称股票简称 股票代码股票代码 市值市值 P/E(x)P/B(x)ROE(%)(百万美元百万美元)2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 维达国际 3331 HK 2,891 29.94 14.2 1.9 1.7 6.4 12.0 恒安国际 1044 HK 3,829 10.5 9.1 1.3 1.3 12.8 13.8 中顺洁柔 002511 CH 2,

24、008 35.1 24.9 2.6 2.4 7.4 9.6 Kimberly-Clark KMB US 40,927 18.3 17.1 52.2 31.7 285.1 185.3 Essity ESSITYB SS 15,029 14.5 12.5 2.2 2.0 15.5 16.0 加权加权(按市值按市值)平均平均 18.0 15.7 12.1 7.8 65.4 47.3 注：维达国际为华泰预测，中顺洁柔来自 Wind 一致预测，其余为 Visible Alpha 一致预测 资料来源：Wind，Visible Alpha，华泰研究预测 01020304050Jul 07Jul 08Jul

25、09Jul 10Jul 11Jul 12Jul 13Jul 14Jul 15Jul 16Jul 17Jul 18Jul 19Jul 20Jul 21Jul 22Jul 23(x)Average:20.5x+1SD:28.4x-1SD:12.7x0.51.01.52.02.53.03.54.0Jul 07Jul 08Jul 09Jul 10Jul 11Jul 12Jul 13Jul 14Jul 15Jul 16Jul 17Jul 18Jul 19Jul 20Jul 21Jul 22Jul 23(x)Average:2.1x+1SD:2.5x-1SD:1.6x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的

26、一部分，请务必一起阅读。7 维达国际维达国际(3331 HK)图表图表7：维达国际历年股息分派率维达国际历年股息分派率 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表8：全球主要造纸企业估值比较全球主要造纸企业估值比较(最新股价日为最新股价日为 2023 年年 11 月月 10 日日)股票简称股票简称 股票代码股票代码 市值市值 P/E(x)P/B(x)ROE(%)(百万美元百万美元)2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 造纸-港股 玖龙纸业 2689 HK 2,618(7.9)30.5 0.4 0.4(5.3)1.4 理文造纸 2314 HK 1,208 7.9 7

27、.1 0.3 0.3 4.4 4.7 维达国际 3331 HK 2,891 29.4 14.2 1.9 1.7 6.4 12.0 恒安国际 1044 HK 3,829 10.5 9.1 1.3 1.3 12.8 13.8 晨鸣纸业-H 1812 HK 862 4.7 2.7 0.3 0.3 6.2 9.7 加权加权(按市值按市值)平均平均 10.2 14.5 1.1 1.0 5.6 9.2 造纸-A 股 太阳纸业 002078 CH 4,704 11.6 9.0 1.3 1.2 11.5 13.1 博汇纸业 600966 CH 1,261 43.5 9.6 1.3 1.2 3.1 12.4 山

28、鹰国际 600567.CH 1,327 305.7 11.5 0.7 0.7 0.2 5.7 晨鸣纸业-A 000408 CH 1,764 9.5 5.5 0.6 0.5 6.2 9.7 仙鹤股份 603733 CH 1,828 20.3 12.2 1.8 1.6 8.8 13.0 五洲特纸 605007 CH 850 22.1 10.8 2.6 2.1 11.6 19.8 冠豪高新 600433 CH 919 18.4 12.5 1.2 1.1 6.7 9.1 中顺洁柔 002511 CH 2,008 35.1 24.9 2.6 2.4 7.4 9.6 加权加权(按市值按市值)平均平均 46

29、.0 11.8 1.5 1.3 7.9 11.6 海外造纸 International Paper IP US 11,541 15.8 17.3 1.3 1.3 8.5 7.6 Westrock WRK US 9,902 12.6 16.0 1.0 1.0 7.7 6.0 Smurfit Kappa SKG.EN 8,898 9.4 10.2 1.5 1.4 16.1 13.7 Mondi MNDI LN 8,198 17.3 15.7 1.3 1.3 7.6 8.4 Kimberly-Clark KMB US 40,927 18.3 17.1 52.2 31.7 285.1 185.3 Es

30、sity ESSITYB SS 15,029 14.5 12.5 2.2 2.0 15.5 16.0 加权加权(按市值按市值)平均平均 15.9 15.5 23.5 14.6 130.0 86.4 注：玖龙纸业，理文造纸，维达国际，太阳纸业和山鹰纸业为华泰预测，其余为 Wind 或 Visible Alpha 一致预期 资料来源：Wind，Visible Alpha，华泰研究预测 24.524.927.129.928.728.327.926.134.730.736.536.829.530.136.768.251.060708020072008200920102011201

31、22000022扣除特别股息后(2022年)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 维达国际维达国际(3331 HK)生活用纸生活用纸优势稳固优势稳固，品牌护城河，品牌护城河支撑产品溢价和稳定支撑产品溢价和稳定的的份额份额 生活用纸是公司的优势业务。根据 Euromonitor 数据，2022 年公司卫生纸、面巾纸及手帕纸、擦拭纸这三大品类在中国大陆的零售市场份额分别排名第一(5.1%)、第一（18.4%）和第二(20.4%)，生活用纸总排名第一(9.8%)。若以生活用纸产能规模计算，2022 年底

32、公司在产产能约 139 万吨/年(占全国在产产能 6.9%)，排名全国第三(金红叶：213 万吨/年，恒安国际：150 万吨/年)。在生活用纸领域，我们认为维达国际的已经凭借产品、渠道和营销建立了较强的品牌护城河。虽然行业的供给增长常年处于高位，但凭借其品牌护城河，我们预计维达国际将规避惨烈的同质化竞争，在维持领先市场份额的同时，有望继续享受更高的产品溢价。图表图表9：维达国际的产品矩阵和市场地位维达国际的产品矩阵和市场地位（2022）资料来源：中国生活用纸年鉴，Euromonitor，公司官网，华泰研究 行业行业产能增长产能增长居高不下居高不下，竞争格局两极分化竞争格局两极分化 就生活用纸行

33、业整体而言，行业的竞争格局近年来有所恶化。2010-2022 年，行业年均新增现代化生活用纸产能 146 万吨/年，高于落后产能淘汰速度(同期年均淘汰 36 万吨/年)；在产产能的年均复合增速达到了 10.3%，高于同期生活用纸消费量的增长速度(同期CAGR:7.8%)。由于新增供给难以被需求充分消化，行业的产能利用率呈现了逐年下降的态势，从 2010 年的 85%回落至 2022 年的 63%。行业在装备水平上的不断进步也使得后进入者的起点越来越高，行业总体的竞争呈现了技术高端化和产品同质化的趋势。在这一背景下，我们认为仅仅在成本管控-性价比提升这一维度上的竞争已经越来越难以带来显著优于行业

34、的回报。以产品品牌为核心的差异化竞争才是获得溢价的取胜之匙。我们认为四大头部生活用纸企业在品牌建设上均取得了各自的成功，实现了份额领先和产品溢价。生活用纸行业竞争格局两极分化的特征较为突出，在整体竞争较为激烈的情况下，头部企业内部的同质化竞争正趋于缓和。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 维达国际维达国际(3331 HK)图表图表10：生活用纸行业新增产能和有效产能利用率生活用纸行业新增产能和有效产能利用率 图表图表11：生活用纸生产企业生活用纸生产企业(2022 年底年底)资料来源：中国生活用纸年鉴，华泰研究 注：按年底在产生活用纸产能计算 资料来源：中国生活用纸

35、年鉴，华泰研究 产能高增长，产能高增长，需求需求预期预期和和技术技术进步是驱动力进步是驱动力 我们认为生活用纸行业新增产能的居高不下来自于两方面的动力：1.需求的快速增长；2.装备技术进步。伴随居民收入和消费水平的提高，生活用纸需求增长强劲。2010 年-2022年，生活用纸消费量的年均复合增长达到 7.8%，优于造纸行业同期的表观(表观消费量CAGR:2.5%)，在所有大类纸种中排名第一。2022 年中国人均生活用纸年消费量 8.2kg，虽已经高于全球平均水平，但距离发达国家仍有不小距离。需求的高速成长为企业产能扩张提供了空间。图表图表12：生活用纸国内消费量生活用纸国内消费量 图表图表13

36、：生活用纸居家生活用纸居家(零售零售)消费量消费量 资料来源：中国生活用纸年鉴，华泰研究 资料来源：中国生活用纸年鉴，Euromonitor，华泰研究 图表图表14：生活用纸居家外生活用纸居家外(AFH)消费量消费量 图表图表15：生活用纸出口量生活用纸出口量 资料来源：中国生活用纸年鉴，Euromonitor，华泰研究 资料来源：中国生活用纸年鉴，华泰研究 5386749926709308479668979501,3501,6902,6401,22085858080807876767372706563070809005001,0001,5002,0002,5003,00

37、020000022(%)(ktpa)产能净增量(新增-退出)产能利用率金红叶11%恒安国际7%维达国际7%泰盛科技6%理文造纸5%中顺洁柔4%福建植护2%太阳纸业2%丽邦集团2%雨森纸业1%其他53%0246810121402,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020000022(%)(千吨)生活用纸国内消费量(左轴)同比(右轴)(4)(2)0246810121402,0004,000

38、6,0008,00010,00012,00020000022(%)(千吨)零售(家用)消费量(左轴)同比(右轴)(6)(4)(2)02468,0001,5002,0002,50020000022(%)(千吨)居家外(AFH)消费量(左轴)同比(右轴)(30)(20)(10)0003004005006007008009001,0002001320142015

39、200022(%)(千吨)出口消费量(左轴)同比(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 维达国际维达国际(3331 HK)近 10 年来，生活用纸行业的装备继续沿着现代化、大型化、高速化的方向发展。装备技术的进步有助于生产企业提升产量、优化能耗物耗、降低生产成本、提升产品质量，使得行业的新进入者往往能获得更高的起点。在 2022 年生活用纸产能规模排名前 15 的企业中，有 5 家企业是近 10 年内新进入生活用纸这一细分领域的新晋企业(理文造纸、泰盛科技、福建植护、太阳纸业和四川环龙)。生活用纸行业的技术进步大致可

40、以分为两个阶段。2018 年以前，进口现代化纸机的引进是行业产能扩张的主流。2012-2018 年，进口现代化纸机占据了这一期间行业产能净增量的84.5%，以在产规模统计，进口纸机产能占比一度达到行业在产产能的 62.6%(2018 年)。而 2019 年以后，随着国产成套装备技术的成熟，国产纸机的占比大幅提升。2019-2022 年，国产纸机取代了进口纸机成为新设备的主流，占据了这一期间新增产能投放量的 82.4%。截至 2022 年底，进口纸机在在产产能中的占比已经降至了 47.1%。国产纸机的成熟和普及降低了行业进入门槛，加速了行业产能扩张速度，2019-2022 年均新增产能由 201

41、2-2018年的 89.3 万吨/年提升至 2019-2022 年的 172.5 万吨/年。图表图表16：生活用纸行业生活用纸行业在产产能结构在产产能结构 图表图表17：国产纸机的成熟加速了近年产能投放规模国产纸机的成熟加速了近年产能投放规模 资料来源：中国生活用纸年鉴，华泰研究 资料来源：中国生活用纸年鉴，华泰研究 行业竞争进一步趋于行业竞争进一步趋于高水平和同质化高水平和同质化 新装备技术的普及带来了行业高水平和同质化竞争的加剧。根据中国生活用纸年鉴统计，截至 2022 年末，产能规模在 5 万吨/年以下的生活用纸生产企业由 2019 年的 154 家下降到了 117 家，尾部企业的数量有

42、所减少。但 5-50 万吨/年企业数量从 2019 年的 60 家上升到了 90 家，100 万吨/年以上规模的生活用纸企业(集团)由 2019 年的 3 家上升到了 5 家。随着生产装备新老交替的加速，截至 2022 年末，97%的在产产能已经是现代化生活用纸设备，通过挤压落后产能获得份额增长的空间已经较小。图表图表18：生活用纸行业企业规模分布情况生活用纸行业企业规模分布情况 图表图表19：现代化生活用纸产能占比现代化生活用纸产能占比 资料来源：中国生活用纸年鉴，华泰研究 资料来源：中国生活用纸年鉴，华泰研究 40455055606505,00010,00015,00020,00025,0

43、00200002020212022(ktpa)进口纸机国产纸机进口纸机占比(%)8931,72515.582.40070809002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0-2022(%)(千吨/年)年均生活用纸产能净增量(左轴)新增国产纸机占比(右轴)353400(个)100万吨以上50-100万吨10-50万吨5-10万吨5万吨以下50.356.16

44、3.068.774.486.990.692.193.395.897.34555657585952012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 维达国际维达国际(3331 HK)随着技术升级和尾部企业的退出，蔗渣浆、苇浆、麦草浆和废纸浆等低强度纤维为原料的产品已经基本退出市场。原料结构上的同质化程度在加剧。2022 年，96%的纤维原料来自木浆(82%)和竹浆(14%)，而 2010 年，仍有 35%的原料纤维来自强度韧性相对更低的蔗渣浆、苇浆、麦草浆和废纸浆。以升

45、级纤维原料配比带来产品品质提升的空间同样已经显著降低。图表图表20：生活用纸生活用纸纤维原料结构纤维原料结构(2010)图表图表21：生活用纸生活用纸纤维原料结构纤维原料结构(2022)资料来源：中国生活用纸年鉴，华泰研究 资料来源：中国生活用纸年鉴，华泰研究 两极两极分化的行业竞争格局分化的行业竞争格局 生活用纸行业总体的竞争格局趋于激烈之时，结构上却呈现了明显的两极分化。业内四大头部企业(维达国际、恒安国际、金红叶和中顺洁柔)不仅在市场份额处于显著的领先地位，在终端零售价上也较竞品有更高的溢价。我们认为这一特征有利于头部生活企业进一步加强对市场的掌控。更高的终端价格不仅仅能带来更高的盈利能

46、力，也有助于加大新产品的开发和推广，并为渠道合作伙伴带来更为丰厚的利润空间，从而进一步稳固市场份额的领先地位，实现正向循环。图表图表22：生活用纸主要品牌生活用纸主要品牌竞争图谱竞争图谱 注：卫生纸终端零售价，每箱(27-32 卷)，4 层 180-200g 折算后价格 资料来源：淘宝(价格时间点为 2023 年 9 月 30 日)，Euromonitor，华泰研究 在 2013-2022 年这十年内，生活用纸行业面临了诸多新进入者的挑战。总计有 16 家企业在此期间一度占据了年度零售额排名前 10 的市场地位。但即便如此，市场份额前四名的地位始终牢牢地被四大头部生活用纸企业占据。木浆56%竹

47、浆9%蔗渣浆11%苇浆+麦草浆17%废纸浆7%木浆82%竹浆14%蔗渣浆1%苇浆+麦草浆1%废纸浆2%心相印(恒安)维达(维达)清风(金红叶)洁柔(中顺洁柔)植护(福建植护)得宝(维达)蓝漂(四川蓝漂)洁云(上海东冠)幸福阳光(太阳)五月花(永丰余)舒洁(金佰利)斑布(环龙)泉林(泉林)2.02.53.03.54.00零售市场份额终端零售价(元/卷)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 维达国际维达国际(3331 HK)图表图表23：2013-2022 中国大陆中国大陆生活用纸零售生活用纸零售市场份额市场份额排名排名 No.1 No.2

48、No.3 No.4 No.5 No.6 No.7 No.8 No.9 No.10 2013 恒安国际 金红叶 维达国际 中顺洁柔 金佰利 上海东冠 永丰余 东冠白天鹅 上海唯尔福 王子制纸 2014 恒安国际 金红叶 维达国际 中顺洁柔 金佰利 上海东冠 永丰余 东冠白天鹅 上海唯尔福 山东泉林 2015 恒安国际 金红叶 维达国际 中顺洁柔 金佰利 上海东冠 永丰余 太阳纸业 山东泉林 东冠白天鹅 2016 恒安国际 维达国际 金红叶 中顺洁柔 金佰利 永丰余 上海东冠 太阳纸业 山东泉林 四川环龙 2017 维达国际 恒安国际 金红叶 中顺洁柔 金佰利 上海东冠 永丰余 太阳纸业 山东泉林

49、 四川环龙 2018 恒安国际 维达国际 金红叶 中顺洁柔 上海东冠 金佰利 永丰余 太阳纸业 四川环龙 理文造纸 2019 恒安国际 维达国际 金红叶 中顺洁柔 上海东冠 永丰余 金佰利 四川环龙 太阳纸业 福建植护 2020 维达国际 恒安国际 金红叶 中顺洁柔 福建植护 上海东冠 金佰利 永丰余 四川蓝漂 四川环龙 2021 维达国际 恒安国际 金红叶 中顺洁柔 福建植护 上海东冠 四川蓝漂 金佰利 永丰余 四川环龙 2022 维达国际 恒安国际 金红叶 中顺洁柔 福建植护 四川蓝漂 上海东冠 太阳纸业 永丰余 金佰利 资料来源：Euromonitor，华泰研究 在四大头部企业内部，我们

50、认为其竞争环境相较于行业整体更为良性，上新机、扩规模、降成本、砍价格、冲销量、取份额为核心的同质化竞争近年已经趋于缓和。2015 年以前是四大头部企业产能增长的高峰期，2011-2015 年，四大头部企业产能的年均复合增速达到18.1%，明显高于行业平均 10.7%的增长。但 2015 年以后，头部企业产能增长的速度开始放缓。2018 年以来，随着国产成套造纸装备的成熟和普及，行业整体的产能增长加速，但头部企业的产能扩张进一步放缓。2019-2022 年，头部生活用纸企业产能的年均复合增速已经降至 5.1%，慢于同期生活用纸消费量的增长(2019-2022 CAGR：7.5%)。与产能增长的放

51、缓形成鲜明对比的是，头部企业的市场份额仍然维持了稳中有升的态势。2013-2022 年，虽然四大头部企业的产能规模在全行业中的占比从 33%逐步降至 29%，但零售市场份额从 30%提升至了 32%，隐含头部企业的产能利用率处于提升之中，呈现了与行业整体产能利用率持续走低截然不同的走势。图表图表24：四大头部生活用纸企业零售份额和产能占比四大头部生活用纸企业零售份额和产能占比 图表图表25：生活用纸行业、四大企业和生活用纸消费量增速生活用纸行业、四大企业和生活用纸消费量增速 资料来源：中国生活用纸年鉴，公司公告，华泰研究 资料来源：中国生活用纸年鉴，公司公告，华泰研究 维达国际品牌护城河的三大

52、支柱维达国际品牌护城河的三大支柱 我们认为维达国际的品牌已经成为了公司竞争的护城河，带来了产品溢价，使公司能够享受头部企业以创新为主导的良性竞争环境。2010-2022 年，公司的平均售价比行业平均水平高 39%，价格的稳定性也更为优越，较少受到行业总体供需关系变化的影响。背后主要原因正是得益于维达国际享受的品牌溢价，较高的出厂价水平最终能成功向下传导，被终端用户所接受。我们认为维达国际的品牌护城河得益于公司在三方面工作的成功：1.产品的精益求精；2.销售的协同发展；以及 3.营销的持之以恒。2530354002,0004,0006,0008,00020016201720

53、0212022(ktpa)中顺洁柔产能(左轴)金红叶产能(左轴)维达国际产能(左轴)恒安国际产能(左轴)四大头部企业产能占比(右轴)四大头部企业零售份额占比(右轴)(%)0554045200002020212022(%)四大头部企业生活用纸产能增速生活用纸行业产能增速生活用纸消费量增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 维达国际维达国际(3331 HK)图表图表26：维达国际维达国际 ASP vs.行业平均出厂价行业平均出厂价 vs.生活用纸原纸价格生活

54、用纸原纸价格 图表图表27：维达国际品牌护城河的三大支柱维达国际品牌护城河的三大支柱 资料来源：中国生活用纸年鉴，华泰研究 资料来源：华泰研究 定位高品质，产品精益求精定位高品质，产品精益求精 公司在创立之初就定位清晰，瞄准了中高档生活用纸这一细分市场。为了能更好地控制产品品质，公司从 1992 年从日本引进了首台成套造纸设备，采用 100%原生木浆为原料，从原纸生产开始加强对产品品质的管控，改变了原纸端依赖“北纸南运”、对品质的管控局限于加工环节的局面。作为对比，受制于经济发展和人民收入水平，即便在 21 世纪初，厕用卫生纸仍然是当时的主流生活用纸产品，高端产品市场规模小，以废纸、漂白麦草浆

55、等非木浆纤维为原料的低品质产品在当时占比仍然较高。出于对公司生产品质的认可，麦当劳、肯德基和香格里拉等知名企业以维达国际为生活用纸产品供应商。当前公司的大股东 Essity（前身为 SCA）早在 2006 年以前就开始和维达国际在业务层面开展合作，由维达国际代工生产 SCA 在澳洲销售的 Purex 品牌生活用纸产品。这一合作也成为了后期 SCA 入股维达国际、并开展后来更深层次合作的序曲。图表图表28：2001 年年生活生活用纸产品质量调研用纸产品质量调研 原料原料 质量质量 市场占有率市场占有率(%)100%原生木浆 最佳 15 30%木浆+70%其他纤维原料 佳 20 废纸、漂白麦草浆等

56、非木浆产品 一般 20 混合废纸浆、一般草浆 差 45 资料来源：生活用纸年鉴，华泰研究 图表图表29：2001 年生活用纸产品结构年生活用纸产品结构 资料来源：生活用纸年鉴，华泰研究 4,5005,5006,5007,5008,5009,50010,50011,50012,50020000022(元/吨)维达国际ASP生活用纸平均出厂价(经扣税处理)生活用纸原纸市场价(经扣税处理)厕用卫生纸70%手帕纸13%餐巾纸9%面巾纸8%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 维达国际维达

57、国际(3331 HK)渠道协同发展，把握渠道协同发展，把握变革机遇变革机遇 维达国际在分销渠道的建设方面的成功也是其优势之一，我们认为拥抱变革、创新进取、合作共赢的理念是其成功的关键。90 年代以来，中国生活用纸的零售渠道经历了两次较大的变革。90 年代中期家乐福和沃尔玛等海外零售企业开始在国内布局扩张，大卖场逐渐取代传统经销渠道(区域代理-城市代理-零售门店)，成为了生活用纸和个人护理产品分销的中坚力量。2010 年，现代超市大卖场渠道占据了生活用纸国内消费额的 65%，若扣除家外消费市场(Away from Home,AFH)，连锁超市和大卖场占据所有零售渠道的 72%。第二轮变革由电子商

58、务的成熟和发展所驱动，线上销售从 2010 年起发展迅猛，快速从其他渠道中抢占份额。2022 年，电商渠道已经占据了生活用纸和个人护理产品 25%的零售销售额。由于电商渠道需要品牌方在物流方面投入更多的支持，对品牌方的灵活性和进取心提出了更高的要求。这一轮渠道变革中不乏掉队者，对比 2013-2022 近 10 年以来的市场份额排名，前 10 名的生活用纸品牌中，不乏传统品牌让位于新晋品牌的情况出现。在这两轮渠道变革中，维达国际都牢牢抓住了变化的脉搏，并没有受制于路径依赖，丢失成长的节奏。同步于集团化零售企业在全国的扩张，维达国际也进行了全国化的生产线布局，压缩了产地到终端的距离，得以更好地服

59、务全国各地的经销商，使维达国际迅速从一个区域性造纸企业成长为具备全市场覆盖能力的主导品牌。在电商渠道领域，公司更是成为了引领者。基于共赢的理念，通过创新的合作方式，公司得以用更为可控的物流成本服务好电商平台和终端客户。2022 年电商销售已经占公司销售额的 44%，其中中国大陆这一占比已经达到 53%。2011-2022 年，公司电商渠道的销售额的年均复合增速达到了 97.6%，远高于其他各类渠道的增长水平(7.7%)。图表图表30：中国生活用纸和个人护理产品各渠道销售额占比中国生活用纸和个人护理产品各渠道销售额占比 图表图表31：维达国际历年分渠道销售额维达国际历年分渠道销售额 资料来源：E

60、uromonitor，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表32：维达国际分渠道销售额维达国际分渠道销售额(2010)图表图表33：维达国际分渠道销售额维达国际分渠道销售额(2022)资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 0070809020000212022(%)传统经销商渠道现代超市大卖场(KA)商用客户(AFH)电子商务(EC)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002010

61、200002020212022(百万港元)传统经销商渠道现代超市大卖场(KA)商用客户(AFH)电子商务(EC)传统经销商49%现代超市大卖场（KA）32%商用客户(AFH)19%电子商务客户(EC)0%传统经销商24%现代超市大卖场（KA）21%商用客户(AFH)11%电子商务客户(EC)44%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 维达国际维达国际(3331 HK)图表图表34：“米字形米字形”生产基地布局支持全国市场的辐射”生产基地布局支持全国市场的辐射（截至（截至 2022 年底年底）资料来源：

62、公司公告，华泰研究 营销持之以恒，营销持之以恒，坚持名牌战略坚持名牌战略 创立伊始，维达国际就从未将自身发展局限于代工代销的角色，而是坚持名牌战略，以发展自主品牌为营销工作的核心。在品牌营销方面，从产品品质高为出发点，确立了“韧”这一品牌形象，跟随时代的变迁，充分利用影视剧、纸媒体、体育赛事、网络直播、线下活动等多种方式，让维达的品牌和消费者产生沟通和共鸣。依托营销工作的持之以恒、强大的销售网络，公司优质的产品在消费者中进一步树立了良好的口碑，形成了正向循环。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 维达国际维达国际(3331 HK)市场需求市场需求仍仍未饱和，利润率正

63、迎来改善良机未饱和，利润率正迎来改善良机 2H22-1H23，公司的净利润率显著下行，处于盈亏平衡的边缘。我们认为背后的主要原因来自于纸浆等原料价格的大幅上涨，次要原因来自于出行受限带来的家外市场阶段性回落。这两方面正迎来改观。上游木浆产能 2023-2024 进入释放高峰期，我们预计木浆价格或仍处于下行通道。而经济增长的企稳和消费的进一步回暖有望带动整体需求增长的提速，公司利润率显著修复的契机已经出现。纸纸浆浆供给加速释放，原料成本有望显著下降供给加速释放，原料成本有望显著下降 公司的盈利存在周期性，其中木浆成本的波动，是影响利润率的最主要因素之一。作为生产过程中最主要的成本要素，2022

64、年纤维原料的成本占行业平均成本 76%。虽然公司由于头部企业较为良性的竞争环境，产品售价波动较小，但木浆的采购随行就市，受上游木浆行业的供需关系影响较大，因而公司利润率和木浆的市场价格总体呈负相关的关系。2020-2021 年，全球的木浆需求在疫情后出现集中性增长，而供给的恢复则经历了更长的时间。2021-2022，全球化学浆的几个重要产区陆续经历新建浆厂投产推迟、旧厂提前关停、工人和物流从业人员罢工、洪水和火灾等计划外因素的扰动，供给的发挥持续受到抑制，2021-2022 年，化学浆价格出现了 2010 年以来幅度最大、持续时间最长的一轮价格上涨。图表图表35：生活用纸成本结构生活用纸成本结

65、构(2022)图表图表36：维达国际净利润率维达国际净利润率 vs.木木浆浆价格价格 资料来源：中国生活用纸年鉴，华泰研究 资料来源：Wind，公司公告，隆众资讯，华泰研究 但这一情况从 2023 年以来已发生较大改变。随着此前推迟的新建浆厂投产、计划外供给扰动的减少，木浆的供给开始逐步变得宽松。国内的木浆进口呈快速增长，截至 8 月阔叶浆和针叶浆进口量分别累计同比+20.3%和 26.4%。受更为宽松的供给影响，年初以来，漂白阔叶/漂白针叶浆的价格累计降幅达 26%/22%。图表图表37：漂白阔叶木漂白阔叶木浆浆价格价格 图表图表38：漂白针叶木漂白针叶木浆浆价格价格 资料来源：隆众资讯，F

66、astmarket RISI，华泰研究 资料来源：隆众资讯，Fastmarket RISI，华泰研究 纤维原料76%能源和动力10%人工4%折旧5%其他成本5%246810123,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,50020000022(%)(元/吨)阔叶浆价格(左轴)针叶浆价格(左轴)维达国际净利润率(右轴)3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,000JanFeb MarApr MayJunJulAugSepOct

67、Nov Dec(元/吨)20002220234,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,000JanFeb MarApr MayJunJulAugSepOctNov Dec(元/吨)2000222023 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 维达国际维达国际(3331 HK)图表图表39：全球商品全球商品浆浆可用天数可用天数 图表图表40：国内主要港口木国内主要港口木浆浆库存库存 资料来源：隆众资讯，Fastmarket RISI，华泰研究

68、 资料来源：隆众资讯，Fastmarket RISI，华泰研究 图表图表41：阔叶阔叶浆浆进口量进口量 图表图表42：针叶针叶浆浆进口量进口量 资料来源：Wind，海关总署，华泰研究 资料来源：Wind，海关总署，华泰研究 2023 年 5 月以来，随着全球商品浆主导企业主动减产，浆价出现了反弹。但我们认为供给逐步宽松的大势可能并未因此改变。2023-2024 是全球商品浆产能投放的高峰期，根据Fastmarket RISI 统计，2023-2024 年预计有 744 万吨/年的商品浆产能投放，占全球商品浆产量约 11%。考虑其中 63%来自于南美这一全球商品浆成本最低的产区，新产能的竞争力普

69、遍较强，更易于在供给宽松局面下采取更为激进的价格竞争策略。除此以外，随着国内造纸企业进一步重视自产木浆产能的建设，我们预计 2023-2024 年纸厂自建的自用化学浆产能有望达到 422 万吨/年，达到 2022 年国产木浆(除化学浆外还包括了化机浆)20%，对商品木浆形成需求替代。图表图表43：阔叶木阔叶木浆浆成本曲线成本曲线(中国主港到岸成本中国主港到岸成本，2021)图表图表44：针叶木针叶木浆浆成本曲线成本曲线(中国主港到岸成本中国主港到岸成本，2021)资料来源：Hawkins Wright，华泰研究 资料来源：Hawkins Wright，华泰研究 30354045505560Ja

70、n FebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2000222023(天)5007009001,1001,3001,5001,7001,9002,1002,3002,500JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2000222023(千吨)(30)(20)(10)0002004006008001,0001,2001,4001,6001,800Jan 17May 17Sep 17Jan 18May 18Sep 18Jan 19May

71、19Sep 19Jan 20May 20Sep 20Jan 21May 21Sep 21Jan 22May 22Sep 22Jan 23May 23(YTD yoy%)(千吨)当月漂白阔叶浆进口量-左轴累计同比-右轴(30)(20)(10)002003004005006007008009001,000Jan 17May 17Sep 17Jan 18May 18Sep 18Jan 19May 19Sep 19Jan 20May 20Sep 20Jan 21May 21Sep 21Jan 22May 22Sep 22Jan 23May 23(YTD yoy%)(千吨)当月漂白

72、针叶浆进口量-左轴累计同比-右轴0050060070050010,50020,50030,50040,500巴西智利、乌拉圭其他东南亚地区(印尼以外)印度尼西亚加拿大东欧伊比利亚地区中国西欧美国中国主要港口到岸成本(美元/吨)阔叶浆产能规模(ktpa)0050060004,0008,000 12,000 16,000 20,000 24,000 28,000智利东欧其他产区美国北欧日本加拿大中国主要港口到岸成本(美元/吨)针叶浆产能规模(ktpa)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 维达国际维达国际(3331 HK)图表

73、图表45：全球商品全球商品浆浆供应格局供应格局(2021)商品商品浆浆供应商供应商 销量销量(百万吨百万吨)Suzano(金鱼)10.9 APP+PE(Paper Excellence)+Domtar(OKI 虎牌)5.5 APRIL(incl.Bracell)(Riau 小叶相思)4.2 CMPC(Guaiba 小鸟(H),Pacifico 太平洋(S)3.9 Arauco(明星(H),银星(S)3.1 IP(国际纸业)3.3 UPM(芬欧汇川)2.6 Stora Enso(斯特拉恩索)2.5 Mesta 2.4 Georgia Pacific 2.4 其他商品浆供应商 28.3 全球商品全

74、球商品浆浆供应量供应量 69.1 资料来源：Hawkins Wright，华泰研究 图表图表46：2023-2024 全球主要新增商品化学全球主要新增商品化学浆浆产能产能 供应商供应商 产地产地 木木浆浆种种类类 产能产能(ktpa)投产时间投产时间 Arauco(Horcones)智利 阔叶 1,560 已投产 UPM(Paso de los Toros)乌拉圭 阔叶 2,100 已投产 Mesta(Kemi)芬兰 阔叶 880 4Q23 CMPC(Guaiba)巴西 阔叶 350 4Q22 Suzano(Ribas do Rio Pardo)巴西 阔叶 2,550 4Q24 2023-20

75、24 年新增商品年新增商品浆浆产能产能 7,440 资料来源：Fastmarket RISI，华泰研究 图表图表47：2023-2024 中国企业新增化学中国企业新增化学浆浆(自用自用)产能产能 企业企业 产地产地 木浆木浆种种类类 产能产能(ktpa)投产时间投产时间 玖龙纸业(沈阳)辽宁 阔叶 320 已投产 玖龙纸业(湖北)湖北 阔叶 600 已投产 建晖纸业(广西)广西 阔叶 300 4Q23 联盛纸业(漳州)福建 阔叶 1,200 2024 晨鸣纸业(寿光)山东 针叶 300 2024 玖龙纸业(北海)广西 阔叶 1,100 2024 仙鹤纸业(广西)广西 阔叶 400 2024 2

76、023-2024 年新增自产化学年新增自产化学浆浆产能产能 4,220 资料来源：公司公告，Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 出行恢复叠加消费回暖，需求增长的潜力有望继续兑现出行恢复叠加消费回暖，需求增长的潜力有望继续兑现 2022 年生活用纸的表观消费量同比+2.0%，增幅显著小 2010-2022 年 7.8%的年均复合增长率；其中，家外消费量(对应大型酒店、公共设施、连锁餐饮)的放缓最为显著，由2010-2022 年 7.5%的年均复合增长率，回落至-3.9%，是整体消费增长放缓最大的拖累因素。我们并不认为需求增长出现了显著的结构性减速，而更多是出行和场景受限带来的阶段

77、性回落。图表图表48：全球各地区生活用纸产量全球各地区生活用纸产量(2021)图表图表49：中国与发达国家中国与发达国家生活用纸消费量比较生活用纸消费量比较(2021)资料来源：中国生活用纸年鉴，Fisher，华泰研究 资料来源：中国生活用纸年鉴，Fastmarket RISI，华泰研究 中国12,20720%其他亚太地区17,52229%欧洲12,69621%北美9,95016%拉美6,14310%中东1,3162%非洲1,1332%8.227.116.015.017.7051015202530中国美国日本意大利德国(kg/人)各国人均消费量世界平均 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部

78、分，请务必一起阅读。19 维达国际维达国际(3331 HK)2021 年中国生活用纸人均消费量在 8.2kg，虽然已高于全球平均水平(Fastmarket RISI 估计为 5.7kg，Fisher 估计在 7.7kg)，但距离发达国家仍有较大差距(美国 27.1kg，德国 17.7kg，日本 16.0kg)。从细分产品看，即便需求最为刚性的厕用卫生纸，中国的人均消费量仍只有日/美的 46%/27%。而可替代性更高的擦拭纸(包括厕用干手纸和厨用清洁用纸等)人均消费量仅为日/美的 24%/14%。我们预计未来公共卫生设施的进一步完善、居民消费理念的升级均有望带来生活用纸消费量的进一步提升。图表图

79、表50：生活用纸产品结构生活用纸产品结构-不同地区对比不同地区对比(2021 年年)中国大陆中国大陆 中国香港中国香港 中国台湾中国台湾 日本日本 美国美国 西欧西欧 卫生纸 50.5 50.0 73.0 56.0 46.0 56.0 面巾纸+纸桌布及纸餐巾 41.2 32.0 14.0 26.0 15.0 12.0 擦拭纸 6.9 15.0 12.0 15.0 38.0 30.0 个人护理用品衬纸及其他 1.4 3.0 1.0 3.0 1.0 2.0 资料来源：中国生活用纸年鉴，华泰研究 图表图表51：主要国家的生活用纸人均年度消费量主要国家的生活用纸人均年度消费量 图表图表52：生活用纸人

80、均消费量生活用纸人均消费量 vs 需求增速需求增速 资料来源：Euromonitor，中国生活用纸年鉴，华泰研究 资料来源：Euromonitor，中国生活用纸年鉴，华泰研究 2023 年以来，随着出行的恢复和消费的回暖，我们已经看到了表观消费量和全行业产能利用率的显著回升。展望未来，经济增长的进一步企稳以及高端生活用纸的进一步增长有望使需求重回较快增长的轨道。图表图表53：生活用纸企业开工率生活用纸企业开工率 图表图表54：生活用纸表观消费量生活用纸表观消费量 资料来源：隆众资讯，华泰研究 资料来源：隆众资讯，华泰研究 05008200920013

81、20002020212022(kg)中国日本韩国美国德国俄罗斯土耳其中国日本韩国美国德国法国意大利英国墨西哥巴西俄罗斯土耳其(1)00152025人均消费量(2022)(%)(kg)CAGR(2008-2022)354045505560657075JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2002120222023(%)5006007008009001,0001,1001,200Jan FebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20

82、00222023(千吨)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 维达国际维达国际(3331 HK)行业供需关系有望温和复苏，产能利用率低位修复行业供需关系有望温和复苏，产能利用率低位修复 由于近年来生活用纸行业产能过剩和同质化竞争进一步加剧，叠加 2021-2022 年原材料成本上涨对企业盈利的冲击，行业整体的扩产积极性已有所减弱。根据中国造纸协会生活用纸专业委员会的统计，2022 年底在建生活用纸产能 261 万吨/年，连续两年下降。我们预计 2023 年行业新产能的投放减缓至 150 万吨/年。但考虑 2022 年底拟建及在建项目合计仍有 1

83、086 万吨/年的规模，我们预计近年新增产能或仍在高位，2024-2025 年新增产能投放可能进一步加速至年均 200 万吨/年。随着出行限制的逐步解除和出行频次的增加，我们预计 2023 年生活用纸 AFH 渠道消费量有望迎来显著反弹（同比+25%），相对于 2019 年年均复合增长 7.2%，与 2010-2022 年AFH 渠道年均复合增长速度基本一致(7.5%)。我们预计消费的回暖同样有望带动零售渠道生活用纸销售的温和复苏，2023 年有望同比+5.3%，相当于 2019 年以来年均复合增长 7.7%，与 2010-2022 年的复合增速基本一致(7.9%)。从全球范围看，中国的生活用

84、纸行业具备平均机龄低、产能规模大，先进生产设备占比高的特点，尽管在纸浆成本上并不占优，综合生产成本仍具备较强竞争力。考虑国内供过于求的现状，我们预计海外市场的开拓将成为越发重要的关注点。我们预计 2023-2025 年净出口量有望分别增长 40%/20%/20%，出口市场占比有望从 2022 年的 6%提升至 2025 年的 9.5%。2023 年 1-8 月，中国各类生活用纸出口累计出口 70 万吨，同比+40.6%。综合考虑国内需求的反弹和出口的强劲增长，我们预计 2023-2025 年生活用纸行业产量同比+10.9%/6.9%/6.9%，行业产能利用率在 2023 年有望边际改善至 66

85、.7%(2022:63.0%)，2024-2025 总体或维持。图表图表55：生活用纸行业供需模型生活用纸行业供需模型 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 在产产能(ktpa)10,287 11,253 12,150 13,100 14,450 16,140 18,780 20,000 20,950 22,400 23,850 同比(%)9.0 9.4 8.0 7.8 10.3 11.7 16.4 6.5 4.8 6.9 6.5 新增现代化产能(ktpa)1,039 1,342 2,216 1,825 1,781

86、1,848 2,786 2,057 1,500 2,000 2,000 落后产能/(淘汰)(ktpa)(192)(376)(1,319)(875)(431)(158)(146)(837)(550)(550)(550)国内生活用纸消费量 7,346 7,890 8,530 8,876 9,657 10,460 11,618 11,847 12,918 13,665 14,440 同比(%)7.1 7.4 8.1 4.1 8.8 8.3 11.1 2.0 9.0 5.8 5.7 零售渠道(包含线上和线下)5,836 6,242 6,715 6,954 7,525 8,348 9,278 9,599

87、 10,107 10,643 11,207 同比(%)6.7 7.0 7.6 3.6 8.2 10.9 11.1 3.5 5.3 5.3 5.3 商业渠道(AFH)1,510 1,647 1,815 1,922 2,131 2,112 2,340 2,249 2,811 3,022 3,233 同比(%)8.4 9.1 10.2 5.9 10.9-0.9 10.8-3.9 25.0 7.5 7.0 净出口(进口)678 662 704 687 747 838 589 753 1,054 1,265 1,517 同比(%)-3.3-2.3 6.2-2.4 8.8 12.1-29.7 27.8 4

88、0.0 20.0 20.0 生活用纸产量 8,024 8,552 9,234 9,563 10,404 11,298 12,207 12,600 13,972 14,929 15,958 同比(%)6.1 6.6 8.0 3.6 8.8 8.6 8.0 3.2 10.9 6.9 6.9 产能利用率(%)78.0 76.0 76.0 73.0 72.0 70.0 65.0 63.0 66.7 66.6 66.9 资料来源：中国生活用纸年鉴，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 维达国际维达国际(3331 HK)高端化和国际化助力中长期成长高端化和国际化助

89、力中长期成长 除了伴随国内庞大而仍具潜力的生活用纸市场共同成长以外，我们认为产品的高端化和国际化是公司中长期成长另外两个重要的推动力。我们认为公司的产品的高端化包含了两个维度：1.同类产品的差异化创新，以满足消费者不断提升的需求；2.高附加值品类和高端品牌的重点推广，以更好地抓住高附加值产品成长更快的市场机遇。在国际化方面，马来西亚市场的开拓已初见成效，综合市场份额已经处于领先，并且在消费者粘性更高的个人护理产品方面优势更为显著。马来西亚总部在 2022 年投运，我们预计未来将有助于公司更好地服务当地客户、辐射周边东南亚市场。纸品高端化纸品高端化巩固差异化优势巩固差异化优势 公司过去几年在产品

90、创新和高端品牌的推广方面已经取得了长足的进步，而这些高附加值产品和高端品牌往往具有更强的使用粘性，有望创造更多的差异化竞争优势。在收入端高端化的成效同样立竿见影。以棉韧柔奢系列、4D 立体美压花系列、得宝和多康品牌系列以及湿巾系列等包含创新工艺、高端品牌以及高附加值品类的生活用纸产品为整体，其收入占比从 2019 年的 24%已经提升至 2022 年的 41%，增长速度显著高于其他品类，是公司生活用纸业务整体收入增长的重要推动力。图表图表56：公司高端纸品组合持续取得更快的增长公司高端纸品组合持续取得更快的增长 图表图表57：公司高端纸品组合在生活用纸业务中的占比公司高端纸品组合在生活用纸业务

91、中的占比 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表58：高端纸品组合高端纸品组合 棉韧柔奢系列棉韧柔奢系列 图表图表59：高端纸品组合高端纸品组合 得宝系列得宝系列 资料来源：公司官网，华泰研究 资料来源：公司官网，华泰研究 055401H202H201H212H211H222H221H23(%)维达国际高端纸品组合自然增长率维达国际生活用纸业务自然增长率24.430.636.341.4520022(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 维达国际维达国际(3331 HK

92、)图表图表60：高端纸品组合高端纸品组合-4D 立体美压花系列立体美压花系列 图表图表61：高端纸品组合高端纸品组合-湿巾系列湿巾系列 资料来源：公司官网，华泰研究 资料来源：公司官网，华泰研究 国际化国际化有望有望渐入佳境渐入佳境 在 2016 年整合 SCA 亚太地区的生活用纸和个人护理业务后，东南亚地区已经成为了公司重要的市场。但此后由于国内生活用纸业务享受了快速发展，海外业务的占比此后并未有显著提升，2022 年收入占比在 16%，和 2016 年基本持平。但在收入占比并未显著提升的背后，公司得市场地位得到了巩固。在马来西亚市场，2021 年起公司生活用纸和个人护理业务零售份额已经超越

93、了其他竞争对手，成为了领头羊。海外业务的发展仍处于厚积薄发的阶段。2022 年公司马来西亚总部投运，我们认为这有助于进一步释放公司在东南亚市场积蓄的竞争 图表图表62：维达国际海外销售额维达国际海外销售额 图表图表63：马来西亚生活用纸和个人护理产品市场份额马来西亚生活用纸和个人护理产品市场份额 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：Euromonitor，华泰研究 02468005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(百万港元)海外(不含大陆和

94、香港)销售额海外收入占比(右轴)05320002020212022(%)维达国际金佰利(Kimberly-Clark)尤妮佳(Unicharm)启顺造纸(NTPM)Pure Labs花王(Kao)宝洁(P&G)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 维达国际维达国际(3331 HK)股价复盘股价复盘 自上市以来，维达国际的股价伴随公司业务体量的扩张，总体呈现波动中成长的态势，大部分时间取得了优于市场的股价表现。截至 2023 年 11 月 10 日，维达国际的股价自上市以来跑赢恒生国企指数 331%。图

95、表图表64：维达国际上市以来股价复盘维达国际上市以来股价复盘 资料来源：Wind，华泰研究 公司在以下几个阶段股价表现明显落后于市场：1.2010 年 10 月-2011 年 2 月，公司股价在此期间-33%，而恒生国企指数在此期间+3%。我们其原因主要在于：1)2010 年 10 月，公司在上市以后首度在二级市场增发融资，股本扩大 3%，融资 2.6 亿港元，引发投资者对股价摊薄和融资项目回报水平的担忧。2）由于木浆价格在 2009-2010 处于上行周期，公司利润率在 2010 年出现回落，抵消了收入端的强劲增长，盈利出现了近 3 年的首度负增长。2.2012 年 8 月-2013 年 8

96、 月，公司股价在此期间-38%，恒生国企指数在此期间+7%。2012年是生活用纸产能扩张的高峰期，其中四大头部企业当年产能扩张速度达到 39%，恒安国际是其中扩张速度最快的头部企业。维达所在的高端生活用纸市场迎来了较为激烈的竞争，2013 年公司的收入增长显著放缓。3.2016 年 6 月-2018 年 10 月，公司股价在此期间-17%，恒生国企指数在此期间+19%。2016-2018，随着经济增长的企稳复苏，公司的收入增长逐步提速。但是由于木浆价格在2017-2018处于上行周期，利润率小幅回落，公司盈利在2016-2018基本稳定在6-6.5亿港元的水平。4.2020 年 7 月-202

97、1 年 2 月，公司股价在此期间-15%，恒生国企指数在此期间+18%。由于2020年新冠开始在全球流行，对卫生护理用品激增，股价在1H20涨幅较大(+108%，跑赢指数 117%)，提前反映了疫情流行后需求有利变化。另一方面，运费、木浆等资源品在需求的增长和供应链扰动增加的影响下，价格出现更为快速的上涨，成本压力开始显著提升。(200)(100)00500600051015202530Aug 07Nov 07Feb 08May 08Aug 08Nov 08Feb 09May 09Aug 09Nov 09Feb 10May 10Aug 10Nov 10Feb 11May

98、11Aug 11Nov 11Feb 12May 12Aug 12Nov 12Feb 13May 13Aug 13Nov 13Feb 14May 14Aug 14Nov 14Feb 15May 15Aug 15Nov 15Feb 16May 16Aug 16Nov 16Feb 17May 17Aug 17Nov 17Feb 18May 18Aug 18Nov 18Feb 19May 19Aug 19Nov 19Feb 20May 20Aug 20Nov 20Feb 21May 21Aug 21Nov 21Feb 22May 22Aug 22Nov 22Feb 23May 23Aug 23(%)(

99、港元)维达国际股价(左轴)相对HSCEI股价表现(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 维达国际维达国际(3331 HK)盈利预测盈利预测 生活用纸业务生活用纸业务：在出行频次增加和消费回暖的推动下，我们预计全国生活用纸的需求量有望在2023年实现强劲反弹，行业产能利用率有望从63%提升至66.7%。我们预计公司2023年的产能利用率有望从 2022 年的 83%提升至 2023 年的 88%，公司生活用纸销量增长有望提速(+6.4%)。但考虑届时生产负荷已经较高，我们预计销量增长的速度可能从 2024 年开始有所放缓（2024/2025:0.8%/3.8%）

100、。我们预计产品组合的优化使公司得平均售价维持在稳定水平，但是受到港元兑人民币汇率升值影响，以港元计价的 ASP 或在 2023 年小幅下降（-2.1%），在 2024-2025 年回归平稳(+0.5%/-0.8%)。由于木浆产能的集中释放，我们预计木浆价格承压，单位生产成本在 2023-2025 有望逐步回落(-3.5%/-6.8%/-3.0%)，由于木浆库存周期的影响，2H23 起生产成本开始进入下行通道，2024 年有望加速回落。图表图表65：维达国际核心假设和盈利预测维达国际核心假设和盈利预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 生活用纸业务生活用纸业务 生活用纸销量

101、(千吨)1,120 1,150 1,223 1,233 1,280 同比(%)5.4 2.7 6.4 0.8 3.8 ASP(港元/吨)13,842 14,003 13,714 13,782 13,672 同比(%)8.1 1.2(2.1)0.5(0.8)单位成本(港元/吨)(8,942)(10,153)(9,796)(9,130)(8,856)同比(%)13.2 13.5(3.5)(6.8)(3.0)吨毛利(港元/吨)4,900 3,851 3,917 4,652 4,816 板块收入(百万港元)15,501 16,103 16,775 16,987 17,497 同比(%)13.9 3.9

102、 4.2 1.3 3.0 板块成本(百万港元)(10,014)(11,675)(11,983)(11,253)(11,334)同比(%)19.3 16.6 2.6(6.1)0.7 毛利润毛利润(百万港元百万港元)5,487 4,428 4,792 5,734 6,163 毛利率(%)35.4 27.5 28.6 33.8 35.2 个人护理业务个人护理业务 板块收入(百万港元)3,175 3,314 3,314 3,580 3,866 同比(%)9.3 4.4-8.0 8.0 板块成本(百万港元)(2,061)(2,264)(2,254)(2,434)(2,706)同比(%)8.7 9.9(0

103、.4)8.0 11.2 毛利润毛利润(百万港元百万港元)1,114 1,051 1,061 1,145 1,160 毛利率(%)35.1 31.7 32.0 32.0 30.0 损益表损益表 收入 18,676 19,418 20,089 20,566 21,363 同比(%)13.1 4.0 3.5 2.4 3.9 成本(12,079)(13,934)(14,237)(13,687)(14,040)同比(%)17.4 15.4 2.2(3.9)2.6 毛利润毛利润 6,596 5,483 5,852 6,879 7,323 毛利率(%)35.3 28.2 29.1 33.4 34.3 销售费

104、用(3,672)(3,837)(3,917)(3,908)(4,016)销售费用率(%)(19.7)(19.8)(19.5)(19.0)(18.8)管理费用(958)(912)(943)(966)(1,003)管理费用率(%)(5.1)(4.7)(4.7)(4.7)(4.7)财务费用(94)(60)(121)(130)(105)税前利润税前利润 1,950 747 931 1,936 2,259 企业所得税(311)(41)(149)(310)(361)有效税率(16.0)(5.5)(16.0)(16.0)(16.0)归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1,638 706 782 1,626

105、 1,898 同比(%)(12.6)(56.9)10.7 108.0 16.7 净利润率 8.8 3.6 3.9 7.9 8.9 经营性现金流 2,646 2,081 1,394 2,573 3,549 资本开支 1,759 1,102 1,221 1,221 1,521 净负债率 29.0 27.3 30.2 21.3 12.1 资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 维达国际维达国际(3331 HK)个人护理业务：个人护理业务：我们预计个人护理业务收入有望维持较为平稳的增长速度。但是以港元计价的收入或因汇率波动影响，部分抵消民币计

106、价的收入增长。由于原料成本的逐步回落，我们预计个人护理业务的毛利率有望在 2023 年迎来小幅回升。作为生活用纸产品外的另一增长极，我们预计公司将继续加大个女性卫生、成人护理等优势产品的推广，我们预计2024-2025 年收入有望实现年均 8%的增长。考虑个人护理用品成本受木浆价格波动较小，且公司有望凭借品牌竞争力转嫁大部分成本波动，我们预计 2023-2025 年个人护理业务的毛利率有望稳定在 30%-32%的水平。费用：费用：我们预计公司继续维持稳定的营销费用支出率，但得益于运费的回落，公司销售费用占比有望在 2023-2025 年逐步回落。我们预计管理费用率有望维持平稳，美联储的加息或使

107、公司港元贷款的融资成本在 2023-2024 出现明显抬升，抵消公司债务结构切换带来的积极影响，带来财务费用的提升。但随着债务规模的下降，我们预计财务费用 在 2025 年有望开始回落。净利润净利润：综合考虑产品价格、原料成本和费用率的变动，我们预计 2023 年净利润率有望从2022 年的低位小幅回升至 3.9%，但由于 1H23 仍受高价库存木浆影响，2023 年净利润率改善的幅度或较为温和。2024 年得益于低价木浆的全面入账，净利润率的改善有望明显加速(2024/2025:7.9%/8.9%)。我 们 预 计2023-2025年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 长+10.7%/+1

108、08.0%/+16.7%至 7.82/16.26/18.98 亿港元。经营性现金流：经营性现金流：综合考虑公司盈利水平、供应商账期回归、木浆浆价使原料库存对营运资金的占用减小，我们预计 2023 年公司经营性现金流或小幅回落至 13.9 亿港元。但随着木浆价格的回落和盈利的改善，我们预计 2024-2025 年经营性现金流有望持续改善(25.7/35.5亿港元)。资本开支：资本开支：考虑公司生活用纸业务仍以产品高端化和国家化为开拓重点，我们预计横向扩大规模的投资或仍处于低位，使公司得以更有效地控制资本开支(12-15 亿港元)。净负债率：净负债率：由于经营性现金流的回落以及分红派息的提升(含上

109、市 15 周年特别股息)，我们预计公司净负债率 2023 年或有所提升(30.2%)，但随着盈利的修复，2024-2025 年或迎来净负债率的显著下行(2024/2025:21.3%/12.1%)风险提示风险提示 1.木浆价格回落不及预期：木浆价格回落不及预期：如果木浆生产企业出现更多的减产、新产能投放速度慢于我们的判断，则木浆价格可能表现的比我们预计的更为坚挺，抑制公司 2024 年盈利修复的力度。以每吨生活用纸消耗 1.03 吨木浆计算，木浆(市场价)若较我们的基准假设高 100元/吨，则 2024 年生活用纸的平均生产成本或上升 1.0%，生活用纸业务的毛利率将缩减 0.8pp，公司归属

110、于母公司净利润将因而下降 6.5%，净利润率或压缩 0.5pp。2.公司未能持续维护其品牌竞争力：公司未能持续维护其品牌竞争力：公司的品牌竞争力，得益于产品、渠道和营销等工作的成功积淀。但如果未来公司在这些工作上未能发挥以往的成效，则公司得品牌竞争力将会受到影响，这可能会使公司陷入到更为红海的生活用纸同质化竞争之中。3.消费回暖不及预期：消费回暖不及预期：若居民消费增长弱于预期，则我们可能会高估生活用纸在居家和家外需求量的增长速度，因而会高估公司得产销量，影响我们的盈利预测。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 维达国际维达国际(3331 HK)图表图表66：维达国

111、际维达国际 PE-Bands 图表图表67：维达国际维达国际 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 018365473Nov-20 May-21 Nov-21 May-22 Nov-22 May-23(港币)维达国际45x40 x30 x25x15x09172635Nov-20 May-21 Nov-21 May-22 Nov-22 May-23(港币)维达国际3.1x2.7x2.2x1.8x1.4x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 维达国际维达国际(3331 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计

112、年度会计年度(港币百万港币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(港币百万港币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 18,676 19,418 20,089 20,566 21,363 EBITDA 3,159 1,977 2,546 3,741 4,229 销售成本(12,079)(13,934)(14,237)(13,687)(14,040)融资成本 93.69 59.60 121.38 130.22 104.80 毛利润毛利润 6,596 5,483 5,852 6,879 7,323 营运资本变动 78.28 4

113、74.28(661.48)(402.75)252.11 销售及分销成本(3,672)(3,837)(3,917)(3,908)(4,016)税费(311.21)(40.83)(148.89)(309.74)(361.43)管理费用(957.70)(911.66)(943.19)(965.59)(1,003)其他(374.46)(388.86)(463.05)(586.06)(675.55)其他收入/支出 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流经营活动现金流 2,646 2,081 1,394 2,573 3,549 财务成本净额(93.69)(59.60)(121.3

114、8)(130.22)(104.80)CAPEX(2,243)573.56(1,221)(1,221)(1,521)应占联营公司利润及亏损(0.23)(0.05)0.00 0.00 0.00 其他投资活动 483.89(1,676)0.00 0.00 0.00 税前利润税前利润 1,950 746.87 930.55 1,936 2,259 投资活动现金流投资活动现金流(1,759)(1,102)(1,221)(1,221)(1,521)税费开支(311.21)(40.83)(148.89)(309.74)(361.43)债务增加量 364.22(907.86)800.00(800.00)0.0

115、0 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 权益增加量 0.18 0.20 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 1,638 706.04 781.66 1,626 1,898 派发股息(564.05)(601.39)(481.31)(390.83)(813.08)折旧和摊销(1,116)(1,171)(1,153)(1,219)(1,294)其他融资活动现金流(353.87)244.04(121.38)(130.22)(104.80)EBITDA 3,159 1,977 2,546 3,741 4,229 融资活动现金流融资活动现金流(553.52)(1,265

116、)197.31(1,321)(917.88)EPS(港币，基本)1.36 0.59 0.65 1.35 1.58 现金变动 332.71(285.93)370.92 31.34 1,110 年初现金 749.40 1,025 606.95 977.86 1,009 汇率波动影响(56.78)(132.45)0.00 0.00 0.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 1,025 606.95 977.86 1,009 2,120 会计年度会计年度(港币百万港币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 存货 4,427 6,015 4,653 5,603 4,918

117、应收账款和票据 2,456 2,440 2,627 2,555 2,820 现金及现金等价物 1,025 606.95 977.86 1,009 2,120 其他流动资产 452.90 523.48 523.48 523.48 523.48 总流动资产总流动资产 8,360 9,585 8,782 9,691 10,381 业绩指标业绩指标 固定资产 11,226 10,354 10,515 10,610 10,932 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 2,647 2,457 2,363 2,269 2,174 增长率增长率(%)其他长期

118、资产 1,948 1,893 1,893 1,893 1,893 营业收入 13.11 3.97 3.46 2.38 3.88 总长期资产总长期资产 15,821 14,704 14,772 14,773 14,999 毛利润 6.00(16.88)6.73 17.54 6.45 总资产总资产 24,181 24,289 23,553 24,464 25,380 营业利润(14.90)(62.70)35.10 102.20 14.80 应付账款 5,432 7,549 5,713 6,189 6,020 净利润(12.59)(56.91)10.71 108.04 16.69 短期借款 866.

119、66 999.25 1,799 999.25 999.25 EPS(13.00)(57.00)11.00 108.00 17.00 其他负债 299.71 278.34 278.34 278.34 278.34 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 6,598 8,827 7,791 7,466 7,298 毛利润率 35.32 28.24 29.13 33.45 34.28 长期债务 3,929 2,889 2,889 2,889 2,889 EBITDA 17.00 10.00 13.00 18.00 20.00 其他长期债务 634.83 572.80 572.80 572

120、.80 572.80 净利润率 8.77 3.64 3.89 7.91 8.88 总长期负债总长期负债 4,564 3,462 3,462 3,462 3,462 ROE 13.27 5.64 6.43 12.59 13.48 股本 120.13 120.33 120.33 120.33 120.33 ROA 6.93 2.91 3.27 6.77 7.61 储备/其他项目 12,899 11,880 12,180 13,416 14,500 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 13,019 12,000 12,301 13,536 14,620 净负债比率(%)28.96 27.34 30.1

121、6 21.27 12.10 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 1.27 1.09 1.13 1.30 1.42 总权益总权益 13,019 12,000 12,301 13,536 14,620 速动比率 0.60 0.40 0.53 0.55 0.75 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.79 0.80 0.84 0.86 0.86 估值指标估值指标 应收账款周转天数 47.82 45.38 45.40 45.36 45.29 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 应付账款周转天数 164.98 16

122、7.68 167.68 156.52 156.52 PE 14.02 32.59 29.43 14.15 12.12 存货周转天数 137.10 134.88 134.88 134.88 134.88 PB 1.76 1.92 1.87 1.70 1.57 现金转换周期 19.94 12.58 12.60 23.72 23.65 EV EBITDA 8.64 13.52 10.67 7.04 5.96 每股指标每股指标(港币港币)股息率(%)2.66 2.13 1.70 3.62 4.21 EPS 1.36 0.59 0.65 1.35 1.58 自由现金流收益率(%)2.96 13.19 1

123、.17 6.86 10.00 每股净资产 10.84 9.97 10.22 11.25 12.15 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 维达国际维达国际(3331 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，龚劼、王帅，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅

124、供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者

125、应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承

126、诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论

127、和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、

128、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察

129、委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 维达国际维达国际(3331 HK)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国

130、本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资

131、子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师龚劼、王帅本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客

132、户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体

133、如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 维达国际维

134、达国际(3331 HK)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：2

135、10019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司