1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 11 月 14 日 增持增持（下调）（下调）百年百年灵芝灵芝品牌品牌，渠道外拓扩容增长渠道外拓扩容增长 TMT 及中小盘/中小市值 目标估值：NA 当前股价：36.5 元 寿仙谷是灵芝孢子粉行业龙头，灵芝孢子粉占公司收入寿仙谷是灵芝孢子粉行业龙头，灵芝孢子粉占公司收入 7 70%0%左右，可作为肿瘤患者左右，可作为肿瘤患者辅助治疗改善用品和亚健康群体提升免疫力用品。公司辅助治疗改善用品和亚健康群体提升免疫力用品。公司凭借育种优势和凭借育种优势和独创的去壁独创的去壁工艺造就了有效成分更多，性价比更高的产品竞争力工艺造就了有效成分更多，性价比更高的产品竞

2、争力，通过循证医学为产品背书，通过循证医学为产品背书，依靠业内意见领袖辐射患者，在浙江省内医依靠业内意见领袖辐射患者，在浙江省内医、患圈层形成较好口碑传播。展望未来，患圈层形成较好口碑传播。展望未来，公司继续以浙江为主战场，品牌知名度和销售范围从杭州、金华两个主要市场向其公司继续以浙江为主战场，品牌知名度和销售范围从杭州、金华两个主要市场向其他区域扩散。他区域扩散。考虑中药保健品呈现出高客单价、低周转的特性，前期投入培育花费考虑中药保健品呈现出高客单价、低周转的特性，前期投入培育花费的时间、金钱成本相对较高，但后期的成长曲线难以估计的时间、金钱成本相对较高，但后期的成长曲线难以估计，预计预计

3、2323-2525 年公司收入年公司收入同比增长同比增长 5%5%、15%15%、15%15%，利润同比增长，利润同比增长 3%3%、17%17%、17%17%。给予“增持”评级。给予“增持”评级。中药保健品市场规模千亿，传统文化传承和需求双轮驱动中药保健品市场规模千亿，传统文化传承和需求双轮驱动。2022 年消费保健品市场规模 3732 亿，其中传统滋补品类 1277 亿，疫情后重回双位数增长中枢，快于行业整体。未来人口老龄化、医疗资源紧张推动保健品需求抬升，中医药（传统滋补）品类作为中国传统文化瑰宝，在政策红利助推下有望焕发光彩。中药保健品竞争激烈，灵芝孢子粉品质为王中药保健品竞争激烈，灵

4、芝孢子粉品质为王。中药保健品是高客单价、品质为先的竞争，“中华老字号”带来天然品牌壁垒和区域竞争特性。灵芝孢子粉具有日常保健和特定疾病治疗双重功效，市面上产品品质参差不齐，高客单价提高购买决策成本，消费者倾向选择品牌背书或产品力更强的产品。寿仙谷历史悠久，凭借育种优势和加工工艺打造优秀产品力寿仙谷历史悠久，凭借育种优势和加工工艺打造优秀产品力。寿仙谷药号始建于 1909 年，是板块中为数不多实现全产业链布局的企业。良好的种源品质、得天独厚的地理环境和独创的去壁工艺技术造就了寿仙谷有效成分更多，性价比更高的产品竞争力，并依靠循证医学为产品背书，由此带来 70%的高复购率，在医患圈层形成较好口碑传

5、播。深耕深耕浙江，走向全国浙江，走向全国，未来增长空间广阔，未来增长空间广阔。浙江省内采用直销模式，坚持“名医、名药、名店”营销模式和“老字号、医院、商超”三位一体营销策略，打造杭州、金华两个亿级市场。省外引入经销商，采用类直销模式，依靠知名专家辐射患者，在国医馆完成销售转换，后续增长空间充足。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：区别于市场关注公司省外渠道开拓进展，我们认为浙江省内公司仍有充分拓展空间。22 年公司省内收入 5.2 亿，考虑中药保健品呈现出高客单价、低周转的特性，前期投入培育花费的时间、金钱成本相对较高，但后期的成长曲线难以估计，预计公司在 15 亿规模前维持 15-20%

6、稳定增长，中后期有望爆量。预计 23-25 年公司收入同比增长 5%、15%、15%，利润同比增长 3%、17%、17%，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：经济环境波动、政策变化、行业竞争加剧经济环境波动、政策变化、行业竞争加剧 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)767 829 867 997 1144 同比增长 21%8%5%15%15%营业利润(百万元)207 281 290 338 396 同比增长 30%36%3%17%17%归母净利润(百万元)201 278 286 335 393 同比增长

7、 32%38%3%17%17%每股收益(元)1.00 1.38 1.42 1.66 1.95 PE 36.7 26.5 25.7 22.0 18.8 PB 4.5 3.9 3.5 3.1 2.8 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（百万股）202 已上市流通股（百万股）202 总市值（十亿元）7.4 流通市值（十亿元）7.4 每股净资产（MRQ）10.2 ROE（TTM）13.9 资产负债率 30.9%主要股东 浙江寿仙谷投资管理有限公司 主要股东持股比例 28.1%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-13-16 2 相对表现-11-6 5 资料来源：公司数据、

8、招商证券 相关相关报告报告 1、寿仙谷（603896）H1 增长稳健，Q2 收入利润重回两位数增长2023-08-25 2、寿仙谷（603896）22 年平稳收官，摆脱疫情阴霾后省外扩张有望加速2023-04-19 3、寿仙谷（603896）Q3 利润持续高增长，疫情短期内压制营收2022-10-26 董瑞斌董瑞斌 S02 于佳琦于佳琦 S05 陈书慧陈书慧 S03 -200204060Nov/22Mar/23Jun/23Oct/23(%)寿仙谷沪深300寿仙谷寿仙谷（603896.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告

9、 正文正文目录目录 一、中药：文化传承、需求驱动.5 1、中医药承载中华传统文化，乘政策东风有望快速发展.5 2、区域性竞争态势明显，产业链专业化程度高.5 3、人口老龄化、医疗资源紧张或推动保健品需求抬升.6 4、传统滋补类产品千亿市场规模，竞争格局高度分散.7 5、消费中药：高客单价，品质为先.8 二、灵芝孢子粉：产品为锚，抗肿瘤辅助用药.9 1、灵芝孢子粉辅助抗肿瘤功效独特.9 2、药食同源，适用人群广泛.10 3、行业竞争激烈，产品是核心竞争要素.11 三、寿仙谷：灵芝孢子粉龙头，深耕浙江，走向全国.12 1、产品：育种优势提高有效成分，核心去壁工艺领先同行.13（1）育种优势：有效成

10、分含量更高.13（2）工艺优势：去壁技术相对行业有代差优势.13（3）育种和工艺优势共同造就高性价比产品.14 2、品牌：强产品力带来高复购率，权威背书提高品牌信任度.14 3、渠道：深耕浙江，走向全国.16（1）直销、经销并存，销售团队基本 toC.16（2）省内仍有空间，省外逐步突破.16 四、附录：财务分析.17 1、营收稳步增长，利润弹性释放.17 2、孢子粉占比近 70%，省内稳定基本盘.17 3、原料成本可控，毛利率整体稳定.18 4、毛销差提升，规模效应初现.18 5、研发投入稳定，管理费用率有所下降.19 6、净利率稳中有升，ROE 或回到较高水平.20 五、盈利预测与投资建议

11、.20 六、风险提示.21 5V9YpZdUoWAVgVtU9P9RaQtRpPtRnOjMnMqReRnMmR7NmNtQMYrQsRxNrNpO 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图表图表目录目录 图 1：中药产业链梳理.6 图 2：中国人均消费有明显提升空间（单位：美元/人）.7 图 3：中国人口老龄化逐渐加剧.7 图 4：中国传统滋补产品市场规模（单位：亿）.7 图 5：传统滋补类占消费保健品比例显著高于海外.7 图 6：中国传统滋补产品 CR5 份额变化（%）.8 图 7：中国 VDS 行业 CR5 份额变化（%）.8 图 8：中国传统滋补类和 VDS 品类销售渠道对比.8

12、图 9：药房仍是传统滋补品类主力销售渠道.8 图 10：去壁孢子粉有效成分纯度更高.9 图 11：2013-2021 年我国灵芝产量（单位：万吨）.11 图 12：公司发展时间轴.12 图 13：公司股权结构较为集中.12 图 14：公司仙芝、仙斛系列育种.13 图 15：寿仙谷和同行工艺对比.14 图 16：寿仙谷灵芝孢子粉消费群体画像.15 图 17：中国消费者购买保健品的主要动机.15 图 18：2022 年度公司发表的部分论文.15 图 19：公司销售人员薪酬占收入比例较高.16 图 20：2013-2023H1 公司营收及增速（单位：百万元）.17 图 21：2013-2023H1

13、公司利润及增速（单位：百万元）.17 图 22：2013-2022 年分产品收入变化（单位：百万元）.18 图 23：2013-2022 年分区域收入变化（单位：百万元）.18 图 24：公司毛利率在同行中处在较高水平.18 图 25：2017-2022 年公司分产品毛利率.18 图 26：2013-2022 年部分中药企业销售费用率对比.19 图 27：2013-2022 年部分中药企业毛销差对比.19 图 28：2018-2022 年公司研发费用率领先同行.19 图 29：2013-2022 年部分中药企业管理费用率对比.19 图 30：2013-2022 年部分中药企业净利率对比.20

14、敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 31：2013-2022 年部分中药企业 ROE 对比.20 表 1：中医药相关政策和规划.5 表 2：中药保健品与处方中成药、普通保健品的差异.9 表 3：中外多篇核心期刊发表研究证明灵芝孢子粉能作为辅助药物治疗肿瘤.10 表 4：灵芝生长条件.11 表 5：寿仙谷高管团队简介.12 表 6：公司自主选育品种有效成分较高.13 表 7：不同品牌灵芝孢子粉有效成分单价对比（单位：元）.14 表 8：公司与知名医疗机构合作开展循证医学研究.15 表 9：2022 年公司分销售模式收入拆分.16 表 10：寿仙谷自营店浙江省内分布.16 表 11：公司

15、产品矩阵及主要销售渠道.16 附：财务预测表.22 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、中药：文化传承、需求驱动中药：文化传承、需求驱动 1、中医药承载中华传统文化，乘政策东风有望快速发展、中医药承载中华传统文化，乘政策东风有望快速发展 中医药是中国传统文化瑰宝，展现中华民族的文化自信。中医药是中国传统文化瑰宝，展现中华民族的文化自信。中医药最早起源于原始社会，历经千年，融合了传统医疗经验和阴阳五行等中医思想，凝聚着深邃的哲学智慧和中华民族近千年来的健康养生理念及其实践经验。作为中华民族原创的医药科学，中医药文化展现出了中华民族“以人为本”、“包容创新”的价值观和世界观，展现出中

16、华民族的文化自信，具有深刻的实用价值和时代价值，是中华传统文化的瑰宝之一。国家高度重视中医药发展，政策红利有望助推行业焕发光彩。国家高度重视中医药发展，政策红利有望助推行业焕发光彩。近年来，国家愈发提高对中医药发展的重视，频繁出台相关政策促进和规范中医药行业的发展。2022 年 3 月，国务院办公厅发布十四五中医药发展规划，2023 年 2 月又发布中医药振兴发展重大工程实施方案，使传承与发扬中医药成为主调，中医药行业也有望借政策东风快速发展。表表 1：中医药相关政策和规划：中医药相关政策和规划 出台时间 政策名称 2009 年 国务院关于扶持和促进中医药事业发展的若干意见 2015 年 中医

17、药健康服务发展规划（20152020 年）2016 年 中医药发展战略规划纲要（20162030 年）中医药发展“十三五”规划 中国的中医药白皮书 2019 年 中共中央 国务院关于促进中医药传承创新发展的意见 2021 年 关于加快中医药特色发展的若干政策措施 推进中医药高质量融入共建“一带一路”发展规划（20212025 年）2022 年“十四五”中医药发展规划“十四五”中医药信息化发展规划“十四五”中医药人才发展规划 2023 年 中医药振兴发展重大工程实施方案 资料来源：中国政府网、招商证券 2、区域区域性性竞争态势明显，产业链专业化程度高竞争态势明显，产业链专业化程度高 品牌传承，区

18、域竞争。品牌传承，区域竞争。中医药文化历史悠久，代代相传的“中华老字号”更容易受到消费者的青睐，为其产品带来天然的品牌壁垒。而中医药的发展也明显受到区域资源禀赋和政策影响，因此行业呈现出更强的区域竞争态势，如同仁堂发家于北京、九芝堂深耕于湖南。道地药材道地药材、古法炮制、古法炮制，下游销售更依赖专业人员，下游销售更依赖专业人员。1）中药产业的上游为中药材，其药性易受到地理环境、气候等因素的影响，呈现出一定稀缺性，例如安宫牛黄丸的原料牛黄、麝香讲究天然、野生；而本草纲目中提到的“性从地变，质与物迁”则是强调道地药材的品质，如人参、鹿茸常见于山海关以北，白芍、浙贝母主产自浙江等。2）生产制造阶段，

19、通过蒸、煮、炒、煅、浸等传统炮制技术得到的中药饮片，具有高药效、低毒副作用、储存方便的特性，以中药饮片为 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 原料，可进一步加工成中成药、配方颗粒等可供直接服用的中药；3）中药的成分比西药更多元，且讲究“辩证论治，一人一方”，更需要专业人士辅助销售。因此中药下游销售更多依赖于国药馆（中医诊断出方后直接转化为销售）、或是品牌专卖店/体验馆，其他连锁药房、商超、电商等渠道更多销售的是一些相对标准化的产品，比如中成药、滋补类大单品。图图 1：中药产业链梳理：中药产业链梳理 资料来源：公司官网、招商证券 3、人口老龄化、医疗资源紧张或推动保健品需求抬升、人口老龄化

20、、医疗资源紧张或推动保健品需求抬升 对标成熟市场，中国保健品渗透率仍有较大提升空间。对标成熟市场，中国保健品渗透率仍有较大提升空间。根据欧睿数据，2022 年美国、日本的人均保健品消费量分别为 269.3 美元、156.3 美元，相比之下，中国保健品人均消费量仅 36.1 美元，仅为美国的 1/7、日本的 1/5 左右。而海外保健品的高渗透率主要与其人口结构和医疗资源体系息息相关，如美国看病的时间和金钱成本更高，而日本的人口老龄化更加严重等。人口老龄化、医疗资源紧张或推动中国保健品需求抬升。人口老龄化、医疗资源紧张或推动中国保健品需求抬升。根据民政部，截至 2021年底，全国 60 岁及以上老

21、年人口达 2.67 亿，占总人口的 18.9%，预计十四五末占比突破 20%，进入中度老龄化阶段。而当前我国每千人口注册护士约 3.7 人，这一数据与欧盟制定的基本标准 8 人以上、以及美日每千人口注册护士 12 人以上仍有一定差距。随着人口老龄化趋势加剧，医疗资源紧张可能推动中国居民健康意识不断增强，通过日常保健防治未病。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 2：中国人均消费有明显提升空间（单位：美元：中国人均消费有明显提升空间（单位：美元/人）人）图图 3：中国人口老龄化逐渐加剧中国人口老龄化逐渐加剧 资料来源：Euromonitor，招商证券 资料来源：国家统计局、招商证券 4

22、、传统滋补类产品千亿市场规模传统滋补类产品千亿市场规模，竞争格局高度分散，竞争格局高度分散 传统滋补类产品千亿市场规模，占比显著高于海外，疫情后重回增长。传统滋补类产品千亿市场规模，占比显著高于海外，疫情后重回增长。根据欧睿，2023 年我国传统滋补类产品市场规模将达到 1387 亿，占消费保健品市场比例达30.7%，显著高于海外。19-20 年受到保健品行业百日行动影响有所放缓，疫情后增速重回双位数附近，快于消费保健行业整体中个位数的增速。图图 4：中国传统滋补产品市场规模（单位：亿）中国传统滋补产品市场规模（单位：亿）图图5：传统滋补类占消费保健品比例显著高于海外传统滋补类占消费保健品比例

23、显著高于海外 资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券 竞争格局高度分散，竞争格局高度分散，CR5 体量没有拉开显著差距。体量没有拉开显著差距。中国传统滋补产品 CR5 占比仅 13.8%，龙一无限极份额跟随直销渠道的下滑趋势快速萎缩，5 年间从 11.3%跌至 4.4%。从 CR5 竞争态势看，传统滋补类品市场竞争格局相比于维生素和膳食营养补充剂（VDS）行业更加分散：1）CR5 份额占比更小；2）前五家公司体量更相近。0.050.0100.0150.0200.0250.0300.08%13%18%23%28%2002020

24、212022中国美国日本韩国0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0200400600800020082009200000222023传统滋补产品yoy（右轴）30.7%21.9%12.2%0%20%40%60%80%100%中国日本美国运动营养类维生素和膳食补充剂体重管理与健康传统滋补类儿童消费保健 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 6：中国传统滋补产品中国传统滋补产品 CR5 份额变化（份额变化（%）图图 7：中国中国 VDS 行业行业 CR5 份额

25、变化（份额变化（%）资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券 药房是主要销售渠道，占比仍有小幅提升。药房是主要销售渠道，占比仍有小幅提升。从渠道来看，VDS 行业的线上渠道占比达到 45.8%，是该行业最主要的销售渠道，而传统滋补品类的主力销售渠道则为线下药房渠道，占比达 47.4%，是 VDS 同渠道占比的 2 倍。2018 年以来，传统滋补品的线下药房渠道的占比始终保持稳定，除 20 年受疫情影响略有下滑外，5 年间整体占比提升 2.6pct。图图 8：中国传统滋补类和：中国传统滋补类和 VDS 品类销售渠道对比品类销售渠道对比 图图 9：药房

26、仍是：药房仍是传统滋补传统滋补品品类主力销售渠道类主力销售渠道 资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券 5、消费中药：高客单价，品质为先消费中药：高客单价，品质为先 消费中药介于处方中成药和普通保健品之间。消费中药介于处方中成药和普通保健品之间。相较于处方中药的集采压力，消费中药拥有适度定价权，可以更合理的分配渠道利润从而获得更好的市场推广效果；相较于普通保健品大多需要长时间的日常服用后可感受到体感效果，消费中药由于特定中药材、有效成分的存在，调理服用后的体感效果可能更明显。高客单价，品质为先的竞争。高客单价，品质为先的竞争。由于中药原材料大多讲

27、究天然、稀缺属性，且制作工艺相对复杂，定价普遍较高。以寿仙谷的灵芝孢子粉为例，客单价达到 4-5000元（90 包），由于价格昂贵、购买成本较高，消费者对产品力的要求也会相应0.05.010.015.020.02002120222023无限极华润三九东阿阿胶燕之屋云南白药0.05.010.015.020.025.030.035.02002120222023汤臣倍健纽崔莱斯维诗无限极完美0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%传统滋补类VDS药房直销线上其他线下渠道0.010.020.030.040.050.060.070.0

28、80.090.0100.0200212022药房直销线上其他线下渠道 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 提高。表表 2：中药保健品与处方中成药、普通保健品的差异：中药保健品与处方中成药、普通保健品的差异 中药保健品（消费中药）中药保健品（消费中药）处方中成药处方中成药 普通保健品普通保健品 品牌效应 强 较弱 强 体感效果 介于中成药和普通保健品之间 明显 坚持日常服用后有效 定价权 名贵药材高客单价 医保局单一定价 较高 渠道利润 高溢价 医院采购，零加成 高溢价 消费场景 特定疾病治疗、日常保健、送礼 特定疾病治疗 日常保健、送礼 政策环境 自费主导、较为宽松

29、 集采压力大、监管较严 自费主导、较为宽松 资料来源：央视网、招商证券 二、二、灵芝孢灵芝孢子粉子粉：产品为锚，产品为锚，抗抗肿瘤肿瘤辅助辅助用药用药 1、灵芝孢子粉、灵芝孢子粉辅助抗肿瘤功效独特辅助抗肿瘤功效独特 灵芝孢子是灵芝的种子，活性物质高于灵芝子实体。灵芝孢子是灵芝的种子，活性物质高于灵芝子实体。灵芝有 6000 多年的食用历史，“药食同源”的特性决定了灵芝既可以作为一味药方用以防治未病，又可以作为日常食物食用。灵芝也是 本草纲目 中所记载的上千味药物中唯一一个“一味成方”的药材，具有补气安神，止咳平喘的功效，主治心神不宁，失眠，惊悸，咳喘痰多，虚劳症等。灵芝孢子是灵芝在生长成熟期，

30、从灵芝菌褶中弹射出来的极其微小的卵形生殖细胞，即灵芝的种子，是灵芝的精华，其活性物质高于灵芝子实体，但灵芝孢子具有双壁结构，外被坚硬的几丁质纤维素所包围，人体很难充分吸收。去壁灵芝孢子粉的有效性更高，具有提高免疫力、去壁灵芝孢子粉的有效性更高，具有提高免疫力、补阳、补阳、改善睡眠等功效，其中改善睡眠等功效，其中辅助肿瘤辅助肿瘤治疗的治疗的功效最为独特。功效最为独特。灵芝类产品的发展经历了早期的子实体、子实体粉，到孢子粉，再到破壁、去壁孢子粉五个阶段，目前阶段的去壁孢子粉是通过低温气流破壁再去壁后浓缩提纯而来，有效成分纯度进一步提升。图图 10：去壁孢子粉有效成分纯度更高去壁孢子粉有效成分纯度更

31、高 资料来源：淘宝、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 灵芝多糖和灵芝三萜是主要功效成分灵芝多糖和灵芝三萜是主要功效成分。灵芝孢子粉的主要成分有灵芝三萜、灵芝多糖、有机锗、腺苷、多肽等，其中灵芝多糖和灵芝三萜是影响其功效的重要成分。灵芝多糖具有免疫调节、抗肿瘤、抑制血管新生、促进胰岛素释放、抗衰老等作用。灵芝三萜具有抗病毒、抑制组胺释放、抑制胆固醇合成、抑制血小板凝集等作用。表表 3：中外多篇核心期刊发表研究证明灵芝孢子粉：中外多篇核心期刊发表研究证明灵芝孢子粉能作为辅助药物治疗能作为辅助药物治疗肿瘤肿瘤 文章文章 所属期刊所属期刊 期刊类型期刊类型 ZFP281 drive

32、s a mesenchymal-like dormancy program in early disseminated breast cancer cells that prevents metastatic outgrowth in the lung Nature Cancer SCI Sporoderm-Broken Spores of Ganoderma lucidum Sensitizes Ovarian Cancer to Cisplatin by ROSERK Signaling and Attenuates Chemotherapy-Related Toxicity Fronti

33、ers in Pharmacology SCI Total Triterpenoids from Ganoderma Lucidum Suppresses Prostate Cancer Cell Growth by Inducing Growth Arrest and Apoptosis Current Medical Science SCI Antitumor effects of different Ganoderma lucidum spore powder in cell-and zebrafish-based bioassays Journal of Integrative Med

34、icine SCI 灵芝孢子粉破壁工艺优化及其抗肿瘤作用 食品科学 CSCD 资料来源：知网、公司公告、招商证券 2、药食同源，适用人群广泛药食同源，适用人群广泛 灵芝孢子粉既可以日常服用，也可以用于特定疾病治疗。灵芝孢子粉既可以日常服用，也可以用于特定疾病治疗。灵芝孢子粉作为温和滋补品类，其主要的功效在于提高人体免疫力。除了可以辅助治疗肿瘤、心脑血管问题等特定疾病外，也可以在日常生活中用以健脾、调理肾虚，提高免疫力，因此其适用的人群较部分中药更广，既可以用于特定疾病治疗，又可以作为亚健康人群日常保健用。肿瘤患者：肿瘤患者：肿瘤患者本身机体的免疫力普遍比较弱，且应用放疗、化疗等治疗手段，会进一

35、步导致人体抵抗力的下降。肿瘤患者可以通过服用灵芝孢子粉，增强免疫力，在一定程度上抑制肿瘤细胞生长。心脑血管疾病患者：心脑血管疾病患者：心脑血管疾病患者普遍年龄偏大，且血管条件差，容易出现血液循环障碍，灵芝孢子粉中的灵芝多糖可以辅助改善心肌的供氧能力，改善微循环和血管功能，减少心脑血管疾病的发生。糖尿病患者：糖尿病患者：灵芝孢子粉的灵芝多糖、腺苷等多种成分，可以刺激胰岛素分泌，有一定辅助降血糖的功效。但灵芝孢子粉属于一种保健品，不可代替降糖药物。其他：其他：灵芝孢子粉兼具治疗和保健功能，适合日常调理养生的大众人群，可以提高人体免疫力，改善病后体虚、失眠、心悸等问题。敬请阅读末页的重要说明 11

36、公司深度报告 3、行业竞争激烈行业竞争激烈，产品，产品是核心竞争要素是核心竞争要素 种植加工过程易受污染，产品是核心竞争要种植加工过程易受污染，产品是核心竞争要素。素。灵芝种植主体主要为农户或合作社组织，通常规模较小，栽培管理方式粗放且缺乏统一标准，难以保证产量和品质。同时，灵芝本身作为菌类具有较强的富集能力，种植环节就容易被空气、土壤中的有害物质，比如重金属等污染。此外，灵芝孢子粉的加工需要使用机器将灵芝破壁后才能提取其中的有效成分。传统物理破壁法是使用振动磨超碎破壁机将灵芝外层的细胞壁撞破，这不仅使金属棒直接接触到灵芝内的物质，导致铬、镍等重金属污染内在成分，也不能完全去除细胞壁，未能使有

37、效成分完全释放。因此，市面上许多灵芝相关产品的品质良莠不齐，产品力成为行业的核心竞争要素。表表 4：灵芝生长条件：灵芝生长条件 要素要素 条件条件 温度 高温菌类，适温为 25-35 湿度 菌丝生长期要求湿度为 65-70%，子实体发育期要求湿度为 85-95%空气 好气性真菌，二氧化碳含量达到 0.1%则子实体不能开伞，达到 1%则发育畸形 光照 极为敏感，光照对菌丝生长有抑制作用，但子实体生长不可缺少光照 土壤 最佳 pH 值 4-6，富含矿物质的沙质土壤为宜 资料来源：芝人堂公司官网、招商证券 灵芝产业规模突破百亿灵芝产业规模突破百亿，行业集中度偏低行业集中度偏低。根据食用菌学报，202

38、1 年中国灵芝产量达 19.45 万吨，市场规模突破百亿，但竞争格局十分分散。截至 2022 年 6月底，国内有药品批文和保健食品批文的灵芝及灵芝孢子粉产品分别有 109 个和1192 个，但产品质量参差不齐。在客单价普遍偏高的背景下，消费者大多青睐以同仁堂为代表，知名度较高的品牌，或以寿仙谷为代表，产品力突出的品牌。根据渠道调研，灵芝孢子粉规模过亿的企业仅寿仙谷、同仁堂、仙芝楼等寥寥数家。图图 11：2013-2021 年我国灵芝产量（单位：万吨）年我国灵芝产量（单位：万吨）资料来源：食用菌学报、招商证券 -30%-20%-10%0%10%20%30%053201420

39、0021产量增速 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 三、寿仙谷：三、寿仙谷：灵芝孢子粉龙头灵芝孢子粉龙头，深耕浙江，走向全国深耕浙江，走向全国“寿仙谷”最早可追溯至“寿仙谷”最早可追溯至 1300 多年前的唐代道教宗师叶法善多年前的唐代道教宗师叶法善(616 年年720 年年)，其秘方在浙江省金华市武义县秘传。清光绪年间，武义郎中李志尚将武义寿仙谷的中药炮制技艺体系化，这一中药炮制技艺得以传承。寿仙谷药号始建于清宣统元年（寿仙谷药号始建于清宣统元年（1909 年）。年）。李金祖在武义县下街开设“寿仙谷药号”，坐堂诊治并出售中草药。1997

40、年，国家级非遗项目武义寿仙谷中药炮制技艺第四代传承人李明焱成立浙江寿仙谷医药股份有限公司，并于 2017 年在上交所主板成功上市，成为灵芝、石斛行业国内第一股。图图 12：公司发展时间轴：公司发展时间轴 资料来源：公司官网、招商证券 股权集中，业务条线分工明确。股权集中，业务条线分工明确。公司实际控制人为创始人李明焱及其家族，截至2023 年 6 月 30 日，合计持股 38.08%，股权较为集中，决策效率高，运营稳定。2022 年 4 月管理层换届后，李振皓任公司副董事长，李振宇任公司总经理，黄杭峰出任公司营销中心总经理。图图 13：公司股权结构较为集中公司股权结构较为集中 资料来源：公司公

41、告、招商证券 表表 5：寿仙谷高管：寿仙谷高管团队团队简介简介 姓名姓名 职位职位 简介简介 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 李明焱 董事长 创始人、高级农艺师、国务院特殊贡献津贴专家、中国石斛行业“十大风云人物”李振皓 副董事长 浙江大学药学博士，兼任寿仙谷植物药研究院有限公司执行董事兼总经理 李振宇 董事、总经理 主要负责营销管理工作 黄杭峰 董事、副总经理 现任公司营销中心总经理 资料来源：公司年报、招商证券 1、产品：育种优势提高有效成分，核心去壁工艺领先同行、产品：育种优势提高有效成分，核心去壁工艺领先同行（1）育种优势：有效成分含量更高育种优势：有效成分含量更高 优良品

42、种是道地中药的关键，品种优劣直接关系到中药材的产量、质量和药效。优良品种是道地中药的关键，品种优劣直接关系到中药材的产量、质量和药效。公司建有珍稀中药材种质资源库，集成多维高效育种体系，自主培育出 10 个优良新品种。“仙芝 1 号”、“仙芝 2 号”、“仙芝 3 号”灵芝通过浙江省非主要农作物品种审定，具抗逆性强、高产、高活性成分等特点，其有效成分含量显著高于日芝和韩芝。“仙芝 1 号”为国内首个通过省级以上认定的灵芝新品种。“仙斛 2 号”有效成份多糖含量超过国家药典标准 1 倍以上。图图 14：公司仙芝、仙斛系列育种：公司仙芝、仙斛系列育种 表表 6：公司自主选育品种有效成分较高：公司自

43、主选育品种有效成分较高 名称名称 仙芝仙芝 1 号号 仙芝仙芝 2 号号 日芝日芝 韩芝韩芝 粗多糖 1.63%1.81%0.94%0.99%总三萜 1.08%1.31%0.82%0.84%名称名称 多糖含量多糖含量 铁皮石斛浙 B 号 34.90%铁皮石斛浙铁皮石斛浙 L 号（仙斛号（仙斛 1 号）号）47.10%铁皮石斛（云南）32.80%野生铁皮石斛（浙江）21.70%野生铁皮石斛（广西）16.40%资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：京东、农药资讯网、招商证券（2）工艺优势：去壁技术相对行业有代差优势工艺优势：去壁技术相对行业有代差优势 独创去壁技术相对行业具备代差优势。独创去壁技

44、术相对行业具备代差优势。灵芝孢子粉由 65%壁壳、25%灵芝孢子油和 10%的灵芝多糖、灵芝三萜等有效成分组成。公司通过 1）首创“四低一高”超音速气流破壁技术，解决了传统振动磨破壁导致铬、镍等重金属超标以及破壁过程温度升高导致氧化变质的难题；2）独创新型去壁技术和精制工艺，通过去除 65%左右的壁壳，使有效成分含量获得十倍以上提升。去壁技术目前公司为全球唯一拥有单位，获得了国家发明专利和日本、美国、欧洲、韩国、南非发明专利，相比同行具备代差优势。敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 15：寿仙谷和同行工艺对比寿仙谷和同行工艺对比 资料来源：淘宝、公司公告、招商证券（3）育种和工艺

45、优势共同造就高性价比）育种和工艺优势共同造就高性价比产品产品 良好的种源品质、得天独厚的地理环境和独创的去壁工艺技术造就了寿仙谷有效良好的种源品质、得天独厚的地理环境和独创的去壁工艺技术造就了寿仙谷有效成分更多，性价比更高的产品竞争力。成分更多，性价比更高的产品竞争力。对比竞品，寿仙谷第三代去壁灵芝孢子粉有效成分含量更高，单价更低。表表 7：不同品牌灵芝孢子粉有效成分单价对比（单位：元）：不同品牌灵芝孢子粉有效成分单价对比（单位：元）产品产品 规格规格 有效成分含量（每有效成分含量（每 100g）价格价格 日均价日均价 有效成分有效成分单价单价/g 寿仙谷第三代去壁灵芝孢子粉 2g*90 包

46、粗多糖：8g；总三萜：4g 4490 49.9 207.9 北京同仁堂灵芝孢子粉 1g*30 包 粗多糖：1g；总三萜：3g 599 59.9 328.4 雷允上破壁灵芝孢子粉 1g*22 包*3 盒 粗多糖：2g；总三萜：11.5g 279 8.5 31.3 仙芝楼破壁灵芝孢子粉 1g*180 包 粗多糖：1.35g；总三萜：4g 1750 19.4 181.7 修正破壁灵芝孢子粉 1g*60 包 粗多糖：1.1g；总三萜：3g 148 4.9 60.2 资料来源：京东、招商证券 注：不同公司检测方法不同，可能导致检测结果存在差异 2、品牌：强产品力带来高复购率，权威背书提高品牌信任度品牌：

47、强产品力带来高复购率，权威背书提高品牌信任度 强产品力带来高复购率。强产品力带来高复购率。根据公司调研，寿仙谷灵芝孢子粉目前消费群体中，50%为基础病患者，30%为亚健康人群，仅 10-20%为礼赠需求。我们认为，产品主要客群以基础病患者居多也侧面映证了其产品真实有效，在医患圈层形成较好传播，客户粘性较高，复购率可达 70%。敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图16：寿仙谷灵芝孢子粉消费群体画像：寿仙谷灵芝孢子粉消费群体画像 图图17：中国消费者购买保健品的主要动机：中国消费者购买保健品的主要动机 资料来源：公司调研、招商证券 资料来源：艾媒咨询、招商证券 循证医学背书提高品牌信任

48、度。循证医学背书提高品牌信任度。公司在拥有好产品的基础上，从循证医学视角切入，积极谋求与中外知名医疗机构开展合作研究，为产品有效性背书。通过行业意见领袖（院士、医生）群体辐射到更广大的特定疾病患者和亚健康人群。中西结合，参与国内外相关研究。中西结合，参与国内外相关研究。在肿瘤治疗方面，公司与法国欧洲精准医疗平台联合开展去壁灵芝孢子粉抑制癌细胞作用分子的机理研究，与美国国家肿瘤中心合作开展寿仙谷去壁灵芝孢子粉增强免疫力、抑制肿瘤的研究，并与波兰弗罗茨瓦夫医院共同研究灵芝孢子粉的抗肿瘤药理药效。在心脑血管方面，公司与美国梅奥医学中心研究去壁灵芝孢子粉对心脑血管功能障碍的预防和延缓作用机理。同时，寿

49、仙谷还注重医药创新研发，在国内建立了张伯礼指挥健康创新实验室，以“人工智能+医药健康”为研究方向，共同推进医药科技创新。此外，通过在权威期刊发表论文，寿仙谷能够为自己产品的功效提供学术依据，从而增强消费者对产品的信任度。表表 8：公司与知名医疗机构合作开展循证医学研究：公司与知名医疗机构合作开展循证医学研究 图图18：2022 年度公司发表的部分论文年度公司发表的部分论文 方向方向 合作实验室合作实验室 具体内容具体内容 肿瘤治疗 法国欧洲精准医疗平台 去壁灵芝孢子粉抑制癌细胞作用分子机理研究 美国国家肿瘤中心 寿仙谷去壁灵芝孢子粉增强免疫力、抑制肿瘤研究 波兰弗罗茨瓦夫医院 灵芝孢子粉抗肿瘤

50、药理药效研究 心脑血管 美国梅奥医学中心 去壁灵芝孢子粉预防和延缓心血管功能障碍及其机理 医药创新研发 张伯礼智慧健康创新实验室“人工智能+医药健康”科技创新 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 50%30%20%基础病患者亚健康人群送礼0%10%20%30%40%50%60%敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 3、渠道：深耕浙江，走向全国渠道：深耕浙江，走向全国（1）直销、经销并存，销售团队基本直销、经销并存，销售团队基本 toC 公司主要采用直销和经销两种销售模式。公司主要采用直销和经销两种销售模式。在直销模式下，公司直接将产品销售给终端客户，主要通过线上电

51、商平台和线下自建门店销售。经销模式主要分为买断式经销和代销式经销，区别在于货物灭失风险是否有公司承担。知名老字号药房通常采用买断式经销商，而与商超、百货大楼等业态的合作则多为代销式。销售团队建设密度较高，本质是销售团队建设密度较高，本质是 toC 直面消费者。直面消费者。即使是经销模式下的终端销售，也大多由寿仙谷派立专职销售人员负责线下推广，本质是类直营模式。以占比最大的买断式经销为例，基本通过国药馆进行销售。例如在胡庆余堂、方回春堂，寿仙谷通过知名出诊专家辐射肿瘤患者或亚健康人群，直接在馆内寿仙谷专柜完成销售转换，销售团队基本 toC，起到辅助完成产品销售和客户维系的作用。表表 9：2022

52、 年公司分销售年公司分销售模式收入拆分模式收入拆分 图图19：公司销售人员薪酬占收入比例较高：公司销售人员薪酬占收入比例较高 销售模式销售模式 收入收入（亿）（亿）yoy 占比占比 备注备注 直销 零售 1.85 16.7%22.6%自建销售门店 互联网 1.97 6.4%24.1%天猫、京东，颗粒剂为线上独有产品 经销 买断式 2.88 7.5%35.2%老字号药房、医院、院边药店 代销式 1.48-0.4%18.1%商超、百货大楼等 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券（2）省内仍有空间，省外逐步突破）省内仍有空间，省外逐步突破 省内精耕细作，市场空间广阔。省内精耕细

53、作，市场空间广阔。公司坚持“名医、名药、名店”营销模式和“老字号、医院、商超”三位一体营销策略，在省内继续精耕细作。公司在金华、杭州已经成功打造出两个亿级样板市场，势能较好的单店销售可达 1000-2000 万。宁波、绍兴作为经济基础较好的城市，销售规模也达千万级。合理分配利润，打开省外局面。合理分配利润，打开省外局面。过去因为产品策略和经销商激励问题，公司省外销售渠道较为薄弱。2021 年公司新推出定价更高的孢子粉片剂，通过合理分配渠道利润、让利经销商，逐步拓展省外渠道。公司已签约加盟经销商 14 家，仍在积极与更多渠道商谈合作可能，当前销售代理网点已实现昆明、贵阳、重庆、成都、泉州、郑州、

54、西安、武汉、连云港及长三角多点覆盖。表表 10：寿仙谷自营店浙江省内分布：寿仙谷自营店浙江省内分布 表表 11：公司产品矩阵及主要销售渠道：公司产品矩阵及主要销售渠道 城市城市 人均人均 GDP 人口（万人）人口（万人）门店数量门店数量 杭州 149857 1220.4 15 金华 75524 712 4 产品产品 类别类别 灵芝灵芝品种品种 单价单价/月月 销售渠道销售渠道 破壁灵芝孢子粉 中药饮片 仙芝 1 号 1400 元 省内线下 去壁灵芝孢保健食品 仙芝 2 号 1600 元 省内线下 0%2%4%6%8%10%12%0.0500.01,000.01,500.02,000.0寿仙谷片

55、仔癀广誉远 东阿阿胶江中药业销售人员数量（人）销售人员薪酬占收入比重（右轴）敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 绍兴 127875 533.7 3 舟山 146611 116.5 1 宁波 153922 954.4 1 嘉兴 116323 551.6 1 子粉 去壁灵芝孢子粉（颗粒）仙芝 2 号 1700 元 线上为主 去壁灵芝孢子粉（片）仙芝 3 号 2800 元 省外经销为主 资料来源：百度地图、公司公告、招商证券 资料来源：公司调研、招商证券 四、四、附录：附录：财务分析财务分析 1、营收稳步增长，利润弹性释放、营收稳步增长，利润弹性释放 收入收入 5 年复合增速年复合增速 17

56、.5%，疫情拖累招商进度。，疫情拖累招商进度。公司自 17 年上市以来，营收端保持良好增长态势，从 2017 年的 3.7 亿元增长至 2022 年的 8.3 亿元，5 年复合增速 17.5%。2018 年，公司在稳固省内销售基本盘的基础上，在广东、福建等市场突破多年的徘徊局面，省外收入增长推动当年营收增速突破 38%。近三年，公司的营收分别为 6.4/7.7/8.3 亿元，同比增长 16.3%/20.6%/8.1%。23H1 因为年初感染全面过峰影响春节旺季销售，公司收入同比+6.3%至 3.7 亿，增速有所放缓，但 23Q2 环比改善明显。利润利润 5 年复合增速年复合增速 25.6%，近

57、，近 3 年加速增长。年加速增长。2017-2022 年公司净利润由 0.9亿增长至 2.8 亿，5 年复合增速达 25.6%，快于营收增速。近三年，公司净利润分别实现 1.5/2/2.8 亿元，同比增长 22.5%/32.0%/38.5%，利润增速均快于收入增速。图图20：2013-2023H1 公司营收及增速（单位：百万元）公司营收及增速（单位：百万元）图图 21：2013-2023H1 公司利润及增速（单位：百万元）公司利润及增速（单位：百万元）资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 2、孢子粉占比近孢子粉占比近 70%，省内稳定基本盘，省内稳定基本盘 主力产品灵

58、芝孢子粉占比接近主力产品灵芝孢子粉占比接近 70%。公司的主要产品为“一芝一斛一花”，核心产品灵芝孢子粉的营收占比稳定在 70%上下，2017-2022 年的收入CAGR18.3%。铁皮石斛产品占比 15%左右，22 年收入规模达 1.3 亿。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.0营业收入营收增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0净利润净利润增速 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度

59、报告 省内稳定基本盘，省外和线上共同推进省内稳定基本盘，省外和线上共同推进。公司深耕省内市场，2022 年省内线下收入 5.2 亿元，占总体收入的 63%，其中杭州、金华为主要市场。省外收入近 1亿，上海贡献较多。线上收入 2 亿左右（包含省内）。图图22：2013-2022 年分产品收入变化（单位：百万元）年分产品收入变化（单位：百万元）图图23：2013-2022 年分区域收入变化（单位：百万元）年分区域收入变化（单位：百万元）资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 3、原料成本可控，毛利率整体稳定原料成本可控，毛利率整体稳定 灵芝孢子粉毛利率高于其他产品灵芝孢子粉

60、毛利率高于其他产品，公司整体毛利率领先同行，公司整体毛利率领先同行。公司主要产品毛利率普遍高于 70%，其中灵芝孢子粉毛利率为最高，虽然近年受产品结构影响毛利率有所下降，但 22 年仍接近 90%，是公司毛利率的主要拉动因素。铁皮石斛和其他产品的毛利率在 70-80%区间浮动，公司整体毛利率在同行中处于较高水平。图图24：公司毛利率在同行中处在较高水平公司毛利率在同行中处在较高水平 图图25：2017-2022 年公司年公司分产品毛利率分产品毛利率 资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 4、毛销差提升，规模效应初现毛销差提升，规模效应初现 销售费用率处于较高水平。销售

61、费用率处于较高水平。公司销售费用率一直处于行业内较高水平，维持在40%左右，主要系公司销售渠道搭建较为精细化，人员开支较大。同时公司大力开拓线上渠道，费用投入也相对更高。-10%0%10%20%30%40%50%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.02000022灵芝孢子粉类铁皮石斛类其他孢子粉增速0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

62、2021 2022浙江省内地区互联网销售浙江省外地区30%40%50%60%70%80%90%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022寿仙谷同仁堂片仔癀广誉远江中药业东阿阿胶70%75%80%85%90%95%100%2002020212022灵芝孢子粉类铁皮石斛类其他 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 毛销差走高，规模效应初现。毛销差走高，规模效应初现。2017 年以来，虽然公司销售费用由 1.8 亿增长至3.2 亿，但规模效应推动销售费用率从 48.3%降至 38.5%，公司毛销差也逐步提升至 45.

63、9%，逐步开始领先于同行，体现出较强的盈利能力。图图26：2013-2022 年部分中药企业销售费用率对比年部分中药企业销售费用率对比 图图 27：2013-2022 年部分中药企业毛销差对比年部分中药企业毛销差对比 资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 5、研发投入稳定，管理费用率有所下降、研发投入稳定，管理费用率有所下降 研发投入稳定，重视技术创新。研发投入稳定，重视技术创新。2017-2022 年，公司维持 6-8%左右的稳定研发投入，高于行业内其他企业。公司22年底研发人员145人，占公司总人数达13.8%。其中中/高级职称 46 人、博士 11 人。公司通过

64、对研发的持续投入增强核心竞争力，最终传导至下游销售渠道的溢价和品牌知名度的提升。股权激励费用影响减少，管理费用率有所下降。股权激励费用影响减少，管理费用率有所下降。2018 年公司实施限制性股票激励计划，新增股份支付费用 3530 万元，推动管理费用同比+26.9%至 7095 万元，管理费用率升至 13.9%。2019-2021 年，公司股份支付费用分别 4274/1874/439万元，占收入比例分别为 7.8%/2.9%/0.6%。2022 年，公司管理费用同比+10.8%至 8580 万元，管理费用率+0.2pct 至 10.3%。图图28：2018-2022 年公司研发费用率领先同行年

65、公司研发费用率领先同行 图图29：2013-2022 年部分中药企业管理费用率对比年部分中药企业管理费用率对比 资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 0%10%20%30%40%50%60%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022寿仙谷同仁堂片仔癀江中药业东阿阿胶0%10%20%30%40%50%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022寿仙谷同仁堂片仔癀江中药业东阿阿胶0%2%4%6%8%200212022寿仙谷同仁堂片仔癀广誉远江

66、中药业东阿阿胶0%5%10%15%20%25%30%35%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022寿仙谷同仁堂片仔癀广誉远江中药业东阿阿胶 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 6、净利率稳中有升，、净利率稳中有升，ROE 或回到较高水平或回到较高水平 22 年净利率达年净利率达 33.5%，同行里水平领先。同行里水平领先。公司自 2013 年以来净利率稳居 20%以上，2018 年公司收入突破 5 亿，规模效应推动盈利水平继续抬升。至 2022年公司净利率达到 33.5%，同行里水平领先。募投项目滞后兑现对募投项目滞后兑现对 R

67、OE 产生阶段性影响，未来有望持续提升。产生阶段性影响，未来有望持续提升。公司上市前ROE 水平在 20%左右，17 年上市、20 年发行可转债造成资产快速膨胀，但部分募投项目延期以及产能滞后释放对 ROE 产生阶段性影响，ROE 有所下降。随着公司市场规模的扩张，总资产相对稳定背景下，公司运营、盈利效益有望逐步改善，ROE 或回到较高水平。图图30：2013-2022 年部分中药企业净利率对比年部分中药企业净利率对比 图图 31：2013-2022 年部分中药企业年部分中药企业 ROE 对比对比 资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 五、五、盈利预测与投资建议盈利预

68、测与投资建议 省外战略布局，夯实品牌基础。省外战略布局，夯实品牌基础。区别于市场关注公司省外渠道开拓进展，我们认为公司当前阶段对省外的布局仅是战略层面上为远期全国化目标夯实品牌基础，收入增量贡献并不如省内显著。省内复制样板市场，空间仍然广阔。省内复制样板市场，空间仍然广阔。浙江作为我国最富庶的省份之一，中药保健品消费氛围较好，且公司具备一定品牌基础，市场空间仍然广阔。22 年公司省内收入 5.2 亿，翻倍仅在于时间周期。厚积薄发，中长期对成长曲线更加乐观。厚积薄发，中长期对成长曲线更加乐观。中药保健品呈现出高客单价、低周转的特性，前期投入培育花费的时间、金钱成本相对较高，但后期的成长曲线难以估

69、计。公司前期往往需要通过1-2年甚至更长的时间获得一个意见领袖（比如中医）对公司产品的认可，一旦成功后，即可辐射至上百个患者。中长期看，公司锚定2035 年百亿营收目标，预计 15 亿规模前维持 15-20%稳定增长，中后期有望爆量。投资建议：规模效应仍有较大空间，利润弹性有望释放。投资建议：规模效应仍有较大空间，利润弹性有望释放。考虑公司毛利率维持稳定水平，参考保健品龙头汤臣倍健，中期公司销售费用率中枢有望由 40%下降至30%，净利率可看至 40%。但公司在实现 15 亿规模前（省内 10 亿以内），预5%10%15%20%25%30%35%2013 2014 2015 2016 2017

70、 2018 2019 2020 2021 2022寿仙谷同仁堂片仔癀江中药业8%10%12%14%16%18%20%22%24%26%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022寿仙谷同仁堂片仔癀江中药业 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 计仍将维持较高水平的前期投入。预计 23-25 年公司毛销差小幅改善，利润增速略快于收入。预计 23-25 年公司收入同比增长 5%、15%、15%，利润同比增长 3%、17%、17%，给予“增持”评级。六、风险提示六、风险提示 1、经济环境波动、经济环境波动。公司主销产品客单价较高，经济环境波

71、动影响购买力可能造成公司收入波动；2、政策变化、政策变化。公司主营业务中保健品和中药饮片占比较高，若行业政策收紧，可能对公司销售造成一定影响；3、行业竞争加剧、行业竞争加剧。灵芝孢子粉产品盈利能力较强，若行业内龙头企业或新品牌加大投入，行业竞争加剧，公司业绩不确定性增强。参考报告：参考报告：1、寿仙谷（603896）H1 增长稳健，Q2 收入利润重回两位数增长 2023-08-25 2、寿仙谷（603896）22 年平稳收官，摆脱疫情阴霾后省外扩张有望加速2023-04-19 3、寿仙谷（603896）Q3 利润持续高增长，疫情短期内压制营收 2022-10-26 敬请阅读末页的重要说明 22

72、 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1045 1862 1815 2084 2397 现金 678 1525 1474 1706 1977 交易性投资 130 30 30 30 30 应收票据 0 24 25 29 33 应收款项 85 114 101 116 134 其它应收款 3 3 3 3 3 存货 99 148 161 176 193 其他 51 19 22 24 27 非流动资产非流动资产 917 994 990 987 984 长期股权投资 5 6 6 6 6 固

73、定资产 357 377 394 409 422 无形资产商誉 105 108 97 88 79 其他 450 503 492 484 477 资产总计资产总计 1962 2856 2805 3071 3382 流动负债流动负债 199 478 223 239 258 短期借款 0 273 0 0 0 应付账款 141 144 165 181 198 预收账款 10 9 10 11 12 其他 49 52 47 47 47 长期负债长期负债 143 473 473 473 473 长期借款 0 0 0 0 0 其他 143 473 473 473 473 负债合计负债合计 342 951 695

74、 712 731 股本 152 197 202 202 202 资本公积金 754 780 780 780 780 留存收益 713 929 1128 1378 1670 少数股东权益 0 0(0)(1)(1)归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 1620 1906 2110 2359 2652 负债及权益合计负债及权益合计 1962 2856 2805 3071 3382 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 297 341 340 350 404 净利润 200 278 286 335 392 折旧摊

75、销 61 74 75 74 74 财务费用 10 11(10)(5)(5)投资收益(7)(5)(31)(35)(35)营运资金变动 31(16)20(24)(27)其它 1(0)(1)4 5 投资活动现金流投资活动现金流(234)(85)(41)(37)(37)资本支出(162)(183)(72)(72)(72)其他投资(72)97 31 35 35 筹资活动现金流筹资活动现金流(54)336(350)(81)(96)借款变动(97)(16)(278)0 0 普通股增加 4 45 5 0 0 资本公积增加 136 26 0 0 0 股利分配(46)(62)(87)(86)(101)其他(51)

76、343 10 5 5 现金净增加额现金净增加额 9 592(51)232 271 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 767 829 867 997 1144 营业成本 126 129 148 162 178 营业税金及附加 8 7 8 9 10 营业费用 320 319 316 367 422 管理费用 77 86 97 106 121 研发费用 51 48 50 55 57 财务费用(14)(12)(10)(5)(5)资产减值损失(1)(2)0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 (12)(1)(1)(1)(1)其他

77、收益 15 28 28 30 30 投资收益 7 5 5 6 6 营业利润营业利润 207 281 290 338 396 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 6 3 3 3 3 利润总额利润总额 201 278 287 335 393 所得税 1 0 0 1 1 少数股东损益(1)(0)(0)(0)(0)归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 201 278 286 335 393 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 21%8%5%15%15%营业利润 30%36%3%17%17

78、%归母净利润 32%38%3%17%17%获利能力获利能力 毛利率 83.5%84.4%82.9%83.7%84.4%净利率 26.2%33.5%33.1%33.6%34.3%ROE 13.6%15.8%14.3%15.0%15.7%ROIC 13.1%14.1%13.0%14.9%15.6%偿债能力偿债能力 资产负债率 17.4%33.3%24.8%23.2%21.6%净负债比率 0.3%9.7%0.0%0.0%0.0%流动比率 5.2 3.9 8.2 8.7 9.3 速动比率 4.7 3.6 7.4 8.0 8.5 营运能力营运能力 总资产周转率 0.4 0.3 0.3 0.3 0.4 存

79、货周转率 1.3 1.0 1.0 1.0 1.0 应收账款周转率 9.9 7.5 6.6 7.3 7.3 应付账款周转率 1.1 0.9 1.0 0.9 0.9 每股资料每股资料(元元)EPS 1.00 1.38 1.42 1.66 1.95 每股经营净现金 1.47 1.69 1.68 1.73 2.00 每股净资产 8.02 9.44 10.45 11.69 13.14 每股股利 0.31 0.43 0.43 0.50 0.58 估值比率估值比率 PE 36.7 26.5 25.7 22.0 18.8 PB 4.5 3.9 3.5 3.1 2.8 EV/EBITDA 28.0 20.7 1

80、8.7 16.3 14.3 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级

81、强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假

82、设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。