1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 中国巨石中国巨石(600176)玻璃玻纤玻璃玻纤/建筑材料建筑材料 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-11-13 Table_Invest 买入买入 上次评级：买入 Table_Market 股票数据 2023/11/13 6 个月目标价（元）收盘价（元）11.56 12 个月股价区间（元）11.4816.06 总市值（百万元）46,276.26 总股本（百万股）4,003 A股（百万股）4,003 B股/H股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）22 Table_PicQuote 历史收益率

2、曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-12%-19%-10%相对收益-10%-12%-5%Table_Report 相关报告 中国巨石（600176）：Q3 业绩持续承压，电子布拐点初现-20231025 中国巨石（600176）：Q2 业绩环比改善，低成本扩张、产品结构调整来应对弱周期-20230818 中国巨石（600176）：短期业绩承压，扩产等待景气复苏转折点-20230423 中国巨石（600176）：三季度业绩承压，业绩韧性凸显竞争优势-20221027 Table_Author 证券分析师：陈俊杰证券分析师：陈俊杰 执业证书编号：S0550518

3、100001 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 智能制造成其助，逆势扩产展宏图智能制造成其助，逆势扩产展宏图 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 公司深耕玻纤行业多年，已成长为当之为愧的行业龙头。公司深耕玻纤行业多年，已成长为当之为愧的行业龙头。目前公司玻纤总产能近 260 万吨/年，电子布总产能近 10 亿米/年，规模均为全球第一，且均具备成本优势。在玻纤阶段性产能过剩的背景下，公司仍选择逆势扩张提升市场份额，未来两年预计年均新增产能为 30 万吨，进一步巩固和保持其全球第一的地位。粗纱供给增速放缓，下游需求韧性仍存。粗纱供给增速放缓

4、，下游需求韧性仍存。我们预测 2024、2025 年粗纱有效在产产能为 658.9、690.4 万吨，同比增长 11.13%、4.78%，未来行业产能增速有所放缓。目前玻纤粗纱价格已进入历史底部位置，接近甚至低于部分企业成本线，低盈利水平压力下小产能或在这一轮底部周期出清，行业格局将得到改善。下游需求来看，风电增长确定性大，汽车轻量化为大势所趋，基建建材仍受政策支撑，光伏边框领域潜在玻纤市场超百万吨。电子布供给明确偏紧，需求边际改善能够推动行业景气回升。电子布供给明确偏紧，需求边际改善能够推动行业景气回升。电子布低价持续时间长，行业亏损严重，未来两年电子布行业几乎无任何新增产能，供给格局明显改

5、善，目前价格已底部小幅回升。下游需求方面，短期面临消费电子终端需求不足的问题，但随着 5G、物联网、云端存储逐渐普及，汽车智能化的发展，PCB的长期需求增长趋势不改。在供给偏紧格局下，需求的边际改善将很大程度上提升行业景气度。产品高端化、产能智能化，低成本全球化发展。产品高端化、产能智能化，低成本全球化发展。近年来公司高端产品占比不断提升，2012 年公司高端产品占比仅为 40%，通过研发创新产品不断迭代升级，产品结构更加优化，2022 年公司高端产品占比已达到 85%以上。同时公司始终致力于成本管理，生产成本在行业中处于优势地位。2019 年公司智能制造基地投产后，公司的人均生产效率得到切实

6、提高。此外，公司采取“以内供内、以外供外”的跨国经营模式，海外产能布局行业领先，绿色低碳助力其全球化发展。维持盈利预测，维持“买入”评级。维持盈利预测，维持“买入”评级。我们维持盈利预测，预计 2023-2025 年实现营收 146.74、170.66、211.75 亿元，归母净利润 35.17、48.40、60.48 亿元，对应 PE 分别为 13X/10X/8X。结合公司产品结构逐渐高端化，盈利能力会更趋于稳健，周期性减弱；同时，公司仍处于持续扩张的成长期，并且发展了电子布的新成长曲线。综合而言，我们认为可以给予公司 2023 年 16 倍的市盈率，对应第一目标市值 563 亿元，维持“买

7、入”评级。风险提示：风险提示：玻纤价格下降、产能投放不及预期，下游需求不及预期玻纤价格下降、产能投放不及预期，下游需求不及预期 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 19,707 20,192 14,674 17,066 21,175(+/-)%68.92%2.46%-27.33%16.30%24.08%归属母公司归属母公司净利润净利润 6,028 6,610 3,517 4,840 6,048(+/-)%149.51%9.65%-46.79%37.62%24.94%每股收益（元）每股收益（

8、元）1.51 1.65 0.88 1.21 1.51 市盈率市盈率 12.09 8.30 13.16 9.56 7.65 市净率市净率 3.23 1.99 1.59 1.22 1.16 净资产收益率净资产收益率(%)30.15%26.52%12.12%12.78%15.15%股息收益率股息收益率(%)4.15%4.51%3.03%3.03%3.03%总股本总股本(百万股百万股)4,003 4,003 4,003 4,003 4,003-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%中国巨石沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/61 中国巨石中国巨石/公

9、司深度公司深度 目目 录录 1.深耕玻纤主业，周期底部坚定扩产深耕玻纤主业，周期底部坚定扩产.5 1.1.玻纤行业领跑者，逆势扩产抢占市场份额.5 1.2.高质量发展，现金流充沛.10 2.粗纱供给增速放缓，风电需求稳定增长粗纱供给增速放缓，风电需求稳定增长.15 2.1.玻纤是性能优异的无机材料，下游应用领域广泛.15 2.2.粗纱供给增速放缓，行业格局有望改善.17 2.2.1.全球玻纤供给稳定增长，产业集中度高.17 2.2.2.行业景气度有待恢复，未来产能投放速度减缓.20 2.3.短期需求较弱，长期需求增长趋势不改.23 2.3.1.交通运输：汽车轻量化大势所趋，改性塑料带动玻纤需求

10、.23 2.3.2.能源环保：风电纱需求确定性大，光伏边框打开成长空间.26 2.3.2.1.全球风电装机开启加速模式.26 2.3.2.2.有望切入光伏市场，提高玻纤渗透率.29 2.3.3.基建建材：政策支撑下，基建建材需求稳定.31 3.电子纱电子纱/布供给偏紧，静待需求边际改善布供给偏紧，静待需求边际改善.35 3.1.供给明确偏紧，价格拐点初现.38 3.2.短期需求疲软，5G、AI拓宽应用领域.40 4.低成本、高端化、智能化、全球化发展，仍具成长性低成本、高端化、智能化、全球化发展，仍具成长性.43 4.1.“成本为王”时代，保持行业领先优势.43 4.2.产能制造“智能化”，人

11、均生产效率提升.47 4.3.产品结构“高端化”，提高逆周期属性.49 4.4.“三地五洲”布局，低碳转型助力全球化发展.51 5.逐渐拉开与海外巨头的差距，保持国内领先地位逐渐拉开与海外巨头的差距，保持国内领先地位.54 5.1.海外可比公司分析.54 5.2.国内可比公司分析.55 6.盈利预测盈利预测.57 图表目录图表目录 图图 1：公司产销全球化布局：公司产销全球化布局.5 图图 2：公司发展历程：公司发展历程.6 图图 3：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2023 年半年报）年半年报）.7 图图 4：巨石集团历年营收及净利润：巨石集团历年营收及净利润.7 图图 5：公司分基

12、地产能占比：公司分基地产能占比.8 图图 6：2011-2023H1 公司营业收入公司营业收入.10 图图 7：2011-2023H1 公司归母净利润公司归母净利润.10 图图 8：公司营业收入结构（按照地区分类）：公司营业收入结构（按照地区分类）.11 图图 9：公司营业收入结构（按照产品分类）：公司营业收入结构（按照产品分类）.11 图图 10：公司毛利结构（按照地区分类）：公司毛利结构（按照地区分类）.11 图图 11：公司毛利结构（按照产品分类）：公司毛利结构（按照产品分类）.11 图图 12：公司玻纤及制品产销量及均价：公司玻纤及制品产销量及均价.12 图图 13：公司电子布产销量：

13、公司电子布产销量.12 图图 14：公司毛利率、净利率、：公司毛利率、净利率、ROE 和和 ROIC 情况情况.12 图图 15：公司期间费用率情况公司期间费用率情况.12 图图 16：公司研发费用及研发费用率：公司研发费用及研发费用率.13 AWcVvXcVrVFYlYoZ6M9R6MmOoOnPpMlOnMmNeRqRsP9PmNsRNZpOpMMYtPxP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 图图 17：公司研发人员数量及占比：公司研发人员数量及占比.13 图图 18：公司经营性现金流及资本开支情况：公司经营性现金流及资

14、本开支情况.14 图图 19：公司在建工程、固定资产情况：公司在建工程、固定资产情况.14 图图 20：公司资产负债率持续下降：公司资产负债率持续下降.14 图图 21：玻璃纤维产业链：玻璃纤维产业链.15 图图 22：玻璃纤维生产工艺流程：玻璃纤维生产工艺流程.15 图图 23：全球玻纤产量情况及同比增速：全球玻纤产量情况及同比增速.17 图图 24：我国玻纤产量情况及同比增速：我国玻纤产量情况及同比增速.17 图图 25：2020 年全球玻纤企业产能格局年全球玻纤企业产能格局.18 图图 26：2022 年中国玻纤企业产能格局年中国玻纤企业产能格局.18 图图 27：我国玻纤进出口量、出口

15、量占国内产量比例情况：我国玻纤进出口量、出口量占国内产量比例情况.18 图图 28：我国玻纤行业库存及同比：我国玻纤行业库存及同比.19 图图 29：2014 年以来玻纤粗纱价格走势（元年以来玻纤粗纱价格走势（元/吨）吨）.22 图图 30：全球玻纤市场规模预测（亿美元）：全球玻纤市场规模预测（亿美元）.23 图图 31：我国汽车轻量化总体目标我国汽车轻量化总体目标.24 图图 32：各国乘用车单车改性塑料平均用量（：各国乘用车单车改性塑料平均用量（kg）.25 图图 33：车用改性塑料市场需求量（万吨）：车用改性塑料市场需求量（万吨）.25 图图 34：2011-2022 年中国新能源汽车产

16、量及渗透率年中国新能源汽车产量及渗透率.26 图图 35：一辆新能源汽车的改性塑料用量一辆新能源汽车的改性塑料用量.26 图图 36：全球陆上：全球陆上/海上风电新增装机容量及预测海上风电新增装机容量及预测.27 图图 37：我国风电公开招标容量（：我国风电公开招标容量（GW）.27 图图 38：我国风电新增我国风电新增/累计装机容量及预测累计装机容量及预测.27 图图 39：主要型号玻璃纤维的拉伸模量：主要型号玻璃纤维的拉伸模量.28 图图 40：我国风电纱行业格局：我国风电纱行业格局.29 图图 41：风电叶片主要材料成本占比风电叶片主要材料成本占比.29 图图 42：我国风电纱需求量预测

17、（万吨）：我国风电纱需求量预测（万吨）.29 图图 43：全球光伏新增装机容量及预测：全球光伏新增装机容量及预测.30 图图 44：我国光伏新增我国光伏新增/累计装机容量及预测累计装机容量及预测.30 图图 45：全球光伏边框需求量预测（万吨）：全球光伏边框需求量预测（万吨）.30 图图 46：光伏组件非硅成本占比情况：光伏组件非硅成本占比情况.31 图图 47：铝合金价格与玻纤价格对比铝合金价格与玻纤价格对比.31 图图 48：广义及狭义基建投资累计同比增速：广义及狭义基建投资累计同比增速.32 图图 49：广义基建投资细分领域累计同比增速：广义基建投资细分领域累计同比增速.32 图图 50

18、：中国建筑业总产值及增速：中国建筑业总产值及增速.33 图图 51：国内房屋施工、新开工及竣工面积累计同比：国内房屋施工、新开工及竣工面积累计同比.33 图图 52：国内商品房销售情况：国内商品房销售情况.33 图图 53：我国不同材质洁具市场份额情况：我国不同材质洁具市场份额情况.34 图图 54：电子纱产业链：电子纱产业链.35 图图 55：覆铜板切面构造情况：覆铜板切面构造情况.35 图图 56：电子纱生产流程：电子纱生产流程.35 图图 57：电子布生产流程：电子布生产流程.35 图图 58：全球各类电子布市场占比全球各类电子布市场占比.37 图图 59：2021 年中国电子纱行业格局

19、年中国电子纱行业格局.38 图图 60：我国电子纱产量及同比：我国电子纱产量及同比.38 图图 61：电子纱：电子纱 G75 价格（元价格（元/吨）吨）.39 图图 62：中国电子纱下游需求占比：中国电子纱下游需求占比.40 图图 63：中国刚性覆铜板产量及增速：中国刚性覆铜板产量及增速.40 图图 64：覆铜板成本构成：覆铜板成本构成.40 图图 65：全球：全球 PCB 产值及同比增速产值及同比增速.41 图图 66：2020 年全球印制电路板产值区域占比情况年全球印制电路板产值区域占比情况.41 图图 67：全球及中国智能手机出货量情况：全球及中国智能手机出货量情况.42 图图 68：全

20、球笔记本电脑出货量情况：全球笔记本电脑出货量情况.42 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 图图 69：我国移动通信基站数量（万个）：我国移动通信基站数量（万个）.42 图图 70：全球：全球 AI 服务器出货量及预测服务器出货量及预测.42 图图 71：同行业叶腊石采购均价对比（元：同行业叶腊石采购均价对比（元/吨）吨）.45 图图 72：行业内天然气采购均价对比（元：行业内天然气采购均价对比（元/立方米）立方米）.45 图图 73：单吨玻纤制品的天然气耗量（立方米）：单吨玻纤制品的天然气耗量（立方米）.45 图图 74：同

21、行业用电均价对比（元：同行业用电均价对比（元/度）度）.46 图图 75：贵金属铂铑价格（元：贵金属铂铑价格（元/克）克）.47 图图 76：中国巨石铂金漏板生产工艺流程：中国巨石铂金漏板生产工艺流程.47 图图 77：中国巨石人均生产效率（吨：中国巨石人均生产效率（吨/人）人）.49 图图 78：2022 年同行业人均生产效率、人均创收对比年同行业人均生产效率、人均创收对比.49 图图 79：中国巨石高端产品占比逐年提升：中国巨石高端产品占比逐年提升.49 图图 80：中国巨石：中国巨石 E 系列产品更新换代情况系列产品更新换代情况.50 图图 81：巨石美国历年营收及净利润：巨石美国历年营

22、收及净利润.52 图图 82：巨石埃及历年营收及净利润：巨石埃及历年营收及净利润.52 图图 83：中国巨石：中国巨石“三地五洲三地五洲”布局布局.52 图图 84：2022 年公司碳排放优于同行年公司碳排放优于同行.53 图图 85：公司：公司“十四五十四五”绿色发展工作目标绿色发展工作目标.53 图图 86：OCV 分板块营业收入情况（百万美元）分板块营业收入情况（百万美元）.54 图图 87：中国巨石与：中国巨石与 OCV复合材料营收增长率对比复合材料营收增长率对比.54 图图 88：中国巨石与：中国巨石与 OCV复合材料营业利润率对比复合材料营业利润率对比.55 图图 89：中国巨石与

23、：中国巨石与 OCV的的 ROE 对比对比.55 图图 90：同行业营收增速对比同行业营收增速对比.56 图图 91：同行业毛利率对比：同行业毛利率对比.56 图图 92：同行业期间费用率对比同行业期间费用率对比.56 图图 93：同行业净资产收益率对比：同行业净资产收益率对比.56 图图 94：同行业资产负债率比较：同行业资产负债率比较.56 图图 95：同行业经营性现金流净额对比（亿元）：同行业经营性现金流净额对比（亿元）.56 表表 1：中国巨石产能梳理：中国巨石产能梳理.9 表表 2：玻璃纤维的分类：玻璃纤维的分类.16 表表 3：玻纤粗纱国内在产产能（截至：玻纤粗纱国内在产产能（截至

24、 2023 年年 6 月）月）.20 表表 4：玻纤粗纱国内拟投建产能：玻纤粗纱国内拟投建产能.21 表表 5：具有较大冷修压力产线统计：具有较大冷修压力产线统计.22 表表 6：各类汽车轻量化材料物理性能对比：各类汽车轻量化材料物理性能对比.24 表表 7：各类汽车轻量化材料具体应用情况对比：各类汽车轻量化材料具体应用情况对比.25 表表 8：风电叶片用玻纤的主要型号：风电叶片用玻纤的主要型号.28 表表 9：增发：增发 1 万亿元国债资金投向万亿元国债资金投向.32 表表 10：玻纤产品在建筑中的运用：玻纤产品在建筑中的运用.34 表表 11：电子布：电子布/电子纱分类电子纱分类.36 表

25、表 12：国内电子布厂商主要产品型号梳理：国内电子布厂商主要产品型号梳理.36 表表 13：电子纱在产产能梳理：电子纱在产产能梳理.39 表表 14：公司玻纤及制品（不包括电子纱、电子布）吨成本拆分：公司玻纤及制品（不包括电子纱、电子布）吨成本拆分.43 表表 15：公司玻纤及制品（不包括电子纱、电子布）吨收入、吨成本、吨净利情况：公司玻纤及制品（不包括电子纱、电子布）吨收入、吨成本、吨净利情况.44 表表 16：中国巨石历年智能制造生产线统计：中国巨石历年智能制造生产线统计.48 表表 17：公司电子布产能、产量、销量变化：公司电子布产能、产量、销量变化.50 表表 18：我国玻纤被征收反倾

26、销税：我国玻纤被征收反倾销税/反补贴税反补贴税/关税情况关税情况.51 表表 19：我国玻纤企业海外产能统计：我国玻纤企业海外产能统计.51 表表 20：玻纤行业可比公司估值：玻纤行业可比公司估值.58 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 1.深耕玻纤主业，周期底部坚定扩产深耕玻纤主业，周期底部坚定扩产 1.1.玻纤行业领跑者，逆势扩产抢占市场份额 世界世界玻纤领跑者，玻纤领跑者，产销全球化布局。产销全球化布局。中国巨石股份有限公司（以下简称“中国巨石”或“公司”）由振石创始人张毓强先生联合桐乡农行、供电、财政以及开发区于 1

27、993 年共同设立，后与央企合作，1999 年公司以“中国化建”的名义在上海证券交易所完成上市（后于 2004 年更名为“中国玻纤”，2015 年正式更名“中国巨石”）。公司成立之初就以促进民族玻璃纤维工艺的发展为使命，并始终深耕于玻纤行业。如今，公司已成为中国建材玻璃纤维业务的核心企业，同时也是世界最大的玻纤生产企业之一。目前公司已经形成了多种玻纤产品种类，主要包括无碱玻璃纤维无捻粗纱、短切原丝、短切毡、方格布、电子布等产品。公司产能全球化布局，规模处行业领先水平，目前在国内共拥有桐乡、九江、成都、淮安（在建）四大生产基地，国外共拥有美国南卡、埃及苏伊士两大生产基地。此外，公司还建立了全球销

28、售网络，设立了十多家海外销售公司，如巨石美国、加拿大、南非、法国、意大利等，并与 100 多个国家和地区的客户建立了长期稳定的合作关系。图图 1：公司产销全球化布局：公司产销全球化布局 数据来源：公司公告，东北证券 打基础，上规模，全球化，智能化。打基础，上规模，全球化，智能化。中国巨石的发展历程被分为四个阶段：第一阶段为 19932003年，公司在桐乡深耕的同时也在中国东部和中部进行战略布局，于 2000 年凭借其年产 16000 吨的无碱玻纤池窑拉丝生产线一跃成为国内最大规模的玻纤生产企业；第二阶段为 20042011 年，公司在四川成都设立巨石成都公司，同时持续扩大产能，先后实现了玻纤产

29、能亚洲第一和玻纤产能世界第一；第三阶段为 20122018年，公司进军海外，分别于埃及和美国投资建设了玻纤生产基地，实现玻纤生产技术海外输出，为产销全球化打下基础；第四阶段为 2019 年至今，公司凭借其前瞻思维开始发力智能制造，实现了智能装备、智能系统与人的互联，从而显著提升生产效率，降低生产成本。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 图图 2：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：中国巨石公众号，东北证券 央企与民企的有机结合，股权结构均衡合理。央企与民企的有机结合，股权结构均衡合理。中国巨石出身即自带“混改”基因，上市后不

30、断优化股权结构，实践探索出了均衡的股权结构，成为混合所有制模式改革的样本。截至 2023 年半年报，中国建材集团有限公司为公司实际控制人，公司控股股东中国建材股份有限公司共计持有公司 26.97%股权，第二大股东振石控股集团有限公司共计持有公司 15.59%股权，其余均为 A 股流通股股东持股，股权结构科学合理，使得公司在拥有央企实力的同时，还能融合民企活力，从而提高公司竞争力。更聚焦更聚焦于于清洁能源清洁能源领领域域。2022 年 12 月，公司新设立浙江巨石新能源有限公司，启动全球首个玻纤零碳智能制造基地建设。2023年1月，公司以所持中复连众的股权认购中材叶片增发的股份并以现金向中材叶片

31、增资，中材叶片为中材科技旗下兆瓦级风电叶片产业化服务提供商，目前公司已成为中材叶片股东，持有中材叶片20.01%股份，未来公司将与中材叶片强强联合，深化业务协同发展。此外，2023年 3 月，公司与中建材投资订立股份转让协议，转让北新科技 100%股权。目前公司全资子公司主要为巨石集团、巨石新能源及巨石印度，间接持股子公司包括巨石九江、巨石成都、巨石淮安等，更聚焦于其主业在清洁能源领域的转型升级。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 图图 3：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2023 年半年报）年半年报）数据来源：公司公

32、告，东北证券 图图 4：巨石集团巨石集团历年营收及净利润历年营收及净利润 数据来源：公司公告，东北证券 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05002000212022营收（亿元）净利润（亿元）营收增长率（右轴）净利润增长率（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 玻纤产能全球第一，逆势扩张抢占市场份额。玻纤产能全球第一，逆势扩张抢占市场份额。公司现有六大生产基地，分别位于国内的桐乡、成都、九江和淮安，以及海外的埃及和美国。目前

33、公司玻纤总产能近 260万吨/年，电子布总产能近 10 亿米/年，规模均为全球第一，且均具备成本优势。在玻纤阶段性产能过剩的背景下，与行业内大部分企业不同的是，公司并未减缓其新增产能的节奏，选择逆势扩张提升市场份额。其中，巨石九江年产 20 万吨玻璃纤维（2 线）预计于 2024 年投产，巨石淮安零碳智能制造基地年产 40 万吨增强型高性能玻璃纤维生产线项目进展顺利，一期 10 万吨生产线预计于 2024 年上半年建成投产，4条产线预计于2025年上半年全部建成。未来，公司仍将坚持粗纱和细纱双管齐下的规模扩张，巩固和保持其全球第一的地位。图图 5：公司分基地产能占比：公司分基地产能占比 数据来

34、源：公司公告，东北证券 桐乡50%成都16%九江21%埃及9%美国4%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 表表 1：中国巨石产能梳理：中国巨石产能梳理 基地基地 产线产线 产能产能（万吨（万吨/年）年）产品产品 状态状态 在产产能在产产能 桐乡桐乡 201线 6 无碱纱 冷修 玻纤粗纱：261.1 万吨/年 其中：电子布：9.5亿米/年 202线 12 无碱纱 冷修 203线 12 无碱纱 在产 304/305 线 18 无碱纱 在产 306/307 线 18 无碱纱 在产 308线 3.5 无碱纱 在产 401/402 线（

35、原巨石攀登）1.5 亿米亿米/年年（6 万吨万吨/年）年）电子布电子布 在产 智能制造基地 9 无碱纱 在产 7.8 合股纱 在产 13.2 短切原丝 在产 2 亿米亿米/年年（6 万吨万吨/年）年）电子布电子布 在产 7.8 合股纱 在产 7.2 短切原丝 在产 15 短切原丝 在产 6 亿米亿米/年年（10 万吨万吨/年）年）电子布电子布 在产 成都成都 1 线 13 无碱纱 在产 2 线 12 无碱纱 在产 3 线 15 短切原丝 在产 九江九江 1 线 10 无碱纱 在产 2 线 12 无碱纱 在产 3 线 12 无碱纱 在产 智能 1 线 20 无碱纱 在产 智能 2 线 20 无碱

36、纱 在建，预计2024年投产 淮安淮安 智能 1 线 10 高性能玻纤纱 在建，预计2024年上半年投产 智能 2 线 10 高性能玻纤纱 在建，预计2025年上半年投产 智能 3 线 10 高性能玻纤纱 在建，预计2025年上半年投产 智能 4 线 10 高性能玻纤纱 在建，预计2025年上半年投产 埃及埃及 1 线 8 无碱纱 冷修技改 2 线 8 无碱纱 在产 3 线 4 高性能玻纤纱 在产 4 线 12 无碱纱 在产 美国美国 1 线 9.6 无碱纱 在产 数据来源：环评，公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/61 中国巨石中国巨石/公司深

37、度公司深度 1.2.高质量发展，现金流充沛 利润增速远超营收利润增速远超营收增速增速，盈利质量提高。，盈利质量提高。2011-2020 年，随着公司产能陆续投放，公司营收稳定增长。2021 年，受益于国内新能源汽车增长带来的轻量化产品需求增长，以及 PCB 产业旺盛带来的电子布需求增长，再叠加海外市场受疫情影响玻纤供需失衡严重，公司产品量价齐升，业绩出现明显高增。2011-2022 年期间，公司营业收入从 50.38 亿元上升至 201.92 亿元，CAGR 约为 13.45%；归母净利润从2.92亿元上升至 66.10亿元，CAGR 约为 32.78%。其中，公司归母净利润复合增速远高于公司

38、营业收入复合增速，说明公司盈利能力不断增强，我们认为主要有两点原因，一是公司扩大产能规模的同时始终致力于降低成本，二是公司不断推动产品结构升级，高附加值产品占比提升。2022 下半年起玻纤下游市场需求增长缓慢，市场竞争激烈，行业景气下行，产品价格低位运行。2023Q1-Q3公司实现营业收入 114.25亿元，同比下降 29.04%；归母净利润 26.74亿元，同比下降 51.54%。图图 6：2011-2023H1 公司营业收入公司营业收入 图图 7：2011-2023H1 公司归母净利润公司归母净利润 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 聚焦玻纤主业，海内外聚焦玻纤主

39、业，海内外共同共同发展。发展。按照地区来看，2011-2019 年公司海外营收占比和毛利占比大致在 47%的中枢，2020 年起海外营收占比、毛利占比显著下降主要系疫情在海外爆发，导致海外经济增长放缓，同时物流受阻，公司产品需求萎靡所致。2022 年受益于海外玻纤市场复苏，产品需求出现短暂上涨，因此公司海外营收占比和毛利占比同比均有一定幅度的增长。按照产品分类，公司营收和毛利的主要来源为玻纤及制品。-40%-20%0%20%40%60%80%05000000025000营业收入（百万元）同比（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%01000200030

40、004000500060007000归母净利润（百万元）同比（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 图图 8：公司：公司营业营业收入结构收入结构（按照地区（按照地区分类分类）图图 9：公司：公司营业营业收入收入结构结构（按照产品（按照产品分类分类）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 10：公司毛利：公司毛利结构结构（按照地区（按照地区分类分类）图图 11：公司毛利：公司毛利结构结构（按照产品（按照产品分类分类）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 扩产速度扩产速度超过超

41、过行业平均。行业平均。粗纱方面，2022年我国玻纤总产量达到687万吨，公司玻纤产量达到约 253 万吨，占我国玻纤总产量约 37%。2013-2022 年公司玻纤纱产量始终保持增长，年均复合增长率为 12.02%，而国内总产量年均复合增长率为10.27%，公司以高于行业平均的速度扩张产能，以取得更高的市场份额。2022 年受市场需求低迷影响，公司玻纤纱销量出现下降，其余年份均呈增长趋势。电子布方面，继 2022 年智能制造基地第三条电子布产线投产后，公司电子布产能达到全球第一，为 9.5 亿米/年。同时，2022 年公司电子布产量达到 6.8 亿米，销量达到7 亿米，产销率达到 104%。0

42、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国大陆国外其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%玻纤及制品其他主营业务其他业务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国大陆国外其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%玻纤及制品其他主营业务其他业务 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 图图 12：公司玻纤及制品：公司玻纤及制品产产销量销量及及均价均价 图图 13：公司电子布产销量公司电子布产销量 数据来源：公司公告，东北

43、证券 数据来源：公司公告，东北证券 期间费用率下降，期间费用率下降，净利率波动上升。净利率波动上升。公司毛利率、净利率、ROE和ROIC水平整体与行业景气周期关联度较高。2021 年受益于下游新能源汽车增长，以及 PCB 产业需求旺盛带动电子布量价齐升带来的效益提升，公司整体经营效益较高，2022 年下半年起由于玻纤行业景气走弱，公司毛利率、净利率、ROE和 ROIC整体有所回落。值得注意的是，公司净利率虽也随行业周期波动，但总体呈上升趋势。2012年至 2022 年，公司期间费用率始终呈下降趋势，2022 年公司期间费用率降至5.49%；公司销售费用率自 2019 年起始终保持在 1%左右的

44、较低水平，期间费用率降低体现出公司良好的管理能力及稳定的产品经营状况。图图 14：公司毛利率、净利率、公司毛利率、净利率、ROE 和和 ROIC 情况情况 图图 15：公司期间费用率情况公司期间费用率情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 020004000600080000500300玻璃纤维纱及制品销量（万吨）玻璃纤维纱及制品产量（万吨）玻璃纤维纱及制品加权均价（元/吨,右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%0.02.04.06.08.0电子布产量（亿米）电子布销量（亿米）电子布销量同比增幅（%，右轴）0%5%10%15%

45、20%25%30%35%40%45%50%销售毛利率销售净利率ROE（加权）ROIC0%5%10%15%20%25%30%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售费用率管理费用率财务费用率三费合计 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 研发实力研发实力优越优越，产品行业领先产品行业领先。公司具备较强的研发实力，目前已在玻璃配方、大型玻纤池窑和绿色制造三大技术领域，拥有世界一流核心自主知识产权。2019年以来，公司研发投入逐年增长，从 2.84 亿元增长至

46、2022 年的 5.77 亿元，对应CAGR 约为 26.69%。2023Q1-Q3 公司研发费用为 4.08 亿元，占营业收入的 3.6%。2022 年公司研发人员数量为 1303 人，占公司总人数比例为 9.23%。公司研发能力强的同时也具有较强的新产品研发持续性，继公司自主研发的 E6、E7、E8 产品外，公司也紧跟市场动态，实现了新一代 E9 超高模量玻璃纤维的迭代升级，更有利于产业化生产及应用。图图 16：公司：公司研发费用及研发费用及研发费用率研发费用率 图图 17：公司研发人员数量：公司研发人员数量及占比及占比 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 公司属重

47、资产行业，2022 年公司总资产规模为 486 亿元，其中固定资产为 289 亿元，占比总资产近 60%。公司经营性现金流自 2015年起始终保持在 20亿元以上，并于 2021年创下 59.81亿元的新高，2022年公司经营性现金流为 41.24亿元，同比降低 31.05%。2017 年以来，公司不断提升国内外产能规模，主要集中于电子纱/电子布产线、玻璃纤维产线、美国和埃及产线，因此面临一定的资本支出压力，2022 年公司资本开支达到 55 亿元，重资产行业所需资金体量普遍较大，因此也构筑了一定的行业进入壁垒。在建工程方面，截至 2022 年年底公司在建工程为 45.14 亿元，主要为巨石埃

48、及 12万吨玻纤产线、九江基地 40万吨玻纤产线以及桐乡基地 5万吨电子纱暨 1.6亿米电子布冷修技改项目。继 2022年底埃及产线点火、2023年上半年九江基地一期 20万吨玻纤产线点火后，2023 年 Q3 末公司在建工程下滑至 20.77 亿元。后续，公司仍将维持较大的资本开支，进一步扩大、新建九江及淮安基地的产能，以增强公司综合实力，提升市场份额。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%00500600700研发费用（百万元）研发费用率（%，右轴）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%020

49、040060080000200212022研发人员数量研发人员数量占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 图图 18：公司经营性现金流及资本开支情况公司经营性现金流及资本开支情况 图图 19：公司在建工程、固定资产公司在建工程、固定资产情况情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 公司资产负债率稳步下降。公司资产负债率稳步下降。2010 年公司资产负债率达到 80.56%，而近年来公司资产负债率始终保持下降趋势，截至 2022 年底，

50、公司资产负债率降至历史最低水平，为 40.79%，同比降低 5.55pct。图图 20：公司资产负债率持续下降：公司资产负债率持续下降 数据来源：公司公告，东北证券 0%10%20%30%40%50%60%70%0070资本支出（亿元）经营性现金流（亿元）资本支出占营收比例（%，右轴）0500300350在建工程（亿元）固定资产（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 2.粗纱供给增速放缓，风电需求稳定增长粗纱供给增速放缓

51、，风电需求稳定增长 2.1.玻纤是性能优异的无机材料，下游应用领域广泛 玻纤玻纤是一种性能优异的是一种性能优异的微米级微米级无机非金属材料无机非金属材料。玻纤是一种具有良好耐热性、化学稳定性、同时比多数金属更坚固、也比碳纤维更便宜柔韧的微米级无机非金属材料。玻纤的生产最早可追溯至 1880 年，如今最普遍的玻纤制造工艺被称为池窑拉丝法，主要以天然矿石为原料，配比后经过高温熔制成液体，再通过漏板挤出，用浸润剂涂覆后，形成几微米至几十微米不等的单丝。玻纤下游运用领域广泛，主要可分为基建和建材、交通运输、电子电器、工业设备以及能源环保五大领域。图图 21：玻璃纤维产业链：玻璃纤维产业链 数据来源：公

52、司公告，国际复材招股说明书，东北证券 图图 22：玻璃纤维生产工艺流程：玻璃纤维生产工艺流程 数据来源：国际复材招股说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 玻纤分类方法众多，产品种类丰富。玻纤分类方法众多，产品种类丰富。玻璃纤维根据其成分可以被分为 8种不同种类（级别），分别为 E-玻璃纤维、C-玻璃纤维、A-玻璃纤维、D-玻璃纤维、S-玻璃纤维、M-玻璃纤维、AR-玻璃纤维和 E-CR 玻璃纤维，其中最为普遍的是 E 级玻璃纤维。根据形态，玻纤单丝可分为粗纱和细纱两种类型，经过短切后可形成短切玻纤，编制后可形

53、成玻纤布、玻纤毡等。根据基体材料分类，可分为热固型和热塑型玻璃纤维，其中热固性玻纤不可再次加热熔融，而热塑型玻纤可被反复利用。表表 2：玻璃纤维的分类玻璃纤维的分类 分类方式分类方式 种类种类 定义定义 特点特点 按照玻璃成分 无碱玻璃纤维（E 玻璃纤维）碱金属氧化物含量小于 1%应用最广泛，具有良好的电气绝缘性及机械性能，耐酸性差，不适用酸性环境。中碱玻璃纤维（C 玻璃纤维）碱金属氧化物含量为 8%-12%耐酸性较好，电气性能较差，机械强度低于无碱玻璃纤维，价格低，用于生产机械强度要求不高的增强材料，如增强沥青屋面材料、增强玻璃钢、过滤织物、包扎织物等。高碱玻璃纤维（A 玻璃纤维）碱金属氧化

54、物含量为 14%-15%耐水性差，基本被淘汰。低介玻璃纤维（D-玻璃纤维）主要由高硼高硅玻璃组成 其介电常数小、低介质损耗低，被用作雷达罩增强基材、印刷电路板基材等。高强玻璃纤维（S-玻璃纤维、M 玻璃纤维）特定金属氧化物含量高，高性能（M代表模量，S代表强度）具有高强度、高模量、抗疲劳性好、耐高温等特性，被广泛应用于航空、军工、环境等领域。耐碱玻璃纤维（AR玻璃纤维）具有较高的锆含量 耐碱性好，可作为水泥增强剂。无硼无碱玻璃纤维（E-CR 玻璃纤维）长期耐酸性和短期耐碱性 耐酸、耐水性能突出，良好的电绝缘性能，主要用于地下管道、储罐等。按照产品形态 粗纱、细纱 根据单丝直径划分，粗纱单丝直径

55、更大，细纱单丝直径更小 粗纱主要应用于各种材料，细纱主要应用于织造各种增强材料。短切纤维 玻纤材料经过短切制成 产品颗粒度稳定、流动性好，用作各种增强材料。玻纤毡、玻纤布等 玻纤织物 玻纤初步加工产物，广泛应用于电子、汽车、风电、船体等领域。按照基体材料 热固性玻璃纤维 基体树脂主要为酚醛树脂、脲醛树脂、环氧树脂、不饱和树脂、聚氨酯等。一次成型、不可再次加热熔融。主要用于需达到隔热、耐磨、绝缘、耐高压电等效果的领域，如风电叶片、电路板。热塑性玻璃纤维 基体树脂主要为聚烯烃、聚酰胺、聚酯、聚碳酸酯、聚甲醛等。加工固化冷却以后，再次加热仍然能够达到流动性，具有回收利用性。主要用于汽车制造、家用电器

56、、电子电器、建筑材料等。数据来源：华经产业研究院，国际复材招股说明书，玻璃纤维及其复合材料的应用进展，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 2.2.粗纱供给增速放缓，行业格局有望改善 2.2.1.全球玻纤供给稳定增长，产业集中度高 全球玻纤供给稳定增长，中国产量占比提升。全球玻纤供给稳定增长，中国产量占比提升。随着玻纤应用领域的拓宽和下游市场容量的提升，玻纤市场逐年提升，根据中国玻璃纤维工业协会，2022 年全球玻纤产量为 1041 万吨，近十年 CAGR 约为 6.98%，产量稳定增长。按照区域划分，全球玻纤生产能

57、力最强的国家是中国，2022年中国玻纤产量为687万吨，同比上升10.10%，其中池窑纱产量为 644 万吨，占比 93.74%，坩埚纱产能 43 万吨，占比6.26%。近十年中国玻纤产量 CAGR 约为 9.08%，高于全球产量复合增速，全球玻纤产能逐渐向中国转移，2010-2022 年，中国玻纤产量在全球占比从 54%提升至66%。图图 23：全球玻纤产量：全球玻纤产量情况及同比增速情况及同比增速 图图 24：我国玻纤产量情况及同比增速我国玻纤产量情况及同比增速 数据来源：中国玻璃纤维工业协会，东北证券 数据来源：中国玻璃纤维工业协会，东北证券 高壁垒高壁垒行业行业，寡头竞争，寡头竞争，且

58、且供给刚性。供给刚性。玻璃纤维属技术、资金密集型行业，具有较高的进入壁垒。根据巨石最新项目建设公告，普通玻纤纱、高性能玻纤纱的每万吨投资额分别约为 1.27、1.41 亿元。此外，根据产业结构调整指导目录（2023年本，征求意见稿），小于 8 万吨/年的玻纤池窑拉丝产线属于限制类产能，禁止新建，意味着单个玻纤产线投资额将超过 10 亿元，资金进入壁垒高。技术方面，玻纤企业需要掌握池窑设计、节能燃烧、玻璃配方、漏板设计与制造、表面处理、纤维成型等多项核心技术才能进行规模化生产，质量稳定也需要通过专业完整的控制体系来实现，市场和客户的认可过程也较为漫长。高投入、高技术门槛使得玻纤行业呈现寡头垄断的

59、产能格局，根据国际复材招股说明书，2020 年全球玻纤生产企业主要为中国巨石、OC、泰山玻纤、国际复材和 NEG，CR5 约为 63%；2022 年国内玻纤生产企业主要为中国巨石、泰山玻纤、国际复材、山东玻纤和长海股份，CR5约为74%，行业集中度较高。同时，玻纤产线非正常停产的成本较高，因此还具有供给刚性的特点，产线点火后通常会连续生产 8-10 年，因此玻纤行业具有一定周期性。-5%0%5%10%15%20%020040060080010001200全球玻纤产量（万吨）同比增速（%，右轴）-5%0%5%10%15%20%0200400600800坩埚纱（万吨）池窑纱（万吨）我国玻纤产量增速

60、（%，右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 图图 25：2020 年全球玻纤企业产能格局年全球玻纤企业产能格局 图图 26：2022 年中国玻纤企业产能格局年中国玻纤企业产能格局 数据来源：国际复材招股说明书，东北证券 数据来源：卓创资讯，东北证券 我国玻纤出口量波动上升，出口我国玻纤出口量波动上升，出口占比占比有所下滑。有所下滑。玻纤出口方面，国内企业技术进步使得玻纤产品更受海外认可，此外我国玻纤生产也具备成本优势，在国际市场具备更强的竞争力，出口量波动上升。疫情、俄乌冲突使得全球供应链紊乱，导致近三年来我国玻璃纤维及

61、制品出口呈现剧烈波动。根据海关总署数据，2022 年我国玻纤及其制品出口总量为 183 万吨，同比增长 8.73%，2012-2022 年我国玻纤出口量 CAGR 约为 4.22%。玻纤进口方面，2022 年我国玻纤及其制品进口总量为12.47 万吨，同比下降 33.67%。我国玻纤出口量占国内产量比例近年来逐步降低，我们认为主要有三点原因，首先海外玻纤应用已较为成熟，相比较下国内玻纤应用领域近年来拓宽速度更快，因此国内玻纤产量更多被应用于国内新增需求；其次，今年来国内产量新增较快，而海外玻纤需求自 2019 末有所下降，直至 2021 年海外需求才逐渐恢复；最后，由于国内玻纤不断发展壮大，竞

62、争力日益增长，海外如美国、欧盟、土耳其等国家普遍采取贸易保护的手段来削弱国内玻纤产品竞争力，2023 年 1 月 31 日，英国贸易救济署（TRA）发布公告，对原产于我国的玻纤长丝作出反倾销和反补贴过渡性审查终裁，海外贸易保护措施一定程度上影响我国玻纤出口。图图 27：我国玻纤进出口：我国玻纤进出口量量、出口、出口量量占国内产量比例情况占国内产量比例情况 数据来源：海关总署，东北证券 中国巨石23%OC13%泰山玻纤11%国际复材10%NEG7%山东玻纤4%JM4%其他28%中国巨石32%泰山玻纤19%国际复材12%山东玻纤7%长海股份4%其他26%0%5%10%15%20%25%30%35%

63、40%45%0204060800180200进口玻纤及其制品总量（万吨）出口玻纤及其制品总量（万吨）出口占国内产量比例（%，右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 玻纤行业玻纤行业正正面临去库存阶段。面临去库存阶段。2019 年以来，全球经济发展不稳定因素增加，国内经济增长放缓，叠加行业产能扩张加速，市场供需失衡，玻纤行业上一轮库存高点出现在 2019 年 9 月，为 65 万吨左右，彼时 2400tex 缠绕直接纱价格最低跌至3975 元/吨。后续随着风电行业政策的出台，风电用玻纤需求迅速升温，20

64、20 年下半年开始玻纤市场供需状况迅速反转，库存大幅下降，玻纤价格也迅速反弹，高利润趋势下行业加速扩产。而进入 2022 年后，行业产能快速释放的同时海内外整体需求受到抑制，玻纤行业进入累库阶段，截至 2023 年 9 月，我国玻纤行业库存达到 90 万吨，为行业历史最高值。展望未来，随着下游需求的逐步恢复，我们认为行业有望走向去库存阶段。图图 28：我国玻纤行业库存及同比：我国玻纤行业库存及同比 数据来源：卓创资讯，东北证券 -30%-20%-10%0%10%20%30%00708090100行业库存（万吨）同比（%，右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的

65、声明及说明 20/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 2.2.2.行业景气度有待恢复，未来产能投放速度减缓 截至2023年6月，我国玻纤粗纱（不包括电子纱）总在产产能约为593万吨左右。表表 3：玻纤：玻纤粗纱粗纱国内国内在产产能（在产产能（截至截至 2023 年年 6 月）月）省份省份 生产企业生产企业 基地基地 生产线生产线数量数量 在产产能在产产能（万吨（万吨/年）年）产品产品 河北 河北邢台金牛玻纤有限责任公司 邢台 4 27 无碱粗纱 河北冀中能源邯郸矿业集团有限公司长风玻璃纤维厂/1 1 中碱合股粗纱 辽宁 辽宁炜盛新型复合材料 有限公司 凌源 3 18 中碱高性能玻纤 山东

66、 山东玻纤集团股份有限公司 格赛博 2 16 高模量（内外墙网布）、无碱粗纱 沂水 4 27 无碱粗纱 泰山玻璃纤维有限公司 泰安满庄新址 12 82 无碱粗纱 邹城 3 24 风电纱 山东淄博中材庞贝捷金晶 玻纤有限公司 淄博 1 8 缠绕纱/板材 浙江 巨石集团有限公司 桐乡 7 111.5 无碱粗纱、短切纱 欧文斯科宁复合材料（中国）有限公司 余杭 1 8 无碱粗纱 江苏 江苏长海复合材料股份有限公司 常州 3 24 无碱粗纱、短切纱 常州天马集团有限公司 常州 1 3 无碱粗纱 江苏九鼎新材料股份有限公司/1 1 高硼硅陶瓷砂 江苏中亚玻璃纤维有限公司 丹阳 1 2 中碱合股粗纱 江西

67、 巨石集团九江有限公司 九江 5 54 无碱粗纱 江西元源新材料有限公司 上犹 1 5 无碱粗纱 九江华源新材料有限公司 九江 1 6 无碱粗纱 江西大华玻纤集团有限公司 奉新 1 6 中碱织布纱 四川 内江华原电子材料有限公司 威远 4 17.5 无碱粗纱 四川泸州天蜀玻纤有限公司 泸县 1 3 无碱粗纱 巨石集团成都有限公司 青白江区 3 40 无碱粗纱、短切纱 四川裕达特种玻璃 纤维有限公司 德阳 1 3 无碱粗纱 重庆 重庆国际复合材料有限公司 大渡口 5 32 无碱粗纱、高强纱 长寿 5 50.4 无碱粗纱、高性能玻纤 庹家坳 1 3 无碱粗纱 重庆三磊玻纤股份有限公司 黔江区 2

68、20.5 无碱粗纱 河北 河北邢台金牛玻纤 有限责任公司 邢台 4 27 无碱粗纱 总在产产能：总在产产能：592.9 数据来源：卓创资讯，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 预计预计 2024 年有效产能增量为年有效产能增量为 87 万吨，万吨，2025 年为年为 63 万吨。万吨。新增产能方面，根据各公司公告，2023 年下半年拟新增产能共计 45 万吨，2024 年拟新增产能共计 90 万吨，2025 年预计新增产能共计 60 万吨，2025 年以前预计合计新增产能为 195 万吨。考虑到投产具体时间，我们预

69、计 2023年下半年新增有效产能为 10万吨，2024年新增有效产能为 52万吨，2025年新增有效产能为 25万吨。综上，合并上一年产能爬坡所产生的增量后，我们预计 2024年有效产能增量总计为 87万吨，2025年有效产能增量总计为 63万吨。未来两年行业冷修压力大。未来两年行业冷修压力大。冷修方面，我们保守假设 10 年及以上池窑均面临较大冷修压力，则 2024 年年底前 6 条产线（2014 年及之前点火且在产的产线）共计 31万吨产能将进入冷修周期，2025年3条产线（2015年点火且在产的产线）共计31.5万吨产能将进入冷修周期。而 2016年点火的玻纤产能为 36万吨，2017年

70、点火的玻纤产能为41.5万吨，2016-2017投产的部分玻纤产能或将在2024-2025年进入冷修。中长期来看，中长期来看，玻纤行业格局将有所改善。玻纤行业格局将有所改善。综合有效产能增量和冷修假设，保守估计下，我们预测 2024年玻纤粗纱有效在产产能（电子纱不计入）为 658.9万吨，预计同比增长11.13%；预计2025年玻纤粗纱有效在产产能（电子纱不计入）为690.4万吨，预计同比增长 4.78%，未来行业产能增速有所放缓。目前玻纤粗纱价格已进入历史底部位置，接近甚至低于部分企业成本线，且持续时间较长，低盈利水平压力下，我们预计未来行业新增供给将减缓，小产能或在这一轮底部周期出清，行业

71、格局将得到改善。表表 4：玻纤粗纱国内拟投：玻纤粗纱国内拟投建建产能产能 预计点火时间预计点火时间 生产企业生产企业 基地基地 生产线生产线 产能产能（万吨（万吨/年）年）当年有效当年有效产能预测产能预测 2023 年下半年年下半年预计投产产能（万吨预计投产产能（万吨/年）：年）：45 万吨万吨 其中：2023下半年新产线新增有效产能约为10万吨 2023年 10月 山东玻纤 沂水 6 线 15（超高模量玻纤）3.75 2023年 10月 国际复材 长寿 F13 15（无碱粗纱）3.75 2023年 11月 长海股份 常州 4 线 15（合股类）2.5 2024 预计投产产能（万吨预计投产产能

72、（万吨/年）：年）：90 万吨万吨 其中：2024年当年新产线新增有效产能约为52万吨 2024年上半年 邢台金牛 邢台 5 线 15（无碱玻纤粗纱）7.5 2024年上半年 山东玻纤 沂水 7 线 15（高模量玻纤）7.5 2024年 3 月 中国巨石 淮安 1 线 10（高性能无碱粗纱）7.5 2024年 九江 2 线 20（无碱粗纱）10 2024年 3 月 泰山玻纤 山西 1 线 15（无碱粗纱）12 2024年上半年 长海股份 常州 5 线 15（无碱粗纱）7.5 2025 预计投产产能（万吨预计投产产能（万吨/年）：年）：60 万吨万吨 其中：2025年当年新产线新增有效产能约为2

73、5万吨 2025年上半年 中国巨石 淮安 2 线 10（高性能无碱粗纱）5 淮安 3 线 10（高性能无碱粗纱）5 淮安 4 线 10（高性能无碱粗纱）5 2025年 泰山玻纤 山西 2 线 15（无碱粗纱）7.5 2025年年底 长海股份 常州 6 线 15（无碱粗纱）2.5 数据来源：卓创资讯，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 表表 5：具有具有较大较大冷修压力产线统计冷修压力产线统计 公司公司 生产线生产线 产能产能（万吨（万吨/年）年）投产时间投产时间 产品产品 泸州天蜀玻纤 泸州天蜀 1 线 3 201

74、0/10/01 无碱粗纱 常州天马 常州 1 线 3 2011/01/01 无碱粗纱 长海股份 长海 2 线 7 2012/04/01 无碱粗纱 内江华原电子材料有限公司 威远 7 线 5 2013/10/06 无碱粗纱 中国巨石 桐乡 3 线 12 2014/07/28 无碱粗纱 冀中能源长风玻璃纤维厂 邯郸长风 1 线 1 2014/10/01 中碱合股粗纱 泰山玻纤 满庄 2 线 10 2015/06/18 无碱粗纱 中国巨石 桐乡 6 线 3.5 2015/06/30 无碱粗纱 中国巨石 桐乡 4 线 18 2015/12/28 无碱粗纱 泰山玻纤 满庄试验 2 线 1 2016/01

75、/01 无碱粗纱 泰山玻纤 满庄 3 线 10 2016/04/18 无碱粗纱 泰山玻纤 满庄试验 3 线 1 2016/04/30 无碱粗纱 山东玻纤 沂水 2 线 6 2016/05/10 无碱粗纱 中国巨石 桐乡 5 线 18 2016/12/20 无碱粗纱 泰山玻纤 满庄 1 线 10 2017/01/12 无碱粗纱 泰山玻纤 满庄 4 线 10 2017/02/21 无碱粗纱 泰山玻纤 满庄试验 1 线 1 2017/03/15 高强纱 国际复材 大渡口 F06 线 7 2017/09/15 无碱粗纱 泰山玻纤 满庄 5 线 5 2017/09/27 无碱粗纱 重庆三磊 三磊 S01

76、线 8.5 2017/11/24 无碱粗纱 合计：合计：140 万吨（按万吨（按 2025 年计算，年计算，8-10 年内点火的产线）年内点火的产线）数据来源：卓创资讯，东北证券 图图 29：2014 年以来玻纤粗纱价格走势年以来玻纤粗纱价格走势（元（元/吨）吨）数据来源：卓创资讯，东北证券 3000400050006000700080009000100002014/01/012015/01/012016/01/012017/01/012018/01/012019/01/012020/01/012021/01/012022/01/012023/01/01巨石（成都）2400tex喷射合股粗纱巨

77、石（成都）2400tex缠绕直接纱巨石（成都）2400texSMC合股粗纱 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 2.3.短期需求较弱，长期需求增长趋势不改 在全球范围内，玻璃纤维的主要应用领域集中在基建建材、交通运输、电子电器、工业设备以及能源环保等领域。其中，基建建材占比为35%，交通运输占比为29%，电子电器占比为 15%，工业设备占比为 12%，能源环保占比为 9%。建筑建材领域作为玻纤最主要的应用领域，受宏观经济影响具有一定周期性。同时，玻纤在新兴的风电、新能源汽车、电子电器、光伏等领域业充满机遇，因此具备成长性。根

78、据 Lucintel 预测，受下游需求驱动，全球玻纤市场规模有望在未来几年持续增长，在 2028 年将达到约 154 亿美元，2022 年至 2028 年的复合年增长率为 3.96%。图图 30：全球玻纤市场规模预测（亿美元）全球玻纤市场规模预测（亿美元）数据来源：Lucintel，东北证券 2.3.1.交通运输：汽车轻量化大势所趋，改性塑料带动玻纤需求 汽车轻量化汽车轻量化是未来汽车工业的大势所趋是未来汽车工业的大势所趋。汽车轻量化技术是提高汽车市场竞争力的重要手段，通过应用汽车轻量化技术，可以在不改变汽车安全性的前提下，降低汽车整车车重。对于燃油车来说，汽车自身质量每减少 100kg，行驶

79、 100km耗油量就会减少 0.3-0.5L，二氧化碳排放量减少 8-11g；对于新能源汽车来说，可以增加 7.5%的续航里程。由此可见，汽车轻量化技术对于实现节能减排具有重大意义。中国制造 2025曾把“节能与新能源汽车”作为重点发展领域，并把轻量化列为汽车产业的重点方向之一。节能与新能源汽车技术路线图 2.0更是制定了我国汽车轻量化的发展目标，根据其目标指引，在 2025 年、2030 年、2035 年我国燃油乘用车将分别较2020年实现整车轻量化系数降低10%、18%、25%，纯电动乘用车将分别实现整车轻量化系数降低 15%、25%、35%。946080100120

80、1720222028ECAGR=3.96%CAGR=5.35%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 图图 31：我国汽车轻量化总体目标我国汽车轻量化总体目标 数据来源：节能与新能源汽车技术路线图 2.0，东北证券 玻璃纤维复合材料玻璃纤维复合材料性能好，性能好，减重性价比最高。减重性价比最高。汽车轻量化总体有三个实现路径，包括优化结构设计、先进制造工艺以及使用轻量化材料。其中，材料轻量化是实现汽车减重的最直接路径。轻量化材料指通过不同类型高强度、低密度材料来替代传统钢材，而高强度材料主要包括高强度钢，轻质

81、材料主要包括铝、镁、钛这三种金属材料的合金，以及复合材料等。在相同减重率的前提下，轻量化材料中，玻纤复合材料具有非常明显的成本优势，且玻纤复合材料具有耐腐蚀性强、介电性和热性能良好、设计灵活等特性，因此在汽车上可以被运用到前端模块、发动机罩、新能源汽车电池保护盒、仪表盘、底护盘、车门板、翼子板等部位，运用范围非常广泛。表表 6：各类汽车轻量化材料各类汽车轻量化材料物理性能对比物理性能对比 材料类型材料类型 密度（密度（g/cm3）抗拉强度（抗拉强度（Mpa）弹性模量（弹性模量（Gpa）比强度比强度Mpa/(g/cm3)比刚度比刚度Gpa/(g/cm3)钢钢 7.85 1201 204 153

82、26 铝合金铝合金 2.8 423 73 151 26 镁合金镁合金 1.8 221 45 123 25 玻纤复材玻纤复材（单向板）（单向板）2.0 1522 52 761 26 玻纤复材玻纤复材（织物）（织物）2.0 684 24 342 12 碳纤维复材碳纤维复材（单向板）（单向板）1.6 1725 138 1078 86 碳纤维碳纤维复材复材（织物）（织物）1.6 1059 64 662 40 数据来源：塑料工业协会，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 表表 7：各类汽车轻量化材料：各类汽车轻量化材料具体应用

83、情况具体应用情况对比对比 材料类型材料类型 减重率（减重率（%）加工难度加工难度 材料成本（元材料成本（元/kg）回收率回收率 应用情况应用情况 高强度钢高强度钢 15-25 低 5-10 高 大量推广 铝合金铝合金 40-50 较低 25-50 最高 短期碳排较高受限，中长期低碳化后持续使用 镁合金镁合金 55-60 高 80 高 限于零部件 钛合金钛合金 40-50 高 100 低 国内仍较少 玻璃纤维玻璃纤维 复合材料复合材料 25-35 低 12 低 逐步推广 碳纤维复碳纤维复 合材料合材料 55-60 最高 120-200 较低 逐步推广 数据来源：汽车轻量化研究进展，东北证券 我国

84、车用改性塑料提升空间大，带动玻纤需求我国车用改性塑料提升空间大，带动玻纤需求。近年来，改性塑料在汽车上的用量逐年攀升，单车改性塑料用量已经成为了汽车设计与制造水平的标志。全球来看，单车改性塑料用量最多的是德国，乘用车平均用量达到 340-410kg，使用率超过 25%；美国单车改性塑料平均用量达到 250-310kg 左右；我国单车改性塑料平均用量最低，约为 160kg 左右，使用率仅有 13%，用量提升空间大。2021 年我国车用改性塑料市场需求量约为 445 万吨，预计 2026 年提升至 600 万吨左右，改性塑料用量提升将带动提供增强性能的玻纤需求。图图 32：各国乘用车单车改性塑料平

85、均用量（各国乘用车单车改性塑料平均用量（kg）图图 33：车用改性塑料市场需求量（万吨）：车用改性塑料市场需求量（万吨）数据来源：轻量化背景下改性塑料在汽车上的应用，东北证券 数据来源：前瞻产业研究院，东北证券 车用改性塑料中，车用改性塑料中，新能源汽车新能源汽车市场市场增长潜力大。增长潜力大。2022年我国新能源汽车产量为 706万辆，同比增长99%，新能源汽车渗透率达到26%。随着我国新能源汽车产业链与供应链体系的完善，以及新能源汽车产品竞争力的提升，预计未来我国新能源汽车供给将进一步提升。而根据节能与新能源汽车技术路线图 2.0提出的新能源汽车减重 15%的目标，假设新能源汽车每减重 1

86、kg 需要用到 0.6kg 改性塑料，我们预估新能源汽车改性塑料用量将从 2020 年的 175 千克/台左右提升至 2025 年的 277千克/台左右，车用改性塑料市场增长空间仍然较大。00200300400中国美国德国382.4415417.3418.7431.344559800500600700200026ECAGR=6.09%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 图图 34：2011-2022 年中国新能源汽车产量年中国新能源汽车产

87、量及渗透率及渗透率 图图 35：一辆新能源汽车的改性塑料用量一辆新能源汽车的改性塑料用量 数据来源：节能与新能源汽车年鉴，国家统计局，东北证券 渗透率=新能源汽车产量/中国汽车产量 数据来源：国际复材招股说明书，东北证券 2.3.2.能源环保：风电纱需求确定性大，光伏边框打开成长空间 2.3.2.1.全球风电装机开启加速模式 全球风电市场未来五年将全球风电市场未来五年将保持保持增长增长，我国为全球最大风电装机市场，我国为全球最大风电装机市场。根据 GWEC数据，2022年全球风电新增装机容量为 77.6GW，同比下降 17%，其中陆风新增装机容量为 68.8GW，海风新增装机容量为 8.8GW

88、，2022年度，全球风电装机并网发电总量达到 906GW。按国家划分，2022 年全年前五大风电装机市场为中国、美国、巴西、德国和瑞典，分别贡献装机总量的49%、11%、5%、4%、3%。根据GWEC预计，未来5年每年全球风电新增装机容量将保持增长，2027年全球年度风电新增装机容量将达到 157GW，其中陆风新增装机容量将达到 122GW，海风新增装机容量将达到 36GW，2023-2027 年全球年度陆上/海上风电新增装机容量复合增速将达到 8%，同时中国风电将继续引领全球风电的增长。0%5%10%15%20%25%30%00500600700800中国新能源汽车产量

89、（万辆）新能源汽车渗透率（%，右轴）0%5%10%15%20%25%30%020040060080002018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E汽车自重（kg）改性塑料用量（kg）改性塑料使用率（%，右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 图图 36：全球陆上全球陆上/海上风电新增装机容量及预测海上风电新增装机容量及预测 数据来源：GWEC，东北证券 根据“十四五”规划，后三年我国根据“十四五”规划，后三年我国年度年度风电新增装机容量将风电新增装机容量将开启加速模

90、式开启加速模式。根据各省发布的“十四五”规划目标，2025 年我国累计风电装机容量应达到 599GW 左右。截至 2022 年年底，我国累计风电装机容量为 396GW，距离完成目标还需要新增 200GW 左右的风电装机容量。若要达成“十四五”目标，则 2023-2025 年我国年均风电新增装机容量须超过 67GW，根据我国风电公开招标情况保守测算，我们预计 2023-2025 年我国风电新增装机容量将分别为 59/67/78GW，同比增速为+18.40%/+13.56%/+15.69%，开启加速模式。图图 37：我国风电公开招标容量（我国风电公开招标容量（GW）图图 38：我国风电新增我国风电

91、新增/累计装机容量及预测累计装机容量及预测 数据来源：金风科技官网，东北证券 数据来源：CWEA，GEM，东北证券 纤维复合材料是大型叶片的首选材料。纤维复合材料是大型叶片的首选材料。风电叶片主要由复合材料组成，随着风电行业进入平价时代，度电成本降低的最有效手段就是不断扩大单机容量，因此风电叶片的“大型化、轻量化和低成本”是风电发展的必然趋势，复合材料也成为风电叶片原材料的不二选择，而纤维增强复合材料更是成为大型风电叶片的唯一选择。叶片越长整体柔性变形就越大，玻璃纤维的拉伸模量是影响叶片变形的关-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120

92、140160180陆上风电新增装机容量（GW）海上风电新增装机容量（GW）全球风电新增装机总量同比（%，右轴）27.233.565.231.154.298.561.702040608000300400500600700我国风电新增装机容量（GW）我国风电累计装机容量（GW）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 键因素之一，因此其模量的增加对叶片刚度的提升意义重大，近 10 年玻璃纤维企业持续不断的进行技术创新，玻璃纤维模量提升有力地促进了叶片大型化的发展。表表 8：风电叶片用玻纤的主要型号：风电叶片用玻纤

93、的主要型号 生产厂商生产厂商 第一代第一代 第二代第二代 第三代第三代 第四代第四代 中国巨石中国巨石 E6 E7 E8 E9 重庆国际重庆国际 TM TM+TMII/泰山玻纤泰山玻纤 TCR HMG S-1 HM THM-1 欧文斯科宁欧文斯科宁 WS2000 WS3000 WS4000/数据来源：复合材料在大型风电叶片上的应用与发展，东北证券 图图 39：主要型号玻璃纤维的拉伸模量：主要型号玻璃纤维的拉伸模量 数据来源：复合材料在大型风电叶片上的应用与发展，东北证券 风电纱行业集中度高。风电纱行业集中度高。风电纱作为高端产品，具有行业集中度高、长协客户占比高、品牌议价能力高的特点。我国风电

94、纱领域中，中国巨石、泰山玻纤、国际复材三家企业的市占率超过了90%，其中中国巨石市占率最高，约为37%。中国巨石国内的风电纱客户主要是中复联众，海外的客户包括西门子和维斯塔斯等；泰山玻纤国内的客户主要是中材叶片等。风电叶片的原材料费用占叶片成本的75%，其所应用的原材料包括增强纤维、基体树脂、芯材和粘接胶等，成本占比分别为21%、33%、25%、8%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 图图 40：我国风电纱行业格局我国风电纱行业格局 图图 41：风电叶片主要材料成本占比风电叶片主要材料成本占比 数据来源：华经产业研究院，东

95、北证券 数据来源：复合材料在大型风电叶片上的应用与发展，东北证券 风电纱需求量将稳定增长。风电纱需求量将稳定增长。假设单位 GW 风电装机所需玻纤用量为 1.05 万吨，则根据我们保守测算，2023-2025 年年，我国风电新增装机产生的玻纤需求量将分别为62/70/81 万吨万吨，全球风电新增装机产生的玻纤需求量将分别为 115/124/135 万吨万吨。图图 42：我国风电纱需求量预测：我国风电纱需求量预测（万吨）（万吨）数据来源：国家能源局，东北证券 2.3.2.2.有望切入光伏市场，提高玻纤渗透率 全球光伏市场全球光伏市场增长势头强劲增长势头强劲。全球来看，随着可再生能源成为全球共识，

96、光伏发电成为全球能源的重要转型方向，2022 年全球光伏新增装机容量再创历史新高，为 230GW，同比增长 35%。而根据 CPIA 预测的中性值，2023-2025 年全球新增装机容量将分别为 243/268/300GW，同比分别增长 5%/10%/12%。我国方面，根据“十四五”规划以及已知光伏新增装机容量，我们保守估计 2023-2025 年我国光伏新增装机容量将分别为 160/120/100GW。中国巨石37%泰山玻纤29%国际复材25%其他9%增强纤维21%基体树脂33%芯材25%粘接胶8%金属及配件6%其他7%202627081-50%0%50%100%150

97、%200%00708090200022E2023E2024E2025E我国风电纱需求量（万吨）同比（%，右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 图图 43：全球光伏全球光伏新增装机容量及预测新增装机容量及预测 图图 44：我国光伏新增我国光伏新增/累计装机容量及预测累计装机容量及预测 数据来源：CPIA，东北证券 数据来源：国家能源局，东北证券预测 光伏边框需求量将光伏边框需求量将随光伏市场随光伏市场与日俱增与日俱增。光伏边框主要用于保护光伏组件边缘，加强光

98、伏组件的密封性能，同时提高光伏组件整体机械强度。根据永臻股份招股说明书，目前铝合金材料在光伏组件边框市场占有率达 95%，2022 年全球光伏边框需求量约为 143 万吨，以此测算，保守估计下，预计 2023-2025 年全球光伏边框需求量将分别为 174/187/201 万吨。图图 45：全球光伏边框需求量预测：全球光伏边框需求量预测（万吨）（万吨）数据来源：CPIA，永臻科技招股说明书，东北证券 光伏边框对于玻纤的潜在需求超光伏边框对于玻纤的潜在需求超 100万吨。万吨。目前，铝合金边框价格在光伏组件成本中占比约为 9%，仅次于电池片。随着国家多次下调光伏项目补贴标准以及“平价上网”政策的

99、颁布，在“降本增效”的压力下，光伏行业的重心一直围绕着度电成本进行技术更新。在此背景下，组件厂商在实践中不断尝试其他材料的边框替代方案，也催生了具有优越性能和成本竞争优势的玻纤复合光伏边框进入光伏边框市场。性能方面，玻纤复合光伏边框具有相对传统金属边框和一般复材边框更为优异的抗盐雾性和绝缘性能；成本方面，目前铝合金价格约为 20000 元/吨左右，0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500300350全球光伏新增装机容量（GW）同比（%，右轴）00500600700800900我国光伏累计装机容量（GW）我国光伏新增装机容量（GW）

100、2052242402723236270025030035020232024202520272030乐观估计保守估计 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 而玻纤价格仅为 3300 元/吨左右，玻纤复合材料具有更低且稳定的成本优势。1GW光伏装机的玻纤使用量约为 3650 吨左右，假设玻纤复合光伏边框能够以成本优势替代铝合金边框，则2025年全球新增光伏装机容量对应着约104万吨的玻纤市场。图图 46：光伏组件非硅成本占比情况光伏组件非硅成本占比情况 图图 47：铝合金价格与玻纤价格对

101、比铝合金价格与玻纤价格对比 数据来源：华经产业研究院，东北证券 数据来源：Wind，卓创资讯，东北证券 2.3.3.基建建材：政策支撑下，基建建材需求稳定 稳增长政策稳增长政策持续加码持续加码，支撑基建增长。，支撑基建增长。2023 年以来，国内需求收缩叠加外部环境的不确定性，导致复苏道路曲折，而基建在稳增长中扮演的角色愈发突出。受地方财政的制约，2023 年 1-9 月我国基础设施投资（不含电力）同比增长 6.20%。具体来看，基建细分领域中，电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资增速最高，为 25.00%，交通运输、仓储和邮政业投资增速为 11.60%，水利、环境和公共设施管理业投资增速为

102、-0.10%。展望未来，基建稳增长仍将是一个重要的发力点，2023年三季度以来专项债发行提速，2023 年 1-9月全国共发行新增专项债 34487亿元，占全年新增专项债限额的 90.8%，新增专项债资金使用向基建倾斜比例有所提升。在 9 月发行的新增专项债中，投向基建领域 2315 亿元，占用于项目建设的专项债资金的比重为 65.6%，高于前 8 个月均值 63.1%。此外，2023 年 10 月 24 日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和 2023 年中央预算调整方案的决议，中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元。增发的国债

103、全部通过转移支付方式安排给地方，支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力。据财政部介绍，资金将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程以及高标准农田建设。本次增发国债将有效缓解地方政府的财政压力，为我国经济复苏增长注入动力，带动基建相关产业链复苏，从而推动上游玻纤需求的持续稳定提升。电池片61%光伏边框9%EVA8%玻璃7%背板5%焊带3%接线盒3%其他4%0500000002500030000铝合金（元/吨）2400tex缠绕

104、直接纱（元/吨）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 图图 48：广义及狭义基建投资累计同比增速：广义及狭义基建投资累计同比增速 图图 49：广义基建投资细分领域累计同比增速：广义基建投资细分领域累计同比增速 数据来源：国家统计局，东北证券 数据来源：国家统计局，东北证券 表表 9：增发增发 1 万亿元国债万亿元国债资金投向资金投向 资金投向资金投向 具体内容具体内容 1 灾后恢复重建 支持以京津冀为重点的华北地区等灾后恢复重建和提升防灾减灾能力，促进灾区基本生产生活条件和经济发展恢复到灾前的水平 2 骨干防洪治理工程 以海河

105、、松花江流域等北方地区为重点，支持大江大河大湖干流防洪治理、南水北调防洪影响处理、大中型水库建设以及蓄滞洪区围堤建设，加快完善防洪工程体系 3 自然灾害应急能力提升工程 支持实施预警指挥工程、救援能力工程、巨灾防范工程和基层防灾工程，加强各级应急指挥部体系，提升防灾避险能力 4 其他重点防洪工程 支持主要支流、中小河流、山洪沟治理和重点区域排涝能力建设，水文基础设施、小型水库工程、病险水库除险加固及安全监测，海堤治理，整体提升水旱灾害的防御能力 5 灌区建设改造和重点水土流失治理工程 支持灌区建设改造修复、东北黑土区侵蚀沟治理、丹江口水库水土流失治理，提高灌溉供水、排水保障能力和防灾减灾能力

106、6 城市排水防涝能力提升行动 支持构建城市排水防涝工程体系，推动系统解决城市内涝问题 7 重点自然灾害综合防治体系建设工程 支持开展地质灾害综合防治体系建设、海洋灾害综合防治体系建设、森林防火应急道路建设、气象基础设施建设，推动灾害防治从减少灾害损失向减轻灾害风险转变 8 高标准农田建设 用于东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设 数据来源：政府公告，东北证券 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%基建投资（含电力）：累计同比基建投资（不含电力）：累计同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%水利、环境和公共设施管理业:累计同比交通运输、仓储

107、和邮政业:累计同比电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 基建托底下，建筑业预期向好。基建托底下，建筑业预期向好。根据中国建筑业统计年鉴数据，2022 年建筑业总产值为 31.20 万亿元，同比增长 6%，2012-2022 年年均复合增长率为 8.56%。在建筑领域，玻璃纤维被广泛用作建筑承载工程的加固材料（如混凝土梁和柱）、建筑物内外墙体的保温、防水和抗裂材料，以及节能建筑门窗等方面。近年来，由于国家对建筑节能要求的不断提高以及地方政府对建设节能绿色建筑的政策支持，玻纤聚氨酯复合

108、材料在节能门窗领域得到了更广泛的应用。玻纤节能门窗具有隔热性能好、耐火性能好和高强度等优点，因此市场渗透率不断提高。国家加大基建投资力度，能够支撑建筑业未来持续增长，玻璃纤维作为建筑基础材料的需求也将随之增长。图图 50：中国建筑业总产值及增速：中国建筑业总产值及增速 数据来源：中国建筑业统计年鉴，东北证券 住宅逐步进入存量市场对我国玻纤需求形成拖累。住宅逐步进入存量市场对我国玻纤需求形成拖累。我国房屋竣工表现持续改善，从 2023 年初以来重新正增长，至 2023 年 9 月累计竣工面积达 48705 万方，同比增长 19.8%，其中，住宅竣工面积 35319 万平方米，增长 20.1%。商

109、品房销售来看，疫情放松带来的短期刺激消退后，地产销售增速开始回落。2023年 1-9月我国商品房销售面积 84806 万平方米，同比下降 7.5%，销售端复苏节奏较弱。长期来看，我国住宅市场逐步进入存量时代，对玻纤需求形成一定拖累。图图 51：国内房屋施工、新开工及竣工面积累计同比：国内房屋施工、新开工及竣工面积累计同比 图图 52：国内商品房销售情况：国内商品房销售情况 数据来源：国家统计局，东北证券 数据来源：国家统计局，东北证券 0%5%10%15%20%25%30%055中国建筑业总产值（万亿元）同比（%，右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%

110、房屋施工面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020000400006000080000000商品房销售面积:累计值（万平方米）商品房销售面积:累计同比（右轴，%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 房屋房屋竣工后期竣工后期家装领域，家装领域，玻纤渗透率仍有提升空间。玻纤渗透率仍有提升空间。玻纤目前主要应用于建材行业的 GRC 板、保温板、防火板、吸音材料、承重构件、屋面

111、防水、膜结构等，涉及建筑承重、加固、装修、防水、保温、隔音、防火等各方面场景。而在房屋施工后期阶段的家装领域，例如卫浴设施、地板等领域的渗透率仍不高。卫浴设施方面，与国外相比，我国含有玻纤的亚克力洁具由于价格相较陶瓷而言更为昂贵因此占比不高。亚克力是一种新兴材料，亚克力浴缸表层材料是甲基丙甲酯，反面覆上玻璃纤维及专用树脂增强，具有更好的保温性能。随着国内消费者观念变更，亚克力洁具市场认可度逐渐提高，未来其市场占有率有望得到提升，从而拓宽玻纤应用领域。表表 10：玻纤产品在建筑中的运用：玻纤产品在建筑中的运用 场景场景 构件构件 产品产品 结构工程结构工程 建筑承重 GRC板等 玻纤增强制品 施

112、工支模板 模板材料 玻璃钢 建筑加固 承重构件 玻璃钢 装修工程装修工程 建筑外装 遮阳布、帘、透明瓦 涂覆 PE/PVC/橡胶的超细织物等 建筑内装 门窗、装饰材料 玻纤增强门窗、玻纤壁布 屋面防水 屋 面 防 水 材料、顶棚 玻纤织物 建筑保温 保温板 玻璃棉 建筑隔音 吸音材料 玻纤毡、玻璃棉 建筑防火 防火板 玻纤布 其他其他 空气净化器 滤纸 微细玻纤 大跨结构 膜结构 涂覆 PE/PVC/橡胶的超细织物等 路面增强防裂 土木格栅 玻纤涂覆沥青、玻纤织物涂覆树脂 数据来源：立鼎产业研究院，东北证券 图图 53：我国不同材质洁具市场份额情况：我国不同材质洁具市场份额情况 数据来源：立鼎

113、产业研究院，东北证券 陶瓷洁具57%木质洁具11%不锈钢洁具23%玻璃洁具9%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 3.电子纱电子纱/布布供给供给偏紧，偏紧，静待需求静待需求边际改善边际改善 电子纱电子纱/电子布电子布体现玻纤制造工艺的最高水平体现玻纤制造工艺的最高水平。电子纱为单丝直径 9 微米以下的玻璃纤维，相较直径大于 9微米的粗纱，电子纱对于生产技术和工艺有着更高的要求，因此属于玻纤中的高端产品。电子布是按照平纹组织，由电子纱在喷气织机上经纬交织而成，后续经过脱浆、表面化学处理后，电子布可满足电绝缘性能、物化性能以及加

114、工性能，同时可起到增强作用。电子布作为基材，在覆铜板行业得到大规模运用，解决了 PCB 容易短路、短路的问题，提升了覆铜板和 PCB 的性能。电子布是生产覆铜板、PCB 的关键基础材料，而覆铜板、PCB 是各类电子设备的元器件，终端被应用于通讯、消费电子、汽车电子、航天科技等领域。图图 54：电子纱产业链：电子纱产业链 图图 55：覆铜板：覆铜板切面构造情况切面构造情况 数据来源：光远新材招股说明书，东北证券 数据来源：GB/T 18373-2013 印制板用 E 玻璃纤维布，东北证券 电子布织造所需技术更为精密。电子布织造所需技术更为精密。电子纱的生产流程与粗纱无异，但对拉丝过程提出了更精细

115、化的要求。而电子纱织造成电子布的工序中，核心技术在于需要避免纱与纱、纱与设备之间摩擦造成的表面起毛、破丝等情况，下游覆铜板客户若使用起毛、破丝的缺陷电子布，可能会造成覆铜板破洞，进而形成 PCB 短路、断路等一系列问题。织造所形成的坯布在经过后续的脱浆、表面处理、开纤后，即可得到成品布。图图 56：电子纱生产流程：电子纱生产流程 图图 57：电子布生产流程：电子布生产流程 数据来源：光远新材招股说明书，东北证券 数据来源：光远新材招股说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 国内高端电子布生产能力有待突破。国内高

116、端电子布生产能力有待突破。根据单丝直径，电子纱可分为低端粗纱、中端细纱、高端超细纱和高度极细纱四种类型，上述四种电子纱所编织成的电子布分别为低端厚布、中端薄布、高端超薄布和高端极薄布。不同档次的电子布的终端应用范围均不同，其中由 G75 粗纱为原材料编织成的 7628 号电子布属于玻纤电子布种的入门级别产品，普遍被应用于较低端电子产品；而中端薄布终端被应用于智能手机、服务器及汽车电子等；由于高端极薄布生产难度和技术含量最高，因此如 1017 号电子布等高端产品被应用于高端智能化电子产品。目前国内电子布厂商均具备中低端电子布生产能力，但仅有少数厂商具备高端电子布生产能力，在国际上，高端电子布的主

117、要厂商有日本日东纺织、日本旭化成等。表表 11：电子布：电子布/电子纱分类电子纱分类 产品产品档次档次 电子纱电子纱 分类分类 单丝直径单丝直径（m）主要电子纱型号主要电子纱型号 电子电子布布分类分类 主要电子布主要电子布型号型号 主要应用产品主要应用产品 高端 极细纱 44.5 C1200/BC1500/BC3000/BC2250 极薄布 1037/1027/1017/1015 高端、超薄智能手机等高端智能化电子产品 超细纱 5 D450/D900 超薄布 106/1067 中端 细纱 57 E110/E225/E260/DE37/DE75/DE300 薄布 1506/2116/2313/3

118、313/2113/1078/1080/1086 智能手机、服务器、汽车电子材料等 低端 粗纱 9 G75/G37/G67/G150 厚布 7628/7630 较低端产品 数据来源：光远新材招股说明书，华经产业研究院，东北证券 表表 12：国内电子布厂商主要产品型号国内电子布厂商主要产品型号梳理梳理 企业名称企业名称 低端低端 中端中端 高端高端 厚布厚布 薄布薄布 超薄布超薄布 极薄布极薄布 中国巨石 7628/7638/7667/7642/7740/3340/1506/7414 2165/2116/3313/2313/2113/2112/1080/1078 1067/106 1037 昆山必

119、成 7628/7638/7667/7567/1506/1676/2155/2117/2116 2319/2125/3313/2313/2113/2112/1086/1080/1078/1067/1035/1030 106 1037/1024/1027/1015/1017/1000 台嘉玻纤 7628/7196/7637/1500/1506/1504/1652/2165 2116/2125/3313/2313/2113/2112/1280/1078/1080 1067/1035/106 1037/1027/1015/1017/1000/1010/1006 建滔化工 7628/7630/7615/

120、1506 2116/2113/3313/1086/1080/1078 1067/106 光远新材 7628/7667/7630/1506/1500/1504/1652/2165/2116 2313/2112/1086/1080/1078 1067/1035/106 1037/1027/1015/101/1017/1000 国际复材 7628/620/7577/7781/7581/7638/7630/7530/5430 2116/2113/1086/1080/113 106 泰山玻纤 7628/7630/7667/1506/2116 1080 四川玻纤 7628 2116/1080 宏和科技 7

121、628 2116/1086/1080/1078 1067/1036/106/104 1037/1027/1017/1015/1010 数据来源：各公司官网，华经产业研究院，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 电子布行业产品结构将持续优化。电子布行业产品结构将持续优化。终端应用产品如手机、电脑等向着更轻、更薄、更小的趋势发展，使得近年来电子布中的高端极薄布、高端超薄布的发展较快。2011 年起，尽管 7628 号低端厚布仍然占据市场大部分份额，但其所占市场比例逐年下降，而 106 号高端超薄布的市场占比逐步提升。受制

122、于技术和研发水平，目前国内大部分厂商仅能供应一定规格的薄布，而极薄布在国内仅有少数企业能够生产，目前主要依靠从日本、美国进口。未来，我国电子布行业将持续向更薄、更高端的产品结构方向进化。图图 58：全球各类电子布市场占比全球各类电子布市场占比 数据来源：宏和科技招股说明书，东北证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20001720182019E 2020E7628（厚布）2116（薄布）1080（薄布）106（超薄布）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司

123、深度 3.1.供给明确偏紧，价格拐点初现 电子纱生产的资金、技术壁垒更高。电子纱生产的资金、技术壁垒更高。和生产普通粗纱相比，生产电子纱所需的单吨投资额更为高昂，根据光远新材招股说明书，其高性能超细电子纱单吨投资额高达 2.68 亿元，为粗纱单吨投资额的近两倍，具有极高的资金壁垒。电子纱的化学成份和物理结构决定了覆铜板的介电性能、耐热性、钻孔加工性以及表面平滑性，叠加下游终端产品不断更新迭代，生产厂商需保持其领先的技术水平，越薄、性能越好的电子布所需的技术门槛越高。此外，电子布厂商与终端客户之间通常都有较高的绑定程度高，具有一定品牌壁垒。2021 年国内电子纱主要生产企业为中国巨石、昆山必成、

124、台嘉玻纤、建滔化工、光远芯材等，CR5约为71%，行业集中度高。产量方面，2014-2021 年我国电子纱产量由 32.6 万吨上升至 84.5 万吨，CAGR约为 14.6%。图图 59：2021 年中国电子纱行业格局年中国电子纱行业格局 图图 60：我国电子纱产量及同比：我国电子纱产量及同比 数据来源：光远新材招股说明书，东北证券 数据来源：华经产业研究院，东北证券 供给格局改善，电子纱供给格局改善，电子纱/布拐点初现。布拐点初现。电子布的行业周期底部已逐步接近尾声，从G75系列电子纱价格来看，2022年一季度开始，受到终端需求不足影响，下游消费电子开工率下滑，G75 价格从 17000

125、元/吨迅速下滑至 7550 元/吨，且底部价格已接近甚至超过大部分企业成本。低价的长期持续使得行业内部分企业亏损严重，因此减产停产出现，电子布库存不断降低。而未来两年，根据卓创资讯统计，电子布行业几乎无任何新增产能，供给格局明显改善，价格底部企稳小幅回升，截至2023 年 10 月 31 日，G75 电子纱价格为 7900 元/吨。目前电子纱国内在产产能共计99.1 万吨，中国巨石产能为 22 万吨，且中国巨石在中低端电子布市场中具备独一无二的竞争力，成本远低于行业平均。中国巨石18%昆山必成18%台嘉玻纤13%建滔化工12%光远新材10%国际复材8%泰山玻纤8%安徽丹凤5%四川省玻纤集团4%

126、宏和科技4%0%5%10%15%20%25%007080902000202021我国电子纱产量（万吨）同比（%，右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 表表 13：电子纱在产产能梳理：电子纱在产产能梳理 省份省份 生产企业生产企业 基地基地 在产生产线条数在产生产线条数 在产产能在产产能（万吨（万吨/年）年）产品产品 山东 泰山玻璃纤维有限公司 邹城 2 11 电子纱 河南 林州光远新材料科技有限公司 林州 3 8.9 电子纱、高性能低介电电子纱 安徽 安徽

127、丹凤集团 桐城 2 4 电子纱 台嘉蚌埠玻璃纤维有限公司 蚌埠 1 3.5 电子纱 浙江 巨石集团有限公司 桐乡 2 22 电子纱 江苏 必成玻璃纤维（昆山）有限公司 昆山 3 11.4 电子纱 昆山台嘉玻璃纤维有限公司 昆山 3 4.7 电子纱 湖北 湖北宏和 黄石 1 0.5 电子纱 四川 台嘉成都玻璃纤维有限公司 成都 1 3 电子纱 四川玻纤集团有限公司 德阳 1 3 电子纱 重庆 重庆国际复合材料有限公司 长寿 2 6.6 电子纱 清远 建滔化工集团忠信世纪玻璃纤维有限公司/1 20.5 电子纱 总在产产能：总在产产能：99.1 万吨万吨 数据来源：卓创资讯，东北证券 图图 61：电

128、子纱：电子纱 G75 价格（元价格（元/吨）吨）数据来源：卓创资讯，东北证券 020004000600080004000017/01/012018/01/012019/01/012020/01/012021/01/012022/01/012023/01/01电子纱（G75)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 3.2.短期需求疲软，5G、AI拓宽应用领域 覆铜板行业增长带动电子布需求。覆铜板行业增长带动电子布需求。我国约 94%的电子纱需求来源于覆铜板领域，在我国制造业成本优势下，近

129、年来覆铜板及其下游 PCB 产业持续向我国转移。据中国电子材料行业协会数据，2015-2021 年，我国刚性覆铜板产量从 4.71 亿平方米增长至 7.33亿平方米，复合增速约为 7.65%，我国目前是全球覆铜板产量第一大国，产量约占全球70%。覆铜板的成本构成中，三大原材料占比超过80%，其中铜箔成本占比最高，约为 42%左右；其次为树脂和玻纤布，占比分别为 26%和 19%。图图 62：中国电子纱下游需求占比中国电子纱下游需求占比 图图 63：中国刚性覆铜板产量及增速中国刚性覆铜板产量及增速 数据来源：华经产业研究院，东北证券 数据来源：中国电子材料行业协会，东北证券 图图 64：覆铜板成

130、本构成：覆铜板成本构成 数据来源：南亚新材，超华科技，东北证券 95%94%94%95%95%94%94%94%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000192020覆铜板需求其他需求0%2%4%6%8%10%12%14%052001920202021刚性覆铜板产量（亿平方米）同比（%，右轴）铜箔42%树脂26%玻纤布19%其他原材料3%制造7%人工5%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 短期需求疲软不改全

131、球短期需求疲软不改全球 PCB 行业行业增长趋势。增长趋势。随着 PCB 下游应用市场如智能手机、平板电脑等电子产品向大规模集成化、轻量化、高智能化方向发展，PCB 市场需求也同步增长。近年来，全球 PCB 市场总体发展稳定。根据 Prismark 数据，2021年全球 PCB 行业取得近十年来最大增幅，产值为 892 亿美元，同比增长 36.84%。但由于宏观经济因素，2022 起全球 PCB 市场需求疲软，产值下滑，但未来 PCB 市场将不改增长趋势，Prismark 预计 2027 年全球 PCB 产值将达到 984 亿美元。从全球市场占比来看，2020 年中国大陆地区 PCB产值已占全

132、球市场份额 54%。图图 65：全球：全球 PCB 产值及同比增速产值及同比增速 图图 66：2020 年年全球印制电路板产值区域占比情况全球印制电路板产值区域占比情况 数据来源：Prismark，东北证券 数据来源：Prismark，东北证券 目前目前全球全球 PCB 应用领域应用领域几乎涉及所有电子产品，具体而言，几乎涉及所有电子产品，具体而言，先进通讯先进通讯、计算机计算机和和消费电子是消费电子是PCB三大最主要三大最主要且最传统的且最传统的应用领域。而随着应用领域。而随着 5G、物联网、云端存储、物联网、云端存储逐渐普及逐渐普及，市场对高性能、高容量通讯设备和服务器的需求将进一步提升。

133、此外，市场对高性能、高容量通讯设备和服务器的需求将进一步提升。此外，由于汽车智能化的发展趋势，汽车电子已成为由于汽车智能化的发展趋势，汽车电子已成为 PCB 应用增长最为快速的领域之一应用增长最为快速的领域之一，未来未来 PCB 的的需求仍将保持增长需求仍将保持增长。PCB 传统领域传统领域稳定稳定恢复恢复。全球智能手机出货量呈现波动下降走势，2017 年以前全球智能手机市场快速发展，2017 年出货量达到 14.9 亿台的顶峰。此后，全球智能手机市场增长放缓，经济承压的因素下，2022 年全球智能手机出货量仅为 12.04 亿台，同比大幅下降 11%。我国智能手机出货量走势与全球类似，202

134、2 年我国智能手机出货量同比大幅下滑 15%。根据 IDC 预测，随着新一轮换机周期开启，各品牌新产品的集中上市以及年底促销推动下，我国智能手机出货量有望在 2023 年四季度迎来拐点。同时，伴随消费复苏，2024 年开始全球智能手机市场有望重新恢复增长。笔记本电脑方面，2010-2016 年，由于智能手机及平板电脑等可用于替代笔记本电脑产品的出现及推广，全球笔记本电脑出货量逐步下降，2017 年开始逐步回升。与智能手机截然不同的是，2020 年开始，随着居家办公及线上教育常态化，全球笔记本电脑市场开始进入新一轮高增长，2021 年全球笔记本电脑出货量达到 2.76亿台，同比大幅增长 24%，

135、为近十年来最高。受 2021 年高基数影响，2022 年全球笔记本电脑出货量同比下降 19%，但仍维持在 2.24 亿台。根据 IDC 预测，未来全球笔记本电脑出货量将维持高位稳定状态。984-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080010001200全球PCB产值（亿美元）同比（%，右轴）中国54%亚太其他国家36%北美5%欧洲3%其他2%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 42/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 图图 67：全球及中国智能手机出货量情况：全球及中国智能手机出货量情况 图图 68：全球：全球笔

136、记本电脑出货量情况笔记本电脑出货量情况 数据来源：IDC，东北证券 数据来源：IDC，Canalys，东北证券 5G 基建带来了对基建带来了对 PCB 的大量需求。的大量需求。根据工信部数据，截至 2022 年底我国移动通信基站总数达 1083 万个，其中 5G 基站为 231.2 万个，占移动基站总数的 21.3%，占比较同比提升 7pct。在 5G技术推动下，高速多层板和高频微波板等 PCB产品的需求持续增加。其中，高速多层板是 5G 基站和核心网络设备的关键部件，需要具备高速数据的传输、低噪声和低失真等特性。高频微波板则用于 5G 通信基站和天线，并需要具备高频率和高功率等特性。AI服务

137、器将服务器将成为成为PCB行业增长行业增长的黄金赛道的黄金赛道。随着AI应用场景的逐步落地，图像、游戏、机器视觉等领域均迅猛发展，承担服务器芯片基座、数据的传输和连接部件功能的AI服务器PCB将获得强劲需求。据 Trendforce预测，2022-2026年，全球AI 服务器出货量将从 85.5 万台增长至 236.9 万台，CAGR 达到 29%。在 AI 服务器带来 PCB量升的同时，也对其技术层次和品质提出了更高要求。图图 69：我国移动通信基站：我国移动通信基站数量（万个）数量（万个）图图 70：全球：全球 AI 服务器出货量服务器出货量及预测及预测 数据来源：工信部，东北证券 数据来

138、源：Trendforce，东北证券 -20%-15%-10%-5%0%5%10%050002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球智能手机出货量（百万台）中国智能手机出货量（百万台）全球同比（%，右轴）中国同比（%，右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500300全球笔记本电脑出货量（百万台）增速（%，右轴）20040060080052000222/3G4G5G0%5%10%15%20%25%30%

139、35%40%45%05000250020222023E2024E2025E2026E全球AI服务器出货量预计（千台）同比（%，右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 43/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 4.低成本、高端化、智能化、全球化发展，仍具成长性低成本、高端化、智能化、全球化发展，仍具成长性 4.1.“成本为王”时代，保持行业领先优势 公司玻纤及制品生产成本主要包括三部分，分别是原材料（叶腊石、石灰石等）、能源（天然气、电力等）和人工（制造成本、铂铑合金成本等）。回顾公司历史成本构成，原材料、能源、人工成本分别占据三分之一左右。2

140、022 年公司主要原材料叶腊石、石灰石及天然气价格受矿山环保整治、限电、海外通货膨胀等因素影响呈上升态势，且 2022 年以来天然气价格涨幅较大，因此原材料成本占比上行。2022 年三季度以来玻纤价格迅速下滑，目前已至历史低位，叠加行业库存水平仍处于高位，导致目前玻纤行业处于成本导向的竞争阶段。而公司始终致力于成本管理，目前其生产成本在行业中处于优势地位，这不仅有助于公司在本轮周期底部的竞争中脱颖而出，也将助力公司凭借成本优势淘汰行业内不具备成本竞争实力的企业。表表 14：公司：公司玻纤及制品（不包括电子纱、电子布）玻纤及制品（不包括电子纱、电子布）吨成本拆分吨成本拆分 2013 2014 2

141、015 2016 2017 吨成本（万元）3805 3661 3673 3417 3101 原材料（万元）原材料（万元）902 903 983 1177 1007 原材料占比 24%25%27%34%32%能源（万元）能源（万元）1455 1398 1282 1027 805 能源占比 38%38%35%30%26%其中：天然气 446 504 499 355 277 其中：电力 594 667 616 523 399 人工（万元）人工（万元）1440 1367 1407 1212 1133 人工占比 38%37%38%35%37%其中：铂铑合金 840 224 253 287 276 201

142、8 2019 2020 2021 2022 吨成本（万元）3203 3593 3435 3802 4673 原材料（万元）原材料（万元）1107 1148 1154 1297 1850 原材料占比 35%32%34%34%40%能源（万元）能源（万元）/能源占比/其中：天然气 254 295/其中：电力 465/人工（万元）人工（万元）/人工占比/其中：铂铑合金 179 130 182 261 133 数据来源：公司公告，东北证券 注：2017 年及之前数据来源于公司评级报告，2017 年之后数据来源于公司年报 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 44/61 中国巨石中国

143、巨石/公司深度公司深度 表表 15：公司玻纤及制品（不包括电子纱、电子布）吨收入、吨成本、吨净利情况：公司玻纤及制品（不包括电子纱、电子布）吨收入、吨成本、吨净利情况 2013 2014 2015 2016 2017 销量（万吨）销量（万吨）86.57 107.8 112.62 118.65 145.01 营收（亿元）营收（亿元）48.38 61.03 69.11 73.04 84.27 吨收入（万元）吨收入（万元）5589 5661 6137 6156 5811 成本（亿元）成本（亿元）32.94 39.47 41.36 40.54 44.97 吨成本（万元）吨成本（万元）3805 3661

144、 3673 3417 3101 净利润（亿元）净利润（亿元）3.34 4.73 9.87 15.29 21.58 吨净利（万元）吨净利（万元）386 439 876 1289 1488 2018 2019 2020 2021 2022 销量（万吨）销量（万吨）157.68 174.7 208.58 235.28 211.03 营收（亿元）营收（亿元）95.37 99.39 110.46 178.45 168.67 吨收入（万元）吨收入（万元）6048 5689 5296 7585 7993 成本（亿元）成本（亿元）50.5 62.77 71.64 89.45 98.62 吨成本（万元）吨成本（

145、万元）3203 3593 3435 3802 4673 净利润（亿元）净利润（亿元）23.85 21.13 24.1 61.38 68.2 吨净利（万元）吨净利（万元）1513 1210 1155 2609 3232 数据来源：公司公告，东北证券 （1）原材料：原材料：叶腊石叶腊石 公司主要原材料叶腊石大部分由子公司桐乡磊石提供，2022 年公司采购叶腊石约164万吨，而桐乡磊石拥有叶腊石微粉产能 130 万吨/年，可以很大程度满足公司叶腊石采购需求。剩余叶腊石需求主要自生产基地周边矿山采购，我国是世界上叶蜡石矿储量最丰富的国家之一，浙江省的叶蜡石矿产储量占全国第一，公司通过与主要供应商签订长

146、期采购协议的形式，可以很大程度满足自身叶腊石需求，且采购价格较为平稳。根据公司评级报告，2016-2019 年公司叶腊石采购均价约为430 元/吨左右，同期中材科技、长海股份的叶腊石采购均价分别为 590 元/吨、560元/吨左右，得益于地域优势和产业链优势，公司采购成本相较可比公司低 25%左右。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 45/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 图图 71：同行业叶腊石采购均价对比（元同行业叶腊石采购均价对比（元/吨）吨）数据来源：各公司公告，东北证券 （2）能源：天然气、电力能源：天然气、电力 天然气单耗降低，能源均价低于行业平均。天

147、然气单耗降低，能源均价低于行业平均。天然气方面，公司天然气大部分依托由管道运输的西气以及川气，2016-2019 年公司天然气采购均价为 2 元/立方米左右，同期山东玻纤、中材科技、长海股份的天然气采购成本分别为 2.5 元/立方米、2.9元/立方米、2.8元/立方米左右，公司天然气采购成本远低于行业平均。此外，公司始终致力于降本增效，2015-2021 年公司天然气单耗呈波动下降趋势，根据公司信评报告，2015年公司天然气单耗为159立方米，2021年天然气单耗为149立方米。电力方面，2016-2019 年公司用电均价为 0.5 元/度左右，同期长海股份用电均价为0.6元/度。图图 72：

148、行业内天然气采购均价对比（元：行业内天然气采购均价对比（元/立方米）立方米）图图 73：单吨玻纤制品的天然气耗量（立方米）：单吨玻纤制品的天然气耗量（立方米）数据来源：各公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 00500600700200022中国巨石国际复材中材科技长海股份00.511.522.533.5200192020中国巨石山东玻纤中材科技长海股份055200202021 请务必阅

149、读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 46/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 图图 74：同行业用电均价对比（元：同行业用电均价对比（元/度）度）数据来源：各公司公告，东北证券 （3）人工：铂铑合金人工：铂铑合金 实施铂金漏板改造提升项目，降低金属铑用量。实施铂金漏板改造提升项目，降低金属铑用量。铂铑合金漏板是玻纤生产中所用漏板中必不可少的材料，铂铑合金漏板是由贵金属铂金和铑粉混合加工而成，用于玻璃纤维的最后拉丝工序。2020 年开始，由于供需失衡，金属铑的价格急速上涨，于2021年年初最高上涨至近8000元/克。金属铑价格飙升导致玻纤生产线的建设投资快速增长，也直接推高了

150、玻纤的生产成本。公司通过不断研发提升漏板技术，目前已能够采用无铑的铂金板材应用于漏板底板、侧边、加强筋等部分，从而降低金属铑的用量。根据环评报告，公司拟实施铂金漏板改造提升项目，新建600 块/年的铂金漏板用于玻纤生产。尽管目前金属铑的价格已回落至 1100 元/克左右，但仍是金属铂价格的四倍左右，降低金属铑的用量能够进一步提高公司的生产技术水平，降低生产成本。00.10.20.30.40.50.60.7200022中国巨石国际复材长海股份 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 47/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 图图

151、 75：贵金属铂铑价格（元贵金属铂铑价格（元/克）克）数据来源：Wind，东北证券 图图 76：中国巨石铂金漏板生产工艺流程：中国巨石铂金漏板生产工艺流程 数据来源：公司环评，东北证券 4.2.产能制造“智能化”，人均生产效率提升 率先提出率先提出并并落实智能制造项目。落实智能制造项目。公司紧抓行业发展的机遇，于 2016 率先提出并智能化制造发展战略，目前公司共有 4 个智能制造基地，分别位于桐乡、成都、九江和淮安。桐乡基地方面，2018 年公司在桐乡经济开发区实施了智能制造基地建设，用于生产玻纤及深加工电子布，基地共设置 4 条粗纱生产线，3 条电子布生产线，年产玻纤粗纱 60 万吨，电子

152、布 8 亿米，截至 2022 年桐乡智能制造基地已全面落成；成都基地方面，2019年3月巨石成都公司规划启动实施整厂搬迁，智能制造基地项目奠基，2020 年成都基地年产 25 万吨玻纤智能制造生产基地已全面建成投产，2022 年成都基地年产 15 万吨玻纤智能制造基地投产；公司后续仍有九江和淮安两个智能制造基地在建，其中九江一期 20 万吨玻纤项目已于 2023 年上半年点火，明后年预计九江、淮安两个新建智能制造基地将全面建成投产。05003003504004500040005000600070008000中国:价格:铑(99.95%)中国:价格:铂

153、(99.95%)，右轴 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 48/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 表表 16：中国巨石历年中国巨石历年智能智能制造制造生产线生产线统计统计 基地基地 项目项目 备注备注 桐乡桐乡 年产 36万吨玻璃纤维智能制造生产基地建设项目 分两期，先后于 2018年、2020年投产 中国巨石新材料智能制造基地年产 6亿米玻璃纤维电子布及年产15 万吨玻璃纤维增强纱智能制造生产线项目 2021年投产 年产 6 万吨电子纱暨年产 3 亿米电子布生产线建设项目配套码头工程 2021年投产 年产 15万吨玻璃纤维短切原丝生产线建设项目 2021年投产

154、 成都成都 年产 13万吨玻纤智能制造生产线 2020年投产 年产 12万吨玻纤智能制造生产线 2020年投产 年产 15 万吨玻璃纤维短切原丝生产线建设项目 2022年投产 九江九江 智能制造基地年产 20万吨玻璃纤维生产线建设项目（项目 1 线）2023年投产 智能制造基地年产 20万吨玻璃纤维生产线建设项目（项目 2 线）在建，预计 2024年投产 淮安淮安 年产 10万吨增强型高性能玻璃纤维生产线（项目 1期）在建，预计 2025年上半年投产 年产 10万吨增强型高性能玻璃纤维生产线（项目 2期）在建，预计 2025年上半年投产 年产 10万吨增强型高性能玻璃纤维生产线（项目 3期）在

155、建，预计 2025年上半年投产 年产 10万吨增强型高性能玻璃纤维生产线（项目 4期）在建，预计 2025年上半年投产 数据来源：公司环评，东北证券 智能制造已切实转变为生产力，人均生产效率显著提升。智能制造已切实转变为生产力，人均生产效率显著提升。与过去相比，智能制造基地集成了最先进的生产技术与工艺，单条生产线的规模更大，联合厂房更加宽敞，规模效益更加明显；产品生产更加专业化，产品种类更加高端、齐全；空间布局更加立体化，优化了布局、缩短了工艺流程；生产更加智能化，通过先进的工业控制软件，销售下达的客户订单，操作人员和机器装备可自动执行或切换生产标准和工艺，实现人、机、料、法、环的高度统一和协

156、同配置。智能基地的逐步建成投产使得让中国巨石在产能规模、生产效率、生产成本、质量管控的各主要生产技术指标方面均位列行业第一。根据我们测算，2015-2018 年公司未实施智能制造阶段的人均生产效率约为 150 吨/人，2019 年随着桐乡智能制造基地产能利用率的提升，公司人均生产效率显著抬升至 173 吨/人，2022 年公司人均生产效率为 179 吨/人。智能制造已切实转变为公司的先进生产力，目前公司人均生产效率、人均创收能力均高于行业内可比公司。未来随着九江、淮安智能制造基地的全面落成，公司人均生产效率、人均创收能力有望跃上新台阶。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

157、49/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 图图 77：中国巨石人均生产效率（吨：中国巨石人均生产效率（吨/人）人）图图 78：2022 年年同行业人均生产效率同行业人均生产效率、人均创收、人均创收对比对比 数据来源：公司公告，东北证券 注：人均生产效率=玻纤及制品产量/员工数量 数据来源：公司公告，东北证券 注：人均生产效率=玻纤及制品（粗纱）产量/员工数量 4.3.产品结构“高端化”，提高逆周期属性 提高高端产品占比，降低周期属性。提高高端产品占比，降低周期属性。近年来公司高端产品占比不断提升，2012 年公司高端产品占比仅为40%，通过研发创新产品不断迭代升级，产品结构更加优化，20

158、22 年公司高端产品占比已达到 85%以上。公司现在已形成“热塑短切，风电，电子布”三驾马车的产品结构，合计贡献 50-60%的产能占比，70-80%的营收，80%以上的利润占比。高端产品具有高附加值，对应更高的产品价格和更高的毛利水平，在行业周期波动时高端产品的价格还更具韧性。因此，在改善公司利润率的同时，提升高端产品占比还能降低公司的“地产属性”，提高公司的逆周期属性。根据公司“十四五”战略规划，2025 年以前公司高端产品占比将达到 90%以上，公司的盈利稳定性也将随之提高。图图 79：中国巨石高端产品占比逐年提升：中国巨石高端产品占比逐年提升 数据来源：公司公众号，东北证券 14514

159、50200202025070900190中国巨石 国际复材 山东玻纤 中材科技 长海股份人均生产效率（吨/人）人均创收（万元/人）90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200002120222025E 人均生产效率显著提升 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 50/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司

160、深度 配方升级配方升级，推陈出新，推陈出新，E9系列系列模量行业最高。模量行业最高。中国巨石研发的E6、E7高性能玻璃纤维，E8 高模量玻璃纤维，比传统的 E 玻纤在物理性能，耐腐蚀性，节能环保等方面均有大幅提升。E8 高模玻璃纤维，主要应用于高端复合材料领域，填补了超高模量国际市场空白，进一步推动大型风力叶片的革新和应用。2022年 12月 11日，全球规模最大最长的 126 米海上抗台风型风电叶片使用了巨石的 390H 玻纤产品。巨石的 E9产品更是目前行业模量最高的玻纤，模量超过 100Gpa，展现了公司强大的产品创新能力。目前，全球前三大风电叶片制造商均使用巨石的玻纤产品，巨石生产的高

161、模高强玻纤被全球三分之一的风电叶片使用。图图 80：中国巨石中国巨石 E 系列产品更新换代情况系列产品更新换代情况 数据来源：公司官网，东北证券 大幅提升电子布产能，现为全球第一。大幅提升电子布产能，现为全球第一。2022 年，桐乡智能制造基地第三条电子布生产线顺利点火投产，公司电子布产能达到 9.5亿米，产能规模全球第一。表表 17：公司电子布产能、产量、销量变化：公司电子布产能、产量、销量变化 2018 2019 2020 2021 2022 产能（亿米）产能（亿米）3.5 3.5 3.5 6.5 9.5 YoY 0%0%86%46%产量（亿米）产量（亿米）1.49 3.36 3.81 5

162、.20 6.75 YoY 125%13%36%30%销量（亿米）销量（亿米）1.46 3.34 3.78 4.40 7.02 YoY 129%13%16%60%数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 51/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 4.4.“三地五洲”布局，低碳转型助力全球化发展 以内供内、以外供外，以内供内、以外供外，海外产能布局行业领先海外产能布局行业领先。自 2014 年起，国际上就对中国出口的玻纤采取贸易保护措施，目前欧盟、美国、土耳其、英国均对中国境内的玻纤及其制品征收反倾销税、反补贴税，亦或采取其他贸易保护措施，因此我

163、国玻纤行业要“走出去”的战略更是势在必行。早在 2012 年，公司即开启国际化战略，在埃及成立巨石埃及公司，2014 年首条 8 万吨/年产线投产标志着公司玻纤生产技术海外输出，目前埃及基地已实现 24 万吨的产能规模，2019 年美国工厂产线投产后已实现 9.6 万吨的产能规模，公司的海外产能布局遥遥领先于行业内其他公司。在海外建厂不仅削弱各地区贸易保护措施对公司的影响，也将支撑公司“以内供内、以外供外”的跨国经营模式，在全球形成强有力的综合竞争实力。表表 18：我国玻纤被征收：我国玻纤被征收反倾销税反倾销税/反补贴税反补贴税/关税关税情况情况 裁定日期裁定日期 征收国家或地区征收国家或地区

164、 征收范围征收范围 征收类别征收类别 税率税率 2014 年 12 月 23 日 欧盟 玻璃纤维 反补贴 4.9%-10.3%2016 年 11 月 3 日 土耳其 玻璃纤维及其制品 反倾销 24.50%-35.75%2017 年 4 月 25 日 欧盟 玻璃纤维 反倾销 0%-19.9%2017 年 11 月 7 日 欧盟 玻璃纤维网格织物 反倾销 48.40%-62.90%2019年 5 月 10日 美国 玻璃纤维 关税 25%2020 年 6 月 15 日 欧盟 玻璃纤维织物 反补贴 17%-30.7%反倾销 34%-69%2022 年 10 月 18 日 土耳其 玻璃纤维及其制品 反倾

165、销 24.5%35.75%2023 年 1 月 31 日 英国 玻璃纤维长丝 反补贴 4.9%-10.3%反倾销 0%-19.9%数据来源：国际复材招股说明书，东北证券 表表 19：我国：我国玻纤企业海外产能统计玻纤企业海外产能统计 企业企业 基地基地 生产线生产线 产能（万吨产能（万吨/年）年）备注备注 中国巨石 埃及 1 线 8 冷修技改，8万吨改 12万吨 2 线 8 在产 3 线 4 在产 4 线 12 在产 美国 1 线 9.6 在产 印度 1 线 10 拟建设，进程暂停 国际复材 巴西 1 线 5 在产 巴林 1 线 3 在产 2 线 8 在建 四川威远 泰国 1 线 5 在产 泰

166、山玻纤 马来西亚 1 线/拟建设 数据来源：卓创资讯，东北证券 埃及基地经营稳健，美国基地开始盈利。埃及基地经营稳健，美国基地开始盈利。海外基地方面，2019-2022 年，埃及基地营收从 14.05 亿元增长至 17.57 亿元，净利润从 3.49 亿元上升至 6.17 亿元，效益逐年提高。美国基地 2019 年实现营收 33 万元，净利润亏损 3679 万元，而 2021 年美国基地已实现盈利，2022年美国基地实现营收 9.08亿元，净利润 1.35亿元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 52/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 图图 81：巨石美国：巨石美

167、国历年营收及净利润历年营收及净利润 图图 82：巨石巨石埃及埃及历年营收及净利润历年营收及净利润 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 83：中国巨石：中国巨石“三地五洲”“三地五洲”布局布局 数据来源：公司官网，东北证券 作为全球领先的玻纤企业，作为全球领先的玻纤企业，公司公司积极采取措施向绿色低碳转型积极采取措施向绿色低碳转型。公司将绿色低碳提升至企业发展的战略层面，2022 年公司实现粗纱单位产品碳排放同比下降 0.7%，细纱单位产品碳排放同比下降 8.6%，分别低于行业水平 31%、26%。2023年 2月 8日，中国巨石淮安涟水玻璃纤维零碳智能制造基地奠基

168、暨一期项目正式开工，配套风力发电项目同步推进，涟水零碳智能制造基地是全球首个玻纤零碳智能制造基地，集成应用了当前行业先进成熟的装备与技术，并配套建设风力发电工程、屋顶光伏发电工程，充分开发可再生能源，生产和生活全部使用绿电。展望未来，公司“十四五”绿色发展工作目标为粗纱综合能耗下降 3.6%，细纱综合能耗下降6.8%，电子布综合能耗下降 19.3%，碳排放强度下降 20.0%。-4-202468020212022营收（亿元）净利润（亿元）-40%-20%0%20%40%60%80%0502020212022营收（亿元）净利润（亿元）营收增长率（右轴）

169、净利润增长率（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 53/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 图图 84：2022 年公司碳排放优于同行年公司碳排放优于同行 图图 85：公司“十四五”绿色发展工作目标：公司“十四五”绿色发展工作目标 数据来源：公司官网，东北证券 数据来源：公司官网，东北证券 作为全球玻纤的领导者，公司向绿色低碳转型将助力其全球化发展。（1）提高竞）提高竞争力：争力：ESG 在全球范围内越来越受到投资者、客户和供应商的关注。通过注重ESG 发展，公司能够提高产品和服务的质量和可持续性，增强企业的竞争力，在全球市场中获得更多的商业机会和合作伙伴。（

170、2）符合国际标准与法规：）符合国际标准与法规：许多国际市场和国家都制定了与 ESG 相关的法规和标准，公司遵守国际标准和法规，有助于为其全球化发展扫清阻碍。（3）推动创新和可持续发展：）推动创新和可持续发展：公司开发环保和低碳技术，提高资源利用效率，改善员工福利和社会责任，有助其推动可持续发展，能够在新兴市场和发达市场中保持竞争优势。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 54/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 5.逐渐拉开与海外逐渐拉开与海外巨头巨头的差距，保持国内领先地位的差距，保持国内领先地位 5.1.海外可比公司分析 欧文斯科宁（OCV）作为玻纤技术的发明者，

171、成立于 1938 年，总部位于美国，拥有深厚的玻纤生产与应用技术储备，长期以来一直是全球建筑材料和复合材料产业领域的领导者之一。与中国巨石不同的是，OCV 业务主要分为复合材料复合材料、建筑、建筑材料材料两大块。其中复合材料业务与中国巨石相同，主要开发生产玻纤产品，以满足高性能复合材料市场的多种需求；建筑材料业务主要开发生产屋面系统和建筑保温材料，旨在帮助新建或现有的住宅和建筑物变得更美丽舒适且节能。OCV 业务重心逐渐向建筑材料转移业务重心逐渐向建筑材料转移。近年来 OCV 重心向建筑材料（屋面系统+建筑保温）业务倾斜，复合材料（玻纤）业务仅仅维持稳定。从营收来看，2009-2022 年，O

172、CV 的建筑保温材料业务增长最快，从 12.85 亿美元上升至 37.14亿美元，复合增速为8.51%；其次为屋面系统业务，从18.98亿美元上升至36.58亿美元，复合增速为5.18%；复合材料业务增速最低，从16.33亿美元上升至26.60亿美元，复合增速仅为 3.82%。从营收占比来看，2009 年 OCV 复合材料业务营收占比为 34%，2022年下降至 27%；而建筑保温材料业务营收占比从 2009年的27%提升至 2022年的 38%。中国巨石中国巨石营收营收增速高于增速高于 OCV 复合材料业务复合材料业务。中国巨石的产能扩张使得其营收增长快于 OCV 复合材料业务。中国巨石与

173、OCV 复合材料的营收增速均随行业周期波动，但横向比较来看，2010-2021年，中国巨石营收增速始终高于OCV复合材料，2021年全球玻纤高度景气，中国巨石营收增速为 68.93%，同期 OCV复合材料营收增速仅为 19.44%。2022 年，由于美国玻纤价格高景气周期持续时间长于国内，因此 2022年 OCV复合材料营收增速高于巨石。图图 86：OCV 分板块营业收入情况分板块营业收入情况（百万美元）（百万美元）图图 87：中国巨石与中国巨石与 OCV复合材料营收增长率对比复合材料营收增长率对比 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 中国巨石盈利中国巨石盈利能力能力已

174、远超已远超 OCV 复合材料复合材料业务业务。自 2010 年以来，OCV 复合材料业务的营业利润率较为平稳，而中国巨石的营业利润率（剔除资产处置收益）逐年走高，2014 年后 OCV 复合材料业务与中国巨石的营业利润率已逐渐分化。2014-2022 年，中国巨石的平均营业利润率为 23%，而同期 OCV 复合材料业务的平均营020004000600080001000012000屋面系统收入建筑保温收入复合材料收入-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国巨石营收增长率OC复合材料板块营收增长率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 55/61 中国巨

175、石中国巨石/公司深度公司深度 业利润率为12%。单看2022年，中国巨石的营业利润率为27%，而OCV仅为 19%。此外，中国巨石盈利质量也显著优于此外，中国巨石盈利质量也显著优于 OCV。中国巨石深耕玻纤主业，降本增效下创造了更强的盈利能力，因此带来了相较 OCV 更高的 ROE 水平。2020 年一季度OCV 针对其建筑保温业务计提了 9.44 亿美元的商誉减值费用，因此 2020 年开始OCV的 ROE波动剧烈，由 2020年的大幅下滑转为 2021-2022年商誉减值结束后的大幅回升。图图 88：中国巨石与中国巨石与 OCV复合材料复合材料营业利润率对比营业利润率对比 图图 89：中国

176、巨石与中国巨石与 OCV的的 ROE 对比对比 数据来源：公司公告，东北证券 注：中国巨石营业利润率计算中剔除了资产处置收益 数据来源：公司公告，东北证券 5.2.国内可比公司分析 国内，我们选取中材科技、山东玻纤、长海股份、国际复材作为公司的可比公司。通过近四年的营收增速来看，2021 年周期上行叠加公司产能投放，公司营收增长率达到 68.92%，远高于同行平均水平，体现其龙头优势，总体来说公司营收增长率处于行业中上水平。同时，得益于公司的规模、技术及成本优势，叠加其优秀管理能力，期间费用率持续下降，2019-2021 年公司毛利率水平均为行业第一，盈利能力也高于同行。2022 年仅长海股份

177、完善全产业链布局后毛利高于公司，但公司毛利率水平仍维持在行业较高水平。此外，公司经营性现金流充沛，资产负债率处于行业较低水平。-20%-10%0%10%20%30%40%中国巨石营业利润率OCV复合材料营业利润率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%中国巨石 ROEOCV ROE 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 56/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 图图 90：同行业营收增速对比同行业营收增速对比 图图 91：同行业毛利率对比同行业毛利率对比 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券（注：中材科技、长海股份毛利率

178、采用公司玻纤业务毛利率数据）图图 92：同行业期间费用率对比同行业期间费用率对比 图图 93：同行业净资产收益率对比：同行业净资产收益率对比 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 94：同行业资产负债率比较同行业资产负债率比较 图图 95：同行业经营性同行业经营性现金流净额现金流净额对比对比（亿元）（亿元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 -20%0%20%40%60%80%中国巨石中材科技山东玻纤长海股份国际复材0%10%20%30%40%50%中国巨石中材科技山东玻纤长海股份国际复材0%5%10%15%20%25%中国巨石中材科技山东玻

179、纤长海股份国际复材0%5%10%15%20%25%30%35%中国巨石中材科技山东玻纤长海股份国际复材0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国巨石中材科技山东玻纤长海股份国际复材-506070中国巨石中材科技山东玻纤长海股份国际复材 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 57/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 6.盈利预测盈利预测 公司深耕玻纤行业多年，公司深耕玻纤行业多年，已成长为当之为愧的行业龙头已成长为当之为愧的行业龙头。目前公司玻纤总产能近260 万吨/年，电子布总产能近 10 亿米/年，规模均为全球第一，且具备成本优势

180、。在玻纤阶段性产能过剩的背景下，公司仍选择逆势扩张提升市场份额，未来两年预计年均新增产能为 30 万吨，将进一步巩固和深化其全球第一的地位。粗纱供给增速放缓，下游需求韧性仍存。粗纱供给增速放缓，下游需求韧性仍存。我们预测 2024、2025 年粗纱有效在产产能为 658.9、690.4 万吨，同比增长 11.13%、4.78%，未来行业产能增速有所放缓。目前玻纤粗纱价格已进入历史底部位置，低盈利水平压力下小产能或在这一轮底部周期出清，行业格局将得到改善。下游需求来看，风电增长确定性大，汽车轻量化为大势所趋，基建建材仍受政策支撑，光伏边框领域潜在玻纤市场超百万吨。电子布供给明确偏紧，需求边际改善

181、能够推动行业景气回升电子布供给明确偏紧，需求边际改善能够推动行业景气回升。电子布低价持续时间长，行业亏损严重，未来两年电子布行业几乎无任何新增产能，供给格局明显改善，目前价格已底部小幅回升。下游需求方面，短期面临消费电子终端需求不足的问题，但随着 5G、物联网、云端存储逐渐普及，汽车智能化的发展，PCB 的长期需求增长趋势不改。在供给偏紧格局下，需求的边际改善将很大程度上提升行业景气度。产品高端化、产能智能化，低成本全球化发展。产品高端化、产能智能化，低成本全球化发展。近年来公司高端产品占比不断提升，2012 年公司高端产品占比仅为 40%，通过研发创新，公司产品不断迭代升级，产品结构更加优化

182、，2022 年公司高端产品占比已达到 85%以上。同时公司始终致力于成本管理，生产成本在行业中处于优势地位。2019 年公司智能制造基地投产后，公司的人均生产效率得到切实提高。此外，公司采取“以内供内、以外供外”的跨国经营模式，海外产能布局行业领先，绿色低碳助力其全球化发展。维持盈利预测，维持“买入”评级。维持盈利预测，维持“买入”评级。我们维持盈利预测，预计公司 2023-2025 年实现营收 146.74、170.66、211.75 亿元，归母净利润 35.17、48.40、60.48 亿元，对应PE 分别为 14X/10X/8X。对于估值，我们选取同行业的山东玻纤、中材科技、长海股份、欧

183、文斯科宁作为可比公司。可比公司的平均市盈率仅为 10.9 倍，但我们认为中国巨石应给于高于行业均值的 PE，原因为：（1）中国巨石产品结构逐渐高端化，盈利能力会更趋于稳健，周期性减弱；（2）中国巨石估值可高于 OCV 的估值，因 OCV 的玻纤产能增长停滞，而巨石仍处于持续扩张的成长期，并且发展了电子布的新成长曲线。综合而言，我们认为可以给予公司 2023 年 16 倍的市盈率，对应第一目标市值 563亿元，维持“买入”评级。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 58/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 表表 20：玻纤行业可比公司估值：玻纤行业可比公司估值 代码 公

184、司 总市值（亿元）归母净利润（亿元）PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 605006.SH 山东玻纤 43.60 5.4 3.6 5.4 8.1 12.1 8.0 002080.SZ 中材科技 292.83 35.1 26.9 33.7 8.3 10.9 8.7 300196.SZ 长海股份 49.82 8.2 4.1 5.5 6.1 12.2 9.1 OC.N 欧文斯科宁/11.1 8.9 9.1 可比公司平均值 8.4 11.0 8.7 600176.SH 中国巨石 462.76 66.1 35.2 48.4 7.0 13.2 9.6 数据来源：i

185、Find，东北证券（注：总市值采用 2023 年 11 月 13 日收盘价，山东玻纤、中材科技、长海股份采用 iFind 一致预测，欧文斯科宁采用 11 月 10日收盘价以及彭博预期值）风险提示：玻纤价格下降、公司产能投放不及预期，下游需求不及预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 59/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 202

186、4E 2025E 货币资金 2,636 1,629 1,583 1,498 净利润净利润 6,820 3,613 4,953 6,191 交易性金融资产 4 4 4 4 资产减值准备 6-72-84-80 应收款项 1,875 785 2,251 1,501 折旧及摊销 1,734 1,307 1,297 1,459 存货 4,129 498 4,836 1,642 公允价值变动损失 19 0 0 0 其他流动资产 229 229 229 229 财务费用 382 368 377 387 流动资产合计流动资产合计 11,917 5,843 12,760 8,762 投资损失 32 2 11 1

187、0 可供出售金融资产 运营资本变动-2,322 2,478-3,835 2,679 长期投资净额 1,419 1,457 1,504 1,548 其他-2,548-1,466-1,993-2,354 固定资产 28,903 32,973 37,154 41,282 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 4,124 6,229 725 8,292 无形资产 945 1,044 1,157 1,265 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-1,247-4,977-4,666-4,236 商誉 470 469 469 468 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-2,467-2,259-1,105-

188、1,141 非非流动资产合计流动资产合计 36,717 41,923 47,359 52,560 企业自由现金流企业自由现金流 5,400 1,439-3,645 4,404 资产总计资产总计 48,634 47,766 60,120 61,322 短期借款 4,360 4,554 4,826 5,072 应付款项 3,676 1,237 4,232 2,487 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 1,830 1,830 1,830 1,830 每股收益（元）1.65 0.88 1.2

189、1 1.51 流动负债合计流动负债合计 12,767 10,372 13,773 12,785 每股净资产（元）6.89 7.25 9.46 9.97 长期借款 4,309 4,309 4,309 4,309 每股经营性现金流量（元）1.03 1.56 0.18 2.07 其他长期负债 2,760 2,760 2,760 2,760 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 7,069 7,069 7,069 7,069 营业收入增长率 2.5%-27.3%16.3%24.1%负债合计负债合计 19,836 17,441 20,842 19,854 净利润增长率 9.6%-46.8%37

190、.6%24.9%归属于母公司股东权益合计 27,598 29,029 37,869 39,917 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 1,200 1,296 1,408 1,552 毛利率 35.6%28.5%31.5%32.2%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 48,634 47,766 60,120 61,322 净利润率 32.7%24.0%28.4%28.6%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 29.79 28.63 29.02 28.89 营业收入营业收入 20,192 14,674 17

191、,066 21,175 存货周转天数 87.59 79.43 82.15 81.25 营业成本 13,004 10,485 11,688 14,352 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 170 121 142 176 资产负债率 40.8%36.5%34.7%32.4%资产减值损失-35 72 84 80 流动比率 0.93 0.56 0.93 0.69 销售费用 158 112 131 162 速动比率 0.59 0.48 0.55 0.53 管理费用 685 662 706 903 费用率指标费用率指标 财务费用 266 328 353 364 销售费用率 0.8%0.8%0.8%

192、0.8%公允价值变动净收益-19 0 0 0 管理费用率 3.4%4.5%4.1%4.3%投资净收益-32-2-11-10 财务费用率 1.3%2.2%2.1%1.7%营业利润营业利润 8,124 4,269 5,716 7,203 分红指标分红指标 营业外收支净额-85 3 134 112 股息收益率 4.5%3.0%3.0%3.0%利润总额利润总额 8,039 4,272 5,850 7,315 估值指标估值指标 所得税 1,219 659 897 1,124 P/E（倍）8.30 13.16 9.56 7.65 净利润 6,820 3,613 4,953 6,191 P/B（倍）1.99

193、 1.59 1.22 1.16 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 6,610 3,517 4,840 6,048 P/S（倍）2.72 3.15 2.71 2.19 少数股东损益 210 96 138 170 净资产收益率 26.5%12.1%12.8%15.2%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 60/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 陈俊杰：清华大学有机化学硕士，华南理工大学应用化学本科，现任东北证券化工行业首席分析师。曾任申银万国证券研究所材料业部高级分析师。2015

194、年以来具有 7 年证券研究从业经历，2015 年、2016 年新财富入围，2019 年水晶球入围，2021年水晶球公募榜单第一、总分第二。在农化、玻纤、新材料等领域具有独到深刻见解，曾挖掘扬农化工、利尔化学、中国巨石、金发科技等标的，基本面研究扎实获市场认可。沈露瑶：哥伦比亚大学应用分析学硕士，伦敦政治经济学院金融统计学本科。现任东北证券研究所化工组研究助理。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三

195、方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个

196、月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 61/61 中国巨石中国巨石/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确

197、性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许

198、可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28号恒奥中心 D座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630