1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 伟创电气伟创电气（688698）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 11 月月 15 日日 投资投资评级评级 行业行业 机械设备/自动化设备 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 40.39 元 目标目标价格价格 50.50 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)210.26 流通A 股股本(百万股)45.90 A 股总市值(百万元)8,492.37 流通A 股市值(百万元)1,853.96 每股净资产(元)8.99 资产负债率(%)22.80 一年内最高/最低(元)43.3

2、1/18.65 作者作者 孙潇雅孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S09 高鑫高鑫 分析师 SAC 执业证书编号：S01 朱晔朱晔 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 工控出海先行者，拓宽产品矩阵进军人形机器人市场工控出海先行者，拓宽产品矩阵进军人形机器人市场 工控新势力快速发展，专研电气传动与工业控制工控新势力快速发展，专研电气传动与工业控制 1）深耕电气传动与工控领域深耕电气传动与工控领域 1818 年，“控制年，“控制-驱动驱动-执行”产品系列齐全。执行”产品系

3、列齐全。目前公司产品种类丰富，包括 0.4kW-5600kW 变频器、50W-200kW 伺服系统、运动控制器及 PLC 等，覆盖自动化控制层、驱动层和执行层。2）把握国产替代机遇，市场份额不断提升。把握国产替代机遇，市场份额不断提升。近年来我国工控步入国产替代快车道，09-22 年本土品牌市场份额由 24.8%增长到 43.7%。17-22 年公司在不含风电的低压变频器市场份额由 1.61%增长至 2%，排名提升到第十一，伺服系统市场份额由 0.19%增长至 0.93%。持续国际化战略，深入新兴市场并积极布局欧美持续国际化战略，深入新兴市场并积极布局欧美 1 1）海外市场空间广阔，我国工控企

4、业出海加速。海外市场空间广阔，我国工控企业出海加速。2023H1 汇川技术、麦格米特、英威腾、伟创电气海外营收分别为 8.1、10.4、7.6、1.6 亿元，营收占比分别为 6.5%、31.6%、34.5%、26.2%。2 2）重点布局新兴市场，各区域增速可期。重点布局新兴市场，各区域增速可期。公司锚定“解决方案+性价比”特点开拓新兴市场：通过现有行业产品切入新市场，再依托该客户基础扩大通用产品销售。性价比：产品性能与日系相当，部分可达欧系高端水平；价格则远低于欧系。3 3）积极拓展欧美市场，积极拓展欧美市场，部分产品获得部分产品获得 CECE、ULUL 认证认证。公司目前进展有二：在针对该市

5、场开发较高端产品；国内工控产品在欧美销售需获得欧洲CE、北美 UL 认证准入（一般认证周期在 2-4 个月），公司部分产品已经完成 CE、UL 认证。业务布局不断完善，空心杯有望打开机器人大市场业务布局不断完善，空心杯有望打开机器人大市场 1 1）下游下游&产品矩阵完善补齐，编码器自制提高盈利能力。产品矩阵完善补齐，编码器自制提高盈利能力。行业方面，公司在矿山机械、石油石化等多个下游发力，分散单个行业波动带来的影响。产品方面，变频器之外伺服&控制系统补齐产品矩阵，形成完整工控产品体系，为客户提供整体系统解决方案；此外募投项目建成后将补齐高压变频器产线缺口。公司自制编码器配合新产线达产后公司伺服

6、电机、驱动器毛利率有望达 29.8%、34.4%。2 2）空心杯电机：把握时代热点，打开成长空间。空心杯电机：把握时代热点，打开成长空间。作为灵巧手关键零部件，人形机器人将为空心杯电机带来新业务增量。竞争格局方面国内企业技术进步+高性价比有望实现海外替代。公司拳头产品为 13 毫米 8 万转空心杯电机，在空载转速、响应速度方面超越国际龙头，整体性能属业内领先。盈利预测：盈利预测：预计 2023-2025 年公司总营收分别为 12.8/17.3/22.5 亿元，同增 41%/36%/30%；归母净利分别为 2.1/2.9/4.0 亿元，同增 52%/37%/36%。考虑公司产品持续迭代和海外市场

7、开拓将驱动公司业务保持较快增速，空心杯有望打开未来成长空间，故在行业均值的基础上给予公司 23 年 50 倍 PE 估值，对应目标价为 50.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：原材料价格波动风险；IC 芯片、IGBT 等电子元器件进口依赖风险；核心竞争力风险；行业竞争加剧风险；股价波动风险；测算主观性风险。财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)818.87 905.99 1,276.30 1,730.29 2,245.47 增长率(%)43.10 10.64 40.87 35.57 29.77 EBITDA(

8、百万元)209.68 236.39 223.15 303.38 413.09 归属母公司净利润(百万元)126.74 139.89 212.76 291.81 396.66 增长率(%)44.76 10.37 52.10 37.15 35.93 EPS(元/股)0.60 0.67 1.01 1.39 1.89 市盈率(P/E)67.00 60.71 39.91 29.10 21.41 市净率(P/B)9.80 8.66 7.30 6.22 5.16 市销率(P/S)10.37 9.37 6.65 4.91 3.78 EV/EBITDA 20.74 13.36 36.04 26.16 19.31

9、 资料来源：wind，天风证券研究所 -16%-2%12%26%40%54%68%-032023-07伟创电气沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.工控新势力快速发展，专研电气传动与工业控制工控新势力快速发展，专研电气传动与工业控制.4 1.1.深耕电气传动与工控领域 18 年，“控制-驱动-执行”产品系列齐全.4 1.2.公司股权结构稳定，股权激励注入发展活力.5 1.3.营业收入稳步增长，经营业绩长期向好.6 1.4.把握国产替代机遇，市场份额不断提升.7 2.持续国际化战略，深入新兴

10、市场并积极布局欧美持续国际化战略，深入新兴市场并积极布局欧美.9 2.1.海外市场空间广阔，我国工控企业出海加速.9 2.2.重点布局新兴市场，各区域增速可期.10 2.3.积极拓展欧美市场，部分产品已完成 CE、UL 认证.13 3.业务布局不断完善，空心杯有望打开机器人大市场业务布局不断完善，空心杯有望打开机器人大市场.14 3.1.下游&产品矩阵完善补齐，编码器自制提高盈利能力.14 3.1.1.行业专机下游分布广泛，分散起重行业波动影响.14 3.1.2.伺服&控制系统补齐产品矩阵，系统解决方案能力提升带动业绩增长.14 3.1.3.募投项目扩大产能&补齐公司产线缺口.16 3.1.4

11、.自制编码器降本效果显著，配合新产线达产后将大幅提高产品毛利.16 3.2.空心杯电机：把握时代热点，打开成长空间.18 3.2.1.人形机器人助力空心杯热潮，国产替代存在超车机遇.18 3.2.2.公司 2022 年成立机器人行业部，产品性能&技术研发达行业龙头水平.18 4.盈利预测盈利预测.19 5.风险提示风险提示.20 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.4 图 2：公司股权结构（截至 23 年 9 月 30 日）.6 图 3：2018-2023Q1-3 公司营业收入及增长率.6 图 4：2018-2023Q1-3 公司归母净利润及增长率.6 图 5：2018-2023Q1-3

12、公司综合毛利率及净利率.7 图 6：2018-2023Q1-3 公司期间费用率.7 图 7：2018-2022 年公司研发费用及增速.7 图 8：2017-2022 年我国工业自动化市场规模及增速.8 图 9：2017-2025 年伺服系统市场规模及增速情况.8 图 10：2009-2022 年工业自动化本土品牌市场份额变化.8 图 11：2019-2023H1 工控企业海外营收占比.9 图 12：2022Q1-2023Q3 销售费用率.10 图 13：2017-23H1 伟创电气境内外销售收入情况.10 图 14：2022 年境外主营业务收入按区域分布.11 DZdUtVeXoWBUhUoZ

13、8O8Q7NsQnNnPpMkPnMpOjMoPrP9PoPnOMYsQwOMYtPqR 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 15：2020-2022 海外收入各地区占比.11 图 16：2017-2020H1 年印度销售收入及客户数量.12 图 17：2017-2020H1 年 Shakti 占比变化.12 图 18：22 年公司行业专机产品下游占比.14 图 19：20-22 年公司行业专机营收各下游占比.14 图 20：2020-2022 年公司变频器、伺服及控制系统营收情况.15 图 21：2020-2022 年公司伺服及控制系统

14、营收占比不断提升.15 图 22：2018-2022 年公司伺服及控制系统毛利率与同行比较.17 图 23：2019-2021 年公司伺服驱动器毛利率与同行比较.17 图 24：2019-2021 年公司伺服电机毛利率与同行比较.17 表 1：公司主营业务产品.4 表 2：公司变频器产品与主流品牌性能对比.10 表 3：公司伺服系统产品及技术参数与同行对比.15 表 4：公司 2023 年定增项目产品达产后毛利率测算值.17 表 5：公司空心杯产品性能与国内外头部厂商对比.18 表 6：公司盈利预测.19 表 7：可比公司 PE 估值对比（可比公司估值选取 Wind 一致预期，股价截至 202

15、3 年 11 月14 日收盘）.19 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.工控新势力快速发展，专研电气传动与工业控制工控新势力快速发展，专研电气传动与工业控制 1.1.深耕电气传动与工控领域深耕电气传动与工控领域 18 年，年，“控制控制-驱动驱动-执行执行”产品系列齐全产品系列齐全 伟创电气自成立以来始终专注于电气传动和工业控制领域，是一家从事工业自动化控制产伟创电气自成立以来始终专注于电气传动和工业控制领域，是一家从事工业自动化控制产品研发、生产和销售于一体的国家级高新技术企业。品研发、生产和销售于一体的国家级高新技术企业。公司主营业

16、务为变频器、伺服系统和控制系统等产品的研发、生产及销售，产品广泛应用于起重、轨道交通、矿用设备、智能装备、高效能源及石油化工等行业。公司屡获国家和主管单位认证，荣获“第三批专精特新小巨人企业”、“高新技术企业”等多个荣誉称号。目前公司在苏州、深圳、西安已设立研发中心和生产基地，并在印度设立了全资子公司，业务遍及多个国家和地区，已跻身国内工控行业前列。图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司产品线覆盖自动化控制层、驱动层和执行层。公司产品线覆盖自动化控制层、驱动层和执行层。2005 年公司前身深圳伟创成立，专注于通用变频器的研发、生产与销售，后产品矩阵逐步扩展

17、至伺服及控制系统：12 年开始研发第一代伺服系统产品，13 年推出施工升降机一体化驱动器等行业专机，16 年第一代运动控制系统成功面市，21 年 VC1 系列 PLC 产品全面上市。目前公司产品种类丰富，包括0.4kW-5600kW 的变频器、50W-200kW 的伺服系统、运动控制器、PLC 等。表表 1：公司主营业务产品公司主营业务产品 产品线产品线 产品类别产品类别 产品系列产品系列 应用行业应用行业 变频器产品线 通用变频器 AC800 多机传动变频器系列 钢铁、冶金、石油、港口起重、造纸机械、海工船舶、测试平台等 AC830 四象限变频器柜机系列 AC500 高可靠性工程型变频器、V

18、680高性能矢量型变频器 工程型市场专用型产品 AC330 同步磁阻电机专用驱动器系列 塑料机械、高效能源、智能装备、纺织机械、制药机械、风机、泵类等 AC320/AC12 高速电机专用驱动器系列 高效能源、智能装备、石油、化工等行业 AC300/AC10 通用变频器系 机床、电子设备（流水线）、塑胶、印刷包装、纺织化纤等 AC01 网络型变频器系列 锂电、食品加工、物流仓储、纺织、厨卫、医药 AC810 标准多机传动变频器系列、AC310/AC200 高性能矢量变频器 高效能源、智能装备、塑料机械、建材、印刷包装、纺织化纤、市政、冶金、石油、化工 AC70 通用变频器系列 纺织化纤、起重、矿

19、用设备、高效能源、智能装 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 备、塑料机械、建材、印刷包装、冶金、石油、化工 ACH200 系列高压变频器 冶金、电力、矿山、石油天然气、建材、化工、市政等 行业专机 S200 系列施工升降机一体机 起重-建筑机械 QT 塔机一体化驱动器系列 起重-建筑机械 AP 系列空压机一体化驱动器 高效能源 SI 系列光伏扬水逆变器 光伏扬水 ACP 系列矿用隔爆变频器机芯 矿山设备矿井提升机、皮带机、采煤机、乳化液泵、刮板机、矿用风机等 碳化硅专用驱动器 氢能源汽车、超高速电机驱动 BLDC 驱动器 物流、安检机械 暖

20、通专用变频柜 暖通空调 伺服系统产品线 通用伺服系统 SD710 高性能伺服系统系列 机床、印刷包装、纺织机械、木工机械、机器人/机械手、电子设备、光伏等 SD700 通用型伺服系统系列 SD780 通用型伺服系统系列 行业专机 EHS100 液压集成伺服系统 塑料机械、金属成形机床 SD500 主轴伺服系统 数控机床 SD100 低压伺服机器人专用系列 工业机器人、协作机器人、特种机器人 控制系统产品线 PLC VC5/VC3/VC1S PLC 系列 数控机床、食品包装、纺织机械、电子设备 IO VM-RTU-ECT/VM-RTU-PN 系列 机床、印刷包装、纺织机械、木工机械、机器人/机械

21、手、电子设备、光伏等 运动控制器 V5 运动控制器系列 包装、电子设备等 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.2.公司股权结构稳定，股权激励公司股权结构稳定，股权激励注入发展活力注入发展活力 胡智勇先生间接持有公司股份合计胡智勇先生间接持有公司股份合计 30.56%，为公司实际控制人。，为公司实际控制人。公司董事长兼总经理胡智勇先生具有多年的电气传动从业经验，曾先后担任普传电力电子（深圳）有限公司工程部经理、深圳烁普电子有限公司研发部经理及深圳市韦尔变频器制造有限公司总经理。截至23 年 9 月 27 日，胡智勇先生通过深圳伟创间接持有公司 30.13%的股份，同时通过金致诚、金昊诚及君享

22、资管计划间接持有公司 0.43%的股份，合计间接持有公司 30.56%的股份。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 2：公司股权结构公司股权结构（截至（截至 23 年年 9 月月 30 日）日）资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 股权激励计划助力中长期发展，业绩考核目标彰显发展信心股权激励计划助力中长期发展，业绩考核目标彰显发展信心。2022 年 9 月，公司发布 2022年限制性股票激励计划（草案二次修订），本次股票激励计划拟授予的股票数量为 360 万股，占公告日公司总股本的 2%；拟授予的激励对象共计 180 人，包括公司

23、技术骨干、业务骨干等核心人员。根据公司公告的第二次调整后的 A 档业绩考核目标（公司归属系数 100%），以 21 年营收为基数，22/23/24 年营收增长率不低于 20%/60%/100%；或以 21 年归母净利润为基数，22/23/24 年净利润同比增长不低于 10%/55%/95%。我们认为公司业绩考核目标彰显未来发展信心。1.3.营业收入稳步增长，经营业绩长期向好营业收入稳步增长，经营业绩长期向好 经营业绩稳步增长，盈利能力不断增强。经营业绩稳步增长，盈利能力不断增强。2022 年公司实现营业收入 9.06 亿元，同比增长10.64%，2018-2022年复合增长率分别为26.22%

24、；实现归母净利润1.4 亿元，同比增长10.37%，2018-2022 年复合增长率分别为 41.11%。2023Q1-3 公司实现营业收入 9.45 亿元，同比增长 42.05%；实现归母净利润 1.6 亿元，同比增长 36.9%，均实现大幅增长。图图 3：2018-2023Q1-3 公司营业收入及增长率公司营业收入及增长率 图图 4：2018-2023Q1-3 公司归母净利润及增长率公司归母净利润及增长率 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 毛利率水平稳定，费用管控持续向好。毛利率水平稳定，费用管控持续向好。1）盈利能力方面：）盈利能力方面：2018-2

25、023Q1-3 公司综合毛利率除 21 年外均保持在 35%以上的较高水平，其中 2021 年有小幅下降主要系原材料成本上涨所致；2022 年因产品销售结构影响及降本增效发挥积极成效，公司主营业务综合毛利率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 有所回升，并于23Q1-3恢复至37.96%。2018-2023Q1-3公司净利率由9.88%提升到16.33%。2）费用管控能力方面：）费用管控能力方面：2018-2023Q1-3 公司期间费用率由 30.5%下降至 21%，整体呈大幅下降趋势；其中管理费用率下降明显，由 2018 年的 10.1%下

26、降至 2023Q1-3 的 3.6%，彰显公司较强成本管控能力。图图 5：2018-2023Q1-3 公司综合毛利率及净利率公司综合毛利率及净利率 图图 6：2018-2023Q1-3 公司期间费用率公司期间费用率 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 坚持自主研发和创新，研发投入不断增加。坚持自主研发和创新，研发投入不断增加。2018-2022 年公司研发投入由 0.37 亿元增长至1.07 亿元，CAGR 为 30.41%，多年来研发费用率维持在 10%左右，处于较高水平。经过多年自主创新和技术攻关，公司已在电气传动和工业控制领域积累了多项自主核心技术。截

27、至 23Q3，公司已取得有效专利 165 项（其中发明专利 44 项），掌握交流永磁同步电机的矢量控制技术、碳化硅应用技术、电机高频注入控制技术、电机参数学习辨识技术、电机控制保护技术、电机 V/F 标量控制技术、电机矢量控制技术等关键核心技术。图图 7：2018-2022 年公司研发费用及增速年公司研发费用及增速 资料来源：wind，天风证券研究所 1.4.把握国产替代机遇，市场份额不断提升把握国产替代机遇，市场份额不断提升 工业自动化成长空间广阔，工业自动化成长空间广阔，伺服与伺服与 PLC 均为高成长赛道均为高成长赛道。我国工业自动化伴随改革开放起步，起步较晚但发展较快。据中国工控网，2

28、021 年我国工业自动化产品和服务整体市场规模约为 2530 亿元，2022 年达到约 2611 亿元，同比增长约 3.20%，未来仍有较大成长空间。而随着高端制造行业对工控设备的加工精度、响应速度、稳定性等要求不断提升，作为工控产品核心部件的伺服系统与 PLC 市场需求也将迅速增长。据中国工控网，22 年国内伺服市场规模为 206 亿元，预计 25 年将达到 235 亿元，复合增长率为 4.5%；未来智库预计，22-26 年中国 PLC 市场规模复合增速为 4.65%。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 8：2017-2022 年我国

29、工业自动化市场规模及增速年我国工业自动化市场规模及增速 图图 9：2017-2025 年伺服系统市场规模及增速情况年伺服系统市场规模及增速情况 资料来源：中国工控网，公司公告，天风证券研究所 资料来源：中国工控网，公司公告，天风证券研究所 国产替代国产替代步入快车道，公司把握机遇不断提升市场份额步入快车道，公司把握机遇不断提升市场份额。近年来在我国政策刺激下，工控行业正进入国产品牌全面替代进口的快速发展阶段，国产品牌凭借快速响应、成本等本土化优势不断缩小与国际巨头在产品性能、技术水平等方面的差距，市场占有率不断提高，2009-2022 年本土品牌市场份额由 24.8%增长到 43.7%。公司是

30、国内工控行业重要的供应商之一。据中国工控网统计，2017-2022 年，公司在不含风电的低压变频器市场份额由 1.61%增长至 2%，排名提升到第十一，伺服系统市场份额由 0.19%增长至 0.93%。图图 10：2009-2022 年工业自动化本土品牌市场份额变化年工业自动化本土品牌市场份额变化 资料来源：中国工控网，公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2.持续国际化战略，深入新兴市场持续国际化战略，深入新兴市场并并积极布局欧美积极布局欧美 2.1.海外市场空间广阔，我国工控企业出海加速海外市场空间广阔，我国工控企

31、业出海加速 据中国工控网，2016 至 2022 年我国工业自动化市场规模由 1422 亿元增长至 2611 亿元，复合年均增长率达 10.66%。而据 Frost&Sullivan 和中国传动网，22 年全球工业自动化市场规模达 4575.4 亿美元，预计到 2025 年全球工业自动化市场规模到将达 5436.6 亿美元。近年我国工控企业有序拓展海外版图，凭借高性价比、响应及时等优势扩大外销。欧洲去工业化加剧，制造业能力流失并加大进口。欧洲去工业化加剧，制造业能力流失并加大进口。新冠疫情背景下，欧洲面临高通胀、高失业、供应链中断等问题，工业秩序受到扰动，俄乌危机后这些矛盾进一步加剧。对俄制裁

32、后欧洲短期难以获取廉价能源，制造业成本大幅上升，22 年 3-9 月欧元区 PPI 当月同比盘踞 35%以上；大量化工、金属厂选择减产或关停，22 年欧洲电解铝停产及减产产能达 166万吨，失去支柱产业后欧洲整体制造业能力持续流失。23 年 7 月欧元区 PMI 降至 42.7，为新冠疫情以来的最低水平，其中德国 7 月 Markit 制造业 PMI 跌至 38.8，据德国工业协会，德国 600 家受访中小企业中，每 10 家就有 1 家陷入停产，每 4 家就有 1 家计划或已迁出德国。消费端，能源短缺拉升能源价格，欧洲商品价格随之走高，从而加大进口：23年 1-7 月欧自华进口额达 3065

33、 亿欧元，因 22 年基数较大同比下降 13.0%，但较 21 年同期提升 4.1%。我国加强新兴市场合作。我国加强新兴市场合作。22 年初 RCEP 对首批国家生效以来，政策红利持续释放，区域内各国经贸往来更密切；同时我国对欧洲出口的替代效应显现。从 23 年 1-4 月我国对外出口累计同比来看：东盟增加 24.1%，印度增加 12.8%，马来西亚增加 25.9%，菲律宾增加 23%，泰国增加 20.7%，越南增加 13.2%。受以上因素影响，受以上因素影响，23H1 我国工控企业出海明显加速，海外收入占比持续提升。我国工控企业出海明显加速，海外收入占比持续提升。从主要工控企业海外营收占比看

34、，23 年上半年，汇川技术、合康新能、伟创电气、麦格米特、英威腾的外销收入占比不断提升，分别为 6.5%、10.6%、26.2%、31.6%、34.5%，较 19 年提升 1.9%、8.3%、19.6%、12.6%、6.7%。图图 11：2019-2023H1 工控企业海外营收占比工控企业海外营收占比 资料来源：wind，天风证券研究所 伟创多年海外培育，从量变到质变。伟创多年海外培育，从量变到质变。公司 2019 年在印度成立子公司“伟创印度”投入运营，其他国家则采用总代理模式。剔除欧洲去工业、区域合作加强等外部影响，提升较大系公司加大营销及渠道布局，品牌效应逐渐凸显。营销方面，22 年疫情

35、放开前，公司只能通过邮件等便利方式营销，无法拉开与国内小品牌的差距；放开后公司加大销售投入、人员出海，22Q3 销售费用率达 8.9%，环比增加 2.9%；22Q4 达 9.4%，打造自身品牌效应。渠 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 道方面，截至 23H1，公司共有 41 个国外经销商，逐渐完善全球销售网络并夯实客户基础。海外市场抬升利润中枢海外市场抬升利润中枢。公司在全球采用统一定价策略，受益于国内机电自动化产品的出口增值税“免、抵、退”政策，海外业务收入增速快于国内，且利润率显著高于国内。伟创电气在 2022 年海外收入占比提升明显

36、，2019-2022 年海外营收占比分别为 6.4%、8.4%、8.7%、22.4%，22 年同增 13.7pct。2023 年上半年，伟创海外收入 1.6 亿元，较上年同期实现 174%的增长，海外营收占比达 26.8%，增速远远高于国内。2022 年伟创国内、海外毛利率分别为 32.5%、49.3%，海外毛利率高 16.8pct。图图 12：2022Q1-2023Q3 销售销售费用率费用率 图图 13：2017-23H1 伟创电气境内外销售收入情况伟创电气境内外销售收入情况 资料来源：同花顺 ifind，公司公告，天风证券研究所 资料来源：同花顺 ifind，公司公告，天风证券研究所 2.

37、2.重点布局新兴市场，各区域增速可期重点布局新兴市场，各区域增速可期 公司聚焦新兴市场，锚定“解决方案公司聚焦新兴市场，锚定“解决方案+性价比”特点。性价比”特点。具体来看：1）行业专机切入市场，通用产品扩大销售。）行业专机切入市场，通用产品扩大销售。公司策略为“通用产品为主，辅以专机、一体机向海外市场进行推广”。行业专机虽只起辅助作用，但其为公司切入新市场的重要通道及海外收入大头；主推产品为现有成熟行业产品，如建筑机械的升降机、永磁同步电机和同步磁阻电机驱动器。以光伏扬水为例：公司经过对东南亚、非洲、南美调研，探知到市场对光伏专用产品需求；同时依托在水泵驱动、光伏板 MPPT 跟踪方面的深厚

38、技术储备，推出光伏扬水逆变器。通用产品主要包括通用变频器和伺服，公司依托行业专机积累下的客户基础深入市场，凭借较国际品牌更为低廉的价格，打造性价比优势。2）产品性价）产品性价比优越。性能方面可与日系相当，部分可达到欧系高端产品水平。比优越。性能方面可与日系相当，部分可达到欧系高端产品水平。以变频器为例，公司产品在稳速精度、转矩响应方面达到日系以及国内龙头水平，在启动转矩、转矩精度方面达到欧系高端品牌水平。价格方面，22 年公司通用变频器单台均价约为 1000元，而 ABB 的 ACS355 系列均价约为 1935 元，在价格敏感的新型市场有较强的竞争力。表表 2：公司变频器产品与主流品牌性能对

39、比公司变频器产品与主流品牌性能对比 品牌品牌 伟创电气伟创电气 ABB 安川安川 汇川技术汇川技术 英威腾英威腾 产品系列 AC310 ACS880 GA700 MD500 GD350 V/F 电机类型 异步、同步、同步磁阻 异步、同步、同步磁阻 异步、同步、同步磁阻 异步 异步、同步 SVC 主要控制性能 电机类型 异步、同步、同步磁阻 异步、同步、同步磁阻 异步、同步 异步、同步 异步、同步 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 调速范围 1:200(异步)1:200(同步)1:50(同步磁阻)-1:200(异步)1:100(同步)1:2

40、00(异步)1:50(同步)1:200(异步)1:20(同步)稳速精度 0.5%(异步)0.1%(同步)10%额定滑差(0.50.01%)-0.5%(异步)0.1%(同步)0.2%启动转矩 0.25Hz:150%(异步、同步)2Hz:100%(同步磁阻)-0.3Hz:200%(异步)5%速度:100%(同步)0.5Hz:150%(异步)2%额定速:100%(同步)0.25Hz:150%(异步)2.5Hz:150%(同步)转矩响应 10ms 34ms-20ms 20ms 转矩精度 5%5%-5%(异步)10%同步机高频注入 0Hz:200%-0min-1:200%-FVC 主要控制性能 电机类型

41、 异步、同步、同步磁阻 异步、同步、同步磁阻 异步、同步 异步、同步 异步、同步 调速范围 1.083333333-1.083333333 0.736111111 0.736111111 稳速精度 0.02%0.01%-0.02%0.02%启动转矩 0Hz:200%0Hz:200%0min-1:200%0Hz:180%0Hz:200%转矩响应 5ms 12ms-5ms 10ms 转矩精度 2.5%-3%(异步)5%(同步)5%常规学习方式 静止、旋转 标准、简化、静止、高级 静止、旋转 静止、旋转 静止、旋转 电机参数自学习功能 电感饱和学习 有 有-定子电阻启动学习 有-资料来源：公司公告、

42、天风证券研究所 重要市场需求延续。重要市场需求延续。公司销售区域主要分布在印度、北非、中东、东南亚等国家和地区，目前海外仍有许多的空白区域开拓。伟创在印度成立了子公司，其他国家和地区以发展代理商为主。由于国外市场自动化领域下游客户分散，存在众多中小企业客户，仅靠公司自身服务团队难以满足市场需求且不具备经济性，因此国外市场主要采用经销为主，直销为辅的销售模式，通过代理商形成庞大的销售网络。发展中国家经济增长工控产品需求提升发展中国家经济增长工控产品需求提升+伟创布局早、品牌力提升获海外客户认可。伟创布局早、品牌力提升获海外客户认可。目前，公司海外市场销售的产品主要以部分行业的定制化专机为主，辅以

43、通用化产品。2020-2022年伟创海外收入中亚洲营收分别为 0.3、0.45、0.74 亿元，2021、2022 年增长 50%、63%，2020-2022 年亚洲地区占海外收入比例分别为 63%、64%、36%。1）行业层面）行业层面，发展中国家对农业灌溉、养殖和水体治理等下游领域的工控产品需求呈现增长趋势。在亚洲、非洲地区，公司主要将光伏扬水逆变器、通用变频器、伺服系统等产品销售给摩洛哥、土耳其、印度客户。2）公司层面）公司层面，伟创 2019 年在印度设立子公司，并建立仓储中心。公司光伏扬水行业专机主要销往摩洛哥、印度、土耳其等发展中国家，在相关区域市场布局较早，随着公司产品主要性能指

44、标的进步、品牌力提升，在海外市场的竞争力增强，获得海外客户认可。图图 14：2022 年境外主营业务收入按区域分布年境外主营业务收入按区域分布 图图 15：2020-2022 海外收入各地区占比海外收入各地区占比 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司在亚非主要销售光伏扬水逆变器给摩洛哥、土耳其、印度。公司在亚非主要销售光伏扬水逆变器给摩洛哥、土耳其、印度。22 年摩洛哥、土耳其、年摩洛哥、土耳其、印度合计实现营收印度合计实现营收 0.68 亿元，占公司海外收入亿元，

45、占公司海外收入 33%。分市场看：1）印度：）印度：公司 2019 年在印度成立子公司“伟创印度”投入运营，18 年前通过 Shakti，印度领先光伏扬水制备厂商，以承接政府项目为主，维持在印较高销售规模。17 年 Shakti占公司境外收入 64%，且为公司当年第一大客户，但 18 年鼓励本土光伏产业的“印度制造”政策出台，Shakti 开始大量自产、减少对公司整机的进口。公司从而转向印度其他规模小、研发能力弱的民用光伏客户，扩大销售布局，不包括 Shakti，印度客户从 17 年的 4 家提升至 20H1 的 36 家；凭借较印度自产产品更优越的性能，在民用客户中反馈良好，不包含Shakt

46、i，印度销售收入自 17 年的 40.03 万元增至 20H1 的 401.64 万元。图图 16：2017-2020H1 年印度销售收入及客户数量年印度销售收入及客户数量 图图 17：2017-2020H1 年年 Shakti 占比变化占比变化 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2）俄罗斯：）俄罗斯：22 年俄罗斯受西方贸易制裁，中美贸易摩擦以及中美双方日趋长期化、复杂化的战略竞争，也促使中俄加速战略合作。ABB、西门子等国际巨头均退出俄市场，俄因此加大对中国产品的进口。中长期看，我国有望延续替代欧美日对俄的机电出口，2022年机电出口同比增加 9%，公

47、司有望受益该“出海替代”，抓住机会进入俄市场。3）土耳其）土耳其&摩洛哥：摩洛哥：公司选取当地大经销商长期合作，目前合作稳定。我国与两国经贸加 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 强，23 年 1-8 月我国对土耳其、摩洛哥出口额累计同比分别增加 24.8%、增加 19.0%。另外，两国本身处于传统农业转型期，对灌溉、养殖、水体治理等下游的工控产品需求较大，预期光伏扬水逆变器的当地销售将保持高增。4）非洲：）非洲：随一带一路战略出海，收入稳步提升。2020-2022 年伟创海外收入中非洲营收分别为 0.14、0.17、0.31 亿元，202

48、1、2022 年增长 23%、85%，2020-2022 年非洲地区占海外收入比例分别为 28.5%、23.6%、15.4%。随着我国“一带一路”战略落地，以及全球制造业产业链新迁徙的影响下，国内工控行业对“一带一路”国家地区的出口贸易呈现逐年增长的态势。2.3.积极拓展欧美市场，积极拓展欧美市场，部分产品已完成部分产品已完成 CE、UL 认认证证 欧洲工控龙头欧洲工控龙头 22 年涨价且交付不及时，公司抓住机遇大力开拓。年涨价且交付不及时，公司抓住机遇大力开拓。22 年欧洲能源短缺、燃料价格高企，ABB、西门子、施耐德等欧洲工控龙头在产能安排、生产成本等方面受到影响，叠加贸易冲突影响国际航运

49、，从而影响生产、交付。由于基础原材料价格高位运行，ABB、西门子、施耐德等企业在 2022 年多次宣布涨价，单次涨幅约在 5-10%。公司抓住机遇在欧洲工控龙头企业涨价、交付不及时的区域大力开拓，实现较快增长。2020-2022 年伟创海外收入中欧洲营收分别为 0.01、0.04、0.9 亿元，欧洲地区占海外收入比例分别为2.1%、5.3%、44%，2022 年公司在欧洲营收大幅提升。部分产品已完成部分产品已完成 CE、UL 认证认证，后续有望后续有望扩大销售规模。扩大销售规模。公司目前在欧美销售规模较小，公司目前进展有二：在针对该市场开发较高端产品；国内工控产品在欧美销售需获得欧洲 CE、北

50、美 UL 认证准入（一般认证周期在 2-4 个月），公司部分产品已经完成 CE、UL认证。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 3.业务布局不断完善，业务布局不断完善，空心杯空心杯有望打开机器人大市场有望打开机器人大市场 3.1.下游下游&产品矩阵完善补齐，编码器自制提高盈利能力产品矩阵完善补齐，编码器自制提高盈利能力 3.1.1.行业专机下游分布广泛，分散起重行业波动行业专机下游分布广泛，分散起重行业波动影响影响 受基建、地产等领域开工率下降影响，起重行业在受基建、地产等领域开工率下降影响，起重行业在 2022 年对公司国内影响影响较大。年

51、对公司国内影响影响较大。公司行业专机产品下游主要包括光伏扬水、起重、矿山机械、高效能源等，2022 年营收分别为 0.6、0.55、0.56、0.51 亿元，在专机营收占比分别为 19%、17%、18%、16%。起重行业为公司重点布局的行业之一，2020-2022 年专机收入分别为 1.6、1.6、0.55 亿元，在专机营收占比分别为 59%、43%、17%。2022 年二季度以来，国内经济回暖不及预期，起重行业受到基建、房地产等领域开工率下降影响明显。2022 年起重行业专机境内收入 0.53 亿元，同降 67%，若剔除起重行业，专机境内收入为 0.6 亿元，同增 10%。图图 18：22

52、年公司年公司行业专机产品下游行业专机产品下游占比占比 图图 19：20-22 年公司行业专机营收各下游占比年公司行业专机营收各下游占比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 矿山机械、石油石化等多个下游发力，分散单个行业波动带来的影响。矿山机械、石油石化等多个下游发力，分散单个行业波动带来的影响。行业销售一般以直销为主，公司侧重于各行业的大客户，目前聚焦在机床、光伏扬水、矿山机械、高效能源、印刷包装、纺织机械、石油化工、起重、轨道交通等行业。起重行业对公司收入影响逐渐降低，矿山机械、石油石化等领域接棒起重快速增长。矿山机械 2020-2022 年专机收入分别为

53、 0.08、0.35、0.56 亿元，2021、2022 年同增 321%、57.6%，营收在专机产品占比从 2020年 3%提升至 2022 年 18%。石油石化 2020-2022 年专机收入分别为 0.06、0.13、0.27 亿元，2021、2022 年同增 123%、106%，营收在专机产品占比从 2020 年 2%提升至 2022 年 9%。3.1.2.伺服伺服&控制系统补齐产品矩阵，系统解决方案能力提升带动业绩增长控制系统补齐产品矩阵，系统解决方案能力提升带动业绩增长 公司公司伺服及控制系统品类丰富。伺服及控制系统品类丰富。1）伺服系统方面，）伺服系统方面，公司产品包括通用伺服系

54、统和行业专机，其 中 通 用 伺 服 系 统 包 括 SD100SD700SD710SD780 系 列，电 压 等 级 覆 盖48VDC220VAC380VAC，功 率 范 围 涵 盖50W-200kW；行 业 专 机 则 包 括SD500SD650EHS100 系列。2）控制系统方面）控制系统方面，公司产品布局涵盖了逻辑控制、定位控制、运动控制，包含脉冲式控制、中速总线 CANOpen 主从站、高速工业以太网 EtherCAT 主从站以及 PROFINET 总线；目前 VC1SVC1VC3VC5 系列通用型 PLC 已批量销售，VM-RTU-ECTVM-RTU-PN 系列远程 IO 面向市场

55、，VM600 系列中型 PLC 开发中。伺服及控制系统伺服及控制系统营收占比不断提升营收占比不断提升。变频器为公司最主要产品，2020-2022 年收入分别为4.6、6、6.3 亿元，同比增长 20%、31%、5%，营收占比分别为 80%、73%、69%；2020-2022 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 年伺服及控制系统的营收分别为 1、1.9、2.4 亿元，同比增长 94%、82%、27%，营收占比分别为 18%、23%、26%。随着 PLC 产品的导入，公司完善了变频器、伺服系统及控制系统产品，形成了完整的工控产品体系，可为客户提

56、供整体系统解决方案，打造系统集成服务商。图图 20：2020-2022 年公司变频器、伺服及控制系统营收情况年公司变频器、伺服及控制系统营收情况 图图 21：2020-2022 年公司伺服及控制系统营收占比不断提升年公司伺服及控制系统营收占比不断提升 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司伺服系统公司伺服系统产品产品及技术参数已与行业龙头处于同一水平及技术参数已与行业龙头处于同一水平。近年来公司在高响应、低速性能、总线等技术方面持续深耕，目前已在产品性能、产品系列广度、高级算法等性能技术指标的部分参数上与日系主流品牌和国内同行业上市公司处于同一水平。具体来

57、看：1）产品速度波动率&转矩精度：公司=安川英威腾松下汇川信捷，区间覆盖范围更广；3）高级算法方面，公司掌握鲁棒控制、振动抑制等多种算法，优于除安川之外的其他主流厂商。表表 3：公司伺服系统产品及技术参数与同行对比公司伺服系统产品及技术参数与同行对比 品牌品牌 伟创电气伟创电气 安川安川 松下松下 汇川技术汇川技术 英威腾英威腾 信捷电气信捷电气 产品系列 SD700 7 A6 SV660 SV620 DA300 DA200 DS5 产品性能 编码器精度 23/24 位 24 位 23 位 23 位 23 位 23 位 23 位 23 位 速度环带宽 3kHz 3.1kHz 3.2kHz 3k

58、Hz 2kHz 3kHz 2kHz-调试范围 1:5000 1:5000-1:5000 1:5000-速度波动率 0.01%0.01%-2%2%-转矩精度 1%1%-2%2%-产品广度 功率范围 50W55kW 50W55kW 50W22kW 50W7.5kW 50W7.5kW 50W2kW 50W55kW 100W7.5kW 总线类型 脉冲型、模拟量型（16 位AD）、EtherCAT、M2、M3、CANopen 脉冲型、模拟量型（16 位AD）、EtherCAT、M2、M3 脉冲型、模拟量型（16 位AD）、EtherCAT、RTEX 脉冲型、模拟量型（12 位AD）、EtherC、CAN

59、open、CANlink 脉冲型、模拟量型（12 位AD）、EtherCAT、M2、M3、CANopen、CANlink 脉冲型、模拟量型（16 位AD）、EtherCAT、CANopen 脉冲型、模拟量型（16 位AD）、EtherCAT、PROFINET、CANopen 脉冲型、模拟量型（12 位AD）、EtherCAT、CANopen 高级算法 鲁棒控制 有 有-振动抑制 有 有 有 有 有 有 有 有 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 速度观测器 有 有-有-有 有 有 扰动观测器 有 有-有 有 有 有 有 摩擦补偿 有 有 有

60、 有-有 有-资料来源：招股说明书，天风证券研究所 整体解决方案替代单一设备供销体系已成趋势，公司致力于成为全球领先的系统解决方案整体解决方案替代单一设备供销体系已成趋势，公司致力于成为全球领先的系统解决方案供应商。供应商。1）行业层面：）行业层面：数字化变革及新技术的复杂性促使制造业企业趋向选择有整体自动化、信息化解决方案的合作伙伴，因此目前高质量、贴近用户的个性化整体解决方案正逐渐代替原有单一自动化设备供销体系。2）公司层面：）公司层面：公司以 PLC、伺服系统、变频器以及机器视觉等进行硬件产品整合，同时结合工业物联网、智能算法和其他工业制造软件，围绕终端用户在生产工艺、产品质量、成本与交

61、付能力等方面的需求持续进行技术积累，不断提升行业竞争力。现阶段公司重点面向现阶段公司重点面向使用使用 PLC 和驱动器产品的系统集成商、配套客户及项目客户推广。和驱动器产品的系统集成商、配套客户及项目客户推广。由于驱动器在客户设备成本方面占比较高，客户对驱动器厂家接受度、合作深度远大于控制器，因此公司可借助现有驱动器品牌优势带动 PLC 产品放量，同时加大行业代理商布局，增加代理产品品类。此外整体系统解决方案的推出，会使原先就有此需求的客户粘性进一步加强，共享这类客户会带来销售额提升。目前公司已建立具有成本优势的小型目前公司已建立具有成本优势的小型 PLC 产品产品体系，正逐步向中大型进军。体

62、系，正逐步向中大型进军。未来随着 PLC 等控制类产品的不断推出，将会提升公司行业整体系统解决方案的能力，有望与现有产品线形成合力，互相带动产品实现销量增长。3.1.3.募投项目扩大产能募投项目扩大产能&补齐公司产线缺口补齐公司产线缺口 产能利用率持续处于高位，募投项目达产后产能可扩大一倍。产能利用率持续处于高位，募投项目达产后产能可扩大一倍。2020-2023H1 公司产能利用率分别为 112.43%、106.65%、104.10%和 119.84%，保持满负荷生产状态。随着下游订单增加，产能瓶颈进一步凸显，产能不足已成为制约公司发展的重要因素。2022 年末公司工控产品设计产能约 83.1

63、6 万台/年，“苏州二期自动化生产基地建设项目”尚有约 8.30 万台/年工控产品产能将在 2023 年度陆续达产，“数字化生产基地建设项目”设计工控产品产能约 103.13 万台/年。预计全部项目产线建成达产后，公司工控产品产能将增长到约 194.59万台/年，进一步提高生产制造能力。目前公司尚不具备高压变频器量产能力，“数字化生产基地建设项目”新增高压变频器产目前公司尚不具备高压变频器量产能力，“数字化生产基地建设项目”新增高压变频器产线可补齐缺口。线可补齐缺口。高压变频器根据技术路线与应用场景的不同，可分为通用高压变频器和高性能高压变频器，目前国内市场需求以通用高压变频器为主，主流产品功

64、率段集中在5,000kW 以内。公司目前已具备 2,000kW 以内功率段的通用高压变频器成熟技术，但因其不可与公司其他产品共用产线故而不具备量产能力。“数字化生产基地建设项目”拟构建高压变频器产线系生产具有成熟技术及采购意向的 2,000kW 以内功率段的通用高压变频器，建成后将进一步完善公司产品矩阵，提高公司竞争力。3.1.4.自制编码器降本效果显著，配合新产线达产后将大幅提高产品自制编码器降本效果显著，配合新产线达产后将大幅提高产品毛利毛利 伺服系统的核心竞争力是成本，公司伺服系统的核心竞争力是成本，公司因产线自动化水平及编码器自制比例偏低而毛利率低因产线自动化水平及编码器自制比例偏低而

65、毛利率低于同行。于同行。现阶段公司伺服系统毛利率相较行业偏低：22 年公司伺服系统毛利率为 26.29%，而中关村产业研究院数据显示行业平均在 35%左右。伺服系统产品通常由伺服驱动器和伺服电机搭配销售，公司伺服驱动器毛利率与禾川相比无较大差异，但伺服电机毛利率偏低，主要原因系：1）公司伺服电机产能和生产线自动化水平尚处于提升阶段，制造成本相对偏高；2）伺服电机的主要部件包括编码器、电机主轴、其他五金件等，编码器及其配件作为伺服电机的核心部件，材料成本占比相对较高；而公司主要通过外采获取，自制率较低。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 图图

66、 22：2018-2022 年公司伺服及控制系统毛利率与同行比较年公司伺服及控制系统毛利率与同行比较 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 图图 23：2019-2021 年公司伺服驱动器毛利率与同行比较年公司伺服驱动器毛利率与同行比较 图图 24：2019-2021 年公司伺服电机毛利率与同行比较年公司伺服电机毛利率与同行比较 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 自制编码器降本增效自制编码器降本增效，配合新配合新自动化产线达产后伺服电机、驱动器自动化产线达产后伺服电机、驱动器毛利率有望达毛利率有望达 29.8%、34.4%。目前，公司自制编码器已在

67、公司伺服电机产品中得到应用，产品毛利率已由 2021年的 4.51%上涨至 2022 年的 8.02%，实现较大幅度提升。公司自制磁电编码器和光电编码器均已进入市场小批量验证阶段，结果表现相对稳定，预计待市场验证成熟后明年将进行逐步替代。随着公司编码器自制率不断提升，及 2023 年定增募投项目自动化产线配置后，公司伺服电机毛利率水平将进一步提升。公司预计定增项目达产后伺服电机、伺服驱动器毛利率达 29.8%、34.4%。表表 4：公司公司 2023 年定增项目产品达产后毛利率测算值年定增项目产品达产后毛利率测算值 产品类别产品类别 达产后毛利率测达产后毛利率测算值算值 变频器 低压变频器 行

68、业专机 32.60%通用变频器 40.40%高压变频器 20.70%伺服及控制系统 控制系统 45.90%伺服系统 伺服电机 29.80%伺服驱动器 34.40%资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 3.2.空心杯电机：把握时代热点，打开成长空间空心杯电机：把握时代热点，打开成长空间 3.2.1.人形机器人助力空心杯热潮，国产替代存在超车机遇人形机器人助力空心杯热潮，国产替代存在超车机遇 人形机器人市场空间庞大，人形机器人市场空间庞大，空心杯为灵巧手关键零部件空心杯为灵巧手关键零部件。根据 IFR 和中国电

69、子学会数据，尽管人形机器人处于起步阶段，参照其他电子产品，渗透率超过20%后将快速增长。按23-30年 CAGR30%测算，到 30 年我国人形机器人市场规模约 8700 亿元。特斯拉的 Optimus 或是最快实现规模化商用的机器人：22 年出原型机、计划 23 年出有用的呈现、最快两年做到小规模应用，此后产量规模逐年扩大。人形机器人的发展将为空心杯带来新业务增量。据中国机器人网，全球空心杯电机已有市场规模预计 15 亿美元（折合人民币约 108 亿元），假设特斯拉人形机器人量产 25/100 万台，对于空心杯电机采购额为 18/72 亿元，新增人形机器人市场弹性为 17%/67%。竞争格局

70、方面，国内企业技术进步竞争格局方面，国内企业技术进步+高性价比有高性价比有望实现海外替代。望实现海外替代。据立鼎产业研究网，目前全球空心杯电机市场中 Maxon、Faulhaber、Portescap 及 Allied Motion Technolgies 四家顶级制造商占据了 65%以上的市场份额。现阶段人形机器人落地难点之一在于其高昂的成本，降本需求迫切。与海外企业相比，我国企业具备价格低廉、交付周期短、响应迅速等优势。未来国内企业技术进步及凭借高性价比产品有望逐步实现海外替代。3.2.2.公司公司 2022 年成立机器人行业部，产品性能年成立机器人行业部，产品性能&技术研发达行业龙头技术

71、研发达行业龙头水平水平 2022 年成立机器人行业部，切入机器人产业链。年成立机器人行业部，切入机器人产业链。公司目前主要是以机器人大配套为主，主要面向移动类、协作类、服务类的机器人领域，提供低压伺服、空心杯电机、特种无框力矩电机等核心部件。产品能广泛应用于人形机器人、检测机器人、工业自动化机器人、航空、医疗设备、工业工具、仪器仪表、电子设备等领域。公司产品性能业内领先，技术研发不断推进。公司产品性能业内领先，技术研发不断推进。作为国内目前少数具有空心杯自主研发能力的公司，公司产品具有高转速、高扭矩和低噪音振动等优势，以高功率密度、高响应、高转速场合为主要应用场景，产品可广泛应用于机器人、医疗

72、等行业。产品性能方面，产品性能方面，公司首款 13mm 产品综合优于国内外头部厂商：1）空载转速：伟创MAXONFAULHABER鸣志；2）响应速度（机械时间常数）：伟创MAXON鸣志伟创鸣志FAULHABER。表表 5：公司空心杯产品性能与国内外头部厂商对比公司空心杯产品性能与国内外头部厂商对比 伟创电气伟创电气 鸣志电器鸣志电器 MAXON FAULHABER ECH13 系列 ECU13038H36-S001 ECX SPEED 13 系列 系列 1218S006B 电机直径（mm）13 13 13 12 空载转速（rpm）85000 25640 67300 30500 最大输出功率（W

73、）58-50-额定转矩（mNm）7 5.59 8.28 3.39 最高效率 90%66%92%62%机械时间常数（ms）1.52 2.55 1.63 7.7 资料来源：苏州市机器人产业协会公众号，各公司官网，天风证券研究所 技术研发方面，技术研发方面，后续公司将进一步研发 10mm、8mm、6mm 及 100000rpm 的更高功率密度的产品，而国内空心杯转速主要集中在 30000 或 60000rpm 以下，公司优势有望进一步延续。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 4.盈利预测盈利预测 变频器：变频器：通用变频器方面公司锚定“解决方案+

74、性价比”需求特点聚焦新兴市场，因布局较早+品牌力不断提升获客户认可；积极开拓欧美市场，部分产品获得欧洲 CE、北美 UL产品认证准入，后续有望扩大销售规模；行业专机方面矿山机械、石油石化等多个下游发力，分散单个行业波动带来的影响；此外“数字化生产基地建设项目”新增高压变频器产线将补齐公司产线缺口，进一步提高公司竞争力。预计预计 23-25 年变频器营收年变频器营收 8.5/11.0/13.7亿元，亿元，24-25 年同比增加年同比增加 30%、25%，23-25 年年毛利率为毛利率为 42%、42%、42%。伺服及控制系统：伺服及控制系统：公司 2020-2022 年伺服及控制系统增长率分别为

75、 94%/82%/27%，营收占比不断提升，分别为 18%、23%、26%，为公司第二成长曲线。1）伺服方面：）伺服方面：随编码器自制比例上升及配合新自动化产线达产后，公司伺服电机、驱动器毛利率有望达 29.8%、34.4%。2）空心杯方面：）空心杯方面：公司自研驱动器、编码器、空心杯电机、无框电机；ECH13 系列产品性能综合优于国内外头部厂商，技术研发不断推进，未来人形机器人产业化趋势下有望充分受益。预计预计 23-25 年伺服及控制系统营收年伺服及控制系统营收 3.8/5.7/8.0 亿元，亿元，24-25 年同比增加年同比增加 50%、40%，23-25 年年毛利率为毛利率为 28%、

76、31%、34%。表表 6：公司盈利预测公司盈利预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元）营业收入（亿元）变频器 6.0 6.3 8.5 11.0 13.7 伺服及控制系统 1.9 2.4 3.8 5.7 8.0 其他 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 营收营收合计合计 8.2 9.1 12.8 17.3 22.5 YOYYOY（%）变频器 31%5%35%30%25%伺服及控制系统 82%27%60%50%40%其他 140%22%20%20%20%总营收总营收 Y YOYOY 43%11%41%36%30%毛利率（毛利率（%）变频器 37.4%41.

77、1%42%42%42%伺服及控制系统 21.6%24.3%28%31%34%其他 20.8%23.5%24%24%24%综合毛利率综合毛利率 33.1%35.9%37.1%37.8%38.6%净利率 15.5%15.4%16.7%16.9%17.7%归母净利归母净利（亿元）（亿元）1.27 1.40 2.13 2.92 3.97 YOY 45%10%52%37%36%资料来源：wind，天风证券研究所 我们预计 2023-2025 年公司总营收分别为 12.8/17.3/22.5 亿元，同增 41%/36%/30%；归母净利分别为 2.1/2.9/4.0 亿元，同增 52%/37%/36%。表

78、表 7：可比公司可比公司 PE 估值对比（可比公司估值选取估值对比（可比公司估值选取 Wind 一致预期，股价截至一致预期，股价截至 2023 年年 11 月月 14 日收盘）日收盘）EPS PE（X）日期 公司 代码 收盘价（元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023/10/29 禾川科技 688320.SH 44.00 0.67 0.94 1.26 66.0 46.7 35.0 2023/10/29 汇川技术 300124.SZ 61.12 1.88 2.40 3.04 32.5 25.4 20.1 2023/10/29 雷赛智能 002979.S

79、Z 18.36 0.59 0.80 1.00 31.2 22.9 18.4 算术平均算术平均 43.2 31.7 24.5 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 公司主要业务覆盖工控自动化，产品包括变频器、伺服系统、PLC 等，可比公司选择以伺服+PLC 为主营产品的禾川科技禾川科技、通用变频器及 PLC 龙头汇川技术、汇川技术、拥有全品类产品+完整解决方案的雷赛智能雷赛智能。截至 2023 年 11 月 14 日收盘，可比公司 23 年 PE 估值均值为 43 倍，考虑公司产品持续迭代和海外市场开拓将驱动

80、公司业务保持较快增速，空心杯有望打开未来成长空间，故在行业均值的基础上给予公司 23 年 50 倍 PE 估值，对应目标价为 50.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。5.风险提示风险提示 原材料价格波动风险：公司直接材料成本占营业成本的比重均在 80%以上，若未来原材料价格出现波动，可能对公司毛利率水平产生较大影响。IC 芯片、IGBT 等电子元器件进口依赖风险：公司原材料中部分高端电子元器件需要使用进口产品，若国际贸易环境发生重大不利变化或外资厂商减产，可能对公司生产经营产生重大不利影响。核心竞争力风险：工控行业技术更新日新月异，客户对产品的性能指标不断提出更高的要求，公司长期在技术研发上保

81、持高投入，同时面临着技术升级迭代滞后及新产品研发失败的风险。行业竞争加剧风险：目前我国工业自动化控制市场正处于国产替代的加速阶段，但外资企业如西门子、ABB 等仍占据较大市场份额，同时国内企业参与者数量众多，市场竞争日趋激烈，公司面临市场竞争加剧、经营业绩下滑的风险。股价波动风险：公司所处的工业自动化控制行业的增长情况与下游制造业景气程度高度相关，股价波动受市场等多方面因素影响，因而带来较大的投资风险。测算主观性风险：报告中涉及的部分测算，如市场规模、盈利情况、公司估值等内容的测算具有主观性，可能与未来实际情况存在一定偏差。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披

82、露和免责申明 21 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 253.25 180.68 168.47 228.40 296.40 营业收入营业收入 818.87 905.99 1,276.30 1,730.29 2,245.47 应收票据及应收账款 409.53 421.78 680.28 830.54 1,156.11 营业成本 547.92 580.88 802.50 1,077.13 1,379.23 预付账款 3.5

83、5 6.08 1.14 10.64 6.15 营业税金及附加 3.54 6.11 7.01 9.55 13.29 存货 210.19 230.72 300.32 444.00 526.89 销售费用 50.49 68.09 88.77 119.02 145.96 其他 38.98 268.43 218.66 237.07 242.63 管理费用 29.39 38.92 52.01 68.98 85.33 流动资产合计流动资产合计 915.49 1,107.69 1,368.87 1,750.64 2,228.18 研发费用 75.97 107.16 128.98 180.01 236.90 长

84、期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用(6.11)(8.91)(8.93)(1.47)(4.49)固定资产 108.11 112.07 133.79 136.96 130.72 资产/信用减值损失(11.71)(12.53)(11.01)(11.75)(11.76)在建工程 24.31 74.74 39.87 22.43 13.72 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 8.93 11.73 11.24 10.75 10.25 投资净收益 3.76 4.27 2.92 3.65 3.61 其他 211.72 165.13

85、127.08 166.20 151.79 其他(4.71)(19.56)(28.34)(32.21)(30.28)非流动资产合计非流动资产合计 353.07 363.67 311.98 336.34 306.48 营业利润营业利润 130.33 141.57 226.21 301.17 411.39 资产总计资产总计 1,268.56 1,471.36 1,680.86 2,086.98 2,534.66 营业外收入 7.27 5.77 6.52 6.14 6.33 短期借款 0.00 16.66 34.34 37.01 133.73 营业外支出 0.74 0.11 0.43 0.27 0.3

86、5 应付票据及应付账款 173.52 248.07 264.11 438.02 488.76 利润总额利润总额 136.85 147.22 232.30 307.05 417.37 其他 207.49 179.99 199.19 221.03 236.18 所得税 10.35 9.16 16.26 10.75 14.61 流动负债合计流动负债合计 381.01 444.72 497.64 696.07 858.66 净利润净利润 126.50 138.06 216.04 296.30 402.76 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益(0.25)(1.83)

87、3.27 4.49 6.10 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 126.74 139.89 212.76 291.81 396.66 其他 17.82 25.51 19.07 20.80 21.79 每股收益（元）0.60 0.67 1.01 1.39 1.89 非流动负债合计非流动负债合计 17.82 25.51 19.07 20.80 21.79 负债合计负债合计 401.73 492.26 516.70 716.87 880.46 少数股东权益 0.50(1.32)1.01 4.14 8.44 主要财务比率主要财务比率 20

88、21 2022 2023E 2024E 2025E 股本 180.00 180.00 210.26 210.26 210.26 成长能力成长能力 资本公积 465.05 470.94 470.94 470.94 470.94 营业收入 43.10%10.64%40.87%35.57%29.77%留存收益 221.48 329.69 481.64 684.81 964.54 营业利润 38.41%8.63%59.79%33.14%36.59%其他(0.21)(0.20)0.30(0.04)0.02 归属于母公司净利润 44.76%10.37%52.10%37.15%35.93%股东权益合计股东权

89、益合计 866.83 979.10 1,164.15 1,370.11 1,654.20 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,268.56 1,471.36 1,680.86 2,086.98 2,534.66 毛利率 33.09%35.88%37.12%37.75%38.58%净利率 15.48%15.44%16.67%16.86%17.66%ROE 14.63%14.27%18.29%21.36%24.10%ROIC 45.61%32.09%49.17%40.63%48.41%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E

90、 偿债能力偿债能力 净利润 126.50 138.06 212.76 291.81 396.66 资产负债率 31.67%33.46%30.74%34.35%34.74%折旧摊销 14.98 17.48 18.64 19.76 20.45 净负债率-29.13%-16.47%-10.99%-13.73%-9.59%财务费用(6.34)(6.75)(8.93)(1.47)(4.49)流动比率 2.38 2.37 2.75 2.52 2.59 投资损失(3.76)(4.27)(2.92)(3.65)(3.61)速动比率 1.84 1.88 2.15 1.88 1.98 营运资金变动(239.23)

91、38.07(276.51)(153.10)(319.19)营运能力营运能力 其它 137.93(2.68)3.27 4.49 6.10 应收账款周转率 2.39 2.18 2.32 2.29 2.26 经营活动现金流经营活动现金流 30.07 179.90(53.69)157.84 95.92 存货周转率 4.58 4.11 4.81 4.65 4.63 资本支出 45.72 65.81 11.45 3.27 4.01 总资产周转率 0.70 0.66 0.81 0.92 0.97 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(290.41)(3

92、00.08)31.01(12.04)(15.29)每股收益 0.60 0.67 1.01 1.39 1.89 投资活动现金流投资活动现金流(244.69)(234.28)42.46(8.77)(11.28)每股经营现金流 0.14 0.86-0.26 0.75 0.46 债权融资(8.17)27.63 30.01 1.20 102.04 每股净资产 4.12 4.66 5.53 6.50 7.83 股权融资(33.21)(39.11)(30.98)(90.34)(118.67)估值比率估值比率 其他(8.82)(8.62)0.00 0.00 0.00 市盈率 67.00 60.71 39.91

93、 29.10 21.41 筹资活动现金流筹资活动现金流(50.19)(20.11)(0.97)(89.14)(16.63)市净率 9.80 8.66 7.30 6.22 5.16 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 20.74 13.36 36.04 26.16 19.31 现金净增加额现金净增加额(264.81)(74.48)(12.21)59.93 68.00 EV/EBIT 22.18 14.35 39.32 27.99 20.31 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露

94、和免责申明 22 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商

95、标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关

96、联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，

97、天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%

98、-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：