1、2020年年3月月17日日 环卫行业专题环卫行业专题 智慧智慧 200182019E2020E2021E2022E 城市清扫保洁面积亿平方米73.0379.4984.2086.9390.4194.0297.78101.70 % 增长 %8.0%8.8%5.9%3.2%4.0%4.0%4.0%4.0% 县城清扫保洁面积亿平方米23.7025.1024.7631.5332.4833.4534.4635.49 % 增长 %3.5%5.9%-1.4%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0% 单位年平均保洁费用元/平方米9.0 9.3 9.5 9.8 10.1 10.4 10.7

2、11.1 % 增长 %3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0% 清扫市场规模亿元8719701,0401,1651,2451,3301,4211,519 城市生活垃圾清运量亿吨1.912.042.152.282.422.562.722.88 % 增长 %7.2%6.6%5.4%7.0%6.0%6.0%6.0%6.0% 县城生活垃圾清运量亿吨0.670.670.680.680.700.720.740.77 % 增长 %0.0%0.7%0.7%0.7%3.0%3.0%3.0%3.0% 单位垃圾清运费用元/吨80.0 82.4 84.9 87.4 90.0 92.7 95.5 98.

3、4 % 增长 %3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0% 清运市场规模亿元206223240259281304330359 城市公厕数量万座12.6312.9813.6114.7514.9715.2015.4215.66 % 增长 %1.6%2.7%4.9%8.4%1.5%1.5%1.5%1.5% 县城公厕数量万座3.903.914.084.144.224.304.394.48 % 增长 %0.6%0.3%4.3%1.4%2.0%2.0%2.0%2.0% 单个公厕年运营费用万元/座21212 % 增长 %3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.

4、0% 公厕管理市场规模亿元62 环卫市场规模合计1,2421,3671,4681,6301,7411,8611,9882,125 % 增长 %10.0%7.4%11.1%6.8%6.8%6.9%6.9% 7 7 2.3 内容多元的环卫项目正在增多内容多元的环卫项目正在增多 资料来源：wind，政府招标网，中信证券研究部 环卫一体化项目越来越普遍环卫一体化项目越来越普遍，环卫作业内容正在丰富；环卫作业内容正在丰富； 中标人项目名称 服务内容 龙马环卫定海城区环卫作业市场化服务项目 定海区域内环南、城东、昌国三个街道范围内及原区环卫中心负责的清扫保 洁区

5、域的道路保洁；设施管理；垃圾收运处置；城市生活垃圾分类；病媒生 物防制；应急保障以及其他目前由环卫部门承担的相关工作。 北控城市资源淄博市张店新旧城区园林绿化养护项目 包括但不限于绿地养护、收运、补植、苗木冲洗、公众广场的相关设施、若 干指定地 区的街道及巷弄。项目将涵盖总面积约8.9百万平方米。 龙马环卫揭阳市榕城区环卫保洁和绿化管养综合服务 道路的清扫保洁和生活垃圾收集清运、园林绿化管养、公共厕所和垃圾中转 站运营管理；全区生活垃圾转运；道路护栏和公交车候车亭的清洗；特殊情 况下的环境卫生和园林绿化保障。 盈峰环境天府仁寿城市环卫一体化PPP项目 仁寿县主城区清扫保洁体系建设与运营；仁寿县

6、主城区生活垃圾收转运体系 建设与运营；新建转运压缩站设计能力320吨/天，新建智慧环卫管理中心和 市政环卫基地，智能环卫管理系统建设与运营。 北京环境泗洪县城乡环卫和生活垃圾分类一体化PPP项目 环卫保洁服务，具体包括道路(主次干道、慢车道、人行道、人行道-墙)、绿 化带区域和商业广场的清扫保洁，河道水面的白色漂浮物清理，生活垃圾二 次转运(除餐厨垃圾外)，公厕运营管理(含吸污作业)以及计划实施范围内的 生活垃圾分类服务。 8 8 2.3 预计预计仅园林绿化养护即能为环卫市场增加近仅园林绿化养护即能为环卫市场增加近1600亿的增量亿的增量 资料来源：wind，住建部，中信证券研究部预测 201

7、0172018E2019E2020E 城市建成区绿化覆盖面积（公顷）1,718,924 1,812,488 1,907,490 2,017,348 2,105,136 2,204,040 2,314,378 2,430,097 2,551,602 2,679,182 %增长5.4%5.2%5.8%4.4%4.7%5.0%5.0%5.0%5.0% 一级养护标准面积占比（%）20%20%20%20%20%20%20%20%20%20% 二级养护标准面积占比（%）35%35%35%35%35%35%35%35%35%35% 三级养护标准面积占比（%）45%

8、45%45%45%45%45%45%45%45%45% 县城建成区绿化覆盖面积（公顷）465,885 519,812 566,706 599,348 617,022 633,304 686,922 728,137 771,826 818,135 %增长11.6%9.0%5.8%2.9%2.6%8.5%6.0%6.0%6.0% 一级养护标准面积占比（%）10%10%10%10%10%10%10%10%10%10% 二级养护标准面积占比（%）30%30%30%30%30%30%30%30%30%30% 三级养护标准面积占比（%）60%60%60%60%60%60%60%60%60%60% 城市及县

9、城一级养护标准绿化面积（公顷）390,373 414,479 438,169 463,404 482,729 504,138 531,568 558,833 587,503 617,650 城市及县城二级养护标准绿化面积（公顷）741,389 790,314 837,633 885,876 921,904 961,405 1,016,109 1,068,975 1,124,608 1,183,154 城市及县城三级养护标准绿化面积（公顷）1,053,047 1,127,507 1,198,394 1,267,416 1,317,525 1,371,800 1,453,623 1,530,426

10、 1,611,316 1,696,513 一级养护标准收费（元/年/平方米）515151515 二级养护标准收费（元/年/平方米）212121212 三级养护标准收费（元/年/平方米）8888888888 养护比例50%50%50%50%50%50%50%50%50%50% 绿化养护市场规模（亿元）1,159 1,236 1,311 1,386 1,442 1,504 1,590 1,673 1,760 1,852 目录目录 CONTENTS 9 1.1. 智慧：智能化及物联网为运营提效智慧：智能化及物联网为运营提效 2.2. 增值：环卫作业内容正在

11、变得丰富增值：环卫作业内容正在变得丰富 3.3. 综合：产业链前后端融合大势所趋综合：产业链前后端融合大势所趋 4.4. 差异：环卫管理正从同质走向分化差异：环卫管理正从同质走向分化 5.5. 风险因素风险因素 6.6. 投资策略：行业风口，聚焦龙头投资策略：行业风口，聚焦龙头 1010 国际经验看国内市政环卫市场有较大扩容潜力国际经验看国内市政环卫市场有较大扩容潜力，而美而美 国市政废物管理市场规模目前高达约国市政废物管理市场规模目前高达约4,000亿元亿元，是国是国 内市场规模的内市场规模的2倍倍； 市场分割和一体化是两种常见的市政废物管理市场参市场分割和一体化是两种常见的市政废物管理市场

12、参 与模式与模式，采用前后端一体化模式有助降低参与企业的采用前后端一体化模式有助降低参与企业的 投资投资、建设及运营成本建设及运营成本，具有更好的规模效应和协同具有更好的规模效应和协同 效应效应，同时也有助于提高整个城市的环境质量同时也有助于提高整个城市的环境质量； 从海外经验看从海外经验看，国内国内龙头市政固废公司最终会走向涵龙头市政固废公司最终会走向涵 盖前端收运和后端处理的全产业链布局之盖前端收运和后端处理的全产业链布局之路路。 资料来源：wind，Bloomberg，中信证券研究部 2016年废品管理（年废品管理（WM）等三家公司在产业链各环节收入（）等三家公司在产业链各环节收入（亿亿

13、美美 元）元） 中国及美国市政废物管理市场规模比较（亿元中国及美国市政废物管理市场规模比较（亿元） 3.1产业链上下游打通是大势所趋产业链上下游打通是大势所趋 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 收集运输焚烧填埋 中国市政废物管理市场份额 亿元美国市政废物管理市场份额 亿元 23.6 11.6 1.30.9 71.3 4.6 11.2 4.2 88.0 15.1 31.1 12.2 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 100.0 收集转运处置回收 WCNRSGWM 1111 我们选取了总资产收益率

14、我们选取了总资产收益率（ROA）、资产周转率资产周转率、资资 产负债率产负债率、资本支出资本支出/净利率等净利率等4个财务指标个财务指标，将废品将废品 管理管理（WM）等等3家美国环卫公司的财务比率与国际上家美国环卫公司的财务比率与国际上 的水务的水务、固废固废、危废领域代表公司进行对比危废领域代表公司进行对比； 可以看出可以看出随着产业链打通随着产业链打通，美国环卫公司的资产周转美国环卫公司的资产周转 率和资产负债率处于行业平均水平率和资产负债率处于行业平均水平，资本支出资本支出/净利润净利润 略低于行业平均略低于行业平均，美国环卫公司的重资产特征突出美国环卫公司的重资产特征突出， 这有助龙

15、头环卫建立资产壁垒并提升行业集中度；这有助龙头环卫建立资产壁垒并提升行业集中度； 资料来源：wind，Bloomberg，中信证券研究部 3.2产业链产业链打通有助于企业建立资产壁垒打通有助于企业建立资产壁垒 1212 2017年年，我国我国城市城市机械化清扫率机械化清扫率65.0%；县城机械化；县城机械化 清扫率清扫率57.3%，与欧美国家与欧美国家80%左右的机械化清扫率左右的机械化清扫率 相比相比，我国环卫机械化率还有较大提升空间我国环卫机械化率还有较大提升空间； 老龄化趋势将加大环卫服务领域的劳动力短缺压力老龄化趋势将加大环卫服务领域的劳动力短缺压力， 且且近年来我国人工成本上涨较快近

16、年来我国人工成本上涨较快，提升机械化水平是提升机械化水平是 环卫企业进行成本管理的必然环卫企业进行成本管理的必然选择选择。 资料来源：wind，Bloomberg，中信证券研究部 20132017年我国城市及县城机械化清扫率年我国城市及县城机械化清扫率（%） 人工及机械化环卫方案成本分拆人工及机械化环卫方案成本分拆 3.3提升机械化是行业大势所趋提升机械化是行业大势所趋 44.4% 50.5% 55.5% 59.7% 65.0% 31.7% 34.4% 43.5% 50.7% 57.3% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 201320

17、017 城市机械化清扫率 %县城机械化清扫率 % 费用项目费用项目人工方案人工方案机械化方案机械化方案 环卫作业工人数 人65 15 驾驶员人数 人-8 作业装备数 辆-8 年工人支出 元/人 环卫工人 40,000 驾驶员 60,000 年能源消耗费用 元-144,000 年人力作业工具维护耗损费 元78,000 18,000 年作业装备维护耗损费 元-32,000 年折旧费 元-365,000 年费用总额 元2,678,000 1,639,000 年度总费用消减38.8% 1313 本次新冠疫情会加速国内环卫行业用机械去替代人工本次新冠疫情会加速国内环卫行业用机械去替

18、代人工 的趋势的趋势，预计未来预计未来地方政府的市政环卫需求广度会提地方政府的市政环卫需求广度会提 升升，且对于城市环境保洁的需求也会更加精细化且对于城市环境保洁的需求也会更加精细化； 对于行业而言对于行业而言，提升机械化率会推动环卫公司从轻资提升机械化率会推动环卫公司从轻资 产向重资产过渡产向重资产过渡，有助于龙头公司树立资产壁垒；有助于龙头公司树立资产壁垒； 从海外经验看从海外经验看，通过持续不断的机械化替代通过持续不断的机械化替代，废物管废物管 理市场各参与方的劳动力成本规模和占比确实可以实理市场各参与方的劳动力成本规模和占比确实可以实 现有效现有效控制控制。 资料来源：wind，Blo

19、omberg，中信证券研究部 劳动力成本在劳动力成本在RSG运营成本中占比（运营成本中占比（%） RSG员工数量及车辆数量变动趋势员工数量及车辆数量变动趋势 3.3 提升机械化确实有助控制人工成本提升机械化确实有助控制人工成本 31% 32% 32% 32% 33% 33% 33% 35% 29% 30% 31% 32% 33% 34% 35% 36% 2000172018 劳动力成本占比 % 1.52 1.53 1.54 1.55 1.56 1.57 1.58 1.59 1.60 1.61 2.8 2.9 3.0 3.1 3.2 3.3 3.4 3

20、.5 3.6 3.7 2001620172018 员工数量 万人车辆数量 万量 右轴 目录目录 CONTENTS 14 1.1. 智慧：智能化及物联网为运营提效智慧：智能化及物联网为运营提效 2.2. 增值：环卫作业内容正在变得丰富增值：环卫作业内容正在变得丰富 3.3. 综合：产业链前后端融合大势所趋综合：产业链前后端融合大势所趋 4.4. 差异：环卫管理正从同质走向分化差异：环卫管理正从同质走向分化 5.5. 风险因素风险因素 6.6. 投资策略：行业风口，聚焦龙头投资策略：行业风口，聚焦龙头 1515 20162018年年，各家各家环卫环卫公司的环卫运营毛利率普遍公

21、司的环卫运营毛利率普遍 出现下滑出现下滑，完善社保缴纳完善社保缴纳、推进机械化带来的车辆费推进机械化带来的车辆费 用及折旧上升是影响成本端用及折旧上升是影响成本端是是主因主因； 但但进入进入2019年后年后，环卫运营毛利率相比环卫运营毛利率相比2018年均出现年均出现 不同程度的回升不同程度的回升，背后推动力是环卫公司普遍迎来管背后推动力是环卫公司普遍迎来管 理规模临界点理规模临界点，即规模效应开始发挥作用即规模效应开始发挥作用； 在管理合同规模扩张到一定水平后，新中标合同中员工补缴 社保对运营成本的压力会被充分稀释； 在环卫公司度过和地方政府约定的全员接受期限后，项目上 的环卫员工淘汰优化等

22、措施开始实施，机械化替代的效率优 势将会相应体现； 随着管理项目的增多，环卫运营公司积累的管理经验也会逐 步丰富并推动管理经验异地复制，提升项目管理效率。 资料来源：wind，各公司公告，中信证券研究部 20162018年环卫公司的环卫运营业务毛利率变动趋势（年环卫公司的环卫运营业务毛利率变动趋势（%） 重点环卫公司的重点环卫公司的2019H1与与2018环卫运营毛利率比较（环卫运营毛利率比较（%） 4.1规模效应开始在龙头公司中发挥作用规模效应开始在龙头公司中发挥作用 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 启迪桑德新安洁龙马环卫玉禾田侨银环保北控城市资源 201

23、620172018 15% 16% 17% 18% 19% 20% 21% 22% 23% 24% 25% 启迪桑德龙马环卫玉禾田侨银环保北控城市资源 20182019H1 1616 目前已上市环卫公司的环卫运营毛利率基本接近目前已上市环卫公司的环卫运营毛利率基本接近。从从 可以拆分出环卫运营毛利率的各家公司经营情况看可以拆分出环卫运营毛利率的各家公司经营情况看， 2018年年，6家上市环卫公司的运营毛利率最低为侨银家上市环卫公司的运营毛利率最低为侨银 环保的环保的17.3%，最高为玉禾田的最高为玉禾田的22%，均值为均值为19.8%， 环卫运营毛利率的离散度极低环卫运营毛利率的离散度极低。

24、从各家环卫公司的人均创收能力看从各家环卫公司的人均创收能力看，2018年年，环卫公环卫公 司人均营收约为司人均营收约为5.05.3万元万元/年年，人均毛利约为人均毛利约为 0.91.0万元万元/年年。 单从上市公司经营数据看单从上市公司经营数据看，环卫运营目前并没有因为环卫运营目前并没有因为 运营主体不同而体现出明显的效率差异运营主体不同而体现出明显的效率差异，经营效率基经营效率基 本接近也造成各家企业的环卫运营毛利率基本接近本接近也造成各家企业的环卫运营毛利率基本接近。 资料来源：wind，各公司公告，中信证券研究部 2018年环卫运营毛利率比较年环卫运营毛利率比较 环卫公司环卫公司2018

25、年人均创收及创利比较年人均创收及创利比较 4.2 环卫公司间效率目前基本接近环卫公司间效率目前基本接近 0% 5% 10% 15% 20% 25% 启迪桑德新安洁龙马环卫玉禾田侨银环保北控城市资源 2018年环卫运营业务毛利率 % 5.30 5.03 5.19 0.940.950.90 0 1 2 3 4 5 6 龙马环卫玉禾田侨银环保 环卫业务人均创收环卫业务人均创利 1717 虽然在环卫运营层面尚未看到明显效率差异虽然在环卫运营层面尚未看到明显效率差异，但从股但从股 东回报角度看东回报角度看，环卫运营公司的环卫运营公司的ROE分化极大分化极大。 在经营效率基本一致情况下在经营效率基本一致情

26、况下，ROE的差异主要归因于的差异主要归因于 财务杠杆使用和资产周转情况财务杠杆使用和资产周转情况。 资料来源：wind，各公司公告，中信证券研究部 重点环卫上市公司重点环卫上市公司20172018年年ROE情况汇总（情况汇总（%） 龙头环卫公司龙头环卫公司20172018年的资产周转率和权益乘数情况年的资产周转率和权益乘数情况 4.3 财务杠杆和周转率差异造成公司间财务杠杆和周转率差异造成公司间ROE差异较大差异较大 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 启迪桑德盈峰环境新安洁龙马环卫北控城市资源侨银环保玉禾田 2017年ROE %2018年ROE % 资产周转

27、率资产周转率权益乘数权益乘数 20018 启迪环境0.330.302.212.59 新安洁0.860.971.351.40 龙马环卫0.950.861.711.70 玉禾田2.061.652.322.86 侨银环保1.411.041.542.27 北控城市资源0.290.452.812.29 盈峰环境0.690.801.831.67 1818 从已上市的环卫龙头公司市占率角度看从已上市的环卫龙头公司市占率角度看，环卫运营市环卫运营市 场极度分散场极度分散。上市公司中收入规模最大的启迪环境在上市公司中收入规模最大的启迪环境在 占国内环卫运营市场份额也仅为占国内环卫运营市场份

28、额也仅为2.1%。 从集中度角度看从集中度角度看，环卫运营尚处于行业生命周期的初环卫运营尚处于行业生命周期的初 期阶段期阶段，优秀环卫公司树立管理壁垒并拉开和其他普优秀环卫公司树立管理壁垒并拉开和其他普 通环卫的时点目前还没有到来通环卫的时点目前还没有到来。但从中长期看但从中长期看，随着随着 环卫行业集中度的提升环卫行业集中度的提升，在行业内有望诞生管理一流在行业内有望诞生管理一流 的卓越环卫龙头的卓越环卫龙头，其将从经营效率上和普通环卫公司其将从经营效率上和普通环卫公司 明显明显拉开差距拉开差距。 资料来源：wind，Bloomberg，中信证券研究部 2018年环卫公司市占率统计年环卫公司

29、市占率统计 4.4 行业集中提升过程中，龙头管理壁垒未来有望树立行业集中提升过程中，龙头管理壁垒未来有望树立 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 新安洁龙马环卫侨银环保北控城市资源玉禾田启迪桑德 2018年环卫运营市场市占率统计 % 目录目录 CONTENTS 19 1.1. 智慧：智能化及物联网为运营提效智慧：智能化及物联网为运营提效 2.2. 增值：环卫作业内容正在变得丰富增值：环卫作业内容正在变得丰富 3.3. 综合：产业链前后端融合大势所趋综合：产业链前后端融合大势所趋 4.4. 差异：环卫管理正从同质走向分化差异：环卫管理正从同质走向分化 5.5. 风险因素风

30、险因素 6.6. 投资策略：行业风口，聚焦龙头投资策略：行业风口，聚焦龙头 2020 政府支付能力下降政府支付能力下降； 市场拓展不及预期市场拓展不及预期； 人工成本大幅上升人工成本大幅上升； 5.1 风险因素风险因素 目录目录 CONTENTS 21 1.1. 智慧：智能化及物联网为运营提效智慧：智能化及物联网为运营提效 2.2. 增值：环卫作业内容正在变得丰富增值：环卫作业内容正在变得丰富 3.3. 综合：产业链前后端融合大势所趋综合：产业链前后端融合大势所趋 4.4. 差异：环卫管理正从同质走向分化差异：环卫管理正从同质走向分化 5.5. 风险因素风险因素 6.6. 投资策略：行业风口，

31、聚焦龙头投资策略：行业风口，聚焦龙头 2222 随着人口红利逐步丧失随着人口红利逐步丧失、城镇化进程推进以及公共服务领域改革城镇化进程推进以及公共服务领域改革，环卫机械化以及市场化之路近年来快速推进环卫机械化以及市场化之路近年来快速推进，环卫龙环卫龙 头公司合同规模及营业收入快速做大头公司合同规模及营业收入快速做大。进入进入2019年后年后，从上市公司从上市公司2019H1数据看各家环卫运营毛利率普遍迎来上行拐点数据看各家环卫运营毛利率普遍迎来上行拐点 ，行业内龙头公司的管理规模临界点已经到来行业内龙头公司的管理规模临界点已经到来，规模效应已经开始显现规模效应已经开始显现。效率拐点的出现效率拐

32、点的出现，对于推升公司盈利能力将带对于推升公司盈利能力将带 来明显助力来明显助力。 目前环卫公司间效率差异并不显著目前环卫公司间效率差异并不显著，考虑国内环卫考虑国内环卫行业行业集中度集中度极极低低，在行业集中度提升过程中在行业集中度提升过程中，优秀环卫公司有望通过优秀环卫公司有望通过 项目标准化和管理经验可复制化进而树立管理壁垒项目标准化和管理经验可复制化进而树立管理壁垒，进而拉开公司间效率差异获取更快成长和更好财务表现进而拉开公司间效率差异获取更快成长和更好财务表现。推荐已经推荐已经 具有明显先发优势且扩张迅速的玉禾田具有明显先发优势且扩张迅速的玉禾田、龙马环卫龙马环卫、盈峰环境盈峰环境、

33、北控城市资源等环卫龙头北控城市资源等环卫龙头，此外此外，从固废末端处置向前从固废末端处置向前 端环卫延伸积极布局的垃圾发电公司也值得关注端环卫延伸积极布局的垃圾发电公司也值得关注，如中国光大国际如中国光大国际（H）、瀚蓝环境瀚蓝环境、上海环境等上海环境等。 资料来源：Wind，中信证券研究部预测，注释：股价数据为20200313收盘价 6.1积极布局行业效率拐点来临的优质积极布局行业效率拐点来临的优质龙头龙头 代码代码上市公司上市公司股价股价市值市值EPSP/EP/BEV/EBITDAROE股息率股息率评级评级 亿元亿元20182019E2020E20182019E2020E201820182

34、019E20182019E2019E 000598.SZ兴蓉环境4.741420.330.370.401413121.48.97.59.4%9.8%1.5%买入 603686.SH龙马环卫13.95580.800.640.881722161.815.910.710.4%10.7%1.4%买入 002672.SZ东江环保10.55930.470.570.662219162.39.79.310.3%11.5%1.6%买入 601330.SH绿色动力11.851380.250.380.584731214.832.221.010.2%13.8%1.0%持有 601200.SH上海环境11.531050

35、.820.640.791418151.415.315.99.8%9.0%0.6%买入 300815.SZ玉禾田104.001441.762.102.8159503715.837.125.926.8%15.2%0.6%买入 0371.HK北控水务（H）3.243250.480.540.647651.28.69.217.7%16.1%5.2%买入 0257.HK光大国际（H）4.432720.860.840.975550.86.66.015.5%13.9%5.4%买入 1257.HK光大绿色环保（H）3.48720.640.821.095430.87.26.314.2%16.0%4.3%买入 05

36、86.HK海螺创业（H）36.256543.303.393.96101082.39.58.723.1%19.8%1.5%买入 感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！ THANK YOU 李想 执业证书编号：S02 免责声明免责声明 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相 联系。 评级说明评级说明 其他声明其他声明 本研究报告由中信证

37、券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd

38、.分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC

39、083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发； 在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Secur

40、ities (Thailand) Limited分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论 的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证

41、券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资 者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告

42、存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与英国：欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA （UK）或CLSA Europe BV发布。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理局授权并接 受其管

43、理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA （UK）与CLSA Europe BV制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令II，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究

44、报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收 到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报 告所提及的证

45、券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中 信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基

46、于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工 亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信

47、证券中信证券2020版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现， 也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市 场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩 根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 评级评级说明说明 股票评级股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上； 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间 持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上； 行业评级行业评级 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上； 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间； 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 证券研究报告证券研究报告2020年年3月月17日日