1、1 证券研究报告 作者： 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 电气设备电气设备 强于大市 强于大市 维持 2020年01月06日 （评级） 分析师 邹润芳 SAC执业证书编号：S04 宁德时代：从现金流量表质量看宁德时代宁德时代：从现金流量表质量看宁德时代 行业深度研究 摘要 2 本篇报告我们主要想回答两个问题本篇报告我们主要想回答两个问题1）未来现金流是否足够覆盖资本开支？）未来现金流是否足够覆盖资本开支？2）考虑折旧加回，公司现在的估值水平？）考虑折旧加回，公司现在的估值水平？ 方法论上，方法论上，我们利用现金流量表间接法调整的思路研究宁德净利润和经营性现金流量净额

2、的差额我们利用现金流量表间接法调整的思路研究宁德净利润和经营性现金流量净额的差额，从营运资金（账期）、资本开支和 折旧2个角度去分析报表端，并推演未来的现金流变动情况。我们的结论主要有以下三个方面： 第一，营运资金的变动。第一，营运资金的变动。我们拆分了应收票据、应收账款、应付票据、应付账款、预收款项、存货六个科目在资产负债表的结构占比、 周转能力，分析了历史的营运资金变动，并且研究得出结论2019-2021年三年账期提供的正向现金流入为提供的正向现金流入为64亿、亿、42亿、亿、77亿亿。 第二第二，折旧是导致净利润和经营性现金流量净额差额的另一个原因折旧是导致净利润和经营性现金流量净额差额

3、的另一个原因。我们基于我们基于2019年中报的重大在建工程项目推演了目前至年中报的重大在建工程项目推演了目前至2024年的年的 公司的资本开支计划以便去预测折旧情况公司的资本开支计划以便去预测折旧情况。我们的结论我们的结论（1）截止到截止到2019H1期末对应的投资金额为期末对应的投资金额为382亿；考虑到权益投资比例亿；考虑到权益投资比例，还还 需资本开支需资本开支347.83亿元亿元。考虑到中报未列示进度的湖西扩建考虑到中报未列示进度的湖西扩建、宜宾基地及宁德邦普正极宜宾基地及宁德邦普正极，对应的权益投资金额为对应的权益投资金额为525亿元亿元。（2）未来 的资本开支在2020年和2021

4、年形成高点，对应的资本开支在160亿、140亿附近。主要系在建工程的密集投产所致，22年下降至60亿左 右（3）2014-2018年固定资产折旧对净利润的负面影响为0.45/1.60/7.3/12.80/21.25亿元，2021-2022年折旧额会较高，主要系考虑 2019、2020和2021年是资本开支大年，2019-2021年固定资产折旧对净利润的影响为年固定资产折旧对净利润的影响为41/60/75亿元亿元。 第三，第三，关于第一个问题，通过历史的分析以及模型的推演我们发现：未来现金流足够覆盖资本开支，考虑净利润加回折旧+考虑账期 现金流，2019-2021未来未来3年会贡献年会贡献155

5、/167/235亿元的正向现金流亿元的正向现金流；2019-2021年的年的资本开支约资本开支约88/157/139亿元，不会发生资金缺口，亿元，不会发生资金缺口， 资金盈余分别为资金盈余分别为67.68亿元、亿元、9.31亿元、亿元、95.82亿元亿元。关于第二个问题，海外三家电池龙头的机器设备折旧在5年附近，我们又做了5年 折旧模型。公司调整为公司调整为4年，年，则则2019-2021年年每年多计提折旧每年多计提折旧11亿元、亿元、12亿元、亿元、9亿元，如果还原为行业折旧年限亿元，如果还原为行业折旧年限5年的话，最新收盘年的话，最新收盘 市值对应市值对应20年估值年估值31X，对应，对应

6、21年估值年估值26X。 风险提示风险提示：电动车销量不及预期，国内电池下降过快，海外产能建设不及预期，海外订单放量不及预期。：电动车销量不及预期，国内电池下降过快，海外产能建设不及预期，海外订单放量不及预期。 3 从现金流量净额和净利润的比值说起从现金流量净额和净利润的比值说起 宁德单季度的经营性现金流量净额/归母净利润的比重连续6个季度保持在200%以上。 2018年实现归母净利润33.87亿元，经营性现金流量净额113.16亿元；2019年前三季度实现归母净利润34.64亿元，经营 性现金流量净额103.25亿元。 现金流和净利润的差距间接法来看主要系个因素导致：营运资金（账期）、资本开

7、支和折旧导致。 图图：宁德时代归母净利润及经营性现金流净额及占比（亿元：宁德时代归母净利润及经营性现金流净额及占比（亿元/%/%） -1800% -1700% -1600% -1500% -1400% -1300% -1200% -1100% -1000% -900% -800% -700% -600% -500% -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 900% 1000% -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00

8、60.00 70.00 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3 归母净利润经营净现金流经营净现金流/归母净利润 4 净利润和经营现金流量净额的出入净利润和经营现金流量净额的出入 我们以净利润为分母，间接法调整的方式，将各科目取绝对值除以净利润求得比重。2018年资产减值准备占净利润的26%、折旧占 净利润的57%另外就是营运资金，应收项目占净利润比重大幅下降至84%，应付项目占净利润比重大幅提升至317%，导致经营活动 现金流量净额占净利润比重达到303%。 重要的科目按影响幅度来看主要系资产减值准备

9、、折旧、存货的减少、经营性应收项目的减少、经营性应付项目的增加五个科目资产减值准备、折旧、存货的减少、经营性应收项目的减少、经营性应付项目的增加五个科目。 表：间接法的现金流量表，净利润为分母，各科目取绝对值计算而得的比重表：间接法的现金流量表，净利润为分母，各科目取绝对值计算而得的比重 营运资金变动分析营运资金变动分析 5 6 前文所列的五个科目又可分为两类，其一是营运资金类，其二是折旧。营运资金类又对应资产负债表的六个科目应收票据、应收 账款、应付票据、应付账款、预收款项、存货。从占比和周转能力来看，资产负债表越来越“轻”，周转能力越来越“快”。 资产端占比来看，应收票据占比下降至9%，应

10、收账款占比在10%，货币资金占资产比重2017年为28.35%、2018年为37.53%、 2019年前三季度为34.63%，2019年三季度末货币资金333.52亿元同比增加44.95%。 负债端占比来看，应付票据占比降至31%，应付账款稳定在20%，预收款项2017年占比不到1%，2018年提升至13%，预收款 占比提升是因为自身竞争力和下游的溢价能力增强所致。 图：宁德时代资产端结构图：宁德时代资产端结构 2.09% 14.91% 8.59% 28.35% 37.53% 34.63% 0.00% 4.87% 2.00% 10.99% 13.19% 9.04% 12.94% 27.60%

11、25.59% 13.93% 8.43% 10.07% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001720182019Q3 在建工程其他 4.09% 14.51% 34.34% 38.00% 30.61% 30.89% 15.16% 20.52% 24.79% 21.46% 18.24%19.51% 0.35% 2.37% 0.69% 0.88% 12.91% 12.92% 1.73% 8.10% 7.28% 7.71% 6.49% 10.00% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%

12、 100% 2001720182019Q3 短期借款应付票据应付账款预收款项长期借款预计负债其他 图：宁德时代负债端结构图：宁德时代负债端结构 资产负债表越来越“轻”，周转速度越来越“快”资产负债表越来越“轻”，周转速度越来越“快” 7 资产负债表越来越“轻”，周转速度越来越“快”资产负债表越来越“轻”，周转速度越来越“快” 上文分析结构，这里分析周转，周转能力是我们模型后续推演的关键假设。 净营业周期已降至60天，主要受益于应收账款周转天数的大幅下降，同时受益于应付账款的周转天数上升。 营运资金带来了正向现金流的流入，这其中主要是应付项目的增加导致的，这中间包括了上游的

13、应付票据和应付账款，以及对下 游的预收款项。2016年和2017年的应收项目对现金流负影响，2018年因为应付营运资金对现金流的正向影响已达到43亿元。 图图：宁德时代营运能力（天）：宁德时代营运能力（天） 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 2001720182019Q3 存货周转天数(天)应收账款周转天数(天) 应付账款周转天数(天)净营业周期(天)（右轴） 图图：间接法看：间接法看营运资本变动（亿元）营运资本变动（亿元） (3.14) (2

14、3.16) (147.62) (50.76) (31.43) (30.00) (20.00) (10.00) 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 (200.00) (150.00) (100.00) (50.00) 0.00 50.00 100.00 150.00 200172018 存货的减少经营性应收项目的减少 经营性应付项目的增加营运资本变动（右轴） 8 存货变动、应收科目变动、应付科目变动分析存货变动、应收科目变动、应付科目变动分析 历史营运资金如上文所述，为了推演我们对周转做出以下假设以便推演未来的资金变动。 我们沿用系列1报告

15、里的宁德时代2019-2021年三年的营收分别为417.79、582.12、777.79亿元，营业成本分别为296.94亿元、 422.50亿元、575.70亿元，关于盈利能力的核心假设我们在本篇报告里不过多阐述。 经营性应收项目考虑应收账款和应收票据：2019-2021年应收账款+应收票据周转天数为150天、130天、120天。因为行业景 气度较高的2015年和2016年的周转天数为100天、130天，我们仍然看好未来三年行业景气度，所以基于中性假设。 经营性应付项目考虑应付账款、应付票据和预收款项。应付票据周转天数2017-2018年较为稳定在187天左右，应付账款周转天 数在110-11

16、5天左右，预收款项周转天数提升至32天，2019-2021年的周转天数假设为应付票据186天、应付账款110天、预收款 项45天。 13.32 12.01 54.27 92.40 87.30 117.47 128.14 79.90 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 180.00 200.00 20018 58.90 116.79 186.60 186.80 95.52 99.81 115.16 108.85 5.65 3.12 2.62 31.59 0.00 50.00 100.00 150.

17、00 200.00 250.00 300.00 350.00 20018 应付票据周转天数应付账款周转天数预收款项周转天数 图图：经营性应收项目周转天数（天）：经营性应收项目周转天数（天）图图：经营性应付项目周转天数（天）：经营性应付项目周转天数（天） 9 2019-2021年三年期末存货余额分别为92.56、139.82、176.82亿元 ，对应存货的减少分别为-21.80、-47.26、-37.00亿元。 2019-2021年三年应收账款+应收票据期末余额分别为188.47/231.95/286.58亿元，对应经营性应收科目的减少分别为-28.79、- 43.47、-

18、54.63亿元。 2019-2021年三年应付票据+应付账款+预收款项余额分别为353.83、486.47、654.68亿元，对应经营性应付科目的增加分别为 114.91、132.64、168.21亿元。 2019-2021年三年账期提供的现金流量净额为64亿、42亿、77亿。 存货变动、应收科目变动、应付科目变动分析存货变动、应收科目变动、应付科目变动分析 64.32 41.91 76.57 (40.00) (20.00) 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 2001720182019E2020E2021E 营运资金变动A 114.9

19、1 132.64 168.21 (100.00) (50.00) 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 2019E2020E2021E 经营性应收项目的减少E存货的减少E经营性应付项目的增加E 图图：经营性应收、应付和存货的变动（亿元）：经营性应收、应付和存货的变动（亿元）图图：营运资金变动（亿元）：营运资金变动（亿元） 折旧折旧分析分析 10 11 以2019H1的重大在建工程项目列示，下表项目中湖西扩建、四川宜宾基地和宁德邦普正极未列示在2019H1，所以我们也中性偏 保守预计后续开始投产的进度。 截止到2019H1期末对应的投资金额为382亿；考虑到权益投资比例

20、，还需资本开支347.83亿元。 考虑湖西扩建、宜宾基地及宁德邦普正极，对应的权益投资金额为525亿元。 我们还未考虑合资车企的产能投产进度，主要系我们预计2022年后合资扩产节奏加快，独资变慢。 本部分主要系基于2019H1的重大在建工程项目及2019H2的公司公告数据。 资本开支分析资本开支分析 表：表：2019H12019H1重大在建工程进度重大在建工程进度 12 2019H1对应的在建工程项目投产后公司产能将达到 158GW，时代上汽产能36GW，合计为194GW。我们 上一篇报告里对2025年全球动力电池装机数据做过测算， 预计2025年全球动力电池装机量907WH，公司的产能 19

21、4GWH，对应市占率21.4%。 未来的资本开支在2020年和2021年形成高点，对应的 资本开支在160亿、140亿附近。 我们也摘录第一篇报告里的数据，形成对照。 表表：后续的资本开支（亿元）：后续的资本开支（亿元）图：资本开支（亿元）图：资本开支（亿元） 资本开支分析资本开支分析 15.54 28.01 71.8 66.29 87.48 157.23 139.66 68.38 59.30 59.30 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 资本开支 表表：CATLCATL产能（产能（GWHGWH） 13 2019年部分生产设备折旧年限由5年变为4年，所以对于2

22、015-2018年的项目要考虑到2019年开始的折旧率的变化。 不考虑处置或爆废（因为占比较低），机器设备占当年资本开支比重2018年是56%，2019H1是80%，所以取中值70%，剩余为 房屋设备。 折旧分析折旧分析 图图：2019H12019H1构建固定资产余额结构构建固定资产余额结构 18.15% 79.86% 0.06% 1.92%0.01% 房屋及建筑物 机器设备 运输设备 电子设备 其他 表表：折旧年限、折旧率：折旧年限、折旧率 14 折旧分析折旧分析 2014-2018年固定资产折旧对净利润的负面影响为 0.45/1.64/7.3/12.80/21.25亿元，固定资产折旧占比达

23、到 60%。 2021-2022年折旧额会较高，主要系考虑2020和2021年是 资本开支大年。 图：图：固定资产折旧及占净利润比重（亿元固定资产折旧及占净利润比重（亿元/%/%） 表：表：折旧历史年份的拟合值与实际值对比（亿元）折旧历史年份的拟合值与实际值对比（亿元） 41.00 59.47 74.70 82.61 61.96 54.46 47.75 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 20022202320242025 折旧E 图：图：折旧额折旧额（亿元）（亿元） 0.45 1.64 7

24、.31 12.80 21.25 41.00 59.47 74.70 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 180.00 2001720182019E2020E2021E 净利润固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧占比（右） 15 折旧分析折旧分析由由5 5年变年变4 4年对利润的边际影响年对利润的边际影响 全球来看。松下、LG和三星的机器设备折旧年限分别为4.9/4.5/5.6，我们假设 公司机器设备

25、折旧年限与行业持平，假设5年。 机器设备折旧4年和折旧5年相比，2019-2022多提折旧额为-10、-12、-9、 -8.7亿，自2023年起至2025年，增厚利润15.49/13.45/11.78亿元。 图：图：机器设备折旧机器设备折旧5 5年和折旧四年对比（亿年和折旧四年对比（亿元）元） 表：表：电池龙头机器设备折旧年限（年）电池龙头机器设备折旧年限（年） -10.84 -12.16 -9.12 -8.70 15.49 13.45 11.78 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40

26、.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 20022202320242025 折旧-5折旧-4差额 16 现金流现金流足够覆盖资本开支足够覆盖资本开支 通过营运资金变动以及折旧的分析我们得出结论： 考虑到净利润加回折旧，以及账期现金流，2019-2021年会贡献155/167/235亿元的正向现金流；2019-2021年的资本开支分 别约88/157/139亿元，不会发生资金缺口，带来的资金盈余分别为67.68亿元、9.31亿元、95.82亿元。 行业机器设备折旧年限为5年，公司调整为4年，2019-2021年每年多计提折旧11亿元、12亿元、9

27、亿元，如果还原为行业折旧 年限5年的话，最新收盘市值对应20年估值31X，对应21年估值26X。 表表：现金流和资本开支汇总：现金流和资本开支汇总表（亿元）表（亿元） 附录篇附录篇 17 18 附录附录报表端的报表端的其他其他2 2个问题个问题 正文是我们从现金流量表质量看宁德时代，但是关于宁德时代我们还有投资也还关心另外两个问题，公司的利息收入以及售后 综合服务费的蓄水池情况。 利息收入的问题，我们通过对比电新板块龙头的货币资金、银行存款以及存款利率，宁德时代的货币资金和银行存款的绝对体 量是排名靠前的，同时存款利率约在2.83%左右，未来仍会贡献稳定的利息收入。 售后综合服务费的情况，20

28、15年及之前按照5%计提，2016年开始按动力和电池系统的3%计提，未来随着收入规模的扩大， 售后服务费的体量会增大，2021年约在63亿元。 19 附录附录货币资金和利息收入货币资金和利息收入 宁德2019年Q3在手现金高达334亿元，占总资产的35%，在手现金充足。 有息负债占比极低，2018年只有14.4%，对比同行30-40%的有息负债占 比，公司债务融资空间巨大。 银行存款每年约有3%的利息收入。我们以浦发银行为例，宁德预计做了保 本的理财，未来仍有望维持3%的利息收入。 公司2019年9月19日公告，获准公司向合格投资者公开发行面值总额不超 过100亿元的公司债券，自核准发行之日起

29、24个月内有效；首期发行15亿 元，票面利率3.68%。 表：板块龙头货币资金、银行存款及利息收入表：板块龙头货币资金、银行存款及利息收入对比（亿元）对比（亿元） 表：浦发银行理财产品收益率表：浦发银行理财产品收益率 20 附录附录预计负债：宁德售后综合服务费预计负债：宁德售后综合服务费VSVS金风质保金金风质保金 售后综合服务费，确认预计负债， 2014 年度及 2015 年度对动力电池系统、储能按销售收入的 年度对动力电池系统、储能按销 售收入的 5% 计提， 2016 年度起变更为按销售收入的 3% 计。 电新板块里质保金作为蓄水池的较为典型的公司是金风科技，14-15年加大计提，16-

30、18年加大转回。 宁德按照动力+储能系统的3%计提，2018年年末售后服务费为17亿元，2021年末预计达到63亿元。 表表：金风科技质保金计提（亿元）金风科技质保金计提（亿元） 表表：宁德时代售后服务费计提宁德时代售后服务费计提（亿元）（亿元） 21 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入预期股价相对收益20%以上 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5%

31、 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 投资评级声明投资评级声明 类别类别说明说明评级评级体系体系 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证 券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未 经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复

32、制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、 服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证 券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑 到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时 考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律

33、、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其 关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在 不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融 服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 THANKS 22