1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 汇川技术汇川技术(300124 CH)高成长高成长+强韧性，龙头静待向上拐点强韧性，龙头静待向上拐点 华泰研究华泰研究 深度研究深度研究 投资评级投资评级(维持维持):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):77.44 2023 年 11 月 19 日中国内地 电力设备与新能源电力设备与新能源 周期底部逆势增长，工控龙头周期底部逆势增长，工控龙头静待向上静待向上 汇川技术是工业自动化龙头，战略眼光及管理能力突出，深挖产品技术，不断拓展下游解决方案，实现份额快速提升。我们认为当前正处于下一轮工业自动化周期向上

2、的起点，24 年下游需求增长动能有望提升，从结构上看，新兴 OEM 制造业需求增长及 EU 市场推进国产化，公司渗透率仍有较高空间。我们预计公司 23-25 年净利润预测 48.97/64.62/81.93 亿元。可比公司24 年 Wind 一致预期平均 PE 为 24X，考虑到公司作为行业龙头，解决方案优势明显，下游拓展市场实现多级增长，韧性强劲，给予 24 年目标 PE32X，目标价 77.44（前值 73.6）元，左侧布局优质成长，维持“买入”评级。行业节奏：行业节奏：工控周期见底进行时，反弹上行可期工控周期见底进行时，反弹上行可期 参考基钦周期，国内处于主动去库周期已 18 个月，接近

3、 2000 年以来最长主动去库时长，企业产成品库存同比增速显著下降，有望从主动去库向被动去库转变。从实际工业运行情况看，PMI 已经稳定在荣枯线以上，工业企业利润同比增速转正，企业利用率连续两个季度回升至 75.6%，均代表着下游企业景气度回升，新增改扩建需求或将落地，带动 24 年工业自动化进入上行周期。公司公司空间空间：新兴新兴 OEMOEM 增长增长+EU+EU 市场加速渗透，仍有较高提升空间市场加速渗透，仍有较高提升空间 相较于海外厂商，国产工控公司在产线定制化方面反应更快，将会受益于3C/工业机器人等环节需求增长。EU 项目型市场多为成熟解决方案，前期欧美系厂商占优，汇川 EU 行业

4、解决方案开始导入下游客户，叠加 EU 客户鼓励国产化产品，EU 市场有望加速渗透。以工控前三大产品低压变频器/伺服/PLC 看，23H1 汇川占比分别为 17.5%/26.0%/15.4%，日韩和中国台湾主要厂商合计占比为 9.6%/30.6%/24.0%，欧美系厂商主要厂商合计占比为44.5%/16.2%/44.4%。考虑到汇川在定制化OEM产线以及EU市场发力，仍有较高提升空间。估值节奏：估值有明显支撑，静待向上拐点估值节奏：估值有明显支撑，静待向上拐点 下游工控行业周期性波动，类周期属性带来业绩低点有更高 PE 水平，叠加公司渗透率仍有较高提升空间，我们复盘公司在净利润增速较低的 16-

5、19年，动态 PE 水平基本都在 30 倍以上。考虑到周期节奏和渗透率提升幅度仍有不确定性，当下游特定行业复苏时，公司股价率先反应，随着数据验证更多行业景气度提升叠加国产化具体节奏得到观测，业绩预期上修，消化前期高 PE。风险提示：行业发展不及预期，市场竞争加剧，上游原材料涨幅超预期。研究员 申建国申建国 SAC No.S0570522020002 +(86)755 8249 2388 研究员 张志邦张志邦 SAC No.S0570522020003 +(86)10 5679 3931 研究员 边文姣边文姣 SAC No.S0570518110004 SFC No.BSJ399 +(86)75

6、5 8277 6411 联系人 戚腾元戚腾元 SAC No.S0570122070170 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)77.44 收盘价(人民币 截至 11 月 17 日)61.40 市值(人民币百万)163,651 6 个月平均日成交额(人民币百万)632.69 52 周价格范围(人民币)56.28-77.00 BVPS(人民币)8.43 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)17,943 23,008 29,94

7、9 39,057 50,166+/-%55.87 28.23 30.17 30.41 28.44 归属母公司净利润(人民币百万)3,573 4,320 4,897 6,462 8,193+/-%70.15 20.89 13.37 31.96 26.78 EPS(人民币，最新摊薄)1.34 1.62 1.84 2.42 3.07 ROE(%)26.95 24.20 22.40 24.23 24.78 PE(倍)45.80 37.88 33.42 25.32 19.98 PB(倍)10.30 8.26 6.84 5.56 4.46 EV EBITDA(倍)38.41 32.19 27.73 20.

8、91 16.22 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (21)(13)(5)311Nov-22Mar-23Jul-23Nov-23(%)汇川技术沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 汇川技术汇川技术(300124 CH)正文目录正文目录 报告核心观点报告核心观点.5 区别于市场观点.5 工控龙头平台化，业绩具备高韧性工控龙头平台化，业绩具备高韧性.6 变频器起家到整体解决方案供应商.6 核心团队背景卓越，管理架构持续优化.8 彰显高成长+强韧性，持续大力投入研发.11 如何判断工业自动化行业周期的节奏？如何判断工业自动化行业周期的节奏？.13 行业节奏：工控

9、周期见底进行时，反弹上行可期.13 历轮周期驱动因素各不相同，新兴/高端制造业影响提升.17 品种扩张品种扩张+份额提升，表现出强阿尔法份额提升，表现出强阿尔法.21 研发+并购+合作三管齐下，产品版图不断补全.21 解决方案领先行业，产品相互渗透多次超额增长.22 工控细分领域市占率领先，仍有望继续提升.25 变频器：中高压稳健增长，低压仍有渗透空间.26 伺服：国内绝对龙头，高速渗透市场.28 PLC：小型机快速放量，大中型是潜在增长点.29 对标全球龙头企业，天花板仍远未触及.30 工业机器人初现锋芒，前景广阔未来可期.31 电机电控布局多年，快速放量拐点将至.33 估值节奏：估值有明显

10、估值节奏：估值有明显支撑，静待向上拐点支撑，静待向上拐点.37 盈利预测盈利预测.38 风险提示.40 图表目录图表目录 图表 1：汇川技术发展历程.6 图表 2：汇川技术业务布局.6 图表 3：汇川技术工业自动化产品.7 图表 4：汇川技术智慧电梯产品.7 图表 5：汇川技术新能源汽车产品.7 图表 6：公司主要管理层情况.8 图表 10：公司营收同比增速及分产品占比变动情况.11 图表 11：公司归母净利润规模和同比增速变动情况.11 图表 12：2018-2023H1 公司销售毛利率及分产品毛利率变动情况.12 图表 13：2018-2023Q1-3 公司期间费用率变动情况.12 图表

11、14：国内工控厂商研发费用占营收比重.12 图表 15：国内工控厂商技术人员人数占员工总数比例.12 AW9YvX8ZqUAVlYvWbRdN6MoMnNnPmPkPrQrQkPsQpPbRpOqRMYpMoMvPqQnR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 汇川技术汇川技术(300124 CH)图表 16：2014-2023H1 17 家工控行业公司季度营收情况.13 图表 17：2014-2023H1 17 家工控行业公司季度归母净利润情况.13 图表 18：基钦周期模型说明.13 图表 19：通用设备历史周期复盘.14 图表 20：周期景气度传导机制.15 图

12、表 21：PMI/PMI 新订单/PMI 在手订单指标.15 图表 22：中国工业企业产成品存货同比及 PPI 同比数据.16 图表 23：2010-2023 年 Q1-3 工业企业利润总额.16 图表 24：2022-2023 年 9 月工业企业月度利润总额.16 图表 25：2014Q1-2023Q3 工业产能利用率.17 图表 26：中国制造业固定资产投资完成额累计同比.17 图表 27：中国制造业人员平均工资.17 图表 28：按功能划分的工控设备分类.18 图表 29：OEM/项目型市场规模及同比增速.18 图表 30：工控周期驱动因素复盘.19 图表 31：OEM 工控市场各下游行

13、业对应销售收入.19 图表 32：OEM 自动化市场同比增速及细分行业贡献情况.20 图表 33：公司产品种类扩展历史.22 图表 34：2007-2022 年公司各类产品营收及同比增速.22 图表 35：汇川技术增速和工业企业指标增速对比.23 图表 36：房地产开发投资额及电梯产量变化情况.23 图表 37：汇川公司工业自动化行业集成解决方案.24 图表 38：喷水织机电动系统一体化解决方案构成.24 图表 39：3C 固定资产投资额累计同比.24 图表 40：新能源乘用车产量及同比增速.24 图表 41：国内工控市场竞争格局.25 图表 42：23H1 通用伺服/低压变频器/小型 PLC

14、/工业机器人市场格局.25 图表 43：中高压变频器应用场景.26 图表 44：2017-2022 高压变频器不同地区供应商营收.26 图表 45：2017-2022 不同下游行业高压变频器规模.26 图表 46：2017-2022 年国内市场主要厂商高压变频器营收.27 图表 47：2022 年高压变频器市占率格局.27 图表 48：2022 年低压变频器下游行业收入占比.27 图表 49：2020Q1-2023Q2 低压变频器前六大市场季度同比增速.27 图表 50：2017-2022 年低压变频器不同地区供应商营收.28 图表 51：2017-2023H1 国内市场主要厂商低压变频器营收

15、.28 图表 52：2022 年交流伺服下游行业收入占比.28 图表 53：2017-2022 年伺服前五大市场营收变化.28 图表 54：2017-2022 年交流伺服不同地区供应商营收.29 图表 55：2017-2022 年国内市场主要厂商交流伺服营收.29 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 汇川技术汇川技术(300124 CH)图表 56：2022 年交流伺服下游行业收入占比.29 图表 57：2017-2022 年国内市场主要厂商小型 PLC 营收.29 图表 58：西门子发展历程.30 图表 59：西门子全球工业自动化营收和利润情况.30 图表 60：

16、西门子中国工控产品和市占率.31 图表 61：多关节机器人和 SCARA 机器人.31 图表 62：2011-2022 中国 15-64 岁人口数量.32 图表 63：制造业人员平均工资与工业机器人均价对比.32 图表 64：2020-2022 不同下游行业工业机器人安装数量.32 图表 65：新能源车“三电”.33 图表 66：新能源汽车成本结构.33 图表 67：中国新能源车销量与渗透率预测表.34 图表 68：2020-9M2023 国内新能源车月度销量与渗透率.34 图表 69：中国新能源乘用车电驱动市场规模.34 图表 70：2020-2022 第三方企业与 OEM 竞争格局.34

17、图表 71：新能源车电驱总成主要企业市占率.34 图表 72：汇川技术新能源业务营收及同比增速.35 图表 73：新能源车电驱总成主要企业市占率.35 图表 74：2021-2022 年公司电驱产品市占率变化.35 图表 75：2021-2022 年公司电驱产品装机量及同比增速.35 图表 76：SiC 器件与 IGBT 器件损耗对比.36 图表 77：汇川第四代电驱动总成产品.36 图表 78：汇川技术历史 PE 情况.37 图表 81：可比公司估值表.40 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 汇川技术汇川技术(300124 CH)报告报告核心核心观点观点 汇川技

18、术是工业自动化龙头，战略眼光及管理能力突出，深挖产品技术，不断拓展下游解决方案，实现份额快速提升。我们认为当前正处于下一轮工业自动化周期向上的起点，24年下游需求增长动能有望提升，从结构上看，新兴 OEM 制造业需求增长及 EU 市场推进国产化，汇川技术渗透率仍有较高空间。我们预计公司23-25年净利润预测48.97/64.62/81.93亿元。可比公司 24 年 Wind 一致预期平均 PE 为 24X，考虑到公司作为行业龙头，解决方案优势明显，下游拓展市场实现多级增长，韧性强劲，给予公司 24 年目标 PE32X，目标价 77.44（前值 73.6 元），左侧布局优质成长，维持“买入”评级

19、。区别于市场观点区别于市场观点 市场认同工业自动化存在周期特征，认可汇川技术的管理能力带来的业绩阿尔法，但是对于工业自动化从底部崛起的节奏以及汇川技术在此轮工控向上空间仍有疑虑，到公司定价上反映为对公司合理估值以及参与节奏上的纠结。节奏节奏：24 年有望进入工业自动化上行周期年有望进入工业自动化上行周期。参考基钦周期，国内处于主动去库周期已 18个月，接近 2000 年以来最长主动去库时长，企业产成品库存同比增速显著下降，有望从主动去库向被动去库转变。从实际工业运行情况看，PMI 已经稳定在荣枯线以上，工业企业利润同比增速转正，企业利用率连续两个季度回升至 75.6%，均代表着下游企业景气度回

20、升，新增改扩建需求或将落地，带动 24 年工业自动化进入上行周期。空间空间：新兴：新兴 OEM 增长增长+EU 市场加速渗透，市场加速渗透，汇川汇川仍有较高提升空间。仍有较高提升空间。相较于海外厂商，国产工控公司在产线定制化方面反应更快，将会受益于 3C/工业机器人等环节需求增长。EU项目型市场多为成熟解决方案，前期欧美系厂商占优，汇川 EU 行业解决方案开始导入下游客户，叠加 EU 客户鼓励国产化产品，EU 市场有望加速渗透。以工控前三大产品低压变频器/伺服/PLC 看，23H1 汇川占比分别为 17.5%/26.0%/15.4%，日韩和中国台湾主要厂商合计占比为 9.6%/30.6%/24

21、.0%，欧美系厂商主要厂商合计占比为 44.5%/16.2%/44.4%。考虑到汇川在定制化 OEM 产线以及 EU 市场发力，仍有较高提升空间。估值：周期估值：周期+成长属性支撑成长属性支撑 30 x PE，拐点确认后先提估值再提利润。，拐点确认后先提估值再提利润。下游工控行业周期性波动，类周期属性带来业绩低点有更高 PE 水平，叠加公司渗透率仍有较高提升空间，我们复盘公司在净利润增速较低的 16-19 年，动态 PE 水平基本都在 30 倍以上。考虑到周期节奏和渗透率提升幅度仍有不确定性，当下游特定行业复苏时，公司股价率先反应，随着数据验证更多行业景气度提升叠加国产化具体节奏得到观测，业绩

22、预期上修，消化前期高 PE。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 汇川技术汇川技术(300124 CH)工控龙头平台化，业绩具备高韧性工控龙头平台化，业绩具备高韧性 变频器起家到整体变频器起家到整体解决方案供应商解决方案供应商 汇川技术成立于汇川技术成立于 2003 年，以电梯变频器业务起家，目前已发展成为具备通用自动化（含工年，以电梯变频器业务起家，目前已发展成为具备通用自动化（含工业机器人）、智慧电梯、新能源汽车、轨道交通四大业务板块的工控业机器人）、智慧电梯、新能源汽车、轨道交通四大业务板块的工控整体整体解决方案供应商。解决方案供应商。2003 年公司前身汇川有

23、限成立，2010 年公司完成改制并在创业板上市。公司初创团队均曾任职于华为电气和艾默生，最初的产品为电梯变频器和其他变频器专机，后来业务逐渐横向拓展到伺服、PLC、电动电驱、工业机器人、轨道交通等多个领域。目前公司已经成长为中国工控/电梯/新能源汽车行业的龙头企业。图表图表1：汇川技术发展历程汇川技术发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，华泰研究 图表图表2：汇川技术业务布局汇川技术业务布局 业务板块业务板块 产品类别产品类别 主营产品系列主营产品系列 下游行业下游行业 通用自动化 控制层 PLC、HMI、CNC、工业视觉、运动控制卡 3C 制造、锂电、硅晶、空压机、纺织、机床、注塑机、起重

24、、风电、金属制品、电线电缆、纺 织、印刷包装、塑胶、机械手、LED、食品、冶 金、建材、煤矿、化工、市政、石油等 驱动层 低压变频器、中高压 变频器、通用伺服系统、专用伺服系统 执行层 工业机器人、电机、丝杠、直线导轨、气动产品 传感层 传感器产品 电梯、机床、纺织、电子设备等 其他 PCS 储能 智慧电梯 电梯电气系统 电梯一体化/变频器、人机界面、门系统、线束线缆、井道电气等 电梯 新能源汽车 电驱&电源系统 电机控制器、高性能电机、五合一控制器、电驱总成、DC/DC、OBC、电源总成等 新能源汽车 轨道交通 牵引系统 牵引变流器、辅助变流器、高压箱、牵引电机 轨道交通 其他 其他 数字化

25、平台、工业互联网 资料来源：公司公告，华泰研究 深耕通用自动化板块，深耕通用自动化板块，稳居国内工控行业龙头地位稳居国内工控行业龙头地位。公司在工业自动化板块的产品包括变频器、伺服系统、控制系统（PLC/CNC）、工业机器人、工业视觉系统、传感器、工业互联网等核心部件及光机电液一体化解决方案。产品横跨信息层、控制层、驱动层、执行层、传感层多个层次。在多个细分领域，公司市占率位居国内市场前列。根据睿工业统计，公司 23H1 通用伺服系统/低压变频器/小型 PLC/工业机器人在中国市场份额 26.0%/17.5%/15.4%/7.0%，位居第一/一/二/六（内资第一），龙头地位稳固。在机器换人和工

26、厂自动化/智能化的大背景下，公司产品仍有较大成长空间。公司基于产品平台的积累以及行业定制化解决方案的优势，在下游行业的份额有望继续提升。公司通用自动化业务属于成长型业务。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 汇川技术汇川技术(300124 CH)图表图表3：汇川技术工业自动化产品汇川技术工业自动化产品 资料来源：公司公告，华泰研究 电梯电气电梯电气大大配套行业领先，配套行业领先，稳健增长稳健增长。电梯电气是公司最早涉足的业务之一，在技术、品牌、规模、大配套解决方案等方面都具有明显优势。公司提供包括“控制系统+人机界面+门系统+线缆线束”在内的电气大配套解决方案，不仅能

27、为客户带来安装、调试与维护的方便，还能为客户降低综合成本。2023 年上半年，公司在国内电梯行业销售一体化控制器及变频器超过 30 万台，持续保持电梯电气大配套行业领先的地位。电梯业务受房地产市场影响较大，目前该业务处于稳健增长的成熟阶段。新能源车电机电控新能源车电机电控业务厚积薄发，有望业务厚积薄发，有望成为公司业务增长的重要支撑成为公司业务增长的重要支撑。产品包括：电驱系统（电机、电机控制器、电驱总成）和电源系统（DC/DC、OBC、电源总成）。据 NE 时代统计，23 年 8 月公司新能源乘用车电机控制器/电驱总成/电机产品在中国市场的份额约为 11.5%/6.8%/5%，排名第二/四/

28、五（H1 排名分别为三/六/七），产品进一步渗透。公司在新能源乘用车领域，客户结构持续优化，新势力车企客户与国内传统车企客户订单均增长迅速；多个海外车企定点项目 SOP 放量，销售订单快速增长；销售产品呈多样化，电控和总成产品继续保持较好支撑，电源产品加速放量。伴随着全球新能源乘用车渗透率的进一步提升，公司新能源乘用车业务有望迎来高速发展，成为公司业务增长的重要支撑。图表图表4：汇川技术智慧电梯产品汇川技术智慧电梯产品 图表图表5：汇川技术新能源汽车产品汇川技术新能源汽车产品 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 掌握牵引系统核心技术，项目型业务掌握牵引系统核心技术，项目

29、型业务具有具有中标优势。中标优势。公司在轨道交通领域主要产品包括：牵引变流器、辅助变流器、高压箱、牵引电机和 TCMS 系统等，主要为地铁、轻轨提供牵引系统与服务。公司凭借对电机驱动与控制技术的深刻理解，已完全自主掌握牵引与控制系统的核心技术，同时也具有高性价比和国产化政策支持的优势。与其他业务的模式不同，轨道交通业务属于项目型的工程交付业务。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 汇川技术汇川技术(300124 CH)核心团队背景卓越，管理架构核心团队背景卓越，管理架构持续优化持续优化 核心团队来自华为电气和艾默生，管理层稳定核心团队来自华为电气和艾默生，管理层稳定，

30、经验丰富。经验丰富。公司前身汇川有限于 2003 年由将顺才、熊礼文、李友发三人共同出资组建，三人以未来转让股权为条件，陆续引进了朱兴明、刘国伟、张卫江、李俊田、杨春禄、李晓春、唐柱学、姜勇、潘异、陆松泉和丁龙山等 11 名人员，并拟引进宋君恩、刘宇川、柏子平、陈本强和周斌 5 名人员，共同组建管理、研发和销售团队。引进/拟引进的 16 人中有 15 人具有华为电气和艾默生工作的经历，构成了公司的创始团队。目前仍有多名初创人员在公司担任高管，核心管理人员具备丰富的行业经验。图表图表6：公司主要管理层情况公司主要管理层情况 姓名姓名 职务职务 个人简历个人简历 朱兴明 董事长，董事 曾供职于深圳

31、华能控制系统有限公司,华为电气华为电气技术有限公司和技术有限公司和艾默生艾默生网络能源有限公司网络能源有限公司,现任深圳市汇川技术股份有限公司董事长兼总裁,公司法人股东深圳市汇川投资有限公司执行董事。宋君恩 董事，副总裁，董事会秘书 南京航空航天大学硕士研究生学历。曾供职于曾供职于华为电气华为电气技术有限公司和技术有限公司和艾默生艾默生网络能源有限公司。网络能源有限公司。李俊田 董事 西安交通大学硕士研究生学历，曾供职于曾供职于华为电气华为电气技术有限公司和技术有限公司和艾默生艾默生网络能源有限公司，网络能源有限公司，现同时担任联合动力董事长兼总经理。刘宇川 董事 同济大学硕士研究生学历，曾供

32、职于曾供职于华为电气华为电气技术有限公司和技术有限公司和艾默生艾默生网络能源有限公司，网络能源有限公司，现同时担任工业机器人事业部总监。周斌 董事，副总裁 华中理工大学本科学历,中欧国际工商学院 EMBA，曾供职于曾供职于华为电气华为电气技术有限公司和技术有限公司和艾默生艾默生网络能源有限公司，网络能源有限公司，现同时担任通用自动化事业部总监。赵锦荣 董事 硕士学历.曾担任上海华旦电器厂厂长,上海老港仪表厂厂长,上海老港申菱电子电缆有限公司总经理,上海南汇工业局局长,上海南汇区经济委员会主任,上海贝思特电气有限公司董事长,现任上海贝思特电气有限公司董事会首席顾问。柏子平 监事会主席 西北电讯工

33、程学院光电学本科学历，曾供职于中国科学院西安光学精密机械研究所曾供职于中国科学院西安光学精密机械研究所,华为电气华为电气技术有限公司和技术有限公司和艾默生艾默生网络网络能源有限公司能源有限公司,现同时任研发管理部总工程师,副总监。李瑞琳 副总裁 西安交通大学本科学历,北京大学工商管理硕士毕业，曾供职于曾供职于华为电气华为电气技术有限公司和技术有限公司和艾默生艾默生网络能源有限公司网络能源有限公司,现同时担任研发管理部总监。邵海波 副总裁 曾供职于江南电梯集团有限公司,苏州快速电梯有限公司，同时担任电梯事业部总监,工业互联网产品线总监,全资子公司苏州默纳克控制技术有限公司总经理。杨春禄 副总裁

34、曾供职东北机器总厂,佳能有限公司,华为电气华为电气技术有限公司和技术有限公司和艾默生艾默生网络能源有限公司，网络能源有限公司，现同时任供应链管理部总监。易高翔 副总裁 华中理工大学电子与信息工程系毕业,曾供职于深圳市南航电子工业有限公司、华为电气华为电气技术有限公司和技术有限公司和艾默生艾默生网络能源网络能源有限公司，有限公司，同时任公司质量管理部,信息管理部总监。刘迎新 财务总监 曾供职于湖南建设银行邵阳分行,中华财务会计咨询公司和深圳执信会计师事务所。资料来源：Wind，华泰研究 管理层持股公司，利益深度绑定。管理层持股公司，利益深度绑定。2008 年 19 人创始团队共同成立汇川投资作为

35、团队持股平台，并向该实体转让共计 25%的公司股权，其余 75%的股份仍由创始团队分别持有。通过管理层持股，管理层利益与公司利益深度绑定。经历多次股权变更后，目前汇川投资持股比例仍达到 17.45%，多名核心管理人员继续持有公司股份。此外，截止目前，公司股权激励计划已经进行至第六期，通过将股票期权给予多名高管和核心技术人员，有效帮助公司留住人才，助力公司长期发展。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 汇川技术汇川技术(300124 CH)图表图表7：汇川技术股权结构汇川技术股权结构（截至（截至 23Q3 报告期末）报告期末）资料来源：公司公告，华泰研究 一轴一网一生态

36、，战略规划清晰。一轴一网一生态，战略规划清晰。管理层在发展过程中拥有清晰的战略规划，可以概括为“一轴一网一生态”。2003 年到 2008 年，公司做好“轴”端，即传动轴高精度控制、高能效控制、高安全控制，走矢量控制大众化的商业模式，通过提升算法，最终推出同步电机、伺服电机产品。2008 年到 2021 年，公司将战略方向集中在“网”，即在工业总线网络和工业互联网为客户提供综合解决方案，通过工艺+工控、行业营销形成解决方案，公司护城河逐步建立。2022 年之后，公司长期战略是通过和客户发生业务的交易流、赋能全产业链的知识流、瞄准双碳战略的碳流，构建未来中国自动化和数字化合作共赢的产业生态。坚持

37、长期投入，具备战略定力。坚持长期投入，具备战略定力。管理层认为新品类趋势大于品牌优势，因此公司不断突破新的产品品类，对多个产品进行长期投资，并且多数业务都发展良好，管理层具备战略远见与定力。公司于 2009 年就推出新能源车电驱产品，首先被应用于商用车上。随着商用车补贴的退坡，业务一度萎缩。但公司仍判断电动车发展是必然趋势，不断保持研发并迭代产品，在 2020 年乘用车市场爆发之后业务取得了高速增长。同样公司从 2013 年开始布局机器人业务，始终坚持第一阶段做产品，第二阶段降低故障率，第三阶段从市场端到 EU 的三步走战略，2022 年营收已达 5.61 亿元，有望成为公司未来的新增长极。适

38、应业务变化要求，管理体系不断革新。适应业务变化要求，管理体系不断革新。随着公司产品种类不断丰富，业务不断拓展，公司的治理架构也进行了相应的革新，在管理体系上具备领先性。2019 年，公司在事业部模式的基础上进行革新，进行了包括公司治理、战略管理、LTC（从线索到回款）、IPD（集成产品开发流程）、IHR（集成人力资源管理流程）、ISC（集成供应链流程）等多个变革项目，通过三年的建设时间，形成了敏捷的流程型组织和管理体系，进一步了提升治理水平。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 汇川技术汇川技术(300124 CH)图表图表8：汇川技术治理架构汇川技术治理架构 资料

39、来源：2022 年公司年会，华泰研究 继承华为精髓，立足客户场景为王。继承华为精髓，立足客户场景为王。公司成立之初就吸收华为的经验，并形成了汇川独特的“场景为王”体系。在流程设计、规则设计过程中，汇川要求各部门忠于业务本质，忠于用户，贴近实际的场景应用需求，在场景中进行产品的验证和价值估计，并形成一个高效的反馈机制。也基于此，汇川多次准确识别了下游需求，并迎来业务的爆发式增长。此外，汇川通过从品类突破到解决方案的模式，与客户需求深度融合，带来不同产品的相互渗透。研发管理采用研发管理采用 IPD 模式，具备高研发效率模式，具备高研发效率，销售战区模式初见成效。销售战区模式初见成效。公司将产品分为

40、标准化产品与定制化产品，通过技术研究跟踪国际领先水平，通过平台开发搭建高性能、高可靠性、低成本的标准化产品，通过定制化产品开发为客户提供解决方案。2019 年公司开始组织架构革新后，销售模式也有所变化。从之前的行业线模式变化为如今的战区模式。在行业线模式中，销售按照行业进行划分，不利于不同品类的产品相互渗透。而如今战区模式则可以充分发挥规模效应，不同的产品由战区进行规模化推广，同时也有利于公司建设综合性的产品平台。战区模式将有望进一步促进汇川综合性解决方案的销售。图表图表9：汇川技术汇川技术 IPD 开发模式图示开发模式图示 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一

41、部分，请务必一起阅读。11 汇川技术汇川技术(300124 CH)彰显高成长彰显高成长+强强韧性，持续大力投入研发韧性，持续大力投入研发 公司营收连续多年保持增长，行业承压时期仍彰显强大韧性公司营收连续多年保持增长，行业承压时期仍彰显强大韧性。自 2007 年公司公布财报以来，工控行业共经历了 5 次周期下行阶段，而公司能够实现连续 15 年营收持续增长，在2012-2022 年间 CAGR 为 34.44%，显示出极强的成长力与韧性。在近期工控行业需求较弱的情况下，公司抓住光伏、储能、化工、汽车、半导体等下游行业的结构性增长机会，对海外品牌进行持续替代。同时，受益于公司的新能源车电机电控业务

42、仍然保持高速增长，公司 23Q1-3 实现营业总收入 201.21 亿元，较上年同期增长 23.89%。图表图表10：公司营收同比增速及分产品占比变动情况公司营收同比增速及分产品占比变动情况 注：2021 年年报开始公司改变分产品营收统计口径为通用自动化、新能源汽车和轨道交通、电梯电气、工业机器人 4 类，2021年之前为变频器类、运动控制类、贝斯特产品、新能源类、PLC、传感器类、选配件 6 类。资料来源：公司公告，Wind，华泰研究 公司公司 15 年期间年期间归母净利润归母净利润 CAGR 达到近达到近 35%。公司从 2007 年披露财报以来，归母净利润从 0.49 亿元增长到 202

43、2 年 43.20 亿元，CAGR 为 34.80%。23Q1-3 公司实现归母净利润 33.19 亿元，较上年同期增长 7.60%，周期下行期间业绩逆势而上。图表图表11：公司归母净利润规模和同比增速变动情况公司归母净利润规模和同比增速变动情况 资料来源：Wind，华泰研究 毛利率边际有所恢复，期间费用管理效果明显。毛利率边际有所恢复，期间费用管理效果明显。由于 2022 年上游原材料价格高涨，叠加公司新能源车电机电控产品出货量增多，且该产品毛利率较低，导致公司整体销售毛利率在去年达到低点。23 年以来公司毛利率有所上升，Q1-3 整体毛利率达到 35.78%，较 22 年+0.77pct。

44、从 23H1 情况来看，通用自动化、新能源汽车和轨道交通、电梯电气三大业务板块的毛利率均有一定幅度回升，盈利能力有所改善。费用率方面，公司持续推行管理变革，2020 年开始费用管理效果明显，费用率大幅下降，当前整体期间费用率基本在 20%左右。0%20%40%60%80%100%120%140%0500200720082009200000222023Q1-3亿元通用自动化新能源汽车和轨道交通电梯电气工业机器人变频器类运动控制类贝思特产品新能源类PLC传感器类选配件其他营收同比-右轴-4

45、0-200204060805404550200720082009200000222023Q1-3%亿元归母净利润(亿元)同比增长率(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 汇川技术汇川技术(300124 CH)图表图表12：2018-2023H1 公司销售毛利率及分产品毛利率变动情况公司销售毛利率及分产品毛利率变动情况 图表图表13：2018-2023Q1-3 公司期间费用率变动情况公司期间费用率变动情况 资料来源：Wind，华泰研究

46、 资料来源：Wind，华泰研究 维持高研发投入，产品性能国内领先。维持高研发投入，产品性能国内领先。公司研发费用率常年保持在 10%左右，高于行业平均 5.5%的水平。由于公司整体营收规模较高，研发费用投入绝对值远远领先于其他公司。比如，公司 22 年研发费用 22.29 亿元，为我们统计的 17 家工控企业中最高，超越第二名正泰电器近一倍。公司持续加大研发投入，截止 23 年上半年，公司研发人员合计 4922 人，累计获得 3,067 个专利及软件著作权，并进一步提升了电机与驱动控制、工业控制软件、新能源汽车电驱总成、数字化、工业机器人等方面的产品性能，产品性能国内领先。图表图表14：国内工

47、控厂商国内工控厂商研发费用占营收比重研发费用占营收比重 图表图表15：国内工控厂商技术人员人数国内工控厂商技术人员人数占员工总数比例占员工总数比例 注：均值计算所选工控行业标的包括：汇川技术、正泰电器、麦格米特、宏发股份、英威腾、科华盛恒、埃斯顿、新时达、鸣志电器、科士达、大豪科技、英博尔、智光电气、信捷电气、和康新能、弘讯科技、蓝海华腾 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 002002120222023H1%销售毛利率通用自动化新能源汽车和轨道交通电梯电气工业机器人-5%0%5%10%15%20%25%30%20182019

48、2020202120222023Q1-3销售费用率管理费用率（不含研发）财务费用率研发费用率费用率合计0246800222023Q1-3%汇川技术正泰电器麦格米特宏发股份鸣志电器行业平均05540200212022%汇川技术正泰电器麦格米特宏发股份鸣志电器 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 汇川技术汇川技术(300124 CH)如何判断工业自动化行业周期的节奏？如何判断工业自动化行业周期的节奏？通用自动化逆周期通用自动化逆周期有望有望结束，结束，我们我们预计汇川反弹节奏预计汇

49、川反弹节奏有望有望领先领先于行业于行业。汇川技术传统主营业务所属的通用自动化行业具有强周期性，单周期轮回约 3-4 年。目前行业处于底部周期已经有 2 年，我们预计已经接近底部，将要进入上行周期。我们认为未来行业需求将率先提升，带动产销量，最终传导至投资端。而就汇川技术来说，公司深挖产品下游底部需求，长期投入开拓创新，在国产率提升大背景下，行业龙头优势进一步体现，具备额外成长性，我们预计见底反弹节奏将快于整体行业。行业节奏：工控周期见底进行时，反弹上行可期行业节奏：工控周期见底进行时，反弹上行可期 从工控行业公司整体经营情况来说，从工控行业公司整体经营情况来说，21Q1 后收入、利润增速放缓。

50、后收入、利润增速放缓。21Q1，工控行业的收入和净利润同比增速达到峰值，之后开始出现波动下降。23Q2，17 家工控行业总营业收入350.92 亿元，同比+13.6%；总季度归母净利润 34.09 亿元，同比-1.9%；仍处于周期下行阶段。图表图表16：2014-2023H1 17 家工控行业公司季度营收情况家工控行业公司季度营收情况 图表图表17：2014-2023H1 17 家工控行业公司季度归母净利润情况家工控行业公司季度归母净利润情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 通用自动化周期与订单周期（基钦周期）吻合，周期长度约在通用自动化周期与订单周期（基钦周期）吻

51、合，周期长度约在 3-4 年左右。年左右。一个基钦周期分为：1）主动去库主动去库：经济衰退，公司收入、利润下降，公司预期需求有限，主动降低库存；2）被动去库被动去库：经济见底后上行，公司收入、利润上升，高需求消耗公司库存导致库存降低；3）主动补库主动补库：经济繁荣，公司收入、利润上升，且预计未来需求上升，主动补库；4）被被动补库动补库：经济见顶后开始下行，公司收入、利润下降，需求下降下公司库存累计上升。整个周期长度约在 3-4 年左右。图表图表18：基钦周期模型说明基钦周期模型说明 资料来源：Wind，华泰研究-20%0%20%40%60%80%100%120%05003

52、003504002014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1亿元营业收入左轴增速-右轴-100%-50%0%50%100%150%200%250%002014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1亿元季度归母净利

53、润左轴增速-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 汇川技术汇川技术(300124 CH)疫情反复延长逆周期，两次疫情反复延长逆周期，两次 W 字见底后反弹倒计时。字见底后反弹倒计时。通用设备行业受经济波动影响，呈现高度周期性。2002 年至今，我国通用制造业经历了五轮完整周期，分别为：2002Q1 至2006Q1；2006Q2至2009年Q2；2009Q3至2012Q3；2012Q3至2015Q4；2016Q1-2020Q1。每轮周期约 3-4 年，符合基钦周期特性。2021Q1，行业进入了新一轮下行周期，新冠疫情反复影响下，本轮逆周期呈现 W 型。2022

54、年 4 月，行业出现本轮周期第一个底部，随后通用设备增加值增速有所恢复，但是这轮回升仅持续了半年，2022 年 11 月指标再次跌回负数。截止 2023 年 9 月，通用自动化行业已经处于周期底部超两年，预计已经进入本周期的第二个底部，两轮见底后我们预计 24 年 Q2 将有回升。图表图表19：通用设备历史周期复盘通用设备历史周期复盘 注：*浅红、深红、浅蓝、深蓝色块分别代表被动去库、主动补库、被动补库、主动去库四阶段 资料来源：Wind，国家统计局，华泰研究 工控行业是与制造业发展具有较强相关性的行业，周期性恢复由下游工业企业向上传导。工控行业是与制造业发展具有较强相关性的行业，周期性恢复由

55、下游工业企业向上传导。具体的逐步传导机制为：1）制造业下游需求提升：宏观经济回暖，下游传统行业需求和订单量逐步恢复。2）收入和利润：需求旺盛，带动工业企业收入，规模效应下进一步放大对利润的影响。3）产能利用率：为了满足更多的订单，工厂加大开工生产。短期内工厂总产能不变，产能利用率提升，直至接近满产。4）固定资本开支增加：需求旺盛，产能紧张，人工成本高的情况下，工业企业可能改扩建以应对新增产品需求，增加资本开支用于购置设备，从而将需求景气度传导至工控等上游行业。我们重点关注传导机制中领先通用自动化发生的先行指标，如宏观经济指标 PMI、工业库存、工业企业利润总额、产能利用率。免责声明和披露以及分

56、析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 汇川技术汇川技术(300124 CH)图表图表20：周期景气度传导机制周期景气度传导机制 资料来源：Wind，国家统计局，华泰研究 PMI 重回重回荣枯线以上荣枯线以上。PMI 为采购经理指数，是宏观经济变化的晴雨表，对国家经济活动的监测和预警具有重要作用，可以显示经济变化的趋势和范围，预测经济拐点。从 PMI 指标来看，2023 年第一季度 PMI 指数较高，在 50%-53%区间内波动，Q2 有所回落，但从 6 月开始 PMI 持续上升，9 月 PMI 回升至 50.2%，环比+0.5pct。就新订单角度看，9月 PMI 新订单指标达到 50.

57、5%，环比 8 月提升 0.3pct，8、9 月已经连续两月处于扩张区间，说明新订单量持续环比提升。先行指标 PMI 持续提升，意味着宏观制造业需求可能将出现改善。图表图表21：PMI/PMI 新订单新订单/PMI 在手订单指标在手订单指标 资料来源：Wind，华泰研究 从从库存库存周期来看，工业或逐渐转向被迫去库状态，对应经济潜在向好。周期来看，工业或逐渐转向被迫去库状态，对应经济潜在向好。另外一个重要的经济指标是库存。根据工业企业产成品存货同比指标来看，本轮库存周期开始于 20 年 6 月，在 22 年 4 月左右达到顶峰。而 PPI（工业生产者出厂价格指数）作为库存的先行指标，常领先库存

58、出现拐点。根据 2000 年以来的五轮完整周期来看，PPI 拐点基本领先工业产成品2-6 个月。9 月，工业企业产成品存货同比+3.1%，较上月增加了 0.7pct；PPI 同比-2.5%，较 8 月上升 0.5 pct，是继 2021 年领先库存达到本轮顶点之后，首次连续三月出现同比指标上升情况。PPI 拐点或已领先出现。假如 23 年 5 月是 PPI 的拐点，我们认为工业库存拐点或在 24Q1 出现。下游：生产、制造业、工业企业下游：生产、制造业、工业企业中游：生产设备制造、集成中游：生产设备制造、集成上上游：工控自动化产品制造游：工控自动化产品制造经经济济周周期期上上行行产品订单需求增

59、加产品订单需求增加收入收入增加增加利润利润增加增加库存库存减少减少产能限制产能限制生产生产加大资本开支，进行产能扩张加大资本开支，进行产能扩张老旧老旧设备设备更换更换加大加大生产生产新项新项目开目开工换工换原有原有产线产线扩产扩产换换机械设备生产需求增加机械设备生产需求增加进行产能扩张进行产能扩张机械设备采购需求增加机械设备采购需求增加25303540455055--------06202

60、0-------09%PMIPMI：新订单PMI：在手订单 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 汇川技术汇川技术(300124 CH)图表图表22：中国工业企业产成品存货同比及中国工业企业产成品存货同比及 PPI 同比数据同比数据 资料来源：Wind，华泰研究 工业企业利润工业企业利润回升回升，工业产能利用率，工业产能利用率回升。回升。公司资本开支意愿受工业企业利润影响，进而影响到自动化升级的需求和释放节奏。工

61、业企业利润 2022 年受宏观经济影响同比下降 4%，利润总额 8.4 万亿元；23 年 1-9 月仅为 5.41 万亿元，同比下滑 13.3%。但 9 月单月中国工业利润总额 0.76 亿元，同比+5.2%，继 8 月由负转正后，连续两月利润总额呈增长态势。图表图表23：2010-2023 年年 Q1-3 工业企业利润总额工业企业利润总额 图表图表24：2022-2023 年年 9 月月工业企业工业企业月度月度利润总额利润总额 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 产能利用率已连续两个季度回升至产能利用率已连续两个季度回升至 75.6%。从产能利用率来看，2022 年起

62、产能利用率波动下滑，在 2023Q1 到达低点后，Q2、Q3 连续两个季度回升，Q3 已回升至 75.6%。在宏观经济逐步恢复后，工业企业利润和产能利用率或出现提升，带动工业自动化市场需求恢复。(10)(5)051015(5)051015202530------------052016-

63、-----092023-05%中国工业企业产成品存货同比中国PPI同比-右轴-20%-10%0%10%20%30%40%0200000222023Q1-3万亿元工业企业利润总额-左轴增速-右轴-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002022年1-2月202

64、2年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1-2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月亿元中国单月工业企业利润总额同比-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 汇川技术汇川技术(300124 CH)图表图表25：2014Q1-2023Q3 工业产能利用率工业产能利用率 资料来源：Wind，华泰研究 固定资本开支增速仍居低位，信贷扩张固定资本开支增速仍居低位，信贷扩张+人工成本高或加速推动自动化需

65、求。人工成本高或加速推动自动化需求。截止 2023 年8 月，我国制造业固定资产投资完成额累计同比+5.9%。目前国内存在两大驱动因素，或将提升企业工业自动化固定资本开支。1）信贷投放回暖：中国银行在 2023 年三季度例会中提到，引导金融机构增加制造业中长期贷款，支持加快建设现代化产业体系。宽松的货币政策有助鼓励工业企业通过债务扩张加速自动化投资；2）人工成本高：制造业的人工成本是推动企业进行自动化升级的动力之一，制造业 GDP 增长也将带动自动化生产设备需求。从人工成本看，2022 年中国制造业人员平均工资达到 8.69 万元/年（同比+5.16%），劳动力成本延续提升态势。两方面因素下，

66、若收入和利润回升，工业企业投资额或将有比较明显的上涨，带动上游工业自动化需求。图表图表26：中国制造业固定资产投资完成额累计同比中国制造业固定资产投资完成额累计同比 图表图表27：中国制造业人员平均工资中国制造业人员平均工资 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 历轮周期驱动因素各不相同，历轮周期驱动因素各不相同，新兴新兴/高端制造业高端制造业影响提升影响提升 工控工控产品产品按照功能按照功能可以划分可以划分为控制层、驱动层、执行层、传感层。为控制层、驱动层、执行层、传感层。其中，控制层产品主要用于对任务进行分析、处理和分配，控制生产制造过程的变量或参数；驱动层将控制层的

67、任务进行解码，变成能被电机、阀门等能够识别的信号，发出具体指令；执行层产品根据解码的信号执行相关动作；传感层产品负责感应、测量、反馈内外部信息并传输相关信号。四类设备集成后帮助实现工业生产的自动化。65%67%69%71%73%75%77%79%2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1202

68、1Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3(40)(30)(20)(10)010203040-----------08%中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比0%2%4%6%8%10%12%02013 2014 20

69、15 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022万元/年中国制造业就业人员平均工资增速-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 汇川技术汇川技术(300124 CH)图表图表28：按功能划分的工控设备分类按功能划分的工控设备分类 资料来源：华泰研究 按下游应用行业细分市场，可以分为按下游应用行业细分市场，可以分为 OEM 市场和市场和 EU（项目型）市场。（项目型）市场。OEM 市场下游应用领域主要包括机床、电子及半导体、电池、纺织、包装、电梯、工业机器人、食品饮料、塑料、橡胶等，下游市场分散，与宏观经济相关性较高，同时受到内需和出口的

70、影响。EU市场下游应用领域主要包括化工、市政及公共设施、电力、冶金、石化、汽车、采矿、造纸等，工业自动化企业需要提供定制化的整体解决方案，主要是受终端投资拉动，受宏观经济影响较小。图表图表29：OEM/项目型市场规模及同比增速项目型市场规模及同比增速 资料来源：睿工业，华泰研究 从历史复盘情况来看，每轮周期从历史复盘情况来看，每轮周期驱动因素驱动因素各不相同。各不相同。2008 年以来，我国工业自动化行业经历了约四轮上行周期，每轮的增长驱动因素各不相同。比如 2009 年行业上行对应次贷危机后央行采取积极的货币政策，刺激经济复苏，第一轮“四万亿”计划下，PMI 连续反弹，带动工控需求；2013

71、 年是由于房地产投资出现反弹，轻工业用电量增长，PMI 持续位于荣枯线上，但是由于四万亿计划提前透支部分需求，行业上行相对平缓；2016 下半年行业上行，对应供给侧改革，制造业和房地产触底反弹，注塑需求导致伺服行业发展；2019 年行业上行，对应贸易战，19 年底中美达成第一阶段经贸协，象征摩擦暂时告一段落，出口需求和信心恢复，拉动纺织等下游行业资本开支增加。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q120

72、18Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2百万元项目整体市场OEM整体市场项目型-YOY（右轴）OEM-YOY（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 汇川技术汇川技术(300124 CH)图表图表30：工控周期驱动因素复盘工控周期驱动因素复盘 注：*2019 年以前数据来自工控网，之后的数据来自睿工业统计 资料来源：工控网，睿工业，Wind，华泰研究 工控行

73、业下游应用中，工控行业下游应用中，新兴市场占比提升新兴市场占比提升。工业自动化需求按照下游应用领域可以分为传统制造业和新兴/高端制造业。传统制造业市场包括电力、冶金、建材、纺织、印刷等，新兴/高端制造业包括工业机器人、3C 电子、半导体、医疗器械、光伏储能等。2023 年 H1，OEM 工控市场整体销量 574.79 亿元（同比-8.6%），其中，新型/高端市场收入 126.49 亿元（同比-9.1%）。新型/高端市场占比 OEM 总销量 22.0%，新兴/高端市场渗透率整体波动提升中。图表图表31：OEM 工控市场各下游行业对应销售收入工控市场各下游行业对应销售收入 注：新兴/高端制造业选取

74、行业包括电子与半导体、电池、工业机器人 资料来源：睿工业，华泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%200420052006200720082009200000222023H1中国制造业固定资产投资完成额同比工控行业市场规模同比中国房地产业固定资产投资完成额同比中国基础设施建设投资固定资产投资完成额同比中国出口金额同比0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002017Q12017Q22017Q320

75、17Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2(百万人民币）机床电子及半导体电池电梯纺织包装暖通空调物流工业机器人其他新兴行业占比-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 汇川技术汇川技术(300124 CH)新兴新兴/高端制造业对于工控高端制造业对于工控 OEM 行业的拉动贡献占比正在增大。行业的拉动贡献占比正在增大。我们通过计算 OEM

76、 市场整体增速情况及下游主要细分行业贡献度，来分析 OEM 市场变化的主要驱动因素。2018年上半年 OEM 市场整体增速 23.2%，其中机床/其他/电子及半导体/纺织/电梯行业贡献位列前五，分别贡献 5.0%/4.2%/2.2%/1.8%/1.3%。2020 年 H2 到 2021 年 H2 整体市场增速分别为 14.2%/39.2%/16.2%，期间贡献主要增长的为机床/电子及半导体/其他/电池/纺织行业。新一轮周期中，我们认为工控主要将由工业机器人、3C、锂电等新兴行业的增量需求，以及逆周期投资政策支持下房地产相关产业需求恢复带动上行。图表图表32：OEM 自动化市场同比增速及细分行业

77、贡献情况自动化市场同比增速及细分行业贡献情况 资料来源：睿工业，华泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%2018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1机床电子及半导体电池纺织电梯暖通空调物流工业机器人包装起重食品饮料塑料纸巾建材橡胶工程机械印刷制药造纸烟草其他整体增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 汇川技术汇川技术(300124 CH)品种扩张品种扩张+份额提升，表现出强阿尔法份额提升，表现出强阿尔法 研发研发+并购并购+合作三管齐下，产品版图不断补全合

78、作三管齐下，产品版图不断补全 公司成立至今，通过产品研发、并购、合作等多种方式不断扩展产品矩阵，逐步发展成为公司成立至今，通过产品研发、并购、合作等多种方式不断扩展产品矩阵，逐步发展成为具备综合供应能力的工控龙头。梳理汇川产品发展的时间线如下：具备综合供应能力的工控龙头。梳理汇川产品发展的时间线如下：2003-2008：变频器产品起家，：变频器产品起家，通过研发通过研发切入伺服和切入伺服和 PLC。2003 年公司在成立初期就致力于矢量变频器的研究开发，并瞄准电梯变频器需求成立苏州默纳克。2004 年，公司成功研制出 MD300/MD320 系列矢量变频器。2005 年成功推出 NICE 系列

79、异步电机电梯一体机，是国内电梯一体化产品首创者。2006 年推出 NICE-IP 系列同步电机电梯一体机，同时成立行业应用技术研发团队，对阀门、EPS 电源、机车逆变电源、空压机、塑料拉丝机、塔机等变频器专机项目进行布局。同年公司成立汇川控制着手进行 PLC 的研发。2007 年公司从变频器技术团队抽调人员负责伺服驱动及高性能马达技术团队建设。2008 年公司突破伺服核心技术，成功研制出 IS 系列伺服驱动器及 ISM 系列伺服电机、ISMD 系列直驱电机。公司主要产品公司主要产品变频器变频器、伺服伺服、PLC 适用性广，附加值较高适用性广，附加值较高。工控触及工业生产的多个领域，应用场景繁多

80、，产品种类多达数十种。其中，控制、驱动和运动控制为工业控制核心系统，下游客户共性需求较大。2009-2013：变频器：变频器、伺服伺服产品逐渐产品逐渐完善，完善，进入新能源车电机和机器人领域。进入新能源车电机和机器人领域。2009 年公司组建新能源技术团队，于当年 10 月推出了电动汽车驱动器，并在 5 家客户端实验成功。2010年公司开始 HP6000 系列 HMI 样机开发，并完成逆变器样机开发。2011 年收购长春汇通，进入编码器行业；光伏逆变器通过 CGC 太阳能光伏验证。2013 年收购宁波伊士通 40%股权，伊士通是伺服控制器提供商，收购后汇川有能力提供注塑机完善解决方案。同年控股

81、南京睿瞻 60%股权，进入工业视觉领域，以此切入机器人行业。2014-2020：工控持续渗透，轨道交通和工业互联网布局成功。：工控持续渗透，轨道交通和工业互联网布局成功。2014 年公司工程变频器在电铲、石油钻机、电机测试台、岸用电源等行业实现突破。2015 年公司通过收购及增资方式取得江苏经纬 50%股权，获得进入轨道交通领域的资质和相关技术。2016 年，公司在电控团队基础上成立新能源汽车动力总成研发团队。同年推出了 SCARA 机器人整机解决方案，并取得小批量销售；并投资收购上海莱恩 60%股权，以此来搭建精密机械设计与制造平台（滚珠丝杠）。2017 年，伺服进入油压机、压铸机、折弯机等

82、场景，并推出小型六关节机器人。2019 年公司完成对贝思特的收购，进一步提升了电梯电气整体解决方案能力。2020 年，推出机床控制系统（CNC）、风电变桨电机、折弯机专用控制系统等产品。2021 年至今：机器人、能源管理、数字化成为公司的战略业务。年至今：机器人、能源管理、数字化成为公司的战略业务。2021 年，推出 S50 系列50KG 大负载 SCARA 机器人，助力锂电池精益制造；推出 IR-C8 高速 SCARA 机器人，可广泛应用于光伏电池片、锂电池、物流、食品等行业，2021 年是数字化业务战略性投入元年，公司在同年也将能源管理升级为战略业务，开始推进 PCS 产品开发。此外还收购

83、牧气工业布局气动，收购北京一控完善高端轧机控制技术能力；2022 年，推出大负载机器人和工厂数字化解决方案。提出国际化战略。2023 年，收购韩国 SBC 切入精密导轨领域。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 汇川技术汇川技术(300124 CH)图表图表33：公司产品种类扩展历史公司产品种类扩展历史 资料来源：公司公告，华泰研究 解决方案领先行业，产品相互渗透多次超额增长解决方案领先行业，产品相互渗透多次超额增长 历史上录得历史上录得 4 4 次高速增长周期次高速增长周期。公司自披露财报以来共有 4 个高速增长的阶段，分别是由变频器驱动的 2009-2011 年

84、,由工控产品和新能源业务共同驱动的 2013-2014 年,由工控产品驱动的 2016-2017 年,新能源业务和通用自动化板块同时驱动的 2020-2022 年。图表图表34：2007-2022 年公司各类产品营收及同比增速年公司各类产品营收及同比增速 注：（1）2021 年后公司披露口径调整；（2）新能源车产品采取年报正文中披露数据；（3）业务发展前期基数较低致同比变化幅度较大的数据被剔除 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 公司业绩受工控板块周期性影响，但业绩公司业绩受工控板块周期性影响，但业绩恢复恢复常常领先于行业整体领先于行业整体。公司是工控国内行业龙头企业，整体业绩走势跟随行业

85、周期性变化，但公司业绩反弹常早于行业整体。比如，2015年，汇川技术见底反弹时间点在 15 年下半年，而行业直到 2016 年上半年才出现明显反弹趋势，主要是公司“工控+工艺”行业营销持续发力，面对应用场景推出综合方案，下游多场景订单突破带动业绩反弹；2019 年，公司在下半年就出现收入和利润双回升趋势，领先行业近一年，主要是汇川收购贝思特，进入人机和面板领域，产品品种扩张，叠加公司加速中小客户拓展，市占率有一定提振。-50%0%50%100%150%200%05002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201

86、7 2018 2019 2020 2021 2022亿元变频器类运动控制类PLC通用自动化新能源车其他整体营收-YOY（右轴）变频器类-YOY（右轴）运动控制类-YOY（右轴）PLC-YOY（右轴）通用自动化-YOY（右轴）新能源车-YOY（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 汇川技术汇川技术(300124 CH)图表图表35：汇川技术增速和工业企业指标增速对比汇川技术增速和工业企业指标增速对比 资料来源：Wind，华泰研究 2009-2011：受益地产投资高速增长，受益地产投资高速增长，公司公司电梯变频器电梯变频器快速发力快速发力。公司管理层以矢量控制大众

87、化为技术目标，精确识别了电梯变频器的市场需求。公司将有速度传感器矢量控制技术与电梯行业逻辑控制技术相结合，在 2005 年就推出 NICE 系列电梯一体化产品，是国内一体化电机的首创者。一体机将变频器和控制主板集成到一起，能够节省电气元件和控制柜空间，降低成本，同时控制柜的操作和维护工作也相应变得简单，而西门子等企业的产品只能分别配套控制系统和变频器。2009-2011 年房地产投资高速增长，电梯变频器需求旺盛，汇川借助一体机产品迅速打开市场，成为公司发展期业绩增长的主要驱动。图表图表36：房地产开发房地产开发投资额及电梯产量变化情况投资额及电梯产量变化情况 资料来源：Wind，Statist

88、a，华泰研究 2013-2014：专机突破专机突破+综合方案助力工控渗透，新能源车电机异军突起。综合方案助力工控渗透，新能源车电机异军突起。工控方面，公司于 2005 年就确立了专机定向开发-建立样板-交叉渗透的方案，经历了多年的技术积累，产品已经覆盖了 OEM 市场的多个行业，到 2013 年已经开始向起重、港口、石油等 EU 行业进行突破。同时，公司凭借变频器、伺服、PLC、触摸屏等综合产品解决方案的优势，以及产品面对相同客户的品牌和渠道优势，在包括电梯、注塑机、金属制品、机床、空压机、纺织、电子设备、印刷包装、起重等行业都取得了良好的市场业绩。其中 2013 年公司在注塑机行业销售收入增

89、长超 35%，通用伺服产品收入增长超 60%。2014 年受益于下游行业景气和伊士通并表，公司伺服产品继续维持高增长。公司还瞄准新能源车长期发展，与商用车大客户达成研发合作，公司定制化开发的电机电控产品于 2013 年开始放量，使公司新能源大类产品收入达到 3.76 亿元，同比增长 141.63%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%2011H12011A2012H12012A2013H12013A2014H12014A2015H12015A2016H12016A2017H12017A2018H12018A2019H12019A2020H12020A2021H12021A202

90、2H12022A2023H1中国工业企业利润总额累计同比中国工业企业营收累计同比汇川技术营收同比汇川技术毛利同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00708020072008200920000022房地产开发投资完成额（万亿元）新安装电梯量（万台）房地产投资额同比-右轴电梯安装同比-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 汇川技术汇川技术(300124 CH)2016-2017：自动化设备需求增长，：自动化设备需求增长

91、，“工控“工控+工艺”行业营销持续发力工艺”行业营销持续发力。公司实行工控+工艺的战略，面对应用场景推出综合方案，满足客户需求。2016 年，以 3C 电子为代表的自动化与智能化装备增长迅速，给公司的通用自动化业务带来较好的发展空间。公司的综合解决方案也精准识别行业痛点，如 CP600 空压机一体机，支持落地式无电控柜设计，并配套带物联网功能的专用 HMI 屏，满足了设备厂维保需求。还有车用空调驱控一体方案、锂电行业综合产品方案等等，助力下游企业降本增效。2016 年，通用变频器/通用伺服/电液伺服实现销售收入 6.96/3.18/3.95 亿元，同比增长 38%/57%/38%；2017 年

92、公司通用自动化业务同比增长 78%；电液伺服进入除注塑机外的油压机、压铸机、折弯机等行业，全年销售收入同比增长 22%。图表图表37：汇川公司工业自动化行业集成解决方案汇川公司工业自动化行业集成解决方案 图表图表38：喷水织机电动系统一体化解决方案构成喷水织机电动系统一体化解决方案构成 资料来源：汇川技术公司公告，华泰研究 资料来源：汇川公司官网，华泰研究 2020-2022：疫情下加速替代国外产品，新能源车带来电机电控高速增长：疫情下加速替代国外产品，新能源车带来电机电控高速增长。2020-2022 年，由于疫情因素海外产品难以保障供应，公司抓住机会快速推出口罩机解决方案，汇川口罩机生产效率

93、、调试简单，使汇川获得了品牌声望。同时汇川产品的调试技术也在下游进一步渗透。3C 电子和能源板块恢复热度，叠加疫情因素国外企业难以供应，光伏、风电、半导体、食品饮料等 OEM 行业持续拉动公司的工控产品的增量。2020-2022 工业自动化板块增速为 63%/65%/27.64%。此外，公司在电机电控领域多年的布局在营收端得到体现。2020年开始，公司乘用车下游大客户定点车型 SOP 开始放量，叠加 2021-2022 年新能源车行业高景气，公司新能源车订单同比高速增长，同时公司商用车业务也保持较好水平，使得2020-2022 年公司新能源车业务营收同比增速达 69%/171%/70.02%。

94、图表图表39：3C 固定资产投资额累计同比固定资产投资额累计同比 图表图表40：新能源乘用车产量及同比增速新能源乘用车产量及同比增速 资料来源：WIND，华泰研究 资料来源：WIND，华泰研究 -20-506070200000222023%固定资产投资完成额：3C：累计同比0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%062002020212022百万辆新能源乘用车产量同比增速-右轴 免责声明和披露以及分析师声明

95、是报告的一部分，请务必一起阅读。25 汇川技术汇川技术(300124 CH)工控细分领域市占率领先，仍有望继续提升工控细分领域市占率领先，仍有望继续提升 欧美企业领先全球，国产化替代加速进欧美企业领先全球，国产化替代加速进行。行。目前国内工控市场形成欧美企业、日韩和中国台湾省、国内公司三足鼎立的格局。以 ABB、西门子、施耐德为代表的欧美龙头在工控行业发展多年，具备深厚的技术积累和品牌优势。产品具备机电一体化、模块化特征，在中大型工程领域的机电设备的电气传动系统领域比较有优势，目前仍在部分高价值量的产品线占据绝对份额，如大型 PLC 等。日韩和我国台湾省的主要企业包括安川、三菱、台达等，这些公

96、司凭借机械加工经验较早进入中国市场并占据了一定的份额，在单机驱动的产品上具备技术优势。国产企业发展较晚，初期都以中低端产品为主，通过供应能力、性价比占领市场。但汇川技术、中控技术等企业都逐步向高端产品迈进，国产化替代逐步进行中。图表图表41：国内工控市场竞争格局国内工控市场竞争格局 资料来源：IFR，华泰研究 公司目前在公司目前在部分部分工控细分领域工控细分领域已已位居前列。位居前列。公司在工业自动化领域的竞争对手主要是外资品牌公司，包括安川、三菱、松下、西门子、ABB、施耐德、发那科、爱普生等。根据睿工业数据，23H1 公司通用伺服系统在中国市场份额约 26.0%，位居第一名（西门子排名第二

97、，份额 10.3%）；低压变频器产品（含电梯专用变频器）国内份额约 17.5%，位居第一名（ABB 排名第二，份额 17.3%）；小型 PLC 国内份额约 15.4%，位居第二名（西门子排名第一，份额 39.8%）。工业机器人国内份额约 7.02%，排名第六；其中，SCARA 机器人在中国市场的份额为 22%，排名第二，内资第一。图表图表42：23H1 通用伺服通用伺服/低压变频器低压变频器/小型小型 PLC/工业机器人市场格局工业机器人市场格局 资料来源：睿工业，公司公告，华泰研究 汇川26%西门子10%安川9%台达6%其他49%汇川17%ABB17%西门子16%其他50%西门子40%汇川1

98、5%三菱9%其他36%发那科11%埃斯顿8%库卡8%上海ABB7%爱普生7%汇川7%其他52%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 汇川技术汇川技术(300124 CH)变频器：中高压稳健增长，低压仍有渗透空间变频器：中高压稳健增长，低压仍有渗透空间 中高压变频器中高压变频器以项目型市场为主以项目型市场为主。变频器通过改变交流电机的工作电压和频率来控制电机转速及转矩，具有节能、调速和保护功能。高压变频器通常用于工业领域，适用于大功率、高电压(通常超过 1kV)的应用。高压变频器属投资类设备，主要用于节能和改善生产工艺，作为电机节能和调速装置被广泛应用于冶金、电力、供

99、水、石油、化工、煤炭等领域。下游以项目型市场为主，受宏观经济波动影响较小，以政府、央企的资本开支为导向。图表图表43：中高压变频器应用场景中高压变频器应用场景 下游行业下游行业 应用场景应用场景 冶金业 用于板材和线材的轧机、卷取机、风机、料浆泵等。电力工业 用在风、煤、水、渣和尾气体系的传动装置，首要用来改动煤量、粉量、水量等，以习惯负载的改变。供水 用于风机水泵类电机负载。油气钻采业 用于采油机（磕头机）、注水泵、潜水泵、输油泵、气体压缩机等负载类型的电机。石化工业 用于石油加工（炼油）中的各类泵、压缩机和共用工程等方面。建材工业 用于建材工业的鼓风机、粉碎机、皮带传送机、排气风机、回转窑

100、等设备。煤炭业 用于带式输送机的调速或带式输送机的起动操控、风机调速（包含主通风机和部分通风机）以及水泵的调速。资料来源：工控网，华泰研究 国产化率较高，行业随下国产化率较高，行业随下游投资稳健增长。游投资稳健增长。由于项目型市场存在国产化替代需求，2022 年高压变频器中国主要企业市场占比达到 44.3%，国产渗透率相对处于较高水平。其余份额中，欧美主要生产商占 34.96%，日韩和中国台湾主要厂商占 5.17%。随着技术迭代和行业口碑的积累，国产供应商有望在特定场景继续突破；同时对国外厂商老旧设备的替代需求也带来新的渗透率增长空间。从应用端来看，2017 年以来冶金、石化对变频器的需求有所

101、增加，拉动高压变频器市场整体保持稳健增速。图表图表44：2017-2022 高压变频器不同地区高压变频器不同地区供应商营收供应商营收 图表图表45：2017-2022 不同下游行业高压变频器规模不同下游行业高压变频器规模 资料来源：睿工业，华泰研究 资料来源：睿工业，华泰研究 汇川高速增长成为国内市场龙头，竞争充分未来有望稳健增长汇川高速增长成为国内市场龙头，竞争充分未来有望稳健增长。近几年来汇川的高压变频器业务保持高速增长，市占率持续提升，2022 年市占率位列国内第一。但高压变频器市场竞争较为充分，头部企业市占率差异并不显著。北京合康、汇科电器、智光电气等多家国内企业及施耐德、西门子等国外

102、企业均具备竞争优势。随着下游固定资产投资增速趋于稳定，公司高压变频器业务有望继续稳健增长。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002002020212022百万元欧美主要企业日韩及中国台湾主要企业中国主要企业其他05001,0001,5002,0002002020212022百万元冶金石化电力采矿市政及公共设施建材其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 汇川技术汇川技术(300124 CH)图表图表46：2017-2022 年国内市场主要厂商高压变频器营收年国内市场主要厂商高压变频器营收

103、 图表图表47：2022 年高压变频器市占率格局年高压变频器市占率格局 资料来源：睿工业，华泰研究 资料来源：睿工业，华泰研究 低压变频器低压变频器以以 OEM 市场应用市场应用为主为主，应用场景丰富。应用场景丰富。低压变频器主要被应用在各式风机和调速机械中。具体而言，小型的应用如各行各业的鼓风机、输送机、给料机、搅拌机、研磨机、粉碎机、切纸机、压延机、挤压机、阀门、压缩机、冷却踏、塑料机械等；大型的应用领域如造纸机、注塑机、轧钢机、以及化工等行业的风机、起重机、输油管道等。2022Q2以来 OEM 市场主要行业较为低迷，压制低压变频器市场增速。前六大 OEM 市场电梯/造纸/印刷/橡胶/物流

104、/塑料 2023Q2 变频器收入同比增速分别录得 10.0%/-5.4%/-13.3%/-8.3%/4.2%/-18.5%。图表图表48：2022 年低压变频器下游行业收入占比年低压变频器下游行业收入占比 图表图表49：2020Q1-2023Q2 低压变频器前六大市场季度同比增速低压变频器前六大市场季度同比增速 资料来源：睿工业，华泰研究 资料来源：睿工业，华泰研究 汇川紧贴中小型企业的自发性升级需求，国产替代有望持续推进。汇川紧贴中小型企业的自发性升级需求，国产替代有望持续推进。在变频器行业，汇川的主要竞争对手包括欧美厂商 ABB 和西门子，日韩和中国台湾品牌台达、三菱和安川等。其中，欧美系

105、厂商的产品强于重载和高精度，但是中小企业客户的粘性较差。日系品牌产品布局与汇川类似，但是疏于理解国内下游企业需求。汇川抓住被外企忽略的需求空挡，发展出独立的竞争路径，在能源、起重、纺织、材料加工、精密制造、建筑楼宇等市场推出成熟行业解决方案，贴近中小企业需求。根据睿工业，国产化趋势下 2022 年中国低压变频器主要国内厂商收入 85.76 亿元，同比+10.1%，公司 2022 年通用变频器收入 43.39 亿元，同比+37.6%，超越行业增长。公司在精准的客户定位和一体化策略下，市占率从 2017 年9.40%提升至 23H1 的 17.53%，仍存在较大提升空间。0%20%40%60%02

106、04060802002020212022亿元其他东芝三菱汇科电气ABB西门子北京合康施耐德汇川汇川市占率-右轴汇川高压变频器营收同比-右轴汇川14%施耐德12%北京合康9%西门子9%ABB10%汇科电气5%东芝三菱5%智光电气5%希望森兰6%东方日立5%维谛2%罗克韦尔2%其他16%电梯14%造纸7%印刷6%冶金6%橡胶6%物流5%塑料5%食品饮料5%石化4%汽车4%起重4%暖通空调4%交通运输3%机床3%化工3%工程机械3%纺织3%电力2%采矿2%包装1%半导体1%其他10%-40%-20%0%20%40%60%80%2020Q12020Q22020Q32020Q420

107、21Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2电梯物流造纸塑料印刷橡胶 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 汇川技术汇川技术(300124 CH)公司技术持续进步，外资垄断的公司技术持续进步，外资垄断的特殊领域也有所突破。特殊领域也有所突破。在石油钻井、海上作业等特殊领域，由于环境复杂、技术难度大，目前仍由 ABB 等外资品牌占据主导。公司在 2023 年半年报中披露，汇川 MD880 系列多机传动变频器应用于 9000 米钻机国产化项目中，打破了进口品牌在超深井钻机领域的垄断地位。随着公司技术

108、持续突破，国产品牌也有望在此前尚未突破的细分领域进行渗透。图表图表50：2017-2022 年低年低压变频器不同地区供应商压变频器不同地区供应商营收营收 图表图表51：2017-2023H1 国内市场主要厂商低压变频器营收国内市场主要厂商低压变频器营收 资料来源：睿工业，华泰研究 资料来源：睿工业，公司公告，华泰研究 伺服：国内绝对龙头，高速渗透市场伺服：国内绝对龙头，高速渗透市场 伺服应用于机床、锂电、机器人等行业，服务制造业升级换代需求。伺服应用于机床、锂电、机器人等行业，服务制造业升级换代需求。伺服系统是自动化运动控制环节的核心部件，可实现对速度、转矩与位置进行精确、快速、稳定的控制。对

109、于传统行业（包装、印刷、纺织、木工等），成本敏感度高，需以低成本实现自动化改造；对于新兴的锂电、工业机器人、电子等，需要高制造精度要求，严保锂电池和电子产品制造质量。图表图表52：2022 年年交流伺服交流伺服下游行业下游行业收入收入占比占比 图表图表53：2017-2022 年年伺服前五大市场营收变化伺服前五大市场营收变化 资料来源：睿工业，华泰研究 资料来源：睿工业，华泰研究 公司伺服业务高速增长，快速占领市场。公司伺服业务高速增长，快速占领市场。根据睿工业数据，2022 年，国内交流伺服的市场规模为222.61亿。其中国内主要品牌占63.16亿，国内主要企业市占率从2017年的10.23

110、%增长到2022年的28.85%。汇川的伺服业务也保持了高速增长的趋势，公司的市占率从2017年的 4.92%达到 2022 年的 22.41%，为国产品牌市占率提升做出了主要贡献。汇川构筑成本和方案双重优势，拥有编码器、电机和控制器全线生产技术，深入下游提供一体化方案。如果锂电、半导体等新兴行业能够迎来周期性复苏，相较于存量市场，公司切入新兴市场的机会更大。此外日韩和中国台湾主要厂商在伺服市场的占比仍较高，公司有望在中下等级的市场持续进行替代，进一步提升整体市占率。0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000201

111、7200212022百万元欧美主要企业日韩及中国台湾主要企业中国主要企业其他中国主要企业比例-10%0%10%20%30%40%0020020202120222023H1亿元其他台达英威腾施耐德丹佛斯西门子ABB汇川汇川市占率-右轴汇川低压变频器营收同比-右轴机床22%电池18%工业机器人15%半导体10%物流9%印刷8%其他6%纺织3%塑料2%食品饮料2%包装2%制药2%纸巾1%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52002020212022亿元机床电池工业机器人半导体包装 免责声明

112、和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 汇川技术汇川技术(300124 CH)图表图表54：2017-2022 年年交流伺服交流伺服不同地区供应商不同地区供应商营收营收 图表图表55：2017-2022 年年国内市场主要厂商交流伺服营收国内市场主要厂商交流伺服营收 资料来源：睿工业，华泰研究 资料来源：睿工业，公司公告，华泰研究 PLC：小型机快速放量，：小型机快速放量，大中型是潜在增长点大中型是潜在增长点 PLC 被称为“大脑”，是汇川工控被称为“大脑”，是汇川工控一体化布局中重要一环一体化布局中重要一环。PLC（可编程控制器）是设备自动化/产线自动化及流程工业的“大脑”，

113、可通过数字或模拟输入/输出控制各类的机械或生产过程。PLC 具有通用性强，应用范围广、软件属性强、客户粘性高的特点，是公司一体化版图中的一片重要拼图。公司同时布局小型 PLC 和大中型 PLC，在小型 PLC 方面已经有一定积淀。大中型 PLC 核心工艺、复杂的运动控制，更需要高速、高性能，具有更高的战略意义和技术门槛，公司大力投入发展该市场，是未来的潜在增长点。小型小型 PLC 应用应用以以 OEM 市场为主市场为主，汇川通过高性价比打开市场，汇川通过高性价比打开市场。小型 PLC 下游主要以 3C及半导体、包装、锂电、食品等行业为主，这类 OEM 市场需要提高机械自动化水平以提高生产效率，

114、PLC 作为控制产品能够满足设备控制的要求。同时 OEM 市场也不需要复杂的控制和联网功能，小型 PLC 已经足够。在技术差异较小的前提下，性价比更高的国产产品也越来越成为客户的选择。汇川在小型 PLC 方面率先取得突破，2022 年公司 PLC&HMI收入 13.13 亿元，同比+86.77%，小型 PLC 市占率已经达到 11.8%，业务快速放量中，且有望与变频器、伺服协同在 OEM 市场占据更多份额。图表图表56：2022 年年交流伺服交流伺服下游行业下游行业收入收入占比占比 图表图表57：2017-2022 年年国内市场主要厂商小型国内市场主要厂商小型 PLC 营收营收 资料来源：睿工

115、业，华泰研究 资料来源：睿工业，华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%05003002002020212022亿元欧美主要企业日韩及中国台湾主要企业中国主要企业其他中国主要企业比例-50%0%50%100%150%0020202120222023H1亿元汇川安川松下电器机电三菱西门子台达禾川科技其他汇川市占率-右轴汇川伺服营收同比-右轴纺织机械8%电子及半导体制造设备14%包装机械6%电池制造设备6%食品饮料机械3%塑料机械2%纸巾机械3%制药机械2%物流设备3%印刷机械1%橡胶机械1%机床

116、1%起重机械1%工程机械2%烟草机械1%暖通空调2%其他42%0%50%100%150%020406080200222023H1亿元汇川西门子三菱欧姆龙中达电通无锡信捷施耐德其他汇川市占率-右轴汇川小型PLC营收同比-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 汇川技术汇川技术(300124 CH)对标对标全球龙头企业全球龙头企业，天花板仍远未触及天花板仍远未触及 老牌自动化龙头历经“电气化老牌自动化龙头历经“电气化-自动化自动化-数字化”发展数字化”发展壮大壮大。西门子最早成立于 1847 年，早期主营电气化行业，如电报

117、、发电机、轨道交通等；1958 年，西门子推出工业自动化系统SIMATIC，标志着公司迈入自动化领域。公司在 1973 年推出第一台 PLC，在当时技术领先全球。进入 21 世纪后，公司加快收购节奏，在 2007 年之后收购了 UGS 等一系列软件公司，以大力开发数字化业务。公司实现了“电气化-自动化-数字化”发展版图，是全球领先的自动化产品和服务品牌。目前，西门子的伺服电机、变频器、HMI 等工控产品在全球占据重要地位。2022 年，西门子全球工业自动化收入 195.17 亿欧元（同比+18.2%），EBIT利润率为 19.9%。图表图表58：西门子发展历程西门子发展历程 资料来源：公司官网

118、，华泰研究 图表图表59：西门子全球工业自动化营收和利润情况西门子全球工业自动化营收和利润情况 资料来源：公司公告，华泰研究 中国是西门子的重要市场，市占率稳居高位。中国是西门子的重要市场，市占率稳居高位。西门子早在 1872 年就开始布局中国市场，在1994 年在天津成立第一个合资企业西门子天津电气有限公司。目前，公司在我国华北、华东、华南和西南有多个生产基地，其中上海、深圳、北京、天津以及正在拓产中的成都工厂主要负责自动化、数字化业务。公司在我国市占率稳定，2022 年的交流伺服、低压变频器、中高压变频器、PLC、HMI、CNC 业务收入分别达 23.23/49.11/5.53/34.44

119、/16.06/30.25亿人民币，市占率分别达 10.4%/15.5%/9.4%/41.0%/29.8%/8.0%。18471847年：年：西门子成立，早期以电气业务为主。1872年首次进入中国市场18801880年：年：西门子上市19581958年：年：SIMATIC诞生，意味着西门子从电气化转向自动化。SIMATIC是西门子自动化系列产品品牌统称，目前已经涵盖了从PLC、工业软件到HMI。19731973年：年：1973年，西门子研制出第一台可编程逻辑控制器(PLC)，并于1975年在其推出的数控系统中将PLC集成到控制器；。19年：年：在天津成立合资企业西门

120、子天津电气有限公司，目前主要生产供电设备和控制系统等。1995年，在上海成立生产基地，目前主要生产数控机床、PLC控制器、人机界面以及工业软件等产品，还提供工业自动化解决方案和服务19961996年：年：在过程控制领域，西门子将操作界面、工业现场总线、监控系统、工业网络及控调技术等优势融为一体；首次提出全面集成自动化（TIA）概念20082008年：年：成立北京工厂，主要生产数字化工厂、智能制造等产品。20072007年：年：西门子35亿美元收购生命管理系统（PLM）软件和服务提供商UGS，之后几年收购Innotec，LMS。TESIS,Camstar,Mentor Graphic等软件公司。

121、大力发展数字化业务20232023年：年：西门子宣布加速在华发展的一系列重大举措：西门子工业自动化产品中国智造基地将落地成都，成立西门子数字科技（深圳）有限公司电气化阶段电气化阶段自动化阶段自动化阶段数字数字化阶段化阶段-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05,00010,00015,00020,00025,0002000022（百万欧元）工业自动化收入EBITA收入同比-右轴利润率-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 汇川技术汇川技术(300124 CH)图表图表

122、60：西门子中国工控产品和市占率西门子中国工控产品和市占率 资料来源：公司公告，华泰研究 对标海外高端品牌，对标海外高端品牌，汇川技术汇川技术有充足发展空间。有充足发展空间。西门子等国际巨头的发展时间长，深耕于工业自动化领域时间长达半个多世纪。汇川技术经过不到二十年的发展，在众多细分领域，如变频、伺服等已具备与外资品牌抗衡的实力。汇川技术在国内有本土优势，以高性价比及定制化服务有望持续实现进口替代。此外，公司于 2022 年提出“跨步国际化”的新战略，加快海外业务布局，加大力度实施“行业线出海”和“随中国制造出海”的重要策略，并且已经在印度、欧洲、东南亚等地区取得较好的销售收入。当前汇川技术与

123、国际巨头在收入上仍存在较大差距，我们认为，在公司技术的持续突破下，国内渗透率仍存在较高提升空间，海外市场空间广阔，公司成长的天花板远未触及。工业机器人初现锋芒，前景广阔未来可期工业机器人初现锋芒，前景广阔未来可期 工业机器人通用性好，目前以多关节和工业机器人通用性好，目前以多关节和 SCARA 为主。为主。根据 ISO 定义，工业机器人是指能自动化控制的、可重复编程的多功能机械执行机构，具有三个及以上的关节轴，能够借助编程的程序处理各种工业自动化的应用。相较数控机床而言，工业机器人通用性更强、更加灵活，能够适应不同的应用场景。目前市场主要以多关节机器人和 SCARA（平面多关节）机器人为主，根

124、据 MIR 的统计，2021 年我国机器人市场中，多关节占总销售台数的 60%左右，SCARA 占 30%左右，其他类型的机器人占比仅 10%。图表图表61：多关节机器人和多关节机器人和 SCARA 机器人机器人 资料来源：IFR，华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002002020212022（百万人民币）交流伺服收入低压变频器收入中高压变频器收入PLC收入HMI收入CNC收入交流伺服渗透率低压变频器渗透率中高压变频器渗透率PLC渗透率HMI渗透率CNC渗透率 免责声明

125、和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 汇川技术汇川技术(300124 CH)机器替人是核心需求。机器替人是核心需求。随着我国人口结构的变化，适龄劳动人口正在逐渐减少，而机器人是代替劳动力的较好方式。根据国家统计局的数据，我国 15-64 岁的人口数量从 2013 年的10.10 亿下降到 2022 年的 9.63 亿。伴随着技术升级，机器人的生产成本持续降低，工业机器人均价从2013年31.84万元降低到2020年的21.97万元。机器人更加通用化和智能化，逐步成为企业更加经济性的选择。图表图表62：2011-2022 中国中国 15-64 岁人口数量岁人口数量 图表图表6

126、3：制造业人员平均工资与工业机器人均价对比制造业人员平均工资与工业机器人均价对比 资料来源：国家统计局，WIND，华泰研究 资料来源：国家统计局，WIND，艾瑞咨询，华泰研究 我国制造业体量大，带来对工业机器人的广阔需求我国制造业体量大，带来对工业机器人的广阔需求。我国具有庞大的工业门类和工业体量，带来对工业机器人的广阔需求，目前已经成为全球最大的工业机器人市场。根据 IFR 的统计，2022 年我国安装工业机器人 29.03 万台，同比增长 5%，占全球新安装总量的 52%。2023 年 8 月 16 日，中国工业和信息化部副部长辛国斌在世界机器人大会上介绍，截至 2023年 8 月，我国制

127、造业机器人密度达到每万名工人 392 台，从人均水平来看相较韩国（2021年每万名工人 1000 台）、新加坡（2021 年每万名工人 670 台）等国家还有较大差距。根据“十四五”机器人产业发展规划，到 2025 年我国制造业机器人将较 2021 年实现翻倍，达到每万名工人 500 台左右，并预计机器人产业营收的年均复合增速将超过 20%。高端制造业发展将高端制造业发展将持续持续创造增量需求。创造增量需求。根据 IFR 的数据，工业机器人最大的下游应用领域为电气/电子以及汽车行业。电气/电子行业包括家用电器、电气产品、半导体、太阳能电池、计算机、3C 电子等产品。2022 年电气/电子行业在

128、新安装工业机器人超过 15.7 万台，同比增长 9.79%。即便受到中美贸易摩擦的长期影响，2017-2022 年该行业对工业机器人的需求也保持了约 5%的年均复合增长率。在汽车行业，2022 年新安装机器人超过 13.6 万台，同比增速达到 16.24%。电动汽车持续替代传统汽车的过程正在进行，产线迭代带来的设备更新需求有望继续保持。图表图表64：2020-2022 不同下游行业工业机器人安装数量不同下游行业工业机器人安装数量 资料来源：IFR，华泰研究 9.39.49.59.69.79.89.910.010.110.220001720182019

129、202020212022亿人中国:总人口:15-64岁0552000022万元中国制造业就业人员年平均工资全球工业机器人均价（万元/台）024681012141618电子/电气汽车冶金和机械塑料和化学食品其他未标明行业万台202020212022 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 汇川技术汇川技术(300124 CH)公司公司工控积累深厚，除减速器外核心零部件均为自有技术。工控积累深厚，除减速器外核心零部件均为自有技术。从产业链来看，工业机器人的核心零部件包括伺服、控制器、传

130、感器、减速器。汇川技术在伺服和控制器（PLC）领域已有多年的技术积累，并通过并购南京睿瞻补全了传感器业务。至此公司已经具备除减速器以外的所有核心零部件的生产能力。率先切入低负载率先切入低负载 SCARA 机器人，六关节未来可期。机器人，六关节未来可期。公司重点拓展 3C、锂电等行业，从贴合、点胶、检测等工艺开始渗透，推出了一系列负载 20kg 以下的 SCARA 和六关节机器人。2022 年公司在 SCARA 机器人市场市占率达到 17%，率先打开局面；小型六关节和大型六关节分别占比 3%和 0.1%。23 年上半年公司推出了 IR-R220 系列 220KG 重载六关节机器人，产品版图进一步

131、完善。当前六关节国产化率较低，公司六关节产品拥有广阔国产化替代空间。电机电控布局多年，快速放量拐点将至电机电控布局多年，快速放量拐点将至 电机、电控电机、电控是新能源车是新能源车的的核心环节。核心环节。区别于传统汽车，新能源汽车最核心的技术是“三电”，包括电池、电机、电控。其中电机又称电驱系统，包括驱动电机、传动结构、控制器等，承担了新能源车运动相关的所有功能。电机的扭矩是否精确对新能源车的效率和性能至关重要。电控又被称为电源系统，包括 DC/DC 变换器、OBC、高压配电盒，是传统发动机变速箱的替代，性能直接决定了电动汽车爬坡、加速、最高时速等指标。成本上来看，据钜大锂电，驱动电机、电控系统

132、成本分别占到新能源汽车总成本的 6.5%/5.5%，是新能源车的重要组成。图表图表65：新能源车“三电”新能源车“三电”图表图表66：新能源汽车成本结构新能源汽车成本结构 资料来源：汽车网，华泰研究 资料来源：钜大锂电、36 氪、华泰研究 23 年新能源车销量实现较快增长，看好国内市场渗透率提升趋势。年新能源车销量实现较快增长，看好国内市场渗透率提升趋势。根据中汽协数据，23年 1-9 月新能源车累计销量 627.5 万辆，同比+37.3%，渗透率达到 29.79%。经过 21-22年销量高增阶段后，今年一季度受补贴退坡、以及燃油车降价促销去库等因素影响，新能源车销量增速放缓。但二季度起，随着

133、燃油车价格降价放缓，新能源车降价以及促销政策刺激，新能源车销量恢复较快增长，渗透率回升，全年有望保持 30%左右增速。考虑到原材料降价、规模效应持续拉低成本，新能源车经济性凸显，国内新能源车渗透率有望持续提升，我们预计 25 年中国新能源车销量将达到 1391 万辆，2023-2025 年 CAGR 32%。受益于新能源汽车销量增长，电驱动产品搭载量随之攀升。受益于新能源汽车销量增长，电驱动产品搭载量随之攀升。根据 NE 时代，受益于新能源乘用车销量增长，电驱动产品的搭载量也持续攀升，2022 年全年中国新能源乘用车电驱动产品销量达 578 万台，同比增长 77%；市场规模为 677.4 亿元

134、，同比增长 78%。NE 时代预测 2025 年整体市场规模将增长至 1356.3 亿元，期间 CAGR 达到 26.0%，后续增速放缓，整体市场规模有望在 2028 年达到 1552.2 亿元。动力电池38.0%驱动电机6.5%电控系统5.5%底盘14.0%车身5.0%内饰15.0%消费电子9.0%其他7.0%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 汇川技术汇川技术(300124 CH)图表图表67：中国新能源车中国新能源车销量与渗透率预测销量与渗透率预测表表 单位：万辆单位：万辆 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E

135、中国中国新能源车新能源车销量销量（万辆）（万辆）120 137 318 604 833 1088 1391 YoY-4%14%132%90%38%31%28%乘用车 106 125 299 567 795 1043 1338 商用车 8 6 5 8 10 11 12 专用车 7 6 14 28 28 34 40 渗透率渗透率 4.3%5.3%12.6%25.0%31.3%39.0%47.5%资料来源：中汽协，乘联会，华泰研究预测 图表图表68：2020-9M2023 国内新能源车月度销量与渗透率国内新能源车月度销量与渗透率 图表图表69：中国新能源乘用车电驱动市场规模中国新能源乘用车电驱动市场

136、规模 资料来源：中汽协，华泰研究 资料来源：NE 时代，华泰研究 市场由车企旗下企业占主导，但第三方制造企业份额有上升趋势。市场由车企旗下企业占主导，但第三方制造企业份额有上升趋势。电驱动企业可以分为车企旗下 OEM 自制商和独立第三方供应商。车企旗下企业通过与车企共同研发，深度合作，能够全部占领特定车企的大部分电驱动产品份额，代表企业有比亚迪旗下弗迪动力、特斯拉、蔚来驱动科技等。而第三方企业通过绑定定点车型实现销售，面临车企的议价压力较大，但可选的合作企业较多。独立第三方代表企业有日本电产、联合电子、汇川联合动力等。头部车企不断整合供应链，目前车企旗下企业目前占据电驱市场大部分份额，2022

137、 年电驱份额中有 62.9%来自车企 OEM。但第三方供应商由于更具备专精优势及规模效应，份额有上升趋势，相比 2020 年，2022 年第三方供应商市占率提升 8.22pct。图表图表70：2020-2022 第三方企业与第三方企业与 OEM 竞争格局竞争格局 图表图表71：新能源车电驱总成主要企业市占率新能源车电驱总成主要企业市占率 资料来源：NE 时代，华泰研究 注：蓝色为第三方供应商，灰色为车企 OEM 资料来源：NE 时代，华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%007080901001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 1

138、1月 12月万辆2020202120222023渗透率-2023（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020222023E2024E2025E2026E2027E2028E亿元市场规模同比-右轴0%20%40%60%80%100%120%202020212022第三方供应商其他OEM特斯拉比亚迪051015202530弗迪动力特斯拉日本电产蔚来驱动科技联合电子中车时代电气上海电驱动汇川联合动力零跑科技巨一动力大众变速器上汽变速器威睿电动华为数字能源英博尔其他%免责声明和披露以及分析师声明是报告

139、的一部分，请务必一起阅读。35 汇川技术汇川技术(300124 CH)公司公司 2020 年后乘用车电驱营收高速增长，新能源板块毛利率有所降低。年后乘用车电驱营收高速增长，新能源板块毛利率有所降低。公司早在 2009 年就开发出新能源电机控制器产品，之后公司与新能源商用车龙头宇通客车深度合作，服务于新能源客车定制化需求。但随着补贴退坡，新能源商用车增速下降。2019 年，公司在乘用车领域与多个造车新势力企业达成合作，实现了多个车型的定点，并于 2020 年实现供货。随着定点 SOP 车型的放量，汇川于 2020 年后在电驱领域的营收高速增长。同时，由于乘用车市场竞争激烈，产品毛利率较低，公司新

140、能源板块毛利率有所下降。2022 年新能源板块毛利率为 18.97%，同比下降 2.94pct。但汇川毛利率仍高于其他第三方电驱总成/控制器供应商，随着规模效应显现，毛利率有望进一步体现优势。图表图表7272：汇川技术新能源业务营收及同比增速汇川技术新能源业务营收及同比增速 图表图表7373：新能源车电驱总成主要企业市占率新能源车电驱总成主要企业市占率 注：2019 年前新能源营收不列入分业务营收，而是在公司年报正文中发布 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究 注：各企业对电驱产品的毛利率统计口径不同 资料来源：Wind，华泰研究 控制器领域第一梯队，电机、电驱总成实现突破。控制器领域第一梯

141、队，电机、电驱总成实现突破。由于公司在商用车电源控制器布局多年，控制器产品占据技术优势。根据 NE 时代的统计，2020 年公司刚开始在乘用车市场批量交付，控制器市占率就达到 10.6%，跃升为国内市场第二大控制器供应商。在行业体量高速增长的情况下，2022 年公司控制器装机量保持 29.30%的同比增速，但市占率略有下降，随着新车型放量，23H1 公司市占率有所回升。此外，公司也开始向电机产品发力并提供电驱总成产品。2021 年电机/总成市占率分别为 5%/3.68%，分别实现了 5 倍以上的增长和销售首年达 10 万台的突破。电机、总成产品持续渗透，23H1 装机量分别同增 6.5%/47

142、.9%。图表图表7474：2022021 1-2022022 2 年年公司电驱产品市占率变化公司电驱产品市占率变化 图表图表7575：2 2 年年公司电驱产品装机量及同比增速公司电驱产品装机量及同比增速 资料来源：NE 时代，华泰研究 资料来源：NE 时代，华泰研究 -50%0%50%100%150%200%0020000222023Q1-3亿元新能源车板块营收营收同比-右轴050022%汇川-新能源车综合大洋电机-电驱巨一科技-电驱

143、+控制器英博尔-控制器英博尔-电驱02021202223H1%电驱总成电机控制器0%50%100%150%200%0021202223H1万台电驱总成装机电机装机控制器装机电驱同比-右轴电机同比-右轴控制器同比-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 汇川技术汇川技术(300124 CH)推出推出 SiC 控制器与第四代电驱总成。控制器与第四代电驱总成。在产品方面，公司积极进行产品研发，于 2022 和 23H1先后推出了 SiC 控制器与第四代总成。SiC 控制器将原有的 IGBT 模块替换为 SiC 模块，具备稳定

144、性好、体积小、节能等特点。据 ST 测试数据，SiC 器件损耗在常用负载下其比 IGBT低 80%。使用 SiC 器件可以增加续航里程，并降低电池成本。此外，汇川还推出第四代动力总成，能够支持 800V 高压充电，同时具备体积小、重量轻等优势，还能适配同步电机、异步电机以及前驱、后驱、四驱等车型配置需要。同时该平台还匹配 SiC 模块和 20000rpm高速油冷电机，电驱总成功率和扭矩密度更高，加速性能更强，另外还能带来更优的静谧驾乘体验。第四代总成有望成为汇川的明星产品，助力汇川的国际化战略。图表图表7676：SiCSiC 器件与器件与 IGBTIGBT 器件损耗对比器件损耗对比 图表图表7

145、777：汇川第四代电驱动总成产品汇川第四代电驱动总成产品 资料来源：ST 测试，汽车测试网，华泰研究 资料来源：联合动力官网，华泰研究 深度合作造车新势力，传统与海外车企客户进一步拓展。深度合作造车新势力，传统与海外车企客户进一步拓展。公司与新能源车新势力保持良好合作关系，最初就在理想和小鹏等车企上限公司的电驱控制器和电驱总成产品。尤其是理想 ONE、小鹏 P7 等重点车型为公司带来大量销售额。公司与理想成立合资子公司苏州汇想，为理想 L9 提供驱动电机。公司控制器定点合作小鹏 G6，随着 7 月底该车型开始交付，公司电机控制器业务仍有望提升。2022 年来，公司也与传统车企及国际化车企开展合

146、作。23H1 公司电驱总成装机同比增长 47.9%，主要系公司获得大量来自广汽埃安的市场份额。同时公司表示 2023 年内会有海外车企订单落地。客户结构进一步优化。新能源车业务快速放量，拐点将至。新能源车业务快速放量，拐点将至。汽车零部件行业规模效应明显，行业常呈现厚积薄发的发展态势，公司布局新能源车业务多年，2022 年/23H1 公司整体新能源汽车业务实现销售收入 50.88/29.67 亿元，同比增长 70.02%/47.71%；23H1 电驱总成/电极/控制器装机量分别为 11 万台/12 万台/31 万台，营收体量高速增长。公司预计 2023 年新能源车板块有望实现盈亏平衡，迎来盈利

147、拐点。随着市场空间持续增长，公司定点持续放量，产品结构日益完善，新能源车板块出货有望继续保持高增，随着规模效应进一步显现，新能源车板块有望成为驱动公司未来业绩的核心力量。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 汇川技术汇川技术(300124 CH)估值节奏：估值有明显支撑，静待向上拐点估值节奏：估值有明显支撑，静待向上拐点 周期周期+成长属性带来估值成长属性带来估值在底部在底部有明显支撑有明显支撑，历史多在，历史多在 30 x PE 以上区间以上区间。公司作为工业自动化龙头，下游行业需求受到基钦周期变化影响，企业扩产节奏呈现出较明显的周期特征。国内制造业仍处于自动化水

148、平提升阶段，叠加汇川产品和解决方案完善，成本和定制化水平优于外资，公司亦有明显的成长属性。从历史复盘看，因为下游增长存在周期特征，叠加公司业务仍有较高成长空间，在公司净利润增速较低的 16-19 年，PE 水平基本都在 30倍以上。拐点确认年份先提估值再提业绩，业绩上修消化高估值。拐点确认年份先提估值再提业绩，业绩上修消化高估值。2020 年工业自动化周期上行，叠加公司保供水平优异，口罩机和光伏锂电设备等产品需求旺盛，公司业绩迎来高增。从市场反应节奏看，当下游口罩机等环节带来订单出货高增时，公司股价率先反应，随着数据证明行业景气度提升叠加国产占比增加，业绩预期逐步上修，消化前期高 PE。PE

149、处于较低位置，静待向上拐点。处于较低位置，静待向上拐点。公司当前 PE 处于较低位置。如前文所述，当前已经处于工业自动化周期底部，基钦周期也有望从主动去库存向被动去库存转变，静待工业自动化周期向上带来的提振。从新业务角度看，汽车零部件业务具备厚积薄发的特征，当前已经处于释放利润时期，也有望带来新的利润增量，提振公司估值。图表图表78：汇川技术历史汇川技术历史 PE 情况情况 资料来源：Wind，华泰研究 0070809005001,0001,5002,0002,5---

150、--01倍数/亿元亿元总市值左轴PE右轴一致预期利润-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38 汇川技术汇川技术(300124 CH)盈利预测盈利预测 盈利预测关键假设：盈利预测关键假设：我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 299.49/390.57/501.66 亿元，对应增速分别为 30.2%/30.4%/28.4%，营业成本为 195.90/256.59/330.39 亿元，测算过程如下：电梯电力业务：电梯电力业务：1）业务增速：公司目前电梯业务收入分为电梯一体化和贝思特两部分。考虑到电梯业务将来可能受到房地产行业影

151、响，但是整体处于稳健增长的成熟阶段，我们预计公司 23-25 年电梯一体化业务营收 16.72/17.72/19.14 亿元，对应增速 2.0%/6.0%/8.0%；贝思特营收 35.00/36.00/38.00 亿元，对应增速-0.7%/2.9%/5.6%。2）毛利率：公司深耕电梯行业，长期保持电梯电气大配套行业领先地位。我们预计 23-25 年毛利率将保持稳定，预计电梯一体化业务毛利保持在 38.0%，贝思特业务毛利率保持在22.0%。通用自动化：通用自动化：1）业务增速：公司通用自动化板块下分为通用变频器、通用伺服、电液系统、PLM&HMI、工业机器人等。未来行业景气度有望回升，考虑到公

152、司市占率的进一步提升空间，我们预计 2023-2025 年，公司通用变频器收入 56.28/73.16/95.11 亿元，对应增速 30.0%/30.0%/30.0%；通用伺服收入 62.36/76.71/92.05 亿元，对应增速 25.0%/23.0%/20.0%；电液系统收入 4.59/5.05/5.55 亿元，对应增速 2.0%/10.0%/10.0%。考虑到公司 PLC 和工业机器人正处于快速成长阶段，前期增速相对较快，后期可能会逐渐放缓，我们预计 PLC&HMI业务收入 19.70/28.56/38.55 亿元，对应增速 50.0%/45.0%/35.0%；工业机器人收入7.85/

153、10.21/13.27 亿元，对应增速 40.0%/30.0%/30.0%。2）毛利率：公司是国内通用自动化行业绝对龙头，历史毛利率水平较为稳定。我们预计公司 2023-2025 将保持前期毛利率水平。其中，通用变频器/通用伺服/电液系统/PLC&HMI/工业机器人毛利率将分别保持在 46.0%/45.0%/44.0%/49.0%/50.0%。新能源车与轨道交通：新能源车与轨道交通：1）业务增速：考虑到新能源车市场仍处于快速增长阶段，公司新势力车企客户与国内传统车企客户订单均增长迅速；多个海外车企定点项目 SOP 放量；销售产品呈多样化趋势，电控和总成产品继续保持较好支撑，电源产品加速放量，我

154、们认为公司新能源车业务2023-2025 年收入将达 81.41/122.11/170.96 亿元，对应增速 60.0%/50.0%/40.0%，超越行业平均增速；我们认为轨道交通业绩处于稳定发展阶段，考虑到 22 年的低基数，预计23-25 年收入将达 5.80/6.38/7.02 亿元，对应增速 25.0%/10.0%/10.0%。2）毛利率：考虑到公司目前新能源业务正处于快速增长期，规模效应有望突显，我们预计公司新能源车业务毛利率将呈现上升态势，预计 2023-2025 年为 18.0%/18.5%/19.0%；考虑到轨交业务市场相对稳定，我们预测公司毛利率将保持在 33.0%。免责声明

155、和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39 汇川技术汇川技术(300124 CH)图表图表7979：公司盈利预测情况公司盈利预测情况 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 电梯电气业务电梯电气业务 电梯一体化 收入（亿元）13.80 15.63 16.39 16.72 17.72 19.14 yoy-2.8%13.3%4.8%2.0%6.0%8.0%毛利率 43.0%40.0%38.0%38.0%38.0%38.0%贝思特 收入（亿元）29.64 34.04 35.23 35.00 36.00 38.00 yoy 111.1%14.8%3.5%-

156、0.7%2.9%5.6%毛利率 26.4%23.0%22.0%22.0%22.0%22.0%通用自动化通用自动化 通用变频器 收入（亿元）21.23 31.45 43.29 56.28 73.16 95.11 yoy 36.8%48.1%37.6%30.0%30.0%30.0%毛利率 48.0%46.0%46.0%46.0%46.0%46.0%通用伺服 收入（亿元）18.43 37.69 49.89 62.36 76.71 92.05 yoy 111.4%104.5%32.4%25.0%23.0%20.0%毛利率 46.0%44.0%45.0%45.0%45.0%45.0%电液系统（含伊士通）

157、收入（亿元）6.70 7.65 4.50 4.59 5.05 5.55 yoy 143.6%14.2%-41.2%2.0%10.0%10.0%毛利率 45.0%43.0%44.0%44.0%44.0%44.0%PLC&HMI 收入（亿元）4.23 7.03 13.13 19.70 28.56 38.55 yoy 40.1%66.2%86.8%50.0%45.0%35.0%毛利率 50.0%49.0%49.0%49.0%49.0%49.0%工业机器人 收入（亿元）1.68 3.62 5.61 7.85 10.21 13.27 yoy-63.1%115.5%55.0%40.0%30.0%30.0%

158、毛利率 32.8%46.1%49.2%50.0%50.0%50.0%新能源车与轨道交通新能源车与轨道交通 新能源车 收入（亿元）11.02 29.92 50.88 81.41 122.11 170.96 yoy 69.0%171.5%70.1%60.0%50.0%40.0%毛利率 20.5%20.0%17.7%18.0%18.5%19.0%轨交 收入（亿元）3.52 5.26 4.64 5.80 6.38 7.02 yoy-3.8%49.4%-11.8%25.0%10.0%10.0%毛利率 33.0%33.0%33.0%33.0%33.0%33.0%公司整体公司整体 收入（亿元）115.11

159、179.43 230.08 299.49 390.57 501.66 yoy 55.8%55.9%28.2%30.2%30.4%28.4%成本（亿元）70.27 115.16 149.53 195.90 256.59 330.39 毛利率 39.0%35.8%35.0%34.6%34.3%34.1%资料来源：Wind，华泰研究预测 费用率：费用率：20-22 年销售费用率分别为 7.6%/5.9%/5.5%，管理费用率分别为 5.0%/4.8%/4.8%，研发费用率分别为 8.9%/9.4%/9.7%，考虑到公司未来收入规模上升，规模效应影响下，预计费用率将有所下降，假设 23-25 年销售费

160、用率为 5.3%/5.0%/4.8%，管理费用率为 4.5%/4.3%/4.2%，研发费用率为 9.3%/8.9%/8.7%，研发费用绝对值增速为 25%。图表图表8080：公司期间费用率预测公司期间费用率预测 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 销售费用率销售费用率 7.57%5.85%5.47%5.30%5.00%4.80%管理费用率管理费用率 5.04%4.83%4.75%4.50%4.30%4.20%研发费用率研发费用率 8.89%9.39%9.69%9.30%8.92%8.68%资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的

161、一部分，请务必一起阅读。40 汇川技术汇川技术(300124 CH)我们预测公司 23-25 年净利润为 48.97/64.62/81.93 亿元。可比公司 24 年 Wind 一致预期平均 PE 为 24 倍，考虑到公司作为行业龙头，解决方案优势明显，下游拓展市场实现多级增长，韧性强劲，给予公司 24 年目标 PE 32 倍，目标价 77.44 元（前值 73.6 元），维持“买入”评级。图表图表81：可比公司估值表可比公司估值表 股价股价 市值市值 EPS(元元)PE(倍倍)公司代码公司代码 公司简称公司简称(元元)(亿元亿元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2

162、025E 002851 CH 麦格米特 26.68 133.65 1.42 1.89 2.51 18.85 14.10 10.63 600885 CH 宏发股份 29.41 306.65 1.41 1.73 2.07 20.79 16.98 14.21 002747 CH 埃斯顿 20.30 176.51 0.30 0.49 0.74 67.17 41.68 27.59 均值 35.60 24.25 17.48 300124 CH 汇川技术 61.40 1,636.51 1.84 2.42 3.07 33.42 25.32 19.98 注：数据截至 23 年 11 月 17 日 资料来源：Wi

163、nd，华泰研究预测 风险提示风险提示 行业发展不及预期行业发展不及预期 假设本轮周期反弹再次延期，或者反弹趋势比较平缓，下游制造业或房地产业复苏反弹趋势弱，汇川技术需求增长可能不及预期，影响业务表现和增速。市场竞争加剧市场竞争加剧 目前我国工控市场主要玩家为汇川和海外品牌，未来如果国产化发展较慢，或过多国内厂商加入第一梯队进行竞争，工控市场竞争加剧，可能导致公司的市占率、收入和利润空间下降。上游原材料涨幅超预期上游原材料涨幅超预期 工控行业上游主要为半导体元器件、电子元器件、永磁材料、压铸件等。如果事件发生，影响上游原材料供应，导致公司生产成本增加，可能会影响公司生产和盈利。免责声明和披露以及

164、分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41 汇川技术汇川技术(300124 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 18,418 25,913 30,514 40,733 48,782 营业收入营业收入 17,943 23,008 29,949 39,057 50,166 现金 3,951 7,438 9,682 12,626 16,217 营业成本 11,516

165、 14,953 19,590 25,659 33,039 应收账款 4,391 6,415 7,650 10,693 12,867 营业税金及附加 102.11 124.48 162.00 214.95 272.95 其他应收账款 38.03 74.45 71.96 118.98 126.27 营业费用 1,050 1,258 1,587 1,953 2,408 预付账款 628.30 658.34 1,016 1,168 1,638 管理费用 866.07 1,093 1,348 1,679 2,107 存货 4,214 5,482 7,221 9,418 12,006 财务费用(67.45

166、)125.22(4.89)28.18 10.44 其他流动资产 5,196 5,845 4,873 6,709 5,928 资产减值损失(160.32)(131.67)(225.86)(289.02)(345.55)非流动资产非流动资产 8,885 13,299 14,959 17,016 19,240 公允价值变动收益 254.88 367.67 197.07 273.21 279.32 长期投资 1,460 2,136 2,853 3,693 4,604 投资净收益 434.42 591.10 392.95 472.82 485.62 固定投资 2,156 2,944 3,984 5,18

167、4 6,447 营业利润营业利润 3,822 4,470 5,177 6,809 8,592 无形资产 583.94 711.64 687.33 651.88 589.01 营业外收入 18.36 14.48 17.97 16.94 16.46 其他非流动资产 4,685 7,507 7,435 7,487 7,600 营业外支出 20.98 7.50 17.87 15.45 13.60 资产总计资产总计 27,303 39,212 45,474 57,749 68,022 利润总额利润总额 3,819 4,477 5,177 6,811 8,595 流动负债流动负债 9,996 16,059

168、 18,426 25,328 28,483 所得税 138.24 152.13 240.28 264.68 341.66 短期借款 404.59 2,074 3,013 4,507 3,939 净利润净利润 3,681 4,324 4,937 6,546 8,253 应付账款 3,511 4,762 6,077 8,120 10,159 少数股东损益 107.52 4.73 39.49 83.58 60.14 其他流动负债 6,080 9,224 9,336 12,701 14,384 归属母公司净利润 3,573 4,320 4,897 6,462 8,193 非流动负债非流动负债 976.

169、99 3,041 2,797 2,584 2,355 EBITDA 4,166 4,974 5,697 7,481 9,381 长期借款 597.01 1,796 1,553 1,339 1,111 EPS(人民币，基本)1.37 1.64 1.84 2.42 3.07 其他非流动负债 379.98 1,244 1,244 1,244 1,244 负债合计负债合计 10,973 19,100 21,223 27,912 30,838 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 446.39 295.66 335.15 418.73 478.87 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E

170、 2024E 2025E 股本 2,635 2,659 2,665 2,665 2,665 成长能力成长能力 资本公积 4,211 4,775 4,775 4,775 4,775 营业收入 55.87 28.23 30.17 30.41 28.44 留存公积 9,044 12,574 16,527 21,657 28,258 营业利润 62.80 16.95 15.83 31.53 26.18 归属母公司股东权益 15,883 19,816 23,916 29,418 36,705 归属母公司净利润 70.15 20.89 13.37 31.96 26.78 负债和股东权益负债和股东权益 27

171、,303 39,212 45,474 57,749 68,022 获利能力获利能力(%)毛利率 35.82 35.01 34.59 34.30 34.14 现金流量表现金流量表 净利率 20.51 18.80 16.48 16.76 16.45 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 26.95 24.20 22.40 24.23 24.78 经营活动现金经营活动现金 1,766 3,201 4,550 4,589 7,573 ROIC 36.73 33.68 35.32 38.33 42.79 净利润 3,681 4,324 4

172、,937 6,546 8,253 偿债能力偿债能力 折旧摊销 372.46 494.54 496.71 668.66 860.52 资产负债率(%)40.19 48.71 46.67 48.33 45.34 财务费用(67.45)125.22(4.89)28.18 10.44 净负债比率(%)(12.18)(8.93)(16.43)(18.79)(26.74)投资损失(434.42)(591.10)(392.95)(472.82)(485.62)流动比率 1.84 1.61 1.66 1.61 1.71 营运资金变动(1,928)(1,625)(87.42)(1,636)(398.06)速动比

173、率 1.33 1.21 1.19 1.17 1.22 其他经营现金 142.67 472.35(398.14)(545.22)(667.23)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(2,386)(2,741)(1,569)(1,981)(2,320)总资产周转率 0.78 0.69 0.71 0.76 0.80 资本支出(778.59)(1,662)(1,410)(1,846)(2,122)应收账款周转率 4.86 4.26 4.26 4.26 4.26 长期投资(1,682)(555.37)(716.49)(840.47)(910.82)应付账款周转率 3.95 3.61 3.61 3.

174、61 3.61 其他投资现金 74.60(523.72)558.03 705.83 712.92 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 1,299 2,449(1,676)(1,158)(1,094)每股收益(最新摊薄)1.34 1.62 1.84 2.42 3.07 短期借款 73.50 1,669 938.71 1,494(567.11)每股经营现金流(最新摊薄)0.66 1.20 1.71 1.72 2.84 长期借款(826.52)1,199(243.43)(213.75)(228.51)每股净资产(最新摊薄)5.96 7.43 8.97 11.04 13.77 普

175、通股增加 915.18 23.79 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 1,377 564.42 0.00 0.00 0.00 PE(倍)45.80 37.88 33.42 25.32 19.98 其他筹资现金(239.86)(1,008)(2,372)(2,438)(298.70)PB(倍)10.30 8.26 6.84 5.56 4.46 现金净增加额 667.80 2,935 1,305 1,450 4,158 EV EBITDA(倍)38.41 32.19 27.73 20.91 16.22 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告

176、的一部分，请务必一起阅读。42 汇川技术汇川技术(300124 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，申建国、张志邦、边文姣，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，

177、但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资

178、格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，

179、分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议

180、不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意

181、见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融

182、控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。43 汇川技术汇川技术(300124 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美“美国国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA

183、）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券

184、（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师申建国、张志邦、边文姣本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券

185、（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数

186、明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。44 汇川技术汇川技术(300124 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营

187、许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 8338999

188、9/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司