1、公 司 研 究 2023.11.17 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 启 明 星 辰（002439）公 司 深 度 报 告 网安领军携手中移，成长加速正当时 分析师 张初晨 登记编号：S01 推 荐(维 持)公 司 信 息 行业 横向通用软件 最新收盘价(人民币/元)26.77 总市值(亿)(元)252.63 52 周最高/最低价(元)36.33/23.30 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 启明星辰(002439)：盈利能力改善，与中移合作持续深化2023.10.31 启明星辰：Q1 增长超预期，中移动订

2、单开始落地2023.04.20 启明星辰：框架协议正式签订，23 年中移动订单有望达 14.5 亿元2023.03.23 启明星辰：运营商国资云核心标的，未来有望迎来估值重塑2023.03.03 基础安全基础安全产品产品领跑市场，领跑市场，新兴技术新兴技术深度布局。深度布局。经过 27 年的发展和积累，公司产品覆盖网络安全防护/检测、应用安全、数据安全、云安全、工控安全等 8 类，多项产品市场占有率第一。公司基础安全产品线完备，同时战略布局涉云安全、数据安全、安全运营等新兴赛道。2022 年公司数据安全 2.0&3.0 收入 4.39 亿元，同比增长 40.56%，涉云安全业务同比增长41.3

3、2%，随着公司与中移合作的持续加深，有望进一步打开成长空间。携手携手中移中移战略融合深化战略融合深化，安全运营业务借势发力安全运营业务借势发力。中移资本拟以现金方式认购启明星辰非公开发行股票 2.83 亿股，发行完成后公司实控人变更为中国移动集团。目前双方在总部和分支机构层面已开展密切合作，2023 年公司对中国移动的销售收入预估 10-12 亿元，根据测算，2024 年和 2025年预计可达 18.3 和 27.5 亿元，中国移动带给公司的收入增量三年合计接近 60 亿元，成为公司发展核心驱动力。公司 2017 年开启国内首个城市安全运营中心，2021 年底安全运营中心数量 119 个，收入

4、 8.3 亿元，占公司营收比重从 2018 年的 2.0%增长至 19.0%。借助中国移动覆盖全国的服务力量，未来双方合作共建的城市安全运营中心数量达到 50 个以上。安全运营中心在“数量提升”到“提质增效”的策略下有望继续保持并扩大领先优势。A AI I 赋能赋能安全运营，实现业务降本增效。安全运营，实现业务降本增效。分布广泛的城市安全运营中心以及场景化的行业安全运营中心是智能安全助手应用的重要载体，海量的安全运营数据、丰富的安全服务经验是“盘小谷”未来脱颖而出的差异化优势所在。公司基于研发的安全领域垂直大模型，赋予“盘小古”更强大的安全智能分析能力。在日常安全运营中，“盘小古”能够以自然语

5、言方式接收安全任务并反馈结果，实现安全日志分析、告警解读、事件响应等功能，提升一线安全人员工作效率。板块需求复苏可期板块需求复苏可期，行稳致远超额显著。行稳致远超额显著。2022 年国内网安市场规模 633 亿元，同比增长 3.1%；2023 年由于外部环境的不确定，下游客户在网安项目上预算收紧，网安厂商增速呈现环比下滑，近两年业绩短期承压。从政策催化指引、安全事件频发、新兴安全需求涌现等角度，行业在中长期具备较高景气度，IDC 预测 2022-2026 年国内网络安全支出规模复合增长率将达 18.8%。随着国内经济的企稳回升，网安需求有望逐渐回暖。公司作为传统网安龙头，历史成长明显，营收规模

6、稳居行业第一梯队，经营稳健，净利率水平行业第一，兼顾收入和利润均衡发展。在网安需求由合规驱动逐渐转为攻防对抗驱动以及行业竞争加剧的背景下，公司的规模和资源优势有望凸显，中移控股后进一步强化公司超额收益。盈利预测与建议：盈利预测与建议：预计公司 2023-2025 年营业收入 56.87/71.80/89.45 亿元，同比增长 28.16%/26.26%/24.58%；实现归母净利润9.66/12.88/16.16 亿元，同比增长 54.23%/33.41%/25.43%。对应 EPS 为1.02/1.37/1.71 元，PE 为 26.21/19.65/15.66,给予“推荐”评级。风险提示：

7、风险提示：行业竞争加剧风险；下游客户复苏不及预期风险；与中国移动的协同进度不及预期风险。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-14%-5%4%13%22%31%22/11/1723/2/1623/5/1823/8/17启明星辰沪深300启明星辰(002439)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 4437 5687 7180 8945(+/-)%1.16 28.16 26.26 24.58 归母净利润 626 966 1288 1616(+/-)

8、%-27.33 54.23 33.41 25.43 EPS(元)0.67 1.02 1.37 1.71 ROE(%)8.47 11.74 13.29 14.04 PE 38.93 26.21 19.65 15.66 PB 3.36 3.08 2.61 2.20 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 4UeXsUeXpXBUkZsV8O8Q6MtRpPnPoNjMqRqRkPtRoObRrQqRxNmPqRMYnNuN启明星辰(002439)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 传统网安龙头行稳致远，中移控股

9、静待华丽转型.6 1.1 基础网安产品市场领先，新兴安全技术深度布局.6 1.2 持续推进控费降本，盈利能力逐步改善.8 2 网络安全需求持续升级，行业逐渐向软件化、服务化发展.10 2.1 筑牢国家安全屏障，网络安全政策持续落地.10 2.1.1 国内网络安全行业处于全面升级期.10 2.1.2 网络安全政策规范稳步推进.11 2.2 网络安全防护需求由合规驱动迈向实战攻防推动.13 2.2.1 网络安全威胁攻击多样，数量持续增加.13 2.2.1 攻防演习驱动网安防护体系升级.14 2.3 网络安全行业下游需求有望复苏，头部趋势加强.14 2.3.1 行业总体稳步增长，下游需求逐渐释放.1

10、4 2.3.2 网络安全行业集中度稳步提升.16 3 中移协同持续深化，拓宽公司成长空间.16 3.1 国资背景+民企活力，催生公司业务高质量发展.16 3.1.1 公司与中移签署战略合作协议.16 3.1.2 总部带头、地方跟进，中移协同全面展开.18 3.2 中国移动未来三年有望给公司带来接近 60 亿收入增量.21 3.3 安全运营中心业务优势显著，借力中移实现业务快速扩张.24 3.3.1 破局：安全运营新时代 3.0.24 3.3.2 业内首创安全运营中心.25 3.3.3 公司在安全运营中心布局具备先发优势和技术优势.26 3.3.4 安全运营中心逐渐发展为公司收入增长重要推手.2

11、7 3.4 新业务场景拓宽传统网络安全赛道.28 3.4.1 涉云安全：移动云助推公司涉云安全业务高增.28 3.4.2 数据安全：行业高景气度，产品实力领跑市场.30 3.4.3 工业互联网安全：仍处于起步阶段，发展可期.31 4 AI 赋能安全运营，实现业务降本增效.33 5 盈利预测与评级.34 5.1 关键假设.34 5.2 可比公司估值对比.35 6 风险提示.36 启明星辰(002439)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:公司产品布局.6 图表 2:公司产品排名情况.7 图表 3:公司股权结构（截至 2023Q3）.8

12、 图表 4:2019-2023 年前三季度营业收入及增速（亿元）.8 图表 5:2019-2023 年前三季度净利润及增速（亿元）.8 图表 6:2019-1H2023 主营业务收入及增速（亿元）.9 图表 7:2019-1H2023 主营业务占比.9 图表 8:2019-1H2023 公司毛利率和净利率水平.9 图表 9:2019-3Q23 公司销售、管理、研发费用增速.9 图表 10:主要厂商安全业务收入规模（亿元）.10 图表 11:主要厂商安全业务增速.10 图表 12:主要厂商安全业务毛利率水平.10 图表 13:主要厂商净利率水平.10 图表 14:国内网络安全行业发展阶段.11

13、图表 15:网络安全行业政策梳理.12 图表 16:网络安全威胁态势.14 图表 17:网络安全实战演习.14 图表 18:IDC 全球和国内网络安全市场规模（亿美元）.15 图表 19:2019-2025E 中国网络安全市场规模（亿元）.15 图表 20:2016-2021 年国内网络安全行业市场结构.15 图表 21:IDC 数据：2022 年国内网络安全行业市场结构.15 图表 22:2018-2022 年中国网络安全集中度.16 图表 23:2022 年中国网络安全市场份额.16 图表 24:2022 年各公司网络安全业务收入增速.16 图表 25:部分网安公司和国企的投资合作.17

14、图表 26:启明星辰和中国移动签署战略合作协议内容摘要.17 图表 27:公司与中国移动及子公司合作情况.19 图表 28:公司与中国移动各地分公司合作情况.20 图表 29:2020-2023E 启明星辰对中国移动销售收入.21 图表 30:2020-2023 年上半年公司向中国移动销售收入拆分.21 图表 31:2023 年公司与中国移动关联销售业务类比.22 图表 32:2020-1H2023 公司与中国移动的关联销售情况.23 图表 33:2022 年公司向运营商销售安全运营与服务拆分.23 图表 34:公司对中国移动销售收入预测.23 图表 35:安全运营中心演化.24 图表 36:

15、2017-2026 年中国网络安全服务行业市场规模.25 图表 37:2017-2021 年启明星辰安全运营中心数量.25 图表 38:各家公司安全运营中心数量.26 图表 39:泰合安全管理平台入围 Gartner SIEM 魔力象限.27 图表 40:2022 年中国托管安全服务市场份额.27 图表 41:2018-2021 年安全运营中心业务收入.27 图表 42:网络安全新场景.28 图表 43:国内云安全市场规模（亿元）.29 图表 44:公司涉云安全布局.29 图表 45:2018-1H2023 中国移动云业务收入.30 启明星辰(002439)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文

16、 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 46:公司数据安全 1.0、2.0、3.0.31 图表 47:2022 年公司标杆项目举例.31 图表 48:2019-2022 年工业互联网安全市场规模.32 图表 49:2021 年工业互联网安全用户占比情况.32 图表 50:公司工业互联网安全产品赋能多行业.33 图表 51:“5G+云”双引擎服务场景示意图.33 图表 52:2018-2022 年中国移动 DICT 业务收入.33 图表 53:公司智能对话机器人-盘小谷.34 图表 54:公司分产品营收和毛利率预测.35 图表 55:公司费用率预测.35 图表 56:可比公司估值.36

17、启明星辰(002439)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 传统网安龙头行稳致远，中移控股静待华丽转型 1.1 基础网安产品市场领先，新兴安全技术深度布局 公司成立于 1996 年，经过 27 年的发展和积累，产品覆盖网络安全防护/检测、应用安全、数据安全、安全管理、云安全、工控安全和移动及终端安全等 8 大类，基础安全防护能力全面，新兴前沿领域技术领先，在政府、金融、交通、能源、教育等行业形成了丰富的解决方案，是政企客户在网络安全产品、可信安全管理平台、安全运营与服务、安全解决方案的首选提供商。图表1:公司产品布局 资料来源：启明星辰官网，方正证

18、券研究所 基础安全产品实力雄厚，新兴前沿产品领跑市场。基础安全产品实力雄厚，新兴前沿产品领跑市场。公司产品线齐全，以 20 类细分赛道市场占有率第一以及 11 类处于市场第一阵营的产品为主，特别在 IDS/IPS产品上，2000 年自主研发出世界上第一款硬件 IDS 产品天阗入侵检测系统。2002 年开始 IDS/IPS 产品连续 20 年排名国内第一。目前，公司逐步从网络安全跃升到网络安全结合业务安全、数据安全的“三位一体”重大战略升级，重点布局涉云网络安全、数据要素化安全、大数据 AI 安全分析、身份及密码应用安全、工业数字化安全等新兴安全领域，数据安全、工业互联网安全等产品处于市场头部梯

19、队。启明星辰(002439)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表2:公司产品排名情况 产品 排名 数据安全 数据安全 2015 年至今中国市场占有率持续第一 数据库安全审计与防护 2014 年至今中国市场占有率持续第一 运维安全审计 2016 年至今中国市场占有率持续第一 数据安全基础设施 管理平台 获IDC TechScape：中国数据安全技术发展路线图，2022数据安全基础设施管理平台推荐厂商 数据安全服务 获IDC Perspective：中国数据安全服务市场洞察，2022数据安全服务推荐厂商 零信任 零信任网络访问解决方案 获IDC Mar

20、ketScape：中国零信任网络访问解决方案中国零信任网络访问解决方案厂商评估领导者 安全运营 托管安全服务 2019 年起市场占有率持续第一 视频物联边界安全 2021 年至今中国市场占有率持续第一 工控安全 工业互联网安全 2021 年市场地位与发展能力双料第一 工业防火墙 2018 年至今中国市场占有率持续第一 工控 IDS 2019 年至今中国市场占有率持续第一 工控网闸 2019 年至今中国市场占有率持续第一 工业态势感知 2020 年至今中国市场发展能力持续第一 工控漏扫 2020 年至今中国市场发展能力持续第一 应用安全 硬件 Web 应用防火墙 2018 年至今大中华区及中国区

21、市场排名第一 基础安全 网络安全硬件 2022 年中国市场占有率第一 安全管理平台 2008 年起中国市场占有率第一 日志审计 2019 年至今中国市场占有率持续第一 脆弱性扫描 2017 年至今中国市场占有率持续第一 安全网关 2007 年至今中国市场占有率持续第一 网闸 2013 年至今中国市场占有率持续第一 IDS/IPS 2002 年至今中国市场占有率持续第一 数据来源：公司公告，方正证券研究所 截至 2023 年三季度，董事长王佳女士和总经理严立先生分别持股 23.1%和 5.0%，根据中移资本与公司及控股股东签订的投资合作协议、投资合作协议之补充协议等，中移资本拟以现金方式认购上市

22、公司非公开发行的股票 2.84 亿股，发行完成后中移资本直接持有上市公司 23.08%的股份，王佳、严立合计持有公司21.73%的股份，合计持有公司 13.08%的表决权，公司实控人变更为中国移动集团。根据 2023 年 5 月 19 日公司公告，本次发行方案已获得国务院国资委原则同意。启明星辰(002439)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表3:公司股权结构（截至 2023Q3）资料来源：Wind，方正证券研究所 1.2 持续推进控费降本，盈利能力逐步改善 与中移合作持续加速，有望迎来业绩拐点。与中移合作持续加速，有望迎来业绩拐点。公司2023

23、 年前三季度营业收入和归母净利润分别为 25.34 亿元和 2.41 亿元，分别同比增长 16.84%和 196.72%,净利润高增主要由于公司投资的永信至诚、三维天地、航天软件上市，公司的非经常性损益为 2.66 亿元，扣非归母净利润 0.01 亿元，同比增长 100.33%。2022 年营业收入和归母净利润分别为 44.37 亿元和 6.26 亿元，分别同比变化 1.16%和-27.33%，主要由于 2022 年疫情反复以及客户预算紧张等影响，业绩短期承压。随着下游需求的逐步恢复以及公司与中国移动合作的持续深化，叠加公司降本增效举措，2023 年有望迎来收入和净利润拐点。图表4:2019-

24、2023 年前三季度营业收入及增速（亿元）图表5:2019-2023 年前三季度净利润及增速（亿元）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 安全安全产品产品贡献稳定收入贡献稳定收入，安全服务安全服务成为收入成为收入增长增长核心核心推手。推手。安全产品 2020-1H2023营收增速基本维持在 15%左右，近 5 年收入占比 65%左右。安全服务 2019-2021年基本维持 30%左右的高增速，2022 年由于疫情反复以及客户预算紧张，公司业务整体承压，安全服务营收个位数增长，2023年上半年重归高增，增速达到55.4%，占公司收入比重由去年同期的 28.57%

25、增长到 35.44%。05101520250.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0200223Q2023营业收入同比(%，右轴)(50)05000.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0200223Q2023归母净利润同比（%，右轴）启明星辰(002439)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表6:2019-1H2023 主营业务收入及增速（亿元）图表7:2019-1H2023 主营业务占比 资料来源：Wind，方正

26、证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 短期短期毛利率毛利率有所有所下滑，下滑，持续推进降本控费。持续推进降本控费。公司近两年毛利率有所下滑，2023 年上半年毛利率和净利率分别下滑至 61.37%和 11.95%，主要由于公司与中国移动签署战略合作协议后，双方业务协同持续推进，较多的协同项目、服务项目短期拉低公司毛利率。公司先卡位重大战略项目再深耕安全产品及服务，后续有望引入高毛利率自有产品拉动整体毛利率。费用端，公司 2023 年前三季度积极进行降本增效，销售、管理、研发费用同比下降 12.17%/10.15%/6.79%，三费合计同比下降 9.8%。图表8:2019-1H2023

27、 公司毛利率和净利率水平 图表9:2019-3Q23 公司销售、管理、研发费用增速 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 历史成长明显历史成长明显，兼顾兼顾收入和利润均衡发展。收入和利润均衡发展。公司经营风格稳健，收入增速平稳，收入规模位居行业头部梯队。盈利能力方面，公司毛利率稳定在 65%左右，位居行业中游水平；净利率 2018-2021 年基本稳定在 20%左右（不考虑 2022 年疫情影响），行业第一。000.05.010.015.020.025.030.035.0200221H2023安全产品安全服务产品yo

28、y（%，右轴）服务yoy（%，右轴）71.8969.5166.7366.6463.5927.4529.9932.6532.7735.440%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200221H2023安全产品安全服务其他业务055606570200221H2023安全产品安全服务综合毛利率净利率（右轴）-20-50200223Q2023销售费用管理费用研发费用启明星辰(002439)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款

29、图表10:主要厂商安全业务收入规模（亿元）图表11:主要厂商安全业务增速 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表12:主要厂商安全业务毛利率水平 图表13:主要厂商净利率水平 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 2 网络安全需求持续升级，行业逐渐向软件化、服务化发展 2.1 筑牢国家安全屏障，网络安全政策持续落地 2.1.1 国内网络安全行业处于全面升级期 中国网络安全行业主要经过引入期、萌芽期、快速发展期和全面升级期在内的 4个阶段。引入期（引入期（1919 世纪世纪 8080 年代年代-20002000 年）年）：中

30、国网络安全市场尚未完全形成，网络安全技术快速迭代，但缺乏成熟的技术标准，行业竞争格局和用户特征尚不明确。在“九五”攻关等国家宏观产业政策扶持下，国内出现第一批专门从事网络安全产品研发的企业，天融信、启明星辰和北信源在此阶段成立。萌芽期（萌芽期（20002000 年年-20132013 年）：年）：伴随利好政策出台，政企组织加强网络安全建设，完善 IT 和网络基础设施，新技术、新产品带动行业规模增长，各家网络安全厂商确定自身技术路线，行业整体进入快速增长期。发展期（发展期（20142014 年年-20202121 年）年）：2014 年网络安全和信息化领导小组成立，2016 年中华人民共和国网络

31、安全法出台以及后续密码法、数据安全法、个人信息保护法和关保条例、等保 2.0 等一系列政策法规的颁布，国内网安整体进入以合规建设为导向的快速发展阶段。全面升级期全面升级期（20212021 年至今）：年至今）：顶层策略、网络安全等级保护制度逐步完善，产品和服务架构趋于精细，客户网安意识增强，网安需求逐渐由合规驱动升级为攻防对抗驱动。中国网安产业发展进入全面升级阶段，同时数据要素安全、物联网0.010.020.030.040.050.060.070.02002020212022奇安信-U启明星辰深信服安恒信息天融信亚信安全绿盟科技0.0%20.0%40.0%60.0%80.

32、0%100.0%120.0%200212022奇安信-U启明星辰深信服安恒信息天融信亚信安全绿盟科技020406080202020212022奇安信深信服启明星辰安恒信息绿盟科技天融信亚信安全-70.0-50.0-30.0-10.010.030.0200212022奇安信-U启明星辰深信服安恒信息天融信亚信安全绿盟科技启明星辰(002439)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 安全、车联网安全等新场景的出现，行业以数据为核心驱动力，在技术、产品架构、服务理念等维度持续进阶。图表14:国

33、内网络安全行业发展阶段 资料来源：亿渡数据，方正证券研究所整理 2.1.2 网络安全政策规范稳步推进 作为网络安全立法体系的第一块基石，2016 年 11 月中华人民共和国网络安全法审议通过，于 2017 年 6 月正式施行。2019-2021 年，密码法、数据安全法和个人信息保护法等法律陆续颁布进入实施阶段，共同构建起了我国网络安全立法体系的基本框架。随着关键信息基础设施保护条例、信息安全技术网络安全等级保护基本要求、网络安全审查办法 等一批下位法的落实细化，网络安全的顶层设计和政策保障正在得到持续夯实和完善，为行业发展筑牢政策基础。启明星辰(002439)公司深度报告 12 敬 请 关 注

34、 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表15:网络安全行业政策梳理 发布 时间 发布单位 文件名称 主要内容及对业务活动的影响和意义 2023/02 中共中央国务院 数字中国建设整体布局规划 规划指出，筑牢可信可控的数字安全屏障。切实维护网络安全，完善网络安全法律法规和政策体系。增强数据安全保障能力，建立数据分类分级保护基础制度，健全网络数据监测预警和应急处置工作体系。2022/12 中共中央国务院 关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见 数据二十条指出，数据基础制度建设事关国家发展和安全大局，要维护国家数据安全，保护个人信息和商业秘密，促进数据高效流通使用、赋能实体经济，统

35、筹推进数据产权、流通交易、收益分配、安全治理，加快构建数据基础制度体系。2022/12 工业和信息化部 工业和信息化领域数据安全管理办法（试行）根据数据安全管理办法（试行），工业和信息化领域数据处理者应当定期梳理数据，将单位重要数据和核心数据目录向地区行业监管部门备案；应当建立数据全生命周期安全管理制度；应当开展数据安全风险监测，及时排查安全隐患，采取必要的措施防范数据安全风险。2021/12 国家互联网信息化办公室等十三部门联合制定 网络安全审查办法 为了确保关键信息基础设施供应链安全，维护国家安全，对于关键信息基础设施运营者采购网络产品和服务，影响或可能影响国家安全的，应当进行网络安全审查

36、的相关内容进行规定。2022 年正式生效的修订后的网络安全审查办法将数据安全纳入网络安全审查范围。2021/11 中央网信办 网络数据安全管理条例（征求意见稿）为落实网络安全法、数据安全法、个人信息保护法等法律关于数据安全管理的规定，规范网络数据处理活动，保护个人、组织在网络空间的合法权益，维护国家安全和公共利益，对在中华人民共和国境内利用网络开展数据处理活动进行进一步规范，并规定网络数据安全的监督管理。2021/08 国务院 关键信息基础设施安全保护条例关键信息基础设施安全保护条例 落实了网络安全法对关键信息基础设施的保护规定，确定了关键信息基础设施定义和认定规则，明确负责关键信息基础设施安

37、全保护工作的部门，强化和落实了关键信息基础设施运营者的义务和责任。2021/08 全国人大常委会 中华人民共和国个人信息保护法中华人民共和国个人信息保护法 为保护个人信息权益，规范个人信息处理活动，保障个人信息依法有序自由流动，促进个人信息合理利用，提出人信息保护的基本要求。确立了以“告知-同意”为核心的个人信息处理规则，明确了个人信息处理者的合规管理和义务，要求其采取相应安全技术措施，保护个人信息安全。20212021 年年 1111 月月 1 1 日起施行。日起施行。2021/07 工信部 网络安全产业高质量发展三年行动计划（2021-2023 年）（征求意见稿）计划要求加快建设创新能力强

38、、产业结构优、供给质量高、需求释放足、产融合作深、人才队伍专的健康有序产业发展生态，推动网络安全产业实现技术先进、产业发达的高质量发展目标，不断提升国家网络安全保障能力。加快传统安全产品升级、加强重点领域网络安全供给、强化数据安全技术研究与应用、创新安全服务模式、发展创新安全技术。2021/07 工信部、中央网信办、公安部 网络产品安全漏洞管理规定 旨在维护国家网络安全，保护网络产品和重要网络系统的安全稳定运行；规范漏洞发现、报告、修补和发布等行为，明确网络产品提供者、网络运营者，以及从事漏洞发现、收集、发布等活动的组织或个人等各类主体的责任和义务；鼓励各类主体发挥各自技术和机制优势开展漏洞发

39、现、收集、发布等相关工作。2021/06 全国人大 常委会 中华人民共和国数据安全法中华人民共和国数据安全法 从数据安全制度、数据安全保护义务、政务数据安全与开放等角度对在境内开展数据活动,包括数据的收集、存储、加工、使用、提供、交易、公开等行为进行了规制。20212021年年 9 9 月月 1 1 日起施行。日起施行。2020/07 公安部 贯彻落实网络安全等级保护制度和关键贯彻落实网络安全等级保护制度和关键信息基础设施安全保护制度的指导意见信息基础设施安全保护制度的指导意见 深入贯彻落实网络安全等级保护制度和关键信息基础设施安全保护制度，健全完善国家网络安全综合防控体系，有效防范网络安全威

40、胁，有力处置网络安全事件，严厉打击危害网络安全的违法犯罪活动，切实保障国家网络安全。启明星辰(002439)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2019/10 全国人大 常委会 中华人民共和国密码法中华人民共和国密码法 为了规范密码应用和管理，促进密码事业发展，保障网络与信息安全，维护国家安全和社会公共利益，保护公民、法人和其他组织的合法权益制定。20202020 年年 1 1 月月 1 1 日日起施起施行。行。2019/09 工信部 关于促进网络安全产业发展的指导意见（征求意见稿）到 2025 年，培育形成一批年营收超过 20 亿的网络安全企业，形

41、成若干具有国际竞争力的网络安全骨干企业，网络安全产业规模超过 2,000 亿。2019/07 中央网信办、国家发改委、工信部、财政部 云计算服务安全评估办法 开展云计算服务安全评估，提高党政机关、关键信息基础设施运营者采购使用云计算服务的安全可控水平，降低采购使用云计算服务带来的网络安全风险，增强党政机关、关键信息基础设施运营者将业务及数据向云服务平台迁移的信心。2019/05 公安部 信息安全技术网络安全等级保护基本要信息安全技术网络安全等级保护基本要求求 简称等保 2.0，于 2019 年 12 月 1 日起正式施行，将以法律形式确定等级保护工作为国家网络安全的基本国策，并在法律层面确立了

42、其在网络安全领域的基础、核心地位。等保 2.0 对质盖范围进行了全升级，对保护对象进行全覆盖，更具普选性与指导性，同时对相关技术应用进行了拓展覆盖。2018/03 中央网信办、中国证监会 关于推动资本市场服务网络强国建设的指导意见 为全面贯彻落实党的十九大精神，充分发挥资本市场在资源配置中的重要作用，规范和促进网信企业创新发展，推进网络强国、数字中国建设。2017/07 中央网信办 关键信息基础设施安全保护条例（征求意见稿）作为网络安全法的重要配套法规，保护条例对关键信息基础设施的范围、各监管部门的职责、运营者的安全保护义务以及安全检测评估制度提出了更加具体、操作性也更强的要求，为开展关键信息

43、基础设施的安全保护工作提供了重要的法律支撑。2017/06 中央网信办 国家网络安全事件应急预案 预案将网络安全事件分为四级，明确网络安全事件应急处置工作实行责任追究制。2016/12 中央网络安全和信息化小组 国家网络空间安全战略 强调维护我国网络安全是协调推进全面建成小康社会、全面深化改革、全面依法治国、全面从严治党战略布局的重要举措 2016/11 全国人大常委会 中华人民共和国网络安全法中华人民共和国网络安全法 国家制定并不断完善网络安全战略，明确保障网络安全的基本要求和主要目标，提出重点领域的网络安全政策、工作任务和措施。20172017 年年 6 6 月月 1 1 日起施行日起施行

44、。数据来源：公司公告，国家部委网站，方正证券研究所 2.2 网络安全防护需求由合规驱动迈向实战攻防推动 2.2.1 网络安全威胁攻击多样，数量持续增加 网络安全威胁和攻击不断增加，推动安全体系防护从合规防护迈向实战对抗，更网络安全威胁和攻击不断增加，推动安全体系防护从合规防护迈向实战对抗，更重视重视产品产品实战效果。实战效果。2022 年全球网络战烈度持续攀升，导致国内外网络空间对抗趋势更加突出，大规模针对性网络攻击行为增加，安全漏洞、数据泄露、APT 攻击等风险突出，Check Point 年终安全报告指出 2022 年全球网络攻击增加 38%。根据 NVD 数据库已收录的漏洞数目，2022

45、 年全年新增加的漏洞数量为 26431 个，相比 2021 年（20000+）呈明显上升趋势，其中危机漏洞和高危漏洞合计占比 57.6%，攻击者利用此类漏洞可以远程执行任意命令或者代码，有些漏洞甚至无需交互就可以达到远程代码执行的效果。聚焦国内，网络攻击面管理形势日益严峻，深信服云端监测显示，2022 年全网遭受勒索攻击高达 3583 万次，与去年相比增加了1300+万次；腾讯安全报告显示，2022 年 DDoS 攻击次数同比增长 8%，成为 DDoS 攻击次数最多的一年。启明星辰(002439)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表16:网络安全

46、威胁态势 资料来源：绿盟科技，方正证券研究所 2.2.1 攻防演习驱动网安防护体系升级 网络安全网络安全下游需求下游需求从“买硬件”到“重实战”从“买硬件”到“重实战”,更加考验产品力。更加考验产品力。近年来“三法一条例”等重要政策法规和标准持续出台，政策推动下网络安全产品部署成为合规需求。国内攻防演习自 2016 年开始，由公安部牵头作为攻击方与企业、部门对垒，近几年涉及单位不断扩大，网络安全对抗演练越来越贴近实际情况。仅在 2021 年，全国各类攻防对抗演练活动就已超过 2000 场，数百万人参与，参与人数每年都在增加，攻击特点也在发生变化，攻防演练对数据安全和供应链安全等要求提到新高度，

47、网络安全攻击的层出不穷和攻防演习的实战效果推动政企网络安全需求从被动构建升级为业务保障刚需，更加注重实战，更加关注产品力。图表17:网络安全实战演习 资料来源：长泰科技公众号，方正证券研究所 2.3 网络安全行业下游需求有望复苏，头部趋势加强 2.3.1 行业总体稳步增长，下游需求逐渐释放 启明星辰(002439)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 根据 2023 年 IDC全球网络安全支出指南，2022 年全球网络安全总投资规模为1955.1 亿美元，2022-2026 年复合增长率约为 11.9%。国内网络安全产业仍处于快速成长阶段，预计 202

48、6 年中国网络安全支出规模接近 288.6 亿美元，2022-2026 年复合增长率将达到 18.8%，增速位列全球第一。参考中国网络安全产业联盟数据，近三年行业总体保持增长态势。受疫情影响，下游政企客户网络安全支出趋于保守。在疫情、政策等不确定因素的影响下，多数企业选择观望，相应预算有所收紧，2022 年国内网安市场规模增速有所下降，随着国内经济企稳回升，客户对于网络安全建设的需求逐步释放，预计国内网安市场仍将保持 10%+的增速。图表18:IDC 全球和国内网络安全市场规模（亿美元）图表19:2019-2025E 中国网络安全市场规模（亿元）资料来源：IDC，方正证券研究所 资料来源：中国

49、网络安全产业联盟，方正证券研究所 网络安全市场向“软件化”、“服务化”进一步发展网络安全市场向“软件化”、“服务化”进一步发展。观研天下数据显示，2016-2021 年安全服务占比从 11%提升至 20%；IDC 数据显示，2021 和 2022 年安全服务占比分别为 26%和 29%。对比全球网络安全市场结构，2021 年安全服务占比已高达 44%，与全球相比，我国网络安全行业仍处于快速发展阶段，易核算的硬件产品仍然占主导地位，当前网安格局正从硬件堆砌的被动防御逐渐转向安全软件、服务拉动的主动防御发展，随着虚拟化以及云服务理念的渗透，企业对于持续性的安全服务需求将逐渐增加，安全服务在网络安全

50、行业中的占比有望继续提升。图表20:2016-2021 年国内网络安全行业市场结构 图表21:IDC 数据：2022 年国内网络安全行业市场结构 资料来源：观研天下，方正证券研究所 资料来源：IDC，方正证券研究所 47853261463321.50%11.30%15.40%3.10%-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008001,0001,200200222023E 2024E 2025E市场规模增速11%13%14%16%18%20%52%50%48%46%44%41%37%38%38%39%39%39%0%10%20%30%40%50%6

51、0%70%80%90%100%2001920202021安全服务安全硬件安全软件安全硬件,34.3%安全软件,36.8%安全服务,28.9%启明星辰(002439)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2.3.2 网络安全行业集中度稳步提升 网络安全市场逐渐表现出网络安全市场逐渐表现出“强者恒强强者恒强”特点。特点。据中国网络安全产业联盟数据，2022年大部分头部企业安全业务收入增速高于行业平均增速，奇安信、启明星辰、深信服和天融信 4 家企业各自市占率均超过 5%，市占率相比 2021 年小幅提升。整体看，2018-2022年头

52、部企业市场份额呈持续上升趋势，尤其是 CR4 集中度由 2018年 21.7%提高到 2022 年 28.6%。随着网安需求由合规驱动转变为攻防驱动，对产品的高可靠、高稳定等提出更高要求，头部企业规模和资源优势会进一步凸显，获得更大市场份额，未来行业集中度将会继续提升。图表22:2018-2022 年中国网络安全集中度 图表23:2022 年中国网络安全市场份额 资料来源：中国网络安全产业联盟，方正证券研究所 资料来源：中国网络安全产业联盟，方正证券研究所 图表24:2022 年各公司网络安全业务收入增速 资料来源：中国网络安全产业联盟，方正证券研究所 3 中移协同持续深化，拓宽公司成长空间

53、3.1 国资背景+民企活力，催生公司业务高质量发展 3.1.1 公司与中移签署战略合作协议 6.4%6.6%7.8%9.5%9.8%21.7%24.1%26.0%28.1%28.6%38.8%39.5%41.4%44.0%44.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200212022CR1CR4CR8奇安信,10%启明星辰,7%深信服,6%天融信,6%电科网安,5%绿盟科技,4%安恒信息,3%其他企业,51%7.1%1.2%5.7%5.7%23.3%0.8%8.8%29.7%3.2%-13.3%-21.0%-30%-20%-10%0%10%20

54、%30%40%启明星辰(002439)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 根据中移资本与公司及控股股东签订的投资合作协议、投资合作协议之补充协议等，中移资本拟以现金方式认购上市公司非公开发行的股票 2.83 亿股，发行完成后公司实控人将变更为中国移动集团。该事项在 2023 年 5 月已获得国资委批复同意。继奇安信、天融信等网安公司后，启明星辰成为网安领域国家队，双方合作有助于放大国有资本功能、释放民营企业的创新活力。图表25:部分网安公司和国企的投资合作 资料来源：Wind，方正证券研究所 2022 年 9 月 14 日，公司与中国移动集团签署战略

55、合作协议，该框架协议聚焦安全业务市场联合拓展、安全产品服务共同打造、安全能力体系协同建设和安全前沿领域协同创新四个方面。双方在战略资源、创新场景和管理经验上积极合作，有助于公司在客户资源、场景资源、需求反馈、资源协同上得到质的提升，充分实现“1+12”的协同效应。新客户、新场景：中国移动兼具客户覆盖深度和广度，公司可以借助中国移动进入超大型项目和小型客户市场。此外，双方协同有助于公司进入新场景，比如宽带安全、深层云安全等。需求反馈：双方自有需求交互保证需求有效性和正确性，可以敏锐捕捉市场需求变化，提高新产品研发成功率，避免研发方向性和市场性的投入错误。此外，当下游客户需求逐渐复苏时，基于中国移

56、动广泛的下游渠道分布，公司可以更早抓住市场爆发和成长契机。资源协同：公司可以获得中国移动算力资源、数据资源、5G 全链接工厂的场景资源。比如，公司利用中国移动超强算力资源进行安全垂直领域 AI 大模型训练，已经全面开展和深化相关研究、开发和场景落地，赋能双方 AI+安全业务的跃变提升。图表26:启明星辰和中国移动签署战略合作协议内容摘要 合作领域合作领域 合作内容合作内容 目标目标 安全业务市场安全业务市场 联合拓展联合拓展 政企市场：政企市场：双方相互进入对方合作短名单，市场化原则下优先合作。中国移动输入品牌、渠道以及应用场景等资源，启明星辰输入安全产品、安全解决方案和安全服务能力。政企信息

57、化合作：政企信息化合作：中国移动承接的 DICT 建设项目优先使用双方联合发布的解决方案；涉及启明星辰独有的网信安全部分，优先向客户推荐启明星辰；启明星辰承接的网信安全相关项目，优先使用双方联合发布的解决方案并向客户推荐中国移动云网资源，优先选择中国移动负责集成交付。未来三年，双方力争在政务、金融、工业等重点行业打造 30 个千万元以上的行业示范项目。启明星辰(002439)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 商机共享：商机共享：双方在总部-省-市三级全面开展对接，建立双周商机共享沟通机制，共享客情、联合拓展业务，启明星辰为主负责安全项目建设，中国移

58、动为主负责 DICT 信息化建设 力争在未来三年，双方共同落地项目省份覆盖率达到 70%。个人个人/家庭家庭/新兴市场：新兴市场：启明星辰通过自研或联合研发为中国移动提供网信安全产品和服务，并依托中国移动客户规模优势、渠道覆盖优势，深化产品定制，扩大销售覆盖，提升产品销量。合作模式：合作模式：中国移动在 DICT 领域为启明星辰提供客户所需的 5G、专线、IDC 资源、云基础设施、号卡认证等产品和服务，遴选启明星辰产品上架移动云开放市场。启明星辰为中国移动在网信安全领域提供优质产品与服务，并根据中国移动需求开展解决方案定制和产品制造，帮助中国移动集团快速拓展市场。安全产品服务安全产品服务 共同

59、打造共同打造 升级云网安全能力：升级云网安全能力：启明星辰将自身安全能力融入中国移动“连接+算力+能力”体系，中国移动开放移动云底座接口，启明星辰开展安全产品上云用云开发，双方联合打造云安全桌面、安全云等产品服务。推动标准安全产品上规模：推动标准安全产品上规模：启明星辰依托自身已有产品体系和快速研发能力，打造覆盖程度广、标准化程度高的安全标杆产品，中国移动集团依托自身的政企客户资源和覆盖全国的渠道优势进行销售，目标实现规模拓展。未来三年，双方力争打造五款销量超过亿元的核心标杆产品。打造行业融合安全解决方案：打造行业融合安全解决方案：联合中国移动相关专业公司，为中国移动集团行业信息化平台增加安全

60、模块，加强在政务、金融、工业、医疗、交通等重点行业的合作。联合开展城市安全运营中心服务：联合开展城市安全运营中心服务：充分发挥中国移动覆盖全国的服务力量及启明星辰专业安全能力，打造包括安全规划咨询、风险评估、重保服务、安全托管等在内的安全服务业务体系，开创安全服务运营新模式。未来三年，双方力争合作城市安全运营中心数量达到 50 个以上。安全能力体系安全能力体系 协同建设协同建设 中国移动将启明星辰相关产品、能力和服务纳入中国移动核心能力及自主产品清单、智慧中台管理，支持中国移动加强“5G+算力网络+智慧中台”等新型基础设施建设。未来三年，启明星辰支持中国移动集团将关键信息基础设施保护相关安全设

61、备采购自研比率达到 20%。安全前沿领域安全前沿领域 协同创新协同创新 启明星辰协助中国移动开展算力网络安全试点工作。围绕云原生安全、算力滥用监测、算网安全编排等关键技术，研究制定网络安全技术发展路标。依托中国移动强大的数字化应用场景以及启明星辰在数据安全的丰富积累，服务中国移动集团自身及相关客户在数据对象、数据汇聚及数据流通方面的安全需求。数据来源：公司公告，方正证券研究所 3.1.2 总部带头、地方跟进，中移协同全面展开 20222022 年年 6 6 月月公司与中国移动公司与中国移动达成投资合作后，达成投资合作后，双方在总部和分支机构层面展开双方在总部和分支机构层面展开密切合作。密切合作

62、。总部层面，公司多次入围中国移动集采及软件开发与集成服务项目，双方联合拓展视频安全市场、数字政府网络安全、云安全、安全运营中心，截至2023 年上半年累计 12 款产品（17 款子产品）进入中国移动核心能力及自主产品清单，产品能力覆盖云安全、数据安全、工业互联网安全、终端安全等各领域。地方层面，继续扩大集团省市三级业务对接面，与陕西、深圳、北京、山东、江苏、浙江、四川等省市陆续签订战略合作协议，自上而下细化双方合作举措。启明星辰(002439)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表27:公司与中国移动及子公司合作情况 时间 合作项目 2022 年

63、6 月 启明星辰集团与中国移动集团达成投资合作 2022 年 7 月 启明星辰集团成功入围中国移动“雪亮工程”项目 2022 年 7 月 启明星辰 WAF 成功入围中国移动集采 2022 年 8 月 中移国际与启明星辰集团携手赋能出海业务数智化升级 2022 年 9 月 中国移动与启明星辰签署战略合作协议 2022 年 10 月 启明星辰多项能力上架中国移动智慧中台 2022 年 11 月 中国移动与启明星辰深共同拓展行业视频安全市场 2023 年 2 月 中移研究院与中移国际、启明星辰联合发布企业跨境数据流动安全合规白皮书 2023 年 3 月 中国移动携手启明星辰发布数字政府网络安全系列指

64、引，助力打造高安全数字政府 2023 年 3 月 启明星辰中标中移信息软件开发与集成服务项目 2023 年 3 月 启明星辰集团内网身份认证体系全面切换中国移动超级 SIM 卡 2023 年 5 月 启明星辰加入移动云信息技术融合应用创新产业生态联合体 2023 年 5 月 移动云与启明星辰联合发布移动云|星辰安全品牌 2023 年 5 月 国资委同意中移资本认购启明星辰定向发行股份取得控股权的整体方案 2023 年 6 月 启明星辰集团多款产品入围中国移动核心能力及自主产品清单 2023 年 6 月 中移集成与启明星辰联合打造城市安全运营中心 数据来源：启明星辰官网，方正证券研究所 启明星辰

65、(002439)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表28:公司与中国移动各地分公司合作情况 合作时间 合作项目名称 项目内容 2022.7.13 陕西移动陕西移动-雪亮工程 启明星辰承担其中全部的网络安全设备产品，主要提供网络和数据安全方案设计和实施交付工作。2022.7.29 深圳移动深圳移动-战略合作协议 推动大湾区网络安全建设。2022.9.16 山东移动山东移动-战略合作协议 双方将在网络安全技术、产品与解决方案开发推广、安全专家团队建设、运营维护、渠道及生态、商机分享等多方面开展深度合作。2022.9.26 烟台移动烟台移动-战略合作协

66、议 全力支撑烟台网信安全事业发展。2022.9.30 杭州移动杭州移动-战略合作协议 在网络安全、数据安全、工业互联网安全、物联网安全、云安全和安全运营等方面建立信息技术交流渠道，更加聚焦在党政、政法、医疗、教育、交通等行业。2022.9.29 江苏移动江苏移动-战略合作协议 将围绕安全托管中心、安全产品、漏洞管理平台、云网融合安全（云+5G+专线）、To G 安全等开展合作，共建包含大数据、政法、交通、医疗、工业等行业全景视图。2022.9.21 南京移动南京移动-战略合作协议 在“云、网、数、用、端、5G 安全、车联网安全、工业互联网安全”等方向展开深度合作。2022.10.14 连云港移

67、动连云港移动-战略合作协议 双方将在“云、网、数、用、端、5G 安全、车联网安全、工业互联网安全”等方向展开全面合作。2022.11.23 扬州移动扬州移动-战略合作协议 双方将围绕云安全、5G 安全、车联网安全、工业互联网安全、To G 安全等方向开展协作。2022.11.18 抚顺移动抚顺移动-战略合作协议 双方将在网络和信息安全业务、生态共建等领域展开合作，加快抚顺市政企客户网络和信息安全建设。2022.11.7 湘西移动湘西移动-战略合作协议 针对各类有安全需求的客户提供差异化的网络信息安全解决方案，为政府、企业和个人用户提供更加完善的网络安全服务。2022.11.10 广州移动广州移

68、动-战略合作协议 双方将在党政、执法、交通、医疗、农商、教育、金融等行业，在网站安全防护、数据中心安全防护、等保测评、密保测评，以及智慧工地、工业数据安全防护、工控安全检测管理、智数化安全防护等创新服务场景中相互赋能。2022.12.05 镇江移动镇江移动-战略合作协议 双方将进入对方合作短名单，在市场化原则的前提下优先合作。2023.1.05 北京移动北京移动-战略合作协议 双方将在产品与解决方案开发推广、商机拓展、人员赋能等方面，围绕信创安全、专线安全、云安全、商密安全、数据安全等方向展开紧密合作。2023.2.28 宁夏移动宁夏移动-战略合作协议 在专线卫士业务、同阅防扩散系统业务、安全

69、运营、云安全、等保合规、能源（煤炭）行业合作等领域展开紧密合作。2023.3.3 泰州移动泰州移动-战略合作协议 围绕云安全、5G 安全、车联网安全、工业互联网安全及行业数智化转型等方向开展协作。2023.3.10 盐城移动盐城移动-战略合作协议 双方将在云安全、5G 安全、车联网安全、工业互联网安全、To G 安全及行业数智化转型等方向开展协作 2023.3.17 张家界移动张家界移动-战略合作协议 在“网络及信息安全体系建设、整体网络安全产品、信息安全增值服务、安全托管服务”等方面，提供差异化的网络信息安全解决方案以及保障服务。2023.4.8 甘肃移动甘肃移动-战略合作协议 聚焦 5G

70、与云服务、大数据、物联网、数字政府、东数西算等业务板块。2023.4.11 南通移动南通移动-战略合作协议 双方将充分挖掘各自优势，展开行业市场深度合作，研究利用云计算、智能化、信息化等新兴技术和业务，打造政企市场行业标杆样板。2023.4.24 汕头移动汕头移动-战略合作协议 双方将围绕信息安全技术合作、产品推广、运营维护、渠道及生态等方面进行战略协同发展。2023.5.22 福建移动福建移动-战略合作协议 双方将围绕网络安全技术研发、产品与解决方案开发推广、安全专家团队建设、渠道及生态共建等方面展开深度合作，合力提升福建移动综合信息化服务能力。2023.5.17 四川移动四川移动-数字赋能

71、深度行 深入客户现场，为四川省 21 个市（州）、183 个县（市、区）各级党政机关及企事业单位提供网络安全巡检和咨询服务，提供数智化转型专属诊断报告和建议。2023.5.17 永州移动永州移动-战略合作协议 为政府、企业和个人用户提供更加完善的网络安全服务，提升永州网信安全能力，加速培育数字经济发展新动能。2023.6.5 宿迁移动宿迁移动-战略合作协议 双方将基于各自领域的资源优势与技术实力，在云安全、5G 安全、车联网安全、工业互联网安全、To G 安全及行业数智化转型等方向开展协作。2023.7.6 常州移动常州移动-战略合作协议 双方将携手在 5G、云服务、物联网、大数据、AI 智能

72、等领域展开全面合作，构建政府、政法、医疗、教育、交通等行业的生态圈。2023.9.8 株洲移动株洲移动-战略合作协议 双方将围绕“网络及信息安全体系整体建设、网络安全产品解决方案开发推广、信息安全增值服务、专业安全托管服务”等方面展开深入合作。2023.10.17 嘉兴移动嘉兴移动-战略合作协议 双方将围绕安全体系建设、技术创新、产品与解决方案推广、安全专家团队建设、渠道资源开放共享等方面展开全面深度合作和探索。2023.10.20 宁波移动宁波移动-联合发布产品 宁波移动联合启明星辰，共同发布“网站云安全安星云 SaaS 安全服务应用产品”。数据来源：启明星辰官微，方正证券研究所 启明星辰(

73、002439)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3.2 中国移动未来三年有望给公司带来接近 60 亿收入增量 公司公司与中国移动业务往来进一步加深与中国移动业务往来进一步加深，对中国移动销售收入对中国移动销售收入显著增加显著增加。公司陆续与中国移动及下属公司签署相关战略合作协议，在安全市场联合拓展、产品服务联合打造、能力体系协同建设、安全前沿协同创新等领域密切合作，新签合同及中标项目数量明显提升。2022 年公司对中国移动的销售收入从 2021 年 1.05 亿元大幅增加至 3.7 亿元，同比增加 252.4%，2023 年上半年销售收入 1.86

74、 亿元，全年销售收入预估 10-12 亿元，继续保持大幅增长态势。图表29:2020-2023E 启明星辰对中国移动销售收入 资料来源：公司公告，方正证券研究所 公司对中国移动的销售收入增量主要来自于集成业务。公司对中国移动的销售收入增量主要来自于集成业务。相比 2020 年和 2021 年的200 万元左右的集成产品收入，2022 年和 2023 上半年公司向中国移动销售的集成产品收入增长显著，分别为 1.88 亿元和 0.96 亿元，主要由于公司与中国移动达成战略合作后，双方在算力网络、智慧交通、智慧公安、智慧养老等集成项目上协同合作。2022 年以来另一大收入增量来自安全运营与服务，除传

75、统安全运营与服务外，公司与中国移动在政企业务方面和云安全领域展开合作，新开拓了政企集成服务和云安全服务，有望持续贡献收入增量。图表30:2020-2023 年上半年公司向中国移动销售收入拆分 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.081.053.71.8610-120%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02468120221H20232023E销售收入（亿元）占公司收入比重（右轴）25522397970006000800040001600018000

76、20000集成产品自有产品安全运营与服务2020202120221H2023启明星辰(002439)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 根据公司公告，公司与中国移动的 2023 年业务合作主要分为涉云安全业务（3 亿-3.5 亿）、中移政企安全运营中心业务及 DICT 业务（4.5 亿-5.5 亿）、中国移动集团协同业务（2.5 亿-3 亿）。外部外部业务承接：业务承接：以涉云安全业务涉云安全业务、中移政企安全运营中心业务及中移政企安全运营中心业务及 DICTDICT 业务业务为主，该业务是未来开拓重点，即中国移动集团作为项目的总集成方，公司承接安全

77、业务的集成部分，其在关联交易中占比较大且增速较快。中移中移内部内部需求需求：主要是中国移动集团协同业务中国移动集团协同业务和部分涉云安全业务部分涉云安全业务，公司承接的中国移动内部安全业务需求也将较快增长，但总量在关联交易中占比相对不高。图表31:2023 年公司与中国移动关联销售业务类比 资料来源：公司公告，方正证券研究所 根据公司公告，中国移动内部安全需求量级在 20 亿-50 亿之间，预估每年 10%的增速，假设 2022 年内部安全需求 20 亿元，则 20 年年中移中移内部安全需求为内部安全需求为22.022.0/24.2/24.2/26.6/26.6

78、亿元亿元；对外安全业务主要来自于中国移动 DICT 板块，2021 年DICT 收入 864 亿元，安全板块规模占比 1%，则中国移动对外安全业务收入 8.64亿元，公司预估未来安全板块占比提升 1-2 个百分点。假设 2023-2025 年 DICT收入增速 26.4%/28.0%/26.0%，安全板块规模占比 2.0%/2.5%/3.0%，则安全板块则安全板块体量体量 21.8/34.9/52.821.8/34.9/52.8 亿元亿元。2021 年公司集成产品、自有产品和安全运营与服务收入分别为 255.2、2212.8 和8033.6 万元，由于安全运营与服务业务中的政企集成服务和云安全

79、服务是公司2022年新开拓业务，则2021年该业务绝大部分为传统安全运营与服务。假设假设 20212021年内部安全需求年内部安全需求 0.0.9 90 0 亿元，外部安全需求亿元，外部安全需求 0.0.1 15 5 亿元亿元。2022 年公司向中国移动销售的集成项目共约 2.13 亿元（集成产品 1.78 亿元+政企集成服务 0.35 亿元），假设云安全相关业务内外部需求各占 50%，则则内部安全内部安全需求约需求约 1.1.4646 亿元，对外安全业务亿元，对外安全业务 2.22.24 4 亿元。亿元。启明星辰(002439)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与

80、免 责 条 款 2023 年公司公告中披露了涉云安全业务、中移政企安全运营中心业务及 DICT 业务和中国移动集团协同业务的收入区间，取中值分别为 3.25 亿元、5 亿元和 2.75亿元。假设涉云安全业务中内部需求 1.25 亿元，外部需求 2 亿元，则整体内部则整体内部需求约需求约 4 4 亿元，外部需求亿元，外部需求 7 7 亿元亿元。假设 2024、2025 年公司在内部需求中占比分别为 25%和 30%，则对应内部安全需求收入 6.1 和 8.0 亿元。假设公司 2024、2025 年在外部需求中占比分别为 35%和37%，则对应对外安全收入分别为 12.2 和 19.6 亿元。20

81、242024、20252025 年内外部需求年内外部需求合计产生收入合计产生收入约为约为 18.318.3 和和 27.527.5 亿元，亿元，分别占公司营收分别占公司营收（预估值）（预估值）比重比重 25.5%25.5%和和30.7%30.7%，有望成为公司发展核心驱动力。图表32:2020-1H2023 公司与中国移动的关联销售情况 图表33:2022 年公司向运营商销售安全运营与服务拆分 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表34:公司对中国移动销售收入预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 中国移动内部安全需求 18.2 20

82、.0 22.0 24.2 26.6 yoy 10%10%10%10%10%公司收入中来自中移内部安全需求的部分 0.9 1.5 4.0 6.1 8.0 份额 5.0%7.3%18.2%25%30%对外安全业务 中国移动 DICT 业务收入 623 864 1092.1 1397.9 1761.3 yoy 43.2%38.8%26.4%28.0%26.0%份额 1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%安全业务体量 6.2 13.0 21.8 34.9 52.8 公司收入中来自中移 DICT 安全需求的部分 0.15 2.24 7.0 12.2 19.6 份额 2.4%17.4%32.0%35.0

83、%37.0%中国移动对启明星辰收入贡献 1.1 3.7 11.0 18.3 27.5 启明星辰收入 43.86 44.37 56.87 71.80 89.45 对中国移动的销售收入占公司收入份额 2.4%8.3%19.3%25.5%30.7%数据来源：公司公告，方正证券研究所测算（注：2023-2025 年公司收入采用本报告预测值）启明星辰(002439)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3.3 安全运营中心业务优势显著，借力中移实现业务快速扩张 3.3.1 破局：安全运营新时代 3.0 安全运营中心的演化随着安全威胁和业务的变化而演化，目前安全运

84、营中心经历了“资产业务全面威胁感知与响应”三代。（1）以资产为视角的安全运营中心以资产为视角的安全运营中心 1.01.0：在信息安全建设早期，更多是部署各类安全设备和系统，逐渐形成了“安全防御孤岛”，导致了安全管理的成本上升，而安全保障效率下降。为此，出现了最早的安全管理系统，主要是实现对网络中分散的防火墙/VPN 等设备的集中监控与策略下发，构建一个较为完整的边界安全统一防护体系。随着安全体系建设的深入，安全运营中心 1.0 出现，梳理公司设备资产，实现了较为全面的事件管理与处理流程，以及风险管理与运维流程。（2 2）以业务为视角的安全运营中心）以业务为视角的安全运营中心 2.02.0：安全

85、运营中心 1.0 重在对资产的保护，属于设备安全防护，缺乏对业务安全信息的收集；而企业 IT 系统的核心需求是保障 IT 资产所承载的业务可用性、连续性和安全性，要求建立一套以业务为核心的管理体系，2.0 应运而生，贯穿了信息安全管理系统建设生命周期从调研、部署、实施到运维的各个阶段。（3 3）以全面威胁感知与响应为视角的安全中心）以全面威胁感知与响应为视角的安全中心 3.03.0：安全运营中心 2.0 虽然融合了客户的业务，基于业务出发，解决安全威胁和风险，但基于“规则”的被动防御体系可能被网络攻击欺骗或绕过，因此实时监控和情报的重要性开始凸显，不再强调单点检测和追求告警精确性，而是将若干的

86、点关联起来，以数据为驱动来解决问题。安全运营中心 3.0 提供托管式、外包式的 7*24 小时专业安全运营服务，强调对威胁的全面感知、异常行为的线索发现和关键事件的分析等，并构建了以“检测”为始，以“响应”为终的安全闭环。图表35:安全运营中心演化 资料来源：公司官微，方正证券研究所 网络安全服务市场由安全托管服务、安全咨询服务、安全教育与人力培训服务、安全集成服务等构成，以城市安全运营中心为代表的安全托管服务市场 2021 年规模占比 57%，近几年呈现出由传统驻场托管向远程/云端托管演进的趋势。根据亿渡数据，2026 年安全托管服务市场规模预计 257.23 亿元，2021-2026 年复

87、合增速 17.4%，是网络安全行业中增速较高的细分市场。启明星辰(002439)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表36:2017-2026 年中国网络安全服务行业市场规模 资料来源：亿渡数据，方正证券研究所 3.3.2 业内首创安全运营中心 公司首提“第三方独立安全运营”，围绕智慧城市建设中对安全运营中心业务的迫切需求，为城市云、数据中心、关基及其他政府机构和中小企业提供安全运营中心建设及安全运营服务。公司于 2017 年开启国内首个智慧城市安全运营中心成都安全运营中心，截止 2021 年底，公司已累计建设 119 个城市安全运营中心，地级市渗

88、透率已达 35.7%。图表37:2017-2021 年启明星辰安全运营中心数量 资料来源：公司公告，方正证券研究所 业务模式上，业务模式上，主要分为互联网模式和本地模式，互联网模式主要面向中小企客户，按照远程托管方式把客户的安全数据集中收集进行分析、反馈，远程维护客户安全设备，比如公司建设的济南和青岛运营中心。而本地模式是公司主推模式，主要面向大型政企客户，将公司安全能力带到客户现场，常在智慧城市中应用。类类型上型上主要由三类：主要由三类：区域型安全运营中心，比如辽宁、青海安全运营中心以省级电子政务内外网业务作为支柱，覆盖全省业务；行业安全运营中心，与行业场景化需求相结合，如工业互联网安全安全

89、运营中心；标准化安全运营中心，凝练中小微企业等标准化程度价高的客户需求，形成了交付速度快、交付成本低、客户价值高的模式，并在当地快速复制。12030+75+00202021城市运营中心启明星辰(002439)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 安全运营中心安全运营中心契合了网络安全防护从被动到主动的变化契合了网络安全防护从被动到主动的变化，以连续性服务以连续性服务进一步提进一步提升客户粘性升客户粘性。传统安全服务是离散的，以安全运维为主，以乙方为视角解决某个单一问题。安全运营中心则是连

90、续性服务，以甲方视角紧盯用户网络，监测客户安全设备工作状态,整体考虑客户的安全风险，需要哪些专业设备/专业人员/专业流程。安全运营的视角是从乙方视角切换为甲方视角，从业务的实际需求出发，实现安全从被动到主动，从静态到动态，从局部向整体的转变。安全运营中心安全运营中心全全天候响应客户需求，天候响应客户需求，可以提高客户粘性可以提高客户粘性，并以年支付服务费的方式并以年支付服务费的方式提高收入可持提高收入可持续性，同时续性，同时还能直接拉动对厂商自有产品的采购，产品与运营之间得以更好协同。还能直接拉动对厂商自有产品的采购，产品与运营之间得以更好协同。3.3.3 公司在安全运营中心布局具备先发优势和

91、技术优势 安全运营中心数量远超同业安全运营中心数量远超同业，具备，具备先发优势先发优势。公司 2017 年正式推出安全运营中心，截至 2021 运营中心数量已达 119 个，数量上远超其他厂商。在安全运营中心发展初期，通过跑马圈地抢占城市，以数量取胜；后期通过该模式特有的客户高粘性维系客户，高迁移成本降低客户更换厂商可能，形成稳定的持续收入。图表38:各家公司安全运营中心数量 公司 安全运营 中心数量 城市举例 启明星辰 119（2021 年）华东、华南、西南、华北、华中五大区域资源中心，成都、杭州、济南、昆明、郑州等地开展安全运营中心业务 三六零 20+（2023 年 4 月）落地上海、北京

92、、重庆、天津、青岛、苏州、哈尔滨、佳木斯、西安、郑州和鹤壁等 20 多个城市 奇安信 20+（2023 年 5 月）城市安全运营中心理论框架、技术架构、实施策略，已经在北京、广州、德阳等20 多个城市落地应用 绿盟科技 15+（2023 年 9 月）已在成都、沈阳、广州、南京、上海、宁波、长沙、天津、北京副中心等多地建成城市安全运营中心 数据来源：启明星辰公司公告，三六零、奇安信、绿盟科技官微，方正证券研究所 安全运营中心业务是产品、平台、服务的结合，公司产品覆盖面广、平台能力强、服务领先的三大优势可复用在安全运营中心业务上，实现低成本业务拓展。产产品覆盖面广：品覆盖面广：公司产品覆盖数据安全

93、、零信任、物联网安全、工控安全、应用安全和基础安全等业务，以 20 类市场占有率第一的产品以及 11 类处于市场第一阵营的产品为主，满足政府、工业、大数据等不同行业的安全产品需求。平台能平台能力强：力强：安全管理平台是安全运营的核心支撑平台，公司安全管理平台自 2008 年起市场份额第一，2017年国内首家入围Gartner SIEM魔力象限并连续多次入围。服务领先：服务领先：根据 IDC 发布的中国 IT 安全服务市场跟踪报告，公司以 13.1%的市场份额稳居托管安全服务市场第一，连续四年领跑市场。启明星辰(002439)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责

94、 条 款 图表39:泰合安全管理平台入围 Gartner SIEM 魔力象限 图表40:2022 年中国托管安全服务市场份额 资料来源：公司官微，方正证券研究所 资料来源：IDC，方正证券研究所 3.3.4 安全运营中心逐渐发展为公司收入增长重要推手 公司于 2017 年末启动智慧城市安全运营业务，全国布局安全运营体系，2021 年安全运营中心119个，对应业务收入8.3亿元，2018-2021年收入复合增速155.1%，占公司营收比重从 2018 年 2.0%增长到 2021 年 19.0%，是未来公司业务增长的核心动能之一。图表41:2018-2021 年安全运营中心业务收入 资料来源：公

95、司公告，方正证券研究所 安全运营中心安全运营中心发展逐步从“数量提升”向“提质增效”转变。发展逐步从“数量提升”向“提质增效”转变。2021 年公司安全运营中心数量达到 119 个，在覆盖广度上已具备一定规模，而在单个运营中心产出效应上仍具备较大提升空间。以公司标准化程度较高的济南安全中心为例，截至2021 年 10 月，已积累超过 60 个政企客户，其年收入在 2000 万元左右。公司 2021年安全运营中心业务收入 8.3 亿，若以 2020 年和 2021 年安全运营中心数量 75个和 119 个计算，单个运营中心平均收入分别在 1111 万元和 701 万元，相比 2000万元仍具备较

96、大提升空间。近两年公司近两年公司在该业务的策略重点转向单点产出能力提在该业务的策略重点转向单点产出能力提升升，承载承载更多更多新业务新业务。区域上深耕细作，城市安全运营中心加载更多业务保障能0.53.568.32.0%11.3%16.5%19.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0021安全运营中心收入（亿元）占公司收入比重（右轴）启明星辰(002439)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 力，加深对区域客户的渗透，完成区域营销职能；行业上不断拓宽，丰富车联网、大数据、云业务等行业应

97、用案例，向垂直化、专业化的方向发展，推进行业运营中心的建设，将运营中心作为传统安全、涉云安全、数据安全和其他新兴领域安全的运营载体。与中移联合开展城市安全运营中心服务与中移联合开展城市安全运营中心服务，进一步进一步打开打开业务业务天花板。天花板。中国移动服务力量覆盖全国，公司具备专业安全资质及区域服务技术团队优势，两者合作打造包括安全规划咨询、风险评估、重保服务、安全托管等在内的安全服务业务体系，以安全服务为切入点带动全业务拓展，开创安全服务运营新模式。未来三年，双方力争合作城市安全运营中心数量达到 50 个以上。3.4 新业务场景拓宽传统网络安全赛道 数字化转型催生更广泛的安全需求。数字化转

98、型催生更广泛的安全需求。政策指引下，中小企业上云意识和积极性显著提升，应用程度不断加深，以工业制造、汽车、轨道交通、医疗等为代表的云市场呈现出较快增长。云平台上承载了大量关系国计民生和企业运营的业务系统和数据，紧随“上云是常态，不上云是例外”趋势，云安全的构建是云上业务有序运行的基础。又如，数据要素市场探索过程中，加速数据流通是必然举措，对于数据流通事前-事中-事后全流程的安全管控，需要数据加密、数据脱敏、隐私计算等数据安全技术的支持。大量新场景的出现有望进一步催生以数据安全、云安全、工业互联网安全、物联网安全等为代表的安全新需求。图表42:网络安全新场景 资料来源：方正证券研究所整理 3.4

99、.1 涉云安全：移动云助推公司涉云安全业务高增 2017-2021年中国云安全市场规模从26.1亿元增长至115亿元，复合增长率44.9%，呈现快速增长态势。2021 年受疫情影响，远程办公场景增加，移动设备接入、远程系统接入现象更加普及，设备漏洞和弱口令导致企业和个人面临的安全事件威胁增加，云上安全防护需求呈现更加快速的增长态势。在 IT 设备进一步渗透和普及以及安全架构升级的趋势下，预计 2022-2026 年国内云安全市场规模年复合增长率将达到 25.4%。启明星辰(002439)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表43:国内云安全市场规模

100、（亿元）资料来源：亿渡数据，方正证券研究所 公司涉云安全业务主要分为云安全、安全云、边缘云安全、接入侧安全和云安全SaaS 服务，拥有完整的“云、网、边、地、端”涉云安全能力体系，实现了云网协同、云边协同、多云协同、云地协同，支持国资云、混合云、专属云等多种云服务模式，为政企客户提供云上安全合规、云安全服务、云网边地端全覆盖的综合协同以及智慧安全运营。图表44:公司涉云安全布局 资料来源：公司公告，方正证券研究所 在数字中国建设下，云是政府、电信、金融等各大行业数字化转型的基础，未来的数据都将呈现在云平台上。2022 年公司与中国移动在云安全领域展开新业务合作，移动云联合启明星辰打造移动云|星

101、辰安全云网全域安全能力，2023 年8 月公司在苏州成立云安全总部，加速与移动云的全面对接,向中国移动提供更具业务针对性、应用场景更加多样化的云安全。中国移动是国资云、政务云、行业云的重要建设方，2018-2022 年云业务复合增速 151.6%，随着双方合作的深化，移动云有望给公司贡献更多云安全增量。启明星辰(002439)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表45:2018-1H2023 中国移动云业务收入 资料来源：中国移动公司公告，方正证券研究所 3.4.2 数据安全：行业高景气度，产品实力领跑市场 随着关于构建数据基础制度更好发挥数据要素

102、作用的意见在 2022 年 12 月的发布以及国家数据局的正式组建，数据要素建设逐步加速。如“水利万物”一样，数据要素与其他要素相互渗透与融合，流通起来才能产生数据倍增效应和乘数效应，而数据安全是数据广泛流通、大量交易的前提条件。2023 年 1 月，工信部等十六部门联合印发关于促进数据安全产业发展的指导意见，提出到 2025 年我国数据安全产业规模超过 1500 亿元，年复合增长率超过 30%。公司于 2021 年在杭州成立 DT（数据时代）总部，根据数据安全不同发展阶段，2021 年底提出“数据绿洲”三阶段数据安全战略，涵盖数据对象安全、汇聚安全以及流通安全三个层面，并基于数据的系统属性、

103、业务属性、经济属性提供全方位的安全技术及管理体系。1.01.0 阶段（数据对象安全）：阶段（数据对象安全）：从技术角度，解决局部、具体、小场景的数据安全问题。产品形态一般呈现“小而通用”的特点，比如数据库安全、文档安全等。2.02.0 阶段（数据汇聚安全）：阶段（数据汇聚安全）：从业务角度，解决大机构、全场景的数据汇集安全问题。一般以咨询服务和平台类产品为主，比如数据分类分级、数据安全管控平台等。3.03.0 阶段（阶段（数据流通安全）：数据流通安全）：从经济角度，解决数据流通、交易中的数据安全监管与合规问题，比如隐私计算、数据安全治理空间等。12.5520922425034220%50%10

104、0%150%200%250%300%350%400%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.02002120221H2023云业务收入（亿元）yoy启明星辰(002439)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表46:公司数据安全 1.0、2.0、3.0 资料来源：启明星辰官微，方正证券研究所 数据安全数据安全实力领先，实力领先，领跑行业领跑行业。公司在数据安全领域拥有国内领先的完整数据安全产品生态，从常规类数据防泄漏 DLP、数据库审计等，到近年重点推出的数据安全治理管控平台、数据安全合规监管平台等产品

105、，广泛部署于政府、金融、电力、能源等众多行业。2022 年各行业标杆项目多点开花，数据安全、数据库审计与防护分别以 9.6%和 13.2%的占比领跑行业。目前公司数据安全收入主要来自于数据安全 1.0 和 2.0 产品，其中，数据安全治理平台是业绩的主要支撑点，数据安全 2.0 将继续成为业绩支柱。而数据安全 2.0&3.0 构成的新兴业务在 2022 年收入 4.39 亿元，同比增长 40.56%。2022 年公司与中国移动合作共建集团级数据安全“联创+”实验室，共同开发融合数据业务和数据安全业务的业务形态。依托中国移动海量数据资源和丰富的数字化应用场景，对公司在数据对象、数据汇聚及数据流通

106、方面的安全需求有望持续提升。图表47:2022 年公司标杆项目举例 资料来源：启明星辰官微，方正证券研究所 3.4.3 工业互联网安全：仍处于起步阶段，发展可期 启明星辰(002439)公司深度报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 工业互联网是通过对人、机、物、系统等的全面连接，对各类数据进行采集、传输、分析并形成智能反馈从而提高企业生产效率，其需要将企业管理 IT 网络与工业生产环境中的 OT 网络融合互通，打破工业控制系统相对封闭的环境。由于现阶段国内工业互联网融合度较低、中小型工业企业信息化基础有待改善、工业软件及设备还未具备国产自主可控性、工业大数据平

107、台尚未打通以及工业大数据的积累不足等原因，工业互联网安全仍处于起步发展阶段。根据数世咨询，2020、2021 年工业互联网安全市场规模保持较高增速，分别同比增长 93.9%和 63.4%，2022 年受疫情影响增速下滑至 17.1%。从用户机构看，当前工业互联网已渗透应用到包括电力、石油石化、采矿、能源、轨道交通、制造等在内的 40 余个国民经济重点行业，电力作为工业控制领域信息安全防护建设的先行者，在安全防护建设方面积累了深厚经验并形成了多项信息安全行业技术规范和标准，用户对工控安全的需求也逐年递增，2021 年电力用户在工业互联网安全投入占比约为 28%，排名第一，其次为石油石化 16%，

108、第三是监管机构占比约为 10%。图表48:2019-2022 年工业互联网安全市场规模 图表49:2021 年工业互联网安全用户占比情况 资料来源：数世咨询，方正证券研究所 资料来源：数世咨询，方正证券研究所 公司在 2013 年布局工业互联网安全领域，逐步形成了覆盖“云、网、边、端”体系化的工业信息安全产品及解决方案，落地千余个行业应用案例，参与包括等保2.0 在内的工业信息安全相关国家标准、行业标准近 30 项，承接参与国家工业互联网安全专项课题 20 多个，在电力、交通、石油石化、智能制造、烟草、轨交等行业均有广泛的应用和部署。13.125.441.548.693.9%63.4%17.1

109、%0%20%40%60%80%100%0.010.020.030.040.050.060.020022E市场规模（亿元）yoy（右轴）启明星辰(002439)公司深度报告 33 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表50:公司工业互联网安全产品赋能多行业 资料来源：启明星辰官微，方正证券研究所 目前，公司与中国移动进行工业互联网安全协同工作。中国移动 DICT 业务覆盖场景丰富，2018-2022 年业务收入保持 48.9%的复合增长。基于公司多年持续在工控领域的投入，以及中国移动丰富的场景化优势和客户资源，工业互联网、车联网等业务有望成为公司增

110、长新动能。图表51:“5G+云”双引擎服务场景示意图 图表52:2018-2022 年中国移动 DICT 业务收入 资料来源：中国移动招股说明书，方正证券研究所 资料来源：中国移动公司公告，方正证券研究所 4 AI 赋能安全运营，实现业务降本增效 2022 年，启明星辰发布面向安全运营业务的安全智慧生命体“PanguBot(盘小古)”，初步实现了对安全运营人员指令的语义理解、安全策略制定、执行结果反馈等能力，目前公司进一步升级“盘小古”安全智能能力，打造网络安全垂直领域大模型，在安全运营业务中，“盘小古”可作为安全分析人员的智能助手，以自然语言的方式接收安全任务并反馈结果，从而扩展安全运营平台

111、功能、提升一线安全人员工作效率。启明星辰(002439)公司深度报告 34 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表53:公司智能对话机器人-盘小谷 资料来源：启明星辰官微，方正证券研究所 分布广泛的城市安全运营中心以及场景化的行业安全运营中心是智能安全助手应用的重要载体，海量的安全运营数据、丰富的安全服务经验积累是智能安全助手未来脱颖而出的差异化优势所在，一方面安全助手威胁检测和分析能力有助于提前发现潜在威胁特征，更加契合安全运营中心 3.0 的“全面威胁感知与响应”的理念；另一方面安全运营智能助手可以通过自然语言交互的方式实现安全运营全流程的自动化，大幅减少安服等人

112、员需求，降低人员成本。未来随着大模型的进一步优化，安全智能助手有望作为移动云上的一项标准安全产品，对移动云上的用户提供智能化安全服务能力。5 盈利预测与评级 5.1 关键假设 营业收入营业收入增速增速假设：假设：随着下游需求逐渐恢复以及公司与中移业务协作的不断加深，预计 2023-2025 年安全产品及服务营收增速较 2022 年有较大提升。同时，网安行业逐渐由硬件为主导的被动防御体系向“软件化”、“服务化”、强调攻防对抗的主动防御体系发展，叠加公司近几年建设的安全运营中心单点质量的提升，预计安全服务收入增速仍将高于安全产品增速。预计 2023-2025 年安全产品增速分别为25.56%/24

113、.32%/22.70%，2023-2025年 安 全 服 务 增 速 分 别 为33.79%/30.20%/28.20%。毛利率假设：毛利率假设：2023 年开始公司有较多与中国移动的协同项目及服务项目，考虑到协同项目主要是双方重要战略型项目，虽然短期内导致毛利率下降，但是中长期看，先卡位战略型项目，后续的持续深耕有望导入更多高质量、高毛利产品，从而提升公司整体毛利率水平。预计今年综合毛利率略有压力，维持在 60%以上，2024-2025 年 会 逐渐 提升。预计 2023-2025 年 安 全 产 品毛 利 率分别 为60.98%/61.28%/61.79%，安全服务毛利率分别为 60.39

114、%/61.39%/62.05%。启明星辰(002439)公司深度报告 35 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表54:公司分产品营收和毛利率预测 收入（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 安全产品 收入 2,926.8 2,956.7 3,712.5 4,615.3 5,663.0 yoy 15.47%1.02%25.56%24.32%22.70%毛利率 65.89%62.53%60.98%61.78%62.09%安全服务 收入 1,432.0 1,453.9 1,945.1 2,532.6 3,246.8 yoy 30.95%1.52%

115、33.79%30.20%28.20%毛利率 66.36%63.09%60.39%61.39%62.26%其他业务 收入 27.2 26.3 28.9 31.8 35.0 yoy 47.61%-3.28%10.00%10.00%10.00%毛利率 56.63%53.02%53.02%53.02%53.02%数据来源：Wind，方正证券研究所 费用率假设：在外部环境存在不确定性的情况下，公司持续实施降本增效措施，我们预计公司 2023-2025 年销售费用增速 8.68%/22.79%/25.10%，管理费用增速8.98%/23.10%/21.39%。考虑到公司与中国移动合作的加深，在多项安全领域

116、有联合研发投入，预计研发费用率仍将维持在较高水平，预计 2023-2025 年研发费用增速 15.10%/24.93%/24.52%。图表55:公司费用率预测 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用 1,102.3 1,161.6 1,262.4 1,550.1 1,939.2 销售费用率 25.13%26.18%22.20%21.59%21.68%yoy 38.54%5.38%8.68%22.79%25.10%管理费用 215.03 208.72 227.46 280.01 339.90 管理费用率 4.90%4.70%4.00%3.90%3.80%yoy

117、33.02%-2.94%8.98%23.10%21.39%研发费用 845.7 938.7 1,080.4 1,349.8 1,680.7 研发费用率 19.28%21.16%19.00%18.80%18.79%yoy 31.48%11.00%15.10%24.93%24.52%数据来源：Wind，方正证券研究所 根据以上假设，我们预计公司 2023-2025 年营业收入 56.87/71.80/89.45 亿元，同比增长 28.16%/26.26%/24.58%；实现归母净利润 9.66/12.88/16.16 亿元，同比增长 54.23%/33.41%/25.43%。对应 EPS 为 1.

118、02/1.37/1.71 元，PE 为 26.21/19.65/15.66。5.2 可比公司估值对比 我们选取网络安全公司绿盟科技、亚信安全、天融信、迪普科技作为可比公司。可比公司 2023-2025 年平均 PE 分别为 52.75/34.23/23.39,我们预计启明星辰2023-2025 年 PE 估值分别为 26.21/19.65/15.66，给予“推荐”投资评级。启明星辰(002439)公司深度报告 36 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表56:可比公司估值 代码 股票 名称 总市值（亿元）归母净利润(百万元）PE 2022 2023E 2024E 20

119、25E 2022 2023E 2024E 2025E 300369.SZ 绿盟 科技 81 28.37 132.74 248.71 402.53 287.45 61.10 32.61 20.15 688225.SH 亚信 安全 80 98.55 110.00 166.17 263.50 68.64 72.62 48.07 30.32 002212.SZ 天融信 124 205.09 423.25 580.60 756.49 57.72 29.19 21.28 16.33 300768.SZ 迪普 科技 102 149.76 211.49 290.79 380.04 56.57 48.07 34

120、.96 26.75 可比公司平均 PE 52.75 34.23 23.39 002439.SZ 启明 星辰 253 626 966 1288 1616 38.93 26.21 19.65 15.66 数据来源：Wind，方正证券研究所（注:数据截至 2023 年 11 月 17 日，除启明星辰外，其余标的均采用 wind 一致预测）6 风险提示（1）行业竞争加剧的风险 网络安全行业正处于全面升级阶段，新场景催生多个新安全需求，吸引更多厂商入局。产品同质化背景下，细分领域更多竞争者的出现可能会进一步加剧行业竞争。（2）下游客户复苏不及预期风险 由于国内经济尚处于逐步复苏向上的过程中，下游客户的需

121、求恢复尚需时日。考虑到外部不确定性可能影响下游客户网络安全预算，存在客户预算紧张导致公司收入增长不及预期的风险。（3）与中国移动的协同进度不及预期风险 目前公司与中国移动在多领域、多行业展开协同，仍然需要时间磨合，若合作进展不及预期，可能对公司业务整体推广进度产生一定影响。启明星辰(002439)公司深度报告 37 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E

122、2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 73417341 83398339 1023810238 1282212822 营业总收入营业总收入 44374437 56875687 71807180 89458945 货币资金 1340 1468 2137 3087 营业成本 1657 2233 2757 3389 应收票据 53 68 86 107 税金及附加 39 51 65 81 应收账款 3853 4423 5385 6709 销售费用 1162 1262 1550 1939 其它应收款 94 120 152 189 管理费用 209 227 280 340 预付账款 29 5

123、8 72 88 研发费用 939 1080 1350 1681 存货 448 603 745 915 财务费用-8-13-15-21 其他 1525 1600 1663 1728 资产减值损失-19-19-39-46 非流动资产非流动资产 26612661 28822882 29712971 30573057 公允价值变动收益 20 0 0 0 长期投资 222 222 222 222 投资收益 87 57 72 75 固定资产 668 721 771 816 营业利润营业利润 648648 10361036 13811381 17321732 无形资产 168 188 208 228 营业外

124、收入 1 1 1 1 其他 1603 1750 1770 1790 营业外支出 4 3 3 3 资产总计资产总计 1000210002 1122111221 1320913209 1587915879 利润总额利润总额 645645 10341034 13791379 17301730 流动负债流动负债 24552455 27412741 32613261 41174117 所得税 19 67 90 112 短期借款 0 0 0 0 净利润净利润 627 966 1289 1617 应付账款 1159 1370 1539 2079 少数股东损益 1 1 1 1 其他 1296 1371 172

125、2 2037 归属母公司净利润归属母公司净利润 626626 966966 12881288 16161616 非流动负债非流动负债 137137 233233 233233 233233 EBITDA 733 1147 1495 1843 长期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.67 1.02 1.37 1.71 其他 137 233 233 233 负债合计负债合计 25922592 29742974 34943494 43504350 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 19 20 21 22

126、成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 953 944 944 944 营业总收入 1.16 28.16 26.26 24.58 资本公积 2231 2143 2143 2143 营业利润-30.75 59.75 33.35 25.40 留存收益 4636 5567 7035 8847 归属母公司净利润-27.33 54.23 33.41 25.43 归属母公司股东权益 7391 8227 9695 11507 获利能力获利能力(%)负债和股东权益负债和股东权益 1000210002 1122111221 1320913209 1587915879 毛利率 62.66 60.74 61

127、.60 62.12 净利率 14.12 17.00 17.96 18.08 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 8.47 11.74 13.29 14.04 经营活动现金流经营活动现金流-1111 583583 840840 11171117 ROIC 6.96 11.50 13.07 13.80 净利润 627 966 1289 1617 偿债能力偿债能力 折旧摊销 199 127 131 135 资产负债率(%)25.91 26.51 26.45 27.39 财务费用 3 0 0 0 净负债比率(%)-17.

128、59-17.26-21.55-26.41 投资损失-87-57-72-75 流动比率 2.99 3.04 3.14 3.11 营运资金变动-824-528-660-728 速动比率 2.77 2.77 2.86 2.84 其他 71 75 152 169 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-252252 -234234 -171171 -168168 总资产周转率 0.47 0.54 0.59 0.61 资本支出-237-206-172-172 应收账款周转率 1.30 1.37 1.46 1.48 长期投资-19-60-60-60 应付账款周转率 1.62 1.77 1.90 1

129、.87 其他 3 33 62 65 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 253253 -223223 0 0 0 0 每股收益 0.67 1.02 1.37 1.71 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金-0.01 0.62 0.89 1.18 长期借款-1 0 0 0 每股净资产 7.76 8.72 10.27 12.19 普通股增加 19-9 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 212-88 0 0 P/E 38.93 26.21 19.65 15.66 其他 23-126 0 0 P/B 3.36 3.08 2.61 2.20 现金净增加额现金净增加额-7 7 1

130、28128 669669 950950 EV/EBITDA 32.10 20.83 15.53 12.08 数据来源：wind 方正证券研究所 启明星辰(002439)公司深度报告 38 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上

131、信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险

132、。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明：说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。

133、减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：