1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 “双碳”主题行业深度报告 欧盟碳关税正式落地，国内碳市场加速搭建 2023 年 11 月 20 日 欧盟走在全球减碳前列，2023 年 4 月碳关税正式落地。4 月 25 日，欧盟理事会投票通过了 CBAM 法案，标志着 CBAM 走完了整个立法流程，并将于2023 年 10 月进行试运行，拟定 2026 年 1 月正式实施。CBAM 旨在减少“碳泄露”与“碳倾销”，以实现欧盟内外达成统一碳成本的相对公平贸易。现欧盟CBAM 商品清单包含钢铁、电力、铝制品等七个高耗能高排放一级行业，征收碳税将对出口型企业利润造成打击

2、。值得关注的是，最终的 CBAM 职责定量可减去出口国已在国内负担过的显性碳成本，因此，健全本国碳市场体系、完善本国碳市场权责体系是争取碳关税结算自主权的有效手段，采取相关行动对于大体量的欧盟贸易国家来说刻不容缓。美国亦提前商议碳关税类型法案，为本国争取公平的碳边境贸易筹谋。我们认为，美国清洁竞争法案的落地仍存在法律与经济执行方面的不确定性，但欧美的碳关税相关举措都将成为提醒我国加快自身碳市场建设的警钟，反向推动我国碳市场的发展。国内 CCER 重启在即，巨大碳汇交易空间一触即发。2021 年底，在第一个履约周期宣布可用 CCER 抵扣部分额度后，碳价格迅速上涨。从本次清缴行动至高 5%的抵扣

3、上限并未抑制碳交易的活跃的现象，不难看出，市场对 CCER 的需求已经积蓄多时。因此有理由相信未来 CCER 交易灵活化、常态化后碳资产价格仍有较大上升空间。据我们测算，若现有光伏风电绿电均配套CCER项目，CCER 存量市场将超千亿，虽实际操作中将受各地配额比例限制，但重启 CCER带来的经济效益可见一斑。同时，欧盟进已入碳交易市场第四阶段，碳价处历史高分位，碳税机制协议落地倒促进我国能源结构优化与产业优化，利好生物柴油、可再生塑料、生物合成材料等绿色减碳能源及材料行业。投资建议：国内外环境双驱动，利好我国绿色再生能源及材料行业。欧盟碳关税 CBAM 机制落地将直接增加我国高耗能产品的贸易成

4、本；此外，美国碳关税 CCA 法案已处酝酿期，我国单位 GDP 碳排放强度是美国的 3.19 倍，美国CCA 一旦落地将全方位波及我国 21 个行业的对美贸易产品。在欧美大国均强调贸易碳成本平等并采取制裁手段的大环境下，我国碳市场加速搭建的动力充足，我们关注国内减碳行业的贸易优势及投资机会。建议关注生物柴油行业的山高环能、卓越新能、嘉澳环保，再生材料行业的三联虹普、台华新材、英科再生，合成生物学行业的华恒生物。风险提示：欧盟 CBAM 执行效果不及预期；经济压力下全球环保政策推行力度不及预期；国内 CCER 重启时间不定。重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元）EPS（元）PE（倍

5、）评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 000803 山高环能 6.28 0.18 0.1 0.62 35 63 10 推荐 688196 卓越新能 41.60 3.76 1.67 3.19 11 25 13 推荐 603822 嘉澳环保 31.66 -0.42 0.86 1.93/37 16 推荐 300384 三联虹普 16.80 0.75 0.92 1.11 22 18 15 推荐 603055 台华新材 12.18 0.3 0.49 0.74 40 25 17 推荐 688087 英科再生 25.00 1.22 1.09 1.85 20 23 1

6、4 推荐 688639 华恒生物 106.59 2.03 2.85 3.82 52 37 28 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为 2023 年 11 月 17 日收盘价）推荐 维持评级 Table_Author 分析师 刘海荣 执业证书：S01 电话： 邮箱： 相关研究 1.氟化工行业点评报告：制冷剂配额方案落地，行业供需或持续修复带动现货价格上涨-2023/11/08 2.代糖行业深度：渗透率有望持续提升，产品品类百花齐放-2023/08/26 3.粘胶短纤行业点评报告：与棉花价差扩大叠加下游需求向好，粘胶短纤行业或将改善

7、-2023/08/08 4.轮胎行业点评报告：美国对泰国轮胎反倾销税或降低，关注在东南亚有产能的轮胎公司业绩增厚-2023/07/24 5.化工行业2023 年度中期投资策略：看好新材料崛起机会，精选顺周期行业龙头-2023/06/27 行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 欧盟：成熟的碳交易市场.3 1.1“碳中和”政策持续加码，欧盟走在全球前列.3 1.2 欧盟碳交易市场已率先进入第四阶段，ETS 带来可观经济收益.7 1.3 CBAM 是解决“碳倾销”与“碳泄露”的重要机制.10 1.4 碳关税或将带来边境贸易冲击

8、，健全本国碳市场刻不容缓.13 2 中国：碳市场起步晚，空间大.17 2.1 我国尚未实现“碳达峰”，能源使用结构亟待改善.17 2.2 中国的碳交易市场仍处上升期，有望进入第三阶段.21 2.3 千呼万唤下 CCER 重启在即.24 3 生物柴油：政策驱动下，需求空间不断释放.36 3.1 欧盟政策直接驱动生物柴油需求，市场空间巨大.36 3.2 欧盟反规避调查将利于我国生柴市场行业整合.38 3.3 烃基生柴技术壁垒更高，生柴厂家聚力攻克下一高地.40 3.4 山高环能：飞速成长的餐厨垃圾处理龙头，利用原料优势向下游延伸、完善产品线.41 3.5 卓越新能：国内生物柴油龙头企业，行稳致远迎

9、来新一轮扩产.47 3.6 嘉澳环保：两大主业相辅相成，生物航煤未来可期.52 4 再生材料：再生利用是实现源头碳减排的重要环节.55 4.1 回收废弃物相关政策频出，实现废弃物再生意义重大.55 4.2 废弃塑料的回收应用比例仍有巨大上升空间.57 4.3 尼龙材料性能优越，回收价值可观.59 4.4 三联虹普：老牌工艺解决方案公司，再生业务催生新动力.62 4.5 台华新材：锦纶纺织龙头，布局再生 PA6 迎高成长.66 4.6 英科再生：专注再生塑料领域，全产业链布局加速成长.67 5 合成生物学：绿色低碳的生物科学革命.72 5.1 合成生物学以生物基为起点，部分替代传统石化工艺.72

10、 5.2 华恒生物：合成生物学领军企业，拓展布局生物基产品打开新空间.73 6 投资建议.76 7 风险提示.77 插图目录.85 表格目录.86 行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 欧盟：成熟的碳交易市场 1.1“碳中和”政策持续加码，欧盟走在全球前列 习近平主席在第 75 届联合国大会中宣布将采取更加积极的举措应对气候变化，并明确我国的“双碳”目标，即在 2030 年前实现“碳达峰”，在 2060 年前实现“碳中和”。“碳达峰”指的是二氧化碳排放量达到峰值，之后逐步减少。“碳中和”指的是在一定时间内通过节能减排、植树造林

11、等途径达产的二氧化碳吸收量与直接或间接产生的排放总量正负抵消，从而实现二氧化碳的“零排放”。欧盟作为全球巨型经济体之一，在“碳中和”及“碳达峰”进程中占据了领先地位，其大部分国家如法国、荷兰、比利时等已在1990-1999年间达成了“碳达峰”。同时，在“碳中和”进程上，欧盟也走在全球前列。表1：世界各国实现“双碳”目标时间线 已实现 已立法 立法中 政策宣誓“碳中和”苏里南共和国、不丹 瑞典(2045)、英国(2050)法国(2050)、丹麦(2050)新西兰(2050)、匈牙利(2050)欧盟(2050)、西班牙(2050)智利(2050)、斐济(2050)芬兰(2035)、奥地利(2040

12、)、冰岛(2040)、德国(2050)、瑞士(2050)、挪威(2050)、爱尔兰(2050)、葡萄牙(2050)、哥斯达黎加(2050)、斯洛文尼亚(2050)、马绍尔群岛(2050)、南非(2050)、日本（2050）、中国（2060）已实现 承诺实现“碳达峰”英国(1990)、法国(1990)、荷兰(1990)、比利时(1990)、丹麦(1990)、瑞士(1990)、瑞典(1990)、芬兰(1999)、哥斯达黎加(1999)德国(1990)、挪威(1990)、英国(1999)、法国(1999)、荷兰(1999)、比利时(1999)、丹麦(1999)、瑞士(1999)、瑞典(1999)、芬

13、兰(1999)、哥斯达黎加(1999)、奥地利(2004)冰岛(2004)、爱尔兰(2004)、西班牙(2004)、葡萄牙(2004)、巴西(2004)、澳大利亚(2006)、美国(2007)加拿大(2007)、日本(2020)、韩国(2020)、马耳他(2020)、新西兰(2020)中国(2030)、马绍尔群岛(2030)、墨西哥(2030)、新加坡(2030)来源：加拿大、美国、新西兰等各国政府网站，世界资源研究所（WRI），国际清洁交通理事会，民生证券研究院 欧盟的超前减碳进程来源于采取的一系列政策与行动。2019 年，欧盟达成了欧洲绿色协议，计划在未来十年内投资1万亿欧元用于实现“碳中

14、和”，其中披露了“2030 年温室气体减排量至少减少 55%”的明确阶段性目标以及“2050 年实现碳中和”的远期大目标。同时还制定了欧洲绿色新政和欧洲气候法案，旨在推动碳减排和实现“碳中和”目标。为完成目标，欧盟推出了一系列配套性政策，如“减碳 55%”一揽子立法提案以及对清洁能源的使用有指导意义的可再生能源指令。行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 表2：欧盟“碳中和”总览性政策 政策名称 时间 政策内容 欧洲绿色协议 2019/12/11 2050 年实现”碳中和”，2030 年温室气体排放量至少减少 55%，经济增长与能源

15、消耗脱钩 欧盟气候法 2021/7/29 将 2050 年”碳中和”成为有约束力的法律条文 减碳 55%一揽子立法提案 2022/12/18 碳排放交易改革 2022/6/17 能源税改革 2022/10/27 提高汽车二氧化碳排放标准 2022/6/2 使用可持续航空、海运燃料 2022/12/18 推行社会气候基金 2022/12/13 碳边境调节机制 2022/6/3 加速部署替代燃料基础设施 可再生能源指令(Red III)2022/9/14 将 2030 年再生能源的目标提高至 45%来源：欧盟委员会官网，民生证券研究院 欧盟拥有全方位多角度的细化政策支持。除了整体性法案，欧盟在行业

16、方面也颁布了相关细分指令，便于减碳政策的落实执行；同时，欧盟成员国也出台了对应法案为本国实现气候目标提供细化的法律支持。图1：欧盟拥有全方位多角度的细化政策支持 资料来源：各国政府网站，民生证券研究院 欧盟制定多部细分行业相关法案法规以完善执行细则，深入程度及细化程度都相当之高，以整体供应链为出发点，在源头节能及后期回收方面都有明确方法论指示。截至本篇报告发布，2023 年欧盟委员会已签发了关键原材料法案、欧盟绿色工业计划、CLP（EU2023/839）三部法案，紧锣密鼓地为欧盟“碳中和”进程的法律保障添砖加瓦。行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明

17、 证券研究报告 5 表3：欧盟细分行业法案/法规 法案/法规名称 法规概要 签发机关 签发时间 关键原材料法案 到 2030 年设定境内产能基准：至少占欧盟年消费量 10%，至少占欧盟年加工量40%，至少回收欧盟年消费量 15%，创建安全且有弹性的供应链；使欧盟原材料进口多样化，建立关键原材料供应圈，使用贸易协定保障供应，加强欧盟成员国之间合作 欧盟委员会 2023 年 欧盟绿色工业计划 创造有利的监管环境，对实现净零排放行业创造有利条件，快速扩大绿色产业规模。提出新的工业法案，简化清洁技术生产的审批程序。培养所需技能人才，增加产业熟练工。建立强大有力而富有弹性的供应链 欧盟委员会 2023

18、年 CLP（EU2023/839）以联合国 GHS 为基础，要求化学品制造商、进口商、下游用户在对其投入市场之前做适当的分类、标注、包装；要求向持有 C&L 清单提价他们投放物质的分类和标注信息；建立受危害紧急医疗响应机制 欧盟委员会 2023 年 电池法案（2020/353）改善便携式电池的收集和回收利用，目前的 45收集率这一数字应在 2025 年升至65，到 2030 年增至 70，其他电池（工业，汽车或电动汽车的电池）必须全部收集。所有收集的电池都必须回收再利用，并且必须实现高水平的回收率，特别是对于有价值的材料，例如钴，锂，镍和铅 欧盟委员会 2022 年 民用车排放（EU2019/

19、631)2020 年 1 月 1 日起本法规为欧盟新乘用车的平均排放量设定 95gCO2/km 的目标，为在欧盟注册的商用车的平均排放设定了 147gCO2/km 的欧盟车队目标。自 2021 1月 1 日起根据第 2017/151 号法规（欧盟）进行测量 欧盟委员会 2019 年 REACH（EC1907/2006）该法案关注所有化学品潜在变化可能产生的影响，如化学品本身特性及其迭代影响，化学品在动物实验的应用，内部市场的运作，欧洲工业和企业的竞争力创新，化学品在工业应用中对人类健康的影响 欧盟委员会 2007 年 资料来源：欧盟委员会官网，民生证券研究院 法律的有效性离不开严格执行。欧盟严

20、格执行法律程序，对违反国家与企业主体皆一视同仁处罚。强硬的处罚措施是维护各法案落实的有效基础。表4：欧盟环境相关大额处罚举例 被处罚主体 处罚原因 处罚形式 处罚单位 法国政府 政府未能有效控制空气污染和雾霾状况 罚款 1000 万欧元 法兰西最高行政法院 波兰共和国 未遵守空气质量标准和未采取足够行动减少空气污染 拟罚款 40 亿兹罗提 欧盟委员会 中国南方航空 中国民航局拒绝向欧盟披露碳数据 罚款至少 240 万欧元 欧盟委员会 中国东方航空 中国国际航空 法国能源公司 Engie 滥用电力市场支配地位 罚款 1 亿欧元 欧盟委员会 Air France 未按要求披露谈碳排放报告 7000

21、 万欧元 欧盟委员会 大众汽车集团 使用作弊软件通过排放测试 至高罚款 180 亿美元 欧盟委员会 意大利能源公司 ENI 以“绿色柴油”名义欺诈消费者 罚款 30 万欧元 欧盟委员会 Spain:Endesa 滥用职权，操纵电网分销 罚款 2300 万欧元 欧盟委员会 资料来源：美国司法部官网，French24 官网，Transport&Environment 官网，Simmons&Simmons 官网等，民生证券研究院 行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 欧盟政策层层加码，可再生能源占比目标不断提升。2014 年以来，欧盟官

22、方不断推出新政策提升可再生能源消费目标占比，当前可再生能源占整体能源消费量的 2030 年目标已从 2014 年的 32%提升至 2023 的 45%，2050 年目标依旧维持在 55%的高水平。图2：欧盟可再生能源消费目标占比变化趋势 资料来源：欧盟官网，欧盟环境署，民生证券研究院 政策合力推动下，欧盟碳减排大计已取得阶段性成果。截至 2020 年，欧盟已实现了相对 1990 年碳排放量减少 32%的卓越成果，远超减少 20%的原定目标；以能源供应、工业、交通等领域为代表，各行业也交出了出色的减碳答卷。欧盟正以 2030 年相对 1990 碳排放量减少 55%为目标，向低碳时代的下一阶段行进

23、。图3：欧盟碳减排整体成果 图4：欧盟各行业 1990-2018 年碳排放情况 资料来源：欧盟环境署，民生证券研究院 资料来源：欧盟环境署，民生证券研究院 行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 1.2 欧盟碳交易市场已率先进入第四阶段，ETS 带来可观经济收益 欧盟的碳交易体系在欧盟委会的统一调度下进行，其工作内容重点包括派发有偿或免费碳配额和审批 CDM 项目。配额供给上，欧盟委会向企业派送免费配额，或提供部分有偿配额以供拍卖。控排企业的富余配额将在欧能所、欧气所等欧洲境内主要环交所交易，以供超排企业购买。而 CDM 在整个交易

24、体系中起到调节作用，使得碳交易更具灵活性。图5：欧盟碳交易平台名词关系梳理 资料来源：欧盟委员会，世界经济论坛，民生证券研究院 图6：欧盟碳交易体系 资料来源：EU-ETS Handbook(2015)（欧盟委员会），民生证券研究院 从市场参与者结构来看，参与主体主要分为执行监管主体和交易主体两大部分。执行主体即管理机构：欧盟委员会、各交易所等；核查机构：欧盟委员会指行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 定的第三方，如 SGS 集团等；服务机构：交易所、咨询机构、金融服务商等。交易主体则是需要购买碳配额的超排企业及需要出售盈余配额

25、的控排企业。图7：欧盟碳交易市场的参与主体 资料来源：易碳数科，民生证券研究院 双碳全球化势不可挡，欧盟 ETS 改革法案促进更加公平、高效的碳市场的建立。早在 2005 年，欧盟就已经开始建立碳市场的试验工作。欧盟碳市场起步早、规模大、覆盖行业面广，是欧盟实现”碳中和”目标的决定性支持载体。在第一阶段（2005-2007 年）中，欧盟主要以 25 个成员国为内测对象对控排和碳市场的建立进行了试验性运行，以确保 EU-ETS 在本阶段结束时可以被有效投用。核查机制不完善、额度分配较自由等问题导致了碳价格在这一阶段的剧烈贬值，在 2007 年时 EUA 价格甚至一度跌至不足 0.1 欧元/吨。在

26、第二阶段（2008-2012 年）中，结合前一阶段所暴露的问题，欧盟主要针对核查机制、分配方案、总量监管等方面采取了更严格的干预措施。实时碳价验证干预效果明显，EUA 价格在经济危机之前短期内迅速回到正常水平。但受全球性经济危机影响，欧盟在这一阶段的实际排放量远低于限排量，实体经济不振造成了排放配额在供应端严重冗余。但由于欧盟较为成熟的政策引导了配额稀缺性的预期，EUA 价格免于超预期暴跌。在第三阶段（2013-2020 年）中，欧盟进一步强化核查机制，设立专门的第三方机构负责此业务；同时重点对配额制度改革，撤销各成员国对配额分配的自主权，交由欧盟委员会统一调度分配。在这一阶段内，欧盟建立了市

27、场稳定储备机制（MSR），并与瑞士进行双边碳市场连接，为区域间市场合作提供了良好的开端。在第四阶段（2021-2030 年）中，改革主题仍然为收紧配额总量。欧盟制定了更有针对性的碳泄漏规则，彻底停止碳信用抵消。2026 年开始，对于泄漏行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 风险较小的企业将逐步取消免费分配额度。欧盟长期减排的决心一度将 EUA 价格推至 100 欧元/吨，碳配额在欧盟国家的生产中成为越来越稀缺的“原料”。表5：EU-ETS 改进历程速览 项目 履约国家 覆盖行业 管控气体种类 交易标的 配额总量确定方式 配额总量（

28、以CO2当量计算）、分配方式及处罚标准 第一阶段 欧盟25国 配备额定热功率20MW以上设备的能源密集型企业 CO2 碳配额(EUA)执行NAPs：成员国自行确定本国配额总量和分配方式，各国配额之和便是EU-ETS配额之总量 20.58亿吨/年；免费分配为主；超罚40/吨 第二阶段 欧盟27国（新增罗马尼亚、保加利亚）+挪威、冰岛、列支敦士登）新增航空业 新增N2O 新增减值信用额度 同上一阶段 18.59亿吨/年；10%拍卖；超罚100/吨 第三阶段 欧盟28国（新增克罗地亚）+挪威、冰岛、列支敦士登）新增氨、铝、石化等生产企业 新增PFC 同上一阶段 欧盟统一确定 2013年为20.84亿

29、吨，此后每年递减1.74%；57%拍卖 第四阶段 欧盟27国（英国脱欧）+挪威、冰岛、列支敦士登）新纳入海运行业 同上 同上一阶段-2024年起递减4.3%，2028年起递减4.4%；57%拍卖 资料来源：EU-ETS Handbook(2015)（欧盟委员会）,Revision for phase4(2021-2030)（IIDP），民生证券研究院 欧盟碳配额价格走势图直观地展示了重大经济/制度事件对该标的的影响。在每一阶段，一旦政策收紧、EUA 审批量降低，碳价便会得到推升；而一旦政策松垮导致供给端冗余、经济衰颓带来的碳配额需求端缩紧，碳价则会明显回落。根据欧盟委员会碳价数据的反馈，碳价变

30、化十分符合经济学中的基本供需模型。图8：欧盟碳交易市场发展的四个阶段 资料来源：欧盟委员会官网，民生证券研究院 随着欧盟 ETS 系统行业覆盖范围的扩容，可交易范围不断变大叠加碳价上行趋势，实现了碳市场的阶段性“量价齐升”，也创造了更大的经济收入。据欧盟行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 官网数据，2021 年 ETS 收入达 342.26 亿美元，2008-2021 年年均复合增长率达 58.5%。图9：2008-2021 年 EU-ETS 带来的经济收入 资料来源：欧盟官网，民生证券研究院 1.3 CBAM 是解决“碳倾销

31、”与“碳泄露”的重要机制 CBAM 自 2019 年进入酝酿期，已于 2023 年 4 月完成欧盟所有立法程序。2022 年 12 月 13 日，欧盟理事会、欧洲议会就 CBAM 法案达成临时协议，并明确 CBAM 将于 2023 年 10 月开始试运行；2023 年 4 月 18 日，欧洲议会正式投票通过 CBAM 法案；同月 25 日，欧盟理事会投票通过了 CBAM 法案，标志着CBAM 走完了整个立法流程，并将于 2023 年 10 月进行试运行，拟定 2026 年 1月正式实施。图10：CBAM 立法过程重要节点 资料来源：EU carbon pricing goes global p

32、reparing for the CBAM（Adam Brown），欧盟委员会官网公告，民生证券研究院 002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021EU-ETS收入（亿美元）行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图11：欧盟立法流程解读 资料来源：EU carbon pricing goes global preparing for the CBAM（Adam Brown），民生证券研究院 CBAM 的出现对欧

33、盟碳市场的公平性具有重要意义。地区间经济发展不平衡与环保政策推行进程不一致导致“碳倾销”，诸如非洲、拉美、东南亚等经济欠发达地区仍然以经济发展为重，控排减排意识不到位，形成了“碳税洼地”。占据成本优势的此类出口产品迅速挤兑欧盟市场，欧盟备受贸易逆差困扰，这一现象被形象地称为“碳倾销”。CBAM 的出现减少了发展中国家产品与欧盟本地产品的价差，有利于碳市场下的全球贸易公平性。图12：“碳倾销”示意图 资料来源：欧盟委员会官网，民生证券研究院 行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 “碳泄露”是指发达国家的温室气体减排会引起发展中国家

34、排放量的增长。从全球碳排放的角度来看，“碳倾销”对于控排减排整体工作会产生显著的负面影响。实际上在“碳泄露”发生时，由于“碳税洼地”的存在，越来越多的企业会在此生产经营，由此带来的全球碳排放不减的后果对双碳目标的实现无异于扬汤止沸。更重要的是，这一现象的产生通常伴随着发达地区的制造业流失和外迁，这也是欧盟关切“碳泄露”及其影响的直接原因。图13：“碳泄露”示意图 资料来源：EU-ETS Handbook(2015)（欧盟委员会），民生证券研究院 为避免“碳泄露”带来的全球整体排放上升，欧盟计划从 2026 年开始推动CBAM 代替免费配额，预计于 2034 年实现 CBAM 的全替代，实现欧盟

35、内外平等碳成本机制的建立。图14：CBAM 替代免费配额进程 资料来源：CBAM 与免费配额的关系（吴必轩），民生证券研究院 0%20%40%60%80%100%免费配额进口产品CBAM负担行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 1.4 碳关税或将带来边境贸易冲击，健全本国碳市场刻不容缓 欧盟委员会已公布纳入CBAM体系的相关商品列表，高耗能高污染行业被列其中。主要包括以水泥和电力为代表的高耗能行业，以化学肥料、部分化学品和塑料聚合物为代表的高排放高污染行业，以钢铁、铝为代表的冶炼行业。表6：CBAM 相关商品列表 货物类别 海关

36、税号 核算温室气体 水泥 2523 3000-高铝水泥 2 2523 1000-水泥熟料 2 2523 2100-白水泥（包含人工着色）2 2523 2900-其他硅酸盐水泥 2 2523 9000-其他水硬性水泥 2 电力 2716 0000-电力能源 2 化学肥料 2808 0000-亚硝酸、亚硫酸 2、2 2814-液氨、氨水 2 2834 2100-硝酸钾 2、2 3102-含氨矿肥、化肥 2、2 3105-含氮、磷、钾之二的矿肥或化肥，其他肥料；片剂或类似包装物品毛重需小 10Kg 不包括:3105 6000-含有磷钾的矿肥或化肥 2、2 钢铁 72-钢铁 2 7301 至 7311

37、-钢铁制品（钢板、铁板、钢制焊接角、铁质焊接角等）、铁路建设用钢、建材用钢、热力设备用钢等 2 铝 7601 至 7608-未锻造铝、铝箔、铝粉、铝管等铝制品 2、4 7609 0000-铝管或管件（联轴器、弯头、套筒）2、4 化学品 29-有机化学品 2 2804 10000-氢化物 2 2814 100000 无水氨 2 2814 2000-氨水 2 聚合物 39-塑料制品 2、2 资料来源：欧盟委员会官网，民生证券研究院 完善本国碳市场是争取碳关税主动权的有效手段。在欧盟公布的 CBAM 计算方法中，超出欧盟免费配额的碳排放量被定义为出口国需要承担的职责，且出口国需按照欧盟当期碳价为其支

38、付额外关税。值得关注的是，最终的 CBAM 职责定量可减去出口国已在国内负担过的显性碳成本，因此，健全本国碳市场体系、完善本国碳市场权责体系是争取碳关税结算自主权的有效手段，采取相关行动对于大体量的欧盟贸易国家来说刻不容缓。行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图15：CBAM 的具体结算方式 资料来源：欧盟委员会官网，EU carbon pricing goes global preparing for the CBAM（Adam Brown），民生证券研究院 美国亦提前商议碳关税类型法案，为本国争取公平的碳边境贸易筹谋。20

39、22年 6 月，三位议员向美国参议院金融委提交了清洁竞争法案，即 CCA。1）在征收商品范围上，2024-2025 年 CCA 征收的范围将覆盖 21 个行业的初级产品，对碳排放水平高于基准线值的部分征收 55 美元/吨的碳税，之后【每年碳税价格=上年碳税价格*（通货膨胀率+5%）】；从 2026 年开始，对进口产品的征税范围将进一步延伸至下游制成品，如进口产品含有 500 磅以上的 CCA 纳管产品也将征税；到 2028 年，这一标准将收紧至 100 磅。2）在征收国家范围上，不同于欧盟以单个商品排放水平作为标准，美国将以国家整体单位 GDP 碳排放强度（碳排放量/单位 GDP）作为是否对该

40、国进行征税的标准。据我们测算，2021 年我国单位 GDP 碳排放强度是美国的 3.19 倍。若美国碳关税政策落地，我国在覆盖商品贸易方面将处于劣势。图16：2021 年各国单位 GDP 碳排放强度 资料来源：wind，民生证券研究院 同时，美国对进口国的碳市场透明性提出要求。提案中表明，如果进口商品原产国具备透明的、可核验的且可信的碳排放信息，且该国是“透明市场经济体”0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%俄罗斯印度中国日本美国欧盟2021年单位GDP碳排放强度（百万吨二氧化碳/亿美元）行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告

41、15 的话，美国将承认该产品的碳排放信息。否则，将采用原产国行业产品的平均碳排放强度。如果原产国的排放数据不可靠或无法验证，则采用该国整体碳排放强度。美国清洁竞争法案的落地仍有不确定性。与欧盟统一成熟的碳市场不同，美国尚未搭建全国性的碳交易体系，当前各州中只有加利福尼亚州碳排放交易市场体现了规模性与规范性，因此不同于欧盟 CBAM 中以统一碳配额（EUA）作为税收单位基准，美国 CCA 征收基准将由美国政府单方面决定，于其他贸易国而言缺乏经济合理性，可能引起贸易冲突。且清洁竞争法案尚处于提案阶段，美国具有严格高效的立法流程。一项法案从提交到正式立法需要经历参、众两院的多轮审核投票。参、众两院审

42、核均通过后，国会将收到“参版”和“众版”共计两份修正案，若两版内容完全一致，则直接由政府出版局以官文形式递交总统；若两版本内容有别，则参、众两院将联席商议并提交共识版本。最终裁定时，总统具有一定程度的决定权，可直接批复立法生效；而如若其否决提案，则还需国会投票表决。当三分之二以上的国会议员表示同意，该法案生效，否则将不予立法。图17：美国立法流程 资料来源：美国政府官网，美国众议院官网，民生证券研究院 行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 我们认为，美国清洁竞争法案的落地仍存在法律与经济执行方面的不确定性，但欧美的碳关税相关举措

43、都将成为我国加快自身碳市场建设的助推力，反向推动我国碳市场的发展。行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 2 中国：碳市场起步晚，空间大 2.1 我国尚未实现“碳达峰”，能源使用结构亟待改善 出于经济发展需要，我国二氧化碳排放量仍处高值。根据2022 年 BP 世界能源统计图鉴显示，2011-2021 年我国二氧化碳排放量一直高居全球第一，且除了 2015 年有少量下降外其余每年都在逐步递增，2021 年二氧化碳排放量占世界总排放量的 31.1%。我国现在仍是发展中国家，各个行业的经济发展很大程度上都需要消耗大量的传统能源（例如煤

44、炭、石油、天然气等）。图18：1990-2020 年中国按行业划分的二氧化碳排放量（百万吨）资料来源：IEA，民生证券研究院 我国积极寻求能源结构转型。近年来，我国绝大部分新增电力容量都集中在可持续能源范畴内，其中光伏太阳能超过30%，风能超过20%。长期保持较高增长速率有助于我国更快更高效的完成能源转型。图19：2015-2020 年中国年均新增电力容量（GW）资料来源：IEA，民生证券研究院 我国高耗能企业颇多，碳关税将降低我国产品出口优势，倒逼高耗能企业采取节能减排措施，需求之下有利于我国碳市场机制的完善。以钢铁为例：在我国钢铁产业的发展历程中，“富煤、贫油、少气”的特点02000400

45、0600080009520002005201020152020电力和热力生产商其他能源行业工业运输住宅商业和公共服务行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 也决定了我国的钢铁生产工艺制定必须以煤炭作为能源展开。由于初期对于环境的忽视并过度从成本控制的角度出发，最终形成了如今“以高炉转炉法为主的高排放、高产能钢铁产业”的现状。我国的钢铁生产主要采用长流程工艺，废铁回收规模小、技术欠成熟。长流程工艺包括了高炉转炉法和还原法两类，由于高炉转炉法中热源为煤炭，其排碳量为主流工艺中最大：每生产一吨钢铁至少排放 1.8

46、吨二氧化碳；还原法工艺的排碳量高低则取决于还原剂种类和所使用二级能源的清洁程度。例如采用烷烃类化合物作还原剂，则会排放一定量的碳，而采用氢气作为还原剂，则理论上不会产生任何含碳化合物，故无碳排。图20：三种炼钢流程碳排放量对比 资料来源：哥伦比亚大学全球能源政策中心，民生证券研究院 高炉转炉法目前仍是全球普及程度最高的制铁工艺，约 71%的钢铁制造企业采用该工艺。由于其流程复杂且无电替可能，高炉转炉法各流程碳排量都远高于其他工艺。作为高炉法的最理想替代工艺还原电炉法，由于它使用含碳还原剂直接参与反应，从环节上省去了煤炭焦化流程，减少了部分碳排。最主要的是，诸如熔铁等步骤可以用电能代替燃煤，因此

47、只要保证使用情节电能即可实现有效控排。在该工艺中，若采用天然气等烷烃作为还原剂，则排碳量还可进一步控制。表7：三种主流制钢法各环节耗能情况 地区 高炉转炉法 传统电炉法 还原电炉法 全球使用占比 71%24%5%一阶段反应 1476 kgCO2/ton 0 1048（煤炭）；522（天然气）kgCO2/ton 预处理反应 585 kgCO2/ton 420 kgCO2/ton 307 kgCO2/ton 电能消耗 356 kWh/ton 918 kWh/ton 380（煤炭）；313（天然气）kWh/ton 电能碳消耗 460 kg/MWh 460 kg/MWh 460 kg/MWh 行业专题

48、研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 熔铁碳消耗 2225 kgCO2/ton 842 kgCO2/ton 1953（煤炭）；1395（使用天然气）kgCO2/ton 资料来源：哥伦比亚大学全球能源政策中心，民生证券研究院 全球主要钢铁企业基本已对自身碳义务做出承诺。为达到控排目的，更先进的氢基还原法和无石化电能将被普及。据不完全统计，全球重要钢企中，美国Cleveland Cliffs 公司、美国钢铁公司、美国 NUCOR Steel 公司已实现低排放目标，瑞典 SSAB 公司、巴西 CSN 公司、中国宝武钢铁集团与韩国浦项制铁控股分

49、别计划于 2030 年、2044 年、2050 年实现碳中和，TATA Steel 欧洲公司计划2030 年实现减排 30%。从外贸的角度出发，基于欧美等发达地区日益严苛的碳政策，我国钢铁行业的绿色转型已相当迫切：1）我国钢企承接大量海外订单，在“碳关税”等政策投入实施后，课以重税的出口产品的价格优势将被削弱。2）任何企业的绿色转型都需要一定的适应期，而我国钢企应抓住这一“窗口期”集中解决根本性碳排难题，错过窗口期将会增加绿色转型的时间成本。3）更清洁制钢工艺同时也伴随更精简的生产流程，工艺“代差”将对产品成本、质量产生影响，不利于行业的可持续健康发展。此外，从自身角度，国内钢企如若不及时绿色

50、转型，其巨大的排碳量将对我国“双碳目标”的实现造成实质性阻碍，并存在承接欧美国家“碳泄露”的可能性。图21：全球重要钢铁企业减排目标及途径 资料来源：MySteel，民生证券研究院 我国自提出“双碳”目标后，一直在为实现这一目标而努力。目前主要采用行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 碳替代、碳减排、碳封存、碳循环四种手段来实现。1）碳替代主要是采用零碳能源替代传统化石能源：通过光伏、风电等替代燃煤发电；通过地热、光热、空气能等替代燃煤、燃气供暖；通过可再生能源制氢/甲醇等替代化石燃料。2）碳减排主要通过节能和减排技术提高能源的

51、综合利用率：通过优化工艺及提高能效避免能源浪费或降低能耗；采用新型低碳排放工艺实现工业过程的余能回收；通过互联互济提高能源的利用率等。3）碳循环主要包括人工固碳和生态固碳：人工固碳包括 CO2 制甲醇、CO 等；生态固碳包括森林固碳、草原固碳、湖泊固碳、绿地湿地固碳、碱性土壤固碳等。4）碳封存主要包括将 CO2 封存在地下油气层、深部咸水层、废弃煤矿、深海海底等。图22：2020-2050 年 4 种途径对全球”碳中和”的贡献 资料来源：新能源在”碳中和”中的地位与作用，”碳中和”专业委员会，民生证券研究院“十四五”窗口期以来，中央部委频繁对碳相关行业进行管理指导。2020年 9 月至 202

52、1 年底中央层面共发布 18 余份各类指导意见、通知及行动方案等。同时，各省级行政单位也分别围绕本省”碳中和”优势产业跟进发布“十四五”环境发展目标和重点任务。表8：“十四五”窗口期附近发布的中央政策汇总 发布时间 政策名称 发布机关 2020.12 2019-2020 年全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案(发电行业)生态环境部 2020.12 纳入2019-2020年全国碳排放权交易配额管理的重点排放单位名单 生态环境部 2020.12 新时代中国能源发展白皮书 国新办 2021.01 碳排放权交易管理办法（试行）生态环境部 2021.01 关于统筹和加强应对气候变化与生态环境保护相

53、关工作的指导意见 生态环境部 2021.02 关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见 国务院 2021.03 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035远景目标纲要 全国人大 2021.05 关于加强高耗能、高排放建设项目生态环境源头防控的指导意见 生态环境部 2021.07“十四五”循环经济发展规划 国家发改委 2021.09 关于推进国家生态工业示范园区”碳达峰”“碳中和”相关工作的通知 生态环境部 2021.09 关于深化生态保护补偿制度改革的意见 中共中央、国务院 2021.09 关于印发全国特色小镇规范健康发展导则的通知 生态环境部等十部委 行业专题研究/

54、基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 2021.10 关于推动城乡建设绿色发展意见 工信部等五部委 2021.10 中共中央、国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好”碳达峰”“碳中和”工作的意见 中共中央、国务院 2021.10 2030年前”碳达峰”行动方案的通知 国务院 2021.10 关于在产业园区规划环评中开展碳排放评价试点的通知 生态环境部 2021.11 关于深入打好污染防治攻坚战的意见 中共中央、国务院 资料来源：中国能源网，民生证券研究院 2.2 中国的碳交易市场仍处上升期，有望进入第三阶段 我国正在实践中探索具有中国特色的

55、碳交易市场。碳市场是指通过交易碳排放权来实现碳减排的市场机制，也是全球应对气候变化的重要工具之一。碳市场的核心是碳排放权，通过分配和交易碳排放权，可以引导企业和个人降低碳排放，从而实现碳减排。这些碳排放交易中存在着碳的配额价格的概念，是反映市场供需情况的重要指标。碳价格的波动往往受到多种因素的影响，包括政策、经济环境和自然环境等，同时这些碳市场都设有相应的政策和法规进行监管和管理，确保市场的公正和透明。在经济全球化的今天，为避免不平等碳税机制带来的出口贸易利空，部分发达国家飞速发展的碳交易市场推促了我国碳交易体系的完善，我国正在实践中探索属于中国特色的碳交易市场。我国碳市场的探索逻辑为兼容并蓄

56、、自主探索、充分发挥，探索过程分为三个阶段：（1）第一阶段（2005-2012 年）此阶段中我国深度参与 CDM 市场，注册并签发千余个项目并获得规模收益。在此阶段我国 CDM 项目的注册审批主要遵照海外标准，即 CDM 方法学。这一阶段的经历为我国建设独立碳市场提供了大量宝贵经验。全球已有的碳市场为我国未来的碳交易市场建立提供了宝贵的经验和参考。在建立碳交易市场的过程中，应充分考虑碳排放的量化和监测机制，合理设定碳排放配额和碳价格，并建立相应的监管机构，确保市场的健康有序发展。表9：世界较成熟碳排放交易市场指标列举 碳市场 创立年份 特点 项目收益(亿美元)配额价格(美元)交易气体 覆盖排放

57、 涉及行业 温室气体减排目标 欧盟排放交易市场 2005 全球首个主要的碳排放授权交易系统 370 62.61 多种气体 39%能源、航空、工业 2030 年：至少将 CO2排放量降至 1990 年水平的 55%以下 2050 年：实现气候中立 英国排放交易市场 2021 全球范围内最高的碳配额拍卖比率 59 70.72 多种气体 28%能源、航空、工业 2030 年：将 CO2 排放量从 1990 年水平至少减少 68%行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 2035 年：将 CO2 排放量限制在 965 MtCO2e以下 20

58、50 年：实现”碳中和”加利福尼亚州排放交易市场 2012 世界上第一个大规模的碳排放权交易市场 39.9 22.43 多种气体 74%能源、航空、工业、建筑 2030 年：将 CO2 排放量从 1990 年水平降低40%2045 年：实现”碳中和”韩国排放交易市场 2015 东亚地区第一个碳市场交易市场 2.577 23.06 多种气体 73%能源、国内航空、工业、建筑、废料 2030 年：将 CO2 排放量至少从 1990 年水平降低 35%2050 年：实现”碳中和”德国排放交易市场 2021 全球第一个引入固定的排放税额 85 29.57 仅二氧化碳 40%交通、建筑 2030 年：将

59、 CO2 排放量从 1990 年水平降低65%2045 年：实现”碳中和”资料来源：ICAP，民生证券 （2）第二阶段（2013 年至今）我国开始在客观基础上进行自主创新，在京津沪粤等地进行区域性的碳交易试点，与国外碳市场相比，中国的碳排放权交易市场还比较年轻，尚处于建设和发展阶段。我国的配额价格低于国际市场，并且我国碳市场大多交易的气体均仅为二氧化碳。与国外市场相比，中国的碳市场还有很大的发展空间。未来，中国的碳市场将进一步发展壮大，加速实现碳减排目标，推动绿色低碳经济的发展。表10：国内碳交易市场指标列举 碳市场 创立年份 配额价格(美元)交易气体 覆盖排放 涉及行业 北京排放交易市场 2

60、013 9.48 仅二氧化碳 24%能源、工业、建筑、交通 重庆排放交易市场 2014 4.54 多种气体 51%能源、工业 福建排放交易市场 2016 2.6 仅二氧化碳 51%能源、工业、国内航空 广东排放交易市场 2013 4.37 仅二氧化碳 40%能源、工业、国内航空 湖北排放交易市场 2014 4.74 仅二氧化碳 27%能源、工业 上海排放交易市场 2013 6.17 仅二氧化碳 57%能源、工业、建筑、交通、国内航空 深圳排放交易市场 2013 1.74 仅二氧化碳 40%能源、工业、建筑、交通 资料来源：ICAP，民生证券研究院 同时，CCER 的研发、交易和监管等活动也对提

61、高碳市场活跃度、加强碳市场的资本价值做出了里程碑式的探索。CCER 的注册审批采用的是自愿减排项目方法学而非 CDM 系列规定，此举对于我国建立独立自主、因地制宜的碳交易体行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 系具有重要意义。截至本篇报告发布，国家发改委办公厅共审批通过十二批次，超 200 个方法学。我国首个履约周期覆盖 2021 年整个自然年，期间交易价格总体稳中有升。生态环境部在 2022 年底发布了全国碳排放权交易市场第一个履约周期报告，根据报告内容，截至 2021 年 12 月 31 日，首个履约周期共运行 114 个交

62、易日，碳排放配额累计成交量 1.79 亿吨，累计成交金额 76.61 亿元，效果显著，市场反响明显，成交均价 42.85 元/吨，每日收盘价波动区间为 40-60 元/吨，价格总体稳中有升。经历过履约周期的企业已经进一步具备了控排意识。总体来看，经过第一个履约周期建设运行，全国碳市场运行框架测试基本成功，初步打通了各关键环节间的堵点、难点，企业减排意识和能力水平得到有效提高，碳市场的基础建设工作基本完成，稳定性试验仍在积极开展。图23：我国碳市场碳排放额价格及成交量 资料来源：IEA，wind，民生证券研究院 （3）第三阶段（本次 CCER 重启后）CCER 市场重启后，我国将进入第三个阶段。

63、2023 年 3 月 31 日，生态环境部应对司再次发函向社会征集 CCER 方法学建议，旨在对 CCER 重启交易做进一步铺垫。即使 CCER 目前处于暂停审批的状态，但存量交易仍然活跃，这充分说明了其市场价值。CCER 重启后，在更完备的监管体系和审批制度下，碳配额的资本价值和碳市场的市场价值将被充分发掘。我国碳价与世界其他国家相比仍较低，提升碳价值、完善交易体系，我们认为 CCER 的重启有望带领我国碳交易市场进入新阶段。行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 图24：2008-2021 年主要国家碳价走势 资料来源：ICA

64、P，民生证券研究院 2.3 千呼万唤下 CCER 重启在即 2.3.1 我国已完成 CCER 系统的初步搭建 CCER 全称“国家核准自愿减排量”，是我国碳市场的重要交易标的。CCER是一种以核证制度为保障、以自愿为前提的交易标的，有别于强制性的碳配额交易制度，CCER 交易是环保企业自发的减排行为。自力更生，建设我国自己的 CCER 项目制度。我国政府早在 1993 年就核准了首份碳相关国际公约，即气候变化框架公约，并表示积极响应减排号召。在这之后的很长一段时间里，我国一直通过 CDM 方法学参与国际碳交易。2005年我国注册的 CDM 项目仅 3 个，2006 年后快速增长，到 2012

65、年，年度 CDM项目注册量已达到 1819 个。而在这之后，受欧盟实体经济萎靡、CER 供给过剩、部分国际合作阶段性结束等多重因素影响，欧盟停止中、印等发展中国家的项目审批，只接受最不发达国家新注册项目。为了应对这一状况，国家发改委在同年印发温室气体自愿减排交易管理暂行办法、温室气体自愿减排项目审定与核证指南两大关键文件，旨在建立国内的交易市场；2015 年自愿减排交易信息平台投用，CCER 交易正式拉开序幕。表11：CCER 相关政策一览表 时间 政策名称 发布性质 发布机关 2012.06 温室气体自愿减排交易管理暂行办法 部委令 国家发改委 2014.12 碳排放权交易管理暂行办法 部委

66、令 国家发改委 2016.01 关于切实做好全国碳排放权交易市场启动重点工作的通知 通 知 国家发改委办公厅 2017.03 国家发改委公告 2017 年第二号（暂缓受理 CCER）公 告 国家发改委办公厅 2017.12 全国碳排放权交易市场建设方案（发电行业）方 案 国家发改委办公厅 2020.12 2019-2020 年全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案（发电行业）方 案 生态环境部应对司 行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 2021.02 碳排放权交易管理办法（试行）部委令 生态环境部 2021.05 碳排放权

67、登记、交易、结算管理规则（试行）公 告 生态环境部办公厅 2021.09 关于做好全国碳排放权交易市场数据质量监督管理相关工作的通知 通 知 生态环境部办公厅 2022.03 关于做好全国碳市场第一个履约周期后续相关工作的通知 通 知 生态环境部办公厅 2022.06 关于高效统筹疫情防控和经济社会发展调整 2022 年企业温室气体排放报告管理相关重点工作任务的通知 通 知 生态环境部办公厅 资料来源：各部委文件，民生证券研究院 碳交易是一种市场化的减排方式。能够通过市场的方式低 成本、高效率地实现温室气体排放权的有效配置，达成总量控制和公共资源合理再分配利用的环保目标。CCER 是碳市场的一

68、个补充机制，也可称抵消机制。碳市场建立的一个基本原则是总量控制和交易，即政府主要针对重点排放企业来完成控碳目标，在总量控制原则之下，重点排放单位之间可以通过交易来重新分配排放额度，进而以减排成本最低的方式实现碳排放目标的履约。而 CCER 主要通过向碳市场中配额不足的企业出售多余额度以满足其限排标准、为自愿践行”碳中和”的单位或活动核准额度两种途径进行交易（部分企业需要以此方式树立品牌形象、彰显社会责任感）。前者是义务性，后者是自愿性。图25：我国 CCER 发展的关键节点 资料来源：中国标准化研究院资环分院，民生证券研究院 参与 CCER 交易需要经过严格的注册审批流程。客户需要分别注册登记

69、账户和交易账户（一、二级市场账户）并进行关联。随后还需经过网申、电话审批、备案实体材料等步骤。北京结算是北环所 CCER 交易的唯一结算渠道，客户在进行首次交易时需要签约登记结算系统，即完成“签约北登”步骤，在完善信息并通过审核后，方可正常申购、出售。行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 图26：CCER 交易流程 资料来源：CCER 注册登记账户和交易账户开立指引（北京绿色交易所），民生证券研究院 2.3.2 CCER 重启的可能性与重要驱动力（1）政策信号 去年年末，北京绿交所总经理梅德文明确表示 CCER 重启是必要的。根

70、据“36 碳”对梅德文的专访内容，1）从功能性角度出发，自愿碳市场是强制碳市场的有益补充，可以促进形成市场“柔性机制”，丰富产品类型，帮助遵约市场和企业实现低成本减排，同时促进可再生能源发展，并充分调动全社会的力量共同参与应对气候变化工作，使碳交易能够充分发挥市场作用，让碳配额通过统一市场达到供需的动态平衡进而减少政府频繁调控、审批、核准的成本和精力；2）从供需关系的角度出发，按照目前我国碳市场 45 亿吨配额规模测算，每年 CCER需求量最大为 2.25 亿吨。与此需求量相比，当前市场上剩余 CCER 数量已严重不足，未来碳市场扩容，叠加市场需求，CCER 会更紧缺。在今年的两会中，中央政府

71、工作报告再提“绿色低碳发展”理念，表示“统筹能源安全稳定供应和绿色低碳发展，科学有序推进碳达峰碳中和”。“两会”中，不只一名代表提议重启 CCER。其中，中国石化董事长、党组书记马永生代表还提议建立全国统一的 CCER 市场，研究并发布 CCUS 方法学，推动 CCUS 项目尽快纳入我国自愿减排机制，更好助力“双碳”目标实现；上海交通大学碳中和发展研究院院长黄震表示，CCER 交易市场是碳市场的重要组成部分，加快重启我国自愿减排交易市场，对我国碳市场建设意义重大，有利于充分调动全社会力量共同参与碳减排。行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究

72、报告 27 生态环境部态度明确，政策方针加速落地中。生态环境部于 2023 年 7 月 7日开始就温室气体自愿减排交易管理办法（试行）（以下简称“管理办法”）公开征求社会意见，强调正在以尽早启动全国自愿减排交易市场为目标，积极稳妥推进自愿减排交易市场启动前各项准备工作，并于 9 月 15 日召开的部务会议上审议并原则通过管理办法：会议强调，管理办法是规定自愿减排交易市场基本框架的统领性文件，对于市场启动和运行具有重要意义。管理办法印发后，要积极开展宣传解读，加强对地方的指导培训，为启动全国温室气体自愿减排交易市场做好准备工作。图27：中外政策、央地政策概述对比 资料来源：中国能源报，民生证券研

73、究院 第一个履约周期结束后，碳价格迅速上涨。2021 年 10 月和 2022 年 2 月，生态环境部先后印发关于做好全国碳排放权交易市场第一个履约周期碳排放配额清缴工作通知和关于做好全国碳市场第一个履约周期后续相关工作的通知，对重点排放单位配额清缴的时间节点、清缴量以及相关操作规范等提出明确要求。通知规定，重点排放单位每年可以使用 CCER 抵销碳排放配额清缴，抵销比例不超过应清缴碳排放配额的 5%。本次清缴行动带来的缩减配额促进了碳交易市场的活跃，2022 年 1 月碳价迎来上涨。值得注意的是，重点排放单位可使用 CCER 抵销碳排放配额清缴的规则体现了CCER的价值，市场对CCER的需求

74、已经积蓄多时。因此有理由相信未来CCER交易灵活化、常态化后碳资产价格仍有较大上升空间。行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 图28：2021.11-2023.10 全国分区域 CCER 卖出价格与 CEA 价格 资料来源：复旦碳价指数，上海环境能源交易所，wind，民生证券研究院 今年年内 CCER 预计仍将保持相对紧缺的态势。复旦大学可持续发展研究中心指出，CCER项目长期没有增量项目，目前市场存量预计不到 1000万吨，与市场履约所需量相比偏少，相对紧缺的供需状态导致了 CCER 前期价格的强势。但是，随着 CCER 放开

75、的态势逐渐明朗，CCER 价格发生下跌，与全国碳市场排放配额（CEA）接轨甚至低于 CEA 相对而言更为合理。然而，考虑到履约期要到今年年底，即使近期 CCER 放开，CCER 的新增供给也较为有限，因此预计今年年内 CCER 仍将保持相对紧缺的态势。2023 年 5 月，北京绿色交易所公布全国温室自愿减排注册登记系统及交易系统安全测试服务项目成交结果，这意味着全国温室自愿减排注册登记系统及交易系统进入安全测试阶段，为今年 CCER 重启做准备。CCER 的重启有望能够为碳市场注入新的活力，为积极减排降碳的单位和个人提供新的动力，也为实现“双碳”目标贡献新的力量。（2）经济效益驱动 中国碳排放

76、各交易试点项目地区设定了不同的限制，包括比例限制、地域限制和类型限制。试点地区包括深圳、北京、上海、天津、广东、湖北和重庆。各地的限制规则主要围绕着可再生能源和新能源发电项目、清洁交通减排项目、海洋固碳减排项目、林业碳汇项目、农业减排项目等类型的项目展开。限制规则中包含了抵减比例限制、不得使用其排放边界范围内的CCER、优选本地区CCER等要求。0070809021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723

77、/0823/0923/10卖出价格（元/吨）CEA月度均价全国价格北上价格广州价格其他地区价格行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 表12：CCER 试点项目抵减规则 试点地区 比例限制 地域限制 类型限制 深圳 不得超过初始配额的 10%不得使用其排放边界范围内的 CCER 可再生能源和新能源发电项目、清洁交通减排项目、海洋固碳减排项目、林业碳汇项目、农业减排项目 北京 不得高于其当年排放配额的 5%利用京外项目的 CCER 抵消排放，不得超过当年其合法配额的 2.5%，并且优先使用河北省、天津市等预备级市签署了应对气候变化、

78、生态建设、大气污染治理等相关合作协议地区的 CCER 非来自氢氟碳化物，全氟化碳，氧化亚氮，六氟化硫气体项目及水电项目；非来自本市行政辖区内重点排放单位固定设施项目 上海 不得超出当年核发配额量的 2%项目所在地位于长三角地区以外的 CCER 使用比例不得超过企业经市生态环境局审定的 2019 年度碳排放量的 2%非水电项目 天津 不得超过其当年实际碳排放量的 10%优选京、津、冀地区 仅来自二氧化碳气体项目，水电项目除外 广东 不得超过初始配额的 10%至少有 70%产生于广东省内的温室气体自愿减排项目；不得使用其排放边界范围内的 CCER 抵消碳排放 水电及化石能源的发电、供热和余能利用项

79、目除外 湖北 不得超过初始配额的 10%在本省行政区域内、纳入碳排放配额管理企业组织边界范围外 非大、中型水电类项目 重庆 不得超过企业审定排放量的 8%无 节约能源和提高能效；清洁能源和非水可再生能源；碳汇；能源活动、工业生产过程、农业、废弃物处理等领域减排。资料来源：北京市、湖北省等省市政府官网，民生证券研究院 根据CM-001-V02 可再生能源发电方法学（第二版），我们对新能源发电量及对应温室气体减排量进行计算，数量化 CCER 给企业带来的经济效益。I.减排量 减排量的计算方法如下：=其中：=在年的减排量（2）=在年的基准线排放量（2）=在年的项目排放量（2）II.基准线排放 基准线

80、排放仅包括由项目活动替代的化石燃料火电厂发电所产生的二氧化碳排放。参考方法学假设所有超过基准线水平的项目发电量可由现有的并网发电厂和新建并网发电厂替代生产。基准线排放的计算方法如下：=,其中：=在年的基准线排放量(2),=在年，由于自愿减排项目活动的实施所产生的净上网电量(MWh)行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 ,=在年，利用“电力系统排放因子计算工具”所计算的年 并网发电的边际2排放因子（2）III.计算组合边际排放因子 组合边际2排放因子,的计算方法如下：,=,+,其中：,=第年，电量边际排放因子（2）,=第年，容量边

81、际排放因子（2）=电量边际排放因子权重(%)【对于风力发电和太阳能发电项目，第一计入期和后续计入期=0.75；对于其他类型项目，第一计入期=0.50，第二和第三计入期=0.25】=容量边际排放因子权重(%)【对于风力发电和太阳能发电项目，第一计入期和后续计入期=0.25；对于其他类型项目，第一计入期=0.50，第二和第三计入期=0.75】IV.电量边际排放因子（OM）与容量边际排放因子（BM）根据联合国气候变化框架公约下清洁发展机制执行理事会颁布的最新版电力系统排放因子计算工具(07.0 版)，计算电量边际排放因子（OM）。,=（,2,）根据联合国气候变化框架公约下清洁发展机制执行理事会颁布的

82、最新版电力系统排放因子计算工具(07.0 版)，计算容量边际排放因子（BM）。对选定的m 个新增机组样本的供电排放因子以电量为权重进行加权平均求得 BM。,=（,）,根据2019 年度减排项目中国区域电网基准线排放因子结果可得我国各区域电网基准线排放因子结果，代入电量边际排放因子权重（0.75）与容量边际排放因子权重（0.25）可得风力发电与太阳能发电项目平均组合边际2排放因子为 0.75682/。表13：风力、太阳能发电项目组合边际排放因子（/）电网名称 电量边际排放因子（OM）容量边际排放因子（BM）组合边际2排放因子 华北区域电网 0.9419 0.4819 0.8269 东北区域电网

83、1.0826 0.2399 0.8719 行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 华东区域电网 0.7921 0.3870 0.6908 华中区域电网 0.8587 0.2854 0.7154 西北区域电网 0.8922 0.4407 0.7793 南方区域电网 0.8042 0.2135 0.6565 平均值 0.8953 0.3414 0.7568 资料来源：2019 年度减排项目中国区域电网基准线排放因子（生态环境部应对气候变化司），可再生能源并网发电方法学（第二版）（生态环境部），民生证券研究院 注：1）表中 OM 为 2

84、015-2017 年电量边际排放因子的加权平均值；BM 为截至 2017 年统计数据的容量边际排放因子；2）本结果以公开的上网电厂的汇总数据为基础计算得出。我国风电与光伏项目理论发电收入均超千亿体量，绿色能源平价上网趋势显著。据国家能源局统计，截至 2023 年 2 月，我国风力发电项目累计装机量约371.26GW；截至 2022 年底，我国光伏发电项目累计并网容量约 392.04GW。1）风电项目方面，2022 年起国家补贴全面退出，海上风电项目平价开发将成大趋势。2022 年 6 月，上海市发改委公布了“金山海上风电一期项目”竞争性配置结果，该联合体申报的上网电价为 0.302 元/千瓦时

85、，创历史新低。国际可再生能源署(IRENA)数据显示，全球海上风电平准化度电成本（LCOE）已从2010 年的 0.162 美元/千瓦时下降至 2020 年的 0.084 美元/千瓦时。随着技术进步和产业化规模化发展，海上风电将加速实现平价上网。2）光伏发电项目方面，为推广绿色能源的使用，我国各省均出台相关补贴政策降低发电企业成本、拉低绿色能源上网价格、进一步发挥市场配置资源的决定性作用。以云南为例，2023 年 4 月 3 日，云南省发改委、云南省能源局发布了关于云南省光伏发电上网电价政策有关事项的通知，通知规定，2023 年 8月 1 日-12 月 31 日全容量并网的，月度上网电量的 8

86、0%执行燃煤发电基准价，月度上网电量的 20%可选择自主参与清洁能源市场化交易或执行清洁能源市场月度交易均价。绿能能源电价向传统能源电价靠拢。据我们测算，以我国当前风电与光伏项目并网容量为基础，两者每年分别可实现发电收入2728.76亿元、3528.36亿元，同时减排二氧化碳5.90亿吨、7.42亿吨。表14：国内风电、光伏发电项目减排量测算 项目类别 国内风电项目 国内光伏项目 累计并网容量（GW）371.26 392.04 年发电时长（小时）2100 2500 年发电量（GW）779646 980100 上网电价（元/kWh）0.35 0.36 发电收入（亿元）2728.76 3528.3

87、6 组合边际排放因子（2/）0.7568 0.7568 年度二氧化碳减排量（亿吨）5.90 7.42 资料来源：2019 年度减排项目中国区域电网基准线排放因子（生态环境部应对气候变化司），国家能源局，国家气象局，Wind，中国电力网，北极星电力网，民生证券研究院测算 注：1）累计并网容量指标中，风电项目统计数据截至 2023 年 12 月，光伏项目统计数据截至 2022 年12 月；2）光伏项目年发电时长参考北京市 2022 年日照时长。行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 CCER 有望为绿色能源企业带来千亿级额外收入，重启

88、后市场空间巨大。2022 年 4 月以来，全国 CCER 价格在 60 元/吨上下浮动，以此为参照，从供应端来看，全国风电项目 CCER 收入可达 354.02 亿元，对应 13.0%收入弹性；全国光伏项目CCER收入可达445.04亿元，对应12.6%收入弹性，经济效益巨大。表15：CCER 收入弹性敏感性测算 CCER 价格（元/吨）风电项目 CCER 收入（亿元）风电项目 CCER 收入弹性 光伏项目 CCER 收入（亿元）光伏项目 CCER 收入弹性 40 236.01 8.6%296.70 8.4%50 295.02 10.8%370.87 10.5%60 354.02 13.0%4

89、45.04 12.6%70 413.03 15.1%519.22 14.7%资料来源：2019 年度减排项目中国区域电网基准线排放因子（生态环境部应对气候变化司），国家能源局，国家气象局，Wind，中国电力网，北极星电力网，民生证券研究院 （3）金融工具属性 CCER 体现金融工具属性，拓宽企业融资渠道。除了直接售卖减排碳额度获利外，CCER 于碳汇企业而言还能作为质押标的进行贷款。上海环境能源交易所在 2014 年就明确了使用 CCER 作为标的进行质押贷款的流程：具有贷款需求的企业向上能所提交申请并接受审核，通过后即可进行质押登记。放款前 CCER 相应额度将会被冻结，凭质押证明书获得贷款

90、资金。图29：CCER 质押业务流程 资料来源：上海环境能源交易所，民生证券研究院 各省市积极开展 CCER 质押业务。早在 2014 年，上海银行就与上海环境能源交易所联合完成了全国首单 CCER 质押贷款，系我国首次运用 CCER 作为抵押标的进行的社融活动。近两年来，各地方银行积极投身绿色金融事业，多省市的首例 CCER 质押贷款业务均已成功开展。表16：CCER 质押业务示例 时间 发行方 交易特点 2014 年 上海银行 国内首单 CCER 质押贷款 2021 年 中国建设银行 碳排放权质押融资（向自身或代持企业开放）2022 年 国泰君安、浦发银行 国内首单 CCER 融资业务 2

91、022 年 青岛银行 山东首单 CCER 质押贷款 2022 年 北京银行总行 北京首单 CCER 质押贷款 资料来源：各银行官网，民生证券研究院 行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 33 2.3.3“绿证”的启用进一步完善了 CCER 的经济合理性 绿色电力证书，简称“绿证”，是由国家可再生能源信息管理中心核发，并可以在市场中交易且兑换成货币的一种绿色权益。是由依托于可再生能源发电量认证的消费绿色电力的凭证。各级党政机关、企事业单位、社会机构和个人均可作为绿证的认购方。对于持有者来说，持有绿证即获得了使用绿色能源的声明权。发电企业

92、在出售绿证后，其对应的供电量将不再享受政府补贴。图30：我国“绿证”发展的重要节点 资料来源：国家发改委，国家能源局综合司，民生证券研究院 我国可再生能源补贴缺口巨大。政府部门为鼓励新能源消纳，建议风电、光伏、生物质发电项目标杆电价高于所在省区燃煤标杆上网电价的部分由可再生能源电价附加统一解决。但是随着新能源项目的快速扩张，财政补贴缺口逐年增加。尽管已经多次下调风电、光伏项目标杆上网电价，仍不足以弥补二者之间的差额。截至 2019 年年底，可再生能源附加缺口金额达到 1000+亿元。在这样的背景下，政府部门开始实行绿证交易政策、风电光伏项目平价上网政策、可再生能源电力消纳保障机制（配额制）政策

93、。目前全球范围内开展绿证的地区除我国外还有美国、加拿大、澳大利亚及欧盟部分成员国。我国的“绿证”一般指国家可再生能源信息管理中心核发的首批绿色电力证书，即 GEC。海外目前存在的绿证以 I-REC、REC、GO 为代表，覆盖北美、欧洲的绿证业务。1）美国的可再生能源证书制度是在美国国家能源局统一领导下，由各州分别制定和实施的。目前有 29 个州和华盛顿特区实施了强制性可再生能源组合标准（RPS），要求公用事业公司在一定期限内提高可再生能源发电比例，并购买相应数量的可再生能源证书。2）欧盟于 2001 年推出了统一的欧洲保障起源（GO）系统，作为欧洲各国之间认定和交易可再生能源电力来源的工具，盟

94、没有强制性要求公用事业公司购买 GOs,但鼓励企业和个人自愿购买 GOs 来支持欧洲“碳中和”目标。行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 34 3）国际上，I-REC由总部位于荷兰的NGO组织I-REC Standard进行签发。I-REC 国际绿证包括多种可再生能源，除光伏、陆上和海上风电之外还有水电、潮汐发电、生物质发电、沼气发电等多种形式。表17：中外绿证种类一览表 地区 证书名称 发行机构 覆盖范围 中国 绿色电力证书 GEC 国家能源局综合司 全国范围内的风、光、水电等可再生能源 美国 可再生能源证书 REC 联邦环保局牵头

95、，地方机构（EPA、RGGI 等）参与补充完善 分为强制性市场和自愿性市场 欧盟 欧洲保证原产地 GO 欧洲保障原产地协会及成员机构（AIB等）欧盟成员国及冰岛、挪威的风电、水电项目 国际 国际绿色电力证书 I-REC I-REC 标准基金会及其他授权机构 提供给没有本地 REC 制度的国家 资料来源：国家发改委官网，美国环境保护署官网，The International REC Standard 官网，S&P Global 官网，民生证券研究院 我国的绿证核发和交易流程。符合可再生能源电价附加补贴目录的可再生能源发电商通过信息平台向信息中心申请证书。审查合格后，信息中心将向符合条件的新能源发

96、电企业颁发绿色电力证书。企业作为绿色证书的供应商，在订阅平台上列出并销售绿色证书，标明销售价格和数量，认购参与者按照规定在平台上进行交易。绿证作为一种资产证书，更多地反映了政府机构、企业或个人对新能源发电的态度。绿证实际上是一种二次配置方式，鼓励电价承受能力较强的企业和地区增加绿色用电。电价承受能力较弱的企业和地区出售绿色证书，以抵消可再生能源的发电成本。因此，电电分离的最大优势是可以解决输电能力对绿证交易的限制，从而促进可再生能源的消费，降低绿色输电通道建设成本，促进“双碳”进程。图31：我国可再生能源发电上网流程 资料来源：西部”碳中和”新能源联盟，民生证券研究院 国内 I-REC 价格指

97、数短中期呈下跌走势。复旦大学可持续发展研究中心指出，从供需两方面来分析，可能至少有以下原因：供给方面，随着中国未来风/光项目纳入 CCER 概率的下降，不少风光项目将有望开发为 I-REC，从而增加风/光类 I-REC的供给，给短期、中期风/光类I-REC价格带来了下跌的压力；需求方面，随着国内绿证市场的逐步建立健全，部分中国企业将转向采购国内绿证，降低了对行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 35 I-REC 的需求，从而给中期 I-REC 价格带来下跌的压力。图32：国内水电 I-REC 价格（元/MWh）图33：国内风/光 I-

98、REC 价格（元/MWh）资料来源：复旦碳价指数，民生证券研究院 资料来源：复旦碳价指数，民生证券研究院 1.301.551.802.052.302.552.803.053.303.553.80单位：元/MWh20232024202520265.207.209.2011.2013.20单位：元/MWh2023202420252026行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 36 3 生物柴油：政策驱动下，需求空间不断释放 3.1 欧盟政策直接驱动生物柴油需求，市场空间巨大 生物柴油低碳环保，素有“绿色柴油”之称。生物柴油的主要成分是碳水化

99、合物，硫、氮等有害杂质很少，与石化柴油搀兑后使用能有效降低二氧化硫、碳氧化物和颗粒物的排放。美国环境保护局根据大量试验结果，得出柴油机燃用生物柴油后 PM、HC、CO 排放均降低的结论，以较典型的 B20 生物柴油（燃料中生物柴油的混掺比例为 20%）为例，与柴油相比，PM、HC、CO 排放分别降低10.1%、21.1%、11.0%。生物柴油全生命周期的能耗和环境排放评价一文通过测算发现，每升普通柴油全生命周期排碳 3.20kg，而每升废油脂生物柴油全生命周期排碳 0.87kg，以柴油密度为 0.840g/cm3、废油脂生物柴油密度为 0.875 g/cm3计算可得，与普通柴油相比，每吨生物柴

100、油全生命周期可减少 2.82 吨碳排放。此外，相比氢能、电能等新能源，生物柴油在使用时无需对发动装置进行大改，转换成本较低。图34：EPA 大量实验结果得出的生物柴油混合比例与常规排放变化幅度的统计关系 图35：生物柴油全生命周期流程 资料来源：柴油机使用生物柴油的研究现状和展望（楼狄明，谭丕强），民生证券研究院 资料来源：生物柴油全生命周期的能耗和环境排放评价（刘凯瑞，张彩虹），民生证券研究院 在“碳中和”的背景下，生物柴油凭借着低碳环保、转型成本低的特性，受到了各国政府的青睐，鼓励和支持其使用的政策纷纷出台。具体而言，这些相关政策可分为两类：（1）间接政策：逐渐减少或结束对化石燃料生产和勘

101、探的支持及出台相关政策减少化石燃料的使用。行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 37 表18：2021 年部分国家在交通运输行业去碳的政策支持 类别 国家 政策内容 减少化石燃料的使用 加拿大 2035 年开始禁止销售燃油型新车和轻型卡车 英国 到 2040 年禁止销售新型汽油和柴油重型货车和公共汽车(从2035 年开始禁止销售小型柴油卡车)新加坡 从 2025 年起停止销售柴油汽车和出租车，并要求从 2030 年起所有新登记的汽车和出租车都是“清洁能源”车型 美国 纽约州要求到 2035 年在该州销售的所有乘用车都是零排放的，到 2

102、045 年消除中型和重型车辆的排放 减少对化石燃料开采和勘探的支持 中、日、韩 承诺停止为海外(但不一定是国内)新的煤电项目建设提供资金 西班牙 禁止了所有新的煤炭、天然气和石油勘探和生产许可 加拿大 最迟在 2030 年停止出口动力煤(但不包括其他类型)资料来源：REN21，民生证券研究院 （2）直接政策：制定强制掺混目标、对生物燃料提供财政补贴（投资补贴、生产补贴、示范补贴、原料补贴等）、税收优惠（如国内的增值税即征即退政策、美国的税收抵免等）、专项基金或资金等，覆盖原料、生产、消费各阶段。图36：截至 2021 年底，各国可再生生物燃料的规定和目标 资料来源：REN21:2022 年全球

103、可再生能源统计报告，民生证券研究院 欧盟作为国内生物柴油企业的主要出口国，其政策变动对国内生产具有指导意义。可再生能源指令（Renewable Energy Directive，RED）历经 2009 年RED I、2018 年 RED II、2021 年修订版 RED II 三次更新，始终引导着欧盟生物柴油生产和消费。表19：RED 对生物燃料的划分及添加比例要求 分类 原料 要求 传统生物燃料 糖、淀粉、植物油等 RED II（2018）：以粮食作物为原料的生物燃料在交运中的使用最高不能超过 7%，高 ILUC 风险的占比不能超过 2019 年的比例，到 2030 年减少到 0%修订版 R

104、ED II（2021）：以粮食为原料的生物燃料在交运领域使用占比不能比 2020 年的占比高 1%，且到 2030 年，占比上限为7%；2023-2030 年，高 ILUC 风险燃料使用比例减少至 0%先进生物PART A 在陆地池塘或光生物反应器的藻类；城市垃圾中的生物质；RED II（2018）：可享受双倍计数碳减排优势；2022 年占运输能源的比例至少为 0.2%，2025 年为 1%；2030 年，3.5%行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 38 燃料 来自私人家庭的日常生活废弃物；工业废物中不适宜用于食品或饲料的生物质；稻

105、草、甘蔗渣、葡萄渣和酒渣、坚果壳、动物粪便、污水污泥、粗甘油；棕榈油磨出液和空棕榈果串；以林业和森林为基础的工业废弃物和残留物中的生物质；其他非食品纤维素、其他除原木以外的木质纤维素材料 修订版 RED II（2021）：无双倍计数碳减排；2022 年占运输能源的比例至少为 0.2%，2025 年为 0.5%；2030 年，2.2%；非生物来源可再生燃料 2030 年占比不低于 2.6%PART B 动物脂肪 废弃油脂 RED II（2018）：可享受双倍计数碳减排优势；到 2030 年，占比上限为 1.7%修订版 RED II（2021）：无双倍计数碳减排；到 2030 年，占比上限为 1.

106、7%资料来源：欧盟委员会，民生证券研究院 2030 年欧盟生物柴油消费量有望超 3000 万吨。根据 USDA 数据，2017-2019 年欧盟交通领域的柴油消费量约 2.1 亿吨左右，2020 年略有下滑。根据可再生能源指令 II，2030 年欧盟可再生燃料在运输部门的占比需达到 14%，我们预计欧盟交通运输领域的生物柴油的消费量将达 2940 万吨。同时，欧盟交通领域的生物柴油消费量约占生物柴油消费量的 91%，我们以此估算，2030 年欧盟生物柴油消费量约为 3231 万吨，较 2020 年消费量增长 104%。图37：2012-2020 年欧洲生物柴油消费情况 图38：2012-202

107、0 年欧盟交通领域柴油消费情况 资料来源：USDA，民生证券研究院 资料来源：USDA，民生证券研究院 3.2 欧盟反规避调查将利于我国生柴市场行业整合 国际可持续发展和碳认证机构（ISCC）于当地时间 2023 年 4 月 20 日在官网发文表示收到了利益相关者的来信，他们表达了对从中国进口并由至少部分来自印度尼西亚和马来西亚的废料和残渣材料生产的先进生物柴油激增的担忧。这种急剧增长始于 2022 年底，并在 2023 年 1 月和 2 月达到顶峰，对欧洲生物燃料市场产生了严重影响，并且有迹象表明这些贸易流量的来源可能可疑或存在欺诈。对此，ISCC回应已立即对相关公司进行了未经通知的诚信审计

108、，且将在中国和新加坡的加工单位进行另外 70 次未经通知的完整性审核，加强与监管和执法75%80%85%90%95%100%0500020001820192020交通运输领域生物柴油消费量（万吨）生物柴油消费量（万吨）交通领域消费占比（%，右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%8%90000500200020001820192020柴油消费量（万吨）交通运输领域生物柴油渗透率（%，右轴）行业专题研究/基础化工 本公司具备

109、证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 39 部门的合作。当地时间 2023 年 7 月 27 日，ISCC 对上述审核进行回应：自 2 月份以来，ISCC 已了解到来自中国的废物和残留物制成的生物柴油贸易量异常，可能存在欺诈行为。此外，ISCC 还被告知，来自中国的生物柴油增加了多达 50 万吨，导致2 月以来欧洲市场的生物柴油价格大幅下跌。ISCC 立即做出反应，对随机抽取的中国生物柴油和 HVO 工厂以及经济运营商进行了突击诚信审计。截至该则声明发布，ISCC 已撤销或暂时吊销七张证书。欧盟乘胜追击，发起反规避调查。欧洲生物柴油协会（EBB）于当地时间2023 年

110、 8 月 17 日发文称，为回应 EBB 于 2023 年 7 月提出的申请，欧盟委员会开启对原产于印度尼西亚的生物柴油的反规避调查，审查涉案产品是否经由中国和英国转口至欧盟以规避反补贴税。欧盟调查引发当地生柴贸易商恐慌，短期内国内生柴企业议价权被削。今年欧盟方一系列行为及展现的态度造成了欧洲贸易商的恐慌，国内生物柴油出口企业议价权被削弱，生物柴油主流价年初以来继续走低。图39：生物柴油价格走势 资料来源：neste 官网，民生证券研究院 行业整合进行中，新进入者难维持，不合规者被剔除，供给端将收缩。长远来看，欧盟之举将推动国内生柴企业进行行业整合，不合规企业将因无法负担惩罚性关税而退出市场，

111、国内整体供给端将收缩，废弃油脂生物柴油市场将迎来供需紧平衡。我们预计欧盟调查有定论、相关惩罚性措施开始实施后，国内生物柴油价格将迎来回升，利好头部企业。05000250030002018/11/262019/11/262020/11/262021/11/262022/11/26SME biodiesel（美元/吨）FAME biodiesel（美元/吨）行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 40 3.3 烃基生柴技术壁垒更高，生柴厂家聚力攻克下一高地 按原料来源，生物柴油可分为以可食用的生物质资源生产的生物柴油、

112、以非粮的生物质资源生产的生物柴油和以微藻等生物质资源生产的生物柴油；按工艺技术，生物柴油可分为酯基生物柴油和烃基生物柴油，在我国分别被称为一代生物柴油与二代生物柴油。我国生物质能源发展坚持“不与人争粮、不与粮征地”的底线原则，主要以废油脂为原料生产生物柴油，普遍采用预酯化或脱脂肪酸后酯交换技术、催化甲酯化技术生产酯基生物柴油（FAME）。酯基生物柴油是现今生物柴油市场的主流产品，其生产工艺是酯交换法，成份为碳氢氧化合物，在与化石柴油掺混使用时，润滑性更出色，助燃性更好，推广经济成本低。不同于酯基生物柴油，烃基生物柴油是通过加氢脱氧、异构化技术生产的烷烃类生物燃料，其与化石柴油结构更相近，但其售

113、价与成本均更高。烃基生物柴油通过异构化的深度可以分馏产出生物柴油（HVO）、生物航煤（SAF）、溶剂油等。图40：废油脂制取生物柴油工艺流程 资料来源：卓越新能招股说明书，民生证券研究院 烃基生物柴油生产壁垒高，后续加氢加压流程对原油脂料的前端预处理水平要求高。当前我国上市公司中只有海新能科明确公示了自己的二代生物柴油工艺流程，其他公司仍处技术储备或寻求外部合作阶段。海新能科的 MCT 悬浮床加氢技术是一项通过高温、高压、临氢反应，加工劣质、重质原料以获得更高轻油收率和大幅度提升产品质量的先进技术。它采用催化剂、核心装备，在悬浮床反应器内进行气、液、固三相态的混合裂化和加氢反应。此项技术可以把

114、煤焦油、渣油、高杂质超重稠油等重劣质原料转化为洁净的汽油、柴油、蜡油以及化工原料。轻油收率比延迟焦化等传统工艺提高 20-30%。行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 41 图41：海新能科（原三聚环保）MCT-B 二代生物柴油工艺流程 资料来源：第二代生物柴油技术现状及发展趋势（李春桃，周圆圆），民生证券研究院 行业内企业将扩产重心放至烃基生物柴油。国内现有卓越新能、嘉澳环保以及海新能科三家上市公司主营业务为生物柴油，现有产能布局多为酯基生物柴油，在未来生物柴油产能布局规划上，公司均将大部分重心放在烃基生物柴油上，已无公司单纯扩产酯

115、基生物柴油，其中，嘉澳环保将全力投建 100 万吨烃基柴油产能彰显决心。山高环能与东华能源也将凭借原有业务优势入局生物柴油赛道，大批生物柴油产能正在筹划建设中。表20：国内上市公司生物柴油产能梳理 股票代码 公司 现有产能（万吨/年）在建及拟建产能（万吨/年）688196.SH 卓越新能 50（酯基）15（酯基）+20（烃基）603822.SH 嘉澳环保 30（酯基）100（烃基）300072.SZ 海新能科 40（烃基）-000803.SZ 山高环能 0 30（酯基）+40（烃基）002221.SZ 东华能源 0 100（烃基）资料来源：各公司公告，wind，民生证券研究院 3.4 山高环能

116、：飞速成长的餐厨垃圾处理龙头，利用原料优势向下游延伸、完善产品线 重大资产重组后企业布局再扩展，2022 年与 2023 年上半年营收创新高。公司作为国内有机固体废弃物投资运营、生活垃圾填埋气资源化利用等细分领域领先企业，在 2020 年重大资产重组前，公司业务布局主要分布在合同能源管理，2020 年成功收购十方环能 100%股权后，山高环能快速搭建了“环保+能源”的业务布局。工业级混合油（UCO）在公司发展中占据越来越重要的位置，2022年收入占比 61.56%，2023 年上半年收入占比 66.44%。行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券

117、研究报告 42 图42：山高环能业务布局 资料来源：山高环能公告，wind，民生证券研究院 图43：公司 2017-2023H1 营收及归母净利（百万元）图44：公司 2017-2023H1 主营产品结构 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 注：由于公司 2021 年前主营业务与现在不同，为了更清晰地展示当前业务情况，将 2021 年前部分细分业务统归为“其他”国内以废油脂为原料，碳减排优势显著。国内废弃油脂来源主要包括餐厨废弃油脂、地沟油、泔水油、煎炸老油、抽油烟机凝析油等，根据欧盟官方文件RED II，废弃油脂基生物柴油的二氧化碳减排比例近 90%，植物

118、油普遍在 32%-57%，同等使用量下，企业购买废弃油脂基生物柴油将更易达到减排目标。我国企业均采用废油脂为生物柴油原料，欧盟的减排偏向为我国生物柴油产品打开销路。-5000500020020202120222023H1营业收入（百万元）归母净利润（百万元）0%20%40%60%80%100%20020202120222023H1工业油供暖收入环保处理业务合同能源管理其他行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 43 图45：不同原料制备的生物柴油对应碳减排值 资料来源：R

119、ED II，民生证券研究院 我国人口密度与饮食习惯为废油脂产业发展奠定基础。我国人口众多，餐饮习惯上以炒为主，产生的废弃油脂量极大。根据海关总署数据，2017 至 2022 六年间，UCO 出口量连续增长，复合增长率达 35.7%，出口价值更是从 2017 年的17.45 亿元增长至 2022 年的 146.41 亿元，复合增长率达 53.0%。2023 年一季度我国 UCO 出口依旧保持强劲态势，单季度出口量为 43.45 万吨，已超出去年全年出口量的四分之一。图46：我国 UCO 2017-2023 Q1 出口数据 资料来源：海关总署，民生证券研究院 我国政策层面支持餐厨垃圾领域发展，推动

120、可回收物资源化利用能力再提升。“无废城市”和“垃圾分类”政策助推餐厨垃圾处理行业发展。餐厨处理作为垃圾处理的重要一环，潜在需求旺盛。同时，餐厨垃圾作为生活垃圾中占比最大、资源化价值最高的部分，是推动实施生活垃圾分类制度，实现垃圾减量化、资源化、无害化处理的基础保障，是全面推行垃圾分类的重点关注对象及无废城市建设的核心部分，市场发展空间巨大。88%84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%油菜籽葵花籽大豆油棕榈油餐饮废油动物脂肪废油对应原料生物柴油的减排比例0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080018020172

121、002120222023Q1UCO出口量（万吨）UCO出口价值（亿元）出口量增长率出口价值增长率行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 44 表21：“十四五”时期中国餐厨垃圾处理发展目标 发布单位 政策文件 远景目标 十九届五中全会审议通过 中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二O 三五年远景目标的建议 到 2035 年，广泛形成绿色生产生活方式，碳排放达峰后稳中有降，生态环境根本好转，美丽中国建设目标基本实现。推行垃圾分类和减量化、资源化。加快构建废旧物资循环利用体系。生态环境部等 18 部委联

122、合制定“十四五”时期“无废城市”建设工作方案 提升厨余垃圾资源化利用能力，着力解决好堆肥、沼液、沼渣等产品应用的“梗阻”问题，加强餐厨垃圾收运处置监管。国家发展改革委、住房城乡建设部组织编制“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划 有序开展厨余垃圾处理设施建设:科学选择处理技术路线;有序推进厨余垃圾处理设施建设:积极探索多元化可持续运营模式。健全可回收物资源化利用设施:统筹规划分拣处理中心:推动可回收物资源化利用设施建设:进一步规范可回收物利用产业链。资料来源：山高环能公告，民生证券研究院 多地布局餐厨垃圾处理厂，逐渐形成规模优势。截至 2022 年底，公司已在国内十余个城市布局垃圾处理业

123、务，投资建设运营了济南、青岛、烟台、石家庄、太原、湘潭、武汉、兰州、大同等地区多个大型城市餐厨垃圾处理和资源化利用项目，形成规模化发展。公司 2022 年餐厨垃圾处理能力为 4360 吨/天，相较于2021 年的 1830 吨/天增长 153.0%，2020-2022 年的年均复合增长率为 117.4%，考虑到近年我国人口数较稳定、市面流通的餐厨垃圾处理标的有限，公司接下来的收并购进程将相比前几年稍有放缓，在基数已较大的情况下，我们保守估计2023-2025 年公司餐厨垃圾处理能力增长率分别为 50%、25%、20%，对应公司 2025 年处理能力将超万吨，依旧在行业内占据主导性优势。图47：

124、公司餐厨垃圾项目处理能力（吨/日）图48：公司固废项目全国分布情况 资料来源：山高环能公告，民生证券研究院 资料来源：山高环能官网，民生证券研究院 05000020 2021 2022 2023E2024E2025E公司餐厨垃圾项目处理能力2020-2022CAGR=117.4%行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 45 图49：公司餐厨垃圾处置工艺流程 资料来源：山高环能公告，民生证券研究院 公司一般采用BOT模式运营项目，在政府特许经营授权下，对城市餐厨废弃物进行统一收集和无害化处理，政府支付餐厨废弃物收运、

125、处置费用。在无害化处理的同时，将餐厨废油脂提取加工成生物柴油或工业用油脂。在授权区域范围内，公司享有特许独占性经营权。同时，该模式也使公司获得了原料保障、收益长期稳定、经营长期稳定的优势加持。表22：山高环能有机固废领域的无害化处理与资源化利用业务运营项目 运营项目 垃圾处置能力(吨/日)项目性质 特许经营服务期 项目状态 济南市餐厨垃圾收运处理项目 480 BOT 25 年 运营(国家第三批试点城市示范项目，餐厨余垃圾协同处理)青岛市餐厨垃圾处理项目 300 BOT 25 年 运营(首批通过国家验收试点城市项目，率先采用预处理+全物料厌氧发酵工艺及沼气产品化应用)烟台市餐厨垃圾处理项目 20

126、0 BOT 25 年 运营(餐厨垃圾处理沼气和垃圾填埋气协同利用，实现热电联产+精制天然气，实现能源自给自足)太原市餐厨废弃物处理项 500 BOT 30 年 运营(太原市六城区及四个开发区餐厨废弃物资源化利用和无害化处理)湘潭市餐厨垃圾资源化利用项目 350 PPP 20 年 试运营(餐厨垃圾、厨余垃圾、废弃油脂、废渣综合处理)银川保绿特餐厨废弃物收运、处置项目 400 BOT 30 年 运营(为全国首批 33 个试点城市项目之一，目前正在进行项目的提标改造)兰州餐厨垃圾处理项目 500 BOT 30 年 运营(国家发展改革委、环保部等五部委确定的全国餐厨废弃物无害化处理、资源化利用首批试点

127、企业)大同餐厨废弃物处置项目 100 BOT 28 年 运营(入选国家 50 家资源循环利用基地之一 武汉百信餐厨废弃物处理项目 200 BOO 28 年 运营(为湖北省第一家餐厨废弃物专业处置单位，承担武汉市东西湖区、研口区、汉阳区、蔡甸区、江汉区、沌口经济开发区等六个区的餐厨废弃物处置工作)行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 46 菏泽同华餐厨废弃物收运、处置项目 200 PPP 30 年 运营(菏泽市区及五县的餐厨垃圾收运处置)单县同华餐厨废弃物处置项目 100 BOT 30 年 运营(单县唯一餐厨废弃处理厂，主要服务于单县行

128、政区)天津津南餐厨垃圾处理项目 300 BOO 25 年 运营(服务于天津市内六区和环城四区的餐厨垃圾收运处置)天津滨海餐厨垃圾处理项目 400 BOO 30 年 在建(为天津市滨海新区首个有机废弃物综合利用处置项目，项目建成后将填补新区餐厨垃圾处理设施空白)石家庄餐厨垃圾处置中心项目 600 BOO 28 年 一期建成运营；二期在建（为全国首批 33个试点城市项目之一)合计 4630 资料来源：wind，山高环能 2023 年半年报，民生证券研究院 业务拆分，核心假设如下：1）工业混合油板块：工业混合油是生物柴油的重要原材料之一，已逐渐成长为公司重要收入板块。公司 2022 年餐厨垃圾处理能

129、力为 4360 吨/天，相较于 2021 年的 1830 吨/天增长 153.0%，但 2022 年受餐馆产生废油量不佳的影响，新增产能开工率较低，板块毛利率较低，期待今年消费复苏、人们外出聚餐频率上升带动公司开工率至正常水平。未来规划方面，公司在加强内部项目运营、提高项目提油率的同时向其他餐厨垃圾处置企业及市场多渠道扩大收油网络，随着公司餐厨处理能力的提高，工业混合油销量有望进一步提升。2023 年受欧盟方对我国生物柴油行业进行规范化调查影响，欧盟生物柴油贸易商对国内出口生柴呈观望态度，市场交投热情稍减，生物柴油价格迎来短暂下跌，原材料之一的工业混合油价格也出现下跌。随着调查不断推进，欧盟厂

130、商将对中国市场重拾信心，预计价格回暖，叠加公司深化布局带来的量增逻辑，我们预测2024-2025年公司工业混合油板块收入增速分别为 10%、31%，对应毛利率分别为 17%、22%。2）环保及公用事业相关业务：公司环保及公用事业细分业务包括合同能源管理、环保处理业务、填埋气业务等，当前未公布相关板块产能扩张及新项目建设计划，我们预计2023-2025年相关业务及其毛利率将保持稳定，维持其 2022 年水平。3）生物柴油业务：公司以餐厨项目为核心，打通生物柴油产业链，于 2022 年 9 月 26 日与山东尚能签署合作协议，共同出资建设 10 万吨/年酯基生物柴油和 40 万吨/烃基生物柴油项目

131、，拟于 2023 年 12 月建设完成，考虑到公司首次踏足生物柴油生产行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 47 领域，我们预计公司酯基与烃基生物柴油将依次于 2024、2025 年开始缓慢放量，2024-2025年板块营收分别为2.7与8.0亿元，对应毛利率分别为11%与18%。表23：公司分板块营收与毛利率预测（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 工业混合油 主营业务收入（百万元）1102 1092 1196 1566 同比增长率 590%-1%10%31%毛利率 15%15%17%22%环保及公用事业相关业务

132、 主营业务收入（百万元）686 700 700 700 同比增长率 3%2%0%0%毛利率 27%27%27%27%生物柴油 主营业务收入（百万元）-270 800 同比增长率-196%毛利率 11%18%营收总计 收入（百万元）1791 1792 2166 3066 同比增长率 117%0%21%42%毛利率 19%20%36%33%资料来源：wind，民生证券研究院预测 注：公司公开口径中环保及公用事业相关板块拆分更为细致，此处将其统一加总预测 投资建议：公司餐厨垃圾处理项目产能扩张迅速、所处赛道需求旺盛，业绩增 长 有 量 价 推 动 力，我 们 预 计 公 司 2023-2025 年

133、归 母 净 利 润 分 别 为0.48/2.96/3.68 亿元，对应 11 月 17 日收盘价 PE 分别为 63/10/8 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：公司项目并购进展不及预期；欧盟生物柴油政策变动影响下游需求；税收优惠变动风险等。表24：山高环能盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）1,791 1,792 2,166 3,066 增长率（%）116.6 0.1 20.9 41.5 归属母公司股东净利润（百万元）85 48 296 368 增长率（%）5.6 -44.1 523.5 24.0 每股收益（元）0.18

134、0.10 0.62 0.77 PE 35 63 10 8 PB 2.1 2.2 1.8 1.5 资料来源：wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 11 月 17 日收盘价）3.5 卓越新能：国内生物柴油龙头企业，行稳致远迎来新一轮扩产 出口业务成为公司新一轮的业绩增长引擎，2022 年业绩创新高。2016-2022 年，受欧洲生物柴油需求拉动影响，国内生物柴油出口业务处景气上行阶行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 48 段，公司营业收入和归母净利润均呈现高速增长，年均复合增长率分别为45.08%、44.33%。20

135、23年上半年，在欧洲需求驱动下，国内生物柴油行业出口量继续保持增长，但受到经济衰退影响、大宗商品价格尤其是油脂价格下跌和阶段大幅波动等因素影响，产品市场价格陆续下行和波动，公司营收同比下滑19.09%，归母净利同比下滑 42.76%。图50：2016-2023H1 公司营业收入（亿元）及增速 图51：2016-2023H1 公司归母净利润（亿元）及增速 资料来源：wind，卓越新能公告，民生证券研究院 资料来源：wind，卓越新能公告，民生证券研究院 生物柴油业务历年营收占比超八成，生物基材料业绩贡献稳定。分产品结构来看，生物柴油、生物酯增塑剂、工业甘油、醇酸树脂四种产品营收占比较为稳定。其中

136、，生物柴油业务作为公司的主业，占公司历年营收的 85%以上；生物酯增塑剂受下游需求影响，2020 年以来收入占比呈下滑趋势，2022 年仅占总营收的 2%；工业甘油历年营收在 2.5%上下浮动，醇酸树脂是 2019 年新增产品，2022 年营收占比约 2%。分地区结构来看，2016 年打通出口渠道后，公司产品主要销往海外；2022 年，海外业务占总收入 92.64%，带动公司整体营收由2020 年的 15.98 亿元增长至 43.45 亿元，2023 年上半年海外业务占比仍维持92.56%高位。图52：2016-2023H1 公司营业收入构成（按产品分）图53：2016-2023H1 公司营收

137、结构（按地区分）资料来源：wind，卓越新能公告，民生证券研究院 资料来源：wind，卓越新能公告，民生证券研究院 4.25%-50%-20%10%40%70%100%0554045502000222023H1营业收入营收同比出口占比-100%0%100%200%300%400%500%600%0.01.02.03.04.05.02000222023H1归母净利润同比0%20%40%60%80%100%生物柴油工业甘油生物酯增塑剂醇酸树脂其他0%20%40%60%80%100%0510

138、045国外中国大陆国外占比行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 49 “4+2”生产基地，产能扩张步伐稳健。生物柴油板块，公司 2002 年投产的年产 1 万吨的龙岩平林产线是国内第一条生物柴油工业化生产示范基地。此后二十年，公司进行了多次技改及新增，扩产计划稳步推进。现如今，公司拥有平林、东宝、美山、厦门卓越 4 个生物柴油生产基地，合计产能 50 万吨/年（均为酯基生物柴油）。在建项目年产 10 万吨的“烃基一线”项目正在进行项目用地的“三通一平”工作，可望在 2023 年第二、三季度陆续开工建设，工期 2

139、年。此外，公司计划在“烃基一线”项目的基础上进行优化调整，再扩建 10 万吨烃基生物柴油，扩建完成后，烃基生物柴油产能达到 20 万吨/年。生物基材料板块，公司现有福建致尚、卓越生物基两大生产基地，合计产能 9 万吨/年。按照公司的远期规划，在未来 3-5 年的时间内，生物柴油产能将稳步扩产至 75 万吨/年，生物基材料总产能提升至 25 万吨/年。表25：卓越新能各产品产能及规划 产品类别 生产基地 成立时间 产能 产能规划 规划项目 生物柴油（酯基）龙岩平林 2002 年投产 8 万吨/年 3-5 年后，达到 75 万吨/年 2022.1 公告：与新罗区政府签订 15 万吨酯基生物柴油项目

140、，建设期 2 年；2023 年半年报：20 万吨/年烃基生物柴油（兼生物航煤）生产线和 5 万吨/年天然脂肪醇生产线项目已完成土地勘探工作，长周期设备陆续订购，全力推进项目开工准备 龙岩东宝 2018 年投产 10 万吨/年 龙岩美山 2019 年开工 2021 年投产 2022 年底新增 20 万吨/年 厦门卓越 2006 年成立 2008 年投产 10 万吨/年 增塑剂 福建致尚 2006 年 4 万吨/年 3-5 年后，达到 25 万吨/年 5 万吨天然脂肪醇预计 2023 年 6 月达产；5 万吨丙二醇项目，前期工作推进中；2022 年初公告：与新罗区政府签订 5 万吨生物酯增塑剂项目

141、；2022 年 9 月公告：投资 5亿元建设 10 万吨合成树脂项目，建设周期 2 年；烃基二线项目中含 5 万吨脂肪酸项目；工业甘油 福建致尚 2006 年 2 万吨/年 醇酸树脂 卓越生物基 2016 年 3 万吨/年 资料来源：卓越新能公告，卓越新能招股说明书，民生证券研究院 利用废油脂制备生物柴油技术研发能力要求高。以废油脂生产生物柴油是油脂化工中工艺较为复杂的产品之一，产业链中的每一个细节都影响着产品品质和产品成本。同时，由于欧美地区以植物油为原料生产生物柴油，产品质量标准的制定以植物油为基础，故对硫、磷、酸值、氧化安定性等指标有严格要求。而国内各地区的废油脂成分、杂质含量不一，因此

142、，利用废油脂生产符合欧美标准的生物柴油对业内企业提出了较高的技术研发要求。掌握全产业链核心技术，实现资源利用效率和产品质量的双提升。为克服原料杂质多、产品品质不一、酯化反应的可逆性、人工操作导致质量不稳定等问题，公司自主研发了纯化处理工艺、高真空多塔连续精馏工艺、甲醇连续提纯工艺和甘油自动分离工艺、连续甲酯化生产与过程自动化控制工艺等十几项核心技术工艺，能够完全满足各种混合废油脂资源的生产。依靠领先的技术和工艺，公司不仅安全度过了行业低谷期，还实现了高品质生物柴油得率超 88%，废油脂甲酯化转化率超 99%的成效。行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声

143、明 证券研究报告 50 表26：卓越新能生物柴油相关核心技术 产业链各环节 问题 公司核心技术 废油脂 原料来源广泛，含有小部分水杂、磷脂、蛋白、纤维等不皂化物，影响催化剂寿命、转化率与甲酯化速度 纯化处理工艺：连续高效分离杂质，纯化废油脂 催化剂 催化剂的选择、制备技术直接影响甲酯化工艺的稳定性与成品的转化率 甲酯化催化剂合成与应用技术：提高了公司生物柴油生产的连续性、原料适应性和转化率的稳定性 酯化反应 1、废油脂酯化是可逆反应，可逆性影响废油脂的转化率及产能 2、初期发展阶段，采用间歇法甲酯化工艺，人力负担重 甲醇连续提纯工艺+甘油自动分离工艺：在甲酯化过程形成的分子水不断被过剩甲醇带走

144、并通过甲醇提纯装置联动提纯甲醇并回用；甘油脂分解的甘油经自动控制分离装置不断排出 连续甲酯化生产与过程自动化控制工艺：生产过程安全可控，为公司大规模发展生物柴油提供技术支撑 生物柴油 1、原料复杂多样，含低沸物、脂肪酸碳链分布在 12-22碳，成品品质不一 2、粗脂肪酸甲酯对原料中的磷硫化物和副产物甘油有一定的溶解度，形成甲酯中的微量游离甘油和磷硫化物，影响生物柴油磷、硫、甘油指标 3、连续分馏、精馏工艺中常规回流及采用人工操作导致产品质量不稳定 高真空多塔连续精馏工艺：可根据碳链结构、冷滤点等特性，分馏出各型号生物柴油产品（1#/2#/3#/4#），实现各型号生物柴油的色泽、气味、碳链结构更

145、合理，性能更优越的目标 精密离心分离游离甘油、硫磷无机物技术：出生物柴油对硫、磷、甘油等物质的最低溶解度条件技术，结合离心分离工艺，能有效分离降低游离甘油和硫磷无机物的含量，确保生物柴油产品的质量 精馏回流比自动控制技术：确保生物柴油的碘值、色泽、脂肪酸甲酯含量等质量指标的稳定 粗甘油 杂质多、成分杂、纯度低，且以往分离工艺碳化物多、反中和增加了含水量 甘油混合物反酯化制混合油工艺：将粗甘油混合物与低酸值废油脂等一起加工成混合油，再以混合油为主原料进一步加工成工业甘油、醇酸树脂等，提高甘油混合物中油脂的收得率 粗甘油预处理与高真空精馏技术：提高产品得率，提高了副产物的综合利用效益 增塑剂深加工

146、 1、由于增塑剂下游塑料制品加工时要进行加热等工艺，故低沸物的含量高低影响塑料加工得率和环境问题 2、环氧化和卤素替代氢合成程度决定了产品的质量与稳定性 生物酯增塑剂低沸物连续脱除工艺：提高了生物酯增塑剂的闪点、热稳定性，减少低沸物，使产品应用性能更佳 相转催化环氧化与光引发卤素替代氢合成技术：可促进碳碳双键环氧化的彻底性、卤素替代氢过程的可选择性 资料来源：卓越新能招股书，民生证券研究院 业务拆分，核心假设如下：1）生物柴油板块：美山二期 10 万吨/年酯基生物柴油项目，已在 2022 年底建成投产，预计2023 年将体现完整的产能释放。另外，20 万吨/年烃基生物柴油（兼生物航煤）生产线已

147、于 2023 年上半年完成土地勘探工作，按照工期 2 年计算预计可在 2025年中投产。2023 年受欧盟反规避调查影响，预计公司生物柴油出口量与价格将下降，但在明年调查尘埃落定、供给端收缩的情况下实现量价齐升，且 2025 年公司烃基生物柴油投产将拉高生物柴油产品整体均价。因此，我们假设 2023-2025 年，生 物 柴 油 的 销 量 分 别 为 38/48/50 万 吨，单 吨 售 价 分 别 为7500/8500/10454 元，对应毛利率分别为 7%/9%/11%。2）生物基材料板块：生物酯增塑剂：短期内，无新增产能释放，现有产能 4 万吨/年，2022 年受下游消费需求影响仅售出

148、 1.25 万吨，该产品与整体社会消费景气度强挂钩，我们行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 51 预计恢复至往年销量水平需要一定时间，2023-2025 年，产品销量分别为1.3/2.0/2.5 万吨，产品单吨售价为 6000/6500/7000 元，对应毛利率分别为15%/16%/16%。工业甘油：其为生物柴油副产品，预计2023-2025年产量将随生物柴油产量一同变动，产品销量分别为 1.5/2.0/2.5 万吨，单吨售价为 5000/6000/6000 元，毛利率分别为 35%/40%/40%。醇酸树脂：公司现有产能 3 万吨

149、，预计 2023-2025 年，产品销量分别为1.0/1.2/1.8 万吨，单吨售价分别为 7500/7800/8000 元，毛利率维持 2021-2022 年水平，分别为 12%/12%/12%。表27：公司分板块营收与毛利率预测（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 生物柴油 主营业务收入（百万元）4044 2850 4080 5227 同比增长率 48%-30%43%28%毛利率 10%7%9%11%生物酯增塑剂 主营业务收入（百万元）96 75 130 175 同比增长率-49%-22%73%35%毛利率 15%15%16%16%工业甘油 主营业务收入（百万元）121

150、 75 120 150 同比增长率 41%-38%60%25%毛利率 42%35%40%40%醇酸树脂 主营业务收入（百万元）68 120 120 160 同比增长率 17%76%0%33%毛利率 12%12%12%12%其他 主营业务收入（百万元）16 20 20 20 同比增长率-23%25%0%0%毛利率 84%30%30%30%营收总计 收入（百万元）4345 3095 4444 5716 同比增长率 41%-29%44%29%毛利率 12%8%10%12%资料来源：wind，民生证券研究院预测 投资建议：公司原有产能产销比稳健、新产能顺利开产，前瞻性布局烃基生物柴油业务，业绩增长有量

151、价推动力，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为 2.00/3.82/6.08 亿元，对应 11 月 17 日收盘价 PE 分别为 25/13/8 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：公司扩产进展不及预期；欧盟生物柴油政策变动影响下游需求；税收优惠变动风险。表28：卓越新能盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）4,345 3,095 4,444 5,716 行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 52 增长率（%）40.9 -28.8 43.6 28.6 归属母

152、公司股东净利润（百万元）452 200 382 608 增长率（%）31.0 -55.7 90.8 59.1 每股收益（元）3.76 1.67 3.19 5.07 PE 11 25 13 8 PB 1.8 1.8 1.6 1.4 资料来源：wind，民生证券研究院预测（注：股价为 2023 年 11 月 17 日收盘价）3.6 嘉澳环保：两大主业相辅相成，生物航煤未来可期 企业战略明确，生物柴油板块逐渐成公司发展重点，进入 2023 年以来业绩扭亏为盈。公司 2022 年营业收入达 32.11 亿，2017-2022 年均复合增长率达29.48%。2022 年由于塑料制品加工下游的萎缩，导致公

153、司环保增塑剂销量、毛利双双下滑，公司整体归母净利润下滑至-0.32亿元。2023H1公司归母净利润已扭亏至 0.37 亿，我们看好消费复苏、环境友好型产品渗透率增加等向好层面消息带领公司主业走出亏损，未来业绩整体迎来触底反弹。公司 2017 年新增生物柴油业务，在总营收中占比逐渐增长，2022 年生物柴油业务占比达 66.77%，2023 年上半年继续增长至 74.32%。公司已形成生物柴油与环保增塑剂双轮驱动的业务模式，生物柴油是部分环保增塑剂品种的主要原材料，主营业务间的协同效应逐渐显现。图54：2016-2023H1 营收及归母净利（百万元）图55：2016-2023H1 主营产品结构

154、资料来源：wind，嘉澳环保公告，民生证券研究院 资料来源：wind，嘉澳环保公告，民生证券研究院 顺产业链发展，打造产业链闭环。公司用地沟油加工生产的生物质能源，产品一部分作为环保增塑剂部分品种的原料，具体包含多型号环保增塑剂、高端无苯环保增塑剂以及环保钙锌稳定剂等；另一部分进一步精炼提纯制成符合国际领先技术指标要求的燃料，即生物柴油。公司用生物质能源产品，贯通产业链上下游，打造产业闭环，横向延伸公司竞争力。-0030004000营业收入归母净利润0%20%40%60%80%100%生物柴油环保型增塑剂环保型稳定剂其他业务行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业

155、务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 53 图56：嘉澳环保所处产业链及公司产品 资料来源：嘉澳环保公司公告，民生证券研究院 公司为国内环保增塑剂龙头，致力于高端产品的研发应用。已经形成了以环氧类、石化类、多功能复合类三大系列为主的环保型增塑剂产品体系，以及辅助的环保型钙锌、钡锌稳定剂系列产品。产品广泛应用于航天、汽车内饰、儿童玩具、食品包装、建材、管材、塑料薄膜、家装材料等与人们生活息息相关的塑料制品领域。公司环保型增塑剂产品具备品种齐全、结构合理，具有无毒、环保的特点，主要产品均已经通过欧盟 REACH 认证和 SGS 多项测试，达到了国际上公认的无毒环保标准。截至 2022

156、年底，公司拥有各类环保增塑剂产能 21.7 万吨，是中国地区目前较具规模、品种最齐全的环保型增塑剂生产企业。生物航煤属于可持续航空燃料，市场需求广阔，是航空业减排二氧化碳的核心减排方式。根据欧盟 RED 法令，2025 年可持续航空生物燃料占航空燃料的比重需达 2%，2050 年需达 63%。参考 2019 年欧盟 6854 万吨的航空燃料使用量，在 63%添加比例预期下，对应生物航煤需求潜力超 4300 万吨/年。前瞻性布局生物航煤。公司当前在建产能含 15 万吨生物质能源项目、连云港 50 万吨废油脂转化生物质能源项目以及 2 万吨济宁环保增塑剂项目。其中连云港项目的主体产品是生物航煤，公

157、司为此项目成立子公司嘉澳新能源，预计投入资金 40 亿，彰显布局高端燃料生物航煤的决心。表29：嘉澳环保产能情况 主要厂区或项目 设计产能 产能利用率（%）在建产能 在建产能预计完工时间 生物质能源项目（酯基）50 万吨 93.02 15 万吨 2023 年 12 月 氯代增塑剂项目 7.1 万吨 37.5 环保助剂项目 14.6 万吨 48.97 济宁环保增塑剂项目 2 万吨 2 万吨 2023 年 6 月 环保稳定剂项目 2 万吨 47.87 连云港 50 万吨废弃油脂转化生物质能源项目（烃基）50 万吨 50 万吨 2024 年 12 月 资料来源：嘉澳环保公告，民生证券研究院 行业专题

158、研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 54 业务拆分，核心假设如下：1）生物质能源 子公司绿色新能源年产 35 万吨生物柴油及原料项目于 2022 三季度分工段投入使用，同年公司生物质能源销量同比增长 273%，生物柴油业务收入同比增长434%，预计今年在该项目全年使用的状态下，虽然欧盟反规避调查影响行业整体景气，但在产能扩张较快的情况下，公司生物柴油销量仍将对比往年有所提升，增长至 28 万吨；据公司年报披露的在建产能进展，2023 年 12 月将建成 15 万吨生物质能源项目，2024 年 12 月将建成“连云港 50 万吨废弃油脂转化生

159、物质能源项目”，新项目的投建将直接推动生物柴油的产量，在欧盟政策稳定、生柴需求量大的情况下，我们预计 2024-2025 年生物柴油销量将分别达 30、35 万吨，对应营业收入 33.0、45.5 亿元，2023-2025 年毛利率分别为 11%、13%、16%。2）环保增塑剂 2022 年塑料制品加工下游萎靡，公司环保增塑剂销量、盈利能力双双下滑，营收同比下降 29%，毛利率降至 4%。我们认为，伴随着经济复苏带来的下游塑料消费需求回暖、叠加人们对环境友好型产品的青睐引发的消费升级，未来环保增塑剂有望迎来塑料基本盘需求提振以及渗透率提升的双增长。公司作为国内环保型植物油基增塑剂品种最齐全的生

160、产企业，将直接受益行业向好，我们预计2023-2025 年公司环保增塑剂收入将实现恢复性增长，对应毛利率分别为 5%、8%、12%，盈利水平逐步向 2022 年前水平靠近。3）环保稳定剂 环保稳定剂也属塑料行业，在公司总营收中占比较小，2022 年全年占总营收的 1.94%，2023 年上半年占总营收的 1.49%，板块变动对公司整体业绩的影响较小。我们预计2023-2025年环保稳定剂营收维持稳定，毛利率恢复性增长至20%、22%、22%。表30：公司分板块营收与毛利率预测（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 生物柴油 收入（百万元）2144 2380 3300 4550

161、 同比增长率 334%11%39%38%毛利率 6%11%13%16%环保增塑剂 收入（百万元）934.88 1150 1320 1440 同比增长率-29%23%15%9%毛利率 4%5%8%12%环保稳定剂 收入（百万元）62 65 68 69 同比增长率 10%5%4%2%毛利率 17%20%22%22%其他业务 收入（百万元）70 77 85 93 同比增长率 49%10%10%10%行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 55 毛利率 3%10%10%10%营收总计 收入（百万元）3211 3672 4772 6152 同比增

162、长率 68%14%30%29%毛利率 6%9%12%15%资料来源：wind，民生证券研究院预测 投资建议：公司 2022 年新产能顺利开产，前瞻性布局生物航煤业务，业绩增 长 有 量 价 推 动 力，我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 归 母 净 利 润 分 别 为0.66/1.49/3.56 亿元，对应 11 月 17 日收盘价 PE 分别为 37/16/7 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：公司扩产进展不及预期；欧盟生物柴油政策变动影响下游需求；税收优惠变动风险；大股东股权质押比例过高风险。表31：嘉澳环保盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 202

163、4E 2025E 营业收入（百万元）3,211 3,672 4,772 6,152 增长率（%）67.6 14.3 30.0 28.9 归属母公司股东净利润（百万元）-32 66 149 356 增长率（%）-131.8 304.8 123.9 139.5 每股收益（元）-0.42 0.86 1.93 4.62 PE-37 16 7 PB 2.3 2.2 2.0 1.6 资料来源：wind，民生证券研究院预测（注：股价为 2023 年 11 月 17 日收盘价）4 再生材料：再生利用是实现源头碳减排的重要环节 4.1 回收废弃物相关政策频出，实现废弃物再生意义重大 回收利用废弃物对环境、社会皆

164、有重大意义。全球每年的废弃物总量约为112 亿吨，废弃物的大量产生给土地、水源等自然资源带来了巨大压力，其中有机废弃物的腐烂会导致的全球温室气体排放量约占总量的 5%。尽管废弃物无法避免，但回收利用可以极大地节约资源。此外，回收利用废弃物还能创造就业机会，仅在巴西、中国和美国，废弃物回收利用行业的就业人数就达到 1200 万。行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 56 图57：废弃物种类 资料来源：华经情报网，民生证券研究院 废弃塑料是废弃物的主要品类之一，全球各个区域内均颁布了相关回收政策。欧盟政策规定以 PET 为主要成分的一次性

165、塑料瓶到 2025 年可再生塑料的使用比率不少于 25%，到 2030 年不少于 30%；英国宣布从 2022 年 4 月 1 日起，对数量超过 10 吨、再生塑料使用比例不足 30%的塑料包装盒产品征收塑料包装税；印度是亚洲第一个启动塑料公约的国家，目标在 2030 年前所有塑料包装的平均回收含量达 25%。表32：全球各区域废弃塑料的相关政策 地区 政策内容 欧盟 以 PET 为主要成分的一次性塑料瓶到 2025 年可再生塑料的使用比率不少于 25%，到 2030 年不少于 30%加利福尼亚 加利福尼亚州要求所有的“加州赎回价值”(California_Refund_Value)塑料饮料容

166、器必须使用至少 15%的回收材料;到 2023 年不少于 50%英国 2022 年 4 月 1 日起，对数量超过 10 吨、再生塑料使用比例不足 30%的塑料包装和产品征收塑料包装税 澳大利亚 国家塑料计划 2021中设立的塑料包装的目标是到 2025 年，50%再生料含量在所有包装中，其中塑料包装含20%再生料 印度 第一个启动塑料公约的亚洲国家：2030 年，所有塑料包装的平均回收含量为 25%资料来源：各国政府官网，民生证券研究院 全球知名消费品生产企业纷纷制定循环目标。以食品及快消企业为代表，可口可乐承诺在 2025 年前实现包装全回收，2030 年实现可回收材料在数量上的“收-售平衡

167、”；联合利华将在 2025 年实现产品包装 100%可回收化；雀巢承诺在 2025 年占据全球 PET 包材消耗 50%的份额。表33：各公司回收塑料相关政策 公司 政策/目标 可口可乐 2025 年，使包装在全球范围内 100%可回收；到 2030 年，我们的包装中至少使用 50%的可回收塑料并每卖出一个瓶子或罐子，就回收一个 联合利华 2025 年，所有产品 100%使用可回收塑料包装 雀巢 2025 年，可再生 PET 将占全球使用的 PET 包材的 50%陶氏化学 2025 年，向欧洲客户供应含有 10 万吨再生塑料的产品 资料来源：各公司官网，民生证券研究院 我国也在“十四五”塑料污

168、染治理污染治理行动方案以及在十四五循行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 57 环经济发展规划中提出要加快推进塑料废弃物规范回收利用和处置以及正在2025 年普遍推广循环型生产方式全面推行，绿色设计和清洁生产，提成资源综合利用能力。表34：我国可再生材料的相关政策 政策名称 目标“十四五”塑料污染治理行动方案 2021 年 10 月国家发展改革委、生态环境部再次提出“十四五”塑料污染治理行动方案提及“加快推进塑料废弃物规范回收利用和处置”十四五循环经济发展规划 2025 年，循环型生产方式全面推行，绿色设计和清洁生产普遍推广，资源综合

169、利用能力显著提升，资源循环型产业体系基本建立。资料来源：国家发改委官网，民生证券研究院 4.2 废弃塑料的回收应用比例仍有巨大上升空间 根据中国物资再生协会发布的中国再生资源回收行业发展报告（2022）数据，废弃物可分为废钢铁、废纸、废塑料、废玻璃、废旧纺织品等种类，其中废弃物中占比最高的前三类分别为废钢铁、废纸、废塑料，分别占到总废弃物的65.73%、17.05%、4.99%。值得注意的是，废塑料 2021 年回收量较 2020 年同比增长 18.75%。图58：2021 年我国主要品种再生资源回收占比 图59：再生塑料种类以及对应回收来源 再生塑料种类 回收来源 再生 PP 大部分来自日用

170、品，比如：塑料盒、脚盆、水桶、淘米篓、塑料椅、凳编织袋以及其他包装编织布、打包带等 再生 PET 水瓶类的来源 再生 PC 一 类 是 透 明 类，来 源 于：透 明 板 材、光 盘 等；一类是色透或其他颜色，来源于：水桶、纺织配件、汽车大灯、尾灯、转向灯、糖果制作模具、电讯器材、照相器材等 再生 ABS 管材、电脑壳、电视机壳、仪表壳、车面板、装饰材料、废旧汽车以及日用品零部件 再生 PA/PA66 渔网、气囊布、车用的风扇、水箱等玻纤增强材料 再生 PVC 建筑材料、塑钢窗门、电镀硬板材、化工厂用塑料阀门、下水管、装饰材料等 资料来源：中国物资再生协会，民生证券研究院 资料来源：华经产业研

171、究院，民生证券研究院 全球被利用的废弃塑料仍是少数。根据经合组织对 2019 年全球塑料消费的统计数据，全球初级形态塑料的生产绝大部分利用石油作为原材料，生物基初级形态塑料仅占到 0.46%，初级形态塑料与再生塑料共同构成了全部塑料用量，其中再生塑料占全部塑料用量的 6.3%。在消费过程中，76.7%的塑料转变为废塑料，废塑料在处理上仅 15.6%被收集以供再生，68.3%的废塑料以传统的焚烧或是土地填埋方式处理，余下的 23.2%的废塑料未被妥善处理，以各种形式泄漏到环境当中。可以看到，无论生产过程消费过程还是最终处理过程，均有大量的塑料未被66%17%5%3%3%2%2%1%1%废钢铁废纸

172、废塑料废有色金属废玻璃报废机动车废旧纺织品行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 58 妥善利用，或是正常的生产消费损耗，最终被实际用于再生塑料生产的仅占很小的一部分，上游回收以及初加工发展空间广阔，再生塑料生产环节发展潜力巨大。图60：2019 年全球 35300 万吨废塑料中仅 3300 万吨（9%）实现再生 资料来源：OECD 官网，民生证券研究院 我国是塑料制品消费大国，塑料消费量仍成增长趋势。据经济合作与发展组织数据显示，经合组织成员国和中国的塑料用量占全球用量的三分之二。中国占据大约 20%全球塑料需求，而美国和欧洲各占据约

173、 18%的全球塑料需求。2019年后，全球塑料消费量出现短暂下滑，但 2021 年伴随经济复苏，中国和美国的塑料消费再次有所上升，重现增长趋势。图61：2015-2022 年我国塑料制品行业产量 图62：1950-2021 年全球主要地区塑料用量（单位：百万吨）资料来源：工信部官网，民生证券研究院 资料来源：OECD 官网，民生证券研究院 废旧塑料回收产业链不断优化，化学回收法兼备更显效率优势。“垃圾分类”政策的实施为废塑料回收利用产业链带来变化。传统产业链在回收阶段由拾荒者从居民手中回收废塑料，经过进一步分拣分类之后筛选出附加值较高的塑料瓶进入再生循环中。这种回收方式效率较低，无法满足国内废

174、塑料需求。“垃圾分类”提高了回收废塑料的效率，有助于国内废塑料供给的增加。除此之外，传统产业链仅有物理回收一种方式，即通过缩短聚合物长度来降级塑料。物理回收方式下塑料中的添加剂和污染物均会引申出一些问题。在新型产业链中增加了通过再聚03000600090002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022塑料制品行业产量(万吨）0204060809550502005201020152020美国欧洲中国行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责

175、声明 证券研究报告 59 合方式进行化学回收，可以生产质量与新塑料相似的塑料。对比物理回收方式，化学回收对一些添加剂和污染物的耐受性更高。图63：废塑料回收利用产业链变化 资料来源：华经情报网，民生证券研究院 4.3 尼龙材料性能优越，回收价值可观 尼龙生产链中的重要阶段产物为：苯、己二醇、己二腈，均依托于石化产业而存在。下游的 PA6 与 PA66 切片为进一步应用的中间产物。PA6 下游应用领域广泛，主要用于尼龙纤维、工程塑料、薄膜制作，是主要化纤品种之一。己二腈是生产尼龙 66 的关键原料，生产技术高度垄断。己二胺是合成尼龙66 的重要原料，占据一半的物料构成，而它又是由己二腈加氢后获得

176、的，这决定了己二腈的价格波动将极大影响尼龙 66 的成本。在国产化工艺突破前，己二腈的生产技术尚处于高度垄断状态，一直被国际大厂控制，再加上不可抗力因素也经常使得国内己二腈生产受限，导致我国尼龙 66 行业规模长期受到约束。中国化学己二腈技术取得突破性进展，未来行业格局将迎来改变。目前国内PA66 市场产能较低，神马尼龙化工和上海英威达占比合计接近 70%，呈现典型的寡头垄断特点。面对己二腈国外垄断的局面，国内很早就开始引进和研发己二腈的技术，但并不顺利，这也在一定程度上限制了其在下游民用丝领域的应用。直到 2019 年，中国化学旗下的天辰工程攻关团队成功研发“丁二烯法己二腈专有技术”，并积极

177、建设 100 万吨尼龙新材料基地，国内才得以成功突破己二腈生产技术。该技术的突破有利于国内己二腈工艺的持续推进，也将有力改变未来国内尼龙 66 的行业竞争格局。行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 60 图64：尼龙产业链图 资料来源：华经产业研究院，前瞻产业研究院，智博睿，民生证券研究院 尼龙 66 是户外、运动、防寒、休闲等服饰领域的最佳选择。尼龙 66 又称PA66，为半透明或不透明的乳白色结晶聚合物，一般是由己二酸和己二胺缩聚制成的。尼龙 66 的应用在服装市场上更为明显，尼龙 66 具备熔点较高且手感滑腻、弹性轻柔又不易变形

178、，同时还具有良好的耐低温性能，因而尼龙 66 制成的服装可以满足消费者健身运动、户外出行绝大部分生活场景的需求，是户外、运动、防寒、休闲等服饰领域的最佳选择。表35：尼龙 66 性能优越 性能 PA6 PA66 PA612 PA11 PA12 PA1212 密度（g/cm）1.14 1.14 1.07 1.04 1.02 1.02 熔点（）220 260 212 185 177 184 吸水性水中 24h（%）1.8 1.2 0.25 0.3 0.3 0.2 吸水性平衡（%）10.7 8.5 3 1.8 1.6 1.4 拉伸强度（MPa）74 80 62 58 51 55 断裂伸长率（23，%

179、）180 60 100 330 200 270 断裂伸长率（-40，%）15 15 10 40 100 239 弯曲模量（MPa）2900 2880 2070 994 1330 1330 洛氏硬度（R）120 121 114 108 105 105 热变形温度（0.46MPa，）190 235 180 150 150 150 热变形温度（1.86MPa，）70 90 90 55 55 52 资料来源：华经产业研究院，民生证券研院 三大合成纤维材料中尼龙材料回收价值更大。随着全世界对于环保问题的关注度的提升，高分子材料和纤维的回收愈发受到关注。在三大合成纤维原料中，聚丙烯腈无法解聚，因而无法回收

180、。除聚丙烯腈以外，聚酯与尼龙均可解聚，但行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 61 因尼龙材料原料价格较高，因而回收价值更大。目前物理回收是我国废旧尼龙纤维的主要回收方法。目前主流的尼龙回收方式有三种，分别为能量回收、物理回收和化学回收。能量回收主要依靠焚烧的方式，但此方法增加了碳排放，会增加环境污染；物理法又可以分为初级机械回收和二级物理回收，两者之间的区别在于是否经过对废旧尼龙的分离及纯化，但即使是二级回收，方法中的每一轮循环都会造成尼龙降解，因此物理回收的次数是有限的；化学法涉及到尼龙的解聚，是一种可持续的回收模式。目前来看，物

181、理回收仍是我国废旧尼龙纤维的主要回收方式，而化学回收尚处于研究阶段。表36：废旧尼龙回收的主要技术比较 回收方法 优点 缺点 能量回收 操作简单 会造成二次环境污染 物理法 初级机械回收 操作简单 回收物品的质量无法保证 二级物理回收 选择性无损恢复，工艺简单 添加剂去除困难，需要选择溶剂体系 化学法 水解 反应条件相对温和，反应速度快，催化效率高 易产生大量废水，催化剂不利于循环利用 醇解 反应条件相对温和，反应速度快 产品复杂，应注意实验安全 氨解 高纯度产品 需要高温高压，步骤复杂 离子液体 反应条件温和，溶解度强，热稳定性好，易与产物分离，可回收 单体收率有待提高 资料来源：徐千惠、胡

182、红梅等著废旧尼龙再生技术的研究进展，民生证券研究院 头部企业不断推出再生尼龙产品，得到多重验证。Aquafil 是全球最主要的尼龙生产商之一，该公司利用 4 年时间研发出了 Econyl 再生尼龙纱线，这种新型纱线原料 100%是由垃圾填埋场和海洋中提取的废物支撑，现已通过 LEED 认证（领先能源与环境认证），并在 1000 多个品牌中得到了彻底的测试；Nylstar推出的 Meryl 纱线能够同时实现为市场行业提供高质量产品以及促进环境管理，其原料便是来自于英威达的再生尼龙 66，目前该纱线已通过全球再生标准（CRS）认证。不仅如此，诸如美国杜邦公司、日本东丽公司等都针对再生尼龙进行研究并

183、推出再生产品，致力于通过废物再生减少原料成本，来创造更大的价值。图65：Prada 再生尼龙系列产品 资料来源：Prada 公司官网，民生证券研究院 行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 62 纺织品新政策再加码，我国再生纤维市场空间较大。我国是世界化纤生产与应用大国，2021 年化纤总产量为 6708.5 万吨，因此发展循环再利用的化学纤维是我国化纤产业实现可持续发展的重要途径。国家发展改革委等三部门联合发布的关于加快推进废旧纺织品循环利用的实施意见中提出，到 2025 年，废旧纺织品循环利用率达到 25%，废旧纺织品再生纤维产量达

184、到 200 万吨；到 2030年，废旧纺织品循环利用率达到 30%，废旧纺织品再生纤维产量达到 300 万吨。该政策重大利好国内再生纤维市场，未来几年国内再生纤维市场发展空间较大。图66：中国化学纤维产量持续增长 资料来源：国家统计局，wind，民生证券研究院 4.4 三联虹普：老牌工艺解决方案公司，再生业务催生新动力 纺织业及聚酯材料 EPC 领军企业，经营情况平稳向好。公司创立于 1999 年，是一家专注于合成纤维及其原料生产技术及装备领域的高新技术企业，公司集工艺技术开发、工程方案提供、主工艺设备制造及技术服务为一体，提供专业化“交钥匙”工程技术服务，是国内提供高品质锦纶聚合及纺丝整体技

185、术解决方案的工程公司。2022 年公司营业收入达 10.60 亿元，同比增长 26.12%，2016-2022 年年均复合增长率达 27.45%；归母净利润达 2.40 亿元，同比增长 26.12%，2016-2022 年年均复合增长率达 19.69%。-5%0%5%10%15%020004000600080002001920202021化学纤维产量（万吨，左轴）同比增速（%，右轴）行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 63 图67：2016-2023H1 营收及归母净利（百万元）图68：2016-2023H1

186、主营产品结构 资料来源：wind，三联虹普公告，民生证券研究院 资料来源：wind，三联虹普公告，民生证券研究院 注：由于公司 2020 年前主营业务划分口径与现在不同，为了更清晰地展示当前业务情况，将 2020 年前部分细分业务统归为“其他”公司为客户提供聚酰胺的聚合、纺织一贯制技术服务。聚合技术包括民用切片、工业切片和短纤维级切片；纺织技术包则提供包括大有光纤维、半/全消光纤维、超细旦纤维在内的十余种技术服务。图69：三联虹普聚酰胺新材料业务范围 资料来源：三联虹普官网，民生证券研究院 公司利用聚酯瓶片进行再生纺织。公司的rPET回收工艺原材料是宝特瓶，其回收基本流程是分拣、破碎、溶融、抽

187、丝、纺织。图70：再生聚酯回收生产流程 资料来源：全球纺织网，民生证券研究院 公司在手订单额2017-2021年实现五连增，2022 年新增订单创历史新高。公司在手订单额从 2017 年的 12.67 亿元快速增至 2021 年的 39.24 亿元，复合增长率达到 32.66%。且 2022 年新签订单总额达到 17.65 亿元，为公司历史之最，增长势头强劲，在手合同为公司后续业绩持续增长奠定了良好基础。0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800620020202120222023H1营业收入归母净利润净利率0%20%40

188、%60%80%100%2000222023H1高分子土工合成材料新材料工业AI集成应用解决方案聚酯工程技术服务整体工程技术解决方案其他行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 64 图71：三联虹普 2017-2021 年在手订单额 资料来源：三联虹普年报，民生证券研究院 收购 Polymetrix 进入 rPET 市场，丰富公司业务结构。公司 2020 年收购瑞士再生聚酯材料技术龙头企业Polymetrix，该公司2020年占据全球整体rPET切片市场 90%的比例，同时占据全球食品级 rPE

189、T 切片市场的 40%。Polymetrix 提供的食品级 SSP 工艺解决方案的主要优势表现在精确与稳定的粘度，低残留量的乙醛、粉尘与低聚物以及瓶坏注塑所需的优化工艺特性等。此外，其拥有包括德国巴斯夫、韩国乐天、印度 Reliance 等国际聚合物巨头客户。三联虹普充分利用子公司 Polymetrix 所带来的技术与客户，从纵向一体化中获得协同效应。图72：全球 rPET 切片市场分布 图73：全球食品级 rPET 切片市场分布 资料来源：三联虹普公告，民生证券研究院 资料来源：三联虹普公告，民生证券研究院 Polymetrix公司2022年新增订单额为10.91亿元，达到十年来最高水平，相

190、较于 2018 年的 4.18 亿增长了 161%，其中公司核心产品食品级 rPET2022年新增订单额 6.39 亿元。且合同多为高技术价值重大合同，例如 2021 年与江苏兴业塑化有限公司签署的食品级聚酯(PET)瓶片-SSP 项目合同，合同金额约合1.65 亿人民币。该项目使用 Polymetrix 全新的 EcoSphereTM 工艺，单线产能首次提升到 1100t/d，为全球最高单线产能。0554045200202021在手订单数额（亿元）90%10%Polymetrix vPET切片全球市场占有率其他公司vPET切片全球市场占有率40%6

191、0%Polymetrix食品级rPET全球市场占有率其他公司食品级rPET全球市场占有率行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 65 图74：Polymetrix 公司 2018 年至 2022 年新增订单情况（亿元）资料来源：三联虹普公司年报，民生证券研究院 三联虹普收购 Polymetrix 公司后经营良好，子公司净利润四年翻 7 倍。Polymetrix 公司 2022 年营业收入为 5.63 亿元，近五年复合增长率达 43.7%，且占母公司三联虹普总营收比例从 2018 年的 21.3%提高到 2022 年的 53.1%。Pol

192、ymetrix 公司 2022 年净利润达 5864 万元，相较于 2018 年的 803 万提高了六倍以上，年均复合增长率达 64.4%。图75：Polymetrix 公司 2018 至 2022 年营收数据（亿元）图76：Polymetrix 公司 2018 至 2022 年净利润数据（万元）资料来源：三联虹普公告，民生证券研究院 资料来源：三联虹普公告，民生证券研究院 投资建议：公司是 EPC 行业领军企业，2022 年新签订单量创新高，看好往年订单逐年确认收入拉动公司业绩，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为 2.93/3.54/4.53 亿元，对应 11 月 17 日收盘

193、价 PE 分别为 18/15/12 倍，维持“推荐”评级。风险提示：公司订单进展不及预期；环保政策变动影响再生产品下游需求；新技术工业应用进展不及预期。020022食品级rPET新签订单其他新签订单-50%0%50%100%150%200%250%0246200212022营业收入营收增长率0%50%100%150%02000400060008000200212022净利润净利润增长率行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 66 表37：三联虹普盈利

194、预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）1,060 1,511 1,689 2,029 增长率（%）26.1 42.5 11.8 20.1 归属母公司股东净利润（百万元）240 293 354 453 增长率（%）26.1 21.8 21.0 27.8 每股收益（元）0.75 0.92 1.11 1.42 PE 22 18 15 12 PB 2.3 2.1 2.0 1.8 资料来源：wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 11 月 17 日收盘价）4.5 台华新材：锦纶纺织龙头，布局再生 PA6 迎高成长 锦纶全产业链布局

195、，行业领头企业。自 2021 年成立起，公司一直深耕锦纶制造业务，同时也在逐渐向锦纶上下游产业链进行延伸，目前已形成锦纶纺丝、织造、染色及后整理一体的完整产业链。公司专注于尼龙 6、尼龙 66 及尼龙环保再生系列产品及其他化纤产品的研发和生产，能够为全球客户定制、开发环保健康、户外运动、特种防护等多系列高档功能性面料。凭借多年的产品开发及质量优势，公司已与迪卡侬、安踏、森马、海澜之家、乔丹等国内外知名品牌建立了稳定的合作关系。图77：台华新材所处的行业产业链 资料来源：台华新材公告，民生证券研究院 公司紧抓行业机遇，提前布局可再生项目，是国内少数能够生产再生尼龙面料的企业。公司以可持续发展为己

196、任，重视绿色生产，2017 年公司回收锦纶纱线和面料通过全球纺织品回收标准 GRS 认证，成为国内少数能生产循环再生锦纶面料的企业。其中，具有代表性的产品有循环回收锦纶纱线及面料，该面料是以废弃纺织品及其制品为原料，利用物理-化学法回收技术制备而成的绿色纤维面料，真正实现了纤维纤维的闭环循环，“让每一件纺织品生生不息”。此外，在淮安新项目中，公司积极布局 10 万吨再生差别化锦纶丝年产能，淮安新项目为实现公司继续实施差异化布局、提前把握可再生尼龙市场机会奠定了坚实的基础。行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 67 图78：公司实现了纤

197、维-纤维的闭环循环 资料来源：公司官网，民生证券研究院 投资建议：公司拥有行业独特的锦纶产业链一体化优势，且差异化产品持续建设投产，受益于未来锦纶行业国产替代空间，我们持续看好公司未来成长空间，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 4.40/6.55/8.08 亿元，对应 11 月 17日收盘价 PE 分别为 25/17/13 倍，维持“推荐”评级。风险提示：公司扩产进展不及预期；己二腈等原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险。表38：台华新材盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）4,009 4,719 5,845 6,

198、503 增长率（%）-5.8 17.7 23.9 11.3 归属母公司股东净利润（百万元）269 440 655 808 增长率（%）-42.1 63.6 49.0 23.3 每股收益（元）0.30 0.49 0.74 0.91 PE 40 25 17 13 PB 2.7 2.4 2.2 2.0 资料来源：wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 11 月 17 日收盘价）4.6 英科再生：专注再生塑料领域，全产业链布局加速成长 受下游需求疲软影响，业绩短期承压。公司营业收入 2022 年达 20.56 亿，同比增长 3.32%，相较于 2018 年全年营收的 11.75 亿将

199、近翻倍，年均复合增长率达 15.01%；归母净利润达 2.31 亿，受全球经济下行、消费需求走弱的影响，相较去年小幅下滑 3.76%。全球领先的 PS 塑料循环利用企业，向 rPET 进军。公司与境内外的塑料回收点深入合作，建立全球可再生塑料回收网络，借助自研回收设备降低回收转运成本，并运用先进的塑料再生技术和再生塑料制品开发技术，实现塑料的再生利用，行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 68 形成循环经济模式。公司当前主要产品包括 PS 再生塑料粒子、PS 再生框条以及更高端的制成品 PS 再生成品框，2022 年三者占总收入的比例

200、分别为 50.0%、25.6%及 17.6%。图79：2017-2023H1 营收及归母净利（百万元）图80：2017-2023H1 主营产品结构 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2020 年“其他”板块中包含“一次性防护面罩及眼罩”收入 图81：英科再生涉及的塑料循环利用业务模式 图82：英科再生主营产品展示 资料来源：英科再生年报，民生证券研究院 资料来源：英科再生 ESG 报告，民生证券研究院 在 PS 塑料综合利用业务产业链中，公司布局覆盖全产业链，包括回收领域中利用泡沫塑料减容机压缩获得泡沫热熔料以及冷压料，并在再生领域中生产获得 PS 再

201、生粒子，再生材料部分直接出售部分继续深加工获得成品框等产品。公司在 PET 产业链中覆盖中游 PET 再生环节，包括 PET 净片、再生 PET 片材制造等。0%2%4%6%8%10%12%14%05000250020020202120222023H1营业收入归母净利润净利率0%20%40%60%80%100%20020202120222023H1环保塑料成品框线条塑料粒子PET/CT产品环保设备辅料其他行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 69 图83：公司在 PS

202、塑料综合利用业务产业链中布局情况 图84：公司在 PET 产业链中布局情况 资料来源：英科再生招股说明书，民生证券研究院 资料来源：英科再生招股说明书，民生证券研究院 英科再生旗下共 9 家全资子公司，其中上海英科、镇江英科、六安英科、马来西亚英科、淄博绿林框业、越南英科 6 家子公司与生产业务相关，生产地遍布海内外多地，利于产品销售与市场拓展。当前在建产能中的“塑料回收再利用设备研发和生产项目”与“10 万吨/年多品类塑料瓶高质化再生项目”均为 IPO 募投项目，期待新产能顺利开产给公司带来新的业绩增长动力。表39：英科再生产能情况 子公司名称 主营业务 产能 使用状态 上海英科 主要从事塑

203、料再生和线条生产业务 PS 粒子 9.72 万吨/年；PS 框条 130.16 百万米/年 投产 镇江英科 主要从事环保回收设备的研发和制造业务 1150 台/年 已过环评 六安英科 主要从事塑料再生和线条生产业务 3 万吨/年 在建，年产 3 万吨新型改性再生塑料综合利用项目预计可使用时间2024 年 6 月 马来西亚英科 主要从事再生 PET 业务 15 万吨/年 5 万吨再生塑料 PET 食品级项目已投产，规划建设新一期 10 万吨/年多品类塑料瓶高质化再生项目 淄博绿林框业 主要从事成品框等产品的生产与销售业务 越南英科 主要从事塑料再生和框类产品的生产业务 227 万箱/年 在建，年

204、产 227 万箱塑料装饰框及线材项目 资料来源：英科再生公告，民生证券研究院 公司建有面向全球可再生塑料回收网络，供应链优势显著。相较于国内回收体系较为分散，单个回收点的回收量小，回收成本较高等劣势，公司凭借多年的渠道积累，已经建立了一个较稳定的原材料供应网络。国内销售上，公司在北京、上海、淄博、广州、成都等地设立营销网点，具备较为完善的营销辐射能力。海外销售上，公司通过参加展会、定期拜访、邮件沟通、线上推广等方式开发销售渠道并不断巩固销售网络。公司凭借优异的产品质量、领先的设计理念、完善的客户服务体系，经过多年的发展，已先后将产品销售至六大洲，120 多个国家。公司客户客户主要客户包括全球知

205、名品牌，例如沃尔玛、Nitori 等。2022年公司前五名客户销售额 3.48 亿元，占年度销售总额 16.93%，大客户对于公司而行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 70 言意义非凡。图85：英科再生销售布局 资料来源：英科再生公司官网，民生证券研究院 业务拆分，核心假设如下：1）再生 PS 及其相关制品 公司再生 PS 产品主要包括粒子、线条及其相关制品，即环保塑料成品框，我们预计该板块相关产品仍维持稳定经营，在宏观经济复苏的大环境下实现毛利率恢复性增长。新增产能方面，2022 年 6 月公司在越南的“年产 227 万箱塑料装饰

206、框及线材项目”一期竣工投产，并于 2022 年底实现了 60%的产能利用率，我们预计公司的装饰框线相关产品将跟随着一期产能爬坡节奏及二期投产进展，继续放量，板块收入在 2023-2025 年间将分别实现 9%、24%、23%的稳步增长。2）PET/CT 产品 2022 年公司在马来西亚的“5 万吨/年 PET 回收再生项目”中 r-PET 食品级再生粒子成功投产，标志着公司关于 PET 高质化再生利用的 SSP 食品级粒子、r-PET 片材及高端纤维级粒子的三大产品系列的全部形成。2022 年 PET 产品销量仅 1.27 万吨，产线离实现满产满销仍有较大增长空间，且公司仍有 10 万吨/年在

207、建再生 PET 产能，我们认为产能爬坡与在建产能投产将成为推动再生 PET 板块成长的直接因素，预计2023-2025年收入同比增长139%、42%、34%，毛利率在规模效应下增至 29%、34%、31%。行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 71 表40：公司分板块营收与毛利率预测（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 环保塑料成品框 收入（百万元）1028 1187 1496 1885 同比增长率-8%16%26%26%毛利率 33%32%33%33%线条 收入（百万元）525 578 737 884 同比增长率

208、 14%10%28%20%毛利率 27%30%30%30%塑料粒子 收入（百万元）362 326 364 428 同比增长率 4%-10%12%18%毛利率 12%5%10%12%PET/CT 产品 收入（百万元）80 190 269 360 同比增长率-139%42%34%毛利率 1%29%34%31%环保设备 收入（百万元）41 42 46 50 同比增长率 45%3%12%7%毛利率 55%56%56%58%营收总计 收入（百万元）2056 2345 2936 3634 同比增长率 4%14%25%24%毛利率 27%28%30%30%资料来源：wind，民生证券研究院预测 投资建议：公

209、司全方位布局 PS 塑料综合回收利用产业链，同时开拓性进入再生 PET 领域，海外工厂建设如火如荼，产能、品类双向拓展，我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为 2.05/3.48/4.32 亿元，对应 11 月 17 日收盘价PE 分别为 23/14/11 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：公司扩产进展不及预期；环保政策变动风险；原材料供应风险。表41：英科再生盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）2,056 2,398 3,059 3,753 增长率（%）3.3 16.6 27.6 22.7 归属母公司股东净利润

210、（百万元）231 205 348 432 增长率（%）-3.8 -11.1 69.6 24.2 每股收益（元）1.22 1.09 1.85 2.29 PE 20 23 14 11 PB 2.3 2.0 1.8 1.6 资料来源：wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 11 月 17 日收盘价）行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 72 5 合成生物学：绿色低碳的生物科学革命 5.1 合成生物学以生物基为起点，部分替代传统石化工艺 合成生物学沿用工程学“自上而下”概念，是一种与系统生物学“自上而下”解析理念相反的合成理

211、念。合成生物学打破了“自然”与“非自然”的界限，从系统表征自然具有催化调控等功能的生物大分子，令其成为标准化“元件”，到后面的创建“模块”、“线路”等全新生物部件与细胞“底盘”，一直到构建具有各类用途的人造生命系统。合成生物学的“工程学本质”是其区别于传统生命科学的核心。一方面，合成生物学具有“自下而上”的正向工程学“策略”。因此，对于合成生物学而言，元件标准化模块构建底盘适配，包括对生命过程的途径、网络的组成及其调控的认识及“正交化生命”的设计与构建，是其最核心的研究内容；而人工线路的构建，就是其最重要的工程化平台；另一方面，合成生物学是目标导向的构建“人造生命”。“自上而下”地构建“最小基

212、因组”或者“自下而上”地合成“人工基因组”，是合成生物学另一个最核心的研究内容；大片段基因组操作和改造，以及大规模、高精度、低成本 DNA 合成，是合成生物最重要的两大使能技术；而基因组的构建，是合成生物最重要的工程化平台。图86：合成生物学的内涵 图87：合成生物制造环节 资料来源：合成生物学：开启生命科学“会聚”研究新时代（赵国屏），民生证券研究院 资料来源：“十四五”背景下合成生物学产业发展趋势分析（王浩绮等），民生证券研究院 合成生物学产业链可以分为上、中、下游三类。合成生物学产业生态覆盖面庞大，不同技术和产业落地方向多元，且都具备相当的市场规模。基于此，可以将整个合成生物学产业分为大

213、致的上、中、下游。上游主要是开发使能技术，包括 DNA/RNA 合成、测序与组学，以及数据相关的技术、产品和服务，代表公司包括 Twist、Synthego、Benchling 等；中游则是对生物系统和生物体进行设计、开发的技术平台，代表公司包括Zymergen、Amyris等；下游涉及到人类衣食住行方方面面的应用开发和产品落地，代表公司包括医药领域的 Sangamo、Antheia、博雅辑因等，化工领域的 Zymergen、华恒生物、凯赛生物等。当然，平台型和产品应用型的划分并不绝对，也存在平台+应用型复合型企业。行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责

214、声明 证券研究报告 73 图88：合成生物学企业图谱 资料来源：合成生物学产业发展与投融资战略研究（曾正阳等），民生证券研究院 相对传统制品，合成生物技术以生物基为起点。以华恒生物的产品 L-丙氨酸为例，合成生物技术以葡萄糖为原料、采用厌氧发酵技术，公司坚持“以可再生生物资源替代不可再生石化资源，以绿色清洁的生物制造工艺替代高能耗高污染的石化工艺”的发展路径，应用生物制造技术工艺，替代了传统化学合成工艺的重污染生产方式，实现发酵过程二氧化碳零放排，符合节能减排和绿色环保的发展理念。图89：合成生物技术减碳效应示意图 资料来源：华恒生物官网，民生证券研究院 5.2 华恒生物：合成生物学领军企业，

215、拓展布局生物基产品打开新空间 华恒生物是以生物制造方式规模化生产小品种氨基酸的国际领先企业。公司以合成生物学技术为核心，通过生物制造方式主要从事生物基产品的研发、生产和销售。公司主要产品为氨基酸系列产品（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、-丙氨酸、L-缬氨酸）、维生素系列产品（D-泛酸钙、D-泛醇）及其他产品等，可广泛应用于中间体、动物营养、日化护理、功能食品与营养、植物营养等众多领域。经过多年发展，公司已成为全球领先的通过生物制造方式规模化生产小品种氨基酸产行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 74 品的企业之一。公司在合成生物学的产业布局

216、中具备先发优势。公司坚持“以可再生生物资源替代不可再生石化资源，以绿色清洁的生物制造工艺替代高能耗高污染的石化工艺”的发展路径，以合成生物学、代谢工程、发酵工程等学科为基础，建立了“工业菌种发酵与提取产品应用”的技术研发链，在工业菌种创制、发酵过程智能控制、高效后提取、产品应用开发环节形成了完备的技术领先优势。公司掌握了主要产品相关的一系列核心技术，涵盖菌株构建、发酵控制、分离提取、母液产物回收等生物制造全过程；同时，围绕发酵法和酶法两大生产工艺，公司逐步开始在合成生物学领域的其他产品布局，形成合成生物学技术相关的核心技术集群。图90：生物发酵工艺路线 图91：酶的人工智能设计 资料来源：华恒

217、生物招股说明书，民生证券研究院 资料来源：华恒生物招股说明书，民生证券研究院 公司多条产品线并行，扩充未来增长空间。1)公司紧抓行业机遇，不断推进项目建设扩充丙氨酸及缬氨酸产能。公司积极推动重点项目建设落地，2022 年 IPO 募投项目巴彦淖尔“交替年产 2.5 万吨丙氨酸、缬氨酸项目”以及秦皇岛“发酵法丙氨酸 5000 吨/年技改扩产项目”均已按计划投产，巴彦淖尔项目的建成投产增强了公司在动物营养领域的核心竞争力，实现了公司主营业务的多元化；秦皇岛发酵法丙氨酸的扩产成功，夯实了公司在丙氨酸相关行业的龙头地位，增强公司竞争优势。在建项目方面，公司继续推进巴彦淖尔基地三支链氨基酸及其衍生物项目

218、及长丰基地-丙氨酸衍生物项目建设。截至2022年年底两项目进度分别达到20%/40%，预计随以上项目投产，公司相关产品产能将进一步提升，产品种类也将继续完善，公司综合竞争实力不断增强。2）公司拟通过智合生物加速发展 PDO 生物工艺。公司于 2022 年 12 月发布公告称，华恒生物拟以投资不超过 4 亿元，拟采用自主研发的生物法生产 1,3-丙二醇技术工艺。由赤峰智和建设生物法年产 5 万吨 1,3-丙二醇项目，预计总建设期为两年。其中，赤峰智和为天津智和的全资子公司，公司持有天津智和 25%的股权，同时通过天津智合其他股东向公司委托代表权等方式拥有天津智和 100%的表决权，实际控制天津智

219、和。本项目投产后，将有效解决 PTT 生产过程中“卡脖子材料”的问题，顺应国家和公司发展战略，同时绿色生产工艺迎合双碳发展，公司业绩有望进一步增厚。行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 75 3）公司积极布局生物法丁二酸生产。据公司 2023 年 7 月最新发布的募集说明书（申报稿），华恒生物拟向特定对象发行股票募集资金总额（含发行费用）不超过人民币16.89亿元（含本数），扣除发行费用后的募集资金净额用于投资建设“年产 5 万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地建设项目”、“年产 5 万吨生物基苹果酸生产建设项目”及“补充流动资金

220、”，其中丁二酸项目建设周期为 30 个月，项目建设完成达产后，将新增生物基丁二酸产能 5 万吨/年、玉米淀粉产能 42 万吨/年、葡萄糖产能 16 万吨/年。4）公司拟投资建设“年产 5 万吨生物基苹果酸生产建设项目”。据公司2023 年 7 月最新发布的募集说明书（申报稿），公司募集资金项目中包含“年产5 万吨生物基苹果酸生产建设项目”，该项目建设期为 30 个月，项目建设完成达产后，将新增生物基苹果酸产能 5 万吨，其中生物基 L-苹果酸 3 万吨/年，生物基 DL-苹果酸 2 万吨/年。公司在工业菌种创建、发酵过程控制、高效后提取等方面掌握了相关生产技术。目前，公司研发团队利用合成生物技

221、术构建了性能优异的苹果酸发酵菌株，苹果酸发酵生产技术已完成小试，生产工艺已打通。同时，公司将依托以往在合成生物升级迭代和工艺设备选型方面的经验，持续推进苹果酸生物发酵工艺的改进优化，实现降本增效，进一步巩固公司的竞争优势。投资建议：公司丙氨酸厌氧发酵工艺行业领先，缬氨酸发酵工艺突破发展潜力较大，加之生物基产品的布局有望进一步增厚公司盈利水平。受益于合成生物学行业及细分产品未来的发展空间，我们持续看好公司未来成长空间，预计公司2023-2025 年将实现归母净利 4.48/6.02/8.05 亿元，对应 11 月 17 日收盘价的PE 分别为 37/28/21 倍，维持“推荐”评级。风险提示：公

222、司扩产进展不及预期；原材料价格波动风险；核心技术人员流失风险。表42：华恒生物盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）1,419 2,032 2,949 4,261 增长率（%）48.7 43.2 45.2 44.5 归属母公司股东净利润（百万元）320 448 602 805 增长率（%）90.2 40.1 34.3 33.5 每股收益（元）2.03 2.85 3.82 5.11 PE 52 37 28 21 PB 11.3 9.2 7.3 5.8 资料来源：wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 11 月 17 日

223、收盘价）行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 76 6 投资建议 国内外环境双驱动，利好我国绿色再生能源及材料行业。国内 CCER 重启在即，碳市场机制不断完善，将带来巨大碳交易市场空间。同时，欧盟进已入碳交易市场第四阶段，碳价处历史高分位，2023 年 4 月碳税机制协议落地倒促进我国能源结构优化与产业优化，利好生物柴油、可再生塑料、生物合成材料等绿色减碳能源及材料行业。我们关注国内减碳行业的贸易优势及投资机会，建议关注生物柴油行业的山高环能、卓越新能、嘉澳环保，再生材料行业的三联虹普、台华新材、英科再生，合成生物学行业的华恒生物。

224、行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 77 7 风险提示 1）欧盟 CBAM 执行效果不及预期。CBAM 制度 2026 年 1 月正式实施，此前将长期处于试运行阶段，在此阶段易较密集地修改、更正和完善。此外在CBAM 的实际执行过程中，存在包括应征名录增减、贸易经济体政策变更在内的诸多不确定性因素，会对 CBAM 征收金额具体贸易品类出口产生影响。2）经济压力下全球环保政策推行力度不及预期。全球经济仍处下行时期，、在此大环境下，保就业、稳增长、促发展作为各经济体之主要调控目标，其优先级或高于抓环保。3）国内 CCER 重启时间不定。

225、CCER 对我国碳交易量能及活跃度意义重大，尽管对重启的呼声颇高，官方仍未对具体的重启时间做出明确说明。CCER 停止审批以来，供给端的冗余量是否在履约周期中被有效消化、需求端是否已建立有效培养机制等问题仍需等待部委研讨公示，因此政策的不确定性值得被高度重视。行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 78 山高环能报表数据预测汇总 TABLE_FINANCE 利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1,791 1,792 2,166 3,06

226、6 成长能力（%）营业成本 1,446 1,437 1,390 2,049 营业收入增长率 116.62 0.05 20.88 41.53 营业税金及附加 10 9 11 15 EBIT 增长率 39.59 21.31 140.66 18.80 销售费用 4 7 13 46 净利润增长率 5.55 -44.07 523.54 24.01 管理费用 128 108 173 245 盈利能力（%）研发费用 16 18 54 92 毛利率 19.27 19.78 35.82 33.17 EBIT 184 223 537 638 净利润率 4.74 2.65 13.68 11.99 财务费用 76 1

227、56 146 153 总资产收益率 ROA 1.52 0.73 4.27 4.60 资产减值损失-9 -5 -3 -4 净资产收益率 ROE 6.06 3.45 17.70 18.00 投资收益 0 1 1 2 偿债能力 营业利润 106 62 389 482 流动比率 0.53 0.71 0.74 0.83 营业外收支 2 0 0 0 速动比率 0.37 0.54 0.58 0.66 利润总额 108 62 389 482 现金比率 0.08 0.33 0.34 0.39 所得税 28 16 97 121 资产负债率（%）73.50 77.63 74.80 73.59 净利润 80 47 2

228、92 362 经营效率 归属于母公司净利润 85 48 296 368 应收账款周转天数 53.59 50.00 50.00 50.00 EBITDA 312 364 703 814 存货周转天数 41.29 25.00 20.00 20.00 总资产周转率 0.43 0.30 0.32 0.41 资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）货币资金 196 966 1,042 1,440 每股收益 0.18 0.10 0.62 0.77 应收账款及票据 517 490 592 840 每股净资产 2.93 2.88 3.50 4.26 预付款项 81 1

229、44 139 205 每股经营现金流-0.04 0.16 0.91 1.83 存货 164 94 73 108 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 308 353 390 493 估值分析 流动资产合计 1,266 2,046 2,235 3,085 PE 35 63 10 8 长期股权投资 92 93 94 96 PB 2.1 2.2 1.8 1.5 固定资产 637 857 1,096 1,228 EV/EBITDA 15.54 13.32 6.90 5.96 无形资产 2,201 2,205 2,203 2,211 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00

230、 0.00 非流动资产合计 4,317 4,463 4,699 4,901 资产合计 5,583 6,509 6,934 7,986 短期借款 258 1,258 1,458 1,508 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 506 473 419 617 净利润 80 47 292 362 其他流动负债 1,640 1,167 1,155 1,583 折旧和摊销 128 141 166 176 流动负债合计 2,404 2,898 3,032 3,709 营运资金变动-317 -213 -185 170 长期借款 666 1,003 1,003

231、1,003 经营活动现金流-17 77 434 876 其他长期负债 1,034 1,152 1,152 1,165 资本开支-377 -247 -387 -361 非流动负债合计 1,700 2,155 2,155 2,168 投资-540 0 0 0 负债合计 4,104 5,053 5,186 5,877 投资活动现金流-949 -267 -387 -361 股本 350 479 479 479 股权募资 143 -71 0 0 少数股东权益 78 78 73 67 债务募资 659 1,137 200 50 股东权益合计 1,479 1,456 1,747 2,109 筹资活动现金流

232、840 961 28 -116 负债和股东权益合计 5,583 6,509 6,934 7,986 现金净流量-126 770 75 398 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 79 卓越新能报表数据预测汇总 TABLE_FINANCE 利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 4,345 3,095 4,444 5,716 成长能力（%）营业成本 3,835 2,844 3,990 5,030 营

233、业收入增长率 40.91 -28.77 43.57 28.64 营业税金及附加 48 35 50 64 EBIT 增长率 29.80 -47.30 87.27 53.40 销售费用 26 18 26 34 净利润增长率 31.03 -55.66 90.84 59.10 管理费用 36 32 45 58 盈利能力（%）研发费用 201 137 197 253 毛利率 11.75 8.12 10.20 12.01 EBIT 423 223 417 640 净利润率 10.40 6.47 8.60 10.64 财务费用-76 1 14 21 总资产收益率 ROA 15.13 6.14 10.14 1

234、3.99 资产减值损失-40 -12 -6 -7 净资产收益率 ROE 16.23 7.16 12.34 17.14 投资收益-51 -6 -9 6 偿债能力 营业利润 448 203 388 618 流动比率 13.07 10.74 6.98 5.99 营业外收支-1 0 0 0 速动比率 5.37 3.88 2.29 2.45 利润总额 447 203 388 618 现金比率 4.92 2.78 1.42 1.72 所得税-4 3 6 9 资产负债率（%）6.76 14.26 17.84 18.36 净利润 452 200 382 608 经营效率 归属于母公司净利润 452 200 3

235、82 608 应收账款周转天数 0.09 13.18 13.18 13.18 EBITDA 491 300 515 759 存货周转天数 45.07 51.12 51.12 51.12 总资产周转率 1.56 0.99 1.26 1.41 资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）货币资金 723 426 370 665 每股收益 3.76 1.67 3.19 5.07 应收账款及票据 8 112 166 213 每股净资产 23.20 23.32 25.82 29.57 预付款项 7 12 17 22 每股经营现金流 6.61 2.19 2.53 4.

236、75 存货 473 386 553 697 每股股利 1.55 0.69 1.31 2.09 其他流动资产 711 708 715 721 估值分析 流动资产合计 1,922 1,644 1,822 2,319 PE 11 25 13 8 长期股权投资 0 0 0 0 PB 1.8 1.8 1.6 1.4 固定资产 657 711 902 941 EV/EBITDA 10.17 16.63 9.70 6.58 无形资产 103 103 102 102 股息收益率（%）3.73 1.65 3.15 5.02 非流动资产合计 1,064 1,619 1,949 2,027 资产合计 2,985 3

237、,263 3,770 4,346 短期借款 54 64 164 264 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 55 30 42 53 净利润 452 200 382 608 其他流动负债 38 59 54 69 折旧和摊销 69 78 98 119 流动负债合计 147 153 261 387 营运资金变动 179 -47 -212 -186 长期借款 0 260 360 360 经营活动现金流 793 263 304 570 其他长期负债 55 52 51 51 资本开支-226 -205 -413 -182 非流动负债合计 55 312 411

238、 411 投资-11 0 0 0 负债合计 202 465 673 798 投资活动现金流-237 -627 -421 -176 股本 120 120 120 120 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 54 278 180 100 股东权益合计 2,784 2,798 3,098 3,549 筹资活动现金流-99 67 62 -99 负债和股东权益合计 2,985 3,263 3,770 4,346 现金净流量 399 -297 -56 295 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责

239、声明 证券研究报告 80 嘉澳环保报表数据预测汇总 TABLE_FINANCE 利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 3,211 3,672 4,772 6,152 成长能力（%）营业成本 3,025 3,332 4,214 5,227 营业收入增长率 67.59 14.34 29.97 28.91 营业税金及附加 18 21 27 35 EBIT 增长率-103.64 2443.03 84.72 97.15 销售费用 13 18 24 62 净利润增长率-131.79 304.77 123.9

240、5 139.52 管理费用 104 118 153 215 盈利能力（%）研发费用 92 110 191 246 毛利率 5.80 9.26 11.69 15.04 EBIT-5 124 229 452 净利润率-1.01 1.81 3.12 5.79 财务费用 50 57 80 94 总资产收益率 ROA-1.09 1.69 3.15 6.55 资产减值损失-14 0 0 0 净资产收益率 ROE-3.10 6.00 11.97 22.70 投资收益 0 0 0 0 偿债能力 营业利润-64 67 150 359 流动比率 0.84 0.55 0.57 0.63 营业外收支-2 0 0 0

241、速动比率 0.31 0.21 0.24 0.28 利润总额-66 67 150 359 现金比率 0.15 0.14 0.17 0.20 所得税-35 1 1 4 资产负债率（%）63.70 70.91 73.00 70.55 净利润-31 66 148 355 经营效率 归属于母公司净利润-32 66 149 356 应收账款周转天数 14.43 10.00 10.00 10.00 EBITDA 60 211 354 608 存货周转天数 77.96 70.00 70.00 70.00 总资产周转率 1.18 1.06 1.10 1.21 资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024

242、E 2025E 每股指标（元）货币资金 229 349 543 696 每股收益-0.42 0.86 1.93 4.62 应收账款及票据 127 101 131 169 每股净资产 13.57 14.35 16.11 20.34 预付款项 84 100 126 157 每股经营现金流-3.86 3.66 2.30 5.29 存货 646 639 808 1,002 每股股利 0.00 0.17 0.39 0.93 其他流动资产 197 165 186 211 估值分析 流动资产合计 1,283 1,353 1,794 2,235 PE-37 16 7 长期股权投资 0 0 0 0 PB 2.3

243、 2.2 2.0 1.6 固定资产 852 1,332 1,695 1,964 EV/EBITDA 62.25 17.57 10.48 6.11 无形资产 115 261 257 256 股息收益率（%）0.00 0.55 1.22 2.93 非流动资产合计 1,695 2,571 2,933 3,203 资产合计 2,979 3,924 4,727 5,438 短期借款 1,070 1,870 2,470 2,770 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 186 210 266 329 净利润-31 66 148 355 其他流动负债 264 4

244、00 412 434 折旧和摊销 65 87 125 155 流动负债合计 1,520 2,480 3,147 3,533 营运资金变动-367 82 -179 -203 长期借款 191 111 111 111 经营活动现金流-298 282 178 408 其他长期负债 187 192 193 193 资本开支-302 -714 -486 -425 非流动负债合计 378 302 303 303 投资 0 0 0 0 负债合计 1,898 2,783 3,450 3,836 投资活动现金流-302 -949 -486 -425 股本 77 77 77 77 股权募资 0 -7 0 0 少数

245、股东权益 34 34 34 32 债务募资 491 835 600 300 股东权益合计 1,081 1,142 1,277 1,602 筹资活动现金流 496 786 503 170 负债和股东权益合计 2,979 3,924 4,727 5,438 现金净流量-113 119 194 153 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 81 三联虹普报表数据预测汇总 TABLE_FINANCE 利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2

246、024E 2025E 营业总收入 1,060 1,511 1,689 2,029 成长能力（%）营业成本 660 970 1,062 1,242 营业收入增长率 26.12 42.51 11.83 20.10 营业税金及附加 6 10 11 13 EBIT 增长率 41.83 15.74 19.63 29.36 销售费用 13 23 26 31 净利润增长率 26.12 21.83 21.02 27.77 管理费用 63 103 115 138 盈利能力（%）研发费用 64 113 126 151 毛利率 37.73 35.80 37.15 38.77 EBIT 256 297 355 459

247、 净利润率 22.67 19.38 20.97 22.31 财务费用 15 -11 -13 -15 总资产收益率 ROA 6.54 7.14 7.95 8.99 资产减值损失-3 -10 -3 -3 净资产收益率 ROE 10.39 11.66 12.92 14.87 投资收益 36 53 59 71 偿债能力 营业利润 293 351 424 542 流动比率 2.06 1.93 1.94 1.90 营业外收支 0 0 0 0 速动比率 1.73 1.60 1.60 1.56 利润总额 293 351 424 542 现金比率 0.86 0.85 0.90 0.95 所得税 41 44 53

248、 68 资产负债率（%）35.54 37.07 36.56 37.40 净利润 252 306 371 474 经营效率 归属于母公司净利润 240 293 354 453 应收账款周转天数 1.07 2.00 1.00 1.00 EBITDA 284 329 397 511 存货周转天数 101.64 100.00 100.00 100.00 总资产周转率 0.31 0.39 0.39 0.43 资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）货币资金 1,040 1,216 1,395 1,711 每股收益 0.75 0.92 1.11 1.42 应收账款

249、及票据 3 8 4 5 每股净资产 7.25 7.87 8.59 9.54 预付款项 121 97 106 124 每股经营现金流 1.56 1.52 1.40 1.88 存货 184 263 288 337 每股股利 0.48 0.39 0.47 0.60 其他流动资产 1,143 1,187 1,193 1,235 估值分析 流动资产合计 2,490 2,770 2,986 3,412 PE 22 18 15 12 长期股权投资 121 174 233 304 PB 2.3 2.1 2.0 1.8 固定资产 166 253 337 421 EV/EBITDA 16.05 13.86 11.

250、49 8.93 无形资产 75 125 173 220 股息收益率（%）2.86 2.32 2.81 3.59 非流动资产合计 1,184 1,331 1,470 1,622 资产合计 3,674 4,101 4,457 5,034 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 261 388 425 497 净利润 252 306 371 474 其他流动负债 946 1,045 1,117 1,299 折旧和摊销 28 33 42 52 流动负债合计 1,207 1,433 1,542 1,795 营运资金变动 246 193

251、 89 141 长期借款 50 40 40 40 经营活动现金流 497 486 447 601 其他长期负债 49 47 47 47 资本开支-16 -134 -123 -132 非流动负债合计 99 87 87 87 投资 130 0 0 0 负债合计 1,306 1,520 1,629 1,883 投资活动现金流 120 -131 -123 -132 股本 319 319 319 319 股权募资 26 0 0 0 少数股东权益 56 70 86 107 债务募资-57 -83 -20 0 股东权益合计 2,368 2,581 2,828 3,151 筹资活动现金流-179 -178 -

252、146 -152 负债和股东权益合计 3,674 4,101 4,457 5,034 现金净流量 460 176 179 316 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 82 台华新材报表数据预测汇总 TABLE_FINANCE 利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 4,009 4,719 5,845 6,503 成长能力（%）营业成本 3,139 3,615 4,351 4,734 营业收入增长率

253、-5.83 17.72 23.86 11.25 营业税金及附加 28 32 40 45 EBIT 增长率-37.73 84.36 43.27 20.32 销售费用 45 42 53 59 净利润增长率-42.06 63.58 49.02 23.32 管理费用 229 212 269 299 盈利能力（%）研发费用 238 261 323 359 毛利率 21.69 23.39 25.56 27.21 EBIT 350 645 924 1,111 净利润率 6.70 9.31 11.20 12.42 财务费用 56 82 110 123 总资产收益率 ROA 3.54 4.81 6.29 7.0

254、6 资产减值损失-75 -91 -110 -120 净资产收益率 ROE 6.58 9.93 13.26 14.61 投资收益 2 6 7 8 偿债能力 营业利润 299 477 711 876 流动比率 1.40 1.79 1.53 1.45 营业外收支-8 0 0 0 速动比率 0.61 0.92 0.77 0.73 利润总额 292 477 711 876 现金比率 0.24 0.49 0.38 0.36 所得税 23 38 57 71 资产负债率（%）46.17 51.59 52.61 51.73 净利润 268 439 653 806 经营效率 归属于母公司净利润 269 440 6

255、55 808 应收账款周转天数 49.87 49.87 49.87 49.87 EBITDA 682 1,014 1,382 1,672 存货周转天数 184.30 184.30 184.30 184.30 总资产周转率 0.57 0.56 0.60 0.60 资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）货币资金 504 1,020 1,081 1,176 每股收益 0.30 0.49 0.74 0.91 应收账款及票据 629 740 917 1,020 每股净资产 4.59 4.97 5.54 6.21 预付款项 24 28 33 36 每股经营现金流

256、 0.67 0.84 1.16 1.55 存货 1,585 1,734 2,087 2,271 每股股利 0.10 0.16 0.24 0.30 其他流动资产 234 245 273 290 估值分析 流动资产合计 2,975 3,768 4,392 4,793 PE 40 25 17 13 长期股权投资 3 3 3 3 PB 2.7 2.4 2.2 2.0 固定资产 2,782 3,263 3,708 4,288 EV/EBITDA 19.58 13.18 9.66 7.99 无形资产 347 399 448 498 股息收益率（%）0.82 1.34 2.00 2.47 非流动资产合计 4

257、,611 5,374 6,017 6,647 资产合计 7,586 9,142 10,409 11,440 短期借款 208 208 708 958 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 1,479 1,587 1,910 2,078 净利润 268 439 653 806 其他流动负债 437 307 243 266 折旧和摊销 333 369 459 561 流动负债合计 2,124 2,102 2,862 3,303 营运资金变动-112 -217 -308 -235 长期借款 758 1,918 1,918 1,918 经营活动现金流 59

258、5 747 1,029 1,380 其他长期负债 620 696 696 698 资本开支-1,121 -1,049 -1,100 -1,190 非流动负债合计 1,378 2,614 2,614 2,616 投资 24 -72 0 0 负债合计 3,503 4,716 5,476 5,919 投资活动现金流-1,088 -1,086 -1,093 -1,182 股本 892 890 890 890 股权募资 6 -9 0 0 少数股东权益-2 -3 -4 -6 债务募资 691 988 394 250 股东权益合计 4,083 4,425 4,933 5,522 筹资活动现金流 502 85

259、6 124 -103 负债和股东权益合计 7,586 9,142 10,409 11,440 现金净流量 15 516 61 95 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 83 英科再生报表数据预测汇总 TABLE_FINANCE 利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2,056 2,398 3,059 3,753 成长能力（%）营业成本 1,507 1,728 2,135 2,601 营业收入增长

260、率 3.32 16.62 27.57 22.69 营业税金及附加 15 12 18 26 EBIT 增长率-32.61 39.89 61.13 19.88 销售费用 106 120 147 195 净利润增长率-3.76 -11.07 69.64 24.20 管理费用 150 180 214 263 盈利能力（%）研发费用 91 110 141 184 毛利率 26.70 27.95 30.19 30.68 EBIT 185 259 418 501 净利润率 11.22 8.56 11.38 11.52 财务费用-65 22 24 17 总资产收益率 ROA 7.90 5.23 8.32 9.

261、76 资产减值损失-11 -10 -8 -4 净资产收益率 ROE 11.11 8.89 13.22 14.29 投资收益 0 0 0 1 偿债能力 营业利润 248 227 385 479 流动比率 2.02 1.53 1.74 2.10 营业外收支 8 0 0 0 速动比率 1.40 1.23 1.38 1.64 利润总额 256 227 385 479 现金比率 1.02 1.02 1.15 1.33 所得税 25 22 37 46 资产负债率（%）28.87 41.11 37.08 31.75 净利润 231 205 348 432 经营效率 归属于母公司净利润 231 205 348

262、 432 应收账款周转天数 41.00 40.00 35.00 35.00 EBITDA 269 348 520 616 存货周转天数 78.14 70.00 65.00 60.00 总资产周转率 0.80 0.70 0.75 0.87 资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）货币资金 756 1,559 1,684 1,762 每股收益 1.22 1.09 1.85 2.29 应收账款及票据 231 261 291 357 每股净资产 11.02 12.25 13.97 16.05 预付款项 108 121 128 156 每股经营现金流 0.81

263、1.42 2.38 2.62 存货 323 321 373 423 每股股利 0.20 0.13 0.22 0.27 其他流动资产 71 74 72 75 估值分析 流动资产合计 1,488 2,336 2,548 2,773 PE 20 23 14 11 长期股权投资 0 0 0 0 PB 2.3 2.0 1.8 1.6 固定资产 773 876 971 1,065 EV/EBITDA 16.35 12.63 8.46 7.13 无形资产 103 107 112 117 股息收益率（%）0.80 0.51 0.86 1.07 非流动资产合计 1,433 1,586 1,638 1,659 资

264、产合计 2,921 3,922 4,186 4,433 短期借款 384 1,184 1,084 884 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 212 227 257 285 净利润 231 205 348 432 其他流动负债 142 116 125 152 折旧和摊销 83 89 102 115 流动负债合计 738 1,527 1,466 1,322 营运资金变动-123 -65 -54 -100 长期借款 58 35 35 35 经营活动现金流 153 268 449 493 其他长期负债 47 50 50 50 资本开支-513 -199

265、 -154 -137 非流动负债合计 105 85 85 85 投资 64 0 0 0 负债合计 843 1,612 1,552 1,407 投资活动现金流-418 -242 -153 -136 股本 135 188 188 188 股权募资 46 54 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 378 774 -102 -200 股东权益合计 2,077 2,309 2,634 3,025 筹资活动现金流 391 776 -170 -279 负债和股东权益合计 2,921 3,922 4,186 4,433 现金净流量 198 803 126 77 资料来源：公司公告、民生证券研究院预

266、测 行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 84 华恒生物报表数据预测汇总 TABLE_FINANCE 利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1,419 2,032 2,949 4,261 成长能力（%）营业成本 870 1,237 1,844 2,754 营业收入增长率 48.69 43.22 45.17 44.47 营业税金及附加 8 11 17 24 EBIT 增长率 76.94 55.22 36.46 32.69 销售费用 29

267、41 59 85 净利润增长率 90.23 40.13 34.35 33.54 管理费用 113 132 189 264 盈利能力（%）研发费用 79 117 170 245 毛利率 38.66 39.09 37.48 35.36 EBIT 328 509 694 921 净利润率 22.56 22.07 20.43 18.88 财务费用-7 14 30 36 总资产收益率 ROA 15.79 14.02 14.83 15.82 资产减值损失 0 -1 -1 -1 净资产收益率 ROE 21.62 24.48 26.22 27.57 投资收益 8 8 11 16 偿债能力 营业利润 342 5

268、02 674 901 流动比率 2.22 0.93 0.91 1.01 营业外收支 1 0 0 0 速动比率 1.77 0.63 0.61 0.68 利润总额 343 502 674 901 现金比率 0.38 0.16 0.13 0.13 所得税 24 54 72 97 资产负债率（%）26.91 42.68 43.41 42.61 净利润 319 448 602 804 经营效率 归属于母公司净利润 320 448 602 805 应收账款周转天数 66.99 67.12 67.12 67.12 EBITDA 387 580 787 1,069 存货周转天数 56.84 58.44 58.

269、44 58.44 总资产周转率 0.81 0.78 0.81 0.93 资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）货币资金 147 172 182 233 每股收益 2.03 2.85 3.82 5.11 应收账款及票据 321 459 667 963 每股净资产 9.40 11.63 14.58 18.53 预付款项 16 44 65 97 每股经营现金流 2.27 2.32 3.68 4.98 存货 136 198 294 440 每股股利 0.90 0.87 1.17 1.56 其他流动资产 244 102 114 132 估值分析 流动资产合计

270、863 974 1,323 1,865 PE 52 37 28 21 长期股权投资 0 0 0 0 PB 11.3 9.2 7.3 5.8 固定资产 763 893 1,017 1,762 EV/EBITDA 44.56 29.74 21.92 16.13 无形资产 73 85 94 104 股息收益率（%）0.84 0.81 1.09 1.46 非流动资产合计 1,164 2,223 2,739 3,220 资产合计 2,027 3,198 4,061 5,085 短期借款 79 629 829 929 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 22

271、2 294 438 654 净利润 319 448 602 804 其他流动负债 88 128 183 270 折旧和摊销 59 71 92 148 流动负债合计 389 1,052 1,450 1,853 营运资金变动-26 -180 -137 -191 长期借款 0 137 137 137 经营活动现金流 357 365 580 785 其他长期负债 157 177 177 177 资本开支-456 -869 -608 -629 非流动负债合计 157 313 313 313 投资 102 200 0 0 负债合计 545 1,365 1,763 2,166 投资活动现金流-342 -91

272、3 -596 -612 股本 108 158 158 158 股权募资 6 0 0 0 少数股东权益 1 1 0 0 债务募资 61 691 196 100 股东权益合计 1,482 1,833 2,298 2,918 筹资活动现金流 6 573 26 -122 负债和股东权益合计 2,027 3,198 4,061 5,085 现金净流量 27 25 10 51 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 85 插图目录 图 1：欧盟拥有全方位多角度的细化政策支持.4 图 2：欧盟可再生能源消费目标

273、占比变化趋势.6 图 3：欧盟碳减排整体成果.6 图 4：欧盟各行业 1990-2018 年碳排放情况.6 图 5：欧盟碳交易平台名词关系梳理.7 图 6：欧盟碳交易体系.7 图 7：欧盟碳交易市场的参与主体.8 图 8：欧盟碳交易市场发展的四个阶段.9 图 9：2008-2021 年 EU-ETS 带来的经济收入.10 图 10：CBAM 立法过程重要节点.10 图 11：欧盟立法流程解读.11 图 12：“碳倾销”示意图.11 图 13：“碳泄露”示意图.12 图 14：CBAM 替代免费配额进程.12 图 15：CBAM 的具体结算方式.14 图 16：2021 年各国单位 GDP 碳排

274、放强度.14 图 17：美国立法流程.15 图 18：1990-2020 年中国按行业划分的二氧化碳排放量（百万吨）.17 图 19：2015-2020 年中国年均新增电力容量（GW）.17 图 20：三种炼钢流程碳排放量对比.18 图 21：全球重要钢铁企业减排目标及途径.19 图 22：2020-2050 年 4 种途径对全球”碳中和”的贡献.20 图 23：我国碳市场碳排放额价格及成交量.23 图 24：2008-2021 年主要国家碳价走势.24 图 25：我国 CCER 发展的关键节点.25 图 26：CCER 交易流程.26 图 27：中外政策、央地政策概述对比.27 图 28：2

275、021.11-2023.10 全国分区域 CCER 卖出价格与 CEA 价格.28 图 29：CCER 质押业务流程.32 图 30：我国“绿证”发展的重要节点.33 图 31：我国可再生能源发电上网流程.34 图 32：国内水电 I-REC 价格（元/MWh）.35 图 33：国内风/光 I-REC 价格（元/MWh）.35 图 34：EPA 大量实验结果得出的生物柴油混合比例与常规排放变化幅度的统计关系.36 图 35：生物柴油全生命周期流程.36 图 36：截至 2021 年底，各国可再生生物燃料的规定和目标.37 图 37：2012-2020 年欧洲生物柴油消费情况.38 图 38：2

276、012-2020 年欧盟交通领域柴油消费情况.38 图 39：生物柴油价格走势.39 图 40：废油脂制取生物柴油工艺流程.40 图 41：海新能科（原三聚环保）MCT-B 二代生物柴油工艺流程.41 图 42：山高环能业务布局.42 图 43：公司 2017-2023H1 营收及归母净利（百万元）.42 图 44：公司 2017-2023H1 主营产品结构.42 图 45：不同原料制备的生物柴油对应碳减排值.43 图 46：我国 UCO 2017-2023 Q1 出口数据.43 图 47：公司餐厨垃圾项目处理能力（吨/日）.44 图 48：公司固废项目全国分布情况.44 图 49：公司餐厨垃

277、圾处置工艺流程.45 图 50：2016-2023H1 公司营业收入（亿元）及增速.48 图 51：2016-2023H1 公司归母净利润（亿元）及增速.48 图 52：2016-2023H1 公司营业收入构成（按产品分）.48 图 53：2016-2023H1 公司营收结构（按地区分）.48 图 54：2016-2023H1 营收及归母净利（百万元）.52 行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 86 图 55：2016-2023H1 主营产品结构.52 图 56：嘉澳环保所处产业链及公司产品.53 图 57：废弃物种类.56 图 5

278、8：2021 年我国主要品种再生资源回收占比.57 图 59：再生塑料种类以及对应回收来源.57 图 60：2019 年全球 35300 万吨废塑料中仅 3300 万吨（9%）实现再生.58 图 61：2015-2022 年我国塑料制品行业产量.58 图 62：1950-2021 年全球主要地区塑料用量（单位：百万吨）.58 图 63：废塑料回收利用产业链变化.59 图 64：尼龙产业链图.60 图 65：Prada 再生尼龙系列产品.61 图 66：中国化学纤维产量持续增长.62 图 67：2016-2023H1 营收及归母净利（百万元）.63 图 68：2016-2023H1 主营产品结构

279、.63 图 69：三联虹普聚酰胺新材料业务范围.63 图 70：再生聚酯回收生产流程.63 图 71：三联虹普 2017-2021 年在手订单额.64 图 72：全球 rPET 切片市场分布.64 图 73：全球食品级 rPET 切片市场分布.64 图 74：Polymetrix 公司 2018 年至 2022 年新增订单情况（亿元）.65 图 75：Polymetrix 公司 2018 至 2022 年营收数据（亿元）.65 图 76：Polymetrix 公司 2018 至 2022 年净利润数据（万元）.65 图 77：台华新材所处的行业产业链.66 图 78：公司实现了纤维-纤维的闭环

280、循环.67 图 79：2017-2023H1 营收及归母净利（百万元）.68 图 80：2017-2023H1 主营产品结构.68 图 81：英科再生涉及的塑料循环利用业务模式.68 图 82：英科再生主营产品展示.68 图 83：公司在 PS 塑料综合利用业务产业链中布局情况.69 图 84：公司在 PET 产业链中布局情况.69 图 85：英科再生销售布局.70 图 86：合成生物学的内涵.72 图 87：合成生物制造环节.72 图 88：合成生物学企业图谱.73 图 89：合成生物技术减碳效应示意图.73 图 90：生物发酵工艺路线.74 图 91：酶的人工智能设计.74 表格目录 重点

281、公司盈利预测、估值与评级.1 表 1：世界各国实现“双碳”目标时间线.3 表 2：欧盟“碳中和”总览性政策.4 表 3：欧盟细分行业法案/法规.5 表 4：欧盟环境相关大额处罚举例.5 表 5：EU-ETS 改进历程速览.9 表 6：CBAM 相关商品列表.13 表 7：三种主流制钢法各环节耗能情况.18 表 8：“十四五”窗口期附近发布的中央政策汇总.20 表 9：世界较成熟碳排放交易市场指标列举.21 表 10：国内碳交易市场指标列举.22 表 11：CCER 相关政策一览表.24 表 12：CCER 试点项目抵减规则.29 行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅

282、读最后一页免责声明 证券研究报告 87 表 13：风力、太阳能发电项目组合边际排放因子（/）.30 表 14：国内风电、光伏发电项目减排量测算.31 表 15：CCER 收入弹性敏感性测算.32 表 16：CCER 质押业务示例.32 表 17：中外绿证种类一览表.34 表 18：2021 年部分国家在交通运输行业去碳的政策支持.37 表 19：RED 对生物燃料的划分及添加比例要求.37 表 20：国内上市公司生物柴油产能梳理.41 表 21：“十四五”时期中国餐厨垃圾处理发展目标.44 表 22：山高环能有机固废领域的无害化处理与资源化利用业务运营项目.45 表 23：公司分板块营收与毛利

283、率预测（百万元）.47 表 24：山高环能盈利预测与财务指标.47 表 25：卓越新能各产品产能及规划.49 表 26：卓越新能生物柴油相关核心技术.50 表 27：公司分板块营收与毛利率预测（百万元）.51 表 28：卓越新能盈利预测与财务指标.51 表 29：嘉澳环保产能情况.53 表 30：公司分板块营收与毛利率预测（百万元）.54 表 31：嘉澳环保盈利预测与财务指标.55 表 32：全球各区域废弃塑料的相关政策.56 表 33：各公司回收塑料相关政策.56 表 34：我国可再生材料的相关政策.57 表 35：尼龙 66 性能优越.60 表 36：废旧尼龙回收的主要技术比较.61 表

284、37：三联虹普盈利预测与财务指标.66 表 38：台华新材盈利预测与财务指标.67 表 39：英科再生产能情况.69 表 40：公司分板块营收与毛利率预测（百万元）.71 表 41：英科再生盈利预测与财务指标.71 表 42：华恒生物盈利预测与财务指标.75 行业专题研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 88 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究

285、人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指

286、数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公

287、开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金

288、融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026