1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 铜陵有色(000630.SZ)2023 年 11 月 20 日 买入买入（首次首次）所属行业：有色金属/工业金属 当前价格(元)：3.01 证券分析师证券分析师 翟堃翟堃 资格编号：s02 邮箱： 张崇欣张崇欣 资格编号：S03 邮箱： 研究助理研究助理 谷瑜谷瑜 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-1.31-10.68-3.83相对涨幅(%)-2.29-6.591.87 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 铜

2、陵有色（铜陵有色（000630.SZ）：米拉）：米拉多注入，矿产铜多注入，矿产铜产量产量迈上新台阶迈上新台阶 投资要点投资要点 铜业为主，行业领先铜业为主，行业领先。公司是集铜采选、冶炼、加工、贸易为一体的大型全产业链铜生产企业，主要产品包括阴极铜、铜加工材，以及冶炼过程中产生的黄金、白银、硫酸等产品，目前阴极铜的生产销售为公司的主导业务。公司铜产业集采矿、选矿、冶炼、加工于一体，拥有完整的产业链优势，产品规模不断壮大。截止2023H1，公司下设 31 家子公司。公司的实际控制人为安徽省人民政府国有资产监督管理委员会；截至 2023 年三季报，铜陵有色金属集团控股有限公司持有公司47.26%的

3、股份，为公司控股股东。从公司营业收入及毛利结构来看，从公司营业收入及毛利结构来看，公司绝大部公司绝大部分收入来自铜产品，分收入来自铜产品，2014 年以来占比达到年以来占比达到 80%以上；以上；2016 年以来铜产品业务贡年以来铜产品业务贡献献 60%以上的毛利以上的毛利。米拉多铜矿实现注入，铜矿产量迈入新阶段米拉多铜矿实现注入，铜矿产量迈入新阶段。2023 年 8 月 2 日，公司购买的中铁建铜冠投资有限公司 70%的股权已办理完工商登记手续。中铁建铜冠控制了科里安特资源公司位于厄瓜多尔东南部的大型铜矿资源，其中米拉多铜矿目前探明及控制的矿石量 12.57 亿吨，矿石铜平均品位 0.48%

4、，铜金属量 603.05 万吨，属于世界特大型铜矿，具有显著的资源优势。据交易报告书，据交易报告书，米拉多铜矿一期采选工程米拉多铜矿一期采选工程已建成达产，二期工程正在建设中。已建成达产，二期工程正在建设中。米拉多铜矿处于开采阶段，该铜矿的一期工程已于 2019 年下半年建成并投入试生产，铜矿石的处理能力为 2000 万吨/年，预计每年产出约 9 万吨铜金属量对应的铜精矿；二期工程预计二期工程预计 2025 年年 6 月建成投产，月建成投产，届时一期和二期工程对铜矿石的处理能力将合计达到届时一期和二期工程对铜矿石的处理能力将合计达到 4620 万吨万吨/年，预计每年产年，预计每年产出约出约 2

5、0 万吨铜金属量对应的铜精矿万吨铜金属量对应的铜精矿。盈利预测盈利预测。产量方面产量方面，米拉多铜矿已经实现并表，将大幅增加公司矿产铜含铜产量，我们预计 2023-2025 年公司自产产铜精矿含铜分别为 10.42 万吨、18 万吨、20 万吨。价格方面价格方面，截至 2023 年 11 月初，年内华东地区阴极铜现货均价为 6.82万元/吨，我们假设 2023-2025 年铜价维持在 6.8 万元/吨。根据以上假设，我们预计公司 2023-2025 年分别实现归母净利 34、45、49 亿元，实现每股收益 0.27、0.35、0.39 元。截至 2023 年 11 月 17 日收盘，公司 20

6、23-2025 年 PE 估值分别为 11.1x/8.5x/7.8x，低于可比公司。我们看好公司米拉多铜矿二期落地后大幅提我们看好公司米拉多铜矿二期落地后大幅提升公司自产铜精矿产量，公司业绩实现增长，首次覆盖给予“买入”评级。升公司自产铜精矿产量，公司业绩实现增长，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：米拉多铜矿二期建设进度不及预期；铜价大幅回落，下游需求不及预期。Table_Base股票数据股票数据 总股本(百万股)：12,667.01 流通 A 股(百万股)：10,526.38 52 周内股价区间(元)：2.80-3.82 总市值(百万元)：38,127.70 总资产(百万元)：8

7、0,847.60 每股净资产(元)：2.56 资料来源：公司公告 Table_Finance主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)131,034 121,845 137,794 140,800 144,843(+/-)YOY(%)31.8%-7.0%13.1%2.2%2.9%净利润(百万元)3,101 2,730 3,421 4,521 4,939(+/-)YOY(%)258.3%-12.0%25.3%32.2%9.2%全面摊薄 EPS(元)0.24 0.22 0.27 0.35 0.39 毛利率(%)5.8%5.9%6

8、.2%8.0%8.4%净资产收益率(%)14.3%10.8%10.1%11.9%11.8%资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润-17%-9%0%9%17%26%34%-032023-07铜陵有色沪深300公司首次覆盖 铜陵有色（000630.SZ）2/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.铜业为主，行业领先.5 1.1.“铜冠铜箔”上市，“中铁建铜冠”注入.5 1.2.国资背景，公司股权结构稳定.5 1.3.2023H1 铜产品营收占比高达 87%，金、银、硫酸等产品以冶炼副产品形式体现

9、.6 2.铜行业：铜精矿供给维持低速增长，需求靠电力、新能源拉动.7 2.1.供给：全球铜精矿供给维持低速增长.7 2.1.1.全球铜资源集中在智利和澳大利亚.7 2.1.2.我国铜资源集中在西藏、江西、云南等地.10 2.1.3.我国精炼铜和铜精矿产量差依靠进口铜精矿满足.11 2.1.4.产能周期的存在导致铜供给缺乏弹性.11 2.1.5.铜精矿的供求关系影响 TC/RC 高低.11 2.2.需求：电力、新能源领域用铜表现较好.12 2.2.1.电力领域用铜表现良好.13 2.2.2.新能源汽车对铜消费拉动明显.13 2.2.3.后疫情时代，家电产销回暖.14 2.2.4.房地产恢复迹象不

10、明显.15 2.2.5.未来光伏、风电领域将拉动铜消费.15 3.米拉多铜矿实现注入，铜矿产量迈入新阶段.16 3.1.原矿山年产铜精矿含铜约 5 万吨.16 3.2.中铁建铜冠收购完成，公司矿产铜产量大幅增长.16 4.盈利预测.19 5.风险提示.19 5V8ZvXfWrVAVhUtU6M8Q6MsQqQnPoNkPrQpOlOtRoM6MnMqQwMrMzRxNsQxO 公司首次覆盖 铜陵有色（000630.SZ）3/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：公司股权结构.6 图 3：公司营业收入占比.6 图 4：公司毛利占比.6

11、图 5：营业收入及同比增速.7 图 6：归母净利及同比增速.7 图 7：公司各产品毛利率.7 图 8：公司毛利率和净利率.7 图 9：2022 年全球铜矿储量结构.8 图 10：2022 年全球铜矿产量结构.8 图 11：全球铜储量及增速.8 图 12：以 5 年为一个时间段计算出全球铜储量的 CAGR.8 图 13：全球矿山产能及增速.8 图 14：全球矿山产量及增速.8 图 15：全球矿山产能利用率.9 图 16：全球前五大铜企产量（万吨）.9 图 17：全球原生铜和再生铜产量及增速.9 图 18：全球精炼铜产量及增速.9 图 19：全球精炼铜产能及增速.9 图 20：全球精炼铜产能利用率

12、.9 图 21：2022 年我国铜矿资源储量分布.10 图 22：2022 年我国铜矿产量分布.10 图 23：中国精炼铜产量及增速.11 图 24：中国精炼铜产量在全球产量的占比.11 图 25：我国铜矿石及精矿进口数量及增速.11 图 26：我国精炼铜及废铜进口数量及增速.11 图 27：LME 铜价和铜冶炼厂粗炼费.12 图 28：决定铜价格的主要还是铜精矿价格.12 图 29：2022 年我国终端行业耗铜量 1456 吨，同比增速 1.2%.12 图 30：2022 铜的终端需求结构.12 图 31：电工程投资完成额累计值及累计同比增速.13 图 32：电网工程投资完成额累计值及累计同

13、比增速.13 公司首次覆盖 铜陵有色（000630.SZ）4/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：中国汽车累计产量及同比增速.13 图 34：中国汽车累计销量及同比增速.13 图 35：中国新能源汽车累计产量及同比增速.14 图 36：中国新能源汽车累计销量及同比增速.14 图 37：中国家用空调累计产量及增速.14 图 38：中国家用空调累计销量及增速.14 图 39：中国冰箱累计产量及增速.14 图 40：中国洗衣机累计产量及增速.14 图 41：中国房地产累计开发投资额及增速.15 图 42：中国房地产累计新开工面积及增速.15 图 43：铜精矿含铜产量及增速.16

14、图 44：其他产品产量.16 图 45：米拉多铜矿具体位置示意图.17 图 46：米拉多铜矿的开采现状图.18 图 47：铜精矿具体情况.18 表 1：ICSG 预测 2005-2022 年精炼铜的供需平衡.10 表 2：中国终端行业耗铜量预测.15 表 3：收购中铁建铜冠 70%股权支付方式.16 表 4：米拉多铜矿具体资源量情况.17 表 5：米拉多铜矿产能及产量.18 表 6：米拉多项目（含一期和二期）的产能及产量情况.18 表 7：公司各产品产量预测.19 表 8：可比公司估值表（收盘价截至 2023 年 11 月 17 日）.19 公司首次覆盖 铜陵有色（000630.SZ）5/21

15、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.铜业为主，行业领先铜业为主，行业领先 公司是集铜采选、冶炼、加工、贸易为一体的大型全产业链铜生产企业，主要产品包括阴极铜、铜加工材，以及冶炼过程中产生的黄金、白银、硫酸等产品，目前阴极铜的生产销售为公司的主导业务。1.1.“铜冠铜箔铜冠铜箔”上市”上市，“中铁建铜冠”中铁建铜冠”注入注入 公司拥有数十年的技术积累和领先的行业地位。1992 年 6 月，采用定向募集方式设立铜陵有色金属集团股份有限公司。1996 年 11 月 20 日，公司股票在深圳证券交易所主板挂牌上市，股票简称“铜都铜业”。2007 年 8 月 3 日,更名为铜陵有色金属集团股份

16、有限公司，简称“铜陵有色”。2022 年 1 月 27 日，控股子公司安徽铜冠铜箔集团股份有限公司在创业板登陆上市，证券简称为“铜冠铜箔”。2023 年 8 月 2 日，公司购买的中铁建铜冠投资有限公司 70%的股权已办理完工商登记手续。中铁建铜冠控制了科里安特资源公司位于厄瓜多尔东南部的大型铜矿资源，其中米拉多铜矿目前探明及控制的矿石量米拉多铜矿目前探明及控制的矿石量 12.57 亿吨，矿石铜平均品位亿吨，矿石铜平均品位0.48%，铜金属量，铜金属量 603.05 万吨，属于世界特大型铜矿万吨，属于世界特大型铜矿，具有显著的资源优势具有显著的资源优势。公司铜产业集采矿、选矿、冶炼、加工于一体

17、公司铜产业集采矿、选矿、冶炼、加工于一体，拥有完整的产业链优势，产拥有完整的产业链优势，产品规模不断壮大。品规模不断壮大。截止 2023H1，公司下设 31 家子公司。图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司公告，德邦研究所 1.2.国资背景，公司股权结构稳定国资背景，公司股权结构稳定 公司的实际控制人为安徽省人民政府国有资产监督管理委员会。截至 2023 年三季报，铜陵有色金属集团控股有限公司持有公司 47.26%的股份，为公司控股股东。920092年6月，以定向募集的方式设立铜陵铜陵有色金属集团有色金属集团股份有限公司股份有限公司19

18、96年11月20日，公司股票在深圳证券交易所主板挂牌上市，成为中国铜工业板块第一股，股票简称“铜都铜业铜都铜业”1999年12月29日，实施配股方案，有有色控股以安庆铜矿色控股以安庆铜矿经营性资产抵配经营性资产抵配2007年8月3日，定向收购有色控股与铜主业相关七项资产，实现铜主业整体上市，更名为铜陵有色铜陵有色金属集团股份有限公司金属集团股份有限公司2001年12月30日，实施配股方案，有色控股有色控股以冬瓜山经营性资产抵以冬瓜山经营性资产抵配配，以及公司与集团公司置换相关资产2013年12月，完成完成收购收购控股子公司天马山黄金控股子公司天马山黄金矿业矿业43.15%股权后股权后，持股比例

19、成为100%202220232022年1月27日，控股子公司安徽铜安徽铜冠铜箔集团股份有限公司在创业板冠铜箔集团股份有限公司在创业板登陆上市登陆上市，证券简称为“铜冠铜箔”，证券代码为“301217”购买有色集团持有的中铁建中铁建铜冠投资有限公司铜冠投资有限公司70%的股的股权权。截至2023年8月2日，工商变更登记手续已办理完毕 公司首次覆盖 铜陵有色（000630.SZ）6/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所，母公司持股比例截至 2023 年三季报，股权穿透截至 2022 年报 1.3.2023H1

20、铜产品铜产品营收占比高达营收占比高达 87%，金、银、硫酸等产品以冶炼副产，金、银、硫酸等产品以冶炼副产品形式体现品形式体现 阴极铜的生产销售是公司目前的主导业务，其经营方式有以下两种：（1）自产矿采矿、冶炼方式自产矿采矿、冶炼方式 公司自产铜矿经洗选公司自产铜矿经洗选、冶炼加工成阴极铜后对外销售冶炼加工成阴极铜后对外销售。该类业务涉及铜矿开采（铜矿石）洗选（铜精矿）粗炼（粗铜）精炼（阴极铜）整个采炼流程。该类业务生产成本相对固定，盈利能力直接受阴极铜销售价格波动的影响。（2）外购铜原料冶炼方式外购铜原料冶炼方式 公司通过外购铜精矿经粗炼、精炼成阴极铜后对外销售，或通过外购粗铜经公司通过外购铜

21、精矿经粗炼、精炼成阴极铜后对外销售，或通过外购粗铜经精炼成阴极铜后对外销售。精炼成阴极铜后对外销售。公司外购铜精矿和粗铜（即原材料）的采购价格是根据阴极铜市场价格扣除议定加工费的方式确定。在该经营方式下，公司一般只获取议定的加工费，为公司主要的生产模式。从公司营业收入及毛利结构来看，公司绝大部分收入来自铜产品，2014 年以来占比达到 80%以上；2016 年以来铜产品业务贡献 60%以上的毛利。图图 3：公司营业收入占比：公司营业收入占比 图图 4：公司毛利占比：公司毛利占比 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 52.74%61%铜陵有色金属集

22、团股份有限公司铜陵有色金属集团股份有限公司铜陵有色金属集团控股有限公司47.26%其他股东安徽省国资委（实控人）（实控人）安徽省投资集团控股有限公司39%100%89%88%88%85%83%82%86%87%86%87%0%20%40%60%80%100%铜产品黄金等副产品化工及其他产品其他业务57%57%80%80%69%74%67%65%62%64%0%20%40%60%80%100%铜产品黄金等副产品化工及其他产品其他业务 公司首次覆盖 铜陵有色（000630.SZ）7/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 5：营业收入及同比增速：营业收入及同比增速 图图 6：归母净利及

23、同比增速：归母净利及同比增速 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 公司主力产品毛利率较为稳定，化工及其他产品毛利率受硫酸价格的波动而波动。图图 7：公司各产品毛利率：公司各产品毛利率 图图 8：公司毛利率和净利率：公司毛利率和净利率 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 2.铜行业：铜精矿供给维持低速增长，需求靠电力、新能铜行业：铜精矿供给维持低速增长，需求靠电力、新能源拉动源拉动 2.1.供给：全球铜精矿供给维持低速增长供给：全球铜精矿供给维持低速增长 2.1.1.全球铜资源集中在智利和澳大利亚全球

24、铜资源集中在智利和澳大利亚 2022 年，全球铜矿资源储量 8.9 亿吨，集中在智利（21%）、澳大利亚（11%）、秘鲁（9%）等国家，而我国铜矿资源储量占比仅为 3%。产量方面，全球生产铜矿 2200 万吨，集中在智利（24%）、秘鲁（10%）、刚果（10%）和中国（9%）。888 869 867 824 846 929 994 1310 1218 688-10%0%10%20%30%40%0 500 1000 1500 200020202120222023H1营业收入（亿元）YOY-右轴3.0(6.7)1.8 5.5 7.1 8.3 8.7 31

25、.0 27.3 14.3-400%-200%0%200%400%(10)0 10 20 30 40 200020202120222023H1归母净利润（亿元）YOY-右轴-20%0%20%40%60%铜产品黄金等副产品化工及其他产品其他业务3.0%2.6%3.7%5.0%5.3%4.5%4.4%5.8%5.9%5.0%0.4%-0.8%0.4%0.9%1.2%1.1%1.0%2.6%2.6%2.4%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%毛利率净利润率（税后净利/营业收入）公司首次覆盖 铜陵有色（000630.SZ）8/21 请务必阅读正文之后的

26、信息披露和法律声明 图图 9：2022 年全球铜矿储量结构年全球铜矿储量结构 图图 10：2022 年全球铜矿产量结构年全球铜矿产量结构 资料来源：Wind，USGS，德邦研究所 资料来源：Wind，USGS，德邦研究所 近五年（近五年（2017-2022 年），全球铜储量年），全球铜储量 CAGR 为为 2.4%。以 5 年为一个时间段计算全球铜储量的 CAGR，我们发现 2007-2022 年这十五年间，铜矿的资源发现速度逐步放缓，5 年为期间计算出的年复合增速从 6.8%一路下降至 2.4%。图图 11：全球铜储量及增速全球铜储量及增速 图图 12：以以 5 年为一个时间段计算出全球铜储

27、量的年为一个时间段计算出全球铜储量的 CAGR 资料来源：Wind，USGS，德邦研究所 资料来源：Wind，USGS，德邦研究所 全球精炼铜产量维持低速增长。铜矿方面，近五年全球产量全球精炼铜产量维持低速增长。铜矿方面，近五年全球产量 CAGR1.8%。根据 ICSG 统计，2022 年全年全球矿山产量为 2195 万吨，产能为 2692 万吨，矿山产能利用率为 81.6%，2022 年铜产量增速达 3.1%，与近 5 年相比维持在较高水平。铜矿生产集中度较高，全球前五大矿产铜企业分别为美国自由港、澳大利亚必和必拓、智利国家铜业、瑞士嘉能可以及美国南方铜业，2022 年各大矿山矿产铜产量分别

28、为 191、167、155、106、92 万吨，占全球产量比重约达 32%。图图 13：全球矿山产能：全球矿山产能及增速及增速 图图 14：全球矿山产：全球矿山产量及增速量及增速 资料来源：Wind，ICGS，德邦研究所 资料来源：Wind，ICGS，德邦研究所 21%11%9%7%6%5%4%3%2%1%31%智利澳大利亚秘鲁俄罗斯墨西哥美国刚果(金沙萨)中国24%10%10%9%6%5%4%3%3%2%24%智利秘鲁刚果(金沙萨)中国美国俄罗斯澳大利亚赞比亚-500246810储量:铜:全球（亿吨）YOY（%）-右轴7.1%0.4%6.8%3.0%2.4%0.0%1.

29、0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%铜储量CAGR0%1%2%3%4%5%6%7%0500025003000ICSG:全球矿山产能（万吨）YOY-4%-2%0%2%4%6%8%10%050002500ICSG:全球矿山产量（万吨）YOY 公司首次覆盖 铜陵有色（000630.SZ）9/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 15：全球矿山产能全球矿山产能利用率利用率 图图 16：全球：全球前五大前五大铜铜企企产产量（万吨）量（万吨）资料来源：Wind，ICGS，德邦研究所 资料来源：iFinD，各公司公告，德邦研究

30、所 精炼铜精炼铜方面，方面，近五年全球产量近五年全球产量 CAGR1.7%。根据 ICSG 统计，2022 年全年全球精炼铜产量为 2564 万吨，同比增速 2.8%，其中原生精炼铜产量为 2149 万吨，同比增速 3.4%，再生精炼铜产量为 415 万吨，同比持平。2022 年全球精炼铜产能为 3132 万吨，精炼铜产能利用率为 81.9%。图图 17：全球原生铜和再生铜产量及增速全球原生铜和再生铜产量及增速 图图 18：全球精炼铜产量及增速全球精炼铜产量及增速 资料来源：Wind，ICGS，德邦研究所 资料来源：Wind，ICGS，德邦研究所 图图 19：全球精炼铜产能及增速全球精炼铜产能

31、及增速 图图 20：全球精炼铜产能利用率全球精炼铜产能利用率 资料来源：Wind，ICGS，德邦研究所 资料来源：Wind，ICGS，德邦研究所 据 ICSG 测算，2010 年以来精炼铜均处于供不应求的状态，2022 全球精铜缺口达 42.8 万吨。2023 年 1-6 月，全球精炼铜供需平衡过剩 19.4 万吨。75%80%85%90%95%矿山产能利用率191 167 155 106 92 05002000022-10%0%10%20%30%00ICSG:再生精炼铜产量（万吨）I

32、CSG:原生精炼铜产量（万吨）原生精炼铜产量YOY再生精炼铜产量YOY0%1%2%3%4%5%6%7%8%0500025003000ICSG:全球精炼铜产量(原生+再生)（万吨）YOY0%1%2%3%4%5%6%7%8%05000250030003500ICSG:全球精炼铜产能（万吨）YOY72%74%76%78%80%82%84%86%88%ICSG:精炼铜产能利用率 公司首次覆盖 铜陵有色（000630.SZ）10/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1：ICSG 预测预测 2005-2022 年精炼铜的供需平衡年精炼铜的供需平衡

33、 ICSG:原生原生精炼铜产量精炼铜产量（万吨）（万吨）YOY ICSG:再生再生精炼铜产量精炼铜产量（万吨）（万吨）YOY ICSG:全球全球精炼铜产量精炼铜产量(原生原生+再再生生)（万（万吨）吨）YOY ICSG:全球全球精炼铜产能精炼铜产能（万吨）（万吨）YOY ICSG:精炼精炼铜产能利用铜产能利用率率 ICSG:全球全球精炼铜消费精炼铜消费量（万吨）量（万吨）ICSG:期末期末精铜库存精铜库存（万吨）（万吨）ICSG:期间期间库存变化库存变化（万吨）（万吨）ICSG:精铜精铜过剩过剩/缺口缺口（万吨）（万吨）2005 1441 216 1657 1915 86.5%1667 86.

34、7-5.6-10.2 2006 1468 1.9%261 20.9%1729 4.3%2061 7.6%83.9%1703 107.5 26.5 25.7 2007 1519 3.5%274 4.8%1793 3.7%2179 5.7%82.3%1820 97-10.5-26.8 2008 1539 1.3%282 3.1%1821 1.6%2259 3.7%80.6%1805 110.2 13.2 16.1 2009 1541 0.1%284 0.6%1825 0.2%2342 3.7%77.9%1789 137.6 27.5 35.5 2010 1575 2.2%324 13.9%1899

35、 4.0%2353 0.5%80.7%1914 119.8-17.8-15 2011 1613 2.4%347 7.2%1960 3.2%2377 1.0%82.5%1970 120.5 0.7-10.5 2012 1660 2.9%360 3.7%2019 3.0%2445 2.9%81.5%2048 137.6 17.1-28.5 2013 1726 4.0%380 5.8%2106 4.3%2575 5.3%82.4%2141 132.5-5.2-35 2014 1858 7.6%392 2.9%2249 6.8%2662 3.3%85.0%2291 133.4 1-41.6 2015

36、1889 1.7%395 0.8%2284 1.5%2687 1.0%86.0%2305 150.5 17.1-20.9 2016 1949 3.2%387-2.0%2336 2.3%2717 1.1%86.8%2348 136.5-14-12.5 2017 1949 0.0%406 5.1%2355 0.8%2770 2.0%84.7%2368 137.5 1-13.1 2018 2005 2.9%404-0.7%2409 2.3%2815 1.6%85.6%2446 122.7-14.8-36.8 2019 2014 0.4%401-0.7%2414 0.2%2955 5.0%81.7%2

37、432 121.5-1.2-17.7 2020 2080 3.3%384-4.1%2464 2.1%3020 2.2%81.6%2495 123.6 2.1-30.2 2021 2079-0.1%415 8.0%2494 1.2%3069 1.6%81.3%2520 121-2.6-26.6 2022 2149 3.4%415 0.0%2564 2.8%3132 2.1%81.9%2607 137.3 16.3-42.8 资料来源：Wind，ICSG，德邦研究所 2.1.2.我国铜资源集中在西藏、江西、云南等地我国铜资源集中在西藏、江西、云南等地 2022 年，据自然资源部数据，我国铜矿资源储

38、量 4077 万吨，集中在西藏（41%）、江西（17%）、云南（11%）等省份。据国家统计局数据，2022 年我国铜精矿产量为 196 万吨，集中在西藏（17%）、江西（12%）、云南（11%）等省份。图图 21：2022 年我国铜矿资源储量分布年我国铜矿资源储量分布 图图 22：2022 年我国铜矿产量分布年我国铜矿产量分布 资料来源：iFinD，自然资源部，德邦研究所 资料来源：SMM，国家统计局，德邦研究所 我国精炼铜产量占世界比重达我国精炼铜产量占世界比重达 3 成以上。近五年我国精炼铜产量成以上。近五年我国精炼铜产量 CAGR3.9%。根据国家统计局数据，2022 年全年我国精炼铜产

39、量为 931 万吨，同比增速 6.8%。根据前述 ICSG 统计数据，2022 年全年全球精炼铜产量为 2564 万吨，我国精炼铜占全球比重高达 36.3%。41%17%11%5%5%4%3%2%2%2%8%西藏江西云南甘肃新疆内蒙安徽福建四川山西其他17%12%11%11%9%7%6%5%5%4%3%3%2%5%西藏江西云南黑龙江陕西甘肃新疆安徽内蒙古福建湖北山西湖南其他 公司首次覆盖 铜陵有色（000630.SZ）11/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 23：中国精炼铜产量及增速中国精炼铜产量及增速 图图 24：中国精炼铜产量在全球产量的占比中国精炼铜产量在全球产量的占比

40、 资料来源：Wind，国家统计局，德邦研究所 资料来源：Wind，国家统计局，ICSG，德邦研究所 2.1.3.我国精炼铜和铜精矿产量差依靠进口铜精矿满足我国精炼铜和铜精矿产量差依靠进口铜精矿满足 我国产精炼铜和铜精矿的差量依靠进口铜精矿满足。我国产精炼铜和铜精矿的差量依靠进口铜精矿满足。我国一直是铜冶炼大国。2022 年全年，SMM 数据显示中国铜精矿产量为 196 万金属吨，同比增长 7.7%，国家统计局数据显示中国同期的精炼铜产量为 931 万吨，同比增长 6.8%。这巨大的差量必须靠进口铜精矿来满足。海关数据显示 2022 年全年中国进口铜矿石及精矿 2527 万吨，同比增长 8%；除

41、此之外，2022 年我国进口精炼铜 388 万吨，同比增速 7.1%，进口废铜 177 万吨，同比增速 4.6%。图图 25：我国我国铜矿石及精矿进口数量铜矿石及精矿进口数量及增速及增速 图图 26：我国精炼铜及废铜我国精炼铜及废铜进口数量进口数量及增速及增速 资料来源：Wind，海关总署，德邦研究所 资料来源：Wind，海关总署，德邦研究所 2.1.4.产能周期的存在导致铜供给缺乏弹性产能周期的存在导致铜供给缺乏弹性 精炼铜供给的瓶颈在于铜精矿产能而非精炼产能。精炼铜供给的瓶颈在于铜精矿产能而非精炼产能。从产能周期而言，铜矿从勘探到开采需要约 5-7 年甚至更长时间，而精炼厂的建设只需 2

42、年左右的时间。若铜价长期低迷，矿企会关停矿山，同时减少或停止新矿山的勘探和开发。在长期投资缺乏投资后，若需求突然增长，炼厂产能可以在较短时间提高，但矿山产能瓶颈会导致铜精矿供给紧张，进而带动铜价上涨。相反，在铜价持续上涨后，矿企会提高现有矿山产能利用率，同时加大新矿山勘探、开发力度。在铜矿产能释放期，若需求滑坡，矿山和炼厂都不会立即停止生产，铜精矿和精炼铜过剩导致铜价进入漫长熊市，进入新一轮产能去化。因此精炼铜供需分析的核心在于矿山产能周期（铜精矿供给缺乏弹性）和精精炼铜供需分析的核心在于矿山产能周期（铜精矿供给缺乏弹性）和精炼产能、终端需求（精炼和下游需求相对更有弹性）间的矛盾炼产能、终端需

43、求（精炼和下游需求相对更有弹性）间的矛盾。2.1.5.铜精矿的供求关系铜精矿的供求关系影响影响 TC/RC 高低高低 931-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001000中国精炼铜产量（万吨）YOY15.1%36.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2005200620072008200920000022中国精炼铜产量在全球产量的占比-20%-10%0%10%20%30%40%0500025003000铜矿石及精矿进口数量（万吨）YOY-

44、50%0%50%100%150%00500600精炼铜进口数量（万吨）废铜进口数量（万吨）精炼铜进口数量YOY废铜进口数量YOY 公司首次覆盖 铜陵有色（000630.SZ）12/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 综合加工费即将铜精矿转化为精铜的总费用，习惯上以综合加工费即将铜精矿转化为精铜的总费用，习惯上以 TC/RC（Treatment Charge and Refining Charge）为缩写表示）为缩写表示，可以分为粗炼费和精炼费两部分。惯例上 TC 单位是美元/干吨，RC 单位是美分/磅，TC=10*RC。综合加工费是矿产商向冶炼厂支付的，将铜精矿

45、加工成精炼铜的费用。目前通行的做法是，铜精矿加工完毕后，矿产商或贸易商与冶炼厂商事先谈好 TC/RC 费用，然后从基于LME 基准价确定的售价中扣除 TC/RC 费用，确定铜精矿的销售价格。图图 27：LME 铜价和铜冶炼厂粗炼费铜价和铜冶炼厂粗炼费 图图 28：决定铜价格的主要还是铜精矿价格决定铜价格的主要还是铜精矿价格 资料来源：iFinD，Wind，LME，德邦研究所 资料来源：iFinD，Wind，LME，德邦研究所 TC/RC 决定了炼厂的收益，若 TC/RC 走高则将刺激炼厂增加生产，反之炼厂将减少生产。决定 TC/RC 水平高低的重要因素是铜精矿的供求关系。一般而言，当铜精矿供应

46、短缺时，矿山在对冶炼厂商的谈判中占据主动，其支付的 TC/RC就会下降；反之，当铜精矿供应充裕时，TC/RC 就会上涨。换言之，TC/RC 与铜精矿的供应量具有正向关系。正因为如此，一般可以将 TC/RC 的变化称之为铜精矿供需的晴雨表。但由于 TC/RC 绝对值小，决定精铜价格的主要还是铜精矿价格。2.2.需求：电力、新能源领域用铜表现较好需求：电力、新能源领域用铜表现较好 铜被广泛应用于现代工业的各个领域，主要包括电力电子、家用电器、建筑铜被广泛应用于现代工业的各个领域，主要包括电力电子、家用电器、建筑材料、汽车等。材料、汽车等。2022 年我国终端行业耗铜量年我国终端行业耗铜量 1456

47、 吨，同比增速吨，同比增速 1.2%。下游需求最高的是板块是电力（46.0%），其次是建筑（14.2%）、交通运输（12.3%）、机械电子（8.7%）和家电（8.2%）。图图 29：2022 年我国终端行业耗铜量年我国终端行业耗铜量 1456 吨，同比增速吨，同比增速 1.2%图图 30：2022 铜的终端需求结构铜的终端需求结构 资料来源：SMM，德邦研究所 资料来源：SMM，德邦研究所 2022 年以来，我国精炼铜消费出现了明显的分化态势年以来，我国精炼铜消费出现了明显的分化态势。其中，传统领域用铜。其中，传统领域用铜0504000600080001000012000

48、现货结算价:LME铜（美元/吨）现货:中国铜冶炼厂:粗炼费(TC)（美元/干吨）-右轴0000040000500006000070000020004000600080001000012000现货结算价:LME铜（美元/吨）平均价:铜精矿(20%):湖北（元/吨）-右轴0%2%4%6%8%10%02004006008000002020212022SMM中国终端行业耗铜量（万吨）YOY电力,670,46.0%家电,207,14.2%交通运输,179,12.3%建筑,1

49、20,8.2%机械电子,126,8.7%其他,154,10.6%公司首次覆盖 铜陵有色（000630.SZ）13/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 板带、电路板用铜箔等消费相对疲软，电力、新能源领域用铜表现较好。板带、电路板用铜箔等消费相对疲软，电力、新能源领域用铜表现较好。2.2.1.电力领域用铜表现良好电力领域用铜表现良好 电源和电网完成投资均同比增长。电源和电网完成投资均同比增长。2023 年 1-6 月，全国主要发电企业电源工程完成投资 3319 亿元，同比增长 54%；电网工程基本建设投资完成额累计值为2054 亿元，累计同比增加 7.8%。考虑到社会能源需求渐增，且国家

50、不断出台利好政策推动基建工程建设，预计 2023 年，电网建设将表现良好，对未来长期铜材消费有较好拉动作用。图图 31：电工程投资完成额累计值及累计同比增速电工程投资完成额累计值及累计同比增速 图图 32：电网工程投资完成额累计值及累计同比增速电网工程投资完成额累计值及累计同比增速 资料来源：SMM，CEC，德邦研究所 资料来源：SMM，CEC，德邦研究所 2.2.2.新能源汽车对铜消费拉动明显新能源汽车对铜消费拉动明显 全国汽车产销继续保持增长，尤其是新能源汽车对铜消费拉动明显。全国汽车产销继续保持增长，尤其是新能源汽车对铜消费拉动明显。2023 年17月，汽车产销分别完成1565万辆和15

51、63万辆,同比分别增长7.4%和7.9%，其中，新能源汽车产销分别达到 456 万辆和 453 万辆，同比分别增长 40%、42%，市场占有率达 29%。图图 33：中国汽车累计产量及同比增速中国汽车累计产量及同比增速 图图 34：中国汽车累计销量及同比增速中国汽车累计销量及同比增速 资料来源：SMM，CAAM，德邦研究所 资料来源：SMM，CAAM，德邦研究所 -500504000600080002017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/062020/112021/042021/092022

52、/022022/072022/122023/05电源工程投资完成额：累计（亿元）累计同比（%）-右轴-60-40-20020406080004000500060002014/022014/092015/042015/112016/062017/012017/082018/032018/102019/052019/122020/072021/022021/092022/042022/112023/06电网工程投资完成额：累计（亿元）累计同比（%）-右轴-60-40-20020406080030003500中国汽车累计产量(万辆）累

53、计同比（%）-60-40-20020406080030003500中国汽车累计销量(万辆）累计同比（%）公司首次覆盖 铜陵有色（000630.SZ）14/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 35：中国新能源汽车累计产量及同比增速中国新能源汽车累计产量及同比增速 图图 36：中国新能源汽车累计销量及同比增速中国新能源汽车累计销量及同比增速 资料来源：SMM，NBS，德邦研究所 资料来源：SMM，NBS，德邦研究所 2.2.3.后疫情时代，后疫情时代，家电产销家电产销回暖回暖 后疫情时代，后疫情时代，家电产销家电产销回暖。回暖。2023

54、年 1-6 月，家用空调累计生产 9734 万台，同比增加 12.7%；销售 9824 万台，同比增加 24.8%，其中，内销 5778 万台，同比增加 24.8%；出口 4046 万台，同比减少 1.0%，后疫情时代，家电行业其它很多品类都在积极回暖的当下，空调行业已经实现了逆势回暖。2023 年1-6 月，冰箱累计产量实现 4739 万台，同比增加 13.3%；洗衣机累计产量实现4913 万台，同比增加 20.5%。图图 37：中国家用空调累计产量及增速中国家用空调累计产量及增速 图图 38：中国家用空调累计销量及增速中国家用空调累计销量及增速 资料来源：SMM，ChinaIOL，德邦研究

55、所 资料来源：SMM，ChinaIOL，德邦研究所 图图 39：中国冰箱累计产量及增速中国冰箱累计产量及增速 图图 40：中国洗衣机累计产量及增速中国洗衣机累计产量及增速 资料来源：SMM，NBS，德邦研究所 资料来源：SMM，NBS，德邦研究所-004005006000000300000040000005000000600000070000008000000中国新能源汽车累计产量(辆）累计同比（%）-00400500600000030000004000000500000060000007000000800

56、0000中国新能源汽车累计销量(辆）累计同比（%）-60-40-2002040608040006000800040001600018000中国家用空调累计产量（万台）累计同比（%）-60-40-200204060800200040006000800040001600018000中国家用空调累计销量（万台）累计同比（%）-60-40-2002040608006000800010000中国冰箱累计产量（万台）累计同比（%）-40-200204060800200040006000800010000中国洗衣机累计产

57、量（万台）累计同比（%）公司首次覆盖 铜陵有色（000630.SZ）15/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.4.房地产恢复迹象不明显房地产恢复迹象不明显 房地产恢复迹象不明显房地产恢复迹象不明显。2023 年 1-6 月，全国房地产开发投资 58550 亿元，同比下降 7.9%；房地产累计新开工面积 49880 万平方米，同比下降 24.3%。图图 41：中国房地产累计开发投资额及增速中国房地产累计开发投资额及增速 图图 42：中国房地产累计新开工面积及增速：中国房地产累计新开工面积及增速 资料来源：SMM，NBS，德邦研究所 资料来源：SMM，NBS，德邦研究所 从铜终端

58、产品的整体数据来看，电源电网工程投资涨幅依然可观，新能源汽车等新兴行业依然保持高速发展趋势，对铜消费有较好的带动作用；房地产行业方面，在 2022 年 12 月召开的中央经济工作会上明确指出，2023 年房地产工作重点仍是“保交楼，保民生，保稳定”。2023 年 9 月，全国范围的房地产行业各类支持政策相继落地，政策效应正逐步释放。2.2.5.未来未来光伏、风电领域将拉动铜消费光伏、风电领域将拉动铜消费 未来未来光伏、风电领域将拉动铜消费。光伏、风电领域将拉动铜消费。据国家能源局计划，2023 年风电装机规模需达 4.3 亿千瓦左右，太阳能发电装机规模达 4.9 亿千瓦左右，分别新增约65GW

59、h 及 97GWh。根据测算，每 GWh 风电装机将带来约 0.46-1.35 万吨耗铜量；而每 GWh 光伏装机带来约 0.43 万吨耗铜量。2023 年风光装机将分别拉动49 万吨、42 万吨耗铜量。据 SMM 预测，到 2025 年我国终端行业耗铜量达到1601 万吨，2022 年-2025 年 CAGR 约为 3.2%。表表 2：中国终端行业耗铜量中国终端行业耗铜量预测预测 细分领域细分领域 单位单位 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 电力 万吨 583 621 658 670 696 718 741 760 YOY 1.2%6.5

60、%6.0%1.8%3.9%3.2%3.2%2.6%家电 万吨 196 201 214 207 209 207 206 212 YOY 3.2%2.6%6.5%-3.3%1.0%-1.0%-0.5%2.9%交通运输 万吨 143 152 165 179 193 208 227 245 YOY -2.1%6.3%8.6%8.5%7.8%7.8%9.1%7.9%建筑 万吨 112 121 127 120 121 117 118 120 YOY 0.9%8.0%5.0%-5.5%0.8%-3.3%0.9%1.7%机械电子 万吨 114 121 129 126 127 130 134 139 YOY 0

61、.9%6.1%6.6%-2.3%0.8%2.4%3.1%3.7%其他 万吨 131 139 146 154 163 169 175 183 YOY 4.0%6.1%5.0%5.5%5.8%3.7%3.6%4.6%合计合计 万吨万吨 1279 1355 1439 1456 1509 1549 1601 1659 YOY 1.3%5.9%6.2%1.2%3.6%2.7%3.4%3.6%资料来源：SMM，德邦研究所-20-5002000040000600008000000中国房地产开发投资额（亿元）累计同比（%）-60-40-2002

62、04060800500000200000250000中国房地产累计新开工面积（万平）累计同比（%）公司首次覆盖 铜陵有色（000630.SZ）16/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.米拉多铜矿米拉多铜矿实现实现注入，铜矿产量迈入新阶段注入，铜矿产量迈入新阶段 3.1.原矿山年产铜精矿原矿山年产铜精矿含铜含铜约约 5 万吨万吨 公司保有冬瓜山铜矿、安庆铜矿、铜山铜矿等矿山公司保有冬瓜山铜矿、安庆铜矿、铜山铜矿等矿山，铜精矿含铜年产量稳定，铜精矿含铜年产量稳定在在 5 万吨左右。万吨左右。2022 年全年，公司生产自产铜精矿含铜 5.16 万吨，阴极铜 162

63、.87万吨，铜加工材 39.09 万吨，硫酸 495.38 万吨，黄金 18838 千克，白银 512.50吨，铁精矿 35.68 万吨，硫精矿 52.38 万吨。图图 43：铜精矿含铜产量及增速铜精矿含铜产量及增速 图图 44：其他产品产量其他产品产量 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 3.2.中铁建铜冠收购完成，公司矿产铜产量中铁建铜冠收购完成，公司矿产铜产量大幅增长大幅增长 2022 年 12 月，九届三十二次董事会会议审议通过议案，拟通过发行股份、通过发行股份、可转换公司债券及支付现金的方式购买中铁建铜冠投资有限公司可转换公司债券及支付现金的方式购买中铁建

64、铜冠投资有限公司 70%股权并募股权并募集配套资金集配套资金，该交易可提高公司铜精矿的自给率。，该交易可提高公司铜精矿的自给率。交易作价约 66.7 亿元，公司以发行股份方式支付的交易对价为 567,226.32 万元，占交易价格的 85%；以发行可转换公司债券方式支付的交易对价为 33,366.26 万元，占交易价格的 5%；以现金方式支付交易对价为 66,732.51 万元，占交易价格的 10%。截至截至 2023 年年 8 月月 2日，中铁建铜冠投资有限公司过户至公司名下的工商变更登记手续已办理完毕。日，中铁建铜冠投资有限公司过户至公司名下的工商变更登记手续已办理完毕。表表 3：收购中铁

65、建铜冠收购中铁建铜冠 70%股权支付方式股权支付方式 交易对方交易对方 交易标的名称及权益比例交易标的名称及权益比例 支付方式支付方式（万元）（万元）向该交易对方支付的总对价向该交易对方支付的总对价（万元）（万元）现金对价 股份对价 可转债对价 有色集团 中铁建铜冠 70%股权 66,732.51 567,226.32 33,366.26 667,325.09 资料来源：公司公告-收购报告书，德邦研究所 中铁中铁建铜冠控制了科里安特资源公司位于厄瓜多尔东南部的大型铜矿资源建铜冠控制了科里安特资源公司位于厄瓜多尔东南部的大型铜矿资源，截至 2023 年 7 月，中铁建铜冠共有 18 项矿业权，均

66、位于厄瓜多尔，其中仅有Mirador 1 Acumulada（米拉多铜矿）矿业权对应的资源量具有开采价值，其他 17项矿业权均处于探矿或暂停状态，尚未发现资源储量。米拉多铜矿目前探明及控米拉多铜矿目前探明及控制的矿石量制的矿石量 12.57 亿吨，矿石铜平均品位亿吨，矿石铜平均品位 0.48%，铜金属量，铜金属量 603.05 万吨，属于世万吨，属于世界特大型铜矿，具有显著的资源优势。界特大型铜矿，具有显著的资源优势。米拉多铜矿主要矿物为铜，伴生矿物为金和银。中铁建铜冠主要经营实体 ECSA 主要运营米拉多铜矿，包括米拉多矿床和米拉多北矿床，具体资源量情况如下：4.714.844.784.67

67、5.375.525.645.265.162.7%-1.2%-2.3%15.0%2.8%2.2%-6.7%-1.9%-10%-5%0%5%10%15%20%01234562014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022铜精矿含铜（万吨）YOY-右轴131 132 130 128 133 140 142 160 163 25 31 32 33 35 37 38 39 39 403 391 426 378 422 427 440 487 495 005006002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

68、 2022阴极铜（万吨）铜加工材（万吨）硫酸（万吨）公司首次覆盖 铜陵有色（000630.SZ）17/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 4：米拉多铜矿具体资源量情况米拉多铜矿具体资源量情况 矿体矿体 资源名称资源名称 探明储量探明储量 控制储量控制储量 推断资源量推断资源量 矿石量矿石量 平均品位平均品位 金属量金属量 矿石量矿石量 平均品位平均品位 金属量金属量 矿石量矿石量 平均品位平均品位 金属量金属量 米拉多矿床 铜 174.90Mt 0.59%1.03Mt 482.80Mt 0.51%2.46Mt 148.90Mt 0.47%0.70Mt 金 0.20g/t 34.

69、28t 0.16g/t 77.73t 0.12g/t 17.57t 银 1.60g/t 279.84t 1.34g/t 646.95t 1.22g/t 181.66t 米 拉 多 北矿床 铜-599.30Mt 0.42%2.54Mt 92.80Mt 0.38%0.35Mt 金 -0.08g/t 45.76t 0.07g/t 6.08t 资料来源：公司公告-发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书，德邦研究所 据交易报告书，米拉多铜矿一期采选工程已建成达产，二期工程正在建设中。米拉多铜矿处于开采阶段，该铜矿的一期工程已于 2019 年下半年建成并投入试生产，铜矿石

70、的处理能力为 2000 万吨/年，预计每年产出约 9 万吨铜金属量对应的铜精矿；二期工程预计 2025 年 6 月建成投产，届时一期和二期工程对铜矿石一期和二期工程对铜矿石的处理能力将合计达到的处理能力将合计达到 4620 万吨万吨/年，预计每年产出约年，预计每年产出约 20 万吨铜金属量对应的万吨铜金属量对应的铜精矿铜精矿。米拉多铜矿位于厄瓜多尔东南部的萨莫拉-钦奇佩（Zamora-Chinchipe）省，距里奥萨莫拉河（Rio Zamora）以东 10km，是考伦特（Corrient）铜矿带的一部分，该铜矿区东部边界临近厄瓜多尔-秘鲁边境，距厄瓜多尔首府基多（Quito）市以南约 340k

71、m，距昆卡（Cuenca）市东南约 70km。图图 45：米拉多铜矿具体位置示意图：米拉多铜矿具体位置示意图 资料来源：公司公告-发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书，德邦研究所 中铁建铜冠中铁建铜冠主要产品为铜精矿。主要产品为铜精矿。自然界中的铜多数以化合物（即铜矿物）存在，铜矿物与其他矿物聚合成铜矿石，米拉多开采出来的铜矿石，经过碎磨、选别和脱水等选矿工艺流程而成为含铜品位较高的铜精矿。公司首次覆盖 铜陵有色（000630.SZ）18/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 46：米拉多铜矿的开采现状图：米拉多铜矿的开采现状图 图图 47：铜

72、精矿具体情况：铜精矿具体情况 资料来源：公司公告-发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书，德邦研究所 资料来源：公司公告-发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书，德邦研究所 米拉多的注入将极大增加公司铜精矿产量。米拉多的注入将极大增加公司铜精矿产量。根据公司公告，2021 年、2022 年米拉多铜精矿含铜的产量分别为 8.76 万吨、12.12 万吨，据下表可知铜精矿产量均高于铜精矿产能，主要是因为：1）实际原矿品位高于设计品位，因此处理等量原矿较设计产能产出的铜精矿更多；2）中铁建铜冠根据经营情况下调了铜精矿的品位标准，因此

73、处理相同品位原矿可实际产出更多（品位更低的）铜精矿。表表 5：米拉多铜矿产能及产量米拉多铜矿产能及产量 项目项目 2022 年度年度 2021 年度年度 铜精矿产能（吨）429,771.86 322,328.90 铜精矿产量（吨）495,698.23 351,405.88 铜精矿含铜产量（吨）121,223.33 87,568.82 铜精矿含金产量（千克）2,456.88 1,668.51 铜精矿含银产量（千克）32,778.31 23,263.66 资料来源：公司公告-发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书，德邦研究所 注 1：铜精矿产能=设计原矿处理能力*

74、设计铜品位*设计回收率；注 2：2021 年和 2022 年，铜精矿产量超过产能，主要是因为：1）实际原矿品位高于设计品位，因此处理等量原矿较设计产能产出的铜精矿更多；2）中铁建铜冠根据经营情况下调了铜精矿的品位标准，因此处理相同品位原矿可实际产出更多（品位更低的）铜精矿；注 3：2021-2022 年的铜精矿平均品位约 24%-25%。据交易报告书，米拉多项目整体产能随米拉多二期项目的投产逐渐实现产能爬坡，预计铜精矿产量由 2023 年的 35 万吨/年逐步提升至 2028 年的 78 万吨/年达到顶峰。2020 年、2021 年和 2022 年，公司的铜精矿采购规模分别为 3459829吨

75、、3846706 吨和 3422530 吨，采购规模远高于米拉多项目的产能，在米拉多项目产量达峰的 2028 年，其产量也仅为最近三年公司平均铜精矿采购规模的21.93%，因此，米拉多项目新增产量可以被公司现有产能完全消化。表表 6：米拉多项目（含一期和二期）的产能及产量情况米拉多项目（含一期和二期）的产能及产量情况 项目项目 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E-2038E 每年每年 2039E 2040E 2041E-2043E 每年每年 2044 年年 1-10 月月 E 原矿产能（万吨）2000 2000 2965 4290 4

76、620 4620 4620 4620 4125 3725 2310 1765 铜精矿产/销量（吨）350572 350572 503791 716310 765802 784117 784117 759002 684778 637738 404911 309424 铜精矿含铜（吨）92200 92200 129598 181227 193105 197501 197501 199618 180097 167725 106492 81378 铜精矿含金（千克）1727 1727 2052 2468 2644 2649 2649 2649 2528 2451 1994 1524 铜精矿含银（千克）

77、17664 17664 19033 20402 21707 21707 21707 21707 21707 21707 20402 15591 资料来源：公司公告-发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书，德邦研究所 公司首次覆盖 铜陵有色（000630.SZ）19/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.盈利预测盈利预测 产量方面，米拉多铜矿已经实现并表，将大幅增加公司矿产铜含铜产量，我们预计 2023-2025 年公司自产产铜精矿含铜合计分别为 10.42 万吨、18 万吨、20万吨。价格方面，截至 2023 年 11 月初，年内华东地区阴极铜现货

78、年均价为 6.82万元/吨，我们假设 2023-2025 年铜价维持在 6.8 万元/吨。根据 SMM 数据，截至2023 年 11 月 03 日，国内南方粗铜加工费为 850 元/吨。表表 7：公司各产品产量预测公司各产品产量预测 产量产量 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 自产铜精矿含铜（万吨）5.64 5.26 5.16 10.42 18.00 20.00 阴极铜（万吨）142.20 159.69 162.87 170.00 170.00 170.00 铜加工材（万吨）37.50 39.19 39.09 43.20 43.20 44.00 硫酸（万吨）44

79、0.44 486.81 495.38 496.00 496.00 496.00 黄金（千克）13310.00 15956.00 18838.00 16425.00 16425.00 16425.00 白银（吨）456.29 621.39 512.50 500.00 500.00 500.00 铁精矿（万吨）42.38 34.79 35.68 32.93 32.93 32.93 硫精矿（万吨）62.95 58.02 52.38 37.76 37.76 37.76 资料来源：公司公告，德邦研究所预测 根据以上假设，我们预计公司 2023-2025 年分别实现每股收益 0.27、0.35、0.39

80、元，我们以铜板块龙头紫金矿业、洛阳钼业，综合性铜生产企业江西铜业、云南铜业为可比公司。截至 2023 年 11 月 17 日收盘，公司 2023-2025 年 PE 估值分别为 11.1x/8.5x/7.8x，低于可比公司。我们看好公司米拉多铜矿二期落地后我们看好公司米拉多铜矿二期落地后大幅提升公司自产铜精矿产量，公司业绩实现增长，首次覆盖给予“买入”评级。大幅提升公司自产铜精矿产量，公司业绩实现增长，首次覆盖给予“买入”评级。表表 8：可比公司估值表（收盘价截至可比公司估值表（收盘价截至 2023 年年 11 月月 17 日）日）证券简称证券简称 证券代码证券代码 市值（亿元）市值（亿元）P

81、E EPS（元（元/股）股）收盘价收盘价（元）（元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 紫金矿业 601899.SH 3086 14.6 12.5 10.1 0.82 0.96 1.19 11.97 洛阳钼业 603993.SH 1084 15.9 11.9 11.7 0.33 0.44 0.45 5.25 江西铜业 600362.SH 510 9.8 10.0 9.4 1.83 1.78 1.90 17.89 云南铜业 000878.SZ 217 10.0 9.3 8.9 1.08 1.16 1.21 10.84 总体均值总体均值 12.6 10.9 10

82、.0 铜陵有色铜陵有色 000630.SZ 381 11.1 8.5 7.8 0.27 0.35 0.39 3.01 资料来源：Wind，德邦研究所预测，紫金矿业、洛阳钼业和铜陵有色预测数据来自德邦研究所预测，其他公司来自 Wind 一致预测 5.风险提示风险提示 米拉多铜矿二期建设进度不及预期；铜价大幅回落；下游需求不及预期。公司首次覆盖 铜陵有色（000630.SZ）20/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2

83、025E 每股指标(元)营业总收入 121,845 137,794 140,800 144,843 每股收益 0.26 0.27 0.35 0.39 营业成本 114,705 129,247 129,528 132,627 每股净资产 2.41 2.68 2.97 3.27 毛利率%5.9%6.2%8.0%8.4%每股经营现金流 0.60 0.25 0.91 0.60 营业税金及附加 363 344 352 362 每股股利 0.05 0.04 0.06 0.09 营业税金率%0.3%0.3%0.3%0.3%价值评估(倍)营业费用 96 108 111 114 P/E 12.00 11.15

84、8.51 7.79 营业费用率%0.1%0.1%0.1%0.1%P/B 1.29 1.12 1.01 0.92 管理费用 1,218 1,294 1,365 1,448 P/S 0.26 0.28 0.27 0.27 管理费用率%1.0%0.9%1.0%1.0%EV/EBITDA 7.15 5.41 3.54 3.20 研发费用 589 430 560 579 股息率%1.6%1.4%2.0%3.0%研发费用率%0.5%0.3%0.4%0.4%盈利能力指标(%)EBIT 4,200 6,664 9,203 10,031 毛利率 5.9%6.2%8.0%8.4%财务费用 271 743 667

85、556 净利润率 2.6%3.1%4.7%5.1%财务费用率%0.2%0.5%0.5%0.4%净资产收益率 10.8%10.1%11.9%11.8%资产减值损失-1,125-600-312-356 资产回报率 4.4%4.8%6.1%6.1%投资收益 222 138 199 261 投资回报率 6.8%8.8%11.6%11.5%营业利润 4,006 5,468 8,437 9,392 盈利增长(%)营业外收支-3-1-2-3 营业收入增长率-7.0%13.1%2.2%2.9%利润总额 4,003 5,467 8,435 9,389 EBIT 增长率-21.0%58.6%38.1%9.0%EB

86、ITDA 5,799 8,422 11,335 12,237 净利润增长率-12.0%25.3%32.2%9.2%所得税 823 1,191 1,786 2,017 偿债能力指标 有效所得税率%20.6%21.8%21.2%21.5%资产负债率 51.2%44.4%38.5%35.9%少数股东损益 450 855 2,128 2,433 流动比率 1.6 1.8 2.1 2.3 归属母公司所有者净利润 2,730 3,421 4,521 4,939 速动比率 0.6 0.7 1.0 1.0 现金比率 0.4 0.5 0.7 0.8 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022 2023E 20

87、24E 2025E 经营效率指标 货币资金 10,273 12,449 15,301 16,209 应收帐款周转天数 5.7 5.1 5.0 5.1 应收账款及应收票据 2,178 2,266 2,251 2,456 存货周转天数 48.1 50.0 50.0 50.0 存货 17,168 18,434 17,145 19,495 总资产周转率 2.0 1.9 1.9 1.8 其它流动资产 9,183 10,607 9,982 10,450 固定资产周转率 7.1 6.4 5.9 5.3 流动资产合计 38,801 43,756 44,679 48,610 长期股权投资 818 918 918

88、 918 固定资产 17,082 21,459 24,001 27,138 在建工程 1,792 2,034 1,899 1,614 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 2,195 2,017 1,940 1,812 净利润 2,730 3,421 4,521 4,939 非流动资产合计 22,634 27,175 29,498 32,218 少数股东损益 450 855 2,128 2,433 资产总计 61,436 70,931 74,178 80,827 非现金支出 1,839 2,368 2,454 2,572 短期借款 11,1

89、73 11,854 8,854 8,854 非经营收益 326 730 623 495 应付票据及应付账款 8,972 8,261 8,290 8,657 营运资金变动 999-4,227 1,850-2,703 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 6,344 3,148 11,576 7,736 其它流动负债 4,035 3,838 3,840 3,902 资产-1,334-6,466-4,635-5,151 流动负债合计 24,180 23,953 20,984 21,413 投资-1,265 196 0 0 长期借款 6,129 6,429 6,429 6,429 其他 700 1

90、38 199 261 其它长期负债 1,142 1,142 1,142 1,142 投资活动现金流-1,899-6,133-4,437-4,891 非流动负债合计 7,271 7,571 7,571 7,571 债权募资-1,811 912-3,000 0 负债总计 31,451 31,524 28,556 28,984 股权募资 3,579 5,672 334 0 实收资本 10,527 12,667 12,791 12,791 其他-1,859-1,423-1,621-1,937 普通股股东权益 25,362 33,929 38,017 41,805 融资活动现金流-90 5,161-4,

91、287-1,937 少数股东权益 4,622 5,478 7,605 10,038 现金净流量 4,377 2,176 2,852 909 负债和所有者权益合计 61,436 70,931 74,178 80,827 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 11 月 17 日 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆盖 铜陵有色（000630.SZ）21/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理简介与研究助理简介 翟堃，所长助理，能源开采&有色金属行业首席分析师，中国人民大学金融硕士，天津大学工学学士，8 年证券研究经验，20

92、22 年上海证券报能源行业第二名，2021 年新财富能源开采行业入围，2020 年机构投资者（II）钢铁、煤炭和铁行业第二名，2019 年机构投资者（II）金属与采矿行业第三名。研究基础扎实，产业、政府资源丰富，擅长从库存周期角度把握周期节奏，深挖优质弹性标的。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_

93、RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行

94、业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收

95、入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。