1、规模化效应渐显，向国际钾肥龙头快速迈进亚钾国际（000893）深度报告1分析师：杨伟邮箱：SACNO：S07联系电话：证券研究报告|公司深度报告仅供机构投资者使用2023年11月21日评级：买入上次评级：增持目标价格：最新收盘价：27.63联系人：王丽丽邮箱：SACNO：联系电话：2高速成长的钾盐新星。自2020年以来，公司将经营重心转移至钾肥生产，坚持“资源、规模、创新”的发展战略，夯实资源储备，保持一年新增一个百万吨产能的速度快速扩张产能。在钾肥价格大涨的背景下，公司营收及利润情况明显改善。2020-2022年公司营业收入从3.63亿元增长到34.66亿元，扣非归母净

2、利润从0.05亿元增长到20.28亿元。高效的执行力是公司快速成长的底层驱动，股权激励计划助推战略目标实现。公司2022年发布了2022 年股票期权与限制性股票激励计划(草案)，面向核心管理及技术（业务）骨干人员，围绕提升钾肥产量为主、辅以钾肥销量的核心目标设定，基础目标是2022-2024年产量分别达80、180、280万吨以上，销量不低于当年产量的85%，卓越目标和挑战目标更高。股权激励目标与战略目标相匹配，绑定核心人员利益，助推战略目标实现。供需稳态破坏，钾肥中长期价格中枢或抬升。（1）需求端，钾肥具有提升农作物抗逆性及质量等作用，近两年国际粮食价格大幅上涨，提高钾肥施用的积极性；长期来

3、看，全球人口增长及人均耕地面积下降对农作物增产提质提出更高要求，钾肥有望得到进一步重视，长期拉动钾肥需求。据Nutrien，2001-2021年，全球钾肥需求CAGR约为2.8%，按此增速进行推算，预计到2026年，全球钾肥需求量将增至6824万吨，较2022年增加700多万吨；我国钾肥需求增速高于世界平均水平，CAGR为4.8%。东南亚地区需求增速明显。据Argus，东南亚、东亚及南亚地区氯化钾需求合计3,000万吨，伴随消费升级及人口增加，未来亚洲地区钾肥需求增速仍有望保持在4%-5%。（2）供给端，至2025年，钾肥新增产能有限，经梳理，2023、2024、2025年全球钾肥累计供给增量

4、或分别为400、500、800万吨，与需求增量相对比，或无需过度担忧供需格局恶化。自2020年下半年以来，受公共卫生事件、地缘冲突、能源价格上涨等多因素叠加，钾肥价格剧烈波动，国际钾肥一度涨至近1000美元/吨高价，后虽回落，但截至目前，其价格中枢并未回归至2020年以前范围，我们认为俄乌冲突持续扰动钾肥出口、国际能源价格上涨等是重要因素，且或将中长期存在，抬升钾肥价格中枢。（3）成本端，老矿山边际成本抬升，新增产能需更高的运营成本及资本支出，叠加国际能源价格上涨，钾肥生产成本或将持续提高，进而支撑国际钾肥价格中枢上移。看2023-2024年，若参考Nutrien分析预测，2023年全球钾肥发

5、货量为6500-6700万吨，2023年我国钾肥需求预计在1630-1670万吨，2023年白俄罗斯、俄罗斯的钾肥出口量或将分别较2021年下降400万吨和200万吨。出口下降与需求提升的双重背景下，2023-2024年钾肥供需关系或将偏紧，钾肥价格易涨难跌。核心观点CYdUuWfWrVAVhUvW9PbP8OpNrRsQtQiNqRpOiNtRpNbRoPqRwMnNsNwMsQnR3 扩量提质，降本增利，向世界级钾肥供应商”快速迈进（1）重资源：“资源为王”，公司自2015年至今已先后在老挝获得东泰矿段35.0平方公里、彭下-农波矿段179.8平方公里的采矿权，获农龙矿段48.52平方公里

6、探矿权，现拥有263.3平方公里矿权，折纯氯化钾储量将超10亿吨，超过我国钾盐资源总产量，约占亚洲总储量的1/3，为后续快速且大规模的产能扩张打下资源基础。（2）上规模：公司“以一年新增一个百万吨产能的扩建速度”进行产能扩张，第一个百万吨钾肥项目17个月建成投产创造“亚钾速度”，于2022年3月达产，第二个百万吨仅历时 10 个月选厂投料试车成功，创造新的“亚钾奇迹”，力争在2025年形成500万吨钾肥产能，远期实现700-1000万吨/年的钾盐产能，向世界级钾肥供应商”快速迈进。2022-2025年窗口期，公司产能供给释放增量有望最大，公司高成长属性确立。有望快速抢占市场份额，借规模优势进一

7、步降本。（3）降成本：未来公司可通过采矿权摊销、规模化、智慧矿山建设、采用大型机械、降低人工使用、提升选矿收率、降低能源成本等举措，进一步实现降本。（4）提质量：据互动平台信息推测，东南亚地区大红颗粒钾较粉钾有约17-87美元/吨的超额毛利，公司三期50万吨产能已实现达产，四期新增颗粒钾产能30万吨项目现已启动，该项目投产后，预计将形成近120万吨颗粒钾产能。预计500万吨钾肥将匹配250万吨的颗粒钾产能，公司产品结构及盈利能力有望进一步提升。（5）增利润：公司依托老挝钾矿中溴、锂、钠、镁、铯、铷等伴生资源，打造非钾产业园。溴素是公司的重点推进项目，国内溴素价格常年维持在2万元/吨以上，截至2

8、023年11月3日，国内溴素价格为32000元/吨。据互动平台，公司生产溴素成本在1.2万元/吨，后续预计仍将下降6000元/吨。2023年5月，公司首个非钾项目-年产1万吨溴素项目成功实现投产、达产，单日溴素最高产量超36吨，达设计产能的120%，未来，公司力争于2025年底实现5-7 万吨溴素产能以及多条溴基新材料产品线，打造第二利润增长曲线。盈利预测四季度钾肥价格坚挺，我们上调2023年钾肥价格中枢，考虑公司销售策略等，略微调整钾肥销量。我们预计2023-2025年公司收入分别为41.54/68.60/87.04亿元（原预测为41.58/69.40/86.62亿元），归母净利润分别为14

9、.47/24.57/30.59亿元（原预测为14.35/27.30/35.08亿元），EPS分别为1.56/2.64/3.29元（原预测为1.54/2.94/3.78元），对应2023年11月20日收盘价27.63元，PE分别为18/10/8倍。我们选取同样有钾肥业务的盐湖股份、东方铁塔，和深耕萤石资源开发的金石资源作为可比公司，2023-2025年PE均值为20.88X、14.13X、11.10X，考虑公司后续多个百万吨快速扩建、成本有望进一步下降、产品结构的持续改善、非钾业务增加新的盈利增长点等因素，我们看好公司长期成长力，上调公司为“买入”评级。风险提示：钾肥价格大幅波动、老挝贸易政策变

10、化、项目进度滞后。核心观点41 高速成长的钾盐新星1.1“亚钾速度”，钾盐新星快速成长1.2 激励计划绑定核心管理&技术层，以提升产销量为核心目标1.3 产销两旺，营收净利大幅改善2 供需稳态破坏，钾肥高价或将维持2.1 需求：稳中有增，中国及东南亚增速明显，23-24年需求或更强2.2 供给：国际钾肥资源呈垄断格局，钾肥寡头掌握定价权2.3 价格复盘：多因素共振打破供需稳态，近两年钾肥价格剧烈波动2.4 至2025年少有大量新增产能，资本开支高或抬升成本中枢3 扩量提质，降本增利，向“世界级钾肥供应商”快速迈进3.1 重资源：“资源为王”，拥有亚洲单体最大钾盐资源量3.2 上规模：窗口期加快

11、多个百万吨生产，高成长属性确立3.3 降成本：规模化等多措并举，实现进一步降本3.4 提质量：大红颗粒钾产能持续扩建，产品结构不断优化3.5 增利润：成立非钾事业部，发挥协同效应，打造第二利润增长曲线目录501 高速成长的钾盐新星02 供需稳态破坏，钾肥高价或将维持03 扩量提质，降本增利，向世界级钾肥供应商”快速迈进04 盈利预测亚钾国际contents05 风险提示c图 氯化钾产业链公司以“世界级钾肥供应商”为发展方向，目前已成为亚洲单体最大的钾盐资源量企业。公司专注于钾盐矿开采、加工，钾肥生产及销售业务，坚持“资源、规模、创新”的发展战略，保持一年新增一个百万吨产能的速度快速扩张产能。2

12、022年3月公司第一个100万吨/年正式达产，第二个100万吨/年力争于2023年达产，第三个100万吨/年预计于2023年年底建成投产，力争在2025年形成500万吨/年的钾肥产能，未来，公司根据市场需求，将进一步扩增至700-1000万吨/年。2023年前三季度，公司生产/销售氯化钾117.67/119.01万吨，已超过2022年全年产销量。据公司官方公众号信息，公司现已超越300万吨/年产能的日产标准，规模化带来的降本增利有望逐步显现，业绩有望加速释放，公司向“世界级钾肥供应商”快速迈进。同时，公司发展溴素等非钾业务，充分利用伴生资源，增加产品附加值。公司注重创新，积极研发钾盐提取新技术

13、，采用大型、新型设备，与华为合作建设智慧矿山，提效降本。公司聚焦钾肥主业，主要产品为氯化钾。钾肥的主要品种包括氯化钾、硫酸钾、硝酸钾以及硫酸钾镁，由于氯化钾资源丰富、养分浓度高且易吸收，其占钾肥产品比重超90%。氯化钾分为粉末结晶状与颗粒状，公司生产的氯化钾产品包括60%粉末晶体钾和大红颗粒钾，可直接施用于农业，或者用作复合肥、复混肥生产原料，为农作物提供必需的钾元素。2022年公司氯化钾营收占比为98.10%，贡献毛利24.58亿元，毛利率为72.30%，同比增长7.50pct。1 高速成长的钾盐新星 氯化钾氯化钾硫酸钾硫酸钾硝酸钾硝酸钾磷酸二氢钾磷酸二氢钾氢氧化钾氢氧化钾复合肥复合肥水溶肥

14、水溶肥磷酸二氢钾磷酸二氢钾复合肥复合肥复合肥复合肥复合肥复合肥水溶肥水溶肥图 逐渐确立钾肥主业，持续扩张钾肥产能公司历经多次战略调整，现已形成以钾肥为主业的业务结构亚钾国际投资(广州)股份有限公司（以下简称“公司”）前身广州冷机股份有限公司于1988年成立，2009年10月于深圳A股主板上市，同年广州冷机将原有冰箱压缩机的全部资产与负债与广州植之元油脂实业有限公司的100股权进行置换，12月变更为广州东凌粮油股份有限公司，自此剥离冰箱压缩机业务，开始从事植物油加工和销售业务。2013-2014年先后成立上海汇华农产品、智联谷物（中国香港）、广州东凌粮油销售、广州东凌特种油脂、北京东凌新技术投资

15、有限公司。2015年收购中农国际100%股权，出售广州植之元油脂实业有限公司、广州东凌粮油销售有限公司100%股权。2016年更名为广州东凌国际投资股份有限公司。2020年公司剥离谷物贸易和船运业务，更名为亚钾国际投资(广州)股份有限公司，目前主营业务为钾盐矿开采、加工，钾肥生产及销售。1.1“亚钾速度”，钾盐新星快速成长1998 公司前身广州冷机股份有限公司公司成立2009 A股上市，变更为广州东凌粮油股份有限公司；业务：剥离冰箱压缩机业务：剥离冰箱压缩机业务，转为植物油加工业务，转为植物油加工和销售和销售2015 收购中农国际100%股权、出售广州植之元油脂实业有限公司、广州东凌粮油销售有

16、限公司100%股权2016 变更为广州东凌国际变更为广州东凌国际投资股份有限公司投资股份有限公司2020 更名为亚钾国际投资更名为亚钾国际投资(广州广州)股份有限公司；股份有限公司；业务：剥离谷物贸易和船运业务：剥离谷物贸易和船运业务业务2021 2021年权益变动后,公司无控股股东、无实际控制人2022 矿权：收购彭下179.8平方公里平方公里钾盐矿采矿权；新增48.52 平方公里平方公里钾盐矿探矿权1999-2006先后成立广州植之元油脂有限公司和广州植之元油脂实业有限公司2013-2014 先后成立上海汇华农产品、智联谷物（香港）、广州东凌粮油销售、广州东凌特种油脂、北京东凌新技术投资有

17、限公司 c图 公司无控股股东、无实际控制人公司无控股股东、无实际控制人。截至2023Q3，公司第一大股东为中国农业生产资料集团有限公司，持股比例为15.60%，中国供销集团有限公司持有中国农业生产资料集团有限公司100%股权。股份前五的其他股东均为有限合伙企业，分别为牡丹江国富投资中心（有限合伙）、上海劲邦劲德股权投资合伙企业（有限合伙）、新疆江之源股权投资合伙企业（有限合伙）、上海联创永津股权投资企业（有限合伙），持股比例分别为9.00%、8.86%、6.17%、3.03%，前五大股东共持股42.66%。公司于2021年发生以下权益变动：2021年5月27日，中农集团和新疆江之源分别承诺5年

18、内放弃公司部分表决权，且不谋求公司控制权事宜；2021年5月28日，原控股股东国富投资与东凌实业解除一致行动关系。此次权益变动后，公司目前无控股股东、无实际控制人。中国农业生产资料集团有限公司15.60%牡丹江国富投资中心（有限合伙）亚钾国际投资(广州)股份有限公司中国供销集团有限公司100.00%上海劲邦劲德股权投资合伙企业（有限合伙）8.86%新疆江之源股权投资合伙企业（有限合伙）上海联创永津股权投资企业（有限合伙）6.17%3.03%9.00%1.1“亚钾速度”，钾盐新星快速成长c图 公司旗下子公司业务范围涵盖广泛农钾资源持有老挝彭下-农波179.8平方公里采矿权，中农国际拥有老挝东泰3

19、5平方公里采矿权和农龙矿区48.5平方公里探矿权，中农矿产和中农钾肥（注册地为老挝）分别系农钾资源和中农国际全资孙公司，均从事钾盐矿开采加工与销售业务。公司通过控股子公司农钾资源、全资子公司中农国际、亚钾经贸和农钾国际开展贸易业务，通过全资子公司正利贸易和厚朴贸易进行转口贸易。中农国际全资子公司年谷顺成和云南钾盐分别从事研发和贸易业务。，截至2023年6月30日1.1“亚钾速度”，钾盐新星快速成长亚钾国际投资亚钾国际投资(广州广州)股份有限公司股份有限公司农钾资源农钾资源71.17%亚钾经贸100%农钾国际100%中农国际中农国际100%云南钾盐中农香港转口贸易转口贸易香港矿产中农矿产中农矿产

20、100%100%年谷顺成100%中农钾肥中农钾肥100%贸易贸易100%正利贸易100%厚朴贸易100%钾盐矿开采钾盐矿开采加工与销售加工与销售100%研发研发贸易贸易彭下彭下-农波矿区农波矿区179.8179.8k km m2 2东泰矿区东泰矿区3535k km m2 2 农龙矿区农龙矿区48.548.5k km m2 2c表 股权激励计划2022-2024业绩考核目标10公司具有高执行力，前三个百万吨的快速建设是其具体体现，公司2022年推出限制性股票与股票期权激励计划，业绩考核目标以提升钾肥产销量为核心，彰显公司发展信心，且与公司发展战略相匹配，驱动公司快速扩产达产。据关于2022年限制

21、性股票与股票期权激励计划股票期权首次授予登记完成的公告，公司围绕提升钾肥产量为主、辅以钾肥销量的核心目标设定，在基础目标中，2022-2024年产量分别达80、180、280万吨以上，销量不低于当年产量的85%；在卓越目标中，2022-2024年产量分别达90、190和290万吨以上，销量不低于当年产量的85%；在挑战目标中，2022-2024年的产量分别达100、200和300万吨以上，销量分别达85、170和255万吨以上。2022年公司钾肥产销量分别为90.91/91.02万吨，完成当年的卓越考核目标。1.2 激励计划绑定核心管理&技术层，以提升产销量为核心目标行权期行权期考核年度考核年

22、度基础考核目标基础考核目标A A卓越考核目标卓越考核目标B B挑战考核目标挑战考核目标C C公司层面行权比例为公司层面行权比例为80%80%公司层面行权比例为公司层面行权比例为90%90%公司层面行权比例为公司层面行权比例为100%100%第一个行权期2022年80万吨Q90万吨，且S/Q85%90万吨Q100万吨，且S/Q85%Q100万吨，且S85万吨第二个行权期2023年180180万吨万吨Q190Q190万吨，且万吨，且S/Q85%S/Q85%190万吨Q200万吨，且S/Q85%Q200万吨，且S170万吨第三个行权期2024年280280万吨万吨Q290Q290万吨，且万吨，且S/

23、Q85%S/Q85%290万吨Q300万吨，且S/Q85%Q300万吨，且S255万吨 表 股票期权激励计划表 限制性股票激励计划姓名姓名职务职务获授的限制性股票获授的限制性股票数量（万股）数量（万股）占授予限制性股占授予限制性股票总量的比例票总量的比例占当前公司股本总占当前公司股本总额的比例额的比例郭柏春董事长30037.50%0.33%马英军总经理10012.50%0.11%刘冰燕董事、副总经理、董事会秘书8010.00%0.09%郑友业董事、副总经理8010.00%0.09%苏学军副总经理、财务总监8010.00%0.09%佟永恒副总经理8010.00%0.09%郭家华副总经理202.5

24、0%0.02%核心管理人员（1人）607.50%0.07%合计800100.00%0.87%11 股票期权激励计划中，据关于2022年限制性股票与股票期权激励计划股票期权首次授予登记完成的公告，公司向激励对象授予4290万份股票期权，占公告时公司股本总额的4.66%，首次授予股票期权的行权价格为27.58元/份。限制性股票激励计划中，据关于2022年限制性股票与股票期权激励计划限制性股票授予登记完成的公告，公司向激励对象授予800万股，占公告时公司股本总额的0.87%，授予价格为17.24元/股。激励计划共分为三期三个行权点，行权/解除限售股比例采用“四三三方案”，即三期分别40%、30%、3

25、0%。此次激励计划面向的对象为公司核心管理及技术（业务）骨干人员，考核指标与公司产能扩建的战略目标、近三年产量目标相结合，三者深度绑定，形成利益共同体，有利于激发公司整体层面的工作积极性和责任感，健全公司治理结构，完善长期激励机制，助力公司长远发展。姓名姓名职务职务获授的股票期权获授的股票期权数量（万份数量（万份）占授予股票期权占授予股票期权总量的比例总量的比例占当前公司股本占当前公司股本总额的比例总额的比例郭柏春董事长300 6.13%0.33%马英军总经理100 2.04%0.11%刘冰燕董事、副总经理、董事会秘书80 1.64%0.09%郑友业董事、副总经理80 1.64%0.09%苏学

26、军副总经理、财务总监80 1.64%0.09%佟永恒副总经理80 1.64%0.09%郭家华副总经理20 0.41%0.02%核心管理人员及核心技术（业 务）人员（103人）3550 72.60%3.85%首次授予部分合计（首次授予部分合计（110人）人）4290 87.73%4.66%1.2 激励计划绑定核心管理&技术层，以提升产销量为核心目标 12伴随产能扩张，公司产品产销两旺。2020-2023年上半年，伴随公司产能扩张，产销量持续增长。公司于2021年完成75万吨改扩建项目，12月转入正式生产；2022 年钾肥产量同比增长168.81%，达90.91万吨，主要原因系公司第一个百万吨项目

27、于3月份达产；2023上半年公司生产/销售合格氯化钾 76.18/76.65 万吨，分别同比增长90.00%/78.25%。截至2023Q3，公司生产/销售氯化钾117.67/119.01万吨，已超过2022年全年产销量。2022年以来加大向国内运肥力度，境内收入占比有所提高。2022年，公司境内营收同比增长614.16%，2023年上半年，公司境外收入为8.09亿元，同比下降22.25%；境内收入为12.13亿元，同比增长67.66%。1.3 产销两旺，营收净利大幅改善图 2020-2023上半年公司产销量同比大幅提高图 2020-2023H1公司境内外营收占比 0%20%40%60%80%

28、100%120%140%160%180%0070809020222023H1销售量 万吨生产量 万吨销售量同比增长 右轴生产量同比增长 右轴-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0246802020202120222023H1境外营业收入 亿元境内营业收入 亿元境外营收同比增长 右轴境内营收同比增长 右轴132020-2022年营业收入、扣非归母净利润大幅提升。经过前期资产剥离，自2020年以来公司将经营重心转移至钾肥生产，在2022年钾肥价格大涨的背景下，公司营收及利润情况明显改善。2020-2

29、022年公司营业收入从3.63亿元增长到34.66亿元，扣非归母净利润从0.05亿元增长到20.28亿元。2023前三季度营收大增，公司以量补价，利润可观。营业收入为28.91亿元，同比增长20%，原因系销售量达119.01万吨，同比增长105.3%；扣非归母净利润为10.06亿元，同比下降33.39%，原因系钾肥价格有所回落，公司利润率有所承压，据百川盈孚数据，2023年前三季度，氯化钾均价为2953元/吨，同比下降约33%。但公司以量补价，利润可观。1.3 产销两旺，营收净利大幅改善图 2020-2023年前三季度公司营业收入情况图 2020-2023年前三季度公司扣非归母净利润情况 -1

30、00%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%055402020202120222023Q1-Q3营业收入 亿元同比增长 右轴-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%024680222020202120222023Q1-Q3扣非归母净利润 亿元同比增长 右轴14公司毛利率保持高位，销售费用率及财务费用率平稳下降。2020-2022年毛利率从44%增长至73%，主要原因系钾肥价格大幅上涨；净利率（扣非归母净利润/营业收入）上升至58%，2021年和2022年分别同比增长33pct/

31、24pct。期间费用率从2020年的28%下降至2023年前三季度的17%，主要原因系2020-2022汇兑损失减少，财务费用率下降幅度较大，由8%下降至0.27%。2023年前三季度受钾肥价格回落影响，公司毛利率为60%，同比降低16pct；净利率为35%，同比降低28pct；期间费用率为17%，同比增加13pct，其中管理费用率同比增长10.29pct，主要原因系2022年实施股权激励，本期确认股权激励费用较多，后期管理费用有望降低。1.3 产销两旺，营收净利大幅改善图 2020-2023Q3公司毛利率及净利率情况图 2020-2023Q3公司期间费用率情况 -5%0%5%10%15%20

32、%25%30%2020202120222023Q1-Q3销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020202120222023Q1-Q3毛利率净利率15公司资产负债率保持在较低水平。公司资产负债结构健康，资产负债率常年保持在较低水平，截至2023Q3，公司资产负债率为14.25%，同比上升6pct。公司创收能力较强，现金流充沛，有利于后续业务开展。伴随产销量提升，公司创收能力随之增强，2021和2022年公司经营活动现金流量净额分别为4.84亿元和18.1亿元，分别同比增长362.97%和273.65%。截至2023Q3，公司拟经营活动现金

33、流净额为15.3亿元，同比增长25.05%，充足的现金流助力于公司获取矿产资源及多个百万吨建设计划的快速推进。1.3 产销两旺，营收净利大幅改善图 2020-2023Q3公司资产负债率情况图 2020-2023Q3公司经营活动现金流净额情况 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2020202120222023Q1-Q3 资产负债率0%50%100%150%200%250%300%350%400%0246802020202120222023Q1-Q3经营活动现金流量净额 亿元同比增长 右轴1601 高速成长的钾盐新星02 供需稳态破坏，钾肥高价或将维持03 扩量提质

34、，降本增利，向世界级钾肥供应商”快速迈进04 盈利预测亚钾国际contents05 风险提示17钾盐需求集中在农业领域，钾元素利于作物生长。除5%-10%钾盐产品被应用于工业领域，如洁净剂、玻璃和陶瓷、纺织和染色、化学药品、电器和冶金等，其余有90%-95%的钾盐应用于农业化肥领域，钾作为农作物生长过程中所必需的元素之一，不仅有助于增强农作物的抗逆性，帮助作物忍受病虫害和抗倒伏，还可以提高农作物品质，加快果实成熟速度，因此被称为“粮食中的粮食”。果蔬、玉米和水稻作为钾肥的主要下游需求，对钾肥的需求占比分别约为17%、15%和12%；大豆、甘蔗、油棕和小麦等分别占比9%、8%、7%和6%。国际粮

35、食价格大幅上涨，提高钾肥施用的积极性。自2020年新冠疫情开始，全球粮食供应链的稳定性受到干扰，粮食价格大幅上涨。2022年，受频发的地缘政治事件及美元汇率等因素影响，国际粮食产业链、供应链循环受阻，导致价格持续攀升。国际食品价格指数于2022年3月达到159.3点的峰值，谷物价格指数于2022年5月达到峰值173.5点，截至2023年10月，国际粮食价格有所回落但依旧维持较高水平。粮价高涨提升农民的种植意愿，提高化肥施用积极性。图 国际食品价格指数呈波动上升趋势图 国际粮食价格目前仍保持较高位置 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 1990-01 19

36、93-01 1996-01 1999-01 2002-01 2005-01 2008-01 2011-01 2014-01 2017-01 2020-01 2023-01食品价格指数谷物价格指数005006007008002345678910111213---052022-05国际现货价:小麦(美)美元/蒲式耳国际现货价:玉米 美元/蒲式耳国际现货价:大豆(阿)美元/吨 右轴2.1 需求：稳中有增，中国及东南亚增速明显，23-24年需求或更强18未来人口增长带来更高的食物需求，但人均耕地面积急速

37、下降，钾肥需求有望进一步提升。由于全球人口长期保持上升趋势，耕地面积增长空间有限，据Kore Potash,1960年至2012年全球人均耕地面积急速下降，这对单位耕地面积所对应的粮食产量和品质提出更高要求。钾肥在增产、抗逆方面的功能有望得到进一步重视。图 人口增长带来更高的食物需求图 人均耕地面积急速下降资料来源：Kore Potash，华西证券研究所资料来源：Kore Potash，华西证券研究所2.1 需求：稳中有增，中国及东南亚增速明显，23-24年需求或更强19总体来看，全球钾肥需求呈稳步增长态势。据Nutrien，2001-2021年，全球钾肥需求CAGR约为2.8%，按此增速进行

38、推算，预计到2026年，全球钾肥需求量将增至6824万吨，较2022年的需求量增加700多万吨。分地区来看，我国钾肥需求大且增速高。中国、巴西、美国、印度、印尼等国家是钾肥的主要消费地。据百川盈孚，2022年钾肥高价的背景下，我国钾肥表观需求量仍为1443万吨1，占全球钾肥消费比重约24%，位列全球第一。据Nutrien，2001-2021年，我国钾肥需求CAGR为4.8%，高于全球平均水平。按此增速推算，预计到2026年，我国钾肥需求量将增至1741万吨，较2022年的需求量增加将近300万吨。东南亚地区需求增速明显。据Argus，东南亚、东亚及南亚地区氯化钾需求合计3,000万吨，随着该地

39、区经济快速发展带来的消费升级以及人口增加，未来亚洲地区钾肥需求增速仍有望继续保持在4%-5%。印尼和马来西亚生物燃料发达，2021年两国的钾肥消费量分别达到243.38万吨和132.17万吨，分别同比增长29.7%和40.1%。图 全球及中国钾肥需求或将持续增长图 东南亚主要国家钾肥消费量（万吨）资料来源：CRU,Argus,Fertecon,IFA,Nutrien，华西证券研究所注：2022年中国钾肥需求量，Nutrien口径约为1500万吨，不同统计口径略有差异 00020022004200620082001620182020越南缅甸泰国马来西亚

40、菲律宾印度尼西亚60030004000500060007000800020222023E2024E2025E2026E全球钾肥需求 万吨中国钾肥需求 万吨CAGR 2.8%增加700+万吨CAGR 4.8%增加近3002.1 需求：稳中有增，中国及东南亚增速明显，23-24年需求或更强图 2022年我国进口氯化钾主要来自加拿大、白俄罗斯和俄罗斯图 我国氯化钾进口依赖度超50%20预计23-24年钾肥需求强劲。Nutrien对23-24年钾肥需求做出预测，由于2023年下半年需求强劲，预计2023年全球发货量为6500-6700万吨，2024年，在东南

41、亚、拉丁美洲、欧洲和印度预期需求的强劲支撑下，全球钾肥发货量预计为6700-7100万吨；2023年我国钾肥需求预计在1630-1670万吨。白俄、俄罗斯钾肥出口量或下降。据Nutrien预测，2023年白俄罗斯、俄罗斯的钾肥出口量或将分别较2021年下降400万吨和200万吨。而另一个事实是，我国钾肥进口依赖度高。2022年我国进口氯化钾主要来自加拿大、白俄罗斯和俄罗斯。据百川盈孚数据，2019-2022年我国钾肥对外依存度均超50%，每年约有700-800万吨的进口需求；2023年1-8月，我国氯化钾进口依赖度达65%。若参考Nutrien分析预测，出口下降与需求提升的双重背景下，2023

42、-2024年钾肥供需关系或将偏紧，预计钾肥价格易涨难跌。2.1 需求：稳中有增，中国及东南亚增速明显，23-24年需求或更强 65%50%52%54%56%58%60%62%64%66%020040060080000202120222023 1-8月进口量 万吨表观消费量 万吨进口量/表观消费量 右轴 24%8%30%21%6%10%1%白俄罗斯老挝加拿大俄罗斯约旦以色列德国图 2022年全球钾盐资源（折合氧化钾）储量情况图 2022年全球钾资源产量分布情况21全球钾盐资源分布不均，加拿大、白俄罗斯、俄罗斯合计储量占比约68%，中国以占全球5%比重的

43、储量生产了15%的钾盐产品。储量方面，据USGS，2022年全球钾盐资源（折氧化钾）储量超33亿吨，集中分布在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯等国家，资源量占比分别为33%、23%、12%，合计垄断全球约68%的钾盐资源。产量与储量的分布情况趋同，全球钾盐产量占比前四的国家分别为加拿大、中国、俄罗斯和白俄罗斯，合计约占全球的75%。定价：资源分布不均衡，需求供给区域不匹配，国际钾肥定价权被寡头掌握。在钾资源储量丰富的地区，诞生钾肥寡头，分别是加钾Nutrien、俄罗斯乌拉尔钾Uralkali 和白俄钾Belaruskali。截至2013年，全球钾盐市场由两大销售联盟垄断，分别是CANPOTEX 和BP

44、C。世界最大钾肥出口商CANPOTEX由Nutrien（由加拿大钾盐公司Potash Corp和加阳公司Agrium2018年合并组成）和Mosaic组成，负责两家企业的海外销售市场。BPC于2005年由俄钾Uralkali和白俄钾肥厂Belaruskali联合组建，Uralkali、Belaruskali和白俄罗斯铁路分别持有其50、45、5%股份，2013年Uralkali退出BPC宣告全球第二大钾肥销售联盟的破裂。由于全球钾盐资源储量和产量分布不平衡，国际钾盐供给市场长期呈垄断格局，这种市场结构导致钾肥寡头在贸易中具备相当强的钾肥定价权。2.2 供给：国际钾肥资源呈垄断格局，钾肥寡头掌握

45、定价权 33%23%12%7%5%5%15%加拿大白俄罗斯俄罗斯美国中国德国其他40%15%13%8%7%6%4%2%5%加拿大中国俄罗斯白俄罗斯德国以色列约旦智利其他 22 公共卫生事件及地缘冲突等影响钾肥出口，钾肥价格剧烈波动。对钾肥进行价格复盘：2020年新冠疫情爆发，粮农贸易流通不畅致使农产品价格处于上升态势。2021年以来，粮食、大宗商品等价格的上升拉涨钾肥价格；2021年5月受“客机迫降”事件影响，欧盟、美国对白俄罗斯实施“行业”制裁，包括其对欧出口的石化制品、钾肥产品等，立陶宛政府响应制裁停止通过其港口运送白俄罗斯的钾肥，造成白俄罗斯钾肥出口量下降，虽与俄罗斯谈判可从俄罗斯海港中

46、转出口钾肥，但出口成本有一定程度的上升，国际钾肥价格达到近10年的历史高位，2015-2021年国际钾肥最高价与最低价价差达423.5美元/吨，波动幅度达206.6%。我国钾肥供应约50%依靠进口，能源成本的提高、美元通货膨胀的加持导致我国部分钾肥进口货源不确定性增加；与此同时，国内钾肥价格易受到国际价格拉动影响，最高价与最低价价差达2360元/吨，波动幅度达131.8%。2022年2月俄乌冲突爆发，一方面削弱了乌克兰粮食生产及运输能力，另一方面金融、贸易、航运等领域的一系列对俄制裁措施抬高其粮食出口成本。而俄罗斯是全球氮、磷、钾三大肥料以及天然气等能源的重要出口国，且和乌克兰皆为全球重要的粮

47、食生产和出口大国，两国的粮食和化肥出口贸易链受到冲击引发全球粮食安全问题和钾肥供应量缩减问题，全球钾肥价格在既有高位的基础上继续攀升，于2022年6月17日达到999美元/吨的高点。受国际市场传导影响，国内钾肥价格于同时期达5350元/吨。在俄乌冲突期间，联合国、俄罗斯、土耳其和乌克兰于2022年7月22日达成黑海协议，允许从乌克兰的三个主要港口出口谷物、化肥等。此举使商品重新流转，缓解了农业生产资料供应问题。自2022年7月以来，国际钾肥价格自高位回落，逐步恢复至俄乌冲突爆发前。黑海协议历经三次续约，于2023年7月17日，俄罗斯终止执行此协议，供给短缺问题依旧存在。国内钾肥价格2023年上

48、半年自高位逐渐回落，中国钾肥进口谈判小组与国际钾肥供应商加拿大钾肥公司(Canpotex)于6月就2023年钾肥年度进口合同价格达成一致，合同价格为307美元/吨，为国内钾肥价格提供底部支撑。国内钾肥价格于2023年7月达到低点2300元/吨后，呈现回升趋势。2023年10月巴以爆发新一轮冲突，波及死海范围内的以色列化工集团和约旦钾肥公司两家钾肥供应商，阿什杜德港口作为以色列钾肥出口的重要枢纽，目前在这场地缘政治冲突中处于紧急状态。2022年以色列钾肥产量约为250万吨，约占全球总产量6%，同年我国从以色列进口量达78万吨，占我国总进口量的10%。此外，两家公司作为东南亚重点钾肥市场供应商之一

49、，若以色列钾肥供给受到限制，或将影响东南亚市场的钾肥价格。2.3 价格复盘：多因素共振打破供需稳态，近两年钾肥价格剧烈波动c图 国内钾肥价格c图 国际钾肥价格23资料来源：Wind，华西证券研究所0200400600800100012----042023-04现货价(中间价):氯化钾(散装):FOB温哥华 美元/吨粮食、大宗商品等价格上涨；欧盟、美国制裁白俄，钾肥出口受限俄乌冲突爆发，农资贸易链中断，供给短缺抬高价格黑海协议签订，价格有所回落农产品价格维稳；钾肥价格常年平稳010002000

50、30004000500060----06市场价(主流价):氯化钾(62%俄白):青岛港 元/吨俄乌冲突爆发期间，受国际市场传导影响，钾肥价格上升国际黑海协议效果影响国内价格能源成本的提高、美元通货膨胀的加持，进口货源不稳定6月钾肥大合同签订托底国内钾肥价格农产品价格维稳；钾肥价格常年平稳冬储来临以及尿素和磷肥价格坚挺拉动钾肥价格2.3 价格复盘：多因素共振打破供需稳态，近两年钾肥价格剧烈波动c表 供给端，自2022年以来累计增量24至2025年，钾肥新增产能有限，或无需过度担忧供需格局恶化，

51、把握窗口期放量是重要发展契机。国际方面，Nutrien将无限期暂停将其钾肥年产能提升至1800万吨；BHP建设Jansen钾矿项目，该项目435万吨产能或最早于2026年投产。国内方面，藏格矿业于2023年2月与老挝政府签署万象塞塔尼县巴俄县钾盐勘探协议，项目总面积约400平方公里，初步规划氯化钾一期产能为200万吨/年，该项目预计建设期一年，根据藏格矿业投关活动记录表，截至2023年7月底，该项目已完成约40平方公里的巴俄县钾盐矿的野外勘探工作和塞塔尼县钾盐矿的第一阶段野外勘探工作。根据东方铁塔投关活动记录表，东方铁塔150万吨老挝氯化钾扩产项目一期工程中的50万吨于2023年4月达产，据投

52、资者关系纪要，截至5月16日，后续100万吨还没有确切的启动时间。经梳理，2023、2024、2025年全球钾肥累加供给增量或分别为400、500、800万吨，而俄乌冲突下，钾肥出口扰动或持续（据Nutrien，白俄、俄罗斯两国2023年预计较2021年出口量分别下降400、200万吨），或无需过度担忧供需格局恶化，把握窗口期放量是重要发展契机。2.4 至2025年新增产能有限，资本开支高或抬升成本中枢资料来源：Wind，各公司公告，华西证券研究所，部分根据公司规划推算20222023E2024E2025ENutrien0000BHP0000藏格矿业000200东方铁塔0100100100亚钾

53、国际0盐湖股份0000累计增加：合计累计增加：合计0亚钾国际占比100%75%80%63%25新老矿山产能交替，成本中枢被抬高。目前，国际钾肥巨头的钾盐矿山开采时间已久，已逐渐进入边际矿开采阶段，边际矿开采难度增加。受盐水流入速度加快的影响，Mosaic于2021年提前关闭钾盐矿EsterhazyK1和K2，开始建造钾盐矿K3，但为弥补损失的产量，重新启用了已被闲置的高成本Colonsay矿。该矿位于萨斯喀彻温省海相钾盐矿床，Mosaic利用传统旱采法，从深度近1000米的Patience Lake采矿。受新旧产能交替影响，钾肥每吨现金成本受到负面影

54、响，2022Q1达81美元/吨，较2021Q1同比增长26.6%。新项目资本开支成本较高，或将进一步抬升钾肥成本中枢。据Nutrien，到2026年，其欲将年度运营能力提高至1800万吨/年，资本成本为每吨150-200美元，相较于2022年吨生产成本，将同比增长约33.9%-78.6%，但据2023中报，该项目已无限延期；据BHP，Jasen绿地钾肥项目2022年勘探开支为61亿美元，预计未来两年将持续上升，且从中期来看，资本勘探支出预计每年达100亿美元。加钾、俄钾钾盐矿埋藏较深，深度在700-2000米，据BHP预测，若要继续新增产能，可能被要求开采更深、更低品位的矿床；此外，近年新开发

55、的钾矿多采用水溶法开采，采用该方法进行绿地开发将消耗更多的能源和水。因此，新增产能带来更高的运营成本以及持续的资本支出，叠加国际能源价格上涨，钾肥生产成本或将持续提高，进而支撑国际钾肥价格中枢上移。2.4 至2025年新增产能有限，资本开支高抬升成本中枢图 2019-2023H1 Mosaic 单吨钾肥现金成本图 2021-2023H1 Nutrien 单吨钾肥生产成本资料来源：Mosaic，华西证券研究所资料来源：Nutrien，华西证券研究所0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020

56、Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2现金成本 美元/吨949095520212022H120222023H1单吨钾肥营业成本 美元/吨2601 高速成长的钾盐新星02 供需稳态破坏，钾肥高价或将维持03 扩量提质，降本增利，向世界级钾肥供应商”快速迈进04 盈利预测亚钾国际contents05 风险提示c图 公司在老挝的钾盐资源储量情况27钾肥关系粮食安全，我国钾肥进口依赖度高，且近些年在地缘政治不稳定，公共卫生事件等的影响下，钾肥价格剧烈波动，进出口受阻影响供应

57、稳定性，因此从源头掌握钾肥资源的重要性格外凸显。我国在“十五”时期制定了钾肥供应的“三三三”战略，即1/3国内生产、1/3国外进口、1/3“走出去”建立境外钾盐生产基地，鼓励中资企业出海寻钾，公司为中企“出海找钾”的典范。公司秉承“资源为王”的发展理念，积极扩充资源版图。2015年，公司收购中农国际，获得东泰矿段35.0平方公里钾盐矿采矿权，该地氯化钾平均品位为15.22%。在此基础上，公司2022年收购彭下-农波矿段179.8平方公里钾盐矿采矿权，该矿段紧邻东泰矿端，有利于形成产能协同。彭下-农波矿段的氯化钾平均品位达17.14%，且矿体矿化连续，延展规模大，呈层状产出，品位均匀，形态简单，

58、厚度较稳定，矿石更易机械化、规模化开采。此次收购后，公司成为亚洲单体最大钾盐资源量企业。目前已获263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾储量将超10亿吨。2022年公司再获与小东布矿区相邻的农龙村48.52平方公里探矿权，此次资源扩张后，公司拥有的263.3平方公里钾盐矿的折纯氯化钾资源储量预计将超过10亿吨，超过我国钾盐资源总产量，约占亚洲总储量的1/3，为后续产能扩张打下资源基础。此外，2022年8月12日，中农钾肥与沙湾拿吉省政府基于沙湾拿吉74-99平方公里钾盐矿的开发、围绕钾盐的开采加工及伴生资源的综合利用建设现代化工业园签署可行性研究备忘录，据公司官方公众号，公司目前仍在积极申请沙湾

59、拿吉省74.2平方公里的探矿权。公司掌握大量优质矿山资源，为后续高速且大规模的产能扩张打下资源基础。3.1 重资源：“资源为王”，拥有亚洲单体最大钾盐资源量矿区矿区矿权种类矿权种类面积（平方公里）面积（平方公里）钾盐矿矿石储量（亿吨）钾盐矿矿石储量（亿吨）折纯氯化钾（亿吨）折纯氯化钾（亿吨）氯化钾平均品位氯化钾平均品位老挝甘蒙省他曲县东泰矿区采矿权35.0 10.021.5215.22%老挝甘蒙省农波县彭下-农波村地区采矿权179.839.366.7717.14%老挝甘蒙省农龙矿区探矿权48.52-老挝沙湾拿吉省（正在申请）-74.2-图 钾肥产能扩建规划时间线28 公司快速上规模，打造“亚钾

60、速度”：2020年，公司制定了“以一年新增一个百万吨产能的扩建速度”力争在2025年形成500万吨钾肥产能的发展战略，于2020年4月启动25万吨生产装置提质增效技改和75万吨钾盐扩建改造项目，2021年完成该项目投产并转入生产，第一个百万吨钾肥项目17个月建成投产创造“亚钾速度”，2022年3月首个钾肥改扩建项目产能达到100万吨/年。2023 年1月，公司第二个 100万吨/年钾肥项目仅历时 10 个月选厂投料试车成功，创造新的“亚钾奇迹”，公司力争第二个100万吨/年于2023年达产，第三个100万吨/年预计于2023年年底建成投产。据公司官方公众号信息，2023年10月27日，老挝东泰

61、矿区单日钾肥产量达9116吨，已超越300万吨/年产能的日产标准，再次创造“亚钾奇迹”。2022-2025年窗口期时间，公司产能供给释放增量有望最大。公司快速扩大规模，既可快速抢占市场份额，又可借规模优势降低成本，增强钾肥定价话语权。目前，根据互动问答，公司层面希望将日产稳定在9000吨，向日产万吨的目标全力奋进，力争2025年实现500万吨年阶段性目标提前实现。未来，公司根据市场需求，将进一步扩增至700-1000万吨/年的钾肥产能规模。3.2 上规模：窗口期加快多个百万吨生产，高成长属性确立2020 启动25 万吨生产装置提质增效技改和75 万吨钾盐扩建改造项目2021 完成25万吨生产系

62、统的提质增效改造；75万吨扩建改造项目于12月转入正式生产2022 老挝首个100万吨/年钾肥项目达产2023 第二个100万吨/年已投产，力争达产 第三个100万吨/年预计年底投产 2023年10月，日产能已超9000吨资料来源：亚钾国际公司公告，华西证券研究所2025力争500万吨/年钾肥项目建成投产未来视市场情况，进一步扩增至700-1000万吨/年的产能规模291、低成本获矿，采矿权摊销有望进一步降低：公司采用产量法进行采矿权摊销，公司 35 矿采矿权每吨原矿年摊销额约 6.39 元/吨，179 矿采矿权每吨原矿年摊销额预计仅为1.43 元/吨，48.5矿摊销额预计可进一步降低。2、规

63、模化降本。随着公司产能的加速投放，规模效应带来的折旧成本、单位管理费用将逐年下降，据互动问答，预计单位管理费用可下降110元/吨。3、牵手华为建设智慧矿山，采用大型机械等，节省人工成本。（1）2022年10月10日，公司发布公告称与华为技术有限公司签署战略合作协议，双方将在数字化转型咨询、ICT、基础设施建设、智能矿山建设、数字化人才培养等方面进行合作，助力公司精细化管理，实现少人无人矿山，有助于公司抓住ESG发展机遇，提升企业形象及价值。（2）公司通过引进大功率开采设备，进一步降低人工成本。据互动问答，公司预计可减少人工支出110元/吨。4、创新选矿工艺，提升选矿收率。公司在选矿工艺方面，通

64、过对生产装置持续开展技术创新与工艺优化，同时结合如超声波浮选技术等新技术的应用，实现了以固体钾盐矿光卤石为原料用正浮选-冷结晶工艺生产钾肥技术的成功，且选矿收率不断提升，通过对破磨、结晶、浮选工艺的技术研发创新，可以由75-80%进一步提升至83%。据互动问答，通过此举，公司预计钾肥生产成本可降低44元/吨。5、降低能源成本。据互动问答，通过优化氯化钾干燥方式，预计可降低选矿成本50元/吨。目前煤炭的勘查已到钻探取样的阶段，未来有望通过自有煤炭资源及自备电厂的逐步建立，阶段性降低能源成本。3.3 降成本：多措并举，实现进一步降本图 公司产品粉钾（左）与大红颗粒钾（右）图 国内大红颗粒钾价格整体

65、高于粉钾 30东南亚地区对大红颗粒的需求呈增长态势。大红颗粒钾产品由粉钾产品通过挤压造粒、增色等工艺进一步加工得出，颗粒钾物理性能好，装卸时不起尘、长期存放不结块；流动性好，施肥时易撒布。大红颗粒钾不仅可直接施用于农田，缓释效果显著，提高肥料的利用率；同时也可经掺混氮肥、磷肥之后生产成复混肥（BB肥），农民可根据不同土地的养分含量、不同作物的品类以及生长阶段对氮磷钾需求变化进行灵活配比。需求方面，东南亚以泰国市场为主，年需求量约为80万吨，印尼、马来西亚对颗粒钾的需求也呈增长趋势；国内目前仅有东北地区对颗粒钾年需求量约100-120万吨。2023年6月，公司与泰国盐化工龙头贸易商KC集团签约，

66、根据协议，公司将在一年合约期内向KC集团销售颗粒钾肥超20万吨，约占泰国颗粒钾市场份额四分之一。大红颗粒钾价格更优，具有更强盈利性。据互动平台，2023年10月，东南亚地区大红颗粒钾390-430美元/吨CFR，粉钾330-360美元/吨CFR，在此价格下，大红颗粒钾价格高出粉钾30-100美元；据百川盈孚，国内大红颗粒钾价格整体高于粉钾价格。成本端，据公司互动问答，公司的大红颗粒造粒成本仅为13美元/吨，因此公司大红颗粒钾有约17-87美元/吨的超额毛利，进一步增强盈利性。3.4 提质量：大红颗粒钾产能持续扩建，公司产品结构不断优化004000500060002022-

67、---------11中国:青海地区:市场价(主流价):氯化钾(60%粉)元/吨中国:营口港市场:市场价(主流价):氯化钾(大颗粒红钾)元/吨资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：亚钾国际公司官方公众号，华西证券研究所图 大红颗粒钾产能扩建时间线31颗粒钾产线不断升级，产能建设有序推进。根据公司官方公众号，公司于2022年上半年启动大红颗粒钾扩建工程，在原有

68、一期6万吨产能基础上，将扩建工程规划分为三期。其中，二期30万吨于2022年年底建成投产，已于2023年5月达产；2023年11月10日，三期50万吨产能实现达产，日产稳定达1500吨以上，单日最高产量可达1731吨。目前，三条产线合计拥有近90万吨颗粒钾产能。在三期50万吨颗粒钾项目中，公司采用两套独立的生产线，不仅能根据颗粒钾需求量及时调节产量，还可在检修周期时互换停机，保障生产的连续性和稳定性。同时，随着造粒设备以及生产工艺的升级，单台造粒设备处理能力更大、压饼更饱满、产品成型率进一步提高8个百分点，生产效率和产品质量均得以大幅提升，有利于降本增效。四期新增颗粒钾产能30万吨项目现已启动

69、，该项目投产后，预计将形成近120万吨颗粒钾产能。未来，公司预计在500万吨钾肥的中期产能规划中将匹配250万吨的颗粒钾产能。3.4 提质量：大红颗粒钾产能持续扩建，产品结构不断优化资料来源：亚钾国际公司公告，华西证券研究所2022H1 在原有一期6万吨产能基础上，于上半年启动大红颗粒钾扩建工程2022H2 二期30万吨产能于10月投料试车成功，年底转入正式生产2023H1 二期30万吨产能于5月达产2023H2 三期50万吨产能于11月达产，日产超1500吨 四期新增30万吨颗粒钾项目现已启动表 公司非钾项目情况32协同推进非钾业务，综合能源闭环利用。2022年9月20日，公司正式成立非钾事

70、业部，依托老挝钾矿中溴、锂、钠、镁、铯、铷等伴生资源，打造非钾产业园，主要包括溴素项目、氯碱项目、合成氨与尿素项目和食用盐项目。（1）根据公司公告和官方公众号，公司以参股形式与亚洲新材料有限公司（原“亚溴工业有限公司”）合作开发溴素项目（截至2023H1，公司持有亚洲新材股权比例为46.43%），率先启动首个1万吨溴素项目建设。根据与合作方约定，在溴素项目稳定盈利后，公司享有优先认购权；（2）通过开发氯碱项目，建立老挝化工原料供应基地；（3）开展煤化工和盐化工，建设合成氨、复合肥、食盐项目；（4）此外，公司成立了专业的资源钻探公司，同步涉猎老挝其他非钾矿产资源，已在老挝北部和南部共四个省份进行

71、煤炭、铝土矿的勘查，分别进行至钻探取样阶段和踏勘采样阶段。拥有无烟煤矿资源使公司可通过国内闲置的合成氨尿素生产设备在老挝建厂，产出的氮肥可与公司钾肥协同销售，进而增加公司对贸易商、终端用户的粘性。公司获得铝土矿资源后，可联合国内电解铝厂家生产氧化铝，氧化铝通过耗用氯碱化工中的副产品盐酸进一步扩大氯碱的产能，氯碱产能的扩大又可以利用公司丰富的工业盐资源，进而为钾肥生产中的尾液尾盐提供更充分的充填空间。公司通过上下游布局，形成全产业链闭环，降低生产成本，打造新的利润增长点。持续招商引资，进一步推进非钾资源的开发，引进新项目。根据公司官方公众号，随着溴素、氯碱等项目陆续落地，产业园招商引资工作取得重

72、大进展，首期签约10个项目，总投资达8.35亿美元，涉及氯碱、溴素深加工、锌溴液流电池储能等产业链项目以及生物科学、智能制造等新兴产业项目，项目全部投产后总产值将超过20亿美元。2023年10月，公司与渤化集团签属战略合作框架协议，双方共同合作溴资源的开发以及下游项目的建设，并研究溴产品在产业园的就地转化。展开纯碱、烧碱项目合作，依托老挝优质的钠、镁等资源，开发建设包括合成氨/尿素、硫酸钾镁肥在内的合成化肥与高纯氢氧化镁等高效阻燃剂产品。3.5 增利润：成立非钾事业部，发挥协同效应打造第二利润增长曲线非钾项目项目介绍溴素项目溴素的主要应用领域包括精细化工、高端制造、环保、石化、医药、储能等；溴

73、元素作为公司矿产中较为富集的资源之一，是公司非钾事业部投资建设的首个项目，自此开启非钾资源大幕。氯碱项目为公司溴素项目提供低价稳定的原料供应，下游可以延伸至阻燃剂合成氨与尿素项目在满足老挝农业氮肥需求、实现三任总理愿望的同时，还可以出口东南亚国家食用盐项目该项目是一个进口替代项目，不仅可以节约外汇支出，还可以利用矿区丰富工业盐资源进行出口创汇 33全球溴素产量整体下降。溴素应用领域广泛，包括阻燃剂、医药中间体及农药中间体等十几个行业，溴元素的最大应用领域是含溴阻燃剂，含溴阻燃剂因其高阻燃性和低成本优势广泛应用于电子、纺织、建筑、汽车和家居领域。与钾肥市场结构相似，世界溴素产能呈现寡头集中的特征

74、，据USGS，2022年以色列和约旦地区占全球总产量（不包含美国）比重分别为46%和28%。溴素前三巨头包括美国朗盛公司(Lanxess)、雅宝公司(Albemarle)和以色列化工集团(Israel Chemicals Ltd)，产量合计占全球总产量超60%，全球制溴工业年产量约为70-80万吨，近年来，全球溴素产量呈现下滑趋势。我国溴素进口依赖程度较高。国产溴素厂商主要为紫旭化工、海化集团、潍坊龙威和长芦海晶，集中分布在山东省和天津市，占全国总产能的21.57%，产能分布较为分散。受国内卤水资源逐步匮乏以及环保政策趋严等因素影响，部分国内溴企存在停产整改的情况，近年来国产溴供给端产能稳定，

75、产量呈下降趋势。据百川盈孚统计，2021-2023年我国溴素产能均为10.2万吨，2022年产量约为6.4万吨，同比下降9.27%。而需求端，我国溴素市场需求保持高位，目前消费规模约15.5万吨/年，年进口依赖度超40%，我国溴素主要进口自以色列、约旦、日本、印度和美国；溴素进口成本较高，2022年平均进口价格约为4.5万元/吨。随着我国新能源行业和电子电器领域的快速发展，对溴基阻燃剂产品的需求有望进一步增多。图 世界溴素产量占比情况（不包括美国）图 2022年溴素主要应用于阻燃剂46%28%18%5%以色列约旦中国日本印度乌克兰45%20%10%21%阻燃剂钻井液水处理剂溴化氢其他资料来源：

76、CHEMANALYST，华西证券研究所资料来源：百川盈孚，华西证券研究所资料来源：USGS，华西证券研究所3.5 增利润：成立非钾事业部，发挥协同效应打造第二利润增长曲线图 我国溴素进口依赖度40%41%42%43%44%45%46%47%48%49%024680222023 1-9月进口量 万吨表观消费量 万吨进口量/表观消费量 右轴34 溴素价格有望保持坚挺。据USGS，2022年全球的溴销售价格较2021年有所上升。我国溴素价格自2021年开始大幅回升。溴是季节性生产，产量易受天气影响，进而导致价格变化较大，曾于2021年10月达到7.25万元/吨的历史高位，最高价

77、与最低价价差达5.6万元/吨。截至2023年11月3日，国内溴素价格为3.2万元/吨。成本方面，据互动平台，公司生产溴素成本在1.2万元/吨，待原材料供给端恒光股份在公司老挝现场的氯碱化工厂和公司引进的下游阻燃剂生产合作方建成投产后，公司溴素项目的原材料采购成本以及产品端运输成本会进一步下降，预计生产成本将下降6000元/吨（采购成本下降4000元/吨，运输成本下降2000元/吨）。图 我国溴素价格（万元/吨）0123456------04

78、中国:现货价:溴素(99.7%):国内资料来源：Wind，华西证券研究所3.5 增利润：成立非钾事业部，发挥协同效应打造第二利润增长曲线表 公司溴素项目模式35溴素项目模式不断升级，盈利有望持续优化。公司将溴资源的利用共分为四个阶段，目前已从1.0 模式下的固定价格售卖卤水转变为3.0 模式下的联合技术方合作生产溴素。在该模式下，基于老挝现场环境条件考虑，与国内盐碱滩普遍使用的酸法工艺不同，公司采用碱法生产溴素工艺。与此同时，为降低非钾业务亏损带来的风险，公司通过在联合开发中引进技术方做劣后式担保，在盈利稳定后，公司可以收购其股份，连同目标公司碱法生产专利一起并入公司。3.0模式的开启将进一步

79、增强公司的盈利水平，切实将资源价值转化为经济效益。未来，公司将在新建溴素项目正常运营后收购剩余股权，形成对项目公司的100%控股，并完全掌握老挝溴素生产的技术和工艺，为4.0模式做足准备。伴随钾肥产能的进一步扩大，在未来4.0模式下，公司将结束售卖卤水、联合开发状态，自主投资建设生产溴素，从而实现溴资源价值最大化。公司溴资源开采价值高，产能持续推进，打造第二利润增长曲线。美国和以色列以高溴浓度（2000-12000ppm）的天然盐湖为溴素制备原料，我国则主要以制盐前的中度卤以及地下卤水为原料直接提溴，制盐前的中度卤及地下卤水含溴量在250-350ppm，山东地区地下苦卤溴含量普遍为85ppm，

80、产量低、成本高。公司钾肥副产卤水中溴含量高达3000ppm，高出国内溴含量较高的莱州湾卤水超20倍，极具开发价值。根据公司官方公众号，2023年5月，公司首个非钾项目-年产1万吨溴素项目成功实现投产、达产，单日溴素最高产量超36吨，达设计产能的120%，该项目采用独家专利的碱法制溴生产工艺，溴素提取率超90%。根据资源赋存情况，公司每一个100万吨钾肥项目可对应建设1万吨产能的溴素项目，公司力争于2025年底实现5-7 万吨溴素产能以及多条溴基新材料产品线，打造第二利润增长曲线。溴素项目发展模式描述1.0模式模式：固定价格售卖卤水实施阶段：2013-2021年25万吨钾肥项目时期2.0模式模式

81、：溴素价格相关浮动价格实施阶段：新管理团队进入并实施 75 万吨钾肥项目扩建，达成100万吨产能时期3.0模式模式：联合技术方合作生产溴素实施阶段：第二个100万吨钾肥扩产时期4.0模式模式：自主生产溴素实施阶段：300-500万吨钾肥扩产时期3.5 增利润：成立非钾事业部，发挥协同效应打造第二利润增长曲线盈利预测与估值盈利预测产销量方面，公司老挝东泰矿区已超越300万吨/年产能的日产标准，根据公司规划，到2025年将建成投产500万吨/年，预计公司钾肥产量/销量也将随之快速提升；我们预计，2023-2025年公司钾肥销量分别为176、280、355万吨。成本方面，伴随多个百万吨的产能释放，公

82、司通过采矿权摊销、规模化、智慧矿山建设、采用大型机械、降低人工使用、提升选矿收率、降低能源成本等举措，钾肥吨生产成本有望逐步降低；价格方面，我们认为2023年钾肥价格或筑底，供给端干扰仍在，能源成本提高，且中长期新增产能资本开支及运营成本高或抬升成本中枢，支撑钾肥价格；公司正在加快建设大红颗粒钾产能，有望优化产品结构，提高钾肥平均售价，我们预计2023-2025年公司钾肥单价分别为2360、2450、2450元/吨；期间费用方面，管理费用，公司正在进行股权激励，计提较多管理费用，后期有望逐步降低，且伴随公司矿山智能化、设备大型化的建设，用人成本预计将逐步降低，我们预计，23-25年公司管理费用

83、率分别为12%、9%和7%；销售费用、研发费用、财务费用预计将总体保持平稳；36表 公司业务拆分 项目2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）34664营业成本（百万元）9450毛利（百万元）25204毛利率(%)73%58%63%63%销量（万吨）91176280355单价（元/吨）3803236024502450盈利预测与估值盈利预测四季度钾肥价格坚挺，我们上调2023年钾肥价格中枢，考虑公司销售策略等，略微调整钾肥销量。我们预计2023-2025年公司收入分别为41.54/68.60/87.04亿元（原预

84、测为41.58/69.40/86.62亿元），归母净利润分别为14.47/24.57/30.59亿元（原预测为14.35/27.30/35.08亿元），EPS分别为1.56/2.64/3.29元（原预测为1.54/2.94/3.78元），对应2023年11月20日收盘价27.63元，PE分别为18/10/8倍。可比公司估值我们选取同样有钾肥业务的盐湖股份、东方铁塔，和深耕萤石资源开发的金石资源作为可比公司，2023-2025年PE均值为20.88X、14.13X、11.10X，考虑公司后续多个百万吨快速扩建、成本有望进一步下降、产品结构的持续改善、非钾业务增加新的盈利增长点等因素，我们看好公司

85、长期成长力，上调公司为“买入”评级。表 盈利预测与估值表 可比公司估值表（可比公司均选取wind一致预期）37财务摘要2021A2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）839 3,466 4,154 6,860 8,704 YoY（%）131.1%313.0%19.8%65.1%26.9%归母净利润（百万元）899 2,029 1,447 2,457 3,059 YoY（%）1408.5%125.6%-28.7%69.8%24.5%毛利率（%）65.3%72.7%58.1%62.6%63.2%每股收益（元）1.19 2.46 1.56 2.64 3.29 ROE19.5%20

86、.1%12.4%17.4%17.8%市盈率23.26 11.24 17.74 10.45 8.39 EPS（元）PE证券代码可比公司收盘价（元）2023E2024E2025E2023E2024E2025E603505.SH金石资源28.850.721.201.6540.3024.0117.47002545.SZ东方铁塔7.160.600.750.9011.969.567.93000792.SZ盐湖股份16.681.611.892.1110.388.837.90均值0.98 1.28 1.55 20.88 14.13 11.10 000893.SZ亚钾国际27.63 1.56 2.64 3.29

87、 17.74 10.45 8.39风险提示钾肥价格大幅波动：钾肥是公司主要产品，若国际钾肥价格大幅波动，或将影响下游需求或公司产品盈利性，从而影响公司业绩；老挝贸易政策变化：公司矿产资源、生产基地均在老挝，若老挝贸易政策变化，或将影响资源开发及产品销售，从而影响公司业绩；项目进度滞后：公司现有多个百万吨正在建设或计划筹建，若项目进度滞后，或将导致公司产品产销不及预期，从而影响公司业绩。38财务报表和主要财务比率 3940分析师与研究助理简介杨伟：华西证券研究所化工行业首席分析师，化学工程硕士，近三年化工实业经验，证券行业从业经验九年。2014年水晶球第三名，2015-2016年新财富分析师团队

88、核心成员。王丽丽：硕士研究生，历任东亚前海证券研究所化工组组长，2023年加入华西证券研究所。分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明公司评级标准投资评级说明以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间减持分析师预测在此

89、期间股价相对弱于上证指数5%15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层华西证券免责声明华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所

90、及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认

91、为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本公司及其所属关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。41