1、1 证券研究报告 作者： 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 电气设备电气设备 强于大市 强于大市 维持 2020年07月05日 （评级） 分析师 邹润芳 SAC执业证书编号：S04 思摩尔：大国雾匠，乘风破浪思摩尔：大国雾匠，乘风破浪 行业深度研究 摘要 2 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 思摩尔概况：思摩尔概况：系全球最大的电子雾化设备企业，2019年市占率16.5%（相较于18年提升6.5pct），和第二名迅速拉开差距，下游应用为烟油型电 子烟、HNB、APV、CBD/THC等，客户涵盖日本烟草（四大烟草之一）、雷诺

2、烟草（母公司英美烟草，四大烟草之一）、NJOY（美国著名烟油 型电子烟品牌）、悦刻（国内烟油型电子烟第一）、 Jupiter（CBD/THC）。 核心逻辑：赛道兼具成长性和延展性核心逻辑：赛道兼具成长性和延展性+市占提升市占提升+技术溢价将是思摩尔业绩增长的主推动力技术溢价将是思摩尔业绩增长的主推动力。 看点看点1：赛道兼具成长性和延展性。电子烟具有成瘾：赛道兼具成长性和延展性。电子烟具有成瘾+减害特性，符合卷烟巨头品牌商转型发展方向；同时对于下游消费者而言，电子烟更具经减害特性，符合卷烟巨头品牌商转型发展方向；同时对于下游消费者而言，电子烟更具经 济性，因此电子烟赛道成长性较强。济性，因此电

3、子烟赛道成长性较强。2019年电子烟渗透率只有4.2%，预计提升空间较大。2019年ODM市场空间为67亿美元，预计2024年空间 227亿美元，CAGR为30%。此外雾化器底层逻辑“雾化万物”，CBD/THC是较好的案例，随着雾化芯技术提高，下游有望延伸更多应用。 看点看点2：ODM集中度有望随着政策缩紧而提升。集中度有望随着政策缩紧而提升。当前ODM格局较分散，CR5只有30%，长期看一方面电子烟由于涉及成瘾性与安全性，相关部门 或采取高压政策，但需求端却不因政策消失，因此会造成行业门槛变高，市场向头部品牌商集中。另一方面随着美国PMTA政策落地，高品质的 雾化设备是品牌商的长期追求，因此

4、优质ODM厂商有望绑定更多客户，集中度持续提升。 看点看点3：ODM核心壁垒为雾化芯，公司有望凭借先进技术保持高毛利。核心壁垒为雾化芯，公司有望凭借先进技术保持高毛利。公司最新一代陶瓷芯Feelm定价是棉芯近3倍，2019年毛利率超50%，具 有一定技术溢价。公司研发投入与专利远超同行，核心技术人员背景强大，首席科学家Dr.Shi毕业于著名的清华大学和美国佐治亚理工学院，拥 有25年陶瓷相关材料的研究经验，有望在雾化芯领域保持技术领先。 投资建议：继续推荐国内锂电龙头【亿纬锂能】，公司为思摩尔第二大股东，预计思摩尔上市后持股33.1%，有望持续享受电子烟发展红利。 风险提示风险提示：政策风险，

5、政策风险，HNB全面取代烟油型电子烟，竞争对手新一代陶瓷芯研发成功，公司与客户不能通过全面取代烟油型电子烟，竞争对手新一代陶瓷芯研发成功，公司与客户不能通过PMTA，产能建设不及预期，电子烟需求不及预期。，产能建设不及预期，电子烟需求不及预期。 rQtMqOuMpPqPnNpQoQsMpM9PcMbRtRpPtRpPiNrRtMiNnNoQaQrRuNvPnPwOvPqRmO 思摩尔：全球雾化器思摩尔：全球雾化器ODM龙头龙头 3 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 公司主营电子雾化器，上市后预计实控人与亿纬锂能分别持有公司主营电子雾化器，上市后预计实控人与亿纬锂能分别持有34.6%3

6、4.6%、33.1%33.1%股权股权 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图：思摩尔上市后预计股权结构图图：思摩尔上市后预计股权结构图 创始人陈志平2007年加入思摩尔并增持股权至85%，2009年成立麦克韦尔，以此为基础发展电子雾化器。 公司在香港上市后，预计实控人陈志平持股34.6%，第二大股东为国内锂电龙头亿纬锂能，持股33.1%。 5 公司近三年业绩快速增长，净利润公司近三年业绩快速增长，净利润CAGRCAGR超超170%170% 销售收入销售收入：从2016年7亿元上升至2019年76亿元，3年规模扩 张10倍，年YoY均超过100%。 毛利毛利：从2016年1.7亿元，到201

7、9年33.5亿元，近两年YoY 保持在180%以上 净利润净利润：从2016年1亿元，到2019年21.7亿元，3年CAGR超 173%。 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图：麦克韦尔净利润情况（百万元）图：麦克韦尔净利润情况（百万元） 707.3 1565.2 3433.7 7611 121% 119% 122% 118% 119% 119% 120% 120% 121% 121% 122% 122% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 20019 收入YoY（右轴） 图：麦克韦尔销售收入情况（百万元

8、）图：麦克韦尔销售收入情况（百万元） 106.2 189.0 734.0 2173.8 78% 288% 196% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 20019 净利润YoY（右轴） 172.0 419.3 1190.5 3352 144% 184% 182% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 20162017201

9、82019 毛利YoY（右轴） 图：麦克韦尔毛利情况（百万元）图：麦克韦尔毛利情况（百万元） 公司下游为封闭式电子烟、开放式大烟和特殊用途雾化设备公司下游为封闭式电子烟、开放式大烟和特殊用途雾化设备 电子雾化设备分封闭式电子烟、开放式大烟、及特殊用途电子雾化设备。电子雾化设备分封闭式电子烟、开放式大烟、及特殊用途电子雾化设备。 封闭式电子雾化设备主要分为烟油型与加热不燃烧（封闭式电子雾化设备主要分为烟油型与加热不燃烧（HNB）。）。烟油型为换弹式，烟弹中含有 尼古丁烟油，通过雾化芯加热烟油产生烟雾，与传统香烟有本质区别。HNB的烟弹为烟草制 品，通过雾化器加热烟草产生烟雾，本质上与传统烟草的区

10、别只在于产生烟雾的方式不同。 开放式电子雾化设备即为开放式大烟。开放式电子雾化设备即为开放式大烟。开放式大烟能够选择多样的电池模组及发热丝以及制 造雾化汽的各类设备，娱乐性较强，在过去数年中已形成大规模的电子雾化社群，虽然在封 闭式电子烟兴起后市场有所萎缩，但仍占据有一席之地。 特殊用途电子雾化设备可应用于医疗或娱乐特殊用途电子雾化设备可应用于医疗或娱乐CBD及及THC雾化等多种场景。雾化等多种场景。药液可被雾化成微 粒而通过吸入的方式更易进入呼吸道及肺部，实现无痛、 快速及有效的治疗，因此电子雾 化在医疗应用已成为电子雾化设备行业的重要部分。 封闭式电子烟占比已从封闭式电子烟占比已从2014

11、年的年的45.1%提升至提升至2019年的年的52.4%，预计，预计2024年将为年将为64%，是雾化，是雾化 设备的主要应用领域。设备的主要应用领域。 图：封闭式图：封闭式- -烟油型小烟烟油型小烟 图：开放式大烟图：开放式大烟 图：全球电子雾化设备市场结构图：全球电子雾化设备市场结构 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 6 图：封闭式图：封闭式- -HNBHNB 45.1% 52.4% 64.3% 52.7% 39.9% 29.2% 2.2% 7.6% 6.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201420192024E 特殊用途电

12、子雾化设备开放式电子雾化设备 封闭式电子雾化设备 7 公司业务分为公司业务分为To CTo C与与To BTo B，其中，其中To BTo B端为主要业务端为主要业务 思摩尔基于雾化芯技术，扩展了两大块业务，分别是To B端的电子雾化器ODM，和To C端的开放式大烟零售。 To B端分为雾化设备和雾化组件，该业务占比在2016年-2019年占比分别为72%、64%、73%、86%，是公司最主要的业务： 雾化设备：烟油型电子烟的雾化设备（即烟弹）ODM，2019年收入占比为59%，根据技术又可以细分为含陶瓷加热技术和 不含陶瓷加热技术。陶瓷加热雾化芯2018年量产销售4亿元，仅一年时间就扩大到

13、36亿元，是麦克韦尔最具有成长性的业 务。 雾化组件：包括CBD、THC、加热不燃烧三款电子烟的雾化组件ODM，2019年收入占比为27% To C端业务：主要销售开放式大烟（APV），主要品牌为 Vaporesso、 Renova 及 Revenant Vape，2019年收入占比为 14%。 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 47% 12% 27% 14% 电子雾化设备（含有陶瓷 加热技术） 电子雾化设备（不含有陶 瓷加热技术） 电子雾化组件 面向零售客户的销售 图：图：20192019年麦克韦尔业务结构年麦克韦尔业务结构 510 1,004 2,492 6,569 197 561 9

14、42 1,042 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 20019 面向企业客户的销售面向零售客户的销售 图：麦克韦尔业务收入情况（百万元）图：麦克韦尔业务收入情况（百万元） 8 思摩尔客户涵盖各大烟草公司，思摩尔客户涵盖各大烟草公司，20192019年市占率与第二名快速拉开差距年市占率与第二名快速拉开差距 思摩尔的主要客户涵盖了日本烟草（四大烟草公司之一）、雷诺烟草（母 公司英美烟草，四大烟草公司之一）、NJOY（美国著名烟油型电子烟品 牌）、悦刻（国内烟油型电子烟第一）、 Jupiter（CBD/THC）。

15、 2018年思摩尔市占率为10%，2019年已至17%，与第二名快速拉开差距。 资料来源：招股说明书，麦克韦尔年报，天风证券研究所 表：麦克韦尔前五大客户情况表：麦克韦尔前五大客户情况 年份客戶对应客户（与麦克韦尔三板年报印证）产品类型产生自客户的收益（亿元）占比 2016 客戶A 日本烟草烟油型2.1630.5% 客戶B Nu Mark （奥驰亚子公司）烟油型2.0629.2% Shenzhen iMiracle Shenzhen iMiracle Technology 0.446.2% SVI Global TechSVI Global Tech包括出口给NJOY）烟油型0.375.2%

16、客戶E 0.182.6% 合计5.2173.7% 2017 客戶A 日本烟草（包括Ploom/Logic）烟油型/HNB3.9825.4% 客戶B Nu Mark （奥驰亚子公司）烟油型2.6316.8% 客户F1.328.5% 客户GJupiter ResearchCBD/THC1.227.8% SVI Global Tech SVI Global Tech （包括出口给NJOY）烟油型1.137.2% 合计10.2765.6% 2018 客戶A 日本烟草（包括Ploom/Logic）烟油型/HNB7.1120.7% 客户GJupiter ResearchCBD/THC4.1912.2% 客

17、户H雷诺烟草（英美烟草子公司，VUSE）烟油型2.938.5% KushCo HoldingsKushCo Holdings（KIM母公司）CBD/THC2.557.4% 客戶B Nu Mark （奥驰亚子公司）烟油型2.216.5% 合计18.9855.3% 2019 SVI Global Tech SVI Global Tech（包括出口给NJOY）烟油型11.9315.7% 客户H雷诺烟草（英美烟草子公司，VUSE，VPYE）烟油型11.4815.1% 客戶A 日本烟草（包括Ploom/Logic）烟油型/HNB9.6012.6% 客户J悦刻烟油型8.7811.5% 客户GJupiter

18、 Research（CBD/THC）CBD/THC6.158.1% 合计47.9363.0% 图：思摩尔前五大客户梳理图：思摩尔前五大客户梳理 图：思摩尔全球市占率大幅提升图：思摩尔全球市占率大幅提升 9 业务详细拆分：业务详细拆分：20192019年主要增长来自年主要增长来自NJOYNJOY、英美烟草旗下的、英美烟草旗下的VUSE&VYPEVUSE&VYPE与悦刻与悦刻 结合海关数据、招股中的客户与业务数据，我们将思摩尔的业务与 客户进行详细拆分。烟油型业务中最重要的客户为NJOY、英美的 VUSE、VYPE，悦刻、日烟的Logic，5个品牌合计占烟油型业务86%。 CBD主要出口给Jupi

19、ter与Kushco，HNB的主要客户为日烟的Ploom， 二者自2017年开始合作。 资料来源：风证券研究所 图：思摩尔烟油型收入客户拆分（亿元，标黄为假设值）图：思摩尔烟油型收入客户拆分（亿元，标黄为假设值） 招股数据与海关数据印证（亿元）2018年2019年 小烟 NJOY 招股11.9 海关1.510.9 招股-海关1.0 英美烟草 招股2.911.5 海关2.511.4 VUSE2.46.9 VYPE0.04.4 招股-海关0.50.1 HNB+小烟日烟 招股7.119.6 海关3.89.7 Ploom0.73.3 Logic3.06.4 招股-海关3.3-0.1 CBD/THCJu

20、piter 招股4.196.15 海关4.143.86 招股-海关0.12.3 APV自有APV 招股9.410.4 海关6.86.2 VAPORESSO6.85.5 RENOVA0.00.7 招股-海关2.64.3 单位：亿元2016年2017年2018年2019年 电子雾化组件电子雾化组件0.10.13.13.113.713.720.920.9 CBD/THCCBD/THC1.48.114.7 CBD/THC-Jupiter1.224.196.15 CBD/THC-KushCo 2.554.0 CBD/THC-其他0.21.44.6 HNBHNB0.10.11.81.85.65.66.26

21、.2 HNB-Ploom01.64.13.2 HNB-其他0.10.21.53.0 占比2016年2017年2018年2019年 CBD/THC-Jupiter39%31%29% CBD/THC-KushCo 0%19%19% CBD/THC-其他5%10%22% HNB-Ploom50%30%15% HNB-其他6%11%14% 单位：亿元2016年2017年2018年2019年 电子雾化设备电子雾化设备（烟油型烟油型）5.05.06.96.911.211.244.844.8 NJOY0.371.131.511.93 YoY205%32%702% 英美2.9311.48 YoY292% 英美

22、-VUSE2.46.9 英美-VYPE0.54.5 悦刻8.78 YoY 日烟-Logic2.062.433.06.4 YoY18%24%113% NU Mark（奥驰亚）2.062.632.212.5 Yooz2 其他0.50.71.61.7 占比2016年2017年2018年2019年 NJOY7%16%13%27% 英美26%26% 英美-VUSE22%15% 英美-VYPE4%10% 悦刻20% 日烟-Logic41%35%27%14% NU Mark（奥驰亚）41%38%20%6% Yooz4% 其他11%11%14%4% 图：思摩尔电子雾化组件与图：思摩尔电子雾化组件与APVAPV

23、收入客户拆分（亿元，标黄为假设值）收入客户拆分（亿元，标黄为假设值） 图：思摩尔主要客户收入与海关数据印证图：思摩尔主要客户收入与海关数据印证 10 大客户大客户NJOYNJOY、VUSEVUSE、悦刻介绍、悦刻介绍 NJOY：成立于2006年，是美国最大的独立电子烟公司之一，曾经在美国市占率第一，2016年公司由于债务问题破产，重组后 再度焕发生机，2019年美国市占率重新提升，一度从2%提升至15%。 VUSE：四大烟草公司之一的英美烟草电子烟品牌，目前美国市占率第二，最高占比23%。 RELX：2017年成立，当年获得红杉资本、IDG、源码资本等机构投资，目前是国内市占率第一的电子烟品牌

24、。 与市占率第一的JUUL相比，NJOY烟杆价格较JUUL贵5美元，而VUSE与NJOY的烟弹则较JUUL便宜1.5美元。从调味品类看，自 FDA禁售调味型电子烟以来，JUUL已将众多调味烟下架，目前只保留了烤烟、经典原味、薄荷醇等，NJOY只有两款原味 与薄荷醇，VUSE则保留4款。国内电子烟龙头悦刻模仿原先的JUUL，调味种类非常多，主要是国内目前还没有对调味烟有限 制政策。 资料来源：公司官网，天风证券研究所 图：主要烟油型电子烟品牌产品梳理图：主要烟油型电子烟品牌产品梳理 品牌品牌产品分类产品分类产品型号产品型号尼古丁含量尼古丁含量烟油容量（烟油容量（mlml）价格价格$/$/个个烟弹

25、备注烟弹备注 JUUL 烟杆SLATE、SILVER 3%/5%0.7 19.99 原来调味非常多，目前只保留烤烟、经 典原味、薄荷醇 烟弹VIRGINIA、CLASSIC、MENTHOL6.5 NJOY 烟杆ACE 5%1.9 24.99 只有经典原味、薄荷醇 烟弹CLASSIC、MENTHOL5 VUSE 烟杆Vibe、Solo、Ciro、Alto 1.8%/2.4%/5.0%0.51.9 11.99 目前保留4种 烟弹golden、original、rich、menthol5 RELX 烟杆CLASSIC、ALPHA、I、INFINITY 3%/5%1.52 30-40 非常多 烟弹非常

26、多47 11 大客户日烟：主推加热不燃烧的大客户日烟：主推加热不燃烧的PloomPloom，减害型烟草日本市占率，减害型烟草日本市占率9%9% 日烟的减害型烟草（RRP）主要包括两个品牌，HNB的Ploom与烟油型的Logic， 其中Ploom为主打品牌，2017年6月Ploom首次在日本销售，2019年再次推出 Ploom Tech+、Ploom S。 2019年日烟RRP在日本出货约33亿只，市占率已达9%，较2018年提升2Pct， 增长迅速。公司计划在2018年-2020年投资1000亿日元（折合66亿人民币） 发展RRP，投资力度较大。 目前HNB市场主要品牌为菲莫国际的IQOS、英

27、美烟草的GLO、以及日烟的 Ploom，对比三者看，Ploom胜在机身小巧、续航时间长、烟弹采用烟草胶 囊，一颗可以吸食50次，相当于4-5支烟，而IQOS一颗烟弹只能吸食超过12 次，二者差距明显。Ploom缺点在于由于烟弹非传统烟草，口感逊色于IQOS。 资料来源：JT年报，vapejoin，电子烟贩子，天风证券研究所 图：日烟图：日烟RRPRRP（减害型烟草）梳理（减害型烟草）梳理 图：图：PloomPloom与与IQOSIQOS、GLOGLO对比对比 RRPRRP2001820192019 日本新型烟草渗透率21%23% 日烟RRP全球销量（亿只）2833 日烟R

28、RP在日本市占率7%9% 产品 2017年6月在 日本开始售卖 Ploom 开始出口Ploom TECH 新出两款产品：6月推 出Ploom TECH+ ，8月 推出Ploom S 资本开支规划 计划2018-2020年投资1000亿日元发展RRP（折合66亿 人民币） 12 公司销区：主要销往美国、欧洲、中国、日本公司销区：主要销往美国、欧洲、中国、日本 2018年之前公司超过80%的业务均为出口，主要销往美国、欧洲、日本等地，其中美国为第一大销售地，2018年占比 40%。 2019年国内烟油型电子烟市场兴起，涌现了悦刻、YOOZ等电子烟品牌商，国内销售占比从12%提升至21%，此外英国、

29、 瑞士、中国香港等地销量占比逐年提升，公司对美国市场依赖度有所下降，2019年美国市场收入占比已降至22%。 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图：思摩尔分地区收入金额（亿元）图：思摩尔分地区收入金额（亿元） 3.5 6.7 13.9 16.6 1.9 4.1 15.9 2.4 5.5 20.1 1.5 4.4 6.1 7.07 15.7 34.3 76.1 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 2016年2017年2018年2019年 其他英国瑞士日本中国香港中国美国 50% 43% 40% 22% 17% 12% 12% 21% 9%

30、15% 16% 26% 0% 10%13% 8% 18% 7%5% 8% 5% 12%12% 8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016年2017年2018年2019年 其他英国瑞士日本中国香港中国美国 图：思摩尔分地区收入占比图：思摩尔分地区收入占比 现有年产能现有年产能15.615.6亿只，亿只，IPOIPO投产后产能将翻倍增长投产后产能将翻倍增长 目前思摩尔拥有十个工厂，2019年年产能为15.6亿只. 公司IPO计划投资约30亿元投建2.1亿只/月产能，年产能 约25亿只，预计2023年投产，较现有产能翻倍式增长。 目前公司工

31、厂基本为租赁，公司计划将IPO投建产能逐步 替代租赁工厂，预计每个月节约1000万租金成本。 图：思摩尔现有工厂产能（亿只）图：思摩尔现有工厂产能（亿只） 表：思摩尔表：思摩尔IPOIPO投产规划投产规划 13 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 项目项目投资金额投资金额产能产能开工日期开工日期投产日期投产日期面积（万平方米）面积（万平方米） 广东江门一期15亿元0.9亿/月2019年底2021年33 广东江门二期12-15亿元1.2亿/月2021年2023年18 建设集团研究院22.54 2020- 2023/2024 1.651.79 2.97 5.93 0.55 1.15 3.50 5

32、.34 0.06 0.11 0.19 0.25 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% -1.00 1.00 3.00 5.00 7.00 9.00 11.00 13.00 15.00 2016年2017年2018年2019年 APV-产能雾化组件（HNB、CBD/THC）-产能 烟油型-产能烟油型-产能利用率 雾化组件（HNB、CBD/THC）-产能利用率APV-产能利用率 基地名称基地名称20162016年年20172017年年20182018年年20192019年年备注备注 生产基地10.981.490.880.74租赁工厂，2022年到期 生产基地22019年末投产

33、生产基地31.24租赁工厂，2023年到期 生产基地43.213.64租赁工厂，2022年到期 生产基地50.730.891.001.96租赁工厂，2023年到期 生产基地60.21 2019年末投产，租赁工 厂，2022年到期 生产基地70.080.25租赁工厂，2023年到期 生产基地80.550.681.491.22租赁工厂，2023年到期 生产基地92.26 2019年2月投产，租赁 工厂，2023年到期 生产基地104.11 2019年5月投产，租赁 工厂，2024年到期 合计合计2.262.263.063.066.666.6615.6215.62 YoYYoY35%35%118%1

34、18%134%134% 表：思摩尔各业务产能与产能利用率（亿只）表：思摩尔各业务产能与产能利用率（亿只） 75.4%75.3% 73.3% 71.6% 13.2%13.7% 14.9% 14.7% 10.6%10.0%10.7% 11.7% 0.8%1.0%1.1% 2.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 2016年2017年2018年2019年 原材料劳工成本生产间接成本税项及附加税 人工成本占比约人工成本占比约15%15%，后续可通过自动化产线降低成本，后续可通过自动化产线降低成本 公司成

35、本结构较为稳定，最主要的成本为原材料。 70%的成本来自于原材料： 其中金属部件占总成本比例已下降至20%左右，近两年包装材料展8%左右。 电子材料2019年已上升至20%，塑料材料从2016年4%上升至2019年16%，上升较快。 原材料波动受市场价格因素较大影响，公司将通过实施生产程序和与主要供应商长期合作来稳定原材料投入。 15%的成本来自劳务成本，随着公司引入自动化产线，预计后续人工成本占比将有所下降。 图：麦克韦尔产品成本结构图：麦克韦尔产品成本结构 图：雾化芯原材料成本结构图：雾化芯原材料成本结构 14 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 23.7% 28.0% 28.9% 19

36、.2% 13.1% 12.9% 14.8% 21.8% 4.0% 7.4% 10.6%15.9% 15.3% 9.6% 7.8% 8.8% 19.2% 17.4% 11.2% 5.9% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 2016年2017年2018年2019年 其他包装材料塑料材料电子材料金属部件 看点看点1：成瘾：成瘾+减害下电子烟赛道成长性强，雾减害下电子烟赛道成长性强，雾 化万物具有延展性化万物具有延展性 15 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 消费者健康意识觉醒，传统烟草销量下滑，烟草巨头转战新型烟草试图扭转

37、困境消费者健康意识觉醒，传统烟草销量下滑，烟草巨头转战新型烟草试图扭转困境 近年来消费者健康意识觉醒，传统烟草销量出现下滑，烟草巨头转战新型烟草试图扭转困境。 奥驰亚集团：收购JUUL的35%股权，同时推出自有品牌是 MarkTen、GREEN、SMOKE。 菲莫国际（ PMI）：提出用新型烟草制品取代卷烟，加热不燃烧型产品已经成为核心增长动力，推出的品牌是IQOS。 英美烟草（BAT），打造的品牌Vype，Vuse，glo。 日本烟草（JT）主要是PLOOM和Logic 。 帝国烟草(Imperial Tobacco Group Plc)有pulze和Blu。 图：全球卷烟销量（万箱）图：全

38、球卷烟销量（万箱）表：传统烟草公司电子烟品牌布局表：传统烟草公司电子烟品牌布局 16 资料来源：前瞻产业研究院，国家统计局，各烟草公司年报，天风证券研究所 12,117 11,740 10,937 10,897 11,021 10200 10400 10600 10800 11000 11200 11400 11600 11800 12000 12200 12400 200172018 全球卷烟销量（万箱） 17 烟油型：烟油型：20162016年年JuulJuul发明尼古丁盐解决口感问题，封闭式烟油型小烟开始兴起发明尼古丁盐解决口感问题，封闭式烟油型小烟开始兴起 电子烟

39、历史复盘：电子烟历史复盘：早期电子烟为仿真式，特点是外形与传统香烟接 近，特点是烟油直接添加尼古丁，而尼古丁在液体中传输效率慢， 无法达到香烟的效果与口感，因此只能加大尼古丁添加量与加大功 率，从而导致电子烟越做越大，丧失了便携性与替代香烟属性，变 为娱乐性的开放式大烟。 2016年10月Juul发明尼古丁盐，解决了传输效率问题，口感与香烟 接近，设备也兼具便携性，在北美推出后大获成功，封闭式小烟市 场正式兴起。 资料来源：Truth Initiative，蒸汽使者，美国专利局，JUUL官网，天风证券研究所 项目项目尼古丁尼古丁尼古丁盐尼古丁盐 物理性质 常温下无色油状液体， 易融于水 白色结

40、晶或粉末、可溶 于水 来源烟草烟草 被血液吸收传输效率慢传输效率快 口感 与真烟差距大，刺激喉 咙 与真烟口感接近，不刺 激喉咙 稳定性较弱，不易于保存较强，易于保存 表：尼古丁与尼古丁盐区别表：尼古丁与尼古丁盐区别 图：主流电子烟演变图图：主流电子烟演变图 图：图：JuulJuul尼古丁盐相关的核心专利尼古丁盐相关的核心专利 18 烟油型：烟油型：JuulJuul点燃北美市场，代表性公司出现加速产品渗透率提升点燃北美市场，代表性公司出现加速产品渗透率提升 随着Juul的尼古丁盐电子烟投放市场，Juul的市占率快速提升，2018年市占率已超70%。 电子烟也属于替代型产品，与电动车与智能手机类

41、似，行业中的代表性公司（Tesla、苹果）取得成功后，行业均迎来加速替代。 2017年起美国电子烟渗透率开始加速提升，2019年已提升至5.3%。 资料来源：尼尔森，天风证券研究所 图：图：JUULJUUL在北美市占率自在北美市占率自20172017年起快速提升年起快速提升图：美国烟草市场结构变化图：美国烟草市场结构变化 19 烟油型：客观上调味型吸引了非烟民青少年，但成年人使用电子烟的主要目的仍为减害烟油型：客观上调味型吸引了非烟民青少年，但成年人使用电子烟的主要目的仍为减害 客观上电子烟吸引了大量原先非烟草客群年轻人，美国Truth initiative调查 显示44.3%的美国电子烟年轻

42、消费者原先非烟民。主要原因是花样的口味如薄 荷、水果味对年轻人（尤其是青少年）吸引力较大，90.3%的年轻人由于偏爱口 味选择了电子烟，因此18-24岁是电子烟主力客群，电子烟渗透率高达7.6%。 美国25-44岁成年人群中有4.2%使用电子烟，是第二大客群，其选择电子烟的 首要因素为减害。而英国卫生部的调查也显示，99%的英国电子烟成年人消费者 原先为烟民，成年人使用电子烟的主要目的仍为减害。 资料来源：FDA，National Health Interview Survey，英国卫生部，天风证券研究所 图：美国各年龄段人群电子烟渗透率图：美国各年龄段人群电子烟渗透率 图：美国与英国电子烟客

43、群中原先为非烟民占比图：美国与英国电子烟客群中原先为非烟民占比 44.3% 1.0% 55.7% 99.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 美国-年轻人（18-24岁）英国-成年人 烟民非烟民 90.3% 77.9% 66.4% 79.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 青少年青年人25岁以上成年人 偏爱口味减害 图：美国各年龄段人群选择电子烟原因比例图：美国各年龄段人群选择电子烟原因比例 2

44、0 烟油型：经济性较强也是烟油型替代传统香烟的重要原因烟油型：经济性较强也是烟油型替代传统香烟的重要原因 我们分别选择了低端、中低端、中端三种畅销香烟红双喜（硬经典）、利群（标蓝）、黄鹤楼（硬雅香）与国内畅销电子烟 悦刻（第一代），对其经济性进行对比。 主要假设：根据悦刻官网数据显示一颗烟弹约为3包烟，思摩尔披露一颗烟弹的使用时间大约是3-12天，保守假设烟弹平均使用周 期为9天，即3天消耗一包烟。烟杆使用期为1年。 结果显示，普通烟民一年使用电子烟需要1629元，除了10元左右低端烟使用成本低于电子烟，中低端与中端的传统烟使用成本均 高于电子烟。 海外电子烟经济性更强，以JUUL为例，其年使

45、用成本均低于传统香烟。 资料来源：电子烟公司官网，Cigoutlet，招股说明书，天风证券研究所 表：烟油型电子烟与传统香烟经济性对比表：烟油型电子烟与传统香烟经济性对比 国内对比国内对比电子烟电子烟- -悦刻悦刻传统香烟传统香烟- -黄鹤楼硬雅香黄鹤楼硬雅香传统香烟传统香烟- -利群标蓝利群标蓝传统香烟传统香烟- -红双喜硬经典红双喜硬经典 定位中端中低端低端 烟杆（个/元）229000 烟弹（颗/元）/香烟（包/元）35221611 使用周期（天）9333 每年烟弹/香烟消耗量（颗、包）40120120120 每年抽烟成本（元）每年抽烟成本（元）02640192019

46、2013201320 海外对比海外对比电子烟电子烟- -JUULJUUL菲莫国际菲莫国际- -万宝路万宝路日烟日烟- -骆驼骆驼英美烟草英美烟草- -希尔顿黄金希尔顿黄金 定位中端中低端低端 烟杆（个/美元）19.99 烟弹（颗/美元）/香烟（包/美元）6.54.64.02.95 使用周期（天）9333 每年烟弹/香烟消耗量（颗、包）40120120120 每年抽烟成本（美元）每年抽烟成本（美元）280280547547475475354354 21 HNBHNB：口感与传统烟草接近，减害是品牌商主打卖点：口感与传统烟草接近，减害是品牌商主打卖点 HNB的烟弹为烟草胶囊，通过雾化器加热烟草产生

47、烟雾，本质上与传 统烟草的区别只在于产生烟雾的方式不同，因此口感与真烟较接 近。 减害是品牌商主打卖点，主要方式通过其研究院或者资助研究机构 发布HNB减害观点。 目前官方机构中只有英国毒性委员会（COT）认为HNB具有减害作 用，而部分独立研究（非烟草公司资助）也得出相似观点，预计随 着相关研究的深入，HNB减害作用或被大众接受。 资料来源：IQOS官网，COT，Levels of Selected Analytes in the Emissions of Heat Not Burn Tobacco Products That Are Relevant to Assess Human Hea

48、lth RisksNadja等，天风证券研究所 图：图：IQOSIQOS宣传宣传HNBHNB具有减害功能具有减害功能 图：图：IQOSIQOS示意图示意图 研究机构研究机构观点观点 英国毒性委员会（COT，隶属英国食品标 准委员会）2017年12月 减少了化合物的暴露 减少二手烟危害 减少重返传统香烟的风险 独立研究（非烟草公司资助）Erikas等 2018年12月发表论文 HNB尼古丁与传统卷烟相当 醛减少80-95% 挥发性有机化合物（VOC）下降97-99% 造成健康风险的主要颗粒物（TPM）显著降低 图：政府机构与第三方宣称图：政府机构与第三方宣称HNBHNB具有减害功能具有减害功能

49、22 HNBHNB：市场主要集中在日本与欧洲，：市场主要集中在日本与欧洲， IQOSIQOS一家独大一家独大 HNB全球市场约100亿美元，主要市场集中在日本与欧洲。 HNB主要品牌为菲莫国际的IQOS、英美烟草的PLO与日本烟草的 Ploom，其中IQOS处于一家独大的状态。 2019年IQOS已通过美国PMTA，预计美国市场HNB市场将成为 IQOS新增长点。 资料来源：PMI年报，日烟年报，英美烟草年报，弗若斯特沙利文，天风证券研究所 图：图：HNBHNB全球市场空间全球市场空间 图：图：HNBHNB品牌商格局品牌商格局 6.6 21 58 99 218% 176% 71% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 20 40 60 80 100 120 2015年2016年2017年2018年 市场空间（亿美元）YoY 49.425.79.913.8 50% 26% 10% 14% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 日本欧洲韩国其他国家 市场空间（亿美元）全球占比