1、 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 医药生物医药生物 医药商业医药商业 西南区域零售药店龙头，线上业务领先同行西南区域零售药店龙头，线上业务领先同行 2023 年年 11 月月 17 日日 评级评级 买入买入 评级变动 维持 交易数据交易数据 当前价格（元）58.30 52 周价格区间（元）45.71-95.10 总市值（百万）7511.90 流通市值（百万）4445.40 总股本（万股）12884.90 流通股（万股）7625.10 涨跌幅比较涨跌幅比较%1M 3M 12M 健之佳 21.

2、05-0.72-3.72 医药商业 3.76-4.61-11.20 吴号吴号 分析师分析师 执业证书编号:S0530522050003 相关报告相关报告 1 健之佳（605266.SH）2023 年三季报点评：门店数量增长较快，利润增速有所放缓 2023-10-31 预测指标预测指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（亿元）52.35 75.14 91.19 114.88 141.23 归母净利润（亿元）3.01 3.63 3.97 5.08 6.27 每股收益（元）2.33 2.82 3.08 3.94 4.87 每股净资产（元）14.82 19.99 2

3、2.32 25.29 28.96 P/E 25.00 20.67 18.90 14.79 11.98 P/B 3.93 2.92 2.61 2.31 2.01 资料来源：Wind，财信证券 投资要点：投资要点：公司简介：公司简介：公司是一家以云南省为优势区域的零售药店龙头，主要从事医药零售业务、便利品零售业务以及促销推广服务等。截止 2023年6月底，公司医药零售门店数量达 4188家，便利店门店数量达 305家。其中，公司医药零售门店主要集中在云南、四川、广西、重庆、河北、辽宁 6 个地区，便利门店全部位于云南地区。公司直营门店数量、销售规模分别排名全国第 6位、第 9位。2018-2022

4、年，公司营业收入由27.66亿元增长至 75.15亿元，复合增速为 26.20%；归母净利润由 1.34亿元增长至 3.63亿元，复合增速为 30.75%。行业概况：行业概况：集中度提升与处方外流是零售药店行业的长期增长逻辑。从集中度来看，2018-2022 年，我国前十强零售药店的销售额占比由20.65%提升至 30.91%，行业集中度不断提升。当前，中国、美国、日本 TOP3零售药店企业的销售额占比分别为 11.66%、85.00%、31.99%，中国零售药店行业集中度仍具较大提升空间。从处方外流来看，我国药店端销售的处方药占比仅为 15.00%，日本处方药在药店端的销售占比高达 56.0

5、0%。伴随着双通道、门诊统筹等政策逐步落地，处方外流有望加速，经营合规、规模与管理优势明显的头部药店有望受益。公司看点：公司看点：（1）相比于同行（益丰药房、大参林、老百姓、一心堂），公司经营业绩增长速度快、提升空间大。（2）由于公司经营规模小、线上业务收入占比高、贴牌产品销售占比低等，公司医药零售业务毛利率低于同行，具有较大改善空间。（3）公司线上业务的规模、增速、占比领先于同行。受益于线上线下渠道相互赋能，公司门店坪效稳步提升，同时面临的医药电商冲击风险相对较小。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：2023-2025 年，预计公司实现归母净利润3.97/5.08/6.27 亿元，EPS

6、 分别为 3.08/3.94/4.87元，当前股价对应的 PE分别为 18.90/14.79/11.98倍，给予公司 2023年 20-25倍 PE，对应的目标价格为 61.60-77.00元/股，维持公司“买入”评级。风险提示：风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧风险；医药电商冲击风险；行业政策风险；行业竞争加剧风险；医药电商冲击风险；商誉减值风险等。商誉减值风险等。-24%-14%-4%6%16%26%--082023-11健之佳医药商业公司深度公司深度 健之佳健之佳(605266.SH)(605266.SH)此报告仅供内部客户参考此报告仅供

7、内部客户参考 -2-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 内容目录内容目录 1 公司简介公司简介.4 1.1“自建+并购”双轮驱动，成长为西南区域零售药店龙头.4 1.2 医药零售门店扩张步伐加快，店龄结构较新，经营效率稳步提升.5 1.3 经营业绩增长迅速，盈利水平保持稳定.7 2 行业概况行业概况.9 2.1 零售药店销售规模快速增长，渠道价值不断提升.9 2.2 行业集中度不断提高，较政策指导目标、成熟市场仍有较大提升空间.11 2.3 门诊统筹加速处方外流，头部连锁有望受益.13 2.4 医药电商发展迅速，头部零售药店盈利水平与坪效相对稳定.1

8、6 3 公司看点公司看点.19 3.1 相比于同行，公司经营业绩增长速度快、空间大.19 3.2 经营规模提升+产品结构优化，医药零售业务盈利水平有望改善.21 3.3 线上业务领先同行，自营平台收入占比高.24 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.24 5 风险提示风险提示.24 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构图.5 图 2：公司医药零售门店数量及同比增速.6 图 3：公司便利店数量及同比增速.6 图 4：公司医药零售门店区域分布及省内门店占比.6 图 5：公司医药零售门店城市等级分布情况.6 图 6：公司医药零售净增门店区域分布.6 图 7：公司医药零售门店拓展方式.6 图

9、8：公司医药零售门店的店龄结构.7 图 9：公司医药零售门店的日均坪效（元/平方米）.7 图 10：公司医药零售门店的店均年收入（万元）.7 图 11：公司便利连锁门店的店均年收入（万元）.7 图 12：公司营收规模及同比增速.8 图 13：公司各项业务营收占比.8 图 14：公司各项业务同比增速.8 图 15：公司各类产品销售收入构成.8 图 16：公司归母净利润及同比增速.9 图 17：公司各项业务毛利率水平.9 图 18：公司期间费用率水平.9 图 19：公司净资产收益率水平.9 图 20：中西药品类社会零售额及同比增速.10 图 21：中西药品类零售额与社会消费品零售额增速对比.10

10、图 22：中国零售药店的销售规模（含药品和非药品）.10 图 23：中国零售药店（含实体与网上）的产品销售结构.10 图 24：中国实体药店与网上药店的药品销售情况.10 图 25：中国实体药店与网上药店的非药品销售情况.10 BX8ZrVpV9YsUtUjWsUyX9PbPbRoMrRmOnOeRpOoPjMtRoNaQnMtNvPtOsRwMrNtQ 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图 26：中国三大终端药品销售同比增速.11 图 27：中国三大终端药品销售占比变化.11 图 28：全国零售

11、药店门店数量及同比增速.12 图 29：全国零售药店连锁化率.12 图 30：全国头部零售药店的销售额占比情况.12 图 31：全国前 5 名零售药店企业的门店数量占比情况.12 图 32：中美日 TOP3 零售药店的门店数量占比.12 图 33：中美日 TOP3 零售药店的销售金额占比.12 图 34：2022 年中国处方药销售渠道分布情况.13 图 35：中美日处方药渠道销售占比情况.13 图 36：职工医疗保险个人账户改革前后的筹资方式比较.14 图 37：职工医保个人账户收支情况.15 图 38：职工医保个人账户累计结存（亿元）.15 图 39：职工医保个人账户在药店支出费用情况.15

12、 图 40：公立医院门诊药品收入（亿元）.15 图 41：中国实体药店（含药品与非药品）销售情况.17 图 42：中国网上药店（含药品与非药品）销售情况.17 图 43：中国实体药店与网上药店的销售占比情况.17 图 44：中国实体药店药品与非药品的销售占比情况.17 图 45：中国网上药店药品与非药品的销售占比情况.17 图 46：四家上市药店线上业务收入规模比较（亿元）.17 图 47：四家药店线上业务收入增速比较.18 图 48：四家药店线上业务收入占比比较.18 图 49：药店医药零售业务毛利率比较.19 图 50：药店日均坪效比较（元/平方米/日）.19 图 51：2020-2022

13、 年唐人医药的经营业绩（亿元）.20 图 52：唐人医药 2021 年的营收区域分布情况.20 图 53：唐人医药的期末门店数量（家）.20 图 54：唐人医药 2021 年末门店区域分布情况.20 图 55：全国各省零售药店门店数量及连锁化率.21 图 56：健之佳不同区域毛利率比较.22 图 57：健之佳贴牌产品收入占比.22 图 58：公司线上业务收入规模、增速及占比.24 图 59：公司不同线上渠道的收入规模（亿元）.24 表 1：公司发展历程梳理.4 表 2：国务院办公厅关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见的重点内容梳理.14 表 3：国家医疗保障局办公室关于进一步

14、做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知的重点内容梳理.16 表 4：头部零售药店企业的经营情况比较.19 表 5：头部零售药店盈利水平比较.23 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 1 公司简介公司简介 1.1“自建“自建+并购”双轮驱动，成长为并购”双轮驱动，成长为西南区域零售药店龙头西南区域零售药店龙头 公司前身云南健之佳药业有限公司成立于 2004 年 9 月，于 2008 年 8 月整体变更为云南健之佳健康连锁店股份有限公司，于 2020 年 12 月在上海证券交易所上市。自成立以来，公司主

15、要从事药品、保健食品、个人护理品、家庭健康用品、便利食品、日用消耗品等健康产品的连锁零售业务，并提供相关专业医药服务。经过二十余年的发展与积累，公司形成了“以云南为主，覆盖云南、重庆、四川、广西、河北、辽宁”的连锁零售网络。截止到 2023 年 6 月底，公司拥有 4188 家医药零售门店、305 家便利零售门店。表表 1：公司发展历程梳理：公司发展历程梳理 时间时间 事件事件 1998年 健之佳第一家门店在云南昆明诞生；1999-2003年 在昆明初步形成连锁药店格局；2004-2008年 完善昆明地区的连锁药店布局，进入云南地州地区，连锁药店扩展至四川、重庆、广西；初步形成药店、便利店、药

16、妆、健康广场等多种健康连锁店，并开设了中医馆、诊所、体检中心等多种业态的健康连锁店；2004年 9月，公司前身云南健之佳药业有限公司成立；2008年 8月，云南健之佳药业有限公司整体变更为云南健之佳健康连锁店股份有限公司；2009-2014年 强化昆明市场竞争力，完善省内地州地区连锁销售网络，扩大省外地区连锁药店规模；进入电子商务领域，多元化社区健康服务生态圈初步建立；2015-2018年 在保持昆明市场竞争力的前提下，着力提升地州地区竞争力，加大省外连锁药店布局力度；借助互联网，实现全渠道营销，打造多元化社区健康服务生态圈；2019-2020年 加快完善信息化建设，全渠道营销体系建设；完善在

17、省外和云南各地州的门店布局，提升品牌知名度；2020年 12月，公司在上交所上市，以 72.89元/股价格发行股份 0.1325亿股，募集资金净额 8.75亿元用于新开门店建设项目、医药连锁信息服务项目、全渠道多业态营销平台建设项目；2021年 实施“自建+收购”双轮驱动的门店扩张策略，直营门店超 3000家；2022年 4月，公司以 61.64元/股的价格向实际控制人蓝波 100%持股的云南祥群投资有限公司发行股份 0.0681亿股，募集资金净额 4.10亿元用于广西现代物流中心工程项目、补充流动资金；8月，公司以 20.74亿元的价格分两阶段收购唐人医药 100%股权，其中第一阶段以 16

18、.59亿元收购 80.00%股权，正式进军河北省、辽宁省，公司门店布局省份由 4个拓展至 6个；资料来源：公司官网，公司公告，财信证券 公司实际控制人为蓝波、舒畅夫妇，其中蓝波通过畅思行、祥群投资间接及直接持有公司约 27.93%的股份。此外，昆明南之图、昆明春佳伟、昆明云健宏为公司员工持股 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 平台，均受蓝波先生管理和控制，合计持有公司约 1.87%的股份。截止 2023 年 7 月底，实际控制人蓝波先生直接持有的 1797.75 万股股份中，有 620.00 万股

19、处于质押状态，占公司总股本的比例约为 4.81%；云南祥群投资有限公司持有 1151.52 万股股份均处于质押状态，占公司总股本的比例约为 8.93%。总的来看，实际控制人蓝波先生及其一致行动人累计质押股份 1771.52 万股，占其合计持股总数的 33.87%，占公司总股本的 13.74%。图图 1：公司股权结构图：公司股权结构图 资料来源：公司公告，Wind，财信证券 1.2 医药零售门店扩张步伐加快，店龄结构较新，经营效率稳步提升医药零售门店扩张步伐加快，店龄结构较新，经营效率稳步提升 打造“零售药店打造“零售药店+便利店”的独特模式，加快医药零售门店拓展步伐。便利店”的独特模式，加快医

20、药零售门店拓展步伐。公司借鉴美日行业发展经验，通过“零售药店+便利店”的独特模式深耕医药及便利品零售市场，打造了“健康+专业+便利”的健之佳药店、“品质+时尚+快捷”的之佳便利店。截止 2023 年6 月底，公司医药零售门店数量达 4188 家，便利店门店数量达 305 家。自 2020 年上市以来，公司医药零售门店扩张速度明显加快。2014-2020 年，公司医药零售门店数量由 814家增长至 1890 家，期间复合增速为 12.79%；2020-2022 年，公司医药零售门店数量由 1890家增长至 3763 家，期间复合增速为 34.52%。公司便利门店数量增长相对缓慢且全部位于云南省内

21、，2014-2022 年，公司便利店数量由 198 家增长至 292 家，期间复合增速约为4.41%。从门店区域分布来看，公司医药零售门店主要集中在云南、四川、广西、重庆、河北、辽宁6个地区。截止2023年6月底，前述6个地区的医药零售门店数量分别为2577、253、225、363、441、329 家，其中公司 2022 年依托并购唐人医药正式进军河北、辽宁市场。2014 年至 2023 年上半年，云南省内的医药零售门店数量占比由 78.00%下降至62.00%，省外医药零售门店占比不断提升。从门店所处的城市等级来看，公司坚持“以中心城市为核心向下渗透”的扩张策略，门店主要分布于县级以上城市。

22、截止 2023 年 6月底，公司位于省会级、地市级、县市级、乡镇级的医药零售门店数分别为 1187、1492、1321、188 家。从医药零售门店新建区域分布来看，公司在云南省外的门店拓展步伐不断加快，2017 年至 2023 年上半年，云南省内的净增门店数量占比由 79.53%下降至 43.06%。从医药零售门店新建方式来看，公司主要采取“自建+并购”的直营模式，尚未采取加盟8.93%0.62%0.62%15.15%13.95%10.18%0.62%49.92%33.33%33.33%昆明云健宏 昆明春佳伟 员工持股平台 其他股东 深圳市畅思行实业发展有限公司 蓝波 王雁萍 云南祥群投资 有

23、限公司 昆明南之图 严冬 舒畅 云南健之佳健康连锁店股份有限公司云南健之佳健康连锁店股份有限公司 33.33%100.00%夫妻，实际控制人 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 模式拓展门店，其中 2021 年及 2022 年，并购在门店拓张中发挥了重要作用。图图 2：公司医药零售门店数量及同比增速：公司医药零售门店数量及同比增速 图图 3：公司便利店数量及同比增速：公司便利店数量及同比增速 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 图图 4：公司医药零售门店区域分布及省内门店占比

24、：公司医药零售门店区域分布及省内门店占比 图图 5：公司医药零售门店城市等级分布情况：公司医药零售门店城市等级分布情况 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 图图 6：公司医药零售净增门店区域分布：公司医药零售净增门店区域分布 图图 7：公司医药零售门店拓展方式：公司医药零售门店拓展方式 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券-10%0%10%20%30%40%50%0040005000期末药品零售门店数量（家,左）yoy（右）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500300350期末便利店

25、数量（家，左）yoy（右）0%20%40%60%80%100%0040005000云南省四川省广西省重庆市河北省辽宁省云南省内门店占比0500025003000350040004500202120222023H1省会级地市级县市级乡镇级-200020040060080010001200云南省四川省广西省重庆市河北省辽宁省02004006008000202120222023H1自建收购关闭 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 医药零售门

26、店的店龄结构较新，日均坪效稳步提升。医药零售门店的店龄结构较新，日均坪效稳步提升。从医药零售门店的店龄结构来看，截止 2023 年 6 月底，公司店龄一年以内新店 550 家，占比为 12.24%；店龄二年以内次新店 628 家，占比为 13.98%；新店、次新店合计 1178 家，占比为 26.22%；二年以上老店共 3315 家，占比 73.78%。由于 2022 年下半年公司收购唐人医药等，公司新店、次新店占比有所下降，但仍保持较高水平。从连锁零售门店经营效率来看，受益于成熟门店营收稳健增长以及产品品类增加等，公司医药零售门店的日均坪效整体呈现稳步提升趋势；受新冠疫情、并表时间以及门店店

27、龄结构等影响，公司 2021 年医药零售门店的店均年收入有所下降，但从 2017-2022 年长周期角度来看，公司医药零售门店的店均年收入整体稳中有升；受竞争加剧以及新冠疫情等因素影响，公司便利连锁零售门店的店均年收入有所下降。图图 8：公司医药零售门店的店龄结构：公司医药零售门店的店龄结构 图图 9：公司医药零售门店的日均坪效（元：公司医药零售门店的日均坪效（元/平方米）平方米）资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 注：医药零售门店日均坪效包含了中医诊所、社区诊所、体检中心的日均坪效。图图 10：公司医药零售门店的店均年收入（万元）：公司医药零售门店的店均年收入（万元）

28、图图 11：公司便利连锁门店：公司便利连锁门店的店均年收入（万元）的店均年收入（万元）资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 1.3 经营业绩增长迅速，盈利水平保持稳定经营业绩增长迅速，盈利水平保持稳定 医药零售、便利零售、促销推广服务贡献主要收入，近医药零售、便利零售、促销推广服务贡献主要收入，近 5 年营收复合增速为年营收复合增速为 26.20%。2018-2022 年，公司营业收入由 27.66 亿元增长至 75.15 亿元，复合增速为 26.20%。其中，0%20%40%60%80%100%2022H120222023H1店龄一年以内新店占比店龄二年以内次新店占比店

29、龄二年以上老店占比002002020212022 2023H0025020020202080020022 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 医药零售业务收入（含体检服务、网络平台收入等）由 23.22 亿元增长至 66.83 亿元，复合增速为 28.53%，收入占比由 83.93%提升至 88.94%；便利零售业务（便利店销

30、售生活便利品）收入由 2.85 亿元增长至 3.78 亿元，复合增速为 5.45%，收入占比由 10.29%下降至 5.03%；其他业务（向上游供应商或商品厂家提供促销推广服务）收入由 1.60 亿元增长至 4.53 亿元，复合增速为 24.42%，收入占比由 5.77%提升至 6.03%。从产品销售结构来看，中西成药、医疗器械、保健食品、生活便利品是公司销售的主要产品。2022 年，中西成药、医疗器械、保健食品、生活便利品、中药材、个人护理品的销售收入占比分别为 71.92%、10.94%、5.87%、5.34%、4.08%、1.71%，较 2018 年变动+9.91pcts、+3.40pc

31、ts、-4.22pcts、-6.11pcts、-1.62pcts、-1.02pcts，保健食品收入占比受医保支付政策等影响出现明显下滑。图图 12：公司营收规模及同比增速：公司营收规模及同比增速 图图 13：公司各项业务营收占比：公司各项业务营收占比 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 图图 14：公司各项业务同比增速：公司各项业务同比增速 图图 15：公司各类产品销售收入构成：公司各类产品销售收入构成 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 近近 5 年利润复合增速为年利润复合增速为 30.75%，盈利水平保持稳定，盈利水平保持稳定。2018-20

32、22 年，公司归母净利润由 1.34 亿元增长至 3.63 亿元，复合增速为 30.75%。从毛利率水平来看，2018-2020 年，由于增值税核算政策变化、低毛利率的处方药与新冠防护用品销售占比提升等，公司整体业务毛利率由 37.78%下降至 33.69%；2020-2022 年，受于产品结构优化以及规模效应显现等，公司整体业务毛利率由 33.69%提升至 36.14%。分业务来看，2019-2022 年，公司医药零售业 务毛利率 处于 32.00%-35.00%水平，便利零售业务 毛利率稳 定在0%10%20%30%40%50%007080营业收入（亿元，左）同比增速

33、（右）88.94%6.03%0%20%40%60%80%100%2002120222023H1医药零售业务便利零售业务其他业务-20%0%20%40%60%2002120222023H1医药零售业务便利零售业务其他业务0%20%40%60%80%100%2002120222023H1中西成药医疗器械保健食品中药材个人护理品生活便利品体检服务 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 21.00%-23.00%水平，其他业务毛利率在 73.0

34、0%-78.00%区间内震荡。从期间费用率来看，2018-2022 年，受益于规模效应以及费用管控加强，公司销售费用率由 27.19%下降至25.43%，管理费用率由 2.88%下降至 2.79%；由于借款费用增加等，公司财务费用率由0.32%上升至 1.35%。从净资产收益率来看，2018-2022 年，在净利率水平保持相对稳定（4.70%-5.80%）的情况下，由于总资产周转率下降，公司净利率收益率由 32.95%下降至 16.20%。图图 16：公司归母净利润及同比增速：公司归母净利润及同比增速 图图 17：公司各项业务毛利率水平：公司各项业务毛利率水平 资料来源：Wind，财信证券 资

35、料来源：Wind，财信证券 图图 18：公司期间费用率水平：公司期间费用率水平 图图 19：公司净资产收益率水平：公司净资产收益率水平 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 2 行业概况行业概况 2.1 零售药店销售规模快速增长，渠道价值不断提升零售药店销售规模快速增长，渠道价值不断提升 受益于常规诊疗需求增加受益于常规诊疗需求增加等等，中西药品类消费复苏更快。，中西药品类消费复苏更快。根据国家统计局数据，2023年 1-10 月，社会消费品零售总额为 385440.00 亿元，同比增长 6.90%；中西药品类零售额为 5468.00 亿元，同比增长 8.70%，中西药品

36、类消费复苏速度快于社会整体消费品。从历史数据比较来看，2021 年，由于新冠疫情导致上年基数较低，社会消费品零售额整体增速快于中西药品类零售额增速。自 2012 年以来，除 2021 年之外，中西药品类零售额增速均快于社会消费品零售额增速，中西药品类消费需求呈现更快增长。0%20%40%60%80%0.01.02.03.04.02002120222023H1归母净利润（亿元）同比增速（右）0%20%40%60%80%100%2002120222023H1整体业务毛利率医药零售业务毛利率便利零售业务毛利率其他业务毛利率0%5%10%15%20%25%3

37、0%2002120222023H1销售费用率管理费用率财务费用率0.01.02.03.00%20%40%60%80%200212022净资产收益率（左）净利率（左）总资产负债率（左）总资产周转率（次，右）此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 20：中西药品类社会零售额及同比增速中西药品类社会零售额及同比增速 图图 21：中西药品类零售额与社会消费品零售额增速对比：中西药品类零售额与社会消费品零售额增速对比 资料来源：国家统计局，财信证券 资料来源：国

38、家统计局，财信证券 近近 5 年零售药店销售规模复合增速达年零售药店销售规模复合增速达 9.98%，非药品销售呈现更快增长。，非药品销售呈现更快增长。根据米内网数据，2018-2022 年，中国零售药店（含实体与网上药店）的销售规模（含药品与非药品）由 5862 亿元增长至 8725 亿元，复合增速为 9.98%。其中，中国零售药店（含实体与网上药店）的药品销售规模由 3919 亿元增长至 5209 亿元，复合增速为 7.39%，药品销售占比由 66.85%下降至 59.70%；中国零售药店（含实体与网上药店）的非药品销售规模由 1943 亿元增长至 3516 亿元，复合增速为 14.65%，

39、非药品销售占比由 33.15%提升至40.30%。图图 22：中国零售：中国零售药店药店的销售规模的销售规模（含药品和非药品）（含药品和非药品）图图 23：中国零售药店（含实体与网上）的产品销售结构：中国零售药店（含实体与网上）的产品销售结构 资料来源：米内网，财信证券 资料来源：米内网，财信证券 图图 24：中国实体药店与网上药店的药品销售情况：中国实体药店与网上药店的药品销售情况 图图 25：中国实体药店与网上药店的非药品销售情况：中国实体药店与网上药店的非药品销售情况 资料来源：米内网，财信证券 资料来源：米内网，财信证券 050060008000中国中西药品类社会

40、零售额（亿元，左）同比增速（%，右）-10%-5%0%5%10%15%20%25%中西药品类全社会消费品0%5%10%15%0500010000中国实体药店和网上药店（含药品和非药品）销售额（亿元，左）同比增速（右）0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022药品销售占比非药品销售占比0%2%4%6%8%10%12%004000500060002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国实体药店和网上药店药品销售额（亿元，左）同比增速（右）0%5%10%15%20%

41、25%30%35%0040002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国实体药店和网上药店非药品销售额（亿元，左）同比增速（右）此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -11-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 零售药店终端的药品销售增速更快、韧性更强，渠道价值不断提高。零售药店终端的药品销售增速更快、韧性更强，渠道价值不断提高。我国药品销售渠道包括公立医院、公立基层医疗终端、零售药店等。根据米内网数据，2022 年，我国三大终端药品销售规模约为 17936 亿元，同比增长 1.10

42、%。其中，公立医院、零售药店、公立基层医疗终端的药品销售规模分别为 11083、5209、1644 亿元，同比变动-1.70%、+9.10%、-3.00%。新冠疫情影响下的 2020-2022 年，公立医院终端、公立基层医疗终端的药品销售呈现较大波动，其中两者在 2020 年均出现双位数的负增长。与之不同的是，在“四类药品”（主要指退烧、止咳、抗病毒、抗生素类药品）销售受到限制的情况下，零售药店终端的药品销售规模实现了 3.00%-11.00%的正增长。零售药店终端的药品销售增长呈现出速度更快、韧性更强的特点。从渠道占比来看，2018-2022 年，零售药店终端的药品销售占比由 22.90%提

43、升至 29.00%，而公立医院终端的药品销售占比由 67.40%下降至 61.80%，公立基层医疗终端的药品销售占比由 9.80%下降至 9.20%，零售药店终端的渠道价值不断提高。图图 26：中国三大终端药品销售同比增速：中国三大终端药品销售同比增速 图图 27：中国：中国三大终端药品销售占比变化三大终端药品销售占比变化 资料来源：米内网，财信证券 资料来源：米内网，财信证券 2.2 行业集中度不断提高，较政策指导目标、成熟市场仍有较大提升空间行业集中度不断提高，较政策指导目标、成熟市场仍有较大提升空间 根据国家药监局发布的药品监督管理统计年度数据（2022 年），2022 年，全国零售药店

44、门店数约为 62.33 万家，同比增长 5.71%。其中，连锁药店门店数量约为 36.00 万家，同比增长 6.71%；单体药店门店数量约为 26.33 万家，同比增长 4.37%。2018-2022年，我国零售药店的连锁化率由 52.15%提升至 57.76%；前十强零售药店的销售额占比由20.65%提升至 30.91%，前五强零售药店的门店数量占比由 4.56%提升至 8.19%。我国零售药店行业集中度不断提升，但同国内政策指导目标以及美日等发达国家相比，仍有较大提升空间。2021 年 11 月，商务部发布关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见。指导意见提出：到 2025

45、年，培育形成 5-10 家超五百亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业；药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额 65.00%以上，药品零售连锁率接近 70.00%。2022 年，国内头部零售药店国药控股、大参林、益丰药房的医药零售业务收入规模分别为 329.79、192.42、180.22 亿元；国内百强零售药店企业的销售占比约为 55.83%，全国零售药店连锁化率约为 57.76%。比较来看，国内零售药店企业的销售规模、市场份额、连锁化率离 2025 年的指导目标仍有较大差距。当前，-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%

46、30.00%2000022公立医院终端零售药店终端公立基层医疗终端0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000022公立医院终端公立基层医疗终端零售药店终端 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -12-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 中国、美国、日本 TOP3 零售药店企业的门店数量占比分别约为 5.10%、30.00%、38.21%，销售额占比分别为 11.66%、85.00

47、%、31.99%，我国零售药店行业集中度同美国、日本相比仍具有很大提升空间。展望未来，在行业监管趋严、行业竞争加剧的背景下，头部企业借助资金优势、管理优势、规模优势等，有望占据更高的市场份额。图图 28：全国零售药店门店数量及同比增速：全国零售药店门店数量及同比增速 图图 29：全国零售药店连锁化率：全国零售药店连锁化率 资料来源：国家药监局，财信证券 资料来源：国家药监局，财信证券 图图 30：全国头部零售药店的销售额占比情况：全国头部零售药店的销售额占比情况 图图 31：全国前：全国前 5名零售药店企业的门店数量占比情况名零售药店企业的门店数量占比情况 资料来源：中国药店，财信证券 资料来

48、源：公司公告，国家药监局，财信证券 图图 32：中美日：中美日 TOP3 零售药店的门店数量占比零售药店的门店数量占比 图图 33：中美日中美日 TOP3 零售药店的销售金额零售药店的销售金额占比占比 资料来源：公司公告，国家药监局，中国药店，财信证券 资料来源：公司公告，中国药店，财信证券-2%0%2%4%6%8%10%00702000022零售药店门店总数（万家，左）同比增速（右）0%10%20%30%40%50%60%70%00702013 2014 2015 2016 2017

49、 2018 2019 2020 2021 2022连锁门店（万家，左）单体门店（万家，左）零售药店连锁化率（右）0%10%20%30%40%50%60%200212022CR10CR20CR50CR1000%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20020202120220%5%10%15%20%25%30%35%40%45%中国美国日本0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中国美国日本 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -13-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 2.3 门诊

50、统筹加速处方外流，头部连锁有望受益门诊统筹加速处方外流，头部连锁有望受益 我国处方药销售主要集中在医院，药店端的销售占比具有很大我国处方药销售主要集中在医院，药店端的销售占比具有很大提升提升空间。空间。根据 IQVIA的统计数据，2022 年，我国处方药市场规模约为 12989.00 亿元，同比下降 1.20%，占药品市场销售规模的比重约为 82.90%。从销售渠道分布来看，处方药销售主要集中在医院，销售占比约为 70.60%；药店端（含市辖区药店、县域药店、网上药店）销售的处方药占比约为 15.00%。不同于我国，日本、美国的处方药销售主要集中在药店。以日本为例，受益于医药分离等，日本处方药

51、在药店端的销售占比高达 56.00%。比较来看，我国处方药在药店的销售占比具有很大提升空间。图图 34：2022 年中国处方药销售渠道分布情况年中国处方药销售渠道分布情况 图图 35：中美日处方药渠道销售占比情况：中美日处方药渠道销售占比情况 资料来源：IQVIA，财信证券 资料来源：公司公告，米内网，波士顿咨询，美国连锁药店协会，IQVIA，财信证券 2021 年 4 月，国务院办公厅印发关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见（以下简称意见）。意见从五个方面提出了建立健全职工医保门诊共济保障机制的具体举措，重点包括：（1）增强门诊共济保障功能，逐步将多发病、常见病的普通门诊费

52、用纳入统筹基金支付范围，将符合条件的定点零售药店纳入门诊统筹范围，普通门诊统筹基金支付比例从 50.00%起步；（2）改变个人账户计入办法，单位缴纳的基本医疗保险费全部计入统筹基金，不再按 30%左右计入个人账户；（3）规范个人账户使用范围，个人账户可以用于支付参保人员本人及其配偶、父母、子女在定点医疗机构、定点零售药店产生的由个人负担的费用。意见要求各省在 2021 年 12 月底前出台实施办法，可设置 3 年左右的过渡期。整体来看，整体来看，职工职工医保医保个人账户收入减少可能会个人账户收入减少可能会影响部分可选药械消费，但考虑到：（影响部分可选药械消费，但考虑到：（1）截止）截止 202

53、2 年底，职工医保个人账户累计结存达年底，职工医保个人账户累计结存达13713.00 亿元，个人账户使用范围拓宽有助于提高基金使用效率；（亿元，个人账户使用范围拓宽有助于提高基金使用效率；（2）2022 年，职工医年，职工医保个人账户在药店端支出的费用约为保个人账户在药店端支出的费用约为 2484 亿元，占当年职工医保个人账户总支出的比例亿元，占当年职工医保个人账户总支出的比例约为约为 44.00%，约有，约有 56.00%的职工医保个人账户支出用于基层医疗机构、医院门诊及住的职工医保个人账户支出用于基层医疗机构、医院门诊及住院费用，门诊共济后由患者个人账户支付的门诊费用将减少；（院费用，门诊

54、共济后由患者个人账户支付的门诊费用将减少；（3）增加的统筹基金（即）增加的统筹基金（即个人账户减少的收入）主要用于门诊共济，符合条件的零售药店可纳入门诊统筹范围个人账户减少的收入）主要用于门诊共济，符合条件的零售药店可纳入门诊统筹范围，零售药店零售药店有望凭借便利性、可及性优势承接医院门诊流出的处方；我们认为有望凭借便利性、可及性优势承接医院门诊流出的处方；我们认为职工医保个职工医保个人账户改革人账户改革不会对零售药店的药械销售产生较大不利影响。不会对零售药店的药械销售产生较大不利影响。0%20%40%60%80%100%中国美国日本药店医疗机构邮购药房 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客

55、户参考 -14-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 表表 2：国务院办公厅关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见国务院办公厅关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见的重点内容梳理的重点内容梳理 五个方面五个方面 具体举措具体举措 增强门诊共济保障功能 建立完善职工医保普通门诊费用统筹保障机制，逐步将多发病、常见病的普通门诊费用纳入统筹基金支付范围；普通门诊统筹覆盖职工医保全体参保人员，政策范围内支付比例从 50.00%起步，可适当向退休人员倾斜；逐步扩大由统筹基金支付的门诊慢性病、特殊疾病病种范围，将部分治疗周期长、对健

56、康损害大、费用负担重的疾病门诊费用纳入共济保障；将符合条件的定点零售药店提供的用药保障服务纳入门诊保障范围，支持外配处方在定点零售药店结算和配药，充分发挥定点零售药店便民、可及的作用；探索将符合条件的“互联网+”医疗服务纳入保障范围；改进个人账户计入办法 在职职工个人账户由个人缴纳的基本医疗保险费计入，计入标准原则上控制在本人缴费基数的 2%，单位缴纳的基本医疗保险费全部计入统筹基金；退休人员个人账户原则上由统筹基金按定额划入，划入额度逐步调整到统筹地区根据意见实施改革当年基本养老金平均水平的 2%左右；增加的统筹基金主要用于门诊共济保障，提高门诊待遇；规范个人账户使用范围 个人账户可以用于支

57、付参保人员本人及其配偶、父母、子女在定点医疗机构就医发生的由个人负担的医疗费用，以及在定点零售药店购买药品、医疗器械、医用耗材发生的由个人负担的费用；探索个人账户用于配偶、父母、子女参加城乡居民医保等的个人缴费；加强监督管理 严格执行医保基金预算管理制度，加强基金稽核和内控制度建设；加强对个人账户使用、结算等环节的审核；强化对医疗行为和医疗费用的监管，严厉打击欺诈骗保行为；推进门诊费用异地就医直接结算；完善与门诊共济保障相适应的付费机制 对基层医疗服务可按人头付费，积极探索将按人头付费与慢性病管理相结合；对日间手术及符合条件的门诊特殊病种，推行按病种或按疾病诊断相关分组付费；科学合理确定医保药

58、品支付标准；资料来源：中国政府网，财信证券 图图 36：职工医疗保险个人账户改革前后的筹资方式比较：职工医疗保险个人账户改革前后的筹资方式比较 资料来源：中国政府网，财信证券 在职职工在职职工 用人单位用人单位 缴费比例：缴费比例：2%个人账户个人账户 统筹账户统筹账户 缴费比例：缴费比例：6%缴费基数：缴费基数：本人年度月平均工资 缴费基数：缴费基数：上年度在职员工月平均工资总额 改革前改革前 改革后改革后 在职职工在职职工 用人单位用人单位 缴费比例：缴费比例：2%个人账户个人账户 统筹账户统筹账户 缴费比例：缴费比例：6%缴费基数：缴费基数：本人年度月平均工资 缴费基数：缴费基数：上年度

59、在职员工月平均工资总额 30%左右 70%左右 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -15-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 37：职工医保个人账户收支情况：职工医保个人账户收支情况 图图 38：职工医保个人账户累计结存（亿元）：职工医保个人账户累计结存（亿元）资料来源：国家医保局，财信证券 资料来源：国家医保局，财信证券 图图 39：职工医保个人账户在药店支出费用情况：职工医保个人账户在药店支出费用情况 图图 40：公立医院门诊药品收入（亿元）：公立医院门诊药品收入（亿元）资料来源：国家医保局，财信证券 资料来源：中国卫生健康统计

60、年鉴，财信证券 2023 年 2 月，国家医保局发布关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知。通知明确了零售药店纳入门诊统筹管理的改革定位、申请条件、支付政策及相关配套政策，重点内容包括：（1）职工医保门诊共济保障机制改革是党中央、国务院作出的重大决策部署，将定点零售药店纳入门诊统筹管理是改革的重要组成部分，有利于提升参保人员就医购药的便利性、可及性；（2）鼓励符合条件的定点零售药店自愿申请开通门诊统筹服务，申请开通门诊统筹服务的定点零售药店应当符合医保部门规定的医保药品管理、财务管理、人员管理、信息管理以及医保费用结算等方面的要求，能够开展门诊统筹联网直接结算；（3）参保人员凭定点医

61、药机构处方在定点零售药店购买医保目录内药品发生的费用可由统筹基金按规定支付。定点零售药店门诊统筹的起付标准、支付比例和最高支付限额等，可执行与本统筹地区定点基层医疗机构相同的医保待遇政策；（4）加强药品价格协同：定点零售药店应当遵循公平合法、诚实信用和质价相符的原则，为参保人员提供价格适宜的药品，既要尊重市场机制又要坚持好承担好定点属性，倡导参考省级医药采购平台价格销售医保药品；定点医药机构可为符合条件的患者开具0%2%4%6%8%10%12%14%16%02000400060008000218职工医保个人账户收入（亿元，左）职工医保个人账户支出（亿

62、元，左）收入增速（右）支出增速（右）0200040006000800040002180%10%20%30%40%50%0500025003000202220218职工医保个人账户在药店支出费用（亿元,左）占职工医保个人账户支出的比重（右）0500025003000350040004500202182017 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -16-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 长期

63、处方，最长可开具 12 周。总的来看，相比于院内药房以及基层医疗机构，零售药店总的来看，相比于院内药房以及基层医疗机构，零售药店具有具有便利性高、品种数量多的优势。此外，同区域内的零售药店与基层医疗机构执行相便利性高、品种数量多的优势。此外，同区域内的零售药店与基层医疗机构执行相同的医保报销政策，且可承接最长达同的医保报销政策，且可承接最长达 12 周的长期处方。我们认为，周的长期处方。我们认为，零售药店纳入门诊统零售药店纳入门诊统筹将有助于推动院内处方外流，头部药店凭借经营合规优势、筹将有助于推动院内处方外流，头部药店凭借经营合规优势、规模优势、管理优势等有规模优势、管理优势等有望推动更多的

64、门店纳入门诊统筹，望推动更多的门店纳入门诊统筹，更好地受益于门诊统筹政策。更好地受益于门诊统筹政策。表表 3：国家医疗保障局办公室关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知国家医疗保障局办公室关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知的重点内容梳理的重点内容梳理 五个方面五个方面 具体举措具体举措 高度重视定点零售药店纳入门诊统筹工作 职工医保门诊共济保障机制改革是党中央、国务院作出的重大决策部署，将定点零售药店纳入门诊统筹管理是改革的重要组成部分，有利于提升参保人员就医购药的便利性、可及性。积极支持定点零售药店开通门诊统筹服务 鼓励符合条件的定点零售药店自愿申请开通门诊统筹服务。

65、申请开通门诊统筹服务的定点零售药店应当符合医保部门规定的医保药品管理、财务管理、人员管理、信息管理以及医保费用结算等方面的要求，能够开展门诊统筹联网直接结算。完善定点零售药店门诊统筹支付政策 明确门诊统筹基金支付范围。明确门诊统筹基金支付范围。参保人员凭定点医药机构处方在定点零售药店购买凭定点医药机构处方在定点零售药店购买医保目录内药品发生的费用可由统筹基金按规定支付医保目录内药品发生的费用可由统筹基金按规定支付。定点零售药店门诊统筹的定点零售药店门诊统筹的起付标准、支付比例和最高支付限额等，起付标准、支付比例和最高支付限额等，可执行与本统筹地区定点基层医疗机构可执行与本统筹地区定点基层医疗机

66、构相同的医保待遇政策。相同的医保待遇政策。完善门诊统筹总额预算管理。完善门诊统筹总额预算管理。统筹地区医保部门要根据近年来本地区门诊费用情况，结合参保人数、年龄结构、疾病谱变化以及待遇水平、政策调整等因素，科科学编制年度门诊医保基金支出预算学编制年度门诊医保基金支出预算。探索建立定点零售药店门诊统筹总额预算管探索建立定点零售药店门诊统筹总额预算管理理，充分发挥医保基金的激励约束作用。加强门诊统筹医保服务协议管理。加强门诊统筹医保服务协议管理。要加强对纳入门诊统筹管理的定点零售药店的监督考核，开展年度绩效评价，健全退出机制，实现“有进有出”的动态管理。做好门诊统筹费用审核结算。做好门诊统筹费用审

67、核结算。原则上医保经办机构自收到定点零售药店结算申请之日起 30 个工作日内完成医保结算，并及时拨付结算费用。明确定点零售药店纳入门诊统筹的配套政策 加强药品价格协同。加强药品价格协同。定点零售药店应当遵循公平合法、诚实信用和质价相符的原则，为参保人员提供价格适宜的药品，既要尊重市场机制又要坚持好承担好定点既要尊重市场机制又要坚持好承担好定点属性属性，加强自律。支持定点零售药店通过省级医药采购平台采购药品，鼓励自愿参与药品集中带量采购。倡导参考省级医药采购平台价格销售医保药品倡导参考省级医药采购平台价格销售医保药品。加强处方流转管理。加强处方流转管理。依托全国统一的医保信息平台，加快医保电子处

68、方中心落地应用，实现定点医疗机构电子处方顺畅流转到定点零售药店。定点医药机构可为定点医药机构可为符合条件的患者开具长期处方，最长可开具符合条件的患者开具长期处方，最长可开具 12 周。周。加强基金加强基金监管。监管。通过日常监管、智能审核和监控、飞行检查等多种方式，严厉打击定点零售药店欺诈骗保等违法违规行为。强化组织保障 加强组织领导，做好政策宣传，强化部门协同。资料来源：中国政府网，财信证券 2.4 医药电商发展迅速，头部零售药店盈利水平与坪效相对稳定医药电商发展迅速，头部零售药店盈利水平与坪效相对稳定 网上药店以非药品销售为主，整体销售规模呈现高速增长。网上药店以非药品销售为主，整体销售规

69、模呈现高速增长。根据米内网数据，2018-2022 年，中国实体药店（含药品与非药品）的销售规模由 5201 亿元增长至 6117 亿元，复合增速为 4.19%，销售占比由 88.70%下降至 70.10%；中国网上药店（含药品与非 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -17-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 药品）的销售规模由 661 亿元增长至 2608 亿元，复合增速为 42.75%，销售占比由 11.30%提升至 29.90%。从产品销售结构来看，实体药店与网上药店的销售品类有所不同，实体药店以药品销售为主，网上药店以非药品销售为

70、主。2018-2022 年，实体药店药品销售占比保持在 73.00%-77.00%，网上药店药品销售占比处于 13.00%-20.00%区间。图图 41：中国实体药店（含药品与非药品）销售情况：中国实体药店（含药品与非药品）销售情况 图图 42：中国网上药店（含药品与非药品）销售情况：中国网上药店（含药品与非药品）销售情况 资料来源：米内网，财信证券 资料来源：米内网，财信证券 图图 43：中国实体药店与网上药店的销售占比情况：中国实体药店与网上药店的销售占比情况 图图 44：中国实体药店药品与非药品的销售占比情况：中国实体药店药品与非药品的销售占比情况 资料来源：米内网，财信证券 资料来源：

71、米内网，财信证券 图图 45：中国网上：中国网上药店药品与非药品的销售占比情况药店药品与非药品的销售占比情况 图图 46：四家上市药店线上业务收入规模比较（亿元）：四家上市药店线上业务收入规模比较（亿元）资料来源：米内网，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 0%2%4%6%8%10%12%020004000600080002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国实体药店（含药品和非药品）销售额（亿元，左）同比增速（右）0%20%40%60%80%100%120%05000250030002014 2015 2016

72、2017 2018 2019 2020 2021 2022中国网上药店（含药品和非药品）销售额（亿元，左）同比增速（右）0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国网上药店（含药品和非药品）销售占比中国实体药店（含药品和非药品）销售占比0%20%40%60%80%100%2000212022中国实体药店非药品销售占比中国实体药店药品销售占比0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022网上药店药品销售

73、占比网上药店非药品占比00200222023H1益丰药房老百姓一心堂健之佳 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -18-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 头部零售药店线上业务收入增长迅速，盈利水平与门店坪效保持相对稳定。头部零售药店线上业务收入增长迅速，盈利水平与门店坪效保持相对稳定。为顺应医药电商发展趋势，头部零售药店依托线下门店网络优势，通过自建线上渠道、与第三方平台合作的方式积极拓展线上业务，线上业务收入呈现高速增长趋势。例如，健之佳搭建了自营 O2O 平台佳 E 购，并与京东、天猫、美团

74、等第三方平台合作开展 B2C、O2O业务。2019-2022 年，健之佳线上业务收入由 2.23 亿元增长至 14.00 亿元，复合增速达84.48%，线上业务收入占比由 6.32%提升至 18.63%。2023H1，健之佳线上业务收入达 10.57亿元，同比增长 68.98%，线上业务收入占比提升至 24.37%。其中，B2C 业务、第三方O2O 平台业务、自营平台业务收入分别为 3.84、3.59、3.14 亿元，同比增长 35.80%、139.80%、62.72%。比较来看，健之佳线上业务收入规模、增速、占比处于行业领先地位。就医药电商对零售药店公司业绩影响而言，我们认为：医药电商与线下

75、零售药店在产品结构、客户群体、用户需求等方面存在差异，各具独特优势，医药电商短期内难以对线下零售业务产生重大不利影响。虽然医药电商业务毛利率较低、会减少线下门店客流量等，但头部零售药店可通过提高自有品牌产品与统采产品收入占比等保持毛利率水平稳定，通过积极拥抱医药电商占据更高的线上零售份额、自建线上平台、扩充产品品类等减少医药电商对线下客流的不利影响。以健之佳为例，2019 年-2023H1，健之佳的线上业务收入占比由 6.32%提升至 24.37%，医药零售业务毛利率由 33.89%下降 0.22pcts 至 33.67%，医药零售业务毛利率水平保持相对稳定。健之佳的医药零售门店日均坪效由 2

76、019 年的37.24 元/平方米/日提升至 2023H1 的 43.22 元/平方米/日，日均坪效稳中有升。图图 47：四家药店线上业务收入增速比较：四家药店线上业务收入增速比较 图图 48：四家药店线上业务收入占比比较：四家药店线上业务收入占比比较 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2020202120222023H1益丰药房老百姓一心堂健之佳0%5%10%15%20%25%30%200222023H1益丰药房老百姓一心堂健之佳 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考

77、-19-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 49：药店医药零售业务毛利率比较：药店医药零售业务毛利率比较 图图 50：药店日均坪效比较（元：药店日均坪效比较（元/平方米平方米/日）日）资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 3 公司公司看点看点 3.1 相比于同行，公司经营业绩增长速度快、空间大相比于同行，公司经营业绩增长速度快、空间大 相比于同行，公司相比于同行，公司经营业绩增速快，发展空间大。经营业绩增速快，发展空间大。2018-2022 年，公司的营业收入、归母净利润、直营门店的复合增速分别为 26.21%、30.85

78、%、27.79%，处于行业领先地位，仅低于益丰药房的复合增速。从经营规模来看，相比于益丰药房、大参林、老百姓、一心堂，公司的营收规模、利润规模、门店规模较小，具有 1-2 倍的提升空间。展望未来，受益于经营规模较小、新店及次新店占比高、省外扩张步伐加快等，公司的经营业绩仍有望保持快速增长。表表 4：头部零售药店企业的经营：头部零售药店企业的经营情况情况比较比较 公司名称公司名称 益丰药房益丰药房 大参林大参林 老百姓老百姓 一心堂一心堂 健之佳健之佳 2022年营收（亿元）198.86 212.48 201.76 174.32 75.14 2018-2022年营收 CAGR 32.84%23.

79、42%21.88%17.60%26.21%2022年归母净利润（亿元）12.66 10.36 7.85 10.10 3.63 2018-2022年利润 CAGR 32.19%16.87%16.18%19.03%30.85%2022年医药零售门店数（家）10268 10045 10783 9206 3763 2022年直营门店数（家）8306 8038 7649 9206 3763 2022年直营门店占比 80.89%80.02%70.94%100.00%100.00%2022年加盟门店数（家）1962 2007 3134 0 0 2018-2022年总门店 CAGR 37.90%27.47%3

80、1.59%12.69%27.79%2018-2023年直营门店 CAGR 33.23%21.91%25.74%12.69%27.79%门店分布区域 湖南、湖北、上海、江苏、江西、河北、广东、天津、浙江 广东、广西、河南、黑龙江、江苏、川渝、江西、浙江、山东、河北、陕西 湖南、甘肃、陕西、宁夏、内蒙古、广西、湖北、安徽、江苏、上海、四川、重庆、广东、河南、山西、山东 云南、海南、四川、重庆、贵州、广西、山西、天津、上海、河南 云南、河北、辽宁、重庆、四川、广西 资料来源：公司公告，财信证券 000222023H1益丰药房大参林老百姓一心堂健之佳0204

81、06080100益丰药房大参林老百姓一心堂健之佳200222023H1 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -20-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 并购唐人医药并购唐人医药 80.00%股权股权，正式正式进军河北省、辽宁省市场进军河北省、辽宁省市场。2022 年 6 月 30 日，公司发布重大资产购买报告书（草案）。公司拟通过支付现金的方式分两阶段收购唐人医药 100.00%的股权，100.00%股权转让价格为 20.74 亿元。其中，第一阶段，公司以 16.59亿元的价格收购唐人医药 80.00%的股权；第二阶段

82、，若唐人医药 2022、2023 年的扣非归母净利润达到业绩承诺的 90.00%及以上，公司将以 4.15 亿元价格收购剩余 20.00%的股权。2022 年 8 月底，唐人医药 80.00%股权正式过户至公司名下。唐人医药是中康排名第 34 位的中大型零售连锁药店企业。2020-2022 年，唐人医药的营业收入分别为 14.84、14.69、16.36 亿元，净利润分别为 0.86、1.03、1.05 亿元，门店数量分别为 603、659、677家。唐人医药的营收来源及门店布局主要集中在河北、辽宁地区，其中在河北唐山、河北秦皇岛处于优势地位。2021 年，唐人医药来自河北地区、辽宁地区的营收

83、占比分别为68.69%、31.31%，位于唐山、秦皇岛、丹东、葫芦岛、本溪、锦州、营口、沈阳的门店数量分别为 204、167、68、44、52、55、50、19 家。图图 51：2020-2022 年唐人医药的经营业绩（亿元）年唐人医药的经营业绩（亿元）图图 52：唐人医药：唐人医药 2021 年的营收区域分布情况年的营收区域分布情况 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 图图 53：唐人医药的期末门店数量（家）唐人医药的期末门店数量（家）图图 54：唐人医药：唐人医药 2021 年末门店区域分布情况年末门店区域分布情况 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，

84、财信证券 河北省、辽宁省药品零售行业整合河北省、辽宁省药品零售行业整合空间大空间大，省外门店拓张步伐有望加快省外门店拓张步伐有望加快。根据国家14.84 0.86 14.69 1.01 16.36 1.09 024681012141618营业收入净利润202020212022河北地区辽宁地区005006007008009002020202120222023H1河北唐山河北秦皇岛辽宁丹东辽宁葫芦岛辽宁本溪辽宁锦州辽宁营口辽宁沈阳 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -21-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 药监局发布的

85、药品监督管理统计年度数据（2022 年），2022 年，河北省、辽宁省的零售药店数量分别为 32392、26168 家，分别位列全国第 5 名、第 7 名，零售药店连锁化率分别为 59.18%、55.72%（全国连锁化率为 57.76%）。可见，河北省、辽宁省药品零售行业整合空间大。截止 2023 年 9 月底，公司在河北唐山、秦皇岛的门店规模合计达 458 家，在当地市占率排名第一；公司在辽宁省除沈阳外的 5 个地区中，门店市占率在当地排 1-5名。总的来看，公司在河北省、辽宁省具有一定的规模及品牌优势，有望在精耕原有市场的基础上，逐步进入京津冀区域市场，加快云南省外门店扩张步伐。图图 55

86、：全国各省零售药店门店数量及连锁化率：全国各省零售药店门店数量及连锁化率 资料来源：国家药监局，财信证券 注：红色标注为健之佳门店覆盖区域 3.2 经营规模提升经营规模提升+产品结构优化，医药零售业务盈利水平有望改善产品结构优化，医药零售业务盈利水平有望改善 经营规模提升经营规模提升+产品结构优化产品结构优化+省外市场逐渐成熟，医药零售业务毛利率有望改善。省外市场逐渐成熟，医药零售业务毛利率有望改善。由于营收规模、产品结构、业务结构、销售区域等存在差异，头部零售药店企业的毛利率水平有所不同。为减少业务及产品结构对毛利率的影响，更好地比较头部零售药店企业的毛利率水平，我们选择医药零售业务毛利率、

87、占比最高的中西成药毛利率作为比较指标。比较来看，公司的医药零售业务毛利率、中西成药毛利率低于四家头部零售药店企业（益丰药房、大参林、老百姓、一心堂）的平均水平，且低于重点销售区域相同的一心堂。例如，疫情前的 2019 年，公司的医药零售业务毛利率、中西成药毛利率分别为34.88%、29.80%，分别较四家头部零售药店的平均水平低 3.02pcts、3.53pcts，较一心堂的毛利率水平低 3.26pcts、5.18pcts；疫情中的 2021 年，公司的医药零售业务毛利率、中西成药毛利率分别为 33.69%、29.84%，分别较四家头部零售药店的平均水平低 4.60pcts、2.86pcts，

88、较一心堂的毛利率水平低 6.63pcts、3.76pcts。我们认为公司我们认为公司医药零售业务毛利医药零售业务毛利0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0000040000500006000070000广东四川山东江苏河北河南辽宁湖南广西云南浙江黑龙江安徽湖北重庆贵州陕西内蒙古吉林山西江西福建新疆甘肃宁夏海南天津北京上海青海新疆兵团西藏零售门店数量（家,左）连锁化率（右）此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -22-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 率低于同行的原因主要包括：（率低于同行的

89、原因主要包括：（1）公司业务规模较小，对上游供应商的议价能力弱于四）公司业务规模较小，对上游供应商的议价能力弱于四家头部零售药店企业。家头部零售药店企业。2022 年，公司医药零售业务的营业收入仅为 66.83 亿元，远小于益丰药房（180.22 亿元）、大参林（192.42 亿元）、老百姓（175.97 亿元）、一心堂（135.78亿元）。（2）公司低毛利率的线上业务收入占比较高。）公司低毛利率的线上业务收入占比较高。2023H1，健之佳线上业务收入占比达 24.37%，高于益丰药房（8.51%）、老百姓（8.97%）、一心堂（4.36%）。（3）公司高毛）公司高毛利率的贴牌产品收入占比较低

90、利率的贴牌产品收入占比较低。2023H1，公司贴牌产品收入占比约为 12.81%，老百姓自有品牌产品收入达 19.90%。除上述原因外，由于公司在重庆、广西、四川区域的市场占有率低、规模优势不明显等，重庆、广西、四川区域的毛利率低于经营相对成熟的云南区域。展望未来，由于公司线上渠道布局全面，线上业务收入占比高，医药电商对公司医药零售业务毛利率的不利影响将弱于同行。受益于经营规模的提升、产品结构的优化以及云南省外市场逐渐成熟等，公司医药零售业务毛利率有望改善。图图 56：健之佳不同区域毛利率比较：健之佳不同区域毛利率比较 图图 57：健之佳贴牌产品收入占比：健之佳贴牌产品收入占比 资料来源：公司

91、公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%200022云南地区重庆地区广西地区四川地区0%2%4%6%8%10%12%14%0246802120222023H1贴牌产品收入（亿元，左）占主营业务收入的比重（右）此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -23-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 表表 5：头部：头部零售药店盈利水平比较零售药店盈利水平比较 盈利盈利指标指标 时间时间 2016 2017 2018 2019 202

92、0 2021 2022 2023H1 综合毛利率（%）益丰药房 39.62 40.04 39.73 39.01 37.98 40.35 39.53 39.99 大参林 40.22 40.26 41.65 39.48 38.47 38.15 37.80 37.44 老百姓 36.06 35.31 35.21 33.59 32.06 32.13 31.88 32.72 一心堂 41.28 41.52 40.53 38.70 35.82 36.96 35.05 33.56 平均值平均值 39.30 39.28 39.28 37.69 36.08 36.90 36.06 35.93 健之佳健之佳 38

93、.23 37.13 37.78 35.15 33.69 35.83 36.14 34.81 医药零售毛利率（%）益丰药房 38.08 38.71 38.24 38.55 37.73 39.90 40.44 40.88 大参林 39.36 39.17 40.54 38.59 37.89 38.21 38.43 39.39 老百姓 38.01 37.92 37.97 36.32 35.15 34.73 34.56 37.08 一心堂 40.64 40.83 39.88 38.14 36.63 40.32 40.51 38.16 平均值平均值 39.02 39.16 39.16 37.90 36.8

94、5 38.29 38.49 38.88 健之佳健之佳 37.89 36.79 38.18 34.88 32.30 33.69 34.12 33.67 中西成药毛利率（%）益丰药房 33.79 34.48 35.04 34.47 33.75 34.93 35.24 35.07 大参林 35.50 35.00 35.83 33.98 32.55 32.58 33.25 32.52 老百姓 30.54 29.09 30.16 29.89 29.76 29.67 29.39 30.03 一心堂 36.31 36.42 35.66 34.98 32.79 33.60 31.60 28.15 平均值平均值

95、 34.04 33.75 34.17 33.33 32.21 32.70 32.37 31.44 健之佳健之佳 33.52 31.98 32.76 29.80 28.76 29.84 30.79 30.48 期间费用率（%）益丰药房 31.18 30.99 31.49 30.79 29.05 31.63 29.73 30.46 大参林 30.12 30.93 33.12 30.96 28.57 32.23 30.83 26.94 老百姓 28.47 28.26 28.06 26.90 25.47 26.60 25.97 25.66 一心堂 33.64 33.12 31.55 31.34 28.

96、15 28.83 26.50 26.13 平均值平均值 30.85 30.83 31.06 30.00 27.81 29.82 28.26 27.30 健之佳健之佳 33.12 30.75 30.38 28.50 26.80 29.15 29.57 29.24 销售费用率（%）益丰药房 27.21 26.92 27.43 26.09 24.57 26.49 24.53 25.70 大参林 24.96 25.91 28.07 26.02 23.80 25.46 24.28 21.53 老百姓 23.18 22.24 22.78 21.56 20.31 20.81 19.32 20.46 一心堂

97、28.01 27.83 26.75 27.05 24.11 25.37 23.36 23.37 平均值平均值 25.84 25.73 26.26 25.18 23.20 24.53 22.87 22.76 健之佳健之佳 29.47 26.78 27.19 25.18 23.30 25.59 25.43 25.72 管理费用率（%）益丰药房 4.12 4.15 3.87 4.32 4.22 4.39 4.67 4.39 大参林 4.72 4.67 4.69 4.67 4.84 5.76 5.57 4.60 老百姓 4.75 5.25 4.83 4.77 4.71 4.61 5.50 4.39 一

98、心堂 5.10 4.58 4.35 4.09 4.00 2.77 2.58 2.53 平均值平均值 4.67 4.66 4.44 4.46 4.45 4.38 4.58 3.98 健之佳健之佳 3.15 3.56 2.88 3.01 3.29 2.64 2.79 2.03 财务费用率（%）益丰药房-0.15 -0.08 0.19 0.37 0.26 0.75 0.53 0.37 大参林 0.44 0.35 0.36 0.27 -0.08 1.02 0.98 0.81 老百姓 0.54 0.78 0.45 0.57 0.45 1.18 1.15 0.81 一心堂 0.52 0.72 0.45 0

99、.20 0.03 0.69 0.56 0.23 平均值平均值 0.34 0.44 0.36 0.35 0.17 0.91 0.80 0.56 健之佳健之佳 0.50 0.42 0.32 0.32 0.21 0.92 1.35 1.49 综合净利率（%）益丰药房 6.10 6.60 6.39 5.93 6.59 6.46 7.18 7.46 大参林 6.83 6.40 5.93 6.25 7.43 4.80 5.08 7.96 老百姓 5.61 5.29 5.32 5.27 5.47 5.01 4.84 5.66 一心堂 5.66 5.45 5.66 5.76 6.24 6.29 5.81 5.

100、86 平均值平均值 6.05 5.94 5.83 5.80 6.43 5.64 5.73 6.73 健之佳健之佳 3.36 3.99 4.80 4.71 5.58 5.72 4.84 3.59 资料来源：公司公告，Wind，财信证券 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -24-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 3.3 线上业务领先同行，自营平台收入占比高线上业务领先同行，自营平台收入占比高 公司围绕“以顾客需求为中心”的服务理念，积极顺应医药消费线上化的趋势，搭建了涵盖第三方电商平台（B2C）、第三方 O2O 平台、自营 O2O 平台的线

101、上渠道。其中，在自营 O2O 平台方面，公司重点构建了门店自营的、可在线预订、到店自提或送货到家的 O2O 系统佳 E 购，目前已实现西南药店全覆盖。相比于同行，公司线上业务发展呈现规模大、增速快、占比高的特点。2023H1，益丰药房、老百姓、一心堂、健之佳的线上业务收入规模分别为 9.11、9.70、3.78、10.57 亿元，同比增长 11.75%、73.00%、44.27%、68.98%，线上业务收入占比分别为 8.51%、8.97、4.26%、24.37%。从线上业务构成来看，2023H1，健之佳 B2C 业务、第三方 O2O 平台业务、自营平台业务收入分别为 3.84、3.59、3.

102、14 亿元，同比增长 35.80%、139.80%、62.72%，占线上业务收入的比重分别为 36.35%、33.94%、29.70%，来自自营平台的业务收入占比较高、增速较快。公司积极发展线上渠道业务，一方面线上线下渠道相互赋能，门店坪效呈现稳步提升；另一方面，有助于降低公司面临的医药电商冲击风险，保持经营稳定。图图 58：公司线上业务收入规模、增速及占比公司线上业务收入规模、增速及占比 图图 59：公司不同线上渠道的收入规模（亿元）公司不同线上渠道的收入规模（亿元）资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 2023-2025年，预

103、计公司实现归母净利润3.97/5.08/6.27亿元，EPS分别为3.08/3.94/4.87元，当前股价对应的 PE 分别为 18.90/14.79/11.98 倍，考虑到：（1）2013-2022 年，日本药妆店龙头 WELCIA 的销售收入、净利润、门店的复合增速分别为 14.58%、16.44%、13.72%，PE（TTM）的均值为 29.78 倍，截止 2023 年 11 月 17 日，日本药妆店龙头 WELCIA的 PE（TTM）为 20.80 倍；（2）根据 Wind 一致预期，截止 2023 年 11 月 17 日，可比公司益丰药房、大参林、老百姓、一心堂 2023 年业绩对应

104、的 PE 分别为 26.00、22.14、18.41、13.18 倍，PE 平均值为 19.93 倍；给予公司 2023 年 20-25 倍 PE，对应的目标价格为61.60-77.00 元/股，维持公司“买入”评级。5 风险提示风险提示 行业政策风险；行业竞争加剧风险；医药电商冲击风险；商誉减值风险等。0%50%100%150%050202120222023H1线上业务收入（亿元,左）yoy（右）占营业收入的比重（右）024680202120222023H1B2C业务第三方O2O平台业务自营平台业务 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -

105、25-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 报表预测（单位：百万元）报表预测（单位：百万元）财务和估值数据摘要财务和估值数据摘要 利润表利润表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主要指标主要指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 5234.96 7514.44 9119.43 11487.88 14122.60 营业收入 5234.96 7514.44 9119.43 11487.88 14122.60 减:营业成本 3359.11 4798.91 5865.38 7368.01 9042.

106、89 增长率(%)17.21%43.54%21.36%25.97%22.93%营业税金及附加 11.05 22.93 25.62 32.28 39.68 归属母公司股东净利润 300.53 363.35 397.39 507.96 627.00 营业费用 1339.64 1910.77 2371.05 3009.82 3728.37 增长率(%)19.66%20.90%9.37%27.82%23.44%管理费用 138.04 209.94 200.63 246.99 296.57 每股收益(EPS)2.33 2.82 3.08 3.94 4.87 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.0

107、0 0.00 每股股利(DPS)0.95 0.93 0.76 0.97 1.19 财务费用 48.20 101.65 140.01 170.01 200.01 每股经营现金流 5.78 9.24 6.73 8.86 9.74 减值损失 15.49 39.30 50.00 60.00 70.00 销售毛利率 35.83%36.14%35.68%35.86%35.97%加:投资收益 5.96 0.31 0.00 0.00 0.00 销售净利率 5.72%4.84%4.36%4.42%4.44%公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产收益率(ROE)15.74%14

108、.11%13.82%15.59%16.80%其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投入资本回报率(ROIC)36.94%25.24%12.67%12.90%12.80%营业利润营业利润 329.39 431.25 516.73 660.77 815.08 市盈率(P/E)25.00 20.67 18.90 14.79 11.98 加:其他非经营损益 28.84 9.48 15.00 15.00 15.00 市净率(P/B)3.93 2.92 2.61 2.31 2.01 利润总额利润总额 358.23 440.74 531.73 675.77 830.08 股息率(分

109、红/股价)1.623%1.601%1.299%1.660%2.049%减:所得税 58.97 77.35 84.30 107.76 133.01 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润净利润 299.26 363.39 447.43 568.01 697.06 收益率 减:少数股东损益-1.27 0.04 0.04 0.05 0.07 毛利率 35.83%36.14%35.68%35.86%35.97%归属母公司股东净利润归属母公司股东净利润 300.53 363.35 397.39 507.96 627.00 三费/销售收入 28.23%

110、28.22%28.20%28.35%28.50%资产负债表资产负债表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EBIT/销售收入 7.76%7.22%6.82%6.84%6.80%货币资金 983.10 932.60 1367.91 1723.18 2118.39 EBITDA/销售收入 9.61%9.29%8.96%8.85%8.69%交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 销售净利率 5.72%4.84%4.36%4.42%4.44%应收和预付款项 315.64 776.49 737.90 879.29 1121.80 资产获利率 其他应收款（

111、合计）56.96 53.54 0.29 0.33 0.57 ROE 15.74%14.11%13.82%15.59%16.80%存货 1121.18 2165.71 2006.27 2527.33 3106.97 ROA 7.79%5.78%6.01%6.30%6.68%其他流动资产 0.77 0.62 61.58 61.58 61.58 ROIC 36.94%25.24%12.67%12.90%12.80%长期股权投资 9.80 18.34 18.34 18.34 18.34 资本结构 金融资产投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产负债率 63.69%72.73%71.

112、60%72.41%71.77%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资资本/总资产 33.57%42.08%47.67%48.84%48.16%固定资产和在建工程 473.67 1086.03 1063.62 1039.07 1012.38 带息债务/总负债 1.66%20.41%28.00%31.58%31.09%无形资产和开发支出 1887.32 3891.43 4608.27 5725.12 6441.97 流动比率 103.14%93.24%86.95%80.80%83.19%其他非流动资产 346.50 450.08 474.89 493.71 478.5

113、4 速动比率 53.65%40.52%43.90%40.53%42.08%资产总计资产总计 5214.19 9385.27 10263.63 12272.31 14023.51 股利支付率 40.56%33.09%24.55%24.55%24.55%短期借款 30.00 201.48 881.39 1659.65 2012.93 收益留存率 59.44%66.91%75.45%75.45%75.45%交易性金融负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产管理效率 应付和预收款项 2007.02 3445.65 3344.23 4191.34 5116.14 总资产周转率 1.0

114、0 0.80 0.88 0.92 0.98 长期借款 25.23 1192.00 1192.00 1192.00 1192.00 固定资产周转率 13.10 8.30 8.94 11.54 14.58 其他负债 1288.91 2188.43 2868.34 3646.61 3999.89 应收账款周转率 22.97 12.70 20.00 20.00 20.00 负债合计负债合计 3321.16 6826.08 7404.58 9029.95 10308.03 存货周转率 4.05 3.00 2.22 2.92 2.92 股本 69.53 99.16 99.16 99.16 99.16 估值

115、指标估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 983.33 1376.70 1376.70 1376.70 1376.70 EBIT 406.43 542.39 621.74 785.78 960.09 留存收益 856.89 1100.01 1399.83 1783.08 2256.14 EBITDA 503.07 698.03 816.94 1017.18 1227.69 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 1909.75 2575.87 2875.69 3258.94 3732.00 NOPLAT 315.71 441.73 500.56 635.

116、89 779.70 少数股东权益-16.72-16.68-16.64-16.58-16.52 归母净利润 300.53 363.35 397.39 507.96 627.00 股东权益合计 1893.03 2559.19 2859.05 3242.36 3715.49 EPS 2.33 2.82 3.08 3.94 4.87 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 5214.19 9385.27 10263.63 12272.31 14023.51 BPS 14.82 19.99 22.32 25.29 28.96 现金流量表现金流量表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E

117、 PE 25.00 20.67 18.90 14.79 11.98 经营性现金净流量 744.40 1190.60 866.88 1141.71 1254.95 PEG 1.31 1.04 2.02 0.53 0.51 投资性现金净流量-724.17-2498.65-931.63-1331.63-931.63 PB 3.93 2.92 2.61 2.31 2.01 筹资性现金净流量-665.78 1156.16 500.06 545.18 71.88 PS 1.43 1.00 0.82 0.65 0.53 现金流量净额-645.55-151.88 435.31 355.27 395.21 PC

118、F 10.09 6.31 8.67 6.58 5.99 资料来源：Wind，财信证券 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -26-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 投资评级系统说明投资评级系统说明 以报告发布日后的 612 个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。类别类别 投资评级投资评级 评级说明评级说明 股票投资评级 买入 投资收益率超越沪深 300 指数 15%以上 增持 投资收益率相对沪深 300 指数变动幅度为 5%15%持有 投资收益率相对沪深 300 指数变动幅度为-10%5%卖出 投资收益率落后沪深

119、 300 指数 10%以上 行业投资评级 领先大市 行业指数涨跌幅超越沪深 300 指数 5%以上 同步大市 行业指数涨跌幅相对沪深 300 指数变动幅度为-5%5%落后大市 行业指数涨跌幅落后沪深 300 指数 5%以上 免责声明免责声明 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格，作者具有中国证券业协会注册分析师执业资格或相当的专业胜任能力。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。本报告信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信

120、息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人（包括本公司客户及员工）不得以任何形式复制、发表、引用或传播。本报告由财信证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送，任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布。任何机构和个人（包括本公司内部客户及员工）对外散发本报告的，则该机构和个人独自为此发送行为负责，本公司保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。财信证券研究发展中心财信证券研究发展中心 网址： 地址：湖南省长沙市芙蓉中路二段 80 号顺天国际财富中心 28 层 邮编：410005 电话： 传真：