1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 基础化工 2023 年 11 月 22 日 康普化学(834033)国内铜萃取剂领导者，“盐湖提锂+锂电回收”打开长期成长空间报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：铜萃取剂头部企业，产品获下游冶炼厂商认可，公司业绩快速提升。公司成立于 2006 年，深耕萃取剂行业十余年，产品受下游冶炼厂商认可，2019-2022 年，公司总收入从 1.33亿元增长至 3.50 亿元，归母净利润从 0.15 亿元增长至 1.04 亿元，CAGR 分别为 38.03%、89.22%，2022 年，公司毛利率为 38.57%，净利率为 29.72%，盈利能力优异。

2、铜需求增长+湿法替代，公司扩产把握一带一路机遇，铜萃取剂基本盘稳固。新能源领域需求推动铜需求增长，供需紧平衡下铜矿企业开工积极，近年来新增铜矿湿法工艺较多，且 64%分布在刚果(金)、俄罗斯等一带一路国家，有利于公司铜萃取剂产品推广。根据测算，2022 年全球铜萃取剂需求量为 1.87 万吨，预计 2035E 达 4.75 万吨。该行业竞争格局优，全球主要参与者为巴斯夫、索尔维和康普化学。公司客户覆盖全球矿业巨头及洛钼等国内矿企，未来凭借配方、产品、服务优势，叠加产能释放，铜萃取剂基本盘稳步提升。酸雾抑制剂附加值高，矿物浮选剂空间大，支撑公司中期业绩增长。酸雾抑制剂可用于湿法冶金电积环节，产品

3、附加值高，单价是铜萃取剂的 5 倍，公司依托现有客户基础进行推广，新增 300 吨产能满足需求。矿物浮选剂用于冶金前端的矿物选别，市场需求较大，预计 2027 年全球市场规模达 156 亿元，公司已形成 3 种定型产品，新增 7200 吨产能实现规模化生产。盐湖提锂+锂电回收，打开公司长期成长空间。盐湖提锂：汽车电动化趋势下，预计 2030年出现 50%锂需求缺口，盐湖提锂对全球锂资源扩产意义重大。我国盐湖资源丰富但镁锂比高，传统沉淀法不适用，因此技术革新势在必行。萃取法适用于我国盐湖，未来多种提锂技术结合使用有望提升其应用。锂电回收：首批动力电池迎退役潮，叠加政策引导，千亿市场亟待发掘。目前

4、国内以再生利用-湿法工艺为主，其中溶剂萃取剂优势显著。公司新能源电池金属萃取剂产品性能优、成本低，扩产+客户布局把握长期成长机遇。公司是国内铜萃取剂领导者，首次覆盖给予公司“买入”评级。公司为铜萃取剂头部企业，随着募投产能释放，业绩进一步提升，我们预计公司 23-25 年实现营收 4.90/6.92/8.54亿元，净利润为1.50/2.02/2.56亿元，（2023/11/22日股价）对应23-25年PE为22/17/13倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。风险因素：新增产能无法消化；全球铜产量下降；主要客户相对集中；出口地政治局势及贸易政策变化市场数据：2023 年 11 月 22 日 收盘价

5、（元）36.75 一年内最高/最低（元）41.5/16.05 市净率 5.1 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）1133 上证指数/深证成指 3043.61/9855.66 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元）7.15 资产负债率%22.41 总股本/流通 A 股（百万）92/31 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 刘靖 A0230512070005 研究支持 郑菁华 A0230123060001 联系人 郑菁华(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2

6、3Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）350 345 490 692 854 同比增长率（%）55.4 30.7 39.9 41.2 23.4 归母净利润（百万元）104 114 150 202 256 同比增长率（%）104.2 46.3 44.3 34.6 26.6 每股收益（元/股）1.16 1.25 1.64 2.20 2.79 毛利率（%）38.6 43.1 42.5 41.1 41.9 ROE（%）20.5 17.5 21.7 23.1 22.6 市盈率 32 22 17 13 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归

7、属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11-2312-2301-2302-2303-2304-2305-2306-2307-2308-2309-2310-23-50%0%50%100%150%200%（收益率）康普化学沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共36页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司为铜萃取剂头部企业，随着募投产能释放，业绩进一步提升，我们预计公司23-25 年实现营业收入 4.90/6.92/8.54 亿元，净利润为 1.50/2.02/2.56 亿元，（2023/11/22 日股价）对

8、应 23-25 年 PE 为 22X/17X/13X，可比公司中触媒、新化股份、蓝晓科技 2024 年平均 PE 为 21X，以公司 2024E 归母净利润 2.02 亿元，目标市值为 42.43 亿元，仍有 26.00%的上涨空间，给予公司“买入”评级。关键假设点 1）萃取剂和其他特种表面活性剂：该业务主要包括铜萃取剂、新能源电池金属萃取剂和矿物浮选剂。1）铜萃取剂：该业务为公司基本盘，预计随着产能释放保持稳定增长，毛利率保持相对稳定；2）新能源电池金属萃取剂：该业务尚在推广爬坡阶段，目前主要以锂、钴萃取剂为主，未来有望扩充镍、钒、锰等，产能和毛利率均逐步爬坡；3）矿物浮选剂：该产品公司计划

9、于募投扩产后逐步开展，23 年尚未贡献业绩，预计24 年开始产能和毛利率逐步爬坡。综合来看，我们预计 23-25E 该业务营收增速分别为39%、41%、23%，毛利率分别为 41%、40%、41%。2）酸雾抑制剂：该产品是公司近期的主力新品，21 年实现少量收入，22 年起开始放量，营收增速较快，我们预计 23-25E 分别为 52%、40%、29%；该产品附加值较高，毛利率略高于萃取剂，预计 23-25E 毛利率均为 53%。有别于大众的认识 市场认为铜萃取剂的市场空间有限。铜作为重要的有色金属，在新能源汽车、风电等新能源领域运用十分广泛，且新能源领域的用铜量普遍高于传统领域，未来铜会有较大

10、的需求增量。湿法炼铜具备成本低、环保的优势，对火法炼铜有替代性，其产量占比会逐渐提升。因此，铜萃取剂作为湿法炼铜的核心助剂，市场空间广阔。市场对萃取法盐湖提锂的认知不足。我国盐湖具有高镁锂比的特征，常用的盐田浓缩-沉淀法并不适用，因此盐湖提锂技术路线与国外并不相同。萃取法适用于我国高镁锂比盐湖，且多种技术工艺（吸附+膜+萃取）结合使用趋势显著，未来盐湖提锂萃取剂发展空间广阔。股价表现的催化剂 募投项目产能释放；一带一路国家湿法铜矿产能新增；盐湖提锂萃取法产业化推进；锂电回收市场打开 核心假设风险 新增产能无法消化；全球铜产量下降；主要客户相对集中；出口地政治局势及贸易政策变化。DZcVoWtZ

11、cVtVvWlYtVNA8O8Q6MnPnNnPnOiNmNnMiNmOsR6MoPsMMYsPqPwMnQvM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共36页 简单金融 成就梦想 1.铜萃取剂头部企业，产品认可度提升驱动业绩增长.7 1.1 铜萃取剂起家，“三步走”成行业头部企业.7 1.2 公司股权结构集中，董监高化工背景深厚.8 1.3 产品获下游冶炼厂商认可，公司业绩快速增长.9 2.铜萃取剂基本盘稳固，扩产把握一带一路机遇.10 2.1 铜需求增长+湿法替代逻辑，铜萃取剂需求旺盛.10 2.2 市场三分天下，公司系国内稀缺性标的.14 2.3 产品优势显著，扩

12、产把握一带一路新增铜矿机遇.15 3.酸雾抑制剂+矿物浮选剂，支撑公司中期业绩曲线.17 3.1 酸雾抑制剂附加值高，“扩产+研发”打开成长空间.17 3.2 矿物浮选剂市场空间广阔，扩产实现规模化生产.18 4.布局盐湖提锂+锂电回收，把握长期成长机会.20 4.1 盐湖提锂：萃取法适用我国高镁锂比盐湖.20 4.1.1 汽车电动化驱动锂需求增长，盐湖提锂助力锂资源扩产.20 4.1.2 我国盐湖资源丰富但镁锂比高，萃取法适配性高.22 4.2 锂电回收：蓝海市场，溶剂萃取法优势显著.25 4.2.1 动力电池退役潮+政策引导，蓝海市场亟待打开空间.25 4.2.2 国内回收以湿法为主，溶剂

13、萃取法优势显著.27 4.3 产品性能优成本低，扩产把握长期成长机会.30 5.盈利预测与估值.31 5.1 盈利预测.31 5.2 公司估值.32 6.风险提示.33 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共36页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司发展阶段示意图.8 图 2：公司股权结构（截至 2023 年 11 月 17 日）.8 图 3：2019-2023 前三季度公司营收情况.9 图 4：2019-2023 前三季度公司归母净利润情况.9 图 5：2021 年公司营收结构.9 图 6：2019-2021 年公司金属萃取剂销量（吨）.9 图 7：2

14、019-2023 前三季度公司利润率情况.10 图 8：2019-2023 前三季度公司期间费用率情况.10 图 9：铜产业链示意图.10 图 10：2013-2022 年全球精炼铜消费量情况.11 图 11：2021 年全球精炼铜消费结构.11 图 12：各车型汽车用铜量（千克/辆）.11 图 13：各清洁能源每兆瓦装机容量用铜量（吨/兆瓦）.11 图 14：全球精炼铜供需情况预测（百万吨）.12 图 15：2022-2026 年全球新增铜矿产能分布.12 图 16：2021 年全球火法、湿法炼铜占比情况.13 图 17：2021 年中国火法、湿法炼铜占比情况.13 图 18：必和必拓优秀供

15、应商认证资格.16 图 19：公司铜萃取剂产能及产能利用率情况.16 图 20：公司铜萃取剂、酸雾抑制剂平均单价情况（万元/吨）.17 图 21：公司酸雾抑制剂产能有关情况.18 图 22：公司酸雾抑制剂收入成本情况.18 图 23：全球浮选剂市场规模（亿元）.19 图 24：我国浮选剂总销量（万吨）.19 图 25：公司矿物浮选剂产能有关情况（吨）.19 图 26：2013-2030E 全球电动车销量情况.20 图 27：2021-2030E 全球汽车锂电池需求量情况.20 图 28：2017、2022 年全球锂需求量结构.20 图 29：2021-2030E 全球锂需求量情况（中性预测）.

16、20 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共36页 简单金融 成就梦想 图 30：2020 年全球锂矿（碳酸锂 LCE）资源量分布.21 图 31：2020 年全球锂矿（碳酸锂 LCE）储量分布.21 图 32：全球各类型锂矿占比情况.21 图 33：中国各类型锂矿资源量占比情况.21 图 34：全球盐湖卤水型锂矿分布情况.22 图 35：中国盐湖 vs 锂三角地区.22 图 36：全球可回收报废锂电池及锂电池生产废料预测（GWh）.25 图 37：我国动力电池装机量（GWh）.25 图 38：国内外电池回收相关政策.26 图 39：全球动力电池回收市场规模预测（亿元

17、）.26 图 40：废旧锂电池的回收流程.27 图 41：动力电池应用区段.27 图 42：动力电池再生利用流程示意图.28 图 43：公司新能源电池金属萃取剂产销、收入情况.31 表 1：公司主要产品及各类产品主要客户.7 表 2：公司董监高中的核心技术人员情况（截至 2022 年 12 月 2 日）.9 表 3：火法炼铜、湿法炼铜主要特点对比.13 表 4：全球铜萃取剂市场规模测算.14 表 5：全球铜萃取剂市场主要竞争者情况.14 表 6：国内金属萃取剂厂商情况.14 表 7：公司部分型号萃取剂配方开发和优化情况.15 表 8：公司铜萃取剂与巴斯夫、索尔维同类型产品技术参数与性能指标对比

18、.15 表 9：酸雾处理方法及具体流程.17 表 10：硬岩提锂工艺与卤水提锂工艺对比.22 表 11：青海主要盐湖提锂企业及产能（以碳酸锂计）.23 表 12：西藏主要锂盐湖及开发进程（以氯化锂计）.23 表 13：全球主要卤水提锂工艺.24 表 14：我国盐湖提锂萃取法进展情况.25 表 15：再生利用工艺火法、湿法对比.28 表 16：不同湿法再生利用方法对比.29 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共36页 简单金融 成就梦想 表 17：我国动力电池回收锂萃取剂需求测算.29 表 18：公司锂萃取剂系列产品情况.30 表 19：公司客户在动力电池回收领域的布

19、局情况.30 表 20：公司分业务预测表.31 表 21：公司盈利预测表.32 表 22：可比公司估值表.33 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共36页 简单金融 成就梦想 1.铜萃取剂头部企业，产品认可度提升驱动业绩增长 1.1 铜萃取剂起家，“三步走”成行业头部企业 铜萃取剂头部企业，客户覆盖世界矿业巨头及知名新能源电池相关企业。公司于 2006年 11 月成立，主要从事铜萃取剂、新能源电池金属萃取剂、矿物浮选剂和酸雾抑制剂等特种表面活性剂的研产销，产品主要应用于矿山湿法冶金、新能源电池金属再生回收、城市矿产资源循环利用等领域。公司依托“工艺技术+配方产品+技

20、术服务”组合的业务模式，形成了多种型号产品，达到“国内领先、国际知名”水平，服务对象包括世界矿业巨头（必和必拓、智利国家铜业、嘉能可、自由港、南方铜业）以及宁德时代、华友钴业、洛阳钼业、盛屯矿业等知名企业。表 1：公司主要产品及各类产品主要客户 主要产品 铜萃取剂 新能源电池金属萃取剂（涵盖钴、镍、锂、钒、锰等）酸雾抑制剂 矿物浮选剂 产品图片 主要客户 Vinmart、Pochteca、佛山雍业、Wintech、万宝矿产、KOMIR、Edenvale、盛屯矿业、深圳亿特、上海锦源晟 Wintech、KOMIR、深圳亿特 El Algarrobal、KOMIR-资料来源：公司招股说明书，申万宏

21、源研究 2022 年公司于北交所上市，扩充业务规模。公司发展历程可分为市场初拓阶段（2012-2016 年）、产能爬坡阶段（2017-2019 年）和全球布局阶段（2020 年至今）。1）2012-2016 年为公司市场初拓阶段。公司于 2012 年进入铜萃取剂行业，当年建成一期产线，设计产能 1500 吨。该阶段，公司主要产品为铜萃取剂，产品型号由 4 种拓展至约 10 种。2）2017-2019 年为公司产能爬坡阶段。2018 年，公司完成新产能扩建，总产能提升至 5000 吨。产品方面，公司铜萃取剂产品型号拓展至 30 余种，并逐渐完成钴镍萃取剂、矿物浮选剂等新产品的开发定型。市场方面，

22、从 2015 年开始，公司借助 Ixom 的渠道资源逐渐打开智利市场，陆续完成了与必和必拓、智利国家铜业、嘉能可等大型国际矿业公司的供应商资格认证，并逐渐成为智利市场最主要的铜萃取剂供应商之一。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共36页 简单金融 成就梦想 3）2020 年至今为公司全球布局阶段。该阶段，产品方面，公司开发出酸雾抑制剂等新产品；市场方面，公司重点拓展非洲、亚洲等新兴市场，业务逐渐覆盖全球主要铜矿产地，成为具有较强行业竞争力和较高市占率的金属萃取剂制造商。2022 年，公司在北交所上市，募资提升公司现有产品产能，巩固行业地位。图 1：公司发展阶段示意图

23、 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 1.2 公司股权结构集中，董监高化工背景深厚 公司股权结构集中，设立持股平台激励员工。截至 2023 年 11 月 17 日，邹潜先生直接和间接控制比例共计 52.08%，系公司实际控制人。公司股权结构集中，保证了决策的一致性，有利于公司稳定发展。迈顺中心系公司持股平台，公司通过该平台将员工利益与公司利益有效结合，提高员工积极性。图 2：公司股权结构（截至 2023 年 11 月 17 日）资料来源：iFinD，申万宏源研究 公司董监高具备强大化工背景，保障公司研发创新。公司董事长邹潜、常务副总经理徐志刚、总工程师李朝亮、副总经理刘龙成均毕业于化工相关

24、专业，并拥有多项发明专利。上述人员从事化工行业多年，加入公司共事十年有余，现为公司核心技术人员，带领公司 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共36页 简单金融 成就梦想 研发团队提升现有产品性能、开发新产品；其中，由公司董事长邹潜、常务副总经理徐志刚带领的“特效萃取剂的研发及产业化创新团队”被评为“重庆市创新创业示范团队”。表 2：公司董监高中的核心技术人员情况（截至 2022 年 12 月 2 日）姓名 职位 化工相关背景 邹潜 董事长 毕业于四川大学化学工程专业；担任重庆市中小企业科技创新协会会长；组织召开多次金属萃取剂、湿法冶金国际学术会议；组织建设了康普化学

25、博士后工作站、重庆市高效金属溶剂萃取工程技术研究中心；获得专利 12 项，包括 7 项发明专利 徐志刚 常务副总经理 毕业于四川大学有机化学专业，中南大学湿法冶金专业在读博士；2012 年加入公司；担任中国有色金属学会稀有金属冶金学术委员会委员；作为第一作者发表论文 11 篇，其中 SCI 论文 5 篇；主持开发的 6 个新产品获得了重庆市高新技术产品认证；获得专利 21 项，包括 6 项发明专利 李朝亮 总工程师 毕业于四川大学高分子合成专业；2010 年加入公司；组织建设公司一、二期生产产线工程，产线均顺利达产，运行情况良好 刘龙成 副总经理 毕业于湖南师范大学化学专业；2013 年加入公

26、司；提出“釜式连续合成工艺”，是制备公司核心半成品醛肟的关键工艺；积极推动公司与企业开展合作，与国内知名的微通道反应器企业如贵州微化科技有限公司、爱斯特等建立了良好的合作机制 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 1.3 产品获下游冶炼厂商认可，公司业绩快速增长 铜冶炼企业扩产+产品认可度提升，公司业绩快速增长。2019-2022 年公司营收和归母净利润年均复合增速分别为 38.03%、89.22%，实现快速增长。公司主要产品为铜萃取剂和新能源电池金属萃取剂，2021 年营收占比分别为 87.71%、8.65%；其中，2019-2021年公司铜萃取剂销量年均复合增速为 30.33%，增幅明显

27、，是公司营收增长的主要驱动力。2023 年前三季度公司营收和归母净利润分别为 3.45、1.14 亿元，分别同比增长 30.68%、46.32%，其原因为公司产品认可度提升，订单规模持续增长；以及铜冶炼企业扩产，对萃取剂产品的需求不断增加。图 3：2019-2023 前三季度公司营收情况 图 4：2019-2023 前三季度公司归母净利润情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 5：2021 年公司营收结构 图 6：2019-2021 年公司金属萃取剂销量（吨）1.332.162.253.503.450%10%20%30%40%50%60%70%80%0.0

28、0.51.01.52.02.53.03.54.0200222023Q1-3营收（亿元）YOY0.150.590.511.041.14-100%0%100%200%300%400%500%600%0.00.20.40.60.81.01.21.4归母净利润（亿元）YOY 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共36页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 公司盈利能力表现优势，控费得当。2019-2023 年前三季度公司毛利率总体呈上升趋势；2020 年受原材料价格下降、产量提升带来的规模

29、效应的双重影响，公司毛利率大幅提升，同比增加 14.27pcts；2021 年以来，原材料价格回升，但公司将成本上升有效传导至下游，主要产品价格亦上涨，毛利率从 2021 年的 34.93%提升至 2023 年前三季度的 43.08%。2019-2023 年前三季度公司净利率与毛利率基本保持同步变化；同时，公司控费得当，期间费用率整体呈下降趋势。图 7：2019-2023 前三季度公司利润率情况 图 8：2019-2023 前三季度公司期间费用率情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.铜萃取剂基本盘稳固，扩产把握一带一路机遇 2.1 铜需求增长+湿法替代逻

30、辑，铜萃取剂需求旺盛 铜产业链发展完善，萃取剂用于中游冶炼环节。铜产业链包含矿山开采、铜矿冶炼、加工成材、终端消费的整个过程。上游采掘环节：对矿山原矿进行开采和筛选，得到主要原料铜精矿；中游冶炼环节：通过火法或湿法工艺，得到能直接用于加工的精炼铜；下游加工环节：将精炼铜加工成各种形状的铜材产品，如铜线、铜管、铜棒等，最终进入到电力、建筑、家电等终端消费领域。图 9：铜产业链示意图 87.71%8.65%3.52%0.11%铜萃取剂新能源电池金属萃取剂其他特种表面活性剂其他业务2,407.294,006.244,088.9215.0242.8051.380005001,00

31、01,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201920202021铜萃取剂新能源电池金属萃取剂（右轴）25.91%40.18%34.93%38.57%43.08%11.54%27.25%22.62%29.72%33.22%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200222023Q1-3毛利率净利率11.47%8.26%8.73%4.47%4.69%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%200222023Q1-3期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司深度 请务必仔细阅读

32、正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共36页 简单金融 成就梦想 资料来源：Choice，申万宏源研究 全球铜消费量稳定增长，未来增量看新能源领域。铜作为重要的有色金属，广泛应用于建筑（28%）、电力（27%）、交运（12%）等行业，近十年来全球精炼铜消费量随着GDP 增长而稳定增长，2022 年为 2604.80 万吨，CAGR（13-22 年）为 2.21%。未来，新能源汽车、风电等新能源领域发展，有望带动铜消费量持续增长。注：精炼铜消费结构为 2021 年全球数据。图 10：2013-2022 年全球精炼铜消费量情况 图 11：2021 年全球精炼铜消费结构 资料来源：ICSG（国际

33、铜业研究组织），Choice，申万宏源研究 资料来源：华经产业研究院，申万宏源研究 新能源领域用铜量高于传统领域，需求有望持续高增。根据 S&P GlobalFuture of Copper，新能源汽车方面，新能源汽车单车用铜量高于传统内燃机汽车，后者单车用铜量仅为 24 千克/辆，而重型纯电动汽车单车用铜量高达 425 千克/辆；风电方面，海上风电作为未来相对新增容量较高的清洁能源，其单兆瓦用铜量最高，为 4.9 吨/兆瓦。因此，随着新能源汽车、风电（尤其是海上风电）的发展，预计新能源领域铜消费量将保持高增。图 12：各车型汽车用铜量（千克/辆）图 13：各清洁能源每兆瓦装机容量用铜量（吨/

34、兆瓦）-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%05001,0001,5002,0002,5003,000全球精炼铜消费量（万吨）YoY28%27%12%11%22%建筑电力交通运输工程机械消费品及其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共36页 简单金融 成就梦想 资料来源：Future of Copper（铜的未来），申万宏源研究 资料来源：Future of Copper（铜的未来），申万宏源研究 注：未来相对新增容量：高=全球累计新增容量超过1000GW，中=200-1000GW，低=低于 200GW。铜供需紧平衡推动上游开工，“一带一路”市场带给公司新机

35、遇。根据 S&P GlobalFuture of Copper预测，在新能源领域需求高增带动下，预计 2025 年全球精炼铜消费量达 3060 万吨，CAGR（22-25E）为 5.52%。我们观察 2013-2022 年全球精炼铜供需情况发现，铜长期存在供需缺口，根据Future of Copper预测，未来铜供需有望维持紧平衡，需求增长有望带动铜开采、冶炼企业积极开工。根据中国有色网梳理，2022-2026年全球铜矿产能预计新增 318 万吨，除铜矿资源丰富的南美洲外，俄罗斯、中国、伊朗、蒙古国、乌兹别克斯坦、刚果(金)预计新增 202 万吨，占比 63.52%。以上国家均为一带一路国家，

36、有利于公司铜萃取剂产品在上述市场的推广。图 14：全球精炼铜供需情况预测（百万吨）图 15：2022-2026 年全球新增铜矿产能分布 资料来源：ICSG（国际铜业研究组织），Future of Copper（铜的未来），申万宏源研究 资料来源：中国有色网，申万宏源研究 相较于火法炼铜，湿法炼铜具备能耗低、成本低、提纯效率高等优势。目前铜的冶炼工艺主要有两种，分别是火法炼铜和湿法炼铜。相较于火法炼铜，湿法炼铜不需要高温灼烧的反应过程，具有能耗更低、污染更少的优点，外加设备简易、人工投入较少，因此整2429300350400450

37、轻型 中型 重型 轻型 中型 重型 轻型 中型 重型混合动力汽车（HEV）燃料电池电动汽车（FCEV）纯电动汽车（BEV）传统内燃机汽车（所有车型）4.92.31.71.42.31.73.92.80123456海上风电太阳能光伏蓄电池储能陆上风电生物燃料地热潮汐能集中式太阳能高中低-6-5-4-3-2-045505520000222025E2030E2035E2040E2045E2050E供需缺口（右轴）全球精炼铜产量（中性）全球精炼铜消费量22.33%15.72%29.56%18.24%14.15%南美（

38、智利、秘鲁）欧洲（俄罗斯）亚洲（中国、伊朗、蒙古国、乌兹别克斯坦）非洲（刚果(金)）其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共36页 简单金融 成就梦想 体生产成本较低。此外，湿法炼铜由于提纯效率高，更适用于含矿量较低的贫矿、尾矿的冶炼提纯，符合未来铜矿品位下降的趋势。表 3：火法炼铜、湿法炼铜主要特点对比 火法炼铜 湿法炼铜 选矿 铜精矿，多种矿石 低品质矿，矿石类型较少 设备 复杂 简单 工艺流程 复杂，能耗高 简单，能耗低 成本 高 低 环境污染 大量排放 SO2，大气污染 溶剂地下污染 冶炼质量 高品质铜，无杂质 杂质高 资料来源：中联铜铝业官网，申万宏源

39、研究 湿法有望逐步替代火法，带动铜萃取剂需求提升。根据 ICSG 数据，湿法炼铜 1960 年开始从零起步，产量逐步提升，到 2021 年已达 446.42 万吨，约占全球精炼铜产量的 18%。根据公司一轮问询回复的乐观假设，预计 2035 年湿法炼铜占比将提升至 25%，逐步替代火法。但湿法炼铜工艺需靠近资源端，因此国内湿法炼铜产量较低，根据公司招股说明书，2021 年我国湿法炼铜产量约 10 万吨，占比仅 1%不到。近年来，全球新增铜矿采用湿法工艺较多，包括洛阳钼业刚果(金)KFM 铜矿、俄罗斯 Udokan Copper 等，有望带动铜萃取剂需求进一步提升。图 16：2021 年全球火法

40、、湿法炼铜占比情况 图 17：2021 年中国火法、湿法炼铜占比情况 资料来源：ICSG（国际铜业研究组织），申万宏源研究 资料来源：公司一轮问询回复，申万宏源研究 预计 2035 年全球铜萃取剂需求量约 5 万吨，市场规模约 28 亿元。根据 ICSG 数据，2025、2030、2035 年全球精炼铜产量中性预测分别为 2985、3670、4315 万吨；根据公司一轮问询回复，这三年湿法炼铜占比乐观预测分别为 19%、22%、25%，因此 2025、2030、2035 年全球湿法炼铜产量预计分别为 567、807、1079 万吨。未来单吨铜萃取剂耗用量会随着铜矿品味下降而增加，假设上述三年单

41、吨铜萃取剂耗用量分别为 4.0、4.2、4.4 千克/吨，根据测算 2025、2030、2035 年全球铜萃取剂需求量分别为 22686、33911、47465 吨。受到油价上涨的影响，2022 年铜萃取剂产品单价提升至 6 万元/吨，考虑到议82.00%18.00%火法炼铜湿法炼铜99.05%0.95%火法炼铜湿法炼铜 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共36页 简单金融 成就梦想 价能力较强，预计未来单价保持该价格，根据测算 2025、2030、2035 年全球铜萃取剂市场规模分别为 13.61、20.35、28.48 亿元。表 4：全球铜萃取剂市场规模测算

42、2020 2021 2022 2025E 2030E 2035E 全球精炼铜产量（万吨）2,451 2,480 2,567 2,985 3,670 4,315 湿法炼铜占比 16.0%18.0%18.3%19.0%22.0%25.0%全球湿法炼铜产量（万吨）392 446 469 567 807 1,079 单吨铜的萃取剂耗用量（千克/吨铜）4.0 4.0 4.0 4.0 4.2 4.4 全球铜萃取剂需求量（吨）15,683 17,857 18,741 22,686 33,911 47,465 铜萃取剂单价（万元/吨）5.0 5.0 6.0 6.0 6.0 6.0 全球铜萃取剂市场规模（亿元）

43、7.84 8.93 11.24 13.61 20.35 28.48 资料来源：ICSG（国际铜业研究组织），公司一轮问询回复，申万宏源研究 注 1：斜体为预测值；注 2：全球精炼铜产量为 ICSG 中性预测。2.2 市场三分天下，公司系国内稀缺性标的 公司、巴斯夫、索尔维三分铜萃取剂市场，各具优势。根据公司一轮问询回复，目前全球铜萃取剂市场的主要参与者为巴斯夫（BASF）、索尔维（Solvay S.A.）和康普化学。巴斯夫和索尔维作为国际化工巨头，进入行业较早，具有品牌影响力强、综合实力雄厚、研发能力强等优势；而公司则具有行业专注度更高、服务能力更强、成本优势明显等优势，与前两者形成良性竞争。

44、2021 年，公司、巴斯夫、索尔维的年产能分别为 5000、6000、7000-8000 吨；随着公司二期改造项目及募投项目落地，金属萃取剂产能将进一步提升，届时有望凭借上述优势提高综合竞争力。表 5：全球铜萃取剂市场主要竞争者情况 公司 金属萃取剂业务发展情况 生产基地 产品系列 2021 年产能 索尔维 2015 年通过收购氰特公司（Cytec）后介入矿山化学品业务 美国田纳西州 ACORGA铜萃取剂、CYANEX系列萃取剂 约 7000-8000 吨 巴斯夫 2010 年通过收购科宁公司（Cognis Holding Gmbh）介入该领域 爱尔兰科克市 LIX系列金属萃取剂 约 6000

45、 吨 康普化学 2012 年进入铜萃取剂行业 中国重庆 Mextral系列金属萃取剂 5000 吨 资料来源：公司招股说明书，公司一轮问询回复，申万宏源研究 国内铜萃取剂规模化生产企业较少，不具备大规模供货能力。国内金属萃取剂行业规模相对较小，主要参与厂商为福建紫金、德源化工。福建紫金产品主要供母公司紫金矿业使用，市场化销售较少；德源化工主要生产磷酸类萃取剂，应用于萃取其他稀有金属，不适用于大规模的铜萃取。因此，这两家厂商不具备向全球主要冶铜企业大规模供货的能力，不是铜萃取剂的主要市场参与者。表 6：国内金属萃取剂厂商情况 公司名称 主要产品 竞争情况 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信

46、息披露与声明 第15页 共36页 简单金融 成就梦想 福建紫金选矿药剂有限公司 铜萃取剂、高效铜浮选剂、环保型抑制剂 生产醛肟-酮肟复配型萃取剂，主要供母公司紫金矿业矿产使用，市场化销售较少。郑州市德源精细化学品有限公司 磷酸类萃取剂 公开信息较少，主要生产磷酸类萃取剂。资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 2.3 产品优势显著，扩产把握一带一路新增铜矿机遇 配方优势：自主开发软件模拟调试配方，拓宽适配范围。公司金属萃取剂具有固定配方与定制化配方相结合的特点。对于配方库未覆盖的订单需求，公司需根据基本的化学配比原则和配方调试经验，运用自主开发且在行业内较为先进的“Simula-SX”试验模拟

47、软件进行模拟调试，形成新配方并以此展开生产和复配。新配方的定制开发通常意味着新产品型号的定型，因此，持续的配方定制化开发可逐渐丰富公司产品型号，不断拓宽公司产品的适配范围。表 7：公司部分型号萃取剂配方开发和优化情况 产品型号 实现配方优化的效果 Mextral 860H 改善反萃性能，提升净铜转移能力 Mextral 5640H 主要技术指标满足要求，铜萃取能力较强，Cu/Fe 比值较高 Mextral 5540H 主要技术指标满足要求，铜萃取能力较强，Cu/Fe 比值较高 Mextral 984H-C 主要技术指标满足要求，Cu/Fe 比值较高 Mextral 984H 主要技术指标满足要

48、求，控制成本 Mextral 9890H-C 主要技术指标满足要求，Cu/Fe 比值较高，控制成本 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 产品优势：公司产品品类齐全，质量和性能达行业先进水平。公司通过持续的研发积累，不断扩充产品品类和型号，已先后开发出 38 种型号的铜萃取剂，可以满足客户不同矿石特点以及不同冶金工艺的需求。同时，公司产品的主要技术参数和性能指标与巴斯夫、索尔维相近，前两者为国际化工巨头，说明公司产品已基本达到国际较为先进的水平。此外，公司产品获得业内认可，Mextral 984H-C 等多种铜萃取剂被重庆市科学技术委员会认定为高新技术产品，并获得“2021 年全国湿法冶金星

49、级装备优秀星级品牌”认证。表 8：公司铜萃取剂与巴斯夫、索尔维同类型产品技术参数与性能指标对比 参数 指标含义 对比巴斯夫 对比索尔维 最大铜负载（g/l Cu）单位铜含量，指标越高，单位萃取剂萃取铜的量越高，萃取效率越高 一致 一致 比重（25）有机溶液密度与水溶液密度的比，指标越高，与水溶液密度越相近，越难以和水溶液分离 0.94-0.96/0.935-0.955 0.96-0.98/0.96-0.98 萃取等温点（g/l Cu）萃取完成后，每升有机溶液的铜含量，指标越高，单位溶液中含铜量越高，铜的产出越高 一致 一致 萃取动力学，30 秒（%）萃取过程中，30s 萃取的铜含量与总萃取铜含

50、量的比值，指标越高，萃取速度越快，萃取效率越高 一致 一致 萃取相分离（秒）萃取过程中，水溶液与有机溶液分离所需时间，指标越低，水溶液与有机溶液分离越快，萃取效率越高 一致 一致 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共36页 简单金融 成就梦想 反萃等温点（g/l Cu）反萃完成后，每升有机溶液含残铜量，指标越低，代表有更多的铜进到了水溶液中并送往下一步的电积环节，铜产出量越高 一致 一致 反萃动力学，30 秒（%）反萃过程中，30s 反萃的铜含量与总反萃铜含量的比值，指标越高，反萃速度越快，反萃效率越高 一致 一致 反萃相分离（秒）反萃过程中，水溶液与有机溶液分离

51、所需时间，指标越低，水溶液与有机溶液分离越快，反萃效率越高 一致 一致 萃取 Cu/Fe 选择性 萃取完成后，有机溶液中铜与铁含量的比值，指标越高，杂质铁含量越低，萃取剂对铜的针对性越强，萃取剂性能越好 一致 一致 资料来源：公司一轮问询回复，申万宏源研究 注：比重方面，前者为公司产品数据，后者为巴斯夫/索尔维产品数据。服务优势：“一站式”服务模式，获优质供应商认证资格。公司的“一站式”服务模式覆盖售前、售中、售后各个环节，有效提高客户粘性。在售前阶段，公司需分析客户矿石样本，结合冶金工艺环境，进行产品的初步开发与试样；在售中阶段，公司需结合试样结果进行开发和生产；在售后阶段，公司需提供持续性

52、技术服务和产品升级，来适应客户冶金工艺。公司该种服务模式获得下游客户认可，终端客户覆盖世界矿业巨头，2018 年获得必和必拓颁布的“优质供应商认证资格”，是唯一一家获得该资格的萃取剂厂商。图 18：必和必拓优秀供应商认证资格 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司“技改+募投”突破产能瓶颈，把握“一带一路”新增铜矿机遇。基于以上三项优势，公司铜萃取剂产品具有较强的市场竞争力。2019-2022H1，公司铜萃取剂产能利用率饱和，需突破产能瓶颈以满足下游需求。公司北交所上市募投新增 3500 吨金属萃取剂产能，其中 3200 吨为铜萃取剂，再加上车间技改，预计达产后公司铜萃取剂产能至少提升为 82

53、00吨，能够帮助公司抓住“一带一路”国家新增铜矿机遇，进一步提升市占率。图 19：公司铜萃取剂产能及产能利用率情况 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共36页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：2019-2022H1 数据为有效产能。3.酸雾抑制剂+矿物浮选剂，支撑公司中期业绩曲线 3.1 酸雾抑制剂附加值高，“扩产+研发”打开成长空间 湿法冶金电积环节酸雾污染严重，酸雾抑制剂优势显著，应用空间广阔。酸雾抑制剂主要应用于湿法冶金的电积过程，该过程中会有硫酸随着氧气排出电积液，在空气中形成酸雾，不仅会污染环境，腐蚀车间设备，而且会危害工人的身

54、心健康。目前主要有四种酸雾处理方法：酸雾抑制剂、隔离罩、阳极毛刷、聚丙烯小球；酸雾抑制剂相较于其他方法，具有使用方便、抑制效果好、成本低、减少环境污染等优点，应用空间广阔。表 9：酸雾处理方法及具体流程 处理方法名称 具体流程 酸雾抑制剂 在电积液中添加酸雾抑制剂改变表面张力，减少硫酸排放 隔离罩 在电积槽上部加装隔离罩进行酸雾收集，通过抽风后处理后进行排放 阳极毛刷 酸雾气泡在通过毛刷时被纤维毛刺破，降低酸雾浓度 聚丙烯小球 在电积液面覆盖聚丙烯小球 资料来源：萃取电积技术在铜冶炼工艺中的应用（2020 年），申万宏源研究 公司产品效果显著，附加值较高，盈利前景良好。公司酸雾抑制剂具有良好的

55、酸雾抑制效果，根据公司招股说明书测算，当向电积液中添加 3-20ppm 浓度单位的酸雾抑制剂时，可将电积车间的酸雾浓度从 1.6mg/m3降低到 0.2mg/m3以下，实现生产环境的绿色化。因此，该产品附加值较高，2021、2022H1 公司酸雾抑制剂的平均单价分别为 28.39、31.01 万元，显著高于公司铜萃取剂的平均单价，产品未来具有良好的盈利前景。图 20：公司铜萃取剂、酸雾抑制剂平均单价情况（万元/吨）2,9154,0174,1252,3388,20091.86%101.29%97.90%111.24%0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,

56、0005,0006,0007,0008,0009,00020022H1扩产后产能（吨）产能利用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共36页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司招股说明书，公司一轮问询回复，申万宏源研究 依托现有客户基础推广，扩产+研发以满足需求增长。公司酸雾抑制剂与金属萃取剂应用场景相同，因此依托公司现有金属萃取剂强大客户基础，未来有较大成长空间。该产品2021 年开始产生收入，仍处于拓展阶段，年产能为 108 吨，北交所上市募投项目计划新增300 吨产能，以满足不断增长的客户需求。目前，公司酸雾抑制剂主要应用在铜上，随着康

57、普化学技术研究院的建成，公司能够加快推进应用于其他金属的新型号产品。图 21：公司酸雾抑制剂产能有关情况 图 22：公司酸雾抑制剂收入成本情况 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 资料来源：公司招股说明书，公司 2022 年年报，申万宏源研究 3.2 矿物浮选剂市场空间广阔，扩产实现规模化生产 浮选是在金属冶炼之前，对待冶炼的目标金属矿石在溶液状态下进行选别，以提高矿石的金属纯度，使下一步冶炼更加高效。应用范围广泛，市场空间较大。矿物浮选剂主要用于冶金前端的矿石选别，无论是火法还是湿法，均会使用矿物浮选剂进行矿石选别，因此相较于仅应用于湿法冶金的金属萃取剂、酸雾抑制剂，其市场空间更大。根据

58、 QY Research 数据，2020 年全球浮选剂市场规模为 122 亿元，预计 2027 年达到 156 亿元，CAGR（20-27E）为 3.57%；根据公司一4.835.7828.3931.0303520212022H1铜萃取剂酸雾抑制剂5.9倍5.4倍030035040045020212022H1投产后有效产能产量销量3.8倍0%10%20%30%40%50%60%050212022H12022收入（百万元）成本（百万元）毛利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共

59、36页 简单金融 成就梦想 轮问询回复，2020年我国浮选剂总销量为30.50万吨，预计2027年达到41.50万吨，CAGR（20-27E）为 4.50%。图 23：全球浮选剂市场规模（亿元）图 24：我国浮选剂总销量（万吨）资料来源：QY Research（恒州博智），申万宏源研究 资料来源：公司一轮问询回复，申万宏源研究 性能更优的新型矿物浮选剂，募投扩产以实现规模化生产。公司研发的矿物浮选剂为新型矿物浮选剂，在传统矿物浮选剂黄药、黑药以及脂肪酸浮选剂的基础上，为其化学结构增加了稳定的肟基或酯基结构，使其选别性更强、稳定性更高，可适用于硫化矿、多种较难浮选的矿物以及非金属矿物的浮选。目前

60、，公司已拥有三种型号的矿物浮选剂定型并面向市场销售；但相较于金属萃取剂，矿物浮选剂价格较低，通常需要大规模生产才能实现更好的经济效益，因此公司除在 2019 年中试生产外，未进行大规模生产。此次北交所上市募投，公司计划新增 7200 吨矿物浮选剂产能，扩产后产能提升至 7740 吨，能够实现规模化生产。图 25：公司矿物浮选剂产能有关情况（吨）资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 60800E30.5041.50055404520202027E5407,74001,0002,0003,0004,0005,

61、0006,0007,0008,0009,0002019投产后有效产能产量销量14.3倍 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共36页 简单金融 成就梦想 4.布局盐湖提锂+锂电回收，把握长期成长机会 4.1 盐湖提锂：萃取法适用我国高镁锂比盐湖 4.1.1 汽车电动化驱动锂需求增长，盐湖提锂助力锂资源扩产 汽车电动化趋势下，锂电池需求仍具成长空间。在降碳政策和市场需求的双轮驱动下，全球汽车电动化趋势显著，根据 IEA 数据，2022 年全球电动车销量为 1020 万辆，中性预测下 2030E 为 3865 万辆，CAGR（22-30E）为 18.12%，仍将保持较快

62、增速。作为新能源车的核心组件，动力电池需求量也有望随之增长，而在当前技术路线中，锂电池仍是发展主流；根据 IEA 数据，2022 年全球汽车锂电池需求量为 550GWh，中性预测下 2030E为 3.25TWh，为 2022 年的 6 倍。图 26：2013-2030E 全球电动车销量情况 图 27：2021-2030E 全球汽车锂电池需求量情况 资料来源：IEA（国际能源机构），申万宏源研究 资料来源：IEA（国际能源机构），申万宏源研究 注：单位为 TWh。电车锂电池需求推动下，预计 2030 年将出现 50%锂需求缺口。电车锂电池是锂需求量增长的主要动力，其在全球锂需求量中的比重从201

63、7年的15%提升至2022年的60%，预计到 2030 年锂需求量的增长几乎全部来自于电车锂电池。根据前瞻产业研究院数据，2022 年全球锂需求量为 62.55 万吨碳酸锂当量，中性预测下 2030 年达 203.60 万吨碳酸锂当量，CAGR（22-30E）为 15.90%。目前，锂的产量基本能够满足需求，但根据国际能源署预测，仅靠现有和在建的锂矿生产项目，到 2030 年全球将出现约 50%的锂需求缺口。注：50%锂需求缺口数据来源为前瞻产业研究院。图 28：2017、2022 年全球锂需求量结构 图 29：2021-2030E 全球锂需求量情况（中性预测）2,0603,8650%20%4

64、0%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000全球电动车销量（万辆）YoY0.330.553.250.00.51.01.52.02.53.03.5202120222030E6倍 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共36页 简单金融 成就梦想 资料来源：IEA（国际能源机构），申万宏源研究 注：内圈为 2017 年，外圈为 2022 年。资料来源：前瞻产业研究院，IEA（国际能源机构），申万宏源研究 全球锂资源丰富且集中，但开采、提锂技术尚待提高，将资源量转化为储量。全球锂资源丰富且分布集中，根

65、据中国地质调查局数据，截至 2020 年底，全球已探明锂资源量为3.49 亿吨碳酸锂当量，主要分布在南美洲“锂三角”地区（玻利维亚、阿根廷、智利）。但受限于开采条件和提锂技术，很多估算的资源量无法转化为储量，全球锂矿储量仅 1.28亿吨碳酸锂当量。比如，全球已知最大的乌尤尼盐湖由于没有经济可行的提锂方法，其巨大的锂资源量无法计入储量，因此进一步研究锂矿的开采、提锂技术尤为重要。图 30：2020 年全球锂矿（碳酸锂 LCE）资源量分布 图 31：2020 年全球锂矿（碳酸锂 LCE）储量分布 资料来源：中国地质调查局，申万宏源研究 注：资源量不包含储量。资料来源：中国地质调查局，申万宏源研究

66、盐湖是金属锂的主要来源，盐湖提锂开发潜力巨大。全球锂矿可分为岩石矿床和卤水矿床两大类，其中岩石矿床可细分为花岗伟晶岩型、黏土型和湖相沉积型，卤水矿床可细分为大陆盐湖型、地热卤水型和气田卤水型。从全球范围看，盐湖型锂矿占比最大，为 58%；中国锂矿类型分布与全球情况类似，盐湖型锂（LiCl）资源量为 2596 万吨，折合金属锂资源量为 425.01 万吨，约占全国可利用锂资源量的 46.58%。图 32：全球各类型锂矿占比情况 图 33：中国各类型锂矿资源量占比情况 15%60%电车锂电池其他0%5%10%15%20%25%0500全球锂需求量（碳酸锂当量）（万吨）YoY3

67、2%23%16%6%5%4%4%玻利维亚阿根廷美国澳大利亚中国刚果（金）加拿大捷克塞尔维亚智利其他2020年全球已探明锂（LCE）资源量3.49亿吨41%14%13%6%5%3%3%智利澳大利亚阿根廷中国美国加拿大刚果（金）津巴布韦墨西哥西班牙其他2020年全球锂矿（LCE）储量1.28亿吨 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共36页 简单金融 成就梦想 资料来源：中国锂资源的主要类型、分布和开发利用现状：评述和展望（2022 年），申万宏源研究 资料来源：中国锂资源的主要类型、分布和开发利用现状：评述和展望（2022 年），申万宏源研究 盐湖提锂具备明显成本优势

68、，对全球锂资源扩产意义重大。从全球范围看，盐湖锂矿资源总量占据优势，并且卤水提锂工艺成本仅为硬岩提锂工艺的 30-40%，具备明显成本优势。因此，在 2030 年预计出现 50%锂需求缺口的情况下，提高盐湖提锂产量，对全球锂资源扩产意义重大。表 10：硬岩提锂工艺与卤水提锂工艺对比 对比内容 硬岩提锂工艺 卤水提锂工艺 勘探 成本高，周期长 成本低，周期短 资源品位 锂含量高，一般 Li2O 0.3-2.4%锂含量低，一般 Li2O 0.09-0.32%LCE 生产成本 成本高，7000-9000$/t 成本低，2000-4000$/t 生产周期 周期短，从采矿到成品 1 周-3 个月 周期长

69、，18-24 个月 资源和技术特点 资源类型相近，工艺成熟可靠，建厂周期短，容易复制扩产，产品种类可灵活调整，产品质量稳定 资源类型变化多，工艺通用性差，产品质量稳定性差，建厂周期长 产能保障 不受天气影响 易受气候、洪水等自然灾害的影响 资料来源：全球提锂技术进展（2020 年），申万宏源研究 注：LCE 为折合碳酸锂。4.1.2 我国盐湖资源丰富但镁锂比高，萃取法适配性高 我国盐湖资源禀赋优异，但贫锂、镁锂比高。我国盐湖卤水型锂矿资源丰富，按已探明锂资源（碳酸锂当量）口径看全球排名第二，占比 34%，主要分布在青海和西藏；但我国盐湖含锂浓度低（中国青海为 0.233g/L，中国西藏为 0.

70、311g/L，锂三角地区为 0.707g/L），且青海盐湖镁锂比高（中国青海为 340.02，锂三角地区为 5.67）。图 34：全球盐湖卤水型锂矿分布情况 图 35：中国盐湖 vs 锂三角地区 58%26%10%6%盐湖型花岗伟晶岩型黏土型地下卤水型46.58%37.68%15.74%盐湖型伟晶岩型花岗岩型 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共36页 简单金融 成就梦想 资料来源：盐湖卤水型锂矿基本特征及其开发利用潜力评价（2022 年），申万宏源研究 注：按已探明锂资源（碳酸锂当量）口径。资料来源：盐湖卤水型锂矿基本特征及其开发利用潜力评价（2022 年），申

71、万宏源研究 注：横轴为 Li+含量平均值（g/L），纵轴为 Mg/Li 平均值。青海盐湖开采价值高，政策支持下预计 2025 年产能可达 20-25 万吨。青海柴达木盆地共 33 个盐湖，其中 11 个盐湖的锂含量达工业品位，具有很高的开采价值和巨大的经济效益。在青海建设世界级盐湖产业基地行动方案（2021-2035 年）指引下，蓝科锂业、藏格锂业、吉乃尔锂资源等多家企业入局，青海盐湖提锂年产能已达 11.71 万吨，2021 年产量为 5.90 万吨，预计 2025 年底年产能可达 20-25 万吨。表 11：青海主要盐湖提锂企业及产能（以碳酸锂计）盐湖 开发企业 产品 提锂技术 设计年产能

72、（万吨/年）2021 年产量（万吨/年）察尔汗盐湖 蓝科锂业 碳酸锂 吸附法 3 2.1 藏格锂业 碳酸锂 吸附法 1 1.0 东台吉乃尔盐湖 吉乃尔锂资源 电池级碳酸锂 离子膜电渗析法 1 0.3 青海锂业 电池级碳酸锂 离子膜电渗析法 1 0.9 西台吉乃尔盐湖 中信国安锂业 电池级碳酸锂 煅烧法 1 0.4 恒信融锂业 碳酸锂 纳滤膜法 2-一里坪盐湖 五矿盐湖 碳酸锂 耦合膜法 1 0.9 巴仑马海盐湖 锦泰锂业 氯化锂、碳酸锂 吸附法 0.56 0.1 大柴旦盐湖 兴华锂盐 氯化锂 萃取法 1 0.2 金昆仑锂业 金属锂 萃取法 0.15-合计 11.71 5.90 资料来源：中国盐

73、湖卤水提锂产业化技术研究进展（2022 年），申万宏源研究 西藏拥有独特的碳酸盐型锂盐湖，但开发程度较低。西藏卤水锂含量达边界工业品位的盐湖共 80 个，其中大型以上有 8 个；并且其独特的碳酸盐型锂盐湖的特点是镁锂比低，卤水经自然蒸发即可得到碳酸锂，具有不可比拟的资源优势。但西藏盐湖目前开发程度低，只有扎布耶盐湖实现工业化开发，结则茶卡和捌千错盐湖有少量碳酸锂产能。表 12：西藏主要锂盐湖及开发进程（以氯化锂计）盐湖 所在位置 卤水类型 开发企业 开发进程 提锂技术 资源量（万吨）53%34%13%南美洲中国美国05003003500.20.30.40.50.60.70

74、.8中国青海中国西藏锂三角地区 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共36页 简单金融 成就梦想 扎布耶 日喀则仲巴县 碳酸盐型 日喀则锂业 开发（0.5 万吨/年碳酸锂）太阳池法、纳滤膜法 211.71 结则茶卡 阿里日土县 碳酸盐型 国能矿业 产业化试验 纳滤膜法、萃取法 230.69 龙木错 阿里日土县 硫酸镁亚型 吸附法 216.95 捌千错 阿里革吉县 硫酸钠亚型 金圆环保 产业化试验 电化学脱嵌法 18.60 麻米错 阿里改则县 硫酸钠亚型 麻米措矿业 中试研究 吸附法 250.11 拉果错 阿里改则县 硫酸钠亚型 拉果资源 中试研究 沉淀法 247.6

75、8 当雄错 那曲尼玛县 碳酸盐型 旭升矿业 中试研究 吸附法 86.00 资料来源：中国盐湖卤水提锂产业化技术研究进展（2022 年），申万宏源研究 传统沉淀法适用富锂盐湖，萃取法等创新技术适用我国盐湖。盐湖提锂包括三阶段：富锂卤水制备、镁锂分离和碳酸锂沉淀，其中富集和沉锂工艺较为标准化，镁锂分离是盐湖提锂的核心。传统的盐田浓缩-沉淀法适用于优质富锂盐湖，而对我国低锂溶度、高镁锂比盐湖，较多采用创新技术进行分离，比如吸附交换法、膜分离法、萃取法等。表 13：全球主要卤水提锂工艺 主要方法 技术特点 适用盐湖卤水条件 优点 缺点 盐田浓缩-沉淀法 卤水经过盐田浓缩，分离钠盐、钾盐，加石灰分离镁，

76、酸化萃取硼，再净化，加入化学沉淀剂沉淀锂盐 较高锂含量、低镁锂比 工艺成熟可靠，生产成本低 不适于处理高镁、高钙卤水及低锂含量卤水，生产周期长 吸附交换法 卤水通过对锂有选择性的吸附剂吸附，再用淡水解吸与其他杂质成分分离并富集，再通过小型盐田浓缩后化学沉淀锂 各类卤水 对卤水的适应性强，工艺简单、锂的回收率高、选择性好，对环境的影响小 工艺控制要求高，各公司的吸附剂都基于其专有技术专门生产，成本高 膜分离法 利用多种类型的滤膜，逐步将卤水中杂质成分分离，并富集浓缩锂后化学沉淀锂 各类卤水 对卤水的适应性强，工艺简单、锂的回收率高、选择性好，对环境的影响小 需要多种滤膜配合，对滤膜要求高，滤膜研

77、发和生产成本高，使用寿命短，工艺成熟度不够，多在工业试验阶段 萃取法 通过有机溶剂萃取锂实现锂与其他杂质成分的分离和浓缩，高浓度反萃液进一步生产各种锂盐 高锂含量、高镁锂比 可以处理高镁锂比卤水，易于工业化 高性能萃取剂研究投入大，进展慢，目前的萃取工艺腐蚀性大;回收率较低，生产成本高，不够成熟 煅烧浸取法 通过对提硼后的高锂高镁老卤浓缩干燥、煅烧分解为氧化镁，用水溶出氧化镁中的可溶性锂盐，再沉淀出碳酸锂产品 高锂、高镁锂比 工艺简单，综合利用 能耗大，腐蚀性强，环境影响大，副产大量盐酸，成本较高 资料来源：全球提锂技术进展（2020 年），申万宏源研究 萃取法适用于高镁锂比盐湖，单一路线仍需

78、改进，“吸附+膜+萃取”路线空间广阔。萃取法适用于高镁锂比盐湖，符合我国青海地区盐湖特点，能够推动我国盐湖提锂产业化进程。兴华锂盐利用萃取法工艺在大柴旦盐湖建立了年产 1 万吨氯化锂的产线，但反萃液酸度高对设备腐蚀严重，且高酸反萃液中锂回收困难，仍需进一步研发改进才能大规模应用。新化股份先后与藏格矿业、蓝科锂业合作，在吸附+膜法后端的沉锂母液中使用萃取法，公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共36页 简单金融 成就梦想 提高收率，藏格矿业装置收率达 95%以上，属于萃取法与其他创新技术结合使用的路线，为萃取法的应用开辟了一条新道路。表 14：我国盐湖提锂萃取法进展情

79、况 企业名称 盐湖提锂萃取法进展 兴 华 锂 盐（亿 纬 锂能持股49%）盐湖提锂设计产能 1 万吨，2021 年产量 2000 吨。截至 2021 年底，生产体系运行平稳，锂萃取收率大于 95%，反萃率大于 95%，反萃液中氯化锂浓度一次浓缩20 倍达到 200g/L 以上，镁锂分离系数大于 10000。单条产线碳酸锂实际产量提高 1 倍以上，每吨碳酸锂的直接生产成本降低超万元。新化股份 通过子公司新锂想公司（持股 79.6%）开展该业务，新锂想 23H1 实现营收 1505.75 万元，净利润 546.55 万元。2021 年，与藏格矿业合作，在其吸附+膜提锂后端的沉锂母液中使用萃取法，提

80、高收率，降低生产成本；藏格矿业拟建设年产 2000 吨碳酸锂回收装置，沉锂段锂收率达 95%以上。2023 年，与盐湖股份、蓝科锂业合作沉锂母液高效分离（萃取法）工业化试验项目，拟建成 135m3/h 沉锂母液萃取装置，已于 7 月初顺利投产。资料来源：各公司公告，申万宏源研究 4.2 锂电回收：蓝海市场，溶剂萃取法优势显著 4.2.1 动力电池退役潮+政策引导，蓝海市场亟待打开空间 锂电池有一定使用寿命，其广泛应用导致大量废旧锂电池产生。一方面，废旧锂电池中含有钴、镍、铜等重金属，随意丢弃会带来严重的环境污染；另一方面，锂电池需求增量导致钴、镍、锂等有价金属需求增长，这些金属资源逐渐供不应求

81、，扩产诉求强烈。锂电回收，可同时缓解环境污染和资源短缺的压力，极具经济效益和社会效益，是一块亟待挖掘的蓝海市场。动力电池迎“退役潮”，中国市场领先全球。汽车电动化趋势下动力电池装机量攀升，而新能源车用动力电池的使用寿命约5-8年，第一批投入市场的动力电池已迎来“退役潮”。根据德勤锂电白皮书系列之三预测，2022 年全球可回收报废锂电池及生产废料量为104GWh，预计 2030E 达 1483GWh，CAGR（22-30E）为 39%。其中，中国市场自 2015年起新能源汽车产销爆发、动力电池加速放量，2015 年我国动力电池装机量为 15.58GWh，2022 年为 294.65GWh，CAG

82、R（15-22 年）为 52.50%，假设使用寿命 8 年，则 2015-2022年装机量对应 2023-2030 年退役量，增速领先全球。图 36：全球可回收报废锂电池及锂电池生产废料预测（GWh）图 37：我国动力电池装机量（GWh）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共36页 简单金融 成就梦想 资料来源：德勤锂电白皮书系列之三：锂电回收，未来可期，申万宏源研究 注：包括锂电池报废量、锂电池生产边角料、正极材料生产边角料。资料来源：动力电池产业创新联盟，申万宏源研究 海外政策及立法体系相对成熟，国内政策引导力度不断强化。海外发达国家经过多年发展，电池回收相关政

83、策及立法配套较为完备；美国从联邦到地方政府均建立了完备的政策体系，欧盟对电池回收的要求提升并加强监管力度，日韩则从立法层面规范电池回收行业。我国在过去十年间，密集出台电池回收相关政策，旨在推动回收利用体系的建设，引导行业规范化、一体化发展。图 38：国内外电池回收相关政策 资料来源：德勤锂电白皮书系列之三：锂电回收，未来可期，申万宏源研究 “市场+政策”双重影响下，市场规模有望破千亿。在动力电池“退役潮”和政策引导的双重影响下，动力电池回收市场发展提速。根据德勤锂电白皮书系列之三，2021 年全球动力电池回收市场规模为 55亿元，预计2025E达588亿元，CAGR（21-25E）为 81%，

84、预计 2030E 达 2997 亿元，CAGR（25-30E）为 39%。其中，锂资源回收市场空间最为可观，预计 2025E 达 365 亿元，2030E 达 1888 亿元。图 39：全球动力电池回收市场规模预测（亿元）6254536218401,1191,48302004006008001,0001,2001,4001,60005003003502000212022 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共36页 简单金融 成就梦想 资料来源：德勤锂电白皮书系列之三：锂电回收，

85、未来可期，申万宏源研究 注：基于理论可回收的镍钴锂锰金属量及金属价格进行测算。4.2.2 国内回收以湿法为主，溶剂萃取法优势显著 回收方法分为梯次利用和再生利用，可根据电池种类优化组合。目前，对于废旧锂电池主要有两种回收方法：梯次利用和再生利用，两者可组合使用，以实现价值最大化。针对目前我国使用量最大的磷酸铁锂电池和三元电池，退役的磷酸铁锂电池具有较好的循环性和安全性，当容量衰减至 80%后，依旧有多达 400-1000 次的循环次数，可采用“梯次+再生”的回收方式提高利用价值；而退役的三元电池随循环次数的增多容量呈现快速衰减趋势，且安全性较差，可直接再生利用，实现镍、钴、锰、锂等资源的回收。

86、图 40：废旧锂电池的回收流程 资料来源：华经产业研究院，申万宏源研究 梯次利用：一般应用于电动汽车电池组。在电池组达到使用年限、余能低于 80%后，可通过物理拆解方法，将电池包拆解成较小的电池块，然后应用于其他级次需求场景，如低功率电动车、电网储能、家庭储能等；而当动力电池余能低于 20%后，则可以进行拆解回收，实现再生利用。图 41：动力电池应用区段 05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E锂镍+钴+锰2021年全球动力电池回收市场规模 公司深度 请务必仔细阅读正文

87、之后的各项信息披露与声明 第28页 共36页 简单金融 成就梦想 资料来源：动力锂电池梯次利用进展研究（2019 年），申万宏源研究 再生利用：分为前段的回收预处理、物理拆解回收以及后段的电池级原料提取精炼。回收预处理过程包括放电、拆卸两个步骤，得到废旧电芯；之后通过拆解分离或“粉碎+筛选”的方法，得到含锂、钴、镍、锰等金属的粉末；最后再运用火法冶金或湿法冶金工艺，得到各金属化合物。图 42：动力电池再生利用流程示意图 资料来源：德勤锂电白皮书系列之三：锂电回收，未来可期，申万宏源研究 国内动力电池再生利用以湿法为主。1）火法工艺，是将电池材料直接放入高温炉中加热处理，其中的非金属组分在高温下

88、被分解为气体而除去，金属组分形成合金材料。该工艺难以获得单一金属，一般需用湿法工艺继续处理才能将金属逐一分离。2）湿法工艺，是将预处理后得到的正负极材料粉末用无机酸或者有机酸浸出，然后逐一分离浸出液中的有价金属，得到单一金属产品或金属化合物。该工艺能耗低、产品纯度高、回收率高、可回收各种金属，目前国内动力电池回收企业以湿法工艺为主。表 15：再生利用工艺火法、湿法对比 工艺名称 火法 湿法 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共36页 简单金融 成就梦想 原理 将电池材料直接放入高温炉中加热处理，其中的非金属组分在高温下被分解为气体而除去，金属组分形成合金材料。将预

89、处理后得到的正负极材料粉末用无机酸或者有机酸浸出，金属以离子形式进入浸出液中，然后通过沉淀分离法、溶剂萃取法、电沉积法、离子交换法等方法逐一分离浸出液中的有价金属，得到单一金属产品或金属化合物。适用范围 大规模 中小规模 设备/能耗成本 高 低 回收效率/周期 回收率中等，能回收汞、锌等多种重金属 回收率和纯度高，但回收周期长 工艺复杂度 简单，普通火法工艺不适用磷酸铁锂电池 复杂，不同类型的电池需专门的湿法工艺 污染治理 尾气处理对环保的要求高 污水治理对环保的要求高 代表企业 Li-Cycle、Fortum、格林美、邦普循环 优美科、ACCUREC、赣锋锂业 资料来源：德勤锂电白皮书系列之

90、三：锂电回收，未来可期，申万宏源研究 湿法工艺中，溶剂萃取法优势显著。湿法工艺中，分离浸出液中金属的方法有沉淀分离法、溶剂萃取法、电沉积法、离子交换法等。其中，溶剂萃取法具有产品纯度高、金属回收率高、操作简单等优点，并且可以根据萃取平衡 pH 的差异，分离浸出液中的锰、钴、镍、锂，适用范围广泛，是常用的金属分离技术。表 16：不同湿法再生利用方法对比 方法 原理 优点 缺点 沉淀分离 通过添加沉淀剂使浸出液中某种金属离子选择性沉淀析出 操作简单，可控性强 沉淀剂添加量较多，易产生废酸或废碱 溶剂萃取分离 利用有机溶剂对金属离子萃取能力的差异来实现浸出液中金属离子的分离提纯 产品纯度高，金属回收

91、率高，操作简单-电化学分离 利用电场作用将电池废料中的镍、钴、锰等金属浸出进入电解液中，然后金属离子沉积在极板或者从溶液中沉淀析出 无需要添加沉淀试剂，不产生废酸、废碱等二次污染液，操作简单，产品纯度高 耗电量大，对浸出液的杂质含量要求较高，对于浸出液中含有钴、镍离子的溶液容易以钴-镍合金的形式沉积于极板上 离子交换分离 利用离子交换树脂对金属离子吸附能力的差异以实现浸出液中金属的分离 成本低，金属回收率较高 树脂对浸出液的处理量不大，操作复杂，步骤较多，大批量生产难以保证产品纯度 资料来源：废旧锂离子电池回收利用技术进展（2022 年），申万宏源研究 2030 年我国动力电池回收锂萃取剂需求

92、量预计 1800 吨。假设动力电池使用寿命为 8年，则 2023-2030E 我国动力电池退役量对应 2015-2022 年装机量。根据阳光工匠学社计算，1GWh 磷酸铁锂、三元电池平均需要碳酸锂 588、654 吨。考虑到目前国内动力电池回收以湿法为主，假设全部采用湿法-萃取法回收；根据公司公告，回收 1 吨碳酸锂需要锂萃取剂 10 千克，经测算，我国动力电池回收锂萃取剂需求量 2023 年为 91.68 吨，2030年为 1801.86 吨，CAGR（23-30E）为 53.03%。表 17：我国动力电池回收锂萃取剂需求测算 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 20

93、28E 2029E 2030E 我国动力电池退役量（GWh）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共36页 简单金融 成就梦想 其中：磷酸铁锂 10.70 20.37 18.04 22.11 20.19 24.38 79.84 183.75 其中：三元 4.40 6.65 16.26 33.01 40.95 38.86 74.35 110.44 单 GWh 电池对应碳酸锂量（吨/GWh）其中：磷酸铁锂 588 588 588 588 588 588 588 588 其中：三元 654 654 654 654 654 654 654 654 回收单吨碳酸锂锂萃取剂用量（

94、千克/吨碳酸锂）10 10 10 10 10 10 10 10 我国动力电池回收锂萃取剂需求量（吨）91.68 163.14 212.35 345.78 386.42 397.38 955.27 1,801.86 其中：磷酸铁锂 62.88 119.68 106.01 129.93 118.61 143.25 469.04 1,079.55 其中：三元 28.80 43.46 106.34 215.85 267.81 254.13 486.23 722.31 资料来源：动力电池产业创新联盟，阳光工匠学社，公司公告，申万宏源研究 注：我国动力电池主要为磷酸铁锂电池和三元电池，仅测算这两种电池回收

95、情况。4.3 产品性能优成本低，扩产把握长期成长机会 公司产品萃取效率高且成本低，适合高镁锂比盐湖。根据公司“一种锂萃取剂及其萃取方法”专利说明书，公司锂萃取剂萃取率高达 97.6%，萃取效率高；同时未使用有机磷化物，降低了萃取剂及三废处理成本，从而降低下游客户提锂成本，能够充分发挥溶剂萃取技术优势。目前公司该系列产品包括 Mextral 3939H、Mextral 3938H 两种型号，分别适用于低浓度含锂废液和碱性溶液，适合我国高镁锂比、贫锂盐湖，根据 2022 年年报，已完成中试，正处于合成工艺阶段。表 18：公司锂萃取剂系列产品情况 锂萃取剂系列 产品适用范围 Mextral 3939

96、H 在近中性水溶液中进行锂萃取，降低运行成本，水溶性低，稳定性强，适用于从低浓度含锂废液中萃取锂。Mextral 3938H 适用于从碱性溶液（已去除镁、钙等碱土元素）中萃取锂。资料来源：公司官网，申万宏源研究 提前布局动力电池回收，供应下游优质客户。公司提前布局动力电池回收行业，研发了新能源电池金属萃取剂，涵盖钴、镍、锂、钒、锰等动力电池所需的金属，客户包括宁德时代、华友钴业、洛阳钼业、盛屯矿业等。公司客户大多为动力电池回收领域的“先行者”，比如宁德时代控股子公司邦普循环是目前中国最大的废旧电池循环基地，未来公司有望受益于下游客户的先发优势。表 19：公司客户在动力电池回收领域的布局情况 企

97、业 动力电池回收布局 宁德时代 子公司邦普循环已具备 12 万吨废旧电池处理能力；镍钴锰金属回收率达到 99.3%，锂回收率达 90%以上。华友钴业 已实现年处理退役动力蓄电池 6.5 万吨。洛阳钼业-盛屯矿业 全资子公司大余科立鑫正在开工建设年产 1 万吨钴金属新能源材料生产线项目，其中包括 10 万吨动力汽车电池回收 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共36页 简单金融 成就梦想 项目。资料来源：各公司公告，申万宏源研究 以锂萃取剂为代表的产品陆续定型，募投扩产释放产能。2019-2021 年，公司新能源电池金属萃取剂尚处于市场导入阶段，主要为钴镍萃取剂，有效

98、产能 198 吨，分别实现收入 597.03、1717.94、1948.45 万元。近年来，随着锂、钒、锰萃取剂等陆续定型，公司北交所上市募投扩产释放新能源电池金属萃取剂产能，达产后产能提升至 300 吨，约为现有产能 1.5 倍，能够满足下游盐湖提锂和动力电池回收需求。图 43：公司新能源电池金属萃取剂产销、收入情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：2019-2021 年产能为有效产能。5.盈利预测与估值 5.1 盈利预测 萃取剂和其他特种表面活性剂：该业务主要包括铜萃取剂、新能源电池金属萃取剂和矿物浮选剂。1）铜萃取剂：该业务为公司基本盘，预计随着产能释放保持稳定增长，毛利率保持相对

99、稳定；2）新能源电池金属萃取剂：该业务尚在推广爬坡阶段，目前主要以锂、钴萃取剂为主，未来有望扩充镍、钒、锰等，产能和毛利率均逐步爬坡；3）矿物浮选剂：该产品公司计划于募投扩产后逐步开展，23 年尚未贡献业绩，预计 24 年开始产能和毛利率逐步爬坡。综合来看，我们预计 23-25E 该业务营收增速分别为 39%、41%、23%，毛利率分别为 41%、40%、41%。酸雾抑制剂：该产品是公司近期的主力新品，21 年实现少量收入，22 年起开始放量，营收增速较快，我们预计 23-25E 分别为 52%、40%、29%；该产品附加值较高，毛利率略高于萃取剂，预计 23-25E 毛利率均为 53%。表

100、20：公司分业务预测表 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务 05.9717.1819.48050300350201920202021扩产后产能（吨）产量（吨）销量（吨）收入（百万元）（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共36页 简单金融 成就梦想 萃取剂和其他特种表面活性剂 收入（百万元）215.80 218.12 322.55 448.06 632.94 778.14 YOY 62.39%1.08%47.87%38.91%41.26%22.94%毛利（

101、百万元）86.69 76.50 121.46 185.85 253.16 317.38 毛利率 40.17%35.07%37.66%41.48%40.00%40.79%酸雾抑制剂 收入（百万元）0.00 6.84 27.53 41.86 58.80 75.60 YOY-302.79%52.04%40.47%28.57%毛利（百万元）0.00 2.41 13.58 22.19 31.16 40.07 毛利率-35.21%49.34%53.00%53.00%53.00%其他业务 收入（百万元）0.07 0.26 0.00 0.00 0.00 0.00 YOY-72.01%291.89%-毛利（百万

102、元）0.05-0.22 0.00 0.00 0.00 0.00 毛利率 71.15%-85.91%-资料来源：Wind，申万宏源研究 综合以上假设，我们预计公司 2023E-2025E 实现收入 4.90/6.92/8.54 亿元，同比增速 39.94%/41.19%/23.42%，实现毛利率 42.46%/41.10%/41.87%，净利率30.63%/29.18%/29.94%，对应 2023E-2025E 净利润 1.50/2.02/2.56 亿元，对应同比增速 44.20%/34.53%/26.61%。表 21：公司盈利预测表 2020 2021 2022 2023E 2024E 20

103、25E 营业收入（百万元）215.87 225.22 350.08 489.92 691.74 853.74 YOY 4.33%55.44%39.94%41.19%23.42%营业成本（百万元）129.13 146.56 215.04 281.88 407.41 496.29 毛利率 40.18%34.93%38.57%42.46%41.10%41.87%净利率 27.25%22.62%29.72%30.63%29.18%29.94%归母净利润（百万元）58.83 50.95 104.05 150.04 201.85 255.57 YOY -13.39%104.22%44.20%34.53%2

104、6.61%资料来源：Wind，申万宏源研究 5.2 公司估值 可比公司：公司主要产品为金属萃取剂及其他特种表面活性剂，属于精细化工产业下的表面活性剂行业。在金属萃取剂领域，公司主要竞争对手为巴斯夫、索尔维，国内尚无主营金属萃取剂的上市公司。中触媒主营特种分子筛催化剂，与公司产品同属小品种、较高附加值的特种表面活性剂产品；同时，考虑到公司布局锂萃取剂等新能源电池金属萃取剂，用于盐湖提锂、锂电回收，综上我们选取中触媒（主营特种分子筛催化剂）、新化股份（从事锂萃取剂业务，用于盐湖提锂、锂电回收）、蓝晓科技（主营吸附分离材料，用于盐湖提锂）作为可比公司。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与

105、声明 第33页 共36页 简单金融 成就梦想 估值：我们采用 PE 估值法对公司进行估值，给与公司“买入”评级。可比公司中触媒、新化股份、蓝晓科技 2024 年平均 PE 为 21X，以公司 2024E 归母净利润 2.02 亿元，目标市值为 42.43 亿元，仍有 26.00%的上涨空间，给予公司“买入”评级。表 22：可比公司估值表 证券代码 证券简称 2023/11/22 PE（倍）EPS（元/股）总市值（亿元）收盘价（元）TTM 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688267.SH 中触媒 35.82 20.33 38 29 21 13 0.70

106、0.97 1.61 603867.SH 新化股份 63.19 34.05 23 22 16 12 1.53 2.14 2.74 300487.SZ 蓝晓科技 265.23 52.52 39 35 26 21 1.51 2.01 2.51 均值 121.42 35.63 33 29 21 15 1.25 1.71 2.29 834033.BJ 康普化学 33.68 36.75 26 22 17 13 1.64 2.20 2.79 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：可比公司 23-25E PE 为 Wind 一致预期。6.风险提示 1）新增产能无法消化：本次募投项目建成之后，预计可形成年产特种

107、表面活性剂 20000吨的生产能力。若未来市场规模增长不及预期、公司营销推广未达预期，公司可能面临新增产能无法被及时消化的风险。2）全球铜产量下降：公司目前主要产品是铜萃取剂，2021年其收入占公司营收的88%，对公司业绩影响较大。未来，如果出现全球性经济萧条、工业衰退、金属铜的需求量及产量大幅下降的情况，公司可能因此丧失部分海外订单，出现产能闲置，导致盈利能力下降。3）主要客户相对集中：2021 年，公司对前五大客户的销售收入占公司营收的 71%，主要客户相对集中。如果未来终端客户需求下降，导致其向公司的采购额下降，可能给公司的生产经营带来一定负面影响。4）出口地政治局势及贸易政策变化：公司

108、主要出口国家和地区为发展中国家和地区，当地国际政治环境、地方法律和经济发展程度的差异，都将为公司海外业务带来不确定性影响。此外，公司外销收入主要以美元结算，若美国对公司外销目的地实施制裁，可能对公司海外的销售业绩造成不利影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共36页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 经营利润率(%)百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 225 350 490 692 854 营业收入 225 350 490 692 854 萃取剂和其他特种表面活性剂 2

109、18 323 448 633 778 酸雾抑制剂 7 28 42 59 76 其他业务 0 0 0 0 0 营业总成本 167 233 320 461 562 营业成本 147 215 282 407 496 萃取剂和其他特种表面活性剂 142 201 262 380 461 酸雾抑制剂 4 14 20 28 36 其他业务 0 0 0 0 0 税金及附加 1 3 4 5 6 销售费用 3 2 5 7 9 管理费用 7 12 15 22 28 研发费用 8 11 15 21 26 财务费用 2-10-1-1-2 其他收益 1 1 0 0 0 投资收益 2 0 0 0 0 净敞口套期收益 0 0

110、 0 0 0 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 信用减值损失-1 1 0-1-1 资产减值损失 0-1 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 59 120 171 229 291 营业外收支 0 0 0 0 0 利润总额 59 120 171 229 291 所得税 8 16 20 28 35 净利润 51 104 150 202 256 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 51 104 150 202 256 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 51 104 150 202

111、256 加：折旧摊销减值 9 7 8 35 35 财务费用 2-5-1-1-2 非经营损失-2-1 0 0 0 营运资本变动-29-29-76 44-4 其它 0 0 0 0 0 经营活动现金流 30 75 81 280 285 资本开支 8 41 232 11 6 其它投资现金流 2 2-46 0 0 投资活动现金流-6-40-278-11-6 吸收投资 0 210 33 0 0 负债净变化 4 8 0 0 0 支付股利、利息 0 18-1 17-2 其它融资现金流 0-8 0 0 0 融资活动现金流 4 192 34-17 2 净现金流 28 233-163 252 282 资料来源：wi

112、nd，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 257 627 573 876 1,221 萃取剂和其他特种表面活性剂92%酸雾抑制剂8%其他业务0%D产品0%E产品0%萃取剂和其他特种表面活性剂94%酸雾抑制剂6%其他业务0%D产品0%E产品0%0500300202120222023E2024E2025E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页 共36页 简单金融 成就梦想 现金及等价物 122 447 330 582 863 应收款项 58 49 87 73 8

113、9 存货净额 77 116 152 220 268 合同资产 0 15 3 0 0 其他流动资产 0 1 1 1 1 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 44 80 304 281 253 无形资产及其他资产 15 18 18 18 17 资产总计 315 725 895 1,174 1,492 流动负债 96 217 204 300 361 短期借款 7 15 15 15 15 应付款项 83 164 151 247 308 其它流动负债 7 38 38 38 38 非流动负债 0 0 0 0 0 负债合计 96 217 204 300 361 股本 57 89 92 92 92 其他权

114、益工具 0 0 0 0 0 资本公积 43 229 260 260 260 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 16 26 41 61 87 未分配利润 101 160 295 459 689 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 219 508 691 875 1,130 负债和股东权益合计 315 725 895 1,174 1,492 投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)资料来源：wind，申万宏源研究 002120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin02040608010012

115、02023E2024E2025EROEROIC-200204060800222023E2024E2025E营业总收入同比增长归母净利润同比增长0070202120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第36页 共36页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本

116、人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 010-66500

117、628 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：

118、行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电

119、话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不

120、一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。