1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo 海信家电海信家电（09210921）动力激发加速盈利向上，重塑中期市值空间动力激发加速盈利向上，重塑中期市值空间 海信家电港股（海信家电港股（09210921）首次覆盖报告）首次覆盖报告 蔡雯娟蔡雯娟(分析师分析师)谢丛睿谢丛睿(分析师分析师)樊夏俐樊夏俐(分析师分析师) 证书编号 S0880521050002 S0880523090004 S0880523090006 本报告导读：本报告导读：混改后首次股权激励落地，公司加

2、速提升份额，我们认为在内部治理改善推动下，公混改后首次股权激励落地，公司加速提升份额，我们认为在内部治理改善推动下，公司整体盈利能力有望超预期修复，中期市值空间进一步打开。司整体盈利能力有望超预期修复，中期市值空间进一步打开。摘要：摘要：Table_Summary 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。多重改善下公司盈利能力有 望 超 预 期。预 测2023-2025年 公 司 归 母 净 利 润 为28.85/33.30/39.44 亿元人民币，增速为 101%/15%/18%；给予公司2023 年行业中枢水平估值 15xPE，对应目标价 33.58 港

3、元。混改后多层次激励终落地，核心高管骨干积极性有望充分调动。混改后多层次激励终落地，核心高管骨干积极性有望充分调动。2023年公司推出混改后首次股权激励及员工持股计划。相比前期将员工纳入到海信电子通过员工持股平台间接持有上市公司股权的方式，本次上市公司层面激励计划以更直接的形式将管理层、员工与上市公司的利益深度绑定。我们认为，本次关键性的市场化激励推出加深管理层利益深度绑定，积极性充分调动后，预期公司将进入内部治理不断优化，效率快速提升的新阶段。三大业务板块共同迎来改善：三大业务板块共同迎来改善：1 1）传统白电业务：）传统白电业务：各项细分业务迎来治理改善。家空、冰洗渠道效率提升，发挥与优势

4、央空在品牌与渠道上的协同，叠加行业竞争缓和背景，公司市场份额快速提升，同步推行结构升级带动收入端增速超越行业水平；2 2）中央空调：）中央空调：地产支持政策刺激下阶段性带动后周期需求改善；家空消费升级下与多联机渗透率快速提升，公司作为多联机领域龙头强化地位同时发力水机、单元机等多元产品；3 3）三电业务：）三电业务：公司通过多元化扩张进入新能源车热管理领域，在新能源车渗透率的长期提升过程中，有望打造新增量；三电业务整合进展顺利，2023 年亏损进一步收窄，至 2025 年逐步实现盈利。催化剂：催化剂：地产销售、竣工增速加速好转、海外出口持续好转 风险提示：风险提示：原材料价格大幅波动、地产复苏

5、不及预期、行业竞争加剧，利润率修复不及预期 评级：评级：增持增持 当前价格（港元）：20.75 2023.11.23 Table_Market 交易数据 5252 周内股价区间（周内股价区间（港元港元）7.32-22.15 当前股本（百万股）当前股本（百万股）1,388 当前市值（当前市值（百万港元百万港元）28,800 Table_Report 相关报告 海外公司（海外公司（香港香港）Table_Finance 财务摘要（百万人民币）财务摘要（百万人民币）20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E

6、营业收入营业收入 37,453 48,393 67,563 74,115 83,294 90,644 98,311(+/(+/-)%)%4%29%40%10%12%9%8%毛利润毛利润 8,028 11,637 13,313 15,332 18,440 21,615 24,403 净利润净利润 1,794 1,579 973 1,435 2,885 3,330 3,944(+/(+/-)%)%28%-12%-38%48%101%15%18%PEPE 6.02 9.57 12.12 7.63 9.22 7.98 6.74 PBPB 1.24 1.55 1.13 0.95 1.85 1.50 1.

7、23 -9%30%69%108%146%185%5252周内股价走势图周内股价走势图海信家电恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 家用电器业家用电器业 海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 45 目目 录录 1.前言.3 2.盈利预测及估值.4 2.1.盈利预测.4 2.2.估值分析.5 3.混改后激励落地，优质白电集团迎新机.7 3.1.深耕白电领域多年，开启新能源第二增长曲线.7 3.2.混改落地，公司进入无实际控制人阶段.9 3.3.混改完毕后首次激励落地.9 4.地产复苏+结构升级，优势央空业务迎来拐点.1

8、1 4.1.行业：2023 年央空市场多联机将成为结构性亮点.11 4.1.1.行业规模：千亿市场，年均增长近 10%，受地产拉动明显 11 4.1.2.细分结构：多联机为主流品类，家空由分体式向多联机转型趋势明显.13 4.1.3.细分渠道：工装渠道仍为主流，但家装市场份额正快速提升 15 4.1.4.竞争格局：整体央空国内品牌份额领先，细分多联机日系占比较高.16 4.1.5.需求测算：中长期有望实现高个位数复合增长.17 4.2.公司：三品牌齐发力，多联机领域龙头地位稳固.21 4.2.1.公司央空业务：三品牌合力打造多联机龙头地位.21 4.2.2.品牌优势：多品牌分层定位&高端印象深

9、入人心.22 4.2.3.渠道优势：网点众多实现广覆盖.24 5.三电控股整合顺利，扭亏为盈指日可待.26 5.1.择机收购潜力资产，盈利能力逐步改善.26 5.2.车载空调压缩机技术领先，有望与海信产生深度协同.28 5.3.长期展望：预期 2025 年打开收入端增速空间.30 6.白电传统业务有望释放利润弹性.32 6.1.对标自身及龙头，合理利润水平中枢有明显提升空间.32 6.1.1.冰箱业务：2025 年合理利润中枢 45%.32 6.1.2.家空业务：2025 年合理利润中枢 23%.34 6.2.改善路径：成本费用优化叠加规模效应的同步提升.35 6.2.1.成本端：品牌精减 S

10、KU，优化供应体系.35 6.2.2.费用端：销售人员人效提升空间巨大，整体费用率预计仍有 2%改善空间.36 6.2.3.规模份额：品牌协同，流量互通，直营门店数量继续扩张 37 7.财务分析.40 8.风险提示.43 zVfXaZcZbVfYoMqQnMsMpP7N9R8OoMrRoMmPeRpOpOkPoMrO9PnNwPwMpNrPwMqMnM 海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 45 1.1.前言前言 2023 年，对于白电行业本身而言，上半年的主品类家用空调需求复苏叠加下半年出口回暖是全年业绩改善的主逻辑。海信家电

11、，作为海信集团旗下的白电业务版块，不光完美承接家空和出口景气度上行的利好，叠加国企改革之后公司改善措施的有效落地，也将从 2023 年开始迎来重要的发展新篇章。本文重点剖析公司各项业务潜在价值以及合理利润中枢，探讨中长期成长空间。传统白电业务（空调、冰洗）：传统白电业务（空调、冰洗）：1）公司白电主业长期处于低利润率、盈利能力波动不稳定的状态，通过拆分各项业务对比自身历史及龙头表现，给予合理利润率中枢彰显极大业绩弹性；2）效率提升、盈利优化的落实途径由易到难主要表现为成本优化、费用缩减、规模份额提升三个层面。公司当前盈利改善主要来自规模效应提升以及制造端成本的优化，费用端仍有极大效率提升空间可

12、挖掘。三电新能源热管理业务：三电新能源热管理业务：1）公司通过多元化扩张，收购日本三电控股，进入新能源车热管理领域，在新能源车渗透率的长期提升过程中，有望打造新增量；2）三电业务整合进展顺利，2023 年有望进一步减亏，至 2025 年逐步实现盈利；中央空调业务：中央空调业务：1）短期维度，在地产回暖过程中，央空行业需求与地产联系最为紧密，公司凭借优势央空多联机业务受益需求改善；2）中长期维度，家用空调存在结构升级趋势，高端需求将从家用分体机向家用多联转型，在渗透率提升过程中，公司作为家用多联机龙头企业更具优势；海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免

13、责条款部分 4 of 45 2.2.盈利预测及估值盈利预测及估值 2.1.盈利预测盈利预测 我们对公司各部分业务给予增长预期与利润率修复假设：家空业务：家空业务：2023年受益地产及消费阶段性复苏，公司持续强化家空产品优化，协同央空渠道优势，促使家空内销份额提升。2024 年尽管行业层面预计将面对高基数下下滑压力，但我们认为公司改善动力具有持续性，事业部表现积极将逆势做到份额提升。预计 2023-2025 年收入分别+13%/7%/8%；毛利率逐步修复至 20%左右，2023年利润端开始实现初步转正，2025 年恢复至 2.5%净利率水平；冰洗业务：冰洗业务：2023 年内销预计稳中有升，下半

14、年出口回暖后叠加 22年一次性亏损影响去除，全年冰洗外销盈利有望大幅改善。预计 2023-2025 年收入分别+15%/10%/10%；预期毛利率 2025 年达到自身历史较优水平，净利率 2025 年修复至 4%；央空业务：央空业务：2023年地产有望复苏带动多联机市场稳健增长，若海信系多联机市场份额维持 2022 年 22%左右水平，其余央空业务（单元、风管机、水冷机组等）实现 5%增长，中性预期下公司央空业务+12%，2024-2025 年分别+11%/10%；同时白电龙头加大央空领域投入，C端家用零售市场竞争加剧，因此尽管成本端改善，预计 2023-2025 年净利率表现相对稳定，谨慎

15、预期 2023-2025 年维持在14.5%15.0%水平；三电业务：三电业务：2022年完整并表，因此表端预计显示高增，2023-2025年处于业务结构调整期，传统汽零业务缩减，新能源热管理业务占比提升，因此预期 2023-2025 年+4%/4%/5%。预计 2023 年进一步减亏，2024-2025 逐步扭亏实现盈利。其他主营及其他业务：其他主营及其他业务：预计不贡献利润。表表 1：分部给予盈利预测，预计公司：分部给予盈利预测，预计公司 2023-2025 年盈利能力逐步提升（单位：亿元）年盈利能力逐步提升（单位：亿元）业务业务 2020A2020A 2021A2021A 2022A20

16、22A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 家空家空 收入 100.55 119.91 143.65 161.74 173.57 186.99 yoy-24%19%20%13%7%8%毛利率 E 12%18%20%21%净利率 E -0.7%2.1%2.3%2.5%贡献利润 E (1.01)3.41 3.99 4.67 冰洗冰洗 收入 187.09 230.18 212.07 244.03 268.43 295.28 yoy 23%-8%15%10%10%毛利率 18%21%22%24%净利率 E 0.6%3.5%3.7%4.0%贡献利润 E 1.27 8.50

17、9.93 11.81 央空央空 收入 133.31 184.12 201.35 224.66 250.08 275.90 yoy 38%9%12%11%10%净利率 13.5%14.3%14.5%14.8%贡献利润 E 13.37 15.81 17.84 20.09 海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 45 三电三电 收入 51.13 90.55 94.17 97.94 102.84 yoy 77%4%4%5%净利率 -0.9%-0.5%0.0%1.0%贡献利润 (1.34)(0.61)(0.35)0.00 0.77 其他主营

18、其他主营 收入 17.49 22.29 27.33 29.75 30.94 32.48 yoy 27%23%9%4%5%净利率 0.0%0.0%0.0%0.0%贡献利润 0.00 0.00 0.00 0.00 其他业务其他业务 收入 45.48 68.00 66.20 78.59 85.48 89.62 yoy 50%-3%19%9%5%各业务加总利润 13.03 27.36 31.76 37.35 其他损益类影响 1.32 1.49 1.54 2.09 总收入 483.93483.93 675.63675.63 741.15741.15 832.94832.94 906.44906.44 9

19、83.11983.11 yoy 39.6%9.7%12.4%8.8%8.5%归母净利润 15.7915.79 9.739.73 14.3514.35 28.8528.85 33.3033.30 39.4439.44 yoy -38.4%47.5%101.1%15.4%18.4%归母净利率 3.3%1.4%1.9%3.5%3.7%4.0%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 预计公司2023-2025年，营收分别为833/906/983亿元，同比+12%/9%/8%，归母净利润分别为 28.85/33.30/39.44 亿元，同比+101%/15%/18%；2023-2025 年 EPS 分别为

20、 2.08/2.40/2.84 元人民币。2.2.估值分析估值分析 PE估值：估值：我们选取同为 A 股白电多元化集团企业：美的集团、格力电器、海尔智家作为公司的可比公司。2023 年可比公司平均 PE为 10.2X，而公司业绩进入快速释放期，横向比较同行业业绩端增速突出，从中期维度考虑，给予公司 2023 年高于当前行业中枢水平15xPE，对应市值 432.75 亿元，对应目标价 31.2 元人民币，折合33.58 港元。分部估值：分部估值：我们对公司白电业务予以可比公司 PE 估值法，热管理业务由于目前尚未盈利，予以可比公司 PS 估值法。给予公司 2023年白电业务 15xPE，对应市值

21、 416 亿元；公司热管理业务主营车用空调压缩机/电动压缩机，市占率、技术相较国内同类型企业领先，参考 A 股车用压缩机企业奥特佳、松芝股份、海立股份 2023 年平均 1.02xPS，按照 1xPS，公司 2023 年三电业务对应市值 94 亿元。综上，分部估值角度来看，公司 2023 年市值可达 510 亿元。遵循谨慎原则，我们选择采用 PE估值法，给予公司目标价 33.58 港元。表表 2：白电可比公司估值表（单位：元）：白电可比公司估值表（单位：元）股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 EPSEPS PEPE 评级评级 海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条

22、款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 45 11 月 22 日 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600690 美的集团 52.15 4.87 5.27 5.68 10.71 9.90 9.18 增持 000333 海尔智家 22.40 1.75 1.93 2.15 12.80 11.61 10.42 增持 000651 格力电器 32.75 4.68 5.09 5.51 7.00 6.43 5.94 增持 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 3：热管理压缩机业务可比公司估值表（单位：亿元）：热管理压缩机业务可比公司估值表（单位：亿元）

23、公司公司 市值市值 2023 营收营收 E 2023PS 松芝股份 50.79 48.51 1.05 奥特佳 121.3 76.71 1.58 海立股份 65.33 173.8 0.38 平均 PS 1.00 数据来源：Wind一致预测、国泰君安证券研究（市值采用 2023/11/22收盘市值）海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 45 3.3.混改后激励落地，优质白电集团迎新机混改后激励落地，优质白电集团迎新机 3.1.深耕白电领域多年，开启新能源第二增长曲线深耕白电领域多年，开启新能源第二增长曲线 海信家电集团股份有限公司，

24、创立于 1984 年。经过历年发展，海信家电集团现已成为全球超大规模以家电制造为主的企业，通过不断收购，产品涵盖了电冰箱、家用空调、中央空调、洗衣机、厨房电器、环境电器、商用冷链、模具以及新能源车热管理部件。如今已有海信、科龙、容声、日本“HITACHI”、美国“YORK”（中国区域）、gorenje 古洛尼、ASKO、三电“SANDEN”八大品牌。图图 1 1：公司品牌矩阵丰富，业务布局广泛：公司品牌矩阵丰富，业务布局广泛 资料来源：公司官网、国泰君安证券研究 图图 2 2：公司逐步从电冰箱厂发展为多元化白电集团，并进军汽车热管理行业：公司逐步从电冰箱厂发展为多元化白电集团，并进军汽车热管理

25、行业 资料来源：公司官网、国泰君安证券研究 公司产业实现全球化布局。公司产业实现全球化布局。海信家电集团在顺德、青岛设立了研发中心，并在美国、日本、英国等地设立了科研机构。国内生产基地分别位于山东青岛、广东顺德、广东江门、江苏扬州、浙江湖州、四川成都等多个城市，同时海外在捷克、墨西哥也建立工业园，产研销本土化不断深入。目前公司产品销往全球 130 多个国家和地区。海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 45 图图 3 3：公司生产及研发体系实现全球化布局：公司生产及研发体系实现全球化布局 资料来源：公司官网、国泰君安证券研究 央空

26、业务构成公司核心增长动力，逐步扩展业务至新能源领域，打造第央空业务构成公司核心增长动力，逐步扩展业务至新能源领域，打造第二增长曲线。二增长曲线。根据公司 2022 年年报，公司主营业务目前主要分为暖通空调业、冰洗以及其他主营三大板块，分别占总营收 46.55%、28.61%、15.91%。在暖通空调业务中，我们预计央空占比超过 60%，由子公司海信日立贡献绝大部分。其他主营占比因 2021 年 6 月三电控股并表而大幅提升，因此其中汽车热管理业务占绝大部分，2022 年完整并表后预计占比将提升至 1314%；剩余厨电、环境电器、商用冷链等业务共计占总营收 3%左右。图图 4 4：公司主营目前分

27、为三大板块：公司主营目前分为三大板块 资料来源：公司官网、国泰君安证券研究 图 5：公司目前以暖通空调为核心主业 图 6：公司暖通空调业务中央空业务占比较高 资料来源：公司年报、国泰君安证券研究 资料来源：公司 2022 年报、国泰君安证券研究（央空、家空 海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 45 比例为自行估算）3.2.混改落地，公司进入无实际控制人阶段混改落地，公司进入无实际控制人阶段 海信集团层面海信集团层面 20202020 年进行深化混合所有制改革，进入无实控人阶段。年进行深化混合所有制改革，进入无实控人阶段。混改以

28、公司间接控股股东青岛海信电子产业控股股份有限公司为主体，通过增资扩股引入战略投资者，形成更加多元化的股权结构和市场化的公司治理结构，给予了公司更大的自主决策权。混改前：混改前：海信集团由青岛国资委 100%控股，并持有海信电子 32.36%股份。海信电子通过海信空调与海信香港合计控股海信家电 44.52%，因此海信家电的实际控制人为青岛国资委。混改后：混改后：海信电子通过公开挂牌方式，增发 4150 万股引入战投，青岛新丰以 37.5 亿元认购新股，增资后青岛新丰与其一致行动人上海海丰共计持股比例达到 27%。海信电子控股也将由此成为非国有控股企业。同时青岛国资委将其所持有的海信集团的国有股权

29、全部无偿转让给华通集团。至此，海信家电进入无实际控制人阶段，并成功改制成为非国有控股企业。图 7：混改后，海信电子控成为非国有控股企业，海信家电从此进入无实控人阶段 资料来源：公司公告、国泰君安证券研究 3.3.混改完毕后首次激励落地混改完毕后首次激励落地 混改后多层次激励终落地。混改后多层次激励终落地。2023 年 1 月 2 日，公司发布 2022 年度 A 股员工持股计划与 A 股限制性股票激励计划的双重激励。相比前期将员工纳入到海信电子通过员工持股平台间接持有上市公司股权的方式，本次上市公司层面激励计划以更直接的形式将管理层、员工与上市公司的利益深度绑定。表表 4 4：海信家电本次激励

30、为员工持股：海信家电本次激励为员工持股+限制性股票的双重激励限制性股票的双重激励 股权激励 激励方案 A 股员工持股计划 主要针对核心高管：计划涉及股票规模不超过 1170万股，约占公司股本总额的 0.86%，受让价格为 6.64元/股，首次授予的总人数不超过 30 人，包括其中董监高在内 6 人 A 股限制性股票激励计划 主要针对中层及核心骨干：拟授予 2961.8 万股限制性股票，约占公司股本总额的 2.17%；授予价格为 海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 45 6.64 元/股，激励对象总人数为 596 人 资料来源

31、：公司公告、国泰君安证券研究 相较兄弟公司，本轮公司激励程度更高。相较兄弟公司，本轮公司激励程度更高。参考海信视像在 2021 年中率先发布的股权激励计划，公司本次激励同样以核心骨干员工及高管为主，其中董事、监事、高管 6 人，拟认购份额占员工持股计划的 24.36%。而从激励程度来看，海信家电明显覆盖人员更全面，同时在双重激励下，整体激励力度也更大。表表 5 5：海信集团下两家上市公司混改后首次股权激励方案对比：海信集团下两家上市公司混改后首次股权激励方案对比 公司 海信家电 海信视像 股权激励方式 A 股员工持股计划 A 股限制性股票激励计划 A 股限制性股票激励计划 计划涉及股票数量 共

32、计涉及股票 4131.8 万股，约占公司股本总额3.03%授予限制性股票数量 2170.8 万股，占公司股本总额 1.66%覆盖人员 董事长、总裁 代慧忠 90 万股 执行董事 贾少谦 55 万股 财务负责人 高玉玲 55 万股 执行董事 夏章抓 45 万股 董事会秘书 张裕欣 18 万股 监事 尹志新 22 万股 及其他核心员工+中层骨干 620 人 董事、总裁 于芝涛 125 万股 财务负责人 李佳 10 万股 董事会秘书 刘莎莎 12 万股 及其他核心员工 223 人 资料来源：公司公告、国泰君安证券研究 横向比较，股权激励业绩考核信心更足，公司实际完成度领先。横向比较，股权激励业绩考核

33、信心更足，公司实际完成度领先。公司本次年初激励所要求考核目标为 2023/2024/2025 年归母净利润较 21 年提升不低于 62%/86%/109%，参考公司 2022 归母净利润 14.4 亿元，对应2023-2025 年业绩增速估算为 10%/15%/12%。在当前行业环境下，相较其他白电龙头企业，公司所提供的短中期维度业绩增长指引更有信心。同时根据 2023 年前三季度表现，公司实际业绩增长远超指引水平，完成度行业领先。表表 6 6：横向比较白电龙头，公司本轮业绩考核指标要求相对较高：横向比较白电龙头，公司本轮业绩考核指标要求相对较高 公司 已公布股权激励业绩层面考核目标 美的集团

34、 加权平均净资产收益率不低于 20%海尔智家 2023-2025 年较 2021 年扣非净利润复合增速不低于 15%格力电器 2023 年归母较 2020 年增长不低于 30 亿元（对应240.48 亿元，参考目前 Wind22 年一致盈利预期，同比无增长要求）海信家电 2023-2025 年归母同比增速估计 9.8%/14.8%/12.4%资料来源：公司公告、国泰君安证券研究 激励机制市场化且进一步完善，核心高管骨干积极性有望充分调动。激励机制市场化且进一步完善，核心高管骨干积极性有望充分调动。我们认为，本次关键性的市场化激励推出加深管理层利益深度绑定，积极性充分调动后，预期公司将进入内部治

35、理不断优化，效率快速提升的新阶段。海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 45 4.4.地产复苏地产复苏+结构升级，优势央空业务迎来拐点结构升级，优势央空业务迎来拐点 4.1.行业：行业：20232023 年央空市场多联机将成为结构性亮点年央空市场多联机将成为结构性亮点 4.1.1.4.1.1.行业规模：千亿市场，年均增长近行业规模：千亿市场，年均增长近 10%10%，受地产拉动明显，受地产拉动明显 市场空间广阔，年均近双位数增长。市场空间广阔，年均近双位数增长。据产业在线数据，2015 年以来，我国中央空调行业市场规模基本呈现

36、持续增长态势，仅 2020 年因疫情影响略微下滑,市场规模从 2015 年的 612 亿元增长至 2022 年的 1150 亿元，年均复合增长率 9.4%。图图 8 8：20152015 至今，我国央空市场年均复合增长率近至今，我国央空市场年均复合增长率近 10%10%（单位：亿元）（单位：亿元）数据来源：产业在线、国泰君安证券研究 央空与地产关联度较其他品类更高。央空与地产关联度较其他品类更高。中央空调作为地住宅或商业地产项目装修环节中最早入场的电器，其需求与地产竣工关联度极高。由于竣工需求传导的滞后性，我们将央空、厨电、家用（分体式）空调前置 6个月与地产竣工数据拟合发现，2020 以来，

37、央空内销同比表现与地产竣工同比的相对一致性更强。-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080002000212022内销（亿元）同比（%）海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 45 图图 9 9：央空属于地产项目竣工后最早入场的电器产品：央空属于地产项目竣工后最早入场的电器产品 数据来源：国泰君安证券研究 图图 1010：央空较家空与地产竣工的关联度更强（剔除：央空较家空与地产竣工的关联度更强（剔除20202020 疫情时基数影响）疫情时

38、基数影响）图图 1111：20202020 年后央空相较厨电同样体现出与地产更年后央空相较厨电同样体现出与地产更强的关联度（剔除强的关联度（剔除 20202020 疫情时基数影响）疫情时基数影响）数据来源：产业在线、国泰君安证券研究 数据来源：产业在线、中怡康、国泰君安证券研究 地产支持性政策频出，住宅竣工增速复苏有望带动地产支持性政策频出，住宅竣工增速复苏有望带动 2023 年家用央空需年家用央空需求向好。求向好。2022 年下半年地产相关刺激政策高频出台：供给端，从保交楼支持性政策到三箭齐发帮助房地产企业纾困；需求端，各地跟进下调首套房首付比、首付利率，陆续发放购房补贴消费券，对于第二套住

39、房也鼓励给予合理支持。我们预计这些支持性政策主要将在商品房（住宅）竣工及销售层面形成切实改善，带动家用央空需求提升。海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 45 图图 12：2023 年初地产、央空已呈现改善趋势（同比）年初地产、央空已呈现改善趋势（同比）数据来源：国家统计局、产业在线、国泰君安证券研究 4.1.2.4.1.2.细分结构：多联机为主流品类，家空由分体式向多联机转型趋势细分结构：多联机为主流品类，家空由分体式向多联机转型趋势明显明显 多联机为主要增长品类，家用场景为主流。多联机为主要增长品类，家用场景为主流。中央空

40、调按产品可划分为九个细分类别，其中多联机是国内中央空调市场中占有率最高的品类。根据产业在线数据，2012 年至 2021 年，我国多联机市场份额从 16.2%增长至 60.7%，规模达到 680 亿元，复合增速超 14%，属于中央空调细分品类中增长最快的品类。多联机相比其他机型具有节能、安装方便、维护成本低等优点，因此在家用和轻商领域成为主流。根据 2020 年数据，多联机使用场景以家用为主，家用：商用接近 6:4。图图 1313：多联机占比不断提升（：多联机占比不断提升（%）图图 1414：多联机家用场景占比相对更大（单位：亿元）：多联机家用场景占比相对更大（单位：亿元）数据来源：产业在线、

41、国泰君安证券研究 数据来源：暖通家 2020 年数据、国泰君安证券研究 多联机在中央空调领域占比不断提升，主要是在家用市场需求崛起：多联机在中央空调领域占比不断提升，主要是在家用市场需求崛起：家空高端化、结构升级趋势明显。家空高端化、结构升级趋势明显。近年来，家用空调产品均价呈现不断提升的态势，尽管疫情期间造成阶段性购买力受挫，但整体需求升级，高端化占比提升的长期趋势不改。根据奥维云网数据，以挂机 4K+，柜机 11K+为标准定义高端，22 年线上、线下市场高端家空产品占比已接近 20%。海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of

42、45 图图 1515：家空产品均价不断提升（单位：元）：家空产品均价不断提升（单位：元）图图 1616：线下高端产品占比长趋势向上：线下高端产品占比长趋势向上 数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 家用领域，多联机渗透率不断提升。家用领域，多联机渗透率不断提升。除此分体式家空自身的结构升级外，我们同样观察到 2020 年以后，其需求正加速被多联机替代。2019 年-2021年，多联机销额渗透率从 18%提升至 24%。根据暖通家数据，2022H1 多联机市场从渠道划分，家用领域（家装零售+精装修）占比已经达到 61.6%。图图 1717：多联机销额渗透率不

43、断提升：多联机销额渗透率不断提升 数据来源：产业在线、国泰君安证券研究 从产品性能角度，多联机在使用年限、舒适从产品性能角度，多联机在使用年限、舒适&美观性以及能效表现上更美观性以及能效表现上更具优势：具优势：1）使用年限：使用年限：央空多联机产品使用寿命一般在 15 年左右，家用分体式空调一般在 810 年。2）舒适舒适&美观性：美观性：1）家用中央空调解决了分体式空调风直接吹到人身上的缺点，能使室内空气更好的循环起来，房间内各角落的温差更小；2）分体式空调一台室内机对应一台室外机，而多联机多台室内机对应一台外机，相对更省空间；3）同时多联机风口、管路皆可藏于吊顶，更加简洁美观，不影响房间整

44、体设计风格。3）能耗：能耗：1）变频多联一般是超一级能效的，而目前分体机尽管能效标准进一步趋严，但市场上依旧有三级等低能效产品存在；2）单台空调开启时，分体式相对更为省电，但多台/全屋运行时，多联机能耗效率更为占优，相同制冷量下多联机较分体式空调节能约 3040%，因此科学使用央空的耗电量与普通空调相差并不大。海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 45 经济性上，普通多联机与高端分体式家空从全屋产品购置上价格差异并经济性上，普通多联机与高端分体式家空从全屋产品购置上价格差异并不大。不大。以常见一拖四多联机产品为例，目前国内品牌

45、主推产品均价基本在 2500030000 元之间。按照 1 台柜机+3 台挂机的配置，如果选用相对高端的产品，整套价格与多联机差异并不大。考虑上多联机在多房间使用时的能耗优势，其后续使用成本更低，多联机优势进一步凸显。表表 7：普通一拖四多联机价格与高端分体机全屋购置产品价格上差异不大（单位：元）：普通一拖四多联机价格与高端分体机全屋购置产品价格上差异不大（单位：元）品牌品牌 美的美的 格力格力 海信海信 类别类别 型号型号 价格价格 型号型号 价格价格 型号型号 价格价格 分体式 KFR-72LW/N8XHA1 7799 KFR-72LW/NhDg1BG 10999 KFR-72LW/S60

46、0-X1 7974 KFR-72LW/N8KS1-3 5698 KFR-72LW/NhGm1BAj 6949 KFR-72GW/K220D-A1 4599 KFR-50GW/N8MXA3 4699 KFR-50LW/NhGm3BAj 4949 KFR-50GW/K210-A1 3488 KFR-26GW/N8XHC3 2269 KFR-26GW/NhGc3B 2549 KFR-26GW/E25A3 1999 多联机 MDS-H120W-A(1)III 24999 GMV-H120WL/FD 25999 HVR-120W/E2FZBp/T 约 30000 分体配套 7799*1+4699*3=2

47、1896（元）10999*1+4949*3=25846（元）7974*1+3488*3=18438（元）数据来源：京东各品牌旗舰店（央空线上渠道价格仅供参考，实际价格需与商家根据实际装修细节沟通后产生，普遍更低）、国泰君安证券研究 因此，在家空结构升级趋势下，多联机作为分体式空调的升级款不断在家用领域提升渗透率，带动规模快速增长，成为央空主流品类。4.1.3.4.1.3.细分渠道：工装渠道仍为主流，但家装市场份额正快速提升细分渠道：工装渠道仍为主流，但家装市场份额正快速提升 工装市场为主导，家用市场发展空间广阔工装市场为主导，家用市场发展空间广阔。中央空调应用于工装市场和家装市场，其中家装市场

48、可细分为零售市场和精装修市场。工装渠道所使用的央空具体品类多样，根据项目需求选用不同类型产品；家装领域则以单元机、多联机为主，也包含少部分户用水机。1 1）工装市场：工装市场：目前工装市场仍为中央空调的主要市场，占比保持在 60%以上，根据暖通家数据，2021 年工装市场规模为 695 亿元，同比增长 25.34%，主要系“新基建”及疫情后复苏对公装项目开展的推动影响。2 2）零售市场：零售市场：家装零售市场市占率 2020 年/2021年分别为 25.2%/28.2%，市场规模分别为 222/318 亿元。由于家用央空产品销售主要以线下渠道为主，2020 年疫情对央空线下销售活动影响较大，2

49、021 年线下门店经营逐步恢复。3 3）精装修市场：精装修市场：央空精装修市场 2018-2021 年在精装修渗透率与精装修央空配套率的同步提升下保持增长趋势，2022 年在地产整体竣工不振情况下，预计精装配套市场有所收缩，2023 年预计在地产支持政策推动下，精装修市场有望回暖，占比进一步提升。海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 45 图图 1818：工装市场占比最高，家装市场占比有：工装市场占比最高，家装市场占比有望进一步提升（单位：亿元）望进一步提升（单位：亿元）数据来源：暖通家、国泰君安证券研究 4.1.4.4.1.

50、4.竞争格局：整体央空国内品牌份额领先，细分多联机日系占比较竞争格局：整体央空国内品牌份额领先，细分多联机日系占比较高高 目前央空市场主要玩家可分为国内、日韩、欧美品牌三大阵营。早期外资品牌主要凭借在压缩机上的技术优势份额相对领先，后随着国内厂商技术不断突破以及渠道网点的广覆盖，服务响应及时等优势，逐步体现出国产替代的趋势。图图 1919：中央空调产业链一览：中央空调产业链一览 数据来源：中央空调市场、国泰君安证券研究 行业格局：国内品牌市占率领先且持续提升。行业格局：国内品牌市占率领先且持续提升。竞争格局方面，2022 年国内市场央空市占率前三名为美的、格力、海信日立，市占率分别为 17.7

51、%、12.9%、11.8%，CR3 近三年保持在 43%左右。同时，国内品牌市占率从2019 年 47.9%提升至 22 年上半年 50%，表明国内品牌优势逐步凸显，认可度逐步提高。77 86 103 114 267245222318517 555 555 695 02004006008008201920202021工装市场规模（亿元）家装零售市场规模（亿元）精装修市场规模（亿元）海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 45 图图 2020：央空市场美的、格力、海信日立份额相对领：央空市场美的、格力、海信日

52、立份额相对领先先 图图 2121：央空市场国产品牌占比不断提升：央空市场国产品牌占比不断提升 数据来源：产业在线（22M1-M11）、国泰君安证券研究 数据来源：中央空调市场，国泰君安证券研究 细分到多联机领域，日系品牌地位优势仍在。细分到多联机领域，日系品牌地位优势仍在。根据艾肯网数据，2022H1，单品牌来看，大金依旧稳居多联机市场第一的位置，占比超过 20%，日立独居第二梯队，占比 1520%。国内品牌中白电龙头美的、格力相对领先，海尔、海信紧随其后。图图 2222：多联机市场日系品牌份额依旧领先：多联机市场日系品牌份额依旧领先 图图 2323：2022H12022H1 日系依旧占据前列

53、梯队日系依旧占据前列梯队 数据来源：艾肯网、暖通家、温格科技 WFI 地水源中央空调公众号、国泰君安证券研究 数据来源：艾肯网 4.1.5.4.1.5.需求测算：中长期有望实现高个位数复合增长需求测算：中长期有望实现高个位数复合增长 我们从中央空调三大主要渠道拆分给予未来需求展望，分别为 C 端家用零售市场、B 端精装修市场以及 B 端公装市场。回顾央空市场 2018-2022年规模表现，三大市场的核心驱动要素分别为：住宅竣工增速、精装修渗透率以及固定资产投资增速。以 2021 年央空规模高增长为例，地产阶段向好，累计房屋竣工面积同比+11%，住宅竣工面积（前置 6 个月）同比+9%，且固定资

54、产投资增速回升带动央空需求显著改善。13%9%18%5%12%3%3%3%11%3%4%1%15%格力大金美的江森自控约克海信日立麦克维尔开利特灵海尔天加东芝奥克斯其他43.8%45.4%45.7%47.9%48.1%48.2%48.6%34.9%35.3%35.5%35.0%35.0%35.1%35.1%21.3%19.3%18.8%17.1%16.9%16.8%16.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022国产品牌日韩品牌欧美品牌30%23%18%18%7%11%1%1%2%5%16%11%12%00.0

55、50.10.150.20.250.30.352000192020大金日立东芝约克海信美的格力 海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 45 表表 8 8：20252025 年我国央空市场规模预计达到年我国央空市场规模预计达到 15001500 亿元（单位：亿元）亿元（单位：亿元）央空需求测算央空需求测算 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 央空市场规模央空市场规模 8

56、61861 886886 882882 11271127 1150 1150 1251 1251 1375 1375 1502 1502 yoy 10%3%0%28%2%9%10%9%家用零售市场规模 267 245 222 318 263 286 325 349 家用零售渠道占比 31%28%25%28%23%23%24%23%yoy -8%-9%43%-17%9%14%7%精装修市场规模 77 86 103 114 136 176 222 283 精装修渠道占比 9%10%12%10%12%14%16%19%yoy 11%20%10%19%30%26%28%工装市场规模 517 555 5

57、57 695 751 789 828 870 工装渠道占比 60%63%63%62%65%63%60%58%yoy 7%0%25%8%5%5%5%数据来源：产业在线、暖通家、国泰君安证券研究 表表 9：中性预期下：中性预期下 2023 年多联机市场依旧有双位数增长年多联机市场依旧有双位数增长 假设假设 悲观悲观 中性中性 乐观乐观 住宅竣工增速 0%5%10%二手房成交套数增速 0%5%10%精装修住宅新开盘套数增速 10%20%30%固定资产投资增速 5%5%5%央空国内市场规模（亿元）1230 1257 1284 yoy 7%9%12%多联机市占率 60%63%65%多联机市场规模（亿元）

58、738 792 835 yoy 5%13%19%数据来源：国泰君安证券研究 结论：结论：在中性预期下，我们预计 2023 年央空市场规模+9%，多联机市场规模+13%。2025 年央空整体内销规模达到 1502 亿元，至 2025 五年 CAGR接近 7%。具体测算过程具体测算过程:家用零售渠道：家用零售渠道：结合前文央空销售与地产竣工表现的高关联度，我们认为其零售渠道的需求主要来自竣工毛坯房交付和二手房成交后的装修场景。由于央空的安装需要与吊顶部分硬装配合，极少存在存量房仅对于央空部分的换新，因此测算中只考虑新增需求。假设：1）毛坯房装修在竣工后 6 个月；2）保交楼等地产支持性政策有效落实

59、到住宅竣工层面，需求端刺激加速二手房交易回暖，预期2023-2025年住宅竣工面积同比+5%/3%/2%，二手房成交套数同比+6%/+8%/9%；3）根据 2010 至 2020 两次人口普查数据显示，我国户均住宅建筑面积由 95.82 平米提升至 111.18 平米，CAGR1.5%，假设 2021-2025 年户均面积按照 0.5%年复合增速提升；海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 45 4）现实情况中，部分竣工住宅存在空置，二手房交易前后也存在少部分不选择翻新或部分装修现象，因此对于计算实际装修配置空调需求的房屋数量时

60、加以一定系数：根据贝壳研究院统计，我国 28 个大中城市平均住房空置率为 12%、二手房需全面装修部分估计为 90%；5）家用央空主要以多联机为主，单元机、户用水机占比相对较低，因此规模测算中产品价格以我国多联机内销出厂均价作为依据。精装修渠道：精装修渠道：1）预期在地产支持政策作用下，2023 年商品房新开盘项目套数经历大幅下滑后迎来恢复性增长，根据奥维云网数据，2022M1-11 商品房开盘套数下滑近 50%，预期 2023-2025 年+10%/8%/6%；2）各地新建住宅精装修比例延续提升趋势，央空配套率同步提升；3）我们预计精装修每平米成本中中央空调占到 100-300 元不等，精装

61、修渠道央空产品均价整体较零售渠道价格理论更低，以每平米成本130 元予以估算（折合终端价格 6-7 折）。表表 1010：央空市场未来有望以：央空市场未来有望以 10%10%的复合增速成长，主要由家用领域精装修、零售渠道拉动（单位：亿元）的复合增速成长，主要由家用领域精装修、零售渠道拉动（单位：亿元）央空需求测算央空需求测算 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 央空市场规模央空市场规模 861861 886886 882882 11271127 1150 1150 1251

62、1251 1375 1375 1502 1502 yoy 10%3%0%28%2%9%10%9%其中：家用零售市场规模 267 245 222 318 263 286 325 349 家用零售渠道占比 31%28%25%28%23%23%24%23%yoy -8%-9%43%-17%9%14%7%需求来自：1）毛坯房装修 住宅竣工面积（万平方米）-前置 6 个月 68017 62983 65762 71483 67621 71002 73132 75326 yoy-13%-7%4%9%-5%5%3%3%户均住宅面积（平方米）108 110 111 112 112 113 113 114 竣工住

63、宅套数（万套）630 575 591 640 602 629 645 661 yoy-14%-9%3%8%-6%4%2%2%毛坯房占比 73%68%69%64%61%58%55%50%毛坯房套数（万套）457 391 408 412 366 365 355 330 空置率 12%12%12%12%12%12%12%12%需装修套数（万套）402 344 359 363 322 321 312 291 2）二手房装修 二手房成交套数（万套）430 426 432 393 377 400 432 475 yoy 0%-1%1%-9%-4%6%8%10%需全面装修比例估计 90%90%90%90%9

64、0%90%90%90%需装修套数（万套）387 383 389 354 340 360 389 428 毛坯毛坯+二手合计装修套数（万套）二手合计装修套数（万套）789 789 727 727 748 748 716 716 662 662 681 681 701 701 718 718 家用央空渗透率 14%15%15%17%18%19%21%22%家用央空需求量 110 109 112 125 119 129 147 158 多联机出厂均价 22327 22327 21374 21449 22093 22093 22093 22093 yoy 0%-4%0%3%0%0%0%对应市场需求测算

65、对应市场需求测算 247 247 244 244 240 240 267 267 263 263 286 286 325 325 349 349 精装修市场规模 77 86 103 114 136 176 222 283 海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 45 精装修渠道占比 9%10%12%10%12%14%16%19%yoy 11%20%10%19%30%26%28%商品住宅新开盘项目套数 920 997 1048 804 522 575 621 658 yoy 16%8%5%-23%-35%10%8%6%精装修渗透率

66、 28%32%31%36%39%42%45%50%精装修住宅开盘套数 253 319 325 286 205 241 279 329 yoy 26%2%-12%-28%18%16%18%央空配套率 21%23%31%37%50%55%60%65%家用央空需求量 53 73 99 107 102 133 168 214 精装修渠道央空均价 13396 13396 12824 12870 13256 13256 13256 13256 对应市场需求测算对应市场需求测算 71 71 98 98 128 128 138 138 136 136 176 176 222 222 283 283 公装市场规

67、模 517 555 557 695 751 789 828 870 公装渠道占比 60%63%63%62%65%63%60%58%yoy 7%0%25%8%5%5%5%固定资产投资完成额-建筑安装工程同比 4%5%4%9%5%固定资产投资完成额-设备工器具购置同比 3%-1%-7%-3%5%数据来源：Wind、产业在线、奥维云网、贝壳研究院、暖通家、国家统计局、国泰君安证券研究 海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 45 4.2.公司：三品牌齐发力，多联机领域龙头地位稳固公司：三品牌齐发力，多联机领域龙头地位稳固 4.2.1.

68、4.2.1.公司央空业务：三品牌合力打造多联机龙头地位公司央空业务：三品牌合力打造多联机龙头地位 筑“日立海信筑“日立海信+约克”三品牌发展格局约克”三品牌发展格局。2002 年，海信与日本日立公司合资成立海信日立，开始进军中央空调市场，主打多联式中央空调。2012 年，海信日立正式成立“海信事业部”，全面推出“海信中央空调”自主品牌。2018 年江森自控发布公告，将约克多联机中国区业务转移至海信日立旗下，进一步提升海信日立在多联机领域的影响力与份额。自此，海信家电央空业务形成三品牌发展格局。央空行业前三，多联机行业第一。央空行业前三，多联机行业第一。根据产业在线数据估计，2022 年，我国央

69、空整体市场中，海信系三大品牌合计份额占比约在 1215%，位列行业前三；多联机市场份额占比约在 2025%，位列行业第一。经营表现：经营表现：公司央空收入规模持续增长，海信日立长期经营表现亮眼。公司央空收入规模持续增长，海信日立长期经营表现亮眼。2019 年 Q4，公司正式并表海信日立，持有 49.2%股份。此后收入端与利润端表现稳健。2021 年 营 收/净 利 润 为 184.12/24.19 亿 元，同 比 增长 38.1%/13.44%。2021 年地产竣工阶段性改善过程中，公司受益明显。2022上半年营收/净利润为 100.47/12.89 亿元，同比增长 14.33%/12.83%

70、，在行业需求回落以及成本端压力大增的阶段，净利润率依旧保持 12%以上的水平，远超公司其他业务。图图 2 24 4：海信日立经营质量稳健（单位：亿元）海信日立经营质量稳健（单位：亿元）图图 2525：公司央空业务受地产表现驱动较明显：公司央空业务受地产表现驱动较明显 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、Wind、国泰君安证券研究 央空业务盈利能力强劲，为公司利润主要来源。央空业务盈利能力强劲，为公司利润主要来源。业绩方面，随着传统冰洗与家用空调市场趋于饱和，央空业务成为海信利润增长的主要来源。自 2014 年起，海信日立的利润贡献占比保持在 40%左右高位。同时，海信日立

71、净利率保持在 10%以上，远高于公司整体水平，表现出较强的盈利能力。0%10%20%30%40%50%60%70%05002012A2014A2016A2018A2020A2022A营业收入（亿元）净利润（亿元）海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 45 图图 2626：海信日立近两年成为公司盈利核心来源（单位：海信日立近两年成为公司盈利核心来源（单位：亿元）亿元）图图 2727：央空业务净利率远超公司其他业务：央空业务净利率远超公司其他业务 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰

72、君安证券研究 4.2.2.4.2.2.品牌优势：多品牌分层定位品牌优势：多品牌分层定位&高端印象深入人心高端印象深入人心 公司“日立、海信、约克”三大品牌囊括日系、国产、美系央空，定位公司“日立、海信、约克”三大品牌囊括日系、国产、美系央空，定位分层，实现家用、商用，多价格段覆盖。分层，实现家用、商用，多价格段覆盖。图图 2828：公司旗下央空品牌产品矩阵：品牌分工明确，覆盖领域多样：公司旗下央空品牌产品矩阵：品牌分工明确，覆盖领域多样 数据来源：海信日立官网、约克官网、国泰君安证券研究 14%17%17%18%19%17%15%18%18%10%14%4%5%3%2%4%6%4%5%6%3%

73、4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2012A2014A2016A2018A2020A2022A海信日立净利率海信家电整体净利率 海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 45 日立：主打高端市场，尤其在高端住宅领域优势突出日立：主打高端市场，尤其在高端住宅领域优势突出。其家用产品线丰富，以三大系列独墅一智、智选经典以及智慧一平方分别解决别墅大宅、大平层户型以及小户型多种住宅需求，在厨房空间也有专用嵌入机产品。日立品牌在家用与商用领域产品以变频多联机为主。海信：工程机起家，侧重工装渠道，零售端相较日立更具性

74、价比。海信：工程机起家，侧重工装渠道，零售端相较日立更具性价比。对标格力、美的，在技术上整合了海信集团、日立空调的领先技术，而在价格上相比日立的高端定位更具性价比。另外在商用领域，海信品牌布局相对更为丰富，除轻型商用、商用变频多联机外，还拥有风/水冷式螺杆机组、磁悬浮离心机组、空气/水/地源热泵等。约克：约克：约克 VRF 多联机主要作为补充，强化公司多联机市场地位，后续有望将其在水机产品上的优势转移到海信品牌上。表表 11：海信、日立央空产品价格段覆盖全面，同时两品牌零售端价差明显（单位：元）：海信、日立央空产品价格段覆盖全面，同时两品牌零售端价差明显（单位：元）品牌品牌 海信海信 日立日立

75、 多联机 一拖二 1 款 24699 元 1 款 31289 元 一拖三 1 款 31399 元 5 款 2682940069 元 一拖四 2 款 38099/47099 元 4 款 4425951499 元 一拖五 3 款 42499/44699/58099 元 5 款 5046968799 元 一拖六 7 款 4919965899 元 2 款 6978979999 元 一拖七 2 款 61399/76899 元 1 款 83199 元 一拖八 1 款 85399 元-风管机（一拖一）5 款 699911399 元 7 款 854914009 元 数据来源：京东海信、日立中央空调旗舰店（线下

76、实际成交价格相对更低，此处仅作品牌对比参考）、国泰君安证券研究 品牌分层的同时，高端领域，日立品牌已建立良好口碑，凭借在涡旋压品牌分层的同时，高端领域，日立品牌已建立良好口碑，凭借在涡旋压缩机与变频技术上的积累与海信本土化运营下频频中标高端住宅地产、缩机与变频技术上的积累与海信本土化运营下频频中标高端住宅地产、大型商业地产以及工建项目。长期以来公司也借此与大型商业地产以及工建项目。长期以来公司也借此与 B端大客户建立深端大客户建立深厚合作关系，形成高壁垒。厚合作关系，形成高壁垒。海信日立与仁恒、华润、保利等多家知名住宅房企在家装领域合作已久，积累了深厚客户基础，尤其在精装修市场地位领先：1）日

77、立获得采筑 2022 供应商综合指数 SCI“三星供应商”称号；2）日立品牌获得 2022 年中国地产精装住宅部品配套“精龙奖”，在高端精装（5 万元/m2以上）配套领域央空产品排名第一 海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 45 图图 2929：日立在精装修渠道份额位列第一：日立在精装修渠道份额位列第一 图图 3030：日立在高端精装领域地位领先：日立在高端精装领域地位领先 数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 数据来源：日立中央空调官网 在商业地产领域，优质大型项目对于日立品牌的选用逐步形成示范效应。同时这类客户对产品稳定

78、性与后续服务要求较高，因此价格相对并不敏感。所以日立在该领域所建立的品牌优势难被“性价比”品牌在短时间内追赶。表表 1212：承接大型：承接大型 B B 端项目方面，日立明显优于约克、海信端项目方面，日立明显优于约克、海信 品牌品牌 项目项目 客户客户 日立 商业综合体 北京万科大都会、昆明螺狮湾中心、环球金融津门津塔 写字楼 白云边集团总部大楼、深圳财富大厦、贵阳汇金广场写字楼 会展中心 杭州国际博览中心、厦门国际会展中心二三期、青岛温泉国际博览中心 主题乐园 万达主题乐园、武汉万达电影乐园 精装房地产 上海香港置地启元、深圳华润城润玺、广州滨江上都、杭州江华玺云、杭州江月望云 约克 会展中

79、心 香港会议展览中心、国家大剧院 写字楼 香港国际金融中心、南京绿地金融中心、上海环球金融中心、平安国际金融中心 精装房地产 北京和成璟园、天津保利玫瑰湾、广州保利云禧、深圳宝能花园 其他 上海浦东机场、广州塔、台北 101 大楼、北京地铁 7 号线、北京大学 海信 会展中心 国家会展中心（天津）精装房地产 青岛花街小镇、南京慧园、烟台君悦、济南九麓府、扬州弘扬世家、美国林登大道 其他 青岛胶东国际机场 数据来源：各公司官网、国泰君安证券研究整理 4.2.3.4.2.3.渠道优势：网点众多实现广覆盖渠道优势：网点众多实现广覆盖 公司央空业务从渠道划分，主要分为：B 端工建，B 端精装修与 C

80、端零售三方，2022 年 H1 各渠道占比约为 25%/25%/50%左右。2022 年以来为保障现金流安全，各家企业都在更加谨慎选择与优质地产商合作，B 端业务占比有所控制，C 端零售市场竞争变得更为激烈。公司央空渠道网点布局广，消费者触达、快速响应优势突出。公司央空渠道网点布局广，消费者触达、快速响应优势突出。截至 2023年 1 月，公司旗下中央空调品牌日立/约克 VRF/海信全国线下网点数量 海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 45 分别为 2290/784/307 家，合计约 3300 家网点，实现了对于全国范围的

81、广覆盖，横向比较，与行业龙头美的处于同一水平（美的楼宇科技在全面目前有 3352 家售后服务网点），而另一高端品牌大金国内网点则不足2000 家。在 C 端零售竞争加强的趋势下，线下深度布局保证了品牌能够有效触达客户的优势。另外，无论在 B 端还是 C 端，央空产品的安装与后续服务是消费者衡量品牌满意度的核心能力，服务网点众多也意味着售后服务能力占优。图图 3131：日立线下网点各省份布局广泛（单位：个）：日立线下网点各省份布局广泛（单位：个）数据来源：日立官网、国泰君安证券研究 总结：总结：我们认为，地产复苏后央空受益程度相较其他品类更高，同时多联机将是其中增长最为明显的细分行业。公司依靠品

82、牌与渠道优势在多联机领域龙头地位稳固，有望深度受益地产竣工所带来的收入端改善。226240150200250浙江江苏广东江西四川河北福建河南湖南湖北安徽 海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 45 5.5.三电控股整合顺利，扭亏为盈指日可待三电控股整合顺利，扭亏为盈指日可待 5.1.择机收购潜力资产，盈利能力逐步改善择机收购潜力资产，盈利能力逐步改善 发展历史悠久，国内布局完善。发展历史悠久，国内布局完善。三电公司于 1943 年成立，最初主要从事家电业务，19

83、71 年开始正式生产汽车空调压缩机，期间通过与各国公司合资实现技术整合与业务拓展，并于 2007 年正式进入汽车空调零部件市场，发展至今已拥有汽车空调压缩机、内机单元、换热器等多项业务，并在中国、欧洲、东南亚等地区设立分公司。其中中国分公司位于天津、重庆、广州等地，并以华域三电（三电与华域公司合资成立）为三电在中国的主要销售中心。国内业务的具体划分：国内业务的具体划分：目前三电在中国区业务主要分为华域三电与三电中国（天津三电、重庆三电）两个主体运营，前者由华域汽车控股（华域持股 48%、三电持股 43%、上海龙华工业持股 9%）运营压缩机业务，后者由三电主导运营其他汽车热管理零部件业务：HVA

84、C 总成、换热器、大巴空调及电池热管理系统、微通道换热器产品、热泵等。表表 1313：三电发展历程：三电发展历程 年份 事件事件 1943 年 三电前身三共电器株式会社成立 1956 年 开始生产微型电机、电动洗衣机等家用电器。1971 年 与美国公司 John E.Mitchel Co.进行技术合作，开始生产汽车空调压缩机 1982 年 改名为“三电株式会社”2001 年 为进一步开发汽车空调系统以及打开相关产品市场，公司与德国贝洱公司合资，在东京都台东区成立Sanden-Behr Air-Conditioning Systems Co.,Ltd.2004 年 在中国成立合资公司“上海三电贝

85、洱汽车空调有限公司”、“沈阳三电汽车空调有限公司”2007 年 开始正式生产汽车空调零部件 2015 年 转成控股公司结构，改名为 Sanden Holdings Corporation 2018 年“华域三电合庆新工厂”在中国上海竣工，从 8 月起开始生产电动压缩机 2021 年 海信家电 2021 年 6 月完成对三电 75%表决权的收购，总认购价约 13 亿人民币 数据来源：三电官网、国泰君安证券研究 海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 45 图图 3232：三电主业包括车载空调压缩机和其他热管理零部件：三电主业包括车

86、载空调压缩机和其他热管理零部件 数据来源：三电控股官网 海信择机收购，经营改善明显。海信择机收购，经营改善明显。2020 年，受疫情、贸易战等多方面因素影响，传统燃油车企业陷入困境，汽车销量大幅下滑导致需求受损同时自身成本管控能力较弱使得公司经营困难，申请事业再生 ADR 程序。海信家电积极把握时机节点，在随后的 2021 年出资约 13 亿人民币认购三电股份，成为三电集团的最大控股股东。三电财务数据显示 2017-2020财年公司营收与利润表现不佳，盈利能力持续下滑。2022 年公司亏损16.13 亿日元（折合人民币 8300 万元），最终合并报表口径对比 21 年预计实现减亏。图图 333

87、3：2121 年海信收购前经营质量持续下行（单位：亿元）年海信收购前经营质量持续下行（单位：亿元）数据来源：三电官网、国泰君安证券研究 下游客户逐步拓展，中、欧为主要销售区域。下游客户逐步拓展，中、欧为主要销售区域。2020 年，大众/奔驰业务占公司总收入 14%/12%，为公司主要客户；2021 年欧洲成为三电重要销售领域，占比 46%，其次为中国，占比 19%。近两年三电在各地区不断拓展客户，包括国内的上汽、长城、欧洲宝马、雷诺、美国福特等北美大客户。海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 45 图图 3434：大众、奔驰为

88、公司主要客户：大众、奔驰为公司主要客户 图图 3535：欧洲、中国为三电主要销售区域：欧洲、中国为三电主要销售区域 数据来源：三电官方公告、国泰君安证券研究 数据来源：三电官方公告、国泰君安证券研究 收并购经验丰富，过往成就有望复刻。收并购经验丰富，过往成就有望复刻。海信集团拥有较为成熟的收购与并购经验，通过收并购约克、日立、东芝、Gorenje 等品牌实现业务拓展。海信于 2017 年收购东芝黑电业务，2019 年 Q3 实现扭亏为盈；2018年收购 Gorenje 后，利用 15 个月时间使其扭亏为盈。目前海信已正式入主三电，对管理层进行新的人事任命，并制定了改善三电业绩的战略方针。凭借之

89、前多次收并购经验，我们认为海信有望继续展现强劲的资源整合能力，充分发挥协同效应，使三电迎来巨大转机。表表 1414：海信入主后针对于三电经营情况制定战略方针：海信入主后针对于三电经营情况制定战略方针 公司 地区 战略方针战略方针 海信家电 整体 1.制定全球客户发展战略，巩固客户资源优势 2.完善产品管理机制，整合并优化全球研发资源加大研发投入，加强技术预研等 3.实施大宗材料全球集采，助力三电公司采购降成本；整合物流资源，降低物流费率；导入成本分析工具，持续优化产品成本等 三电控股 欧洲 1.拟通过完善产品生命周期成熟的内燃机压缩机产品的生产体系，提高工厂利用率 2.通过整合零部件采购，提高

90、生产效率，降低成本，提高市场竞争力 中国 1.缩小内燃机汽车空调的生产规模，提高其生产率 2.拓展电动汽车热管理产品，实现中长期增长，并进行盈利结构改革和盈利恢复 美国 1.大幅改进其生产系统，优化包括人事系统在内的工厂规模 2.通过合理化采购和提高生产力来提高其盈利能力 数据来源：海信公告、国泰君安证券研究 5.2.车载空调压缩机技术领先，有望与海信产生深度协同车载空调压缩机技术领先，有望与海信产生深度协同 三电拥有三电拥有 50 50 年汽车空调压缩机技术积累，产线完善。年汽车空调压缩机技术积累，产线完善。公司压缩机方面的产品覆盖电动压缩机、定排量式压缩机、变排量式压缩机、二氧化碳压缩机等

91、多种型号的产品，可应用于传统燃油车及新能源汽车热管理系统。三电车用压缩机市场份额位列全球前列，国内汽车空调电动压缩机市场三电车用压缩机市场份额位列全球前列，国内汽车空调电动压缩机市场份额约占份额约占 15%15%。根据 Global Info Research 数据，2020 年日本三电占全球汽车空调压缩机市场份额的 21%，电动压缩机领域市占率约 15%，同14%12%74%大众奔驰其他46%19%14%12%9%欧洲中国亚太日本美国 海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 45 样仅次于电装，位居全球第二。国内市场方面，根据

92、华域汽车公告，其子公司华域三电电动压缩机销售 51.5 万台，同比增长 227%，按照 2021年我国新能源汽车产量 354.5 万台估算，市场占有率达到近 15%。图图 3636：三电在传统车载压缩机以及电动车载压缩机领域份额都位于行业前列（左为传统，右为电动）：三电在传统车载压缩机以及电动车载压缩机领域份额都位于行业前列（左为传统，右为电动）数据来源：各公司公告、Global Info Research、前瞻产业研究院、国泰君安证券研究 三电积极布局前沿产业，在超高压电动压缩机领域具备技术优势三电积极布局前沿产业，在超高压电动压缩机领域具备技术优势。三电在 2009 年即推出了电动压缩机，

93、此后经历 4 代升级迭代，技术积累深厚，在主要参数方面保持行业领先水平。为实现新能源车的高压快充，势必要求核心零部件的适配与更新，因此电动压缩机的耐压等级也在不断提升。三电采用全球领先的 SiC 技术，生产出具备紧凑高效、强耐压等优点的 1000V 超高压电动压缩机，可达到高快充、长续航的综合效益，实现低成本，不同冷媒、不同容量的模块化设计，满足不同客户和车型的需求，在技术上实现全球领先。此外，三电在电动压缩机多个细分领域均具备行业领先优势，包括2压缩机、可变排量型压缩机、固定排量型压缩机。表表 1515：三电在高压电动压缩机领域技术领先：三电在高压电动压缩机领域技术领先 制造商 海信三电 美

94、的威灵 电装 电压 1000V 800V 380V 技术特点 采用 SiC 技术、紧凑高效、强耐压；高快充，长续航，低成本，不同冷媒不同容量，设计60cc,45cc,30cc 排量，满足不同车型 充电速度快、静音效果好能耗低、转速快，最高可达 12000rpm 稳定性好，减少旋转不平衡降低噪音，EMC 电磁兼容，耐用性好。外观 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 海信助力公司加速成为新能源热管理优质海信助力公司加速成为新能源热管理优质 Tier 1Tier 1 供应商。供应商。三电除了压缩机以外，公司还拥有热管理系统各类重要零部件的自产能力，在中、32%21%14%9%21%电装三电翰昂奥特

95、佳其他55%15%14%7%9%电装三电翰昂奥特佳其他 海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 45 日、欧等地均设有生产基地，向全球客户供应 HVAC 部件、热换器、空调系统管路、ECH（冷却液电加热器）等产品。2017 年公司成功量产热泵系统，2018 年成为中国市场上首个将热泵空调系统应用在新能源汽车的供应商。我们认为，在海信在接手三电后，通过在空调电动压缩机技术上协同、产业/客户资源共享以及财务流动性支持等多方面举措进一步推动热管理业务的发展，加速实现在核心部件压缩机的基础上不断拓宽热管理系统覆盖领域，提高供应价质量，成

96、为新能源车领域优质Tier 1 供应商，打造其第二增长曲线。与海信协同，强化本土竞争力。与海信协同，强化本土竞争力。三电自身海外客户资源丰富，国内原本依靠华域三电进行国内市场压缩机市场的开拓，现借助海信集团的本土优势，对三电中国区（其余热管理）业务产生了更广泛的协同效应。2022年 9 月 14 日，根据海信集团官方微信“Hisense 有信”消息，海信集团与蔚来签署全面战略合作框架协议，在新能源汽车产业相关领域（包括车用空调、整车热管理系统、智能交通、车路协同、新型显示及多媒体技术产品等）、海外市场拓展、家电产品集采等领域开展多产业、全方位的战略合作。图图 3737：海信与三电有望产生协同效

97、应：海信与三电有望产生协同效应 数据来源：三电控股公告 5.3.长期展望：预期长期展望：预期 20252025 年打开收入端增速空间年打开收入端增速空间 收入端：积极转型新能源，调整产品结构。收入端：积极转型新能源，调整产品结构。后续三电逐步将战略重心从传统燃油车向新能源汽车业务转移，并加强工厂自动化改造、扩大新能车零部件产能。根据公司振兴计划，2023-2025 年将处于业务结构转型期，传统汽零业务逐步收缩，计划于 2025 年新能源热管理业务占比达到40-50%，后续将打开收入端增速空间。由于传统汽零业务收缩带来收入下滑压力，但新能源车业务占比不断提升，且价值量相对更高，预计2023-20

98、25 年三电业务营收维持 05%的小幅增长。利润端：发挥海信、三电协同效应，实现效率提升，优化成本。利润端：发挥海信、三电协同效应，实现效率提升，优化成本。汽车空调系统和传统家用空调在上游原材料端存在重叠，海信入主后可借海信供应链体系优化三电自身供应链,并通过家电企业相较更为庞大的采购规模降低成本摊销。同时管理费用率仍有优化空间。由于三电并表，公司 21-22 年管理费用绝对额大幅提升，21 年同比+114.30%，2022H1 同比+86.11%。三电目前仍在整合过程中，其员工冗余情况将逐步改善，反映到后续费用端表现中。参考海信 2017 年 11 月收购东芝 TVS 业务后，海信家电海信家

99、电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 45 历时近 22 个月完成扭亏，且汽车零部件业务相较家电业务与海信集团的协同性相对更弱，我们预计三电的整合扭亏进程相对耗时更长，自2021 年 6 月完成收购后，预计最快在 2024 年有望实现扭亏。同时对照行业龙头电装 2019-2021 年净利率水平（1.3%/2.5%/4.8%），预期三电2025 年恢复至 1.0%左右净利率水平。图图 3838：三电已经持续在做人员精简，其管理费用率水平仍有较大优化空：三电已经持续在做人员精简，其管理费用率水平仍有较大优化空间（单位：个）间（单位：个）数据来源

100、：三电财报，国泰君安证券研究（21-22FY 未披露雇员人数信息）表表 16：2023-2025 三电业务预计逐步实现扭亏至小幅盈利（营收、净利润单位：日元，归母净利润单位：亿三电业务预计逐步实现扭亏至小幅盈利（营收、净利润单位：日元，归母净利润单位：亿元）元）三电三电 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营收（日元）营收（日元）2876.09 2739.34 2048.8 1374.77 1756.83 1844.67 1936.91 2033.75 yoy-5%-25%-33%17%10%5%5%5%净利润（日元）净利润（日元）-230.6

101、 22.87-452.51 158-16.13 0.00 19.37 30.51 净利率-8%1%-33%10%-1%-0.5%0%1.0%持股比例-75%75%75%75%75%并表海信净利润并表海信净利润（人民币）（人民币）-亏损约亏损约 1.6 亿元亿元 亏损约亏损约 6000 万万元元-0.35 0.00 0.77 数据来源：三电控股公司公告、国泰君安证券研究 海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 45 6.6.白电传统业务有望释放利润弹性白电传统业务有望释放利润弹性 6.1.对标自身及龙头，合理利润水平中枢有明显提升

102、空间对标自身及龙头，合理利润水平中枢有明显提升空间 公司白电业务体量独立于行业第二梯队，但盈利能力并不符合其行业地公司白电业务体量独立于行业第二梯队，但盈利能力并不符合其行业地位。位。2021 年公司营收 675.6 亿元，剔除央空、三电热管理之后的传统白电业务规模估算在 350 亿元左右水平，显著低于三大白电龙头（1500 亿+），但也显著高于三线品牌美菱、奥马等（50150 亿）；在盈利能力方面，经测算，自 2010 年来，剔除海信日立贡献、三电亏损影响以及各类其他损益影响，公司白电业务净利率长期低于 3%，且波动较大，2021 年公司呈现明显亏损。由于行业地位差异，较三大白电龙头平均水平

103、差距明显；但对标奥马、美菱等二三线厂商，利润率依旧未见优势。图图 3939：公司传统白电业务盈利能力较低（单位：亿：公司传统白电业务盈利能力较低（单位：亿元）元）图图 4040：以冰箱为例，海信家电毛利率未见任何优势：以冰箱为例，海信家电毛利率未见任何优势 数据来源：公司财报（自行拆分测算）、国泰君安证券研究 数据来源：各公司年报，国泰君安证券研究 6.1.1.6.1.1.冰箱业务：冰箱业务：20252025 年合理利润中枢年合理利润中枢 45%45%短期维度来看，原材料成本变化造成的是利润率水平季度间的波动，而真正影响白电企业盈利能力本质的还是行业需求和竞争格局。根据产业在线数据，冰箱行业自

104、 2010 年以来，年度整体出货规模一直处于 7500-8000 万台水平，需求表现相对稳定；结构上，由于国内户均保有量上升空间较小，内销规模缓慢下滑，而出口规模逐步提升，直到 2020 年疫情造成海外需求飙升带动出口大幅增长，待 22 年海外需求回落后依旧维持在 7500 万台水平。对比自身：对比自身：长期以来冰箱一直作为公司现金牛业务，份额位于行业前列。2020 年以前，从历史最好表现来看，2012-2013 年公司冰箱总出货市占率 11%左右，位于行业第二，毛利率可达 2325%，净利率水平可达到 3.55%。后续过程中，公司冰箱内销份额保持平稳，出口份额逐步提升，2022 年内销/出口

105、分别位列行业第三、第二（海尔出口模式以海外产销为主，不参与出口业务比较）。因此在需求基本稳定，市场地位未明显弱化的基础上，待全年维度大宗价格波动影响消除，我们有理由预期公司可以恢复到历我们有理由预期公司可以恢复到历史高点水平。史高点水平。海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 45 图图 4141：海信冰箱内销出货市占率保持稳定：海信冰箱内销出货市占率保持稳定 图图 4242：海信冰箱外销出货市占率逐步提升：海信冰箱外销出货市占率逐步提升 数据来源：产业在线、国泰君安证券研究 数据来源：产业在线、国泰君安证券研究 图图 43：线

106、下均价：海尔不断拉开价差，美的、容声旗鼓相当（单位：元）：线下均价：海尔不断拉开价差，美的、容声旗鼓相当（单位：元）数据来源：中怡康、国泰君安证券研究 对比行业对手：对比行业对手：1）海尔：内销利润率标杆。海尔：内销利润率标杆。海尔冰箱出货量行业绝对领先，规模优势突出，同时作为国内以及全球最为成熟的自主品牌，消费者熟悉程度，认可度高，且高端品牌卡萨帝发展已具规模，因此毛利率水平行业领先，长期在 30%以上，内销利润率在高个位数不断提升；2）奥马：出口（代工）利润率标杆。奥马：出口（代工）利润率标杆。奥马作为冰箱海外代工的代表企业，其整体规模虽不及海信，但毛利率依旧长期表现更好，长期处于23.5

107、%25.0%。说明不考虑品牌加成，纯粹在制造端海信仍有较大的利润挖掘空间；3）美的目前冰箱出货体量基本与海信相当，品牌之间也并无较大差距。根据奥维云网数据，2022 年线上累计均价美的/容声/海信分别为2713/2736/2093 元；线 下 累 计 均 价 美 的/容 声/海 信 分 别 为4761/5465/5031 元，海信系品牌在价格端甚至较美的品牌更具优势，因此最后反映在利润率水平的差距预计主要来自于成本管控能力的不同；4）美菱冰箱出货体量较海信少一半以上，规模效应理应显著弱于海信，同时零售端价格水平与海信容声接近（美菱品牌 2022 年累计线上/线下均价 2736 元/5001 元

108、），但毛利率与海信长期处于同一水平，同 海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 45 样证明海信在制造端的提升潜力较大。因此，为综合考虑，中期维度，除了外部原材料成本回落，我们预计公司主要通过产品结构调整、璀璨系列等高端套系化运营以及加强成本端管控的方式修复自身毛利率改善同时缩小与龙头间的差距。假设至假设至 2025年公司冰洗业务年均按照年公司冰洗业务年均按照 5%增速提升，出货规模增速提升，出货规模 1300 万台，营收万台，营收 270亿情况下，合理利润率对应亿情况下，合理利润率对应 4 5%，可贡献，可贡献 111313

109、亿利润。亿利润。表表 17：公司冰箱业务合理利润率中枢：公司冰箱业务合理利润率中枢 45%（单位：万台、亿元）（单位：万台、亿元）数据来源：产业在线、各公司公告、国泰君安证券研究（自行测算）注：以下各细分业务利润率拆分依据：1）净利率 E：根据公司披露各业务毛利率扣除公司整体费用率及所得税率影响；2）公司冰冷洗板块，洗衣机业务估计占比 10%，毛利率采用公司年报披露冰洗板块数据，未作剔除；3）海尔冰箱出口业务主要在本土生产销售，第三方数据可借鉴性较弱，因此未做展示；4）美的 2017 年更改披露口径后冰箱业务数据未予以展示，2021 年我们估计业务收入约 300 亿元，净利率基本维持 6%左右

110、水平；5）奥马净利率采取子公司奥马冰箱营收、净利润数据测算。6.1.2.6.1.2.家空业务：家空业务：20252025 年合理利润中枢年合理利润中枢 2 2 3 3%对比自身：对比自身：2020 前，公司家空出货规模峰值处于2017-2018 年，受益空调行业需求爆发，规模效应对于利润率水平的改善极为明显，历史家空业务利润率峰值水平估计在 34%；2020 后，家空规模虽有突破，但增长结构发生变化，2020H2 海外需求高增使得增量多为低价代工机型，同时成本端原材料价格大幅提升，因此家空业务毛利率预计出现明显下滑，2021 年出现明显亏损。对标行业竞争对手：对标行业竞争对手：1）当前公司家空

111、出货与营收规模对应美的 2006 年水平，参考美的电器2006 年（空调业务占比 90%+）净利率在 3.8%左右；海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 45 2）2021 年海尔空调业务出货规模及营收已超过 2006 年美的水平，但内销利润率依旧不足 1%，说明竞争格局变化以及行业地位影响较大。2022 年随着规模以及市占率的逆势提升，内销利润率改善明显；因此假设公司因此假设公司 2025 年家空出货达到年家空出货达到 1000 万台、营收规模约万台、营收规模约 190200亿亿情况下，理性预计合理利润率对应情况下，理性预计

112、合理利润率对应 2 3%，贡献，贡献 4 6 6 亿利润。亿利润。表表 18：公司家空规模不具优势，：公司家空规模不具优势，2025 年合理利润中枢预计年合理利润中枢预计 1.5 2%（单位：万台、亿元）（单位：万台、亿元）数据来源：产业在线、各公司公告、国泰君安证券研究（自行测算）注：以下各细分业务利润率拆分依据：1）公司 2020-2022 家空毛利率 E：对于央空业务（海信日立）毛利率假设为 35%-40%，从暖通空调毛利额中扣除央空部分予以估计；2019年前不涉及海信日立影响；2）格力、美的因家用央空占比相对较小未予以剔除；海尔净利率 E 仅采用公告中国智慧家庭-空调分部利润率水平 综

113、合自身及龙头对标情况，在理论利润率中枢参照下，我们预计综合自身及龙头对标情况，在理论利润率中枢参照下，我们预计 2025年年公司传统白电业务理论利润率水平应该在公司传统白电业务理论利润率水平应该在 3%左右左右。其中冰箱业务将是。其中冰箱业务将是率先和主要的改善来源。率先和主要的改善来源。6.2.改善路径：成本费用优化叠加规模效应的同步提升改善路径：成本费用优化叠加规模效应的同步提升 从效率改善的路径来看，2023 年开始公司将在传统白电板块的收入、成本、费用端全维度展开新动作。从效率提升由易到难的层次，主要体现为成本优化-费用缩减-规模份额提升。6.2.1.6.2.1.成本端：品牌精减成本端

114、：品牌精减 SKUSKU，优化供应体系，优化供应体系 SKU精简，提升效率。精简，提升效率。2022 年海信系（容声+海信品牌）冰箱 SKU减少20%。2023 年公司将延续这一目标，将进一步提高规模化程度。与此同时海信系品牌份额并未下滑，根据奥维云网数据，2023 年截止 W11，线上渠道海信系份额同比+1.08pcts，线下同比+0.33pcts。2023 年开始容声品牌也将进一步聚焦在冰箱品类，洗衣机业务将由海信品牌运营，保证其套系化的完整性。海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 45 图图 4444：20222022

115、年公司空调线下市占率明显提升，冰箱市占率受影响程度年公司空调线下市占率明显提升，冰箱市占率受影响程度较小较小 数据来源：奥维云网，国泰君安证券研究 表表 19：海信、容声品牌特点进一步突出，低效：海信、容声品牌特点进一步突出，低效 SKU逐步减少（单位：元）逐步减少（单位：元）数据来源：海信、容声天猫旗舰店、国泰君安证券研究 供应商优化：供应商优化：2022 年上半年冰箱外销的产品批次问题暴露后也强化了内查机制，对冗余供应商进行大幅缩减。2022 全年公司通过供应商优化及供应链效率提升，供应商数量预计减少 30%以上，各项主业 BOM 成本降幅明显，2022 年冰洗、暖通毛利率同比+0.8pc

116、ts、1.6pcts。采购因素影响的工时损失及停机损失率大幅改善 30%以上。6.2.2.6.2.2.费用端：销售人员人效提升空间巨大，整体费用率预计仍有费用端：销售人员人效提升空间巨大，整体费用率预计仍有 2%2%改善空间改善空间 销售团队庞大，但人效过低。销售团队庞大，但人效过低。2017-2021 年海尔智家、海信家电总营收规模比例一直接近 4:1，但两家上市公司体内销售人员数量 2018 年前基本相当（2017 海尔开启 GEA等并购之后员工数量明显提升）；2021 年，海尔销售人员人均创收超 1200 万，海信家电则为 500 万元水平。通过对冗余销售人员的逐步优化，预计在销售费用端

117、仍有较大提升空间。2022 年根据海信家电年报披露数据，销售人员规模有优化趋势，现有 12434 人，同比-1084 人。海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 45 图图 4545：海信家电对比海尔智家销售人效差异巨大（单位：人、亿元）：海信家电对比海尔智家销售人效差异巨大（单位：人、亿元）数据来源：公司财报、国泰君安证券研究 销售销售+管理费用优化极具弹性。管理费用优化极具弹性。对比行业龙头公司，海信家电在销售费用上仍有明显优化空间。除了上述冗余销售人员的优化，公司渠道端推广效率也在通过多品牌协同得以提升，加之自有渠道建设，

118、经营效率有望加强；管理费用方面，因三电并表造成绝对金额的显著增加，但待到整合完毕，人员精简加上三电收入端步入稳定增长期，管理费用率有望恢复至前期较低水平。假设对标渠道改革领先的行业龙头以及历史自身费用管理优秀水平，销售/管理费用率分别优化 1.5/0.5pcts，我们预计以 2025 年预期收入水平，在营业利润层面可增加 1819 亿元，对于净利层面改善极具弹性。图图 4646：对比同行，海信家电销售费用率仍有优化空间：对比同行，海信家电销售费用率仍有优化空间 图图 4747：对比自身，销售费用率亦有改善空间：对比自身，销售费用率亦有改善空间 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：W

119、ind、国泰君安证券研究 6.2.3.6.2.3.规模份额：品牌协同，流量互通，直营门店数量继续扩张规模份额：品牌协同，流量互通，直营门店数量继续扩张 通过日立品牌引流通过日立品牌引流，实现家空、冰洗全品类协同。实现家空、冰洗全品类协同。前期公司家空业务管理层领导拥有多年负责央空业务经验，因此 2022 年在采购、渠道、技术0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2018A2019A2020A2021A2022A海信家电美的集团格力电器海尔智家0%1%2%3%4%5%6%2018A2019A2020A2021A2022A海信家电美的集团格力电器海尔智家 海信家电海信家电（0921）请

120、务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 45 上的协同作用逐步反映在家空业务的改善上。而 2023 年，公司将这种协同效应进一步放大，首先将在渠道层面，借助优势品牌日立，在日立门店为家空、冰箱、洗衣机多品类导流，进一步促成高端、套系化销售。白电直营门店的数量扩张。白电直营门店的数量扩张。2020 年以来，公司开始加强线下零售能力，60 家海信品质之家将逐一落地。海信品质之家是海信唯一的全品线、全品牌直营店，集中展陈海信旗下的海信、东芝（包含黑电）、日立、容声、科龙、古洛尼、ASKO 等旗下主要品牌，为海信提供了链接用户的场所。通过优势品类、品牌为集团整体业务

121、赋能，因此借鉴经验，为专门强化白电业务的线下零售与套系化销售能力，2023 年预计公司将进一步新增白电线下直营店数量。“日立、海信、容声”公司白电三大品牌将实现紧密互联，共享流量。图图 4848：海信品质之家实现多品牌协同：海信品质之家实现多品牌协同 数据来源：海信公众号 除此以外，公司在产品结构升级以及高端化持续投入。除此以外，公司在产品结构升级以及高端化持续投入。公司对旗下各品牌产品不断创新与突破：家用空调业务始终聚焦中高端战略，走差异化路线。根据奥维云网数据显示，璀璨 C200 柜机产品上市后连续 8 周问鼎行业 20000+柜机份额 TOP1。参考海尔的多品牌、高端化经营，自 2017

122、-2022 年，卡萨帝收入占内销比例从 4%提升至 12%左右，海尔智家中国区业务毛利率从 31.99%提升至 35.85%，说明高端化成果显著；而海信家电自身拥有 Gorenje、ASKO等高端品牌，海信璀璨套系运营效果较好，但目前尚未形成规模，我们估计璀璨套系收入占目前公司内销规模不足 4%，结构优化的带动将是结构优化的带动将是更长期的过程。更长期的过程。表表 20：海信以璀璨套系实现价格带向上延申（单位：元）：海信以璀璨套系实现价格带向上延申（单位：元）型号型号 主打功能主打功能 价格价格 产品图产品图 海信空调【KFR-35GW/C100H-X1】1.5 匹新风/新一级能效/养生健康/

123、智能光感 6699 海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 45 海信圆柱立柜式空调【KFR-72LW/C200N-X1】3 匹/增氧新风/环境空气优化系统/AI 交互系统 21999 海信璀璨冰箱 C1P【BCD-605WTDGVBPVIC1P】605 升/中式对开门/真空头等舱/凤仪冰釉面板/全空间净化/智能雷达恒温 14999 海信璀璨厅吧 C1P【JC-166WZKJC1P】真空休眠保鲜/SPA+除菌灭毒/干湿分储/手机智能操控 5999 数据来源：海信天猫旗舰店、国泰君安证券研究 总结来看，规模效应在白电领域十分重要，

124、与此同时，考虑到近几年带新客引流的难度愈发提升，因此能通过跨品类套系化经营来带动整体业因此能通过跨品类套系化经营来带动整体业绩增长将是多元白电集团的核心竞争力之一绩增长将是多元白电集团的核心竞争力之一，这部分需要品类布局与渠道规模双扩张，并加以合理运营才能有效体现。作为唯一一家横跨黑白电的品牌，海信的套系化运营优势值得重视。海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 45 7.7.财务分析财务分析 近年来多元收购带动收入增长，盈利能力持续承压。近年来多元收购带动收入增长，盈利能力持续承压。2020 年、2021 年收入端的明显增长分

125、别来自 2019Q4 海信日立的并表以及 2021 年 6 月对于日本三电控股的收购并表影响。而利润端近年来呈现下滑态势，主要因传统白电主业（冰洗+家空）利润率下滑导致，2021 年受大宗价格大幅提升加上并表三电亏损因此下滑明显，2022 年通过家空、三电业务的大幅减亏，公司归母净利率达到 1.94%，同比+0.5pcts。图图 4949：2020-2121 年收入端因业务并表增长（单位：百万元）年收入端因业务并表增长（单位：百万元）图图 5050：公司盈利能力波动较大（单位：百万元）：公司盈利能力波动较大（单位：百万元）资料来源：公司年报、国泰君安证券研究 资料来源：公司年报、国泰君安证券研

126、究 毛利率：成本管控毛利率：成本管控+结构优化带动改善结构优化带动改善 2017-2020 年公司销售毛利率由 19%提升至 24%，但在同行业中处于偏低水平。2021 年，受原材料成本上升、三电并表等因素影响，公司毛利率出现近五年中最为明显的下滑，同比-4.4%。2022 年毛利率为 21%，同比2021 年有所改善，主要原因来自：1）公司对于供应链管理的优化。2022年公司大刀阔斧的进行了供应商优化及供应链效率提升，供应商数量预计减少 30%以上，各项主业 BOM 成本降幅明显；2）公司坚持产品结构优化，在细分领域及高端套系化表现上有所突破。根据奥维云网数据，海信家用空调璀璨 C200 柜

127、机产品上市后 30 周连续占据 20000 元以上柜机市场份额第一，海信新风空调线下占有率 26.3%，同比+2.5pcts；从均价表现来看，2022 年海信品牌空调线上/线下+2.0%/+5.6%，冰箱线上/线下+0.8%/+12.8%。容声品牌冰箱线上/线下分别+4.9%/+10.4%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0000040000500006000070000800002017A2018A2019A2020A2021A2022A营业收入yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500025

128、002017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A归母净利润yoy 海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 45 图图 5151：公司毛利率水平：公司毛利率水平 20222022 年有所恢复，但较竞争对手仍有大幅提升年有所恢复，但较竞争对手仍有大幅提升空间空间 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 费用端：销售费率呈改善趋势但仍有优化空间，研发力度持续提升费用端：销售费率呈改善趋势但仍有优化空间，研发力度持续提升 公司 2018-2020 年销售费用率整体稳定，2021 年下降至 11.4%，同比-2.8

129、8%，呈现优化趋势，但在行业中依旧处于中等水平。公司 2018-2020年管理费用率保持在 2%以内，基本保持稳定，2021 年并表三电带来提升，2022 年销售费用率为 10.9%，管理费用为 2.5%。全年维度销售费用率实现优化；管理费用提升主要来自三电业务年度完整并表影响，研发端将伴随三电热管理技术的不断投入呈现费用率上升趋势。ROEROE：依赖盈利能力提升：依赖盈利能力提升 公司 2018 年-2020 年 ROE 水平保持在 15%以上，2021 年下滑至 9.7%，主要由21年公司销售净利率显著下滑所致。2022年公司ROE上升至13%，呈现恢复趋势，多元化并购带来的杠杆率提升，但

130、长趋势来看，主要依赖盈利能力的持续改善带动 ROE 提升。图图 5252：同比龙头，公司：同比龙头，公司 ROEROE 水平偏低水平偏低 图图 5353：对比行业，公司销售净利率水平偏低：对比行业，公司销售净利率水平偏低 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%2018A2019A2020A2021A2022A海信家电美的集团格力电器海尔智家0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018A2019A2020A2021A2022A海信家电美的集团格力电器海尔智家0%2%4%6%8%10%12%14%201

131、8A2019A2020A2021A2022A海信家电美的集团格力电器海尔智家 海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 of 45 表表 2121：海信家电：海信家电 ROEROE 拆分：未来拆分：未来 ROEROE 主要依赖销售净利率提升带动（单位：主要依赖销售净利率提升带动（单位：%）数据来源：Wind、国泰君安证券研究 杜邦分析杜邦分析2017A2017A2018A2018A2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022A2022A销售净利率销售净利率6%6%4%4%5%5%6%6%3%3%4%4%yoy2%

132、-2%1%1%-2%1%资产周转率资产周转率165%165%166%166%134%134%128%128%138%138%133%133%yoy3%1%-19%-4%8%-3%权益乘数权益乘数355%355%312%312%347%347%410%410%486%486%509%509%yoy-5%-12%11%18%19%5%ROEROE35%35%20%20%22%22%17%17%10%10%13%13%yoy11%-15%3%-5%-7%3%海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 of 45 8.8.风险提示风险提示 1)原

133、材料价格大幅上涨原材料价格大幅上涨:公司业务主要原材料包括铜、铝、冷轧板、塑料等大宗商品，若原材料价格大幅波动且公司未能调整价格或保价，将直接影响公司盈利能力；2)地产复苏不及预期：地产复苏不及预期：地产实际竣工表现、精装修开盘套数恢复不及预期将直接影响影响公司央空业务需求；3)汇率大幅波动汇率大幅波动:公司海外业务占比较高，若人民币汇率大幅波动，将直接影响到海外产品的成本和终端市场竞争力；4)行业竞争加剧行业竞争加剧:若市场竞争加剧，爆发产品价格战，将阻碍公司利润率修复趋势。海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 of 45 本公司

134、具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司

135、对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者

136、一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认

137、为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因

138、使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于

139、当地市场指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 海信家电海信家电（0921）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 45 of 45 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名

140、称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股