1、 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年06月03日 公用事业 增持（维持） 电力 增持（维持） 王玮嘉王玮嘉 执业证书编号：S0570517050002 研究员 施静施静 执业证书编号：S0570520040003 研究员 shi_ 1川投能源川投能源(600674 SH,买入买入): 新增装机投新增装机投 产在即，开启分红周期产在即，开启分红周期2020.06 2公用事业公用事业: 行业周报（第二十二周） 行业周报（第二十二周） 2020.05 3侨银环保侨银环保(002973 SZ,买入买入): 环卫领域领环卫领域

2、领 军者，迈向一体化布局军者，迈向一体化布局2020.05 资料来源：Wind 水电历久弥坚，或迎折旧拐点水电历久弥坚，或迎折旧拐点 大国重器之水电行业系列 I 水电核心优质资产，存量机组折旧或迎拐点水电核心优质资产，存量机组折旧或迎拐点 我国大型水电站自 2000 年后密集投产，三峡首批机组于 2003 年投产，漫 湾首批机组于 2007 年投产，按水轮机平均 12-18 年折旧年限推算，我国 大型水电站机电设备折旧将逐渐到期，存量机组折旧或将开启下行通道。 我们对全国龙头水电雅砻江水电（国投电力持股 52%、川投能源持股 48%） 、华能水电的固定资产进行拆解，结合各公司披露的不同类别固定

3、资 产折旧年份，测算得华能水电、雅砻江水电存量机组折旧将逐步到期，关 注折旧下降带来的盈利空间。 折旧为水电营业成本主要构成，折旧为水电营业成本主要构成，机电设备折旧占比略有差异机电设备折旧占比略有差异 水电企业的营收主要由发电量和上网电价决定，发电量取决于装机容量和 利用小时，利用小时数主要取决于来水量。水电成本端以折旧为主，费用 端以财务费用为主。水电营业成本中约 60%+来自固定成本，可变成本主 要由库区资源费、水资源费、各项财政规费、及人工成本等构成。以华能 水电为例， 2019 年营业成本中折旧为 57 亿， 占营业成本比重 62%。 同时， 水电站建设年份越早，大坝、房屋及建筑物等

4、造价越低，因此形成各水电 龙头折旧构成上的差异，水电龙头企业折旧中机器设备占比在 25%-50%。 雅砻江水电：雅砻江水电：2030 年前年前存量机组折旧或保持平稳存量机组折旧或保持平稳 除二滩水电站投产年份较早（1998 年投产）外，雅砻江水电其余在运电站 官地、锦屏、桐子林均于 2012-2016 年间投产，时间较晚，2030 年前存 量机组折旧或保持平稳。据我们测算（本次测算暂不考虑两河口、杨房沟 水电站资产对公司折旧的增量影响） ，相比 2019 年 35 亿折旧，至 2035 年 雅砻江存量机组折旧费用约降低 13 亿元，对应折旧减少 36%。 华能水电：新增装机投产高峰已过，折旧下

5、行空间可期华能水电：新增装机投产高峰已过，折旧下行空间可期 华能水电 2019 年计提折旧 57 亿， 其中机电设备占比 30%。根据水轮机和 发电机折旧年限 12 年推算，漫湾二期、景洪、瑞丽江、小湾机电设备折旧 将于 2019 年-2022 年到期。据我们测算（暂不考虑托巴机组建设及投产对 折旧的影响） ，对比 2019 年折旧 57 亿元，2025 年存量机组折旧约降低 6 亿元， 对应折旧下降11%， 2030年折旧约降低14亿元， 对应折旧下降24%。 高股息率资产防御性凸显，高股息率资产防御性凸显，多多维度看水电投资价值维度看水电投资价值 水电作为基本面较稳定的板块之一，我们从三维

6、度剖析水电投资价值，1） 买资产：中长期看好水电企业账面资产价值重估（早期电站建设成本低） ， 关注资产重估后 PB 估值洼地；2）买成长：优选有在建拟建装机投运/资产 注入预期的标的；3）买分红：优选稳定高分红收益率标的。同时，关注投 资者结构变化，一般来说债券投资人预期回报率相对股权投资人更低，对 应的是更低的 wacc 和更高的 DCF 价值，投资人结构的变化对水电板块估 值结果产生了深刻影响，建议继续关注水电股价值重估。 风险提示：水电来水波动导致发电量波动的风险，经济疲软叠加电力市场 化推进或导致电价承压，水电投产进度不及预期。 EPS (元元) P/E (倍倍) 股票代码股票代码

7、股票名称股票名称 收盘价收盘价 (元元) 投资评级投资评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 600025 华能水电 3.69 增持 0.31 0.27 0.29 0.30 11.90 13.67 12.72 12.30 600674 川投能源 8.95 买入 0.67 0.65 0.75 0.85 13.36 13.77 11.93 10.53 资料来源：华泰证券研究所 (12) (5) 3 10 17 19/0619/0819/1019/1220/0220/04 (%) 公用事业电力沪深300 重点推荐重点推荐 一年内行业一年内行业

8、走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级： 行业研究/深度研究 | 2020 年 06 月 03 日 2 正文目录正文目录 水电资产历久弥坚，存量机组或迎折旧拐点 . 3 水电成本端：折旧为营业成本主要组成部分 . 3 折旧拆分：机电设备占总折旧 25%-50% . 4 折旧趋势：存量机组折旧下行将至 . 5 雅砻江水电：短期存量机组折旧或保持平稳 . 5 华能水电：存量机组折旧下行 . 6 市场震荡，高股息率资产防御性凸显 . 8 历史复盘：防御价值弥坚 . 8 A 股复盘：水电板块在经济下行、市场波动阶段逆周期凸显. 8 海外复盘：加拿大滞胀期公用事业有超额收益，防御性显现 .

9、9 维度一：类债券 . 10 维度二：成长性 . 11 维度三：优资产 . 12 风险提示 . 13 nMrOnMoNtOmNvMmOwOrNwO9PaObRnPnNoMnNlOrRoQkPrRtP6MqQvMNZnOnNwMpNnR 行业研究/深度研究 | 2020 年 06 月 03 日 3 水电资产历久弥坚，存量机组或迎折旧拐点水电资产历久弥坚，存量机组或迎折旧拐点 水电成本端水电成本端：折旧折旧为为营业成本营业成本主要组成部分主要组成部分 水电发电：水能水电发电：水能动能动能电能；电能；水力发电三要素：流量、水位、水轮机效率。水力发电三要素：流量、水位、水轮机效率。水电出力功 率取决于

10、水轮机的流量、水库上下游水位差，水轮机组的效率。水轮机的出库流量与入库 流量和水位情况相关，入库流量与来水情况密切相关，其与上游的天气（降雨量和气温） 相关；水库上下游水位差取决于整个流域的资源禀赋和大坝建设点地势情况。总结来看， 流经水轮机的流量越大、大坝上下游的水位差越大、发电时间越长，则发电量越多。 图表图表1： 水力发电的原理示意图水力发电的原理示意图 图表图表2： 水力发电的要素水力发电的要素 资料来源：长江电力官网，华泰证券研究所 资料来源：长江电力官网，华泰证券研究所 水电公司的盈利模式：水电公司的盈利模式：水电企业的营收主要由发电量发电量和上网电价上网电价决定。发电量取决于装机

11、装机 容量容量和利用小时利用小时，利用小时数主要取决于来水来水量量。水电水电成本端以折旧为主，费用端以财务成本端以折旧为主，费用端以财务 费用为主。费用为主。水电营业成本中约 60%+来自固定成本，可变成本主要由库区资源费、水资源 费、各项财政规费、材料费及人工成本等构成。费用端销售与研发费用体量小，除少量管 理费用外，基本完全是财务成本。以华能水电为例，2019 年营业成本中折旧为 57 亿，占 营业成本比重 62%。 图表图表3： 水电公司盈利模式图水电公司盈利模式图 资料来源：华泰证券研究所 大坝 电力网 发电站 发电机 进水口 河流 水轮机 行业研究/深度研究 | 2020 年 06

12、月 03 日 4 图表图表4： 水电成本费用剖析：以华能水电水电成本费用剖析：以华能水电 2019 年成本费用为例年成本费用为例 资料来源：华能水电 2019 年报，华泰证券研究所 折旧拆分：折旧拆分：机电设备占总折旧机电设备占总折旧 25%-50% 长电折旧随机组注入提升，折旧中以机电设备与挡水建筑物为主。长电折旧随机组注入提升，折旧中以机电设备与挡水建筑物为主。2003 到 2019 年，长江 电力装机容量从 552 万千瓦增加到 4549.5 万千瓦，每年计提折旧也随之提高，从 5 亿提 升到 120 亿。2019 年全年计提折旧 120 亿，其中机电设备 64 亿，占比 53%；挡水建

13、筑 物 32 亿，占比 27%；房屋及建筑物 24 亿，占比 20%。根据长江电力价值手册 ，公司 采用年限平均法对所有固定资产计提折旧，根据固定资产类别、预计使用寿命和预计净残 值率确定折旧率。三峡大坝、向家坝大坝和溪洛渡大坝的折旧年限均为 45 年，葛洲坝大 坝为 50 年，水轮机、发电机的折旧年限均为 18 年。 图表图表5： 长江电力累计装机（长江电力累计装机（2003-2019） 图表图表6： 长江电力固定资产折旧拆分（长江电力固定资产折旧拆分（2003-2019） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 雅砻江水电 （国投持股雅砻江水电 （国投持股

14、52%、 川投持股、 川投持股 48%） 折旧中机电设备占比约） 折旧中机电设备占比约 25%。 2005 到 2019 年，随着机组投产，公司水电装机容量从 330 万千瓦增加到 1470 万千瓦，每年新增折旧 费用也从 10 亿提升到 35 亿。2019 年全年新增折旧费用 35 亿，其中机电设备 9 亿，占 比 25%，房屋及建筑物 26 亿，占比 74%。根据雅砻江 2019 年年报，机电设备折旧年限 在 5-30 年，房屋设备的折旧年限在 10-50 年。 140 57 34 0.3 3.5 0.1 44.2 0 20 40 60 80 100 120 140 160 成本/费用总计

15、 营业成本-折旧 营业成本-可变成本 销售费用 管理费用 研发费用 财务费用 (亿元) 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 （万千瓦） 0 20 40 60 80 100 120 140 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

16、 2019 （亿元） 挡水建筑物房屋及建筑物机电设备运输设备电子设备 行业研究/深度研究 | 2020 年 06 月 03 日 5 图表图表7： 雅砻江水电累计装机（雅砻江水电累计装机（2005-2019） 图表图表8： 雅砻江水电固定资产当年新增折旧走势（雅砻江水电固定资产当年新增折旧走势（2005-2019） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 华能水电折旧中机电设备占比约华能水电折旧中机电设备占比约 30%。2006 到 2019 年，随着新机组的不断投产，装机 容量从 125 万千瓦增加到 2318 万千瓦，每年新增折旧费用也从 2 亿提升到 57

17、亿。2019 年全年折旧费用 57 亿， 其中机电设备 17 亿， 占比 30%， 房屋及建筑物 38 亿， 占比 67%。 根据华能水电 2019 年债券募集说明书，公司水电站建筑物折旧年限 45 年，发电等水工 机械折旧年限 12 年。 图表图表9： 华能水电累计装机（华能水电累计装机（2006-2019） 图表图表10： 华能水电固定资产新增折旧走势（华能水电固定资产新增折旧走势（2006-2019） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 折旧趋势：折旧趋势：存量机组折旧下行将至存量机组折旧下行将至 雅砻江水电：短期存量机组折旧或保持平稳雅砻江水电：短期

18、存量机组折旧或保持平稳 因 2012 年官地机组投产之前，雅砻江水电仅有二滩水电站在运，因此用 2006-2011 年公 司当年折旧对应固定资产原值， 可推算得二滩水电站房屋及建筑物/机电设备折旧年限约为 35/12 年，同理推算得锦官+桐子林机组房屋及建筑物/机电设备折旧年限约为 42/20 年， 则 2034 年前折旧受由二滩水电站房屋及建筑物、锦官年前折旧受由二滩水电站房屋及建筑物、锦官+桐子林电站机电设备折旧到期两桐子林电站机电设备折旧到期两 部分影响部分影响，本次测算暂不考虑两河口、杨房沟水电站资产对公司折旧的增量影响。 图表图表11： 雅砻江水电折旧政策雅砻江水电折旧政策 资产类别

19、资产类别 折旧方法折旧方法 折旧年限折旧年限 残值率残值率 年折旧率年折旧率 房屋及建筑物 平均年限法 10-50 0 2%-10% 机电设备 平均年限法 5-30 0/3% 3.23%-6.93% 运输工具 平均年限法 5/10 0/3% 9.7%-20% 办公及其他设备 平均年限法 3/5 3% 19.4%-32.33% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (

20、万千瓦) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 （亿元） 房屋及建筑物机器设备运输工具办公设备及其他 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 （万千瓦） 0 10 20 30 40 50 60 70 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

21、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 （亿元） 房屋及建筑物机器设备其他 行业研究/深度研究 | 2020 年 06 月 03 日 6 按我们的推算和假设，二滩水电站房屋及建筑物将于二滩水电站房屋及建筑物将于 2032 年年-2033 年折旧到期，锦官年折旧到期，锦官+ 桐子林电站机电设备将于桐子林电站机电设备将于 2032-2036 年折旧到期年折旧到期。根据我们预测公司存量机组折旧自自 2032 年起或迎来显著下降，相比年起或迎来显著下降，相比 2019 年年 35 亿折旧，至亿折旧，至 2035 年公司存量机组折旧费用年公司存量机组折旧费用 约降低约降低 13 亿

22、元，对应折旧减少亿元，对应折旧减少 36%。 图表图表12： 雅砻江存量机组投产时间及推算折旧到期时间点雅砻江存量机组投产时间及推算折旧到期时间点 水电站水电站 机组投产日期机组投产日期 机电设备折旧年限机电设备折旧年限 推算机电设备折旧到期时点推算机电设备折旧到期时点 二滩 1998 年-1999 年 12 年 2010 年-2011 年 锦官+桐子林 2012 年 3 月-2016 年 3 月 20 年 2032 年 3 月-2036 年 3 月 水电站水电站 机组投产日期机组投产日期 房屋及建筑物折旧年限房屋及建筑物折旧年限 推算房屋及建筑物折旧到期时点推算房屋及建筑物折旧到期时点 二滩

23、 1998 年-1999 年 34 年 2032 年-2033 年 锦官+桐子林 2012 年 3 月-2016 年 3 月 43 年 2055 年 3 月-2059 年 3 月 注：房屋及建筑物、机电设备折旧为我们根据固定资产原值及新增折旧测算值。 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表13： 雅砻江水电存量机组折旧趋势预测（雅砻江水电存量机组折旧趋势预测（2005-2035E） 注：本测算仅考虑存量机组，暂不考虑两河口、杨房沟建设及投产，及大规模机电设备置换，对公司整体折旧带来的增量影响 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 华能水电：存量机组折旧下行华能水电：存量机组折旧下行 根据华

24、能水电 2019 年债券募集说明书，公司水电站建筑物折旧年限 45 年，发电等水工 机械折旧年限 12 年，则 2031 年前折旧到期基本由机电设备折旧到期引起年前折旧到期基本由机电设备折旧到期引起，本次测算暂 不考虑托巴水电站建设及投产对公司折旧的增量影响。机电设备折旧主要由水轮机和发电 机构成，按水轮机和发电机折旧年限 12 年推算，漫湾二期、景洪、瑞丽江、小湾机组将漫湾二期、景洪、瑞丽江、小湾机组将 于于 2019 年年-2022 年折旧到期， 功果桥、 糯扎渡、 龙开口机组将于年折旧到期， 功果桥、 糯扎渡、 龙开口机组将于 2023-2026 年折旧到期，年折旧到期， 澜上机组将于澜

25、上机组将于 2029-2031 年折旧到期年折旧到期。 图表图表14： 华能水电折旧政策华能水电折旧政策 资产类别资产类别 折旧方法折旧方法 折旧年限折旧年限 残值率残值率 年折旧率年折旧率 房屋及建筑物 平均年限法 6-45 0 2.22%-16.67% 其中：水电站建筑物 平均年限法 45 0 2.22% 机电设备 平均年限法 4-26 0-3% 3.85%-25% 其中：发电、变电、辅助设备及水工机械 平均年限法 12 3% 8.08% 其他资产 平均年限法 4-10 0-3% 9.7%-25% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 40 200

26、5 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E (亿元) 房屋及建筑物机器设备运输工具办公设备及其他 行业研究/深度研究 | 2020 年 06 月 03 日 7 图表图表15： 华能水电存量机组投产时间及推算折旧到期时间点华能水电存量机组投产时间及推算折旧到期时间点 水电站水电站 机组投产日期机组投产日期 机

27、电设备折旧年限机电设备折旧年限 推算机电设备折旧到期时点推算机电设备折旧到期时点 漫湾二期、景洪、瑞丽江、小湾 2007 年 5 月-2010 年 8 月 12 年 2019 年 5 月-2022 年 8 月 功果桥、糯扎渡、龙开口 2011 年 11 月-2014 年 4 月 12 年 2023 年 11 月-2026 年 4 月 苗尾、黄登、大华桥、里底、乌弄龙 2017 年 10 月-2019 年 7 月 12 年 2029 年 10 月-2031 年 7 月 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 因公司机组较多， 且于 2007-2019 年之间密集投产， 故我们无法通过历年固定资产与当

28、年 折旧的增量变化估算特定机组的固定资产原值与折旧。故我们根据水电站投资额、公司整 体固定资产分布及折旧政策，对公司历年折旧进行模拟，测得整体房屋及建筑物折旧期限 为 35 年，整体机电设备折旧期限为 13 年时，模拟值与历史值较为吻合。据此假设，暂不 考虑托巴机组建设及投产对折旧的影响，因澜上机组 2017-2019 年集中投产，公司 2020 年存量机组折旧仍有所提升，对比对比 2019 年折旧年折旧 57 亿元，我们预测至亿元，我们预测至 2025 年因存量机组年因存量机组 折旧到期带来的折旧降低约折旧到期带来的折旧降低约 6 亿元， 对应折旧下降亿元， 对应折旧下降 11%， 至， 至

29、 2030 年折旧约降低年折旧约降低 14 亿元，亿元， 对应折旧下降对应折旧下降 24%。 图表图表16： 华能水电存量机组折旧趋势预测（华能水电存量机组折旧趋势预测（2006-2030E） 注：本测算仅考虑存量机组，暂不考虑托巴水电站建设及投产，及大规模机电设备置换，对公司整体折旧带来的增量影响 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 20

30、26E 2027E 2028E 2029E 2030E (亿元) 房屋及建筑物机器设备其他 行业研究/深度研究 | 2020 年 06 月 03 日 8 市场震荡，高股息率资产防御性凸显市场震荡，高股息率资产防御性凸显 三维度探索水电股的配置价值：类债券、成长性和资产重估三维度探索水电股的配置价值：类债券、成长性和资产重估。水电作为我国典型的公用事 业股票，我们看好部分已经步入成熟期的高分红收益率水电企业，凭借其类债券属性在 2020 年有望展现防御价值。我们看好具备成长性（装机增长）的水电企业在市场风格向 偏成长股转变后获取超额受益。 历史复盘：防御价值弥坚历史复盘：防御价值弥坚 A 股复盘

31、：水电板块在经济下行、市场波动阶段逆周期凸显股复盘：水电板块在经济下行、市场波动阶段逆周期凸显 历史复盘来看，水电板块在历史复盘来看，水电板块在 2008 年我国经济下行阶段、年我国经济下行阶段、2011 年上半年年上半年2014 年上半年年上半年 上证综指下跌阶段、上证综指下跌阶段、2012 年来水偏丰阶段均有较好表现。年来水偏丰阶段均有较好表现。 2008 年我国经济下行阶段，水电超额收益达年我国经济下行阶段，水电超额收益达 29%。2008 年我国经济进入下行阶段， 2008GDP增速和CPI增速大幅回落， GDP增速由2008Q1的12%下降至2008Q4的7%， CPI 由 2008

32、 年 1 月的 7%下降至 2008 年 12 月的 1%。2008 年全年，中信水电指数收益 率为-37%，同期上证综指收益率-66%，水电超额收益 29%。 图表图表17： 2008 年我国经济下行阶段水电板块表现出较强防御性年我国经济下行阶段水电板块表现出较强防御性 资料来源：wind，华泰证券研究所 2011 年上半年年上半年2014 年上半年上证综指下跌行情中，水电板块抗跌属性突出，超额收益年上半年上证综指下跌行情中，水电板块抗跌属性突出，超额收益 10%。 2011.5 月-2014.6 月， 上证综指一路下行后低位震荡， 中信水电指数收益率为-20%， 同期上证综指收益率-30%

33、，水电超额收益为 10%。 图表图表18： 上证综指下跌行情中水电板块表现出较强防御性上证综指下跌行情中水电板块表现出较强防御性 资料来源：wind，华泰证券研究所 0% 5% 10% 15% -75% -50% -25% 0% 25% 50% 2008-01 2008-02 2008-04 2008-06 2008-08 2008-10 2008-12 累计超额收益（左轴）上证综指（左轴）中信水电（左轴） GDP单季同比增速(右轴）CPI:当月同比(右轴） -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 2011-05 2

34、011-07 2011-09 2011-11 2012-01 2012-03 2012-05 2012-07 2012-09 2012-11 2013-01 2013-03 2013-05 2013-07 2013-09 2013-11 2014-01 2014-03 2014-05 累计超额收益（右轴）上证综指（左轴）中信水电（左轴） 行业研究/深度研究 | 2020 年 06 月 03 日 9 来水偏丰催化短周期的水电超额收益。来水偏丰催化短周期的水电超额收益。2012 年受汛期来水偏丰影响，根据中电联披露， 2012 年水电利用小时数同比增加 572 小时，期间中信水电对同期上证综指超额

35、收益为 20%。 图表图表19： 熊市下跌行情中水电板块表现出较强防御性熊市下跌行情中水电板块表现出较强防御性 资料来源：Wind，华泰证券研究所 海外复盘：加拿大滞胀期公用事业有超额收益，防御性显现海外复盘：加拿大滞胀期公用事业有超额收益，防御性显现 美林时钟通过将资产轮动及行业策略与经济周期联系起来，指导经济周期不同阶段的资产 配置。模型将经济周期分为四个阶段：复苏、过热、滞胀、衰退，并使用产出缺口和 CPI 来识别经济。历史经验表明，在滞胀阶段，能源，必需消费、公用事业的表现更好。因为 加拿大为仅次于中国的水力发电大国，故而我们选取了 1992 年 2 月-2004 年 1 月多伦多 证

36、交所燃气电力公用事业指数对加拿大 S&P/TSX 的表现作比较： 超额收益阶段：2000.4 月-2001.5 月，GDP 增速由 2000 年 4 月的 5.3%下降 2001 年 5 月的 2%，CPI 同比增速由 2000 年 4 月的 2.2%上升至 2001 年 5 月至 3.9%。在 2000.4 月-2001.5 月，加拿大处于滞涨阶段，公用事业指数对加拿大 S&P/TSX 超额收益 118%。 图表图表20： 多伦多股指下跌行情中水电板块表现出较强防御性多伦多股指下跌行情中水电板块表现出较强防御性 资料来源：wind，华泰证券研究所 6% 8% -65 (200) 0 200

37、400 600 800 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2012-02 2012-02 2012-02 2012-03 2012-03 2012-04 2012-04 2012-05 2012-05 2012-06 2012-06 2012-07 2012-07 2012-08 2012-08 2012-08 2012-09 2012-09 2012-10 2012-10 2012-11 2012-11 2012-12 2012-12 累计超额收益（左轴）上证综指（左轴） 中信水电（左轴）水电利用小时累计同比增加 -2% 0% 2% 4% 6% 8% -200% -

38、100% 0% 100% 200% 300% 199202 199207 199212 199305 199310 199403 199408 199501 199506 199511 199604 199609 199702 199707 199712 199805 199810 199903 199908 200001 200006 200011 200104 200109 200202 200207 200212 200305 200310 超额收益（左轴） 多伦多证交所燃气电力公用事业指数（左轴） 加拿大标普tsx指数收益率（左轴） 加拿大:GDP:不变价:同比:季度（右轴） 加拿大:

39、CPI:同比:月（右轴） 行业研究/深度研究 | 2020 年 06 月 03 日 10 维度一：类债券维度一：类债券 成熟期水电企业更愿意分红，水电成为二级市场稳定的高股息率资产。成熟期水电企业更愿意分红，水电成为二级市场稳定的高股息率资产。目前我国水电整体 分红比例由 2013 年的 46%提升至 2019 年的 52%。(注：水电平均分红比例以长江电力/ 华能水电/国投电力/桂冠电力/黔源电力/闽东电力的合计分红除以合计归母净利)。 长江电力明确高分红，类债券属性凸显。长江电力明确高分红，类债券属性凸显。根据 2019 年公司章程，公司明确未来高分红政 策，对 2016 年至 2020

40、年每年度的利润分配按每股不低于 0.65 元进行现金分红；对 2021-2025 年每年度按每股不低于当年实现净利润的 70%进行现金分红。 图表图表21： 长江电力明确高分红比例（元长江电力明确高分红比例（元/股）股） 图表图表22： A 股主要水电公司股息率对比股主要水电公司股息率对比（2019） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，华泰证券研究所 “类债券”投资属性。“类债券”投资属性。对比长江电力股息率与 10 年国债收益率，自 2012 年开始，公司 股息分红增加，分红收益率跑赢 10 年国债收益；2016 年公司新的分红方案出台，股利进 一步增加，股息

41、收益率继续超越 10 年国债收益。 图表图表23： 长江电力股息收益率长江电力股息收益率 vs 10 年国债收益率年国债收益率 资料来源：Wind，华泰证券研究所 0.28 0.38 0.40 0.71 0.65 0.65 51.4% 52.9% 57.3% 75.1% 70.0% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 0% 20% 40% 60% 80% 200-25 每股股利分红比例 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 桂冠电力长江电力华能水电川投能源国投电力黔源电力 0 5

42、10 15 20 25 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 200807 200812 200905 200910 201003 201008 201101 201106 201111 201204 201209 201302 201307 201312 201405 201410 201503 201508 201601 201606 201611 201704 201709 201802 201807 201812 201905 201910 202003 (元/股) 10年国债收益美国:国债收益率:10年 长江电力股息率长江电力股价（右轴） 行业研究/深度研究 |

43、 2020 年 06 月 03 日 11 维度二：成长性维度二：成长性 雅砻江水电雅砻江水电 2021 有望步入黄金开发期有望步入黄金开发期 雅砻江水电站 （国投电力持股 52%， 川投能源持股 48%） 规划总装机容量约 3000 万千瓦， 在全国规划的十三大水电基地中排名第三。目前下游 5 级电站 1470 万千瓦已经全部投产 完毕；中游水电站规划 1187 万千瓦装机容量，根据规划 2021-2027 年雅砻江水电中游电 站集中投产。目前中游两河口、杨房沟水电站正在进行中，公司预计于 2021 年投产，投 投产后新增装机 450 万千瓦，对应装机弹性 30.6%，打开雅砻江业绩增长空间。

44、 图表图表24： 雅砻江流域水电四阶段开发战略雅砻江流域水电四阶段开发战略 时间时间 投建电站投建电站 总装机总装机 第一阶段 2000 年以前 二滩水电站 330 万千瓦 第二阶段 2015 年以前 锦屏一级、锦屏一级、官地、桐子林水电站 1470 万千瓦 第三阶段 2025 年以前 两河口水电站在内的 4-5 个雅砻江中游主要梯级电站 2300 万千瓦 第四阶段 未定 全部完成开发 3000 万千瓦 资料来源：雅砻江流域水电开发有限公司 2020 年第二期超短期融资券募集说明书，华泰证券研究所 图表图表25： 两河口、杨房沟电站投产为雅砻江带来的潜在装机弹性两河口、杨房沟电站投产为雅砻江带

45、来的潜在装机弹性 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表26： 国投电力股价随国投电力股价随 EPS 增厚同步增长增厚同步增长 图表图表27： 国投电力新增装机带来的超额收益显著国投电力新增装机带来的超额收益显著 资料来源：公司公告，Wind，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，华泰证券研究所 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 雅砻江现有装机容量雅砻江新增装机容量 (万千瓦) 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2010-01 2