1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 11 月 26 日 公司研究公司研究 长坡厚雪，斯科尔电子烟自有品牌强势崛起长坡厚雪，斯科尔电子烟自有品牌强势崛起 赢合科技（300457.SZ）投资价值分析报告 增持（首次）增持（首次）公司发展以锂电设备与电子烟公司发展以锂电设备与电子烟业务为双轮驱动。业务为双轮驱动。公司传统业务为锂电设备，受益于近年来我国新能源产业化的浪潮，公司收入由 2016 年的 8.5 亿元提升至 2022年的 90.2 亿元。公司股权结构稳定，上海电气 2019 年成为控股股东，助力公司2021年设备业务销售接单首次突破百亿。2018年公司收购斯科尔电子

2、烟51%股权。经过近年来的深入布局，2023 年起电子烟业务成为公司第二增长极。2023年上半年，公司电子烟业务实现收入 14.33 亿元，同比增长 1477.33%。国产电子烟品牌厚积薄发，有望受益于海外一次性电子烟市场崛起。国产电子烟品牌厚积薄发，有望受益于海外一次性电子烟市场崛起。2022 年，世界电子烟销售额为 235.6 亿美元，同比增长 20%，远超传统卷烟等品类增速。其中，一次性电子烟销售额为 25.5 亿美元，同比增长近一倍。监管机构的逐步认可对行业发展起到重要作用，国外多个权威机构亦认可电子烟的减害效果。中国是全球电子烟最大的制造国与出口国，其中深圳电子烟 23H1 出口额占

3、全国的69.3%。国内电子烟厂商以 ODM/OEM 为主。下游消费主要集中在欧美地区，22 年美国/英国/加拿大电子烟销售额分别为 90.0/50.3/19.8 亿美元。一次性电子烟属于雾化电子烟中的封闭式电子烟，在欧美地区渗透率快速提升。英国市场表现尤为靓丽，2022 年一次性电子烟的销售额同比提升 1116.9%至 10.8 亿美元，销售额占比从 2020 年的 0.6%提升至 2022 年的 43.1%。相较换弹式电子烟，一次性电子烟具备口味丰富、价格低廉等诸多优势。中国电子烟制造商具备完整的产业链、丰富的代工经验，有望转型为有影响力的品牌商，以 ELFBAR、SKE 为代表的中国品牌，

4、有望充分受益于海外一次性电子烟市场的成长机遇。稀缺的电子烟自有品牌标的，高成长可期。稀缺的电子烟自有品牌标的，高成长可期。斯科尔电子烟成立于 2013 年，创立之初深耕于雾化器在电子烟领域的应用。技术创新为斯科尔的核心竞争力，其推出 Vfly 技术平台，使得斯科尔电子烟产品在保持出色口感方面表现优秀。2018年公司完成对斯科尔的收购，帮助其进行智能化升级改造，进一步提升了斯科尔的竞争力。斯科尔市场定位以海外欧美市场为主，2022 年启动的自有品牌战略，推出“SKE”品牌，推动斯科尔进入高成长期。电子烟赛道具有“长坡厚雪”的特点，斯科尔 2023 年上半年整体净利润率达到 29.1%，超出市场预

5、期。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们预测公司 2023-2025 年营收分别为 106.03、134.89和 163.35 亿元，归母净利润分别为 8.02、10.96 和 14.87 亿元，对应 EPS 为1.23、1.69 和 2.29 元，当前股价对应 PE 为 16x、12x 和 9x。公司斯科尔子公司业务快速发展，电子烟业务有望步入收获期。首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：风险提示：宏观经济周期波动风险、政策风险、新品开拓不及预期风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024

6、E 2025E2025E 营业收入（百万元）5,202 9,020 10,603 13,489 16,335 营业收入增长率 118.12%73.40%17.55%27.22%21.10%净利润（百万元）311 487 802 1,096 1,487 净利润增长率 63.30%56.53%64.54%36.67%35.65%EPS（元）0.48 0.75 1.23 1.69 2.29 ROE（归属母公司)（摊薄）5.64%8.48%12.51%14.68%16.72%P/E 41 26 16 12 9 P/B 2.3 2.2 2.0 1.7 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价

7、时间为 2023-11-23 当前价：当前价：19.4619.46 元元 作者作者 分析师：贺根分析师：贺根 执业证书编号：S0930518040002 联系人：汲萌联系人：汲萌 联系人：黄筱茜联系人：黄筱茜 市场数据市场数据 总股本(亿股)6.50 总市值(亿元)：126.40 一年最低/最高(元)：16.33/32.90 近 3 月换手率：318.30%股价相对走势股价相对走势 -17%0%18%35%53%11/2202/2305/2308/23赢合科技沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对-10

8、.95-15.18 2.28 绝对-9.97-19.51-2.17 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 赢合科技（赢合科技（300457.SZ300457.SZ）投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 1 1、锂电池专用设备：锂电池专用设备：2023 年上半年公司锂电设备收入同比下滑 26.1%，主要原因为该业务下游锂电行业的扩产情况存在一定的波动性。但是，锂电设备市场发展前景依然广阔。2023 年以来，新能源汽车行业依然保持良好的发展势头；得益于储能政策体系的不断完善和技术的持续突破，全球电化学储能市场需求旺盛。这两大锂电池应用领域的高速发展，都将大幅拉动锂

9、电设备的投资需求。2023 年上半年，公司对车企类客户的拓展较为顺利，获得了来自广汽系、吉利系等车企客户的订单；同时海外市场成绩斐然，产品已经出口到德国、韩国、法国等多个国家。随着部分订单有望在 23 年下半年贡献营收，我们预测公司 2023年锂电池设备业务收入同比下滑 18%。随着行业产能逐步出清，锂电行业未来有望迎来整体修复，将会带动锂电设备需求的增长。因此我们预测公司该业务2024-2025 年整体平稳发展，营收增速均为 5%。我们预测 2023-2025 年公司该业务毛利率有望维持在 20%水平。2 2、电子烟业务（斯科尔）：电子烟业务（斯科尔）：公司为稀缺的电子烟自有品牌标的，202

10、2 年启动自有品牌战略，推出“SKE”品牌，推动电子烟业务在 2023 年步入收获期。2023年上半年，电子烟业务（斯科尔）实现收入 14.33亿元。电子烟需求有望在2023Q3起进入旺季，全年收入有望进一步提升，我们预测 2023 年全年电子烟收入有望达到 35 亿元。公司设立英国子公司有利于加速海外市场业务布局，提升斯科尔在欧洲的市场份额，我们预测 2024-2025 年该业务收入分别有望达到 60、84亿元，分别同比增长 70%和 40%。2023H1 该业务毛利率为 41%，我们预测2023-2025 年该业务毛利率维持在 41%水平。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场已经

11、初步意识到公司电子烟业务的布局，但是对于公司电子烟业务的后续规划和快速发展的趋势缺乏清晰的认知，且认为电子烟行业存在政策风险的隐忧。我们这篇报告重点关注公司自有品牌“SKE”的发展，认为公司电子烟业务有望步入收获期。此外，我们认为海外电子烟市场与国内市场存在差异，海外市场对电子烟的政策支持力度更大，一次性电子烟需求的增长将会给予国产电子烟品牌发展机会。国产电子烟品牌有望凭借性价比优势快速开拓海外市场。随着公司英国子公司的设立，后续海外市场将会有较为优异的销售表现。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）斯科尔子公司营收及利润贡献的持续增加；2）电子烟业务在海外的快速发展；3）公司锂电设备业务

12、的回暖修复。估值与目标价估值与目标价 我们预测公司 2023-2025 年营收分别为 106.03、134.89 和 163.35 亿元，归母净利润分别为 8.02、10.96 和 14.87 亿元，对应 EPS 为 1.23、1.69 和 2.29 元，当前股价对应 PE 为 16x、12x 和 9x。公司斯科尔子公司业务快速发展，电子烟业务有望步入收获期。首次覆盖给予“增持”评级。yU9ZbYdY8W8XmOrRnMqOpP6M9RbRmOrRsQpMiNnMqReRsQwP9PnMpPMYnNmONZnOyQ 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 赢合科技（赢合科技（300457.

13、SZ300457.SZ）目目 录录 1、锂电设备发展稳健，电子烟自有品牌强势崛起锂电设备发展稳健，电子烟自有品牌强势崛起 .6 6 2、电子烟：国内厂商厚积薄发，扬帆海外电子烟：国内厂商厚积薄发，扬帆海外 .9 9 2.1、电子烟产业蓬勃发展，政策认可减害至关重要.10 2.2、中国制造为产业中坚力量，下游需求集中于欧美.12 2.3、一次性电子烟市场增长迅速，国产品牌有望崛起.13 3、稀缺稀缺的电子烟自有品牌标的，高成长可期的电子烟自有品牌标的，高成长可期 .1616 3.1、自有品牌战略开启电子烟业务高速成长.16 3.2、技术创新为核心竞争力，一次性电子烟带来发展机遇.17 4、锂电产

14、业发展空间依旧广阔，锂电设备业务实现多方位布局锂电产业发展空间依旧广阔，锂电设备业务实现多方位布局 .2020 5、盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 .2222 5.1、关键假设与盈利预测.22 5.2、估值分析与投资评级.23 6、风险分析风险分析 .2626 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 赢合科技（赢合科技（300457.SZ300457.SZ）图目录图目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司股权结构图（截至 2023 年三季报）.7 图 3：2018 年-2023 前三季度公司营收及同比增速.7 图 4：2018 年-2023 前三季度公司归母净利润及同比增速.7

15、图 5：2023H1 公司营收构成（单位：亿元，%）.8 图 6：2018 年-2023 前三季度公司毛利率及净利率.8 图 7：电子烟分类.9 图 8：开放式电子雾化设备.9 图 9：加热不燃烧电子烟.9 图 10：2018-2022 年世界各类烟草制品的销售额同比增速.10 图 11：2022 年世界各类烟草制品销售额占比.11 图 12：2018-2022 年全球电子烟销售额（单位：亿美元）.11 图 13：部分权威机构对电子烟减害效果予以肯定.12 图 14：2017-2021 年我国电子烟出口额（单位：亿元）.12 图 15：电子烟产业链及有关公司.13 图 16：2021 年全球重

16、点国家电子烟市场渗透率对比.13 图 17：2019、2021 年美国年轻电子烟用户中各类电子烟使用比例对比.14 图 18：2021 年中国电子烟爱好者偏好口味.15 图 19：2023 年 1 月英国一次性电子烟品牌销售额排名（单位：百万欧元）.15 图 20：SKE Crystal Bar 产品.16 图 21：斯科尔发展历程.16 图 22：2019-2023H1 斯科尔净利润及同比增速.17 图 23：VFly 技术使得公司产品保持出色口感.18 图 24：SKE 的畅销产品.19 图 25：锂电生产工艺流程.20 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 赢合科技（赢合科技（30

17、0457.SZ300457.SZ）表目录表目录 表 1：传统烟草和新型烟草对比.10 表 2：全球电子烟主要市场监管政策.11 表 3：斯科尔 CNAS 实验室专利.18 表 4：公司锂电设备产品介绍.21 表 5：公司部分主要研发项目情况（截至 2022 年底）.21 表 6：赢合科技分项业务预测（单位：亿元）.22 表 7：可比公司盈利预测与估值（收盘价为 11 月 23 日收盘价）.24 表 8：绝对估值核心假设表.24 表 9：现金流折现及估值表.24 表 10：敏感性分析表（元）.25 表 11：估值结果汇总（元）.25 表 12：公司盈利预测与估值简表.25 敬请参阅最后一页特别声

18、明-6-证券研究报告 赢合科技（赢合科技（300457.SZ300457.SZ）1 1、锂电设备发展稳健，电子烟自有品牌强锂电设备发展稳健，电子烟自有品牌强势崛起势崛起 公司发展以锂电设备与电子烟业务为双轮驱动。公司发展以锂电设备与电子烟业务为双轮驱动。公司传统业务为锂离子电池专用设备的研发、生产和销售，下游主要为锂电池制造商。2018 年 11 月，公司收购斯科尔电子烟 51%股权。经过近年来的深入布局，2023 年起电子烟业务成为公司第二增长极。公司发展历程：公司发展历程：阶段阶段 1 1：率先布局锂电设备整线。：率先布局锂电设备整线。2006 年公司以“圆柱锂电卷绕机”为切入口，持续拓展

19、整线锂电设备，2013 年形成完整的锂电设备生产线。阶段阶段 2 2：开拓创新向智能制造转变。：开拓创新向智能制造转变。2015 年上市以来，通过外延并购切入后端化成检测、PACK 自动化领域，结合 MES 技术、视觉控制技术及机器人，实现“整线设备+机器人+软件控制”的智能化解决方案。阶段阶段 3 3：斯科尔电子烟自有品牌业务崛起。：斯科尔电子烟自有品牌业务崛起。公司 2018 年获得斯科尔 51%股权。斯科尔自 2022 年开始大力发展自有品牌业务，积极拓展海外市场，2023 年业绩迎来快速发展期。图图 1 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，光大证券研究所整理及

20、绘制 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 赢合科技（赢合科技（300457.SZ300457.SZ）股权结构稳定，上海电气入股助力发展。股权结构稳定，上海电气入股助力发展。2019 年公司通过非公开发行股票、协议转让及表决权设置的形式，引入上海电气成为控股股东。上海市国有资产监督管理委员会从而成为公司的实际控制人。上海电气为我国大型的综合性装备制造企业集团，实现了“新能源制造装备-电芯-整车”的新能源汽车全面布局。上海电气与公司在新能源及自动化领域的发展具备显著的协同效应，也有助于优化公司股东结构，改善经营和财务状况。依托控股股东上海电气，公司锂电设备业务不断取得突破，2021 年销售

21、接单首次突破百亿。图图 2 2：公司股权结构图（截至：公司股权结构图（截至 20232023 年年三季三季报）报）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理及绘制 双轮驱动，业绩持续快速成长。双轮驱动，业绩持续快速成长。公司抓住近年来我国新能源产业化的浪潮，大力发展锂电设备传统主业，公司收入由 2016 年的 8.5 亿元提升至 2022 年的 90.2亿元，对应归母净利润由 1.24 亿元提升至 4.87 亿元。斯科尔自 2022 年开始大力发展自有品牌电子烟业务，于 2023 年迎来业绩高速增长，接棒传统主业推动公司未来成长。2023 年前三季度，公司实现营业收入 74.97 亿元，同比增长1

22、3.37%；归母净利润 5.11 亿元，同比增长 44.74%。公司电子烟业务营收大幅增长，2023H1 实现收入 14.33 亿元，同比增长 1477.33%。图图 3 3：20182018 年年-20232023 前三季度前三季度公司营收及同比增速公司营收及同比增速 图图 4 4：20182018 年年-20232023 前三季度前三季度公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 赢合科技（赢合科技（300457.SZ300457.SZ）图图 5 5：2022023H1

23、3H1 公司营收构成（单位：亿元，公司营收构成（单位：亿元，%）图图 6 6：20182018 年年-20232023 前三季度前三季度公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 赢合科技（赢合科技（300457.SZ300457.SZ）2 2、电子烟：国内厂商厚积薄发，扬帆海外电子烟：国内厂商厚积薄发，扬帆海外 电子烟是一种模仿卷烟的电子产品，在生理上（提供尼古丁）和物理习惯上（模仿吸烟动作、烟雾等）都与吸烟行为相近，它是通过雾化、加热等手段，将尼古丁等变成蒸汽后，让用户吸食的一种产

24、品，主要具备几个特点：1）不燃烧，极大减少了因燃烧产生的焦油和其他有害成分；2）无二手烟，不会对公共环境和他人健康产生影响；3）含烟草成分，并且可以根据烟油烟碱含量设置不同的规格。电子烟主要分为雾化电子烟和 HNB（加热不燃烧烟草制品）两类，两者都是电池供电实现加热驱动的电子设备，HNB 烟弹中含有烟草，在中国被严格监管且禁止销售；雾化电子烟在烟弹中加入各种不同口味的可食用香精，受年轻人的喜爱和追捧，雾化电子烟又分为开放式与封闭式电子烟，封闭式电子烟主要包含换弹式电子烟、一次性电子烟两类。图图 7 7：电子烟分类：电子烟分类 资料来源：华经产业研究院，光大证券研究所整理及绘制 1 1）雾化电子

25、烟）雾化电子烟：通过加热液体产生气溶胶，由吸食者吸入口腔从而达到吸烟的目的，其中的液体称为烟油，通常由尼古丁、丙二醇、甘油和调味剂制成。2 2）加热不燃烧电子烟（）加热不燃烧电子烟（H HNBNB）：和传统烟草原料一样，采用加热烟草的形式产生可供吸食的烟雾，其本质是一种烟草产品，只是通过温度控制使得烟草能够产生烟雾而不达到燃烧的状态。图图 8 8：开放式电子雾化设备：开放式电子雾化设备 图图 9 9：加热不燃烧电子烟：加热不燃烧电子烟 资料来源：弗若斯特沙利文，光大证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 赢合科技（赢合科技（30045

26、7.SZ300457.SZ）传统烟草通过燃烧之后会产生焦油、尼古丁、酚类、醇类、酸类、醛类等超过4000 多种对人体有害的有毒物质。此外，燃烧香烟和吸食香烟之后吐出来的二手烟刺激性气味很强，含有很多有害物质，对周围人的健康会造成很大的危害。电子烟被认为是相对健康、环保的传统烟草替代品电子烟被认为是相对健康、环保的传统烟草替代品，对吸烟者的健康以及对他人，对吸烟者的健康以及对他人的影响较小，近年在全球范围内越来越流行。的影响较小，近年在全球范围内越来越流行。表表 1 1：传统烟草和新型烟草对比：传统烟草和新型烟草对比 类型类型 传统烟草传统烟草 蒸汽型电子烟蒸汽型电子烟 加热不燃烧电子烟加热不燃

27、烧电子烟 原理 烟草直接燃烧 蒸汽烟油 加热烟草产生烟雾但是不燃烧的状态 成分 烟草、烟纸和助燃剂 甘油、丙二醇、调和香精 烟草、甘油、丙二醇、调和香精 使用次数 一次性 多次 更换烟弹 气味 重 重 较轻 便携性 便携 小烟便携，大烟不便携 便携 释放物/传统烟草的 8%传统烟草的 5%细胞毒素/传统烟草的 9%传统烟草的 14%尼古丁含量 高 由烟油决定，可以无尼古丁添加 低 烟焦油含量 高 无 低 致癌物 高 不明 无 对他人影响 产生二手烟，影响健康 影响较低 影响较低 价格 价格不等 价格较低 价格较高 资料来源：中华烟草网，光大证券研究所整理 2.12.1、电子烟产业蓬勃发展，政策

28、认可减害至关重要电子烟产业蓬勃发展，政策认可减害至关重要 20222022 年，年，传统卷烟市场增长乏力传统卷烟市场增长乏力，电子烟市场电子烟市场增长增长提速提速，一次性电子烟销售尤一次性电子烟销售尤为亮眼。为亮眼。根据东方烟草报刊登的2022 年世界烟草发展报告（国家局经济研究所 衡丙权），2022 年，世界电子烟销售额为 236.5 亿美元，在世界烟草制品销售额中占比 3.5%；并且，相较于传统卷烟、雪茄、传统口含烟等品类销售额增速均在 5%上下，电子烟销售额增速高达 20%，实现加速增长。从电子烟细分类别看，2022 年开放式电子烟及可加注烟液电子烟销售额合计为 87.2 亿美元，同比增

29、长 8.1%；封闭式电子烟销售额为 149.3 亿美元，同比增长 28.2%，其中换烟弹式电子烟和一次性电子烟的占比分别为 82.9%和 17.1%，一次性电子烟销售额 25.5 亿美元，同比增长近一倍。图图 1010：20 年世界各类烟草制品的销售额同比增速年世界各类烟草制品的销售额同比增速 资料来源：国家局经济研究所（政策研究室）衡丙权，2022 年世界烟草发展报告（上），东方烟草报，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 赢合科技（赢合科技（300457.SZ300457.SZ）图图 1111：20222022 年世界各类烟草制品销售额

30、占比年世界各类烟草制品销售额占比 图图 1212：20 年年全球全球电子烟销售额（单位：亿美元）电子烟销售额（单位：亿美元）资料来源：国家局经济研究所（政策研究室）衡丙权，2022 年世界烟草发展报告（上），东方烟草报，光大证券研究所 资料来源：国家局经济研究所（政策研究室）衡丙权，2022 年世界烟草发展报告（上），东方烟草报，光大证券研究所 自 2004 年问世来，电子烟以减害概念吸引消费人群，市场规模不断扩大。各国各国对电子烟的政策监管对行业发展产生了较大的影响，目前来看，全球各国的监管对电子烟的政策监管对行业发展产生了较大的影响，目前来看，全球各国的监管整

31、体趋严，但是与此同时也在逐步认可电子烟对于传统烟草的替代。整体趋严，但是与此同时也在逐步认可电子烟对于传统烟草的替代。在禁烟活动中，电子烟作为较好的替代品得到推广。行业发展早期的宽松监管一定程度上促进了行业的快速发展。但是在发展过程中，电子烟的一些负面事件引发了监管部门的重视。美国也因为电子烟致死的负面报道（后澄清）限制了换弹式电子烟薄荷醇和烟草以外的口味（一次性小烟不限制）。监管机构的认可对行业的发展起到至关重要的作用。监管机构的认可对行业的发展起到至关重要的作用。2020 年 7 月 8 日，据 FDA官网和菲莫国际官网显示，菲莫旗下加热不燃烧产品 IQOS 正式通过了 FDA 作为改良风

32、险烟草产品（MRTP）进行销售的审核，将正式作为减害产品在美国上市销售。此外，2023 年 4 月，据财联社报道，英国政府宣布执行全国“戒烟交换”计划，鼓励多达 100 万英国烟民将传统香烟换成电子烟，这是世界范围内政府首次明确鼓励烟民将电子烟作为替代，并出台实质性支持政策。表表 2 2：全球电子烟主要市场监管政策：全球电子烟主要市场监管政策 地区地区 雾化电子烟所属分类雾化电子烟所属分类 HNBHNB 所所属分类属分类 政策政策 美国 医药产品/烟草产品 消费品 制造商须向 FDA 提交申请，且禁止向低于 18 岁的未成年人销售；2019 年 3 月，FDA 要求全面下架调味电子烟产品。韩国

33、 烟草产品/消费品 消费品 禁止向低于 19 岁的未成年人销售，电子烟的包装及广告应包含健康警告。电子烟需纳 1799 韩元/毫升的烟油税费及 24 韩元/20 个烟杆的废物费和 10%的增值税。日本 医药产品/消费品 消费品 禁止未经许可在烟油中添加尼古丁，对含尼古丁电子烟的进口、销售、制造、广告等皆需申请并取得相应的许可方可进行。英国 烟草产品/消费品 消费品 限制雾化电子烟广告及促销，禁止跨境电子烟广告及赞助，对于电子烟增收增值税 20%。欧盟地区 消费品/医药产品/烟草产品 消费品 不含尼古丁的电子烟列为普通消费品；含尼古丁的产品视为烟草产品，监管须遵从欧盟 TPD 相关要求，禁止产品

34、的广告、促销、赞助、跨境活动等行为，禁止在封闭公共场所内使用，医药用途电子烟须获得标准药物许可程序下的市场授权。资料来源：华经产业研究院，光大证券研究所 国外多个权威机构认可电子烟的减害效果。国外多个权威机构认可电子烟的减害效果。国外权威机构对电子烟进行了持续数年的评估，认为现阶段电子烟的危害性远小于传统烟草，可作为吸烟人群的控烟戒烟策略。如世界卫生组织 2019 年在报告中指出，可接触有害和潜在有害化学物质的产品排位是：卷烟加热不燃烧烟草制品尼古丁电子烟。英国公共卫生部于 2015 年发布一份独立报告，认为电子烟对比烟草可减害 95%。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 赢合科技（

35、赢合科技（300457.SZ300457.SZ）图图 1313：部分权威机构：部分权威机构对对电子烟减害效果予以肯定电子烟减害效果予以肯定 资料来源：艾媒咨询，光大证券研究所整理并绘制 2.22.2、中国制造为产业中坚力量，下游需求集中于欧美中国制造为产业中坚力量，下游需求集中于欧美 中国是中国是全球全球电子烟电子烟最大的制造国与最大的制造国与出口国出口国，深圳，深圳为我国电子烟产业聚集地为我国电子烟产业聚集地。据中国电子商会电子烟专业委员会发布的2022 年电子烟产业出口蓝皮书，我国电子烟制造及品牌企业超过 1500 家，超 7 成企业产品以出口海外为主，电子烟供应链及周边服务企业近 10

36、万家；专利方面，国内电子烟专利主要集中于液态电子烟领域，2012-2021 年十年间，国内申请专利总数 28838 项，其中液态电子烟专利占比 93.0%，共 25954 项。深圳为我国电子烟生产制造的产业集聚地，海关总署数据显示，2023 年上半年深圳出口电子烟金额为 262 亿元，同比增长35.8%，出口额占全国电子烟出口总额的 69.3%。图图 1414：20 年我国电子烟出口额（单位：亿元）年我国电子烟出口额（单位：亿元）资料来源：中国电子商会电子烟行业委员会，光大证券研究所 国内大部分电子烟厂商生产模式以国内大部分电子烟厂商生产模式以 ODM/OEMOD

37、M/OEM 为主。为主。电子烟行业上游产业链主要包括芯片设计方案商，电池、烟油、雾化器、屏幕及棉、丝等其他配件生产企业；中游为电子烟设计制造，主要包括电子烟制造商和传统烟草商，目前国内大部分的电子烟生产商是采用 OEM、ODM 的商业模式，根据前瞻产业研究院数据，电子烟行业内一款电子烟产品的设计生产周期平均为 3-5 个月；电子烟行业产业链下游则主要包括代理商、经销商、零售商和终端消费者。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 赢合科技（赢合科技（300457.SZ300457.SZ）图图 1515：电子烟产业链及有关公司：电子烟产业链及有关公司 资料来源：前瞻产业研究院，光大证券研究所

38、 注：赢合科技 SKE 属于电子制造商，因此补充进入电子烟产业链图 欧美为主要下游消费市场欧美为主要下游消费市场，竞争格局方面，竞争格局方面，2222 年全球厂商年全球厂商 CR3CR3 销售额占比为销售额占比为41%41%。从地区来看，2022 年世界电子烟销售额为 236.5 亿美元，其中美国、英国、加拿大位居电子烟销售额前三位，分别为 90.0 亿美元、50.3 亿美元、19.8亿美元。从竞争格局来看，2022 年，英美烟草、JUUL Labs、雾芯科技位居世界前三，销售额占比分别为 17.4%、14.4%、8.9%。从渗透率来看，美、英、日三国市场电子烟渗透率较高。据华经产业研究院，2

39、021 年，美国电子烟渗透率高达38%，美国市场对电子烟拥有较高的接受度，PMTA通过IQOS、Vuse Solo的认证，意味着电子烟的替烟属性以及部分减害属性得到了美国药品管理最高执法机关认可；日本和英国电子烟渗透率分为位居第二和第三，为 30.3%、20.9%；中国电子烟相关行业监管较为严格，且禁止线上平台销售，电子烟市场渗透率仅为 1.5%。图图 1616：20212021 年全球重点国家电子烟市场渗透率对比年全球重点国家电子烟市场渗透率对比 资料来源：华经产业研究院，光大证券研究所 2.32.3、一次性电子烟市场增长迅速，国产品牌有望崛起一次性电子烟市场增长迅速，国产品牌有望崛起 一次

40、性电子烟市场崛起，在欧美地区渗透率快速提升。一次性电子烟市场崛起，在欧美地区渗透率快速提升。Euromonitor 数据显示，西欧电子烟销售额从 2015 年的 21.1 亿美元快速提升至 2022 年的 56.9 亿美元，其中一次性电子烟在 2022 年迎来高速增长，销售额增长到 15.4 亿美元，同比 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 赢合科技（赢合科技（300457.SZ300457.SZ）提升 811.8%。英国市场表现尤为靓丽，2022 年一次性电子烟的销售额同比提升 1116.9%至 10.8 亿美元，一次性电子烟的销售额占比也从 2020 年的 0.6%提升至 202

41、2 年的 43.1%。在美国电子烟市场，一次性电子烟渗透率亦快速提升。2020 年 1 月至 2022 年 12 月，美国换弹式电子烟销量占比从 75.2%下降至48.0%，一次性电子烟销量占比从 24.7%上升至 51.8%。据 THE TOBACCO ATLAS 网站数据，美国年轻电子烟用户使用一次性电子烟的比例从 2019 年的12.9%上升至 2021 年的 53.7%。图图 1717：20192019、20212021 年美国年轻电子烟用户中各类电子烟使用比例对比年美国年轻电子烟用户中各类电子烟使用比例对比 资料来源：THE TOBACCO ATLAS，光大证券研究所 一次性电子烟相

42、较换弹式电子烟，具备口味丰富、价格低廉等诸多优势。一次性电子烟相较换弹式电子烟，具备口味丰富、价格低廉等诸多优势。据艾媒数据中心调研数据，2021 年中国电子烟爱好者中，偏好非烟草口味的占比60.9%。因此，丰富的口味对于电子烟的市场开拓具备重要作用。2020 年 2 月5 日后，美国食品与药品监督管理局发布政策禁售烟草和薄荷醇以外的换弹电子烟，而一次性口味烟并不受该政策限制。该禁令推动了全美一次性电子烟产品销量高涨，在两年间（2019 年 8 月-2021 年 7 月）增长率高达 300%。不过 2022年 3 月颁布的 FDA 新法案已修补了漏洞，合成尼古丁产品上市前需申请 PMTA，一次

43、性电子烟的监管也将逐步加强。此外，价格优势也是一次性电子烟市场迅速成长的重要原因，换弹式电子烟需要搭配烟杆与烟弹使用，与之相比，一次性电子烟价格相对低廉。相对换弹式电子烟，一次性电子烟还有携带方便、性能稳定等诸多优势。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 赢合科技（赢合科技（300457.SZ300457.SZ）图图 1818：20212021 年中国电子烟爱好者偏好口味年中国电子烟爱好者偏好口味 资料来源：艾媒数据中心，光大证券研究所 中国电子烟制造商具备完整的产业链、丰富的代工经验，中国电子烟制造商具备完整的产业链、丰富的代工经验，有望转型品牌商有望转型品牌商，在，在海海外一次性电

44、子烟市场外一次性电子烟市场占据占据一席之地。一席之地。电子烟是技术、产品驱动型产品，受市场需求驱动明显，产品体验对于市场开拓具有重要影响。目前中国电子烟产业已经形成了从上游的原材料到中游设计制造，及下游销售的完整产业链条，这有利于其快速迭代产品，构建研发、设计和生产等为一体的全产业链壁垒，从而快速响应市场需求、研发符合市场偏好的产品。此外，中国电子烟制造商多以 OEM/ODM模式为国际品牌商进行生产，长期的代工经验使得国内企业相较于国际企业积累了成本控制、产品迭代创新、技术创新等各方面的优势，为其转型为品牌商提供了较好的基础。根据 NielsenlQ 数据，2023 年 1 月，Elf Bar

45、、SKE 等中国品牌均跻身英国一次性电子烟销售额前十。图图 1919：20232023 年年 1 1 月英国一次性电子烟品牌销售额排名（单位：百万欧元）月英国一次性电子烟品牌销售额排名（单位：百万欧元）资料来源：NielsenlQ，金融时报，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 赢合科技（赢合科技（300457.SZ300457.SZ）3 3、稀缺的电子烟自有品牌标的，高成长可稀缺的电子烟自有品牌标的，高成长可期期 3.13.1、自有品牌战略开启电子烟业务高速成长自有品牌战略开启电子烟业务高速成长 20182018 年年 1111 月公司收购斯科尔电子烟，月公司收购斯科

46、尔电子烟，横向拓展横向拓展新领域新领域。斯科尔是一家集自主研发、销售与生产为一体的电子烟高新技术企业，业务涵盖代工和自主品牌的电子烟，以及烟弹、雾化器及其他电子烟配件。收购斯科尔后，公司在贷款授信、品牌价值、研发技术、生产等方面给予其支持，并帮助斯科尔进行了电子烟生产线的智能化升级改造，进一步提升了斯科尔的竞争力。目前，斯科尔拥有员工超过 1500 余人，制造产业基地 20000 余平方米。2022 年开始，斯科尔大力发展自有品牌“SKE”。图图 2020：SKE Crystal BarSKE Crystal Bar 产品产品 资料来源：SKE 官网 十年磨一剑，斯科尔电子烟业务崛起。十年磨一

47、剑，斯科尔电子烟业务崛起。2013 年斯科尔公司在深圳创立。创立之初，斯科尔首先深耕雾化器在电子烟领域的应用。2015 年斯科尔 DS 雾化器单品销售量突破 200 万套。2018 年斯科尔发布了首款塑胶 TANK。2021 年斯科尔研究院启动，开始全面开展材料、热传导、气流、雾化成分等底层数据分析。图图 2121：斯科尔发展历程：斯科尔发展历程 资料来源：斯科尔官网，光大证券研究所整理并绘制 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 赢合科技（赢合科技（300457.SZ300457.SZ）20222022 年启动的自有品牌战略，推动电子烟业务迎来高速成长。年启动的自有品牌战略，推动电子

48、烟业务迎来高速成长。在国内电子烟行业新规的指引下，斯科尔获得了国家烟草专卖局核发的 烟草专卖生产企业许可证。2022 年开始，斯科尔大力发展自有品牌业务“SKE”品牌，凭借产品研发与创新优势成功拓展欧洲市场，进一步完善全球业务布局。2022 年 6 月，斯科尔获得了欧洲电子烟新产品的 TPD 认证，凭借产品、技术和渠道资源等优势，品牌知名度、美誉度及市场占有率不断提升，逐渐进入业绩收获期。根据公司 2023 年半年报，上半年斯科尔实现收入 14.33 亿元，净利润达到 4.17 亿元。斯科尔上半年整体净利润率达到 29.1%，盈利能力超出市场预期。图图 2222：20192019-2023H1

49、2023H1 斯科尔净利润及同比增速斯科尔净利润及同比增速 资料来源：公司公告，Wind，光大证券研究所 市场定位以海外欧美市场为主，设立英国子公司。市场定位以海外欧美市场为主，设立英国子公司。斯科尔电子烟业务专注于海外欧美市场，2023 年在英国、德国及欧洲其他国家的市场开拓中取得了突破性发展。同时，斯科尔在英国曼彻斯特市设立全资子公司，推动“立足英国、辐射欧洲”的目标。海外子公司的设立，有利于加速海外市场业务布局，提升斯科尔在欧洲市场份额。为进一步提升市场竞争力和交付能力，斯科尔计划新增办公及生产场地，以满足高速增长的订单出货需求。3.23.2、技术创新为核心竞争力，一次性电子烟带来发展机

50、技术创新为核心竞争力，一次性电子烟带来发展机遇遇 技术创新为斯科尔的核心竞争力，斯科尔技术创新为斯科尔的核心竞争力，斯科尔推出的推出的 VflyVfly 技术平台在业内处于领先技术平台在业内处于领先地位。地位。雾化芯是电子烟产品最为核心的部件，由发热体和导油体构成，他们决定着产品的口感，构成雾化芯的常见材料有陶瓷、棉、发热丝等，这些材质都有使用寿命，随着使用时间增加、材料无法维持初始表现，雾化口感衰减在所难免。针对这个核心难题，斯科尔推出的 VFly 棉芯技术是针对自身电子烟产品雾化棉、发热丝、气道等主要元件优化的技术。Vfly 棉芯技术通过材料、电阻、吸阻、功率与产品形态、烟油间的匹配，可全

51、面提升电子烟雾化体验。VFly 为斯科尔在电子雾化领域的技术创新,目前成为了斯科尔电子烟产品开发和生产的基础。在VFly 技术的支撑下，斯科尔电子烟产品在保持出色口感方面表现优秀。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 赢合科技（赢合科技（300457.SZ300457.SZ）图图 2323：VFlyVFly 技术使得公司产品保持出色口感技术使得公司产品保持出色口感 资料来源：斯科尔官网 斯科尔具备国家级的斯科尔具备国家级的 CNASCNAS 实验室。实验室。斯科尔实验中心凭借丰富的专业技术人员和先进的检测设备资源，形成了完整有效的 ISO/IEC 17025 检测实验室质量管理体系，已

52、经成功建立国家认可的 CNAS 实验室，为建立健全行业标准和技术规范做出巨大贡献，被评为广东省级工程技术中心(研发中心)、广东省级两化融合示范企业(信息化自动化)。表表 3 3：斯科尔斯科尔 CNASCNAS 实验室专利实验室专利 类型类型 已授权已授权 申请中申请中 PCT 2 2 使用新型专利 24 59 发明专利 1 26 外观专利 89 111 资料来源：斯科尔官网 自由品牌自由品牌 SKESKE 产品线丰富，全力把握一次性电子烟产业发展趋势。产品线丰富，全力把握一次性电子烟产业发展趋势。随着一次性电子烟市场开启新纪元，斯科尔抓住产业趋势，大力发展自有品牌 SKE。SKE推出多款电子烟

53、产品，产品线十分丰富。根据 SKE 官网，SKE 电子烟产品系列拥有持久的续航能力，能运用网状线圈为吸烟者提供舒适的吸烟体验，且能提供超过 25 种不同的口味。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 赢合科技（赢合科技（300457.SZ300457.SZ）图图 2424：SKESKE 的畅销产品的畅销产品 资料来源：SKE 官网 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 赢合科技（赢合科技（300457.SZ300457.SZ）4 4、锂电产业发展空间依旧广阔，锂电设备锂电产业发展空间依旧广阔，锂电设备业务实现多方位布局业务实现多方位布局 在电动在电动汽车、储能系统和便携式电子产品

54、需求不断增长的推动下，锂离子电池行汽车、储能系统和便携式电子产品需求不断增长的推动下，锂离子电池行业依旧保持快速增长。业依旧保持快速增长。根据乘联会统计，2023 年前三季度全球新能源乘用车销量 984 万台，同比增长 42%。根据 SNE Research，2023 年前三季度全球动力电池装车量为 485.9GWh，同比增长 44.4%。储能方面，得益于政策体系的不断完善和技术的持续突破，电化学储能市场需求旺盛。根据 CNESA，2023 年前三季度我国新增投运新型储能项目装机规模突破 10GW，达到 12.3GW/25.5GWh，同比增长 925%/920%，整体行业发展较为迅速。根据 G

55、GII 最新预计，到 2025年，全球储能电池出货量将超过 600GWh。随着储能项目成本的管控成效凸显，国内外政策红利的不断释放，叠加海外用户储能需求快速上涨，锂电储能产业将迈入快速发展阶段。锂电池应用领域的高速发展都将锂电池应用领域的高速发展都将大幅大幅拉动锂电设备的投资需拉动锂电设备的投资需求。求。锂电池生产工艺较长，多为非标自动化设备。锂电池生产工艺较长，多为非标自动化设备。锂电池生产约有 50 多道工序，涉及设备种类较多且大多为非标定制化设备，大致可分为三段工艺：（1）前端工艺包括制浆、涂布、辊压和制片等，目的是将正负极原材料制作成电极片；（2）中端工艺是将锂电池正、负极极片及隔膜按

56、照一定的要求卷绕成电芯；（3）后端工艺包括入壳、封口、检查及包装等，最终制作锂电池产品。图图 2525：锂电生产工艺流程：锂电生产工艺流程 资料来源：公众号【世界动力电池大会】，动力电池网，锂电前沿，光大证券研究所整理并绘制 公司深耕锂电设备领域公司深耕锂电设备领域 1717 年，产品种类持续扩充。年，产品种类持续扩充。公司深耕锂电设备领域 17 年，发展坚持“做精、做强”单机的产品战略。公司由最初的单一设备产品，经过多年不断积累延伸，目前可提供涵盖涂布、辊压、分切、卷绕、激光模切、叠片以及组装线等多个环节的自动化产品（应用于前中端工序），技术性能处于行业领先地位。目前，公司在广东、江西和浙江

57、共有五大锂电设备生产基地，满产年产值预计超过 130 亿元。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 赢合科技（赢合科技（300457.SZ300457.SZ）表表 4 4：公司公司锂电设备产品介绍锂电设备产品介绍 工艺工艺/产品产品分类分类 主要产品系列主要产品系列 产品简介产品简介 极片制作(前段)涂布机系列、辊压机系列、分切机系列、辊分一体机系列、涂辊分一体机系列 涂布机产品系列主要用于锂离子电池极片的涂布工序，是锂离子电池核心的生产设备之一，设备将搅拌完成的浆料均匀涂覆在基材（铜箔或铝箔）上烘干并收卷成极片。辊压机系列设备是锂电池提高容量、降低内阻、保证一致性不可或缺的重要设备，极

58、片通过辊压增加极片的压实密度，提高极片厚度一致性。分切机系列主要用于普通锂电极片、动力电池极片的定宽分切，生产流程包括极片卷料放卷、定宽分切和分切后收卷。电芯制作(中段)制片机系列、激光模切机系列、卷绕机系列、叠片机系列、切叠一体机系列、制片卷 制片机系列主要用于极片分切之后的焊接极耳、贴保护胶带以及定长裁断或收料成卷等制造工序。卷绕机系列主要用于方形或圆柱形锂离子电池电芯的卷绕。模切机系列主要用于锂离子电池极片及极耳的定型裁切，依据电池工艺所需尺寸完成极片及极耳的成型。叠片机系列主要用于将裁切成型的极片与隔膜。资料来源：公司公告，光大证券研究所 持续投入，技术稳步持续投入，技术稳步提升提升，

59、构建公司“护城河”。，构建公司“护城河”。公司持续大力投入研发创新，核心产品性能行业领先，拥有完整的技术创新研发体系。2022 年，公司研发费用为 48,291.60 万元，新增发明专利、实用新型专利、软件著作权等共计 324项；截至 2022 年底，公司拥有各项专利 1370 项，研发团队拥有各项专业人才1964 人，占公司员工总数的 21%。2022 年，公司成功研发出 1500 宽幅辊分一体机、24ppm 高速大圆柱激光卷绕一体机、短刀电芯装配线以及满足半固态电池需求的复合集流体涂布及辊压设备等创新产品。表表 5 5：公司部分主要公司部分主要研发研发项目情况（截至项目情况（截至 2020

60、2222 年底）年底）主要研发项目名称主要研发项目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 1500 辊压分切一体机 满足客户需求，配合客户新产品投产，提 升公司的行业竞争力。已完成 生产速度 120m/min，辊压厚度极差 1.8um，一次优率99.8%，CMK1.67。具有高精度、高可靠性、高稳定性的优势，奠定业内行业标杆，制定行业新标准，引领超宽幅辊分一体机技术。悬臂分切机 满足客户需求，提高自动化生产水平。已完成 实现了全自动收放卷、AGV 自动物流线的智能车间。硅碳负极双层涂布机 满足客户半固态工艺需求，配合客户新产品投产，提升公司的行业竞争力。已完成 设计

61、采用双层定制模头涂覆硅层、碳层浆料，烘箱采用低温大风量和贺利氏红外辅助加热工艺。复合集流体挤压涂布机 满足客户半固态电池工艺所需，配合客户新产品投产，提升公司的行业竞争力。已完成 正极项目设计低张力传感器结构、大风量风嘴以及低张力程序控制等，以满足正极复合集流体低张力的需求和生产。复合集流体辊压机 满足客户半固态电池工艺所需，配合客户新产品投产，提升公司的行业竞争力。已完成 满足半固态电池正极极片辊压 2高延展需求，集流体为复合材料，匹配工艺需求设计了在辊压后红外+散热风加热的热固化工艺。激光切叠一体机 响应市场需求，提高生产效率。已完成 集成激光制片功能，满足客户要求，要求效率220PPM，

62、精度0.5mm。资料来源：公司公告，光大证券研究所 国内车企客户以及海外市场国内车企客户以及海外市场为公司市场拓展的新方向为公司市场拓展的新方向。2014 年公司主要客户结构以二三线电池厂商为主，2018 年以来公司客户结构中全球龙头电池厂商占比显著增加，成为了 LG 化学、宁德时代、比亚迪等国内外一线动力电池厂商的供应商。由于锂电厂商扩产具有一定的波动性，近年来公司主动加强车企类新客户的拓展。2023 年上半年，公司获得了来自广汽系、吉利系等车企的订单，与汽车厂商的合作进一步加深、拓宽。同时，公司在海外市场的发展成绩斐然，是直接获得海外客户订单的国内锂电设备公司。公司产品已经出口到德国、韩国

63、、法国等多个国家。2022 年公司海外订单占比首次突破整体订单的 10%，海外订单同比增长超过 100%。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 赢合科技（赢合科技（300457.SZ300457.SZ）5 5、盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 5.15.1、关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 赢合科技发展以锂电设备与电子烟业务为双轮驱动。我们对公司锂电池专用设备与电子烟业务未来的收入及毛利率情况预测如下：表表 6 6：赢合科技分项业务预测（单位：亿元）赢合科技分项业务预测（单位：亿元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E202

64、5E 1 1、锂电池专用设备、锂电池专用设备 收入 49.08 81.92 67.17 70.53 74.06 增速(%)155%67%-18%5%5%成本 38.75 66.40 53.74 56.43 59.25 毛利 10.32 15.52 13.43 14.11 14.81 毛利率(%)21%19%20%20%20%2 2、其他业务、其他业务 收入 2.94 8.28 38.86 64.36 89.30 增速(%)-36%184%369%66%39%成本 1.86 5.48 23.23 38.34 53.12 毛利 1.06 2.80 15.63 26.02 36.17 毛利率(%)3

65、6%34%40%40%41%1 1）电子烟（斯科尔）电子烟（斯科尔）收入 5.46 35.47 60.30 84.42 增速(%)550%70%40%成本 20.93 35.58 49.81 毛利 14.54 24.72 34.61 毛利率(%)41%41%41%2 2）其他）其他 收入 2.82 3.39 4.07 4.88 增速(%)20%20%20%成本 2.30 2.76 3.32 毛利 1.08 1.30 1.56 毛利率(%)32%32%32%公司总收入公司总收入 收入 52.02 90.20 106.03 134.89 163.35 增速(%)118%73%18%27%21%成本

66、 40.61 71.88 76.97 94.77 112.37 毛利 11.38 18.32 29.06 40.13 50.98 毛利率(%)22%20%27%30%31%资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：2021 年斯科尔营收未披露；2022 年“2、其他业务”中的“2）其他”为“2、其他业务”中剔除“1）电子烟（斯科尔）”营收后的剩余 我们对于各项业务的假设为：1 1、锂电池专用设备：锂电池专用设备：2023 年上半年公司锂电设备收入同比下滑 26.1%，主要原因为该业务下游锂电行业的扩产情况存在一定的波动性。但是，锂电设备市场发展前景依然广阔。2023 年以来，新能源汽车行业依

67、然保持良好的发展势头；得益于储能政策体系的不断完善和技术的持续突破，全球电化学储能市场需求旺盛。这两大锂电池应用领域的高速发展，都将大幅拉动锂电设备的投资需求。敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 赢合科技（赢合科技（300457.SZ300457.SZ）2023 年上半年，公司对车企类客户的拓展较为顺利，获得了来自广汽系、吉利系等车企客户的订单；同时海外市场成绩斐然，产品已经出口到德国、韩国、法国等多个国家。随着部分订单有望在 23 年下半年贡献营收，我们预测公司 2023年锂电池设备业务收入同比下滑 18%。随着行业产能逐步出清，锂电行业未来有望迎来整体修复，将会带动锂电设备需求的

68、增长。因此我们预测公司该业务2024-2025 年整体平稳发展，营收增速均为 5%。我们预测 2023-2025 年公司该业务毛利率有望维持在 20%水平。2 2、电子烟业务（斯科尔）：电子烟业务（斯科尔）：公司为稀缺的电子烟自有品牌标的，2022 年启动自有品牌战略，推出“SKE”品牌，推动电子烟业务在 2023 年步入收获期。2023年上半年，电子烟业务（斯科尔）实现收入14.33亿元。电子烟需求有望在2023Q3起进入旺季，全年收入有望进一步提升，我们预测 2023 年全年电子烟收入有望达到 35 亿元。斯科尔积极推动“立足英国、辐射欧洲”目标的达成，设立英国子公司，加速布局海外市场业务

69、。斯科尔凭借产品、技术等优势，有望持续在英国、德国及欧洲其他国家市场开拓。随着销售渠道的搭建逐步完善，以及品牌认可度的不断提升，斯科尔在欧洲市场份额有望进一步增长。我们预测 2024-2025年该业务收入分别有望达到 60、84 亿元，分别同比增长 70%和 40%。2023H1该业务毛利率为 41%，我们预测 2023-2025 年该业务毛利率维持在 41%水平。我们对于三项费用的假设为：1 1、销售费用率：销售费用率：公司 2022 年销售费用率为 2.22%。由于公司 2023 年大力发展电子烟业务，将会有较多的销售费用产生，我们预测公司 2023 年销售费用率升至 2.80%。随着公司

70、业务逐步发展，规模效应有望逐步显现，我们预测公司 2024-2025 年的销售费用率为 2.75%和 2.70%。2 2、管理费用率：管理费用率：公司 2022 年管理费用率为 2.67%。由于 2023 年公司电子烟业务的迅速开拓，对应的管理费用将会增加，我们预测 2023 年公司管理费用率为 3.30%。随着规模效应的产生，我们预测 2024-2025 年公司管理费用率为 3.25%和 3.20%。3 3、研发费用率：研发费用率：公司 2022 年研发费用率为 5.35%。随着电子烟业务的发力发展以及锂电业务持续运营，研发投入会对应增加，我们预测公司 2023 年研发费用率为 7.00%。

71、随着公司业务规模的不断扩大，我们预测 2024-2025年公司管理费用率为 6.90%和 6.80%。综上，我们预测公司 2023-2025 年营收分别为 106.03、134.89 和 163.35 亿元，归母净利润分别为 8.02、10.96 和 14.87 亿元，对应 EPS 为 1.23、1.69 和 2.29元。5.25.2、估值分析与投资评级估值分析与投资评级 相对估值：相对估值：我们选取的可比上市公司为：劲嘉股份、思摩尔国际、璞泰来。劲嘉股份是中国卷烟包装领军企业，主营业务定位为高端包装印刷品和包装材料的研究生产，公司大力开拓电子烟相关业务领域；思摩尔国际主营业务为雾化科技解决方

72、案，包括基于 ODM 制造加热不燃烧产品的电子雾化设备及电子雾化组件；璞泰来主营业务聚焦于锂离子电池关键材料及自动化工艺设备领域。截至 2023年 11 月 23 日，根据 Wind 一致预期，三家可比公司的 2024 年平均 PE 为 15x，公司 2024 年 PE 估值为 12 倍，公司当前估值水平低于同业可比公司。随着公司 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 赢合科技（赢合科技（300457.SZ300457.SZ）斯科尔子公司业务快速发展，电子烟业务有望步入收获期，估值具备向上增长弹性。表表 7 7：可比公司盈利预测与估值（收盘价为可比公司盈利预测与估值（收盘价为 1 11

73、 1 月月 2323 日收盘价）日收盘价）证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价（元收盘价（元/港元）港元）总市值（亿元总市值（亿元/亿亿港元）港元）EPSEPS（元（元/港元）港元）PEPE（X X）20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 002191.SZ 劲嘉股份 6.01 87.87 0.13 0.32 0.41-46 19 15 -6969.HK 思摩尔国际 7.20 428.99 0.44 0.33 0.40 0.48 16 22 18 15 6036

74、59.SH 璞泰来 23.82 509.27 2.23 1.23 1.80 2.27 11 19 13 10 平均值 24 20 15 13 300457.SZ 赢合科技 19.46 126.40 0.75 1.23 1.69 2.29 26 16 12 9 资料来源：Wind，劲嘉股份、思摩尔国际、璞泰来 EPS 为 wind 一致预期，赢合科技 EPS 为光大证券研究所预测 注：思摩尔国际的收盘价、总市值和 EPS 数据单位均为港元，其中收盘价和总市值取自当日港股交易数据，EPS 为按照 1 人民币=1.0835 港元计算所得；其余公司的收盘价、总市值及 EPS 数据单位为人民币元。绝对估

75、值：绝对估值：公司目前处于成长期，我们假设长期增长率无限趋近于轻工制造行业的长期增长率，因此我们假设公司长期增长率为 2%；公司是高新技术企业，享有国家税务政策优惠，假设未来税收政策较稳定，公司税率维持 10%。我们采用申银万国行业类（2021）-SW 轻工制造（即公司所在子行业）的行业 作为公司无杠杆 的近似，进而得到公司有杠杆情形下的 约为 0.88。表表 8 8：绝对估值核心假设表：绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 3.17%(levered)0.88 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)6.96%税率

76、10.00%Kd 3.91%Ve（百万元）11,746.9 Vd（百万元）75.0 目标资本结构 0.63%WACC 6.94%资料来源：光大证券研究所预测 表表 9 9：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段 5,604.74 44.92%第二阶段-3,093.13-24.79%第三阶段（终值）9,966.50 79.87%企业价值 AEV 12,478.11 100.00%加：非经营性净资产价值 1,050.69 8.42%减：少数股东权益（市值）397.42-3.18%减：债务价值 74.96-0.60%总股本价

77、值 13,056.43 104.63%股本（百万股）649.54-每股价值（元）20.10-PE（隐含，2023E）16.28-PE（动态，2023E）15.76-资料来源：光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 赢合科技（赢合科技（300457.SZ300457.SZ）表表 1010：敏感性分析表：敏感性分析表（元）（元）WACCWACC/长期增长率长期增长率 1.50%1.50%1.75%1.75%2.00%2.00%2.25%2.25%2.50%2.50%6.44%21.10 22.01 23.01 24.14 25.40 6.69%19.80 20.60 21

78、.47 22.45 23.55 6.94%6.94%18.62 19.33 20.10 20.96 21.91 7.19%17.56 18.18 18.87 19.62 20.46 7.44%16.58 17.14 17.75 18.42 19.16 资料来源：光大证券研究所预测 表表 1111：估值结果汇总（元）估值结果汇总（元）估值方法估值方法 估值结果估值结果 估估 值值 区区 间间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 20.10 16.58 25.40 贴现率0.5%，长期增长率0.5%资料来源：光大证券研究所预测 根据绝对估值结果，公司的合理估值水平为 16.58-25.40 元

79、/股。投资评级：投资评级：我们预测公司 2023-2025 年营收分别为 106.03、134.89 和 163.35亿元，归母净利润分别为 8.02、10.96 和 14.87 亿元，对应 EPS 为 1.23、1.69和 2.29 元，当前股价对应 PE 为 16x、12x 和 9x。随着公司斯科尔子公司业务快速发展，电子烟业务有望步入收获期。首次覆盖给予“增持”评级。表表 1212：公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）5,202 9,020 10,6

80、03 13,489 16,335 营业收入增长率 118.12%73.40%17.55%27.22%21.10%净利润（百万元）311 487 802 1,096 1,487 净利润增长率 63.30%56.53%64.54%36.67%35.65%EPS（元）0.48 0.75 1.23 1.69 2.29 ROE（归属母公司)（摊薄）5.64%8.48%12.51%14.68%16.72%P/E 41 26 16 12 9 P/B 2.3 2.2 2.0 1.7 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-11-23 敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告

81、赢合科技（赢合科技（300457.SZ300457.SZ）6 6、风险分析风险分析 宏观经济周期波动风险宏观经济周期波动风险 公司锂电池设备业务与下游锂电池的市场需求和固定资产投资密切相关。如果外部经济环境出现变化，将对锂电池及其设备制造行业产生较大影响。政策风险政策风险 由于新型烟草属于新兴行业，受政策影响较大。若国内外政策出现变化，则可能对公司电子烟业务的后续发展产生不利影响。新品开拓不及预期风险新品开拓不及预期风险 电子烟为当前公司发展的重点业务。由于新型烟草行业尚处于发展初期，行业发展存在不确定性。此外，若公司与同行业公司竞争过程中，不能依靠领先的解决方案、产品性能以及周到的售后服务等

82、优势取得相对领先的市场地位，则可能对公司未来的盈利能力和业绩确定性产生不利影响。敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 赢合科技（赢合科技（300457.SZ300457.SZ）财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 利润表（百万元）利润表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 5,2025,202 9,0209,020 10,6010,603 3 13,48913,489 16,33516,335 营业成本 4,063 7,188 7,697 9,476 11,237 折旧和摊销 69 92 95

83、102 108 税金及附加 30 50 74 94 114 销售费用 186 200 297 371 441 管理费用 178 240 350 438 523 研发费用 342 483 742 931 1,111 财务费用-52-12 4-1-7 投资收益 0 1 1 1 1 营业利润营业利润 279279 551551 920920 1,2501,250 1,6871,687 利润总额利润总额 28282 2 521521 920920 1,2501,250 1,6871,687 所得税-14 10 92 125 169 净利润净利润 296296 511511 828828 1,1251,

84、125 1,5181,518 少数股东损益-15 24 26 29 32 归属母公司净利润归属母公司净利润 311311 487487 802802 1,0961,096 1,4871,487 EPS(EPS(元元)0.480.48 0.750.75 1.231.23 1.691.69 2.292.29 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 经营活动现金流经营活动现金流 451451 329329 1,1391,139 1,1801,180 1,4881,488 净利润 311 487 80

85、2 1,096 1,487 折旧摊销 69 92 95 102 108 净营运资金增加 90 768 1,299 767 842 其他-20-1,019-1,057-785-949 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -1,1711,171 631631 -254254 -129129 -124124 净资本支出-462-187-30-30-25 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化-710 817-224-99-99 融资活动现金流融资活动现金流 -653653 -265265 -9797 -160160 -4646 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化-372-54 48-

86、122 0 无息负债变化 4,787 3,433 448 2,084 2,249 净现金流净现金流 -1,3751,375 692692 788788 891891 1,3181,318 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总资产总资产 12,75012,750 16,37316,373 17,55317,553 20,59920,599 24,31124,311 货币资金 2,156 1,863 2,651 3,542 4,860 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 2,789

87、 5,449 5,898 7,062 8,668 应收票据 999 750 1,590 1,619 1,307 其他应收款（合计）92 91 142 172 278 存货 2,491 3,062 3,258 3,938 4,844 其他流动资产 416 783 783 783 783 流动资产合计流动资产合计 9,9209,920 13,30313,303 14,48114,481 17,49917,499 21,19421,194 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 723 1,888 1,882 1,873 1,860 在建工程 943 8 6 5

88、 3 无形资产 325 311 291 273 258 商誉 298 298 298 298 298 其他非流动资产 9 10 10 10 10 非流动资产合计非流动资产合计 2,8302,830 3,0703,070 3,0723,072 3,1003,100 3,1173,117 总负债总负债 7,2027,202 10,58010,580 11,07611,076 13,03913,039 15,28815,288 短期借款 0 0 48 0 0 应付账款 2,125 4,344 4,618 5,686 6,742 应付票据 3,137 3,734 4,002 4,928 5,843 预

89、收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 161 214 236 236 236 流动负债合计流动负债合计 6,9626,962 10,38310,383 11,03611,036 12,99612,996 15,24215,242 长期借款 20 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 47 38 40 43 46 非流动负债合计非流动负债合计 240240 197197 4040 4343 4646 股东权益股东权益 5,5485,548 5,7925,792 6,4776,477 7,5617,561 9,0239,023 股本 650 650 650 650 65

90、0 公积金 3,564 3,606 3,687 3,796 3,806 未分配利润 1,306 1,686 2,265 3,210 4,632 归属母公司权益 5,520 5,750 6,409 7,464 8,894 少数股东权益 28 42 68 97 129 主要指标主要指标 盈利能力（盈利能力（%）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 毛利率 21.9%20.3%27.4%29.7%31.2%EBITDA 率 11.9%12.2%14.8%17.8%19.9%EBIT 率 10.4%11.1%13.9%17.0%19.2%

91、税前净利润率 5.4%5.8%8.7%9.3%10.3%归母净利润率 6.0%5.4%7.6%8.1%9.1%ROA 2.3%3.1%4.7%5.5%6.2%ROE（摊薄）5.6%8.5%12.5%14.7%16.7%经营性 ROIC 14.2%19.3%20.2%28.1%34.4%偿债能力偿债能力 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 资产负债率 56%65%63%63%63%流动比率 1.42 1.28 1.31 1.35 1.39 速动比率 1.07 0.99 1.02 1.04 1.07 归母权益/有息债务 43.01

92、77.81 52.72-有形资产/有息债务 93.05 209.48 137.23-资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 销售费用率 3.57%2.22%2.80%2.75%2.70%管理费用率 3.42%2.67%3.30%3.25%3.20%财务费用率-1.00%-0.13%0.03%0.00%-0.04%研发费用率 6.58%5.35%7.00%6.90%6.80%所得税率-5%2%10%10%10%每股指标每股指标 20212021 20222022 2023E2023

93、E 2024E2024E 2025E2025E 每股红利 0.10 0.22 0.06 0.09 0.12 每股经营现金流 0.69 0.51 1.75 1.82 2.29 每股净资产 8.50 8.85 9.87 11.49 13.69 每股销售收入 8.01 13.89 16.32 20.77 25.15 估值指标估值指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PE 41 26 16 12 9 PB 2.3 2.2 2.0 1.7 1.4 EV/EBITDA 19.5 12.1 8.2 5.3 3.7 股息率 0.5%1.1%

94、0.3%0.4%0.6%敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性

95、事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和

96、观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号

97、已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券

98、业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中

99、的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策

100、前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本

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