1、公 司 研 究2023.11.261敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款雅 克 科 技（002409）公 司 深 度 报 告国产前驱体龙头，打造新兴材料平台分析师郑震湘登记编号：S04佘凌星登记编号：S05刘嘉元登记编号：S01强 烈 推 荐(首 次)公 司 信 息行业半导体材料最新收盘价(人民币/元)60.26总市值(亿)(元)286.7952 周最高/最低价(元)84.38/48.52历 史 表 现数据来源：wind 方正证券研究所相 关 研 究内生外延内生外延，铸就平台化材料供应商铸就平台化材料供应商

2、。雅克科技前身雅克化工成立于 1997 年10 月，主营阻燃剂。2013 年江苏雅克投建液化天然气（LNG）保温绝热板材一体化项目，通过自主投资打破国外垄断，成为国内为 LNG 大型运输船提供关键材料配套的企业。自 2016 年以来，公司通过一系列外延并购，逐步拓展了半导体前驱体、电子特气、硅微粉及新型显示材料 TFT 光刻胶和彩色光刻胶等业务，目前已成功发展为以电子材料为核心，以 LNG 保温绝热板材为补充，以阻燃剂业务为辅助的战略新兴材料平台型公司。制程节点升级制程节点升级、存储存储 3D3D 堆叠趋势推动前驱体需求堆叠趋势推动前驱体需求增长增长。得益于 7nm 以下逻辑产能提升、3D N

3、AND 堆叠层数增加以及 DRAM 制造发展到 EUV 光刻，叠加算力驱动 HBM 需求高速增长，前驱体市场规模持续增长。根据 TECHCET 统计，2021 年全球 ALD/CVD 前驱体市场同比增长 21至 13.9 亿美元，预计2022 年增长 12至近 15.6 亿美元。随着整个产业对 ALD/CVD 工艺新材料需求日益增长，TECHCET 预计金属类前驱体未来 5 年复合增速为 7%，High K前驱体 CAGR 5%，介电材料前驱体 CAGR 达 8%。面板产业东移升级，国产材料机遇广阔。面板产业东移升级，国产材料机遇广阔。全球 LCD 产业持续向中国大陆转移，根据 DSCC，20

4、22 年中国大陆面板产能份额达到 67%，预计到 2025 年中国大陆面板产能份额将提升至 70%。出于供应链安全、降本、本土化服务等考量，大陆面板厂商国产替代意愿强烈，面板光刻胶国产厂商可触达市场将随面板产能向大陆转移持续打开。雅克科技作为 LG 显示、京东方、华星光电等面板厂核心供应商，有望充分受益面板材料国产化需求。电子电子特气应用广泛特气应用广泛，EMCEMC 封装核心材料硅微粉需求稳增封装核心材料硅微粉需求稳增。电子特种气体作为集成电路、显示面板、光伏能源等电子产业加工制造过程中不可或缺的关键材料，市场空间广阔。雅克从事电子特气的子公司科美特是国内最大的六氟化硫生产厂商，公司四氟化碳

5、进入台积电供应链。截至 2022 年，公司六氟化硫与四氟化碳设计产能已分别达到 12000 吨/年与 2000 吨/年，产能稳步增长支撑业务长期成长。硅微粉是 EMC 塑封料核心原材料，根据中国粉体网援引新思界产业研究中心发布的 2022-2027 年中国硅微粉行业市场深度调研及发展前景预测报告显示，中国 2021 年硅微粉市场规模为 24.6亿元，预计 2025 年将增长至 55.0 亿元。雅克科技在电子特气、硅微粉等领域逐步实现国产替代，营收有望稳步增长。LNGLNG 进口量加速增长进口量加速增长，复合板材订单复合板材订单饱满饱满。“碳中和”背景下全球 LNG 贸易量以及我国 LNG 进口

6、量加速增长，LNG 运输船订单饱满。LNG 复合板材是运输船核心材料，竞争格局优，雅克作为沪东造船厂、江南造船厂等本土造船厂的核心供应商，订单增长空间大。我们预计雅克科技 2023-2025 年分别实现营收 48.0/67.6/90.1 亿元，归母净利润 7.2/10.8/15.3 亿元，对应PE 39.8/26.5/18.7x，给予“强烈推荐”评级。风险提示：下游需求不及预期、新产品研发及客户导入进展不及预期、国际贸易摩擦加剧风险。方正证券研究所证券研究报告雅克科技(002409)公司深度报告2敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款盈 利 预 测（人民币）单位/百万202

7、2A2023E2024E2025E营业总收入4259480067579014(+/-)%12.6112.7040.7733.40归母净利润52472010811532(+/-)%56.6137.3450.1641.73EPS(元)1.101.512.273.22ROE(%)8.0710.2613.3615.92PE45.7239.8326.5318.72PB3.694.093.542.98数据来源：wind 方正证券研究所注：EPS 预测值按照最新股本摊薄xXdVfUdYfZaVmOqQnMrPpP8OdNbRpNqQoMnOjMoPnMiNoMyR8OpOnNNZoOqONZqMrN雅克科技

8、(002409)公司深度报告3敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款正文目录1 高端存储封测技术国内领先，EMS 稳居全球前列.61.1 三大主业并举，全球化布局.61.2 股权结构集中稳定，管理层行业积累深厚.81.3 大陆业务占比趋势向上，人均创收创利持续优化.92 前驱体：薄膜沉积核心材料，HBM 带动增量需求.122.1 前驱体：薄膜沉积工艺核心材料.122.2 HBM 市场高速增长，驱动前驱体材料需求.142.3 海外龙头引领全球市场，雅克前驱体国内外均有布局.163 光刻胶：面板产业东移，光刻胶国产化加速渗透.183.1 光刻胶：光电信息产业重要耗材.183.2

9、 中国大陆光刻胶市场快速增长.213.3 技术壁垒高筑，雅克面板光刻胶国内领先.234 LNG 板材：LNG 运输船需求爆发，复合板材供不应求.275 电子特气：应用场景广泛，国产化潜力巨大.326 硅微粉：EMC 封装关键材料.357 盈利预测与估值.387.1 关键假设.387.2 估值对比.408 风险提示.40雅克科技(002409)公司深度报告4敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表目录图表 1:雅克科技发展历程.6图表 2:雅克科技主要产品及产能布局.7图表 3:股权结构和控股公司情况.8图表 4:UP Chemical 高管团队行业背景深厚.9图表 5:雅

10、克科技营业收入.9图表 6:雅克科技归母净利润.9图表 7:雅克科技分业务营收（亿元）.10图表 8:雅克科技分地域营收情况（亿元）.10图表 9:雅克科技分业务毛利率.10图表 10:雅克科技分地域毛利率.10图表 11:雅克科技综合盈利水平.11图表 12:雅克科技费用率.11图表 13:雅克科技研发费用及研发人员情况.11图表 14:SOD 产品.12图表 15:前驱体产品.12图表 16:前驱体在 ALD 工艺中的作用.12图表 17:前驱体在 CVD 工艺中的作用.12图表 18:ALD 工艺优势.13图表 19:全球前驱体市场规模预测（百万美金）.13图表 20:全球存储器市场规模

11、及增速（百万美金）.13图表 21:HBM 结构.14图表 22:GDDR 与 HBM 对比.14图表 23:2022-2026 年全球 AI 服务器出货量（千台）.14图表 24:AI 服务器内存容量相比传统服务器大幅提升.14图表 25:全球 HBM 需求量(Million，GB).15图表 26:全球 HBM 市场规模(亿美元).15图表 27:历代 HBM 产品发布及量产时间线.15图表 28:四代 HBM 规格比较(以 SK 海力士产品为主).16图表 29:HBM 市场规模变动预估.16图表 30:2022 年前驱体材料市场企业排名.17图表 31:UP Chemical 前驱体产

12、品.17图表 32:UP Chemical R&D.17图表 33:光刻胶作用.18图表 34:正、负型光刻胶的比较.18图表 35:2021 年全球光刻胶市场占比.19图表 36:我国光刻胶产能以 PCB 光刻胶为主.19图表 37:TFT Array 层制造工艺.20图表 38:彩色光刻胶用于彩色滤光片着色图形的形成.20图表 39:着色图形形成的工艺流程.20图表 40:透明光刻胶用于 OC 和 PS 层.21图表 41:面板光刻胶市场结构.21图表 42:面板光刻胶国产化率情况.21图表 43:全球显示及半导体用正型光刻胶材料市场规模.22图表 44:全球半导体光刻胶市场规模.22图表

13、 45:中国面板光刻胶市场规模（亿元）.22雅克科技(002409)公司深度报告5敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 46:中国半导体光刻胶市场规模（亿元）.22图表 47:全球显示面板产能持续向中国大陆转移.23图表 48:2023Q1 与 2022Q1 大陆厂商 IT 面板份额.23图表 49:32 寸液晶电视面板价格（美金/片）.23图表 50:全球光刻胶市场份额以日韩厂商为主.24图表 51:全球光刻胶专利分布中，树脂专利占绝大多数.24图表 52:TFT 正胶的树脂材料较特殊，彩色光刻胶和透明光刻胶树脂材料体系类似.25图表 53:Cotem TFT 正胶

14、核心技术人员.25图表 54:LG 彩色光刻胶事业部财务情况（单位：亿元）.26图表 55:截止 2021 年 3 月，Cotem 多款产品应用于高世代面板产线.26图表 56:雅克光刻胶产能持续提升.27图表 57:全球能源结构中天然气占比持续上升.27图表 58:LNG 贸易量持续增长.28图表 59:LNG 贸易量占比提升（单位：BCM）.28图表 60:LNG 在天然气的远距离传输中具有经济性.28图表 61:LNG 运输船订单近年来持续增长.28图表 62:2022 年欧洲一次能源结构中 LNG 占比大幅提升（拍焦）.29图表 63:2022 年 LNG 欧洲地区贸易量大幅增加.29

15、图表 64:2022 年 LNG 运费价格大幅上涨.29图表 65:2021Q3 以来，LNG 运输船季度在手订单持续增长.30图表 66:从 LNG 运输船交付订单各国占比来看，国内船厂份额有所提升.30图表 67:LNG 运输船在手订单各国占比（2023H1）.31图表 68:LNG 运输船在手订单分布（2023H1）.31图表 69:LNG 板材在 GTT 的 MARKIII 系统应用.31图表 70:LNG 板材在 GTT 的 NO96 系统应用.31图表 71:国内新增 LNG 运输船大规模交付将集中在 2024 年及以后.32图表 72:电子气体在半导体工艺中的应用.32图表 73

16、:全球电子特气下游需求占比.33图表 74:中国电子特气下游需求占比.33图表 75:全球电子特气市场规模（亿美金）.33图表 76:全球电子气体市场规模及预测（百万美元）.33图表 77:中国电子气体市场规模（亿元）.34图表 78:中国集成电路对电子特气需求市场规模预测（亿元）.34图表 79:2020 年全球电子气体市场份额.34图表 80:硅微粉产业链概览.35图表 81:硅微粉分类对比.36图表 82:硅微粉行业竞争格局.37图表 83:预计 2025 年中国硅微粉市场规模达 55 亿元.37图表 84:不同应用领域硅微粉需要关注的性能和粉粒度大小对比.38图表 85:公司分产品盈利

17、预测（百万元）.39图表 86:可比公司估值比较.40雅克科技(002409)公司深度报告6敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款1 高端存储封测技术国内领先，EMS 稳居全球前列1.1 三大主业并举，全球化布局内生外延内生外延，打造平台化材料供应商打造平台化材料供应商。雅克科技前身雅克化工成立于 1997 年 10 月，主营阻燃剂。2013 年江苏雅克投建液化天然气（LNG）保温绝热板材一体化项目，通过自主投资打破国外垄断，成为国内为 LNG 大型运输船提供关键材料配套的企业。自 2016 年以来，雅克科技通过一系列外延并购，逐步拓展了半导体材料前驱体、电子特气、硅微粉以

18、及新型显示材料 TFT 光刻胶和彩色光刻胶等业务。公司目前已经成功发展成为以电子材料为核心，以 LNG 保温绝热板材为补充，以阻燃剂业务为辅助的战略新兴材料平台型公司。全球化收购整合能力优异，海内外客户资源优质。全球化收购整合能力优异，海内外客户资源优质。公司于 2016 年全资收购浙江华飞电子，切入集成电路封装材料领域，同年收购韩国前驱体厂商 UP Chemical、成都科美特，成为 SK 海力士前驱体核心供应商，并进入半导体刻蚀气体领域。雅克科技与韩国 Foures 成立的合资公司江苏雅克福瑞科技也在 2018 年完成了半导体 LDS 电子化学品输送设备的首套国产化任务。2020 年雅克科

19、技收购 LG 光刻胶事业部、Cotem，丰富了面板彩色光刻胶、TFT-PR 光刻胶和光刻胶辅助材料等产品线，并成为 LG Display 的长期供应商。此外目前雅克科技也已进入合肥长鑫、长江存储、京东方等供应链，海内外客户资源优质。图表 1:雅克科技发展历程资料来源：公司官网，公司公告，腾讯网，新浪财经，方正证券研究所电子材料布局广泛电子材料布局广泛，产能持续扩充产能持续扩充。雅克科技电子材料业务相关产品包括半导体前驱体、电子特气、光刻胶、硅微粉和 LDS 等。半导体前驱体主要用于集成电路存储芯片和逻辑芯片的薄膜沉积环节。公司的电子特气产品目前主要包括六氟化硫和四氟化碳，可用于集成电路制造中的

20、刻蚀、绝缘体填充和清洗除尘。光刻胶产品主要应用于显示面板的三色子像素制作和 TFT 制作。硅微粉主要用于集成电路封装等。LDS 输送系统主要用于前驱体等化学品的输送。公司在多个业务板块持续扩产以满足持续增长的客户需求。雅克科技(002409)公司深度报告7敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 2:雅克科技主要产品及产能布局资料来源：雅克科技 2022 年报，方正证券研究所前驱体前驱体薄膜沉积核心材料薄膜沉积核心材料，技术技术全球全球领先领先。雅克科技作为全球领先的前驱体供应商之一，产品覆盖硅类前驱体、High-K 前驱体、金属前驱体，可满足 DRAM全球最先进存储芯片

21、制程 1b、200X 层以上 NAND、逻辑芯片 3nm 的量产供应。公司前驱体成熟产品已在国际领先的半导体客户如 SK 海力士实现量产供应多年，并完全满足国内所有技术节点的客户需求，主流产品国内进入放量阶段，产品销量和竞争力稳居市场前列。宜兴工厂投产爬坡宜兴工厂投产爬坡，本地化供应力提升本地化供应力提升。雅克科技新一代电子信息材料国产化项目总投资额 20.15 亿元，包括光刻胶及配套试剂、硅化合物半导体产品、金属有机源外延用原料、电子特种气体、电子工艺及辅助材料等材料。前驱体的国产化基地是江苏先科的宜兴工厂，宜兴工厂部分产品已经在客户端做测试，预计 23Q4可以给客户做商业化的量产供应。宜兴

22、工厂的量产，将进一步缩短国内客户交期，并降低业务成本，提升公司盈利水平和竞争力。光刻胶光刻胶：产品线不断丰富产品线不断丰富，国产加速渗透国产加速渗透。雅克科技的光刻胶产品主要包括面板用正性 TFT 光刻胶、RGB 彩色光刻胶、CNT 防静电材料以及光刻胶配套试剂。2022年公司为三星电子、LG Display、京东方、华星光电、惠科等知名面板供应商批量供应产品。公司自主研发的 OLED 用低温 RGB 光刻胶、CNT 防静电材料已经正式量产，CIS 用 RGB 光刻胶、先进封装 RDL 层用 I-Line 光刻胶等高端产品进行客户测试导入阶段，半导体制程光刻胶及 SOC 材料研发中。目前宜兴在

23、建光刻胶及配套产品产能 19680 吨，以满足国内外客户需求，为后续国产份额加速提升提供有力支撑。电子特气电子特气、硅微粉硅微粉、L LDSDS 设备稳中有升设备稳中有升。雅克的电子特气业务主要通过全资子公司科美特进行，主要产品为六氟化硫和四氟化碳。客户包括 SK 海力士、三星电子、东芝存储器、英特尔和台积电等知名半导体制造商以及 LG、京东方等知名显示面板生厂商保持合作。硅微粉方面，华飞电子与住友电木、日立化成、德国汉高等客户合作关系良好，高附加值产品的业务持续推进。公司 LDS 输送系统市占率不断提升，已实现对长江存储、中芯国际、合肥长鑫和上海华虹等国内主流集成电路生产商的批量供应。雅克科

24、技(002409)公司深度报告8敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款LNGLNG 保温绝热板材突破国际保温绝热板材突破国际垄断垄断。雅克科技是国内唯一一家通过 GTT 和船级社认证的 LNG 保温绝热板材供应商，拥有完整的自主知识产权和 40 多项专利，与国内外客户开展的深度合作。此外，雅克通过自主创新研发，在卡脖子项目 RSB,FSB次屏蔽层材料研发获得突破性进展，同时完成了加工过程中次屏蔽层关键材料RSB 的研发。雅克科技瞄准全球客户，加强与国内外大型船舶制造厂，目前已经和沪东中华、江南造船和大连重工等国有大型船厂建立了紧密的战略合作关系。L LNGNG 在手订单充足

25、在手订单充足，扩产迎接需求放量扩产迎接需求放量。雅克科技 LNG 业务在手订单充足，2022年公司与沪东中华、江南造船、大连造船等船舶制造企业签订 80 多条 LNG 运输船及双燃料集装箱船的销售合同及有条件生效合同。并中标了北京燃气天津南港LNG 应急储备项目的 6 个 22.5 万方天然气储罐的采购和工程施工项目。为满足国内新增 LNG 船的大规模放量，公司第二工厂建设有续推进，预计在 2023 年底投产，达到 30 条船年产能。1.2 股权结构集中稳定，管理层行业积累深厚股权结构稳定股权结构稳定。由沈琦、沈馥、沈锡强组成的沈氏家族成员为公司控股股东、实际控制人，合计持有公司股权 44.1

26、%。同时国家集成电路产业投资基金持有公司4%股权。子公司江苏先科 100%控股主营业务为前驱体的韩国 UP Chemical，江苏先科于 2022 年引入战略投资者，目前雅克持股江苏先科比重为 33.07%，大基金二期持股 20.28%，大基金参股彰显公司半导体材料业务竞争实力。董事长收并购董事长收并购、整合及管理经验丰富整合及管理经验丰富。雅克科技董事长兼总经理沈琦先生在阻燃剂行业具有 10 多年的技术、管理、市场经验，曾获中国石油和化学工业协会评选的优秀民营企业家、江苏省委组织部和江苏省科技厅评选的首批“科技企业家培育工程”培育对象、无锡市十佳青年企业家、宜兴市优秀企业家等荣誉称号。从公司

27、多年来多次收并购后业务发展的结果我们可以看到，沈琦先生整合及管理能力优异，也将是公司未来内生外延长期成长的掌舵人。图表 3:股权结构和控股公司情况资料来源：公司公告，Wind，方正证券研究所U UP P C Chemicalhemical 管理层行业积累深厚。管理层行业积累深厚。根据雅克科技披露的发行股份购买资产暨关联交易报告书，UP Chemical 的高级管理人员中 CEO Sohn Soo-Ick，毕业于韩国庆北大学电子工程专业。曾在 SK Hynix 任生产管理部负责人、常务；CTO Koh雅克科技(002409)公司深度报告9敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款

28、Won-Yong 拥有博士研究生学历，先后就读于韩国首尔大学化学院、美国休斯敦大学。曾任韩国化学研究所研究员、Asm Genitech Korea Ltd.高级研究员、ASM JAPANK.K.技术营销部部长；销售总监 Park Jong-Chul 毕业于韩国庆北大学电子工程专业，曾任 SK Hynix C2 生产技术组负责人。多为管理层均具有丰富的行业背景，技术实力强劲。图表 4:UP Chemical 高管团队行业背景深厚资料来源：雅克科技发行股份购买资产暨关联交易报告书（修订稿），方正证券研究所1.3 大陆业务占比趋势向上，人均创收创利持续优化营收业绩趋势持续向上营收业绩趋势持续向上。雅

29、克科技 2022 年实现营收 42.6 亿元，同比上涨 12.6%，归母净利润 5.24 亿元，同比上涨 56.6%，扣非归母净利润 5.54 亿元，同比大幅增长 59.2%。公司 2023 年前三季度实现营收 35.4 亿元，yoy+11.8%，归母净利润4.8 亿元，yoy+3.7%，扣非归母净利润 4.85 亿元，yoy+8.52%，前三季度综合毛利率 31.9%，同比+0.32%，归母净利率 13.6%，同比-1.1%。公司 2023Q3 单季度实现营收 12.2 亿元，yoy+10%，qoq-2.6%，归母净利润 1.39 亿元，yoy-23.5%，qoq-17.4%，扣非归母净利润

30、 1.36 亿元，yoy-25.7%，qoq-30.6%，单季度毛利率30.7%，yoy-11.8%，净利率 12.7%，yoy-25%。图表 5:雅克科技营业收入图表 6:雅克科技归母净利润资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所雅克科技(002409)公司深度报告10敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款半导体材料业务占比持续提升，中国大陆营收高增速。半导体材料业务占比持续提升，中国大陆营收高增速。分产品来看，2022 年公司光刻胶及配套试剂营收 12.6 亿元，半导体化学材料营收 11.4 亿元，电子特气营收 5.0 亿元，三大产品合计营收

31、占比 68.0%。分地域来看，雅克科技中国大陆区域营收保持高增速，2022 年中国大陆营收 22.4 亿元，2017-2022 年 CAGR 达到47.4%。随着中国集成电路产业蓬勃发展以及近年来的国产化需求，公司半导体材料布局丰富，产品有望加速导入国产客户，充分受益国产化进程。此外，公司LNG 保温绝热板材业务在手订单充足，有力支撑中长期业务营收增长。图表 7:雅克科技分业务营收（亿元）图表 8:雅克科技分地域营收情况（亿元）资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所盈利水平持续优化盈利水平持续优化，费用率稳中有降费用率稳中有降。2022 年公司半导体化学材料（包括

32、半导体前驱体材料和旋涂绝缘介质（SOD）毛利率 50.3%，电子特种气体毛利率 36.9%，光刻胶及配套试剂毛利率 18.1%。目前半导体化学材料已成为公司披露毛利率中表现最强的板块，公司半导体前驱体业务近年来实现迅猛发展，一方面得益于主要客户 SK 海力士需求推动，此外国产化需求亦持续增长。分地域看，中国大陆业务毛利率高于海外，随着公司宜兴半导体材料产能扩充，盈利水平有望进一步提升。费用率方面，公司 2022 年销售、管理、财务费用率合计 10.88%，同比下降 0.57 个百分点，随着营收体量攀升以及精益管控，近年来费用率呈现平稳向下趋势。图表 9:雅克科技分业务毛利率图表 10:雅克科技

33、分地域毛利率资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所雅克科技(002409)公司深度报告11敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 11:雅克科技综合盈利水平图表 12:雅克科技费用率资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所始终重视研发始终重视研发，国内产能基地爬坡国内产能基地爬坡，人均创收创利趋势向上人均创收创利趋势向上。2018-2022 年雅克科技研发费用持续增长，2022 年研发费用 1.28 亿元，占营收比重 3%。优秀的研发团队和可观的研发资金投入是提升技术水平的重要保障。面对半导体行业国际政策变化影响

34、，公司通过积极推进业务优化，推动产品研发，不断提升产品品质和服务水平。由于公司宜兴工厂正处于扩产爬坡状态，我们认为随着公司国产化基地产能建设完成，未来人均创收创利将呈现向上趋势。图表 13:雅克科技研发费用及研发人员情况资料来源：Wind，公司年报，方正证券研究所雅克科技(002409)公司深度报告12敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款2 前驱体：薄膜沉积核心材料，HBM 带动增量需求2.1 前驱体：薄膜沉积工艺核心材料雅克科技的半导体化学材料业务主要包括雅克科技的半导体化学材料业务主要包括 SOD(Spin-onSOD(Spin-on Dielectrics)Diel

35、ectrics)产品和前产品和前驱体产品驱体产品。SOD 产品主要应用在半导体存储芯片的浅沟槽隔离（STI）中作为隔离填充物，前驱体主要用于半导体存储、逻辑芯片制造的 CVD 和 ALD 沉积技术。UPChemical 的主要产品包括 SOD、TMA、HCDS、TEMAH、TEMAZ 等。图表 14:SOD 产品图表 15:前驱体产品资料来源：公司公告，方正证券研究所资料来源：公司公告，方正证券研究所前驱体主要用于薄膜沉积工艺，包括前驱体主要用于薄膜沉积工艺，包括 ALDALD 和和 CVDCVD 两种成膜技术。两种成膜技术。ALD（原子层沉积，Atomic Layer Deposition）

36、是高度精确且可控的薄膜制造工艺。通过将气相前驱体脉冲交替地通入反应器并在沉积基体上吸附、反应而形成薄膜，在前驱体脉冲之间需要用惰性气体对原子层沉积反应器进行清扫，然后循环往复形成多层薄膜。CVD 利用气态物质通过化学反应在基底表面形成固态薄膜。ALD 的特点包括的优点是可以做到精确的薄膜厚度控制，薄膜的均匀性和同质性得到有力保证，具备大面积沉积能力等。CVD 的特点包括成膜速率较高、薄膜纯度高、致密性好、应力小以及表面平滑等。图表 16:前驱体在 ALD 工艺中的作用图表 17:前驱体在 CVD 工艺中的作用资料来源：公司公告，方正证券研究所资料来源：公司公告，方正证券研究所雅克科技(0024

37、09)公司深度报告13敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款ALDALD 具有出色的均匀性具有出色的均匀性、极好的保护性和原子级的光滑度极好的保护性和原子级的光滑度。由于 ALD 是一种利用有序、表面自饱和反应的化学气相薄膜沉积技术。在 ALD 工艺中，每次反应虽然不完全是沉积的单个原子层，但可以非常精确地控制薄膜的厚度，并在晶圆上实现优异的均匀性。此外 ALD 能够制造与晶圆形状高度吻合的薄膜层，而且器件图形的顶部、侧面和底部都沉积相同厚度的膜，这种出色的保形性对于形成高纵横比和 3D 结构至关重要。最后，ALD 产生的膜表面具有易于控制的化学成分，因此可以达到原子级的光

38、滑度。图表 18:ALD 工艺优势资料来源：泛林集团，雪球，方正证券研究所线宽持续缩小，深宽比不断增加，线宽持续缩小，深宽比不断增加，A ALDLD 重要性日益凸显。重要性日益凸显。ALD 最初由芬兰科学家提出并应用于制造多晶荧光材料 ZnS:Mn 和非晶 Al2O3 绝缘膜，主要用于面板制造。然而，由于表面化学过程复杂且沉积速度较慢，在上世纪 80 年代中后期，该技术并没有取得实质性的突破。到了 20 世纪 90 年代中期，随着微电子和深亚微米芯片技术的发展，要求器件和材料的尺寸不断缩小，器件中的深宽比也不断增加，因此所使用的材料厚度降低到几个纳米的数量级。ALD 能够以原子级精度控制薄膜的

39、厚度，同时保持优异的均匀性和覆盖率，满足高度集成的微电子器件对材料性能的严格要求。制程节点结构升级、存储制程节点结构升级、存储 3D3D 堆叠趋势推动前驱体需求。堆叠趋势推动前驱体需求。得益于 7nm 以下逻辑产能提升、3D NAND 堆叠层数增加以及 DRAM 制造发展到 EUV 光刻，根据 TECHCET统计数据，2021 年全球总体原子层沉积（ALD）/化学气相沉积（CVD）前驱体市场同比增长 21达到 13.9 亿美元，预计在 2022 年增长 12至近 15.6 亿美元。分品类来看，随着整个产业对 ALD/CVD 工艺新材料需求日益增长，半导体前驱体市场规模持续增长，TECHCET

40、预计金属类前驱体未来 5 年复合增速为 7%，High K前驱体 CAGR 5%，介电材料前驱体 CAGR 达到 8%。图表 19:全球前驱体市场规模预测（百万美金）图表 20:全球存储器市场规模及增速（百万美金）资料来源：TECHCET，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所雅克科技(002409)公司深度报告14敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款2.2 HBM 市场高速增长，驱动前驱体材料需求HBMHBM 逐渐成为逐渐成为 GPUGPU 存储的主流技术。存储的主流技术。HBM（High Brand Memory）是一种采用 3D堆叠工艺的大容量高带宽 DR

41、AM 存储，主要用于 GPU 的内存。HBM 于 2015 年 6 月在 AMD 发布会上首次亮相，其通过采用堆叠的方式，将 DRAM 堆叠在一起，并在每一个 die 之间用 TSV 方式连接。目前，GPU 的存储方案主要包括 GDDR 和 HBM两种，而 HBM 虽然成本比 GDDR 高，但相较于 GDDR 具有更低功耗、更高带宽的特点，逐渐成为主流 GPU 的标配。图表 21:HBM 结构图表 22:GDDR 与 HBM 对比GDDR6HBM2DRAM 密度密度16Gb64Gb通道通道28速度速度16Gb/s2.4Gb/s整体带宽整体带宽64GB/s307GB/s功耗功耗高低成本成本低高资

42、料来源：AMD，方正证券研究所资料来源：51CTO，方正证券研究所AIAI 算力需求持续爆发，带动算力需求持续爆发，带动 AIAI 服务器逆势扩张，服务器逆势扩张，HBMHBM 需求同步上升。需求同步上升。大模型进一步拉动数据量井喷，算力需求指数增长，据 TrendForce 统计，2022 年高端搭载 GPGPU 的服务器出货量年增约 9%，预估今年 AI 服务器出货量年增率可望达15.4%，2023-2027 年 AI 服务器出货量年复合成长率约 12.2%，其中由于 AI 服务器追求的速度更高，其要求优先满足 DRAM 或 HBM 需求，相较于一般服务器而言，AI 服务器多增加 GPGP

43、U 的使用，因此以 NVIDIA A100 80GB 配置 4 或 8 张计算，HBM 用量约为 320-640GB，在 AI 模型逐渐复杂化趋势下，必将同步带动 HBM 的需求上升，2022 年全球 HBM 容量约为 1.8 亿 GB，预计 2023 年增长约 60%达到 2.9亿 GB，2024 年将再增长 30%，以 HBM 每 GB 售价 20 美元测算，2022 年全球 HBM市场规模约为 36.3 亿美元，预计 2026 年市场规模将达 127.4 亿美元。图表 23:2022-2026 年全球 AI 服务器出货量（千台）图表 24:AI 服务器内存容量相比传统服务器大幅提升Ser

44、verAI ServerFuture AIServerServer DRAMContent500-600GB1.2-1.7TB2.2-2.7TBServer SSDContent4.1TB4.1TB8TBHBM Usage-320-640GB512-1024GB资料来源：TrendForce，方正证券研究所资料来源：TrendForce，方正证券研究所雅克科技(002409)公司深度报告15敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 25:全球 HBM 需求量(Million，GB)图表 26:全球 HBM 市场规模(亿美元)资料来源：TrendForce，方正证券研究所资

45、料来源：TrendForce，佐思汽研，方正证券研究所HBMHBM 产品加速迭代，前驱体用量提升产品加速迭代，前驱体用量提升。自 2014 年首款硅通孔 HBM 产品问世至今，HBM 技术已经发展至第四代，最新的 HBM3 带宽、堆叠高度、容量、I/O 速率等较初代均有多倍提升，HBM 迭代速度加快，SK 海力士于 2021 年 10 月宣布成功开发出容量为 16GB 的 HBM3 DRAM，2022 年 6 月初即宣布量产。仅过去 10 个月，SK海力士官网再次宣布已成功开发出垂直堆叠 12 个颗 DRAM 芯片、容量高达 24GB的 HBM3 新品，并正在接受客户公司的性能验证。与此同时，

46、海力士第五代 HBM内存 HBM3E 已在路上。英伟达于 2023 年 8 月 8 日发布的最新 GH200 预计将搭载HBM3E 内存。随着 HBM 堆叠 DRAM 裸片数量逐步增长到 8 层、12 层，对前驱体材料的需求也将快速增长。图表 27:历代 HBM 产品发布及量产时间线资料来源：各公司官网，方正电子绘制，方正证券研究所雅克科技(002409)公司深度报告16敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 28:四代 HBM 规格比较(以 SK 海力士产品为主)资料来源：SK 海力士，方正证券研究所HBMHBM 市场三分天下，雅克科技前驱体材料供货龙头。市场三分天下

47、，雅克科技前驱体材料供货龙头。从市场格局来看，HBM 的市场份额仍由三大家所主导。根据 TrendForce，2022 年全年 SK 海力士占据了 HBM全球市场规模的 50%。其次是三星，占 40%，美光占 10%。TrendForce 预测，今年海力士和三星的 HBM 份额占比约为 46-49%，而美光的份额将下降至 4%-6%，雅克科技为 SK 海力士的核心供应商之一，且与三星电子、美光形成稳定的业务合作关系，并在进一步布局芯片制造先进制程配套的前驱体材料，推出新的 High-K材料及超高/低温硅类产品，部分产品已经进入客户端测试，其中高 K 前驱体是集成电路制程进入 28nm 后所必备

48、的前驱体材料。因此，我们认为伴随 HBM 市场规模的持续扩大，雅克科技有望深度受益客户前驱体材料需求增长。图表 29:HBM 市场规模变动预估公司20222023E2024ESK hynix50%46%-49%47%-49%Samsung40%46%-49%47%-49%Micron10%4%-6%3%-5%资料来源：TrendForce，方正证券研究所2.3 海外龙头引领全球市场，雅克前驱体国内外均有布局国外企业深耕领域已久，市场集中度较高国外企业深耕领域已久，市场集中度较高。半导体前驱体材料具有技术门槛高、开发难度大的特点，目前全球半导体工艺用的前驱体供应厂商主要为海外企业，国内厂商的市场

49、占有率和产品国产化率均极低，海外企业主要包括德国默克，法国液化空气，美国英特格，日本 Tri Chemical，韩国 Soul-Brain、DNF、HansolChemical 等。国内企业在半导体前驱体材料领域发展较晚，目前国内主要半导体前驱体材料供应商有南大光电、雅克科技、中巨芯等；2022 年默克市场份额为33.48%，液化空气市场份额为 29.6%，SK Material 市场份额近 7%。整体来看，半导体前驱体市场高度集中，全球前三企业市场份额高达 70%；中国作为半导体用前驱体主要市场之一，根据新思界产业研究中心、QY Research 统计，2021 年以上三家公司国内合计市占率

50、达 76%，进口替代市场广阔。雅克科技(002409)公司深度报告17敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 30:2022 年前驱体材料市场企业排名资料来源：QY Research，方正证券研究所雅克科技雅克科技收购韩收购韩国国 UPUP ChemicaChemical l 切入切入前驱体业务领域前驱体业务领域，国内外市场双轮驱动国内外市场双轮驱动。2016年雅克联合国家集成电路产业大基金等成立江苏先科，收购韩国前驱体厂商 UPChemical，2018 年 4 月雅克实现了对 UP Chemical 的 100%控股。江苏先科和 UPchemical 积极开拓国内、

51、国际两个市场，不断拓展新客户和新产品的应用。其中UP Chemical 是全球领先的半导体级 SOD 和前驱体产品供应商，是全球顶级储存芯片厂商 SK 海力士的核心供应商，并与三星电子、美光等国际大厂保持长期稳定合作关系，技术积累与客户资源丰富，根据 QY Research 统计，2022 年半导体用前驱体市占率 UP Chemical 排名第四，国内与长江存储、合肥长鑫等芯片制造知名企业形成了稳定的业务合作关系。图表 31:UP Chemical 前驱体产品图表 32:UP Chemical R&D资料来源：UP Chemical 官网，方正证券研究所资料来源：UP Chemical 官网，

52、方正证券研究所产品品类丰富，公司是全球领先的前驱体供应商之一。产品品类丰富，公司是全球领先的前驱体供应商之一。公司产品在 DRAM 可以满足全球最先进存储芯片制程 1b、200X 层以上 NAND、逻辑芯片 3 纳米的量产供应。前驱体材料拥有自主知识产权并获得多项国际发明专利，产品种类丰富，覆盖硅类前驱体、High-K 前驱体、金属前驱体，可以灵活根据下游客户的不同工艺选择不同结构的产品，定制化满足不同客户的产线需求。前驱体成熟产品，在国际领先的半导体客户实现量产供应多年，完全满足国内所有技术节点的客户需求，主流产品国内进入放量阶段，产品销量和竞争力稳居市场前列。其中，投资 20.15雅克科技

53、(002409)公司深度报告18敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款亿元的江苏先科宜兴生产基地已具备本地化供应能力，前驱体部分产能可达4-500 吨/年，可匹配大客户扩产需求。布局未来布局未来，持续研发夯实前驱体核心技术能力持续研发夯实前驱体核心技术能力。雅克科技前驱体方面诸多在研项目持续进行，开发具有特定需求的 High-k 材料提升客户粘性，Ti/TiN 沉积用 TiPrecursor 开发项目布局下一代技术转换，预实现代替 Halide-Free 材料，通过新产品开发实现新领域市场开拓，以做到在客户技术转换时迅速应对客户要求，抢占市场份额，树立品牌形象；DRAM 上

54、部电极用新 Precursor 开发、ALO SP 材料开发项目分别布局韩国客户下一代 DRAM 电极材料、Capacitor 材料，深度绑定客户；同时的高纯度前驱体材料输送设备的研发，有望将输送距离提高到 100m以上，可根据工艺自动化地进行不同浓度或者不同类型显影液的切换，极大的提高了生产效率和成品质量，预期在 2023 年实现新增销售额 300 万元。3 光刻胶：面板产业东移，光刻胶国产化加速渗透3.1 光刻胶：光电信息产业重要耗材光刻胶是光电信息产业微型图形加工的重要耗材光刻胶是光电信息产业微型图形加工的重要耗材。光刻胶又称光致抗蚀剂，在光刻环节中，光刻胶被涂抹于衬底材料上，经过紫外光

55、、电子束、离子束、X 射线等光线作用后，光刻胶溶解度发生变化，从而在衬底材料上形成与掩模版相同的图形。图表 33:光刻胶作用资料来源：BTB，方正证券研究所从显影原理来看从显影原理来看，光刻胶分为正性光刻胶和负性光刻胶光刻胶分为正性光刻胶和负性光刻胶。正性光刻胶是曝光区域可溶的光刻胶，在光照射后被曝光区域被显影液溶解，而掩模版覆盖的部分不被溶解。负性光刻胶是指曝光区域不可溶的光刻胶，在光照射后掩模版覆盖的没有被曝光的区域被显影液溶解，而被曝光部分保留。由于负胶在吸收显影液后会溶胀，正胶的显影效果会更好，可以达到更高分辨率，所以对精细度要求高的领域往往会采用正胶，正胶价格也通常相对更高。图表 3

56、4:正、负型光刻胶的比较正胶型正胶型负胶型负胶型与晶圆的附着力与晶圆的附着力一般好灵敏度灵敏度较低高对比度对比度高低雅克科技(002409)公司深度报告19敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款成本成本较贵较便宜显影液显影液水溶性有机溶剂受环境中氧气的影响受环境中氧气的影响无有最小可分辨图形尺寸最小可分辨图形尺寸0.5 微米以下2 微米左右抗刻蚀比抗刻蚀比高低遗留残胶现象遗留残胶现象仅可能发生在小于 1 微米的图形较普遍覆盖晶圆表面台阶能力覆盖晶圆表面台阶能力好差显影后膨胀显影后膨胀无有热稳定性热稳定性好一般资料来源：微纳米加工技术及其应用，方正证券研究所从下游应用来看从下

57、游应用来看，光刻胶主要分为半导体光刻胶光刻胶主要分为半导体光刻胶、面板光刻胶面板光刻胶、PCBPCB 光刻胶光刻胶，面面板和半导体光刻胶国产化率低亟需突破板和半导体光刻胶国产化率低亟需突破。由于半导体和面板工艺要求的分辨率远高于 PCB，因此技术难度相比 PCB 光刻胶更大，国产化率很低。半导体光刻胶方面，根据 2022 年 TrendBank 光刻胶产业大会上公布的数据，8 英寸硅片采用的KrF 光刻胶国产化率不足 5%，只有少量产品实现替代。面板光刻胶方面，2021年我国面板光刻胶整体国产化率仅13.8%。我国光刻胶的生产主要集中在低端PCB光刻胶，半导体光刻胶和面板光刻胶是急需国产替代的

58、突破的重点，也是雅克科技主要涉足的市场。图表 35:2021 年全球光刻胶市场占比图表 36:我国光刻胶产能以 PCB 光刻胶为主资料来源：hdinresearch，方正证券研究所资料来源：智研咨询，方正证券研究所面板光刻胶主要分为 TFT 正胶、触控用光刻胶、彩色光刻胶、黑色光刻胶、透明光刻胶（PS/OC 光刻胶），分别用于 TFT Array 层、ITO 层、彩色滤光片、黑色滤光片、液晶层隔离支撑/平坦化绝缘保护层的制造工艺。TFTTFT 正胶用于面板正胶用于面板 TFTTFT ArrayArray 段的光刻环节段的光刻环节，随工艺升级正胶需求量提升随工艺升级正胶需求量提升。Array工艺

59、用于在玻璃基板上形成大量的晶体管阵列，包括洗净、CVD/Sputter 成膜、光刻、显影、曝光、刻蚀等环节，最终在玻璃基板上形成 4-5 层薄膜的图案。TFT正胶用量与曝光次数有关，传统的-Si 工艺 LCD 面板通常曝光 4-5 次，而近年来高端的 LTPS 工艺需要曝光 8-9 次，使得光刻胶的用量上升。雅克科技(002409)公司深度报告20敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 37:TFT Array 层制造工艺资料来源：液晶网，方正证券研究所彩色光刻胶（彩色光刻胶（RGBRGB 光刻胶）用于彩色滤光片（光刻胶）用于彩色滤光片（CFCF，ColorColor

60、FilterFilter）的制作，用于）的制作，用于形成形成 RGBRGB 着色图案着色图案。彩色滤光片是红、绿、蓝三原色形成的滤色膜，产生红、绿、蓝三原色，根据驱动 IC 控制电压的不同，从而在不同配比下混合形成各种颜色。彩色滤光片是面板关键原材料，占面板总成本的 14%-16%，一般由面板厂商自制。图表 38:彩色光刻胶用于彩色滤光片着色图形的形成图表 39:着色图形形成的工艺流程资料来源：DNK，方正证券研究所资料来源：DNK，方正证券研究所透明光刻胶同样用于彩色滤光片制作透明光刻胶同样用于彩色滤光片制作，起到保护和隔离作用起到保护和隔离作用。透明光刻胶主要包括 OC 光刻胶和 PS 光

61、刻胶，分别用于 OC 层和 PS 层的制作工艺。OC（Out Coat）层起到保护作用，用于保护彩色滤光片上的颜色。一般 OC 仅用于高端工艺 IPS（In-Plane-Switching）。PS（Photo spacer）是隔离柱，用于将面板中的彩色滤光片和 TFT 层进行隔开。雅克科技(002409)公司深度报告21敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 40:透明光刻胶用于 OC 和 PS 层资料来源：TOPPAN，方正证券研究所彩色光刻胶市场规模占比最大彩色光刻胶市场规模占比最大，透明光刻胶国内仍为空白透明光刻胶国内仍为空白。面板光刻胶中市场最大的为彩色光刻胶，

62、占比达到 51%。透明光刻胶目前国产化率最低，尚未有国产厂商真正实现量产突破。图表 41:面板光刻胶市场结构图表 42:面板光刻胶国产化率情况资料来源：PRIC，华星光电，方正证券研究所资料来源：Trendbank，方正证券研究所3.2 中国大陆光刻胶市场快速增长全球光刻胶市场以中低个位数增长全球光刻胶市场以中低个位数增长。根据 Research And Markets 公司“Global andChina Photoresist Industry Report,2019-2025”数据，2018 年全球光刻胶市场 87 亿美元，年均增长 5.7%，其中中国市场为 72.8 亿人民币，占全球市

63、场的12.1%。根据 Trendbank 数据，2021 年全球半导体光刻胶市场为 22.72 亿美元。根据 CINNO Research，至 2025 年全球面板及半导体正型光刻胶市场规模将达到57 亿美金，2020-2025 年 5 年复合增速 3.2%。雅克科技(002409)公司深度报告22敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 43:全球显示及半导体用正型光刻胶材料市场规模图表 44:全球半导体光刻胶市场规模资料来源：hdinresearch（含预测），方正证券研究所资料来源：Trendbank，方正证券研究所面板和半导体产能提升面板和半导体产能提升，中国大陆

64、光刻胶市场规模快速增长中国大陆光刻胶市场规模快速增长。根据 Trendbank 数据，2019-2021 年中国大陆面板光刻胶市场规模复合增速 28.3%。2022 年受到面板市场周期下行影响导致面板厂商稼动率下降，中国大陆面板光刻胶同比下滑4.9%。根据 Trendbank 数据，受益于中国大陆晶圆厂扩产，2019-2022 年中国大陆半导体光刻胶市场规模符合增速达 23.15%。图表 45:中国面板光刻胶市场规模（亿元）图表 46:中国半导体光刻胶市场规模（亿元）资料来源：Trendbank（含预测），方正证券研究所资料来源：Trendbank（含预测），方正证券研究所全球面板产能东移全球

65、面板产能东移，面板光刻胶国产替代空间打开面板光刻胶国产替代空间打开。随着韩国面板厂商产能逐渐退出，中国大陆面板产能占全球份额持续提升。根据 DSCC 预测，韩国面板产能份额从 2020 年的 19%下降至 2022 年的 12%，预计 2025 年韩国产能份额将下降至8%。2022 年中国大陆面板产能份额达到 67%，预计到 2025 年中国大陆面板产能份额将提升至 70%。考虑到：1）光刻胶是关键原材料，成本占比较高，在彩色滤光片的成本中，光刻胶占成本的高达 27%左右。2）面板整机厂位于微笑曲线底部，毛利率低盈利能力差，且面板国产化率提高、价格中枢持续下降，面板厂商降本需求强烈。因此出于供

66、应链安全、降本、本土化服务等考量，大陆面板厂商国产替代意愿强烈，面板光刻胶国产厂商的可触达市场将随着面板产能向大陆转移而持续打开。雅克科技(002409)公司深度报告23敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 47:全球显示面板产能持续向中国大陆转移图表 48:2023Q1 与 2022Q1 大陆厂商 IT 面板份额笔电面板份额笔电面板份额显示器面板份额显示器面板份额23Q123Q122Q122Q123Q123Q122Q122Q1京东方京东方34%31%京东方京东方28%31%友达光电友达光电21%20%华星光电华星光电17%17%群创光电群创光电19%22%惠科惠科1

67、6%14%LGDLGD14%14%友达光电友达光电15%21%龙腾光电龙腾光电3%4%LGDLGD15%30%华星光电华星光电3%2%群创光电群创光电9%14%其他其他7%8%其他其他2%2%大陆厂商大陆厂商合计合计40%40%37%37%大陆厂商大陆厂商合计合计6 61 1%6262%资料来源：CINNO Research，方正证券研究所资料来源：群智咨询，方正证券研究所短期看短期看，面板光刻胶市场将受益于面板景气度回升面板光刻胶市场将受益于面板景气度回升。考虑到光刻胶是面板生产的耗材，其用量=面板产能*稼动率*单位消耗量。2023 年以来随着面板市场需求回暖、价格触底反弹，面板行业景气度提

68、升，面板厂商上调稼动率，产量将有所回升，带动面板光刻胶市场回暖重回高增长。图表 49:32 寸液晶电视面板价格（美金/片）资料来源：Wind，方正证券研究所3.3 技术壁垒高筑，雅克面板光刻胶国内领先全球光刻胶市场参与者以日韩厂商为主全球光刻胶市场参与者以日韩厂商为主。面板光刻胶方面，各细分子赛道竞争格局差异较大。TFT 正胶市场德国默克呈现一家独大的局面，2018 年市占率高达45.7%。其他的面板光刻胶参与者以日韩厂商为主。彩色光刻胶市场主要参与者有住友化学、JSR、LG 化学、三星 SDI、东洋色材、三菱化学、DNP 等，透明光刻胶市场主要参与者有三阳化学、JSR、三菱化学等。雅克科技(

69、002409)公司深度报告24敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 50:全球光刻胶市场份额以日韩厂商为主资料来源：hdinresearch，方正证券研究所光刻胶的核心技术难点在于树脂材料光刻胶的核心技术难点在于树脂材料。光刻胶由感光树脂、增感剂、溶剂与助剂构成。其中感光树脂是光刻胶最关键的成分，其是一种高分子聚合物，作为光刻胶的“骨架”，将光刻胶中不同材料聚合起来。树脂的结构设计涉及单体的种类和比例，会直接决定光刻胶在特定波长下可以达到的线宽、碱溶解速率的特性，从而决定曝光能量、能量窗口、线宽边缘粗糙度等。此外树脂的分子量、分散度等会影响光刻胶的胶膜厚度、耐刻蚀性、

70、附着力等。即树脂的质量决定了光刻“成画”的水平，而树脂质量的稳定性决定了每一幅画的水平是否稳定。根据集成电路材料产业技术创新联盟的光刻胶专利分析报告，全球 5483 件光刻胶专利中 69%的专利涉及树脂的研发。图表 51:全球光刻胶专利分布中，树脂专利占绝大多数资料来源：集成电路材料产业技术创新联盟，方正证券研究所树脂材料的难度包括合成技术树脂材料的难度包括合成技术、放大稳定性和金属离子去除放大稳定性和金属离子去除。合成技术方面，目前工业化的技术有自由基聚合技术和阴离子聚合技术。目前常用的是自由基聚合技术，这种技术难度较低容易产业化，但缺点是分散度难以控制到很小，且难达到特定的线宽边缘粗糙度。

71、阴离子聚合技术可以更好的控制分散度，实现更高的光刻效果，但全球只有信越化学、JSR 等少数公司具备这一技术。放大稳定性是指每次生产的分子量和分散度要保持一致性，其与金属离子的去除核心考验厂商的是生产管理控制和质量控制能力。TFTTFT 光刻胶树脂材料较特殊，而其他面板光刻胶树脂体系相似。光刻胶树脂材料较特殊，而其他面板光刻胶树脂体系相似。TFT 光刻胶为正胶，其他面板光刻胶均为负胶，导致 TFT 正胶的树脂材料与其他面板光刻胶有较大的差异。TFT 光刻胶的树脂体系采用的是酚醛树脂，而其他面板光刻胶采用的是丙烯酸类、环氧类、光敏聚酰亚胺、聚酯类等。雅克科技(002409)公司深度报告25敬 请

72、关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 52:TFT 正胶的树脂材料较特殊，彩色光刻胶和透明光刻胶树脂材料体系类似面板光刻胶类别面板光刻胶类别感光成分感光成分树脂体系树脂体系曝光源曝光源曝光波长曝光波长涂布曝光次数涂布曝光次数TFT 正胶正胶DNQ酚醛树脂Hg365nm/436nm-Si：4-5LTPS：8-9触控用光刻胶触控用光刻胶光聚合引发剂丙烯酸类、环氧类、聚酯类等Hg365nm/436nm4彩色光刻胶彩色光刻胶光聚合引发剂环氧树脂、光敏聚酰亚胺、丙烯酸、聚酯类等Hg313nm/365nm/405nm3黑色光刻胶黑色光刻胶光聚合引发剂环氧树脂、光敏聚酰亚胺、丙烯酸、聚酯类

73、等Hg313nm/365nm/405nm1透明光刻胶透明光刻胶光聚合引发剂环氧树脂、光敏聚酰亚胺、丙烯酸等Hg313nm/365nm/405nm1-2资料来源：TrendBank，方正证券研究所光刻胶的调配配方还需要强光刻胶的调配配方还需要强 knoknow-howw-how 积累。积累。不同的光刻过程对光刻胶的具体要求也不同，即使类似的光刻过程，不同客户也会有不同要求。通过调整光刻胶配方，满足差异化应用需求，也是光刻胶制造商核心技术之一。雅克布局三大类面板光刻胶雅克布局三大类面板光刻胶，进展国内领先进展国内领先。目前雅克已量产 TFT 正胶和彩色光刻胶，同时布局透明光刻胶（PS/OC 胶）。

74、TFT 正胶方面，雅克通过收购江苏科特美进行布局，并引入默克背景研发负责人。2019 年，雅克参股江苏科特美新材料有限公司 10%股权，该公司的主要运营实体是韩国 Cotem，产品是 TFT-PR 及光刻胶辅助材料（显影液、清洗液等）、BM 树脂。2020 年 8 月，雅克增资收购后拥有科特美 55%股权，成为控股子公司。雅克参股后，2019 年 7 月，吴世泰博士加入 Cotem 担任研发负责人，吴世泰博士从 1997 年开始加入默克集团，拥有 20年以上的光刻胶研发工作经验。图表 53:Cotem TFT 正胶核心技术人员姓名姓名学历学历职务职务主要工作经历主要工作经历吴世泰(OhSaeT

75、ae)博士COTEM 研发总负责人1994 年 1 月-1997 年 3 月，任职于韩国化学技术研究所，负责高性能聚酰亚胺等产品研发；1997 年 4 月-2017 年 7 月，任职于德国默克，负责高分辨率光刻胶、OLED 用光刻胶、黑色矩阵光刻胶等面板材料开发工作，获得 5 次优秀产品开发奖；2017 年 10 月-2019 年 5 月，任职于华星光电材料开发部门，主要负责聚合物薄膜等产品的研发；2019 年 7 月，加入 COTEM 并担任研发总负责人。Bae HanKuk学士TFT 光刻胶研发负责人2007 年 6 月-2014 年 10 月，任职于韩国可隆工业株式会社，负责背光单元等电

76、子材料开发，获得 2 次优秀开发奖；自 2014 年 11 月加入 Cotem，主要负责 TFT 光刻胶的研发。ChunSoo-chul硕士生产部门常务理事1995 年-2007 年，任职于 LG Philips LCD（后更名为 LG Display）的生产部门；2007 年-2019 年，任职于 LG Display，负责生产管理、运作体系及安全管理；自 2020 年加入 Cotem，任生产部常务理事。YangSeung-Ho学士品质保证部长2004 年 3 月-2007 年 4 月，任职于 LG Philips LCD（后更名为 LG Display）的品质保证部门；自 2007 年 5

77、 月加入 Cotem，任品质保证部长。Yoon In Ku硕士品质检查部长2003 年-2014 年，任职于某知名半导体材料公司品质管理部，担任技术分析部门科长；自 2014 年加入 Cotem，任品质检查部长。雅克科技(002409)公司深度报告26敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款资料来源：公司公告，方正证券研究所积极推进面板光刻胶核心技术升级积极推进面板光刻胶核心技术升级。产品矩阵方面，Cotem 用于 LCD/OLED 工艺的产品覆盖 1.5-3m 分辨率，用于 LTPS 的 TFT 正胶产品覆盖 1.3-1.5m。核心技术方面，雅克积极推进树脂材料的自研工作，

78、截至 2022 年末，公司的 TFT 正胶自研高解析度酚醛树脂研发正处于中试阶段。彩色光刻胶方面，雅克通过收购彩色光刻胶方面，雅克通过收购 LGLG 化学事业部进行布局。化学事业部进行布局。彩色光刻胶方面，通过收购 LG 化学下属的彩色光刻胶事业部，掌握核心技术。2020 年，以 580 亿韩元（约 3.3 亿元）购买 LG 化学下属的彩色光刻胶事业部的部分经营性资产，收购的资产包括存货、专利等，使得公司承接了 LG 化学较强的彩色光刻胶树脂合成能力。LG 化学是全球彩色光刻胶龙头，2018 年，LG 化学在全球彩色光刻胶市场份额排名第三，达到 14.2%。图表 54:LG 彩色光刻胶事业部财

79、务情况（单位：亿元）资料来源：公司公告，方正证券研究所客户导入顺利客户导入顺利，产能持续扩张产能持续扩张。客户方面，Cotem 多种 TFT 正胶自 2020 年开始向客户批量供货，涉及多种产品及应用领域。2022 年，公司为三星电子、LG Display、京东方、华星光电、惠科等知名面板供应商批量供应产品，新产品持续导入客户。产能方面，根据公司 2020 年非公开发行股票募投项目，拟投资 8.5 亿元用于“新一代电子信息材料国产化项目-光刻胶及光刻胶配套试剂”项目的建设，实施后将建成光刻胶产能总计达 19680 吨/年，预计公司产能将继续稳步提升。截至 2022年底，公司拥有 TFT 正胶产

80、能 4800 吨/年，产能利用率为 72%，彩色光刻胶产能3000 吨/年，产能利用率为 86%。图表 55:截止 2021 年 3 月，Cotem 多款产品应用于高世代面板产线产品名称产品名称产品型号产品型号客户名称客户名称工厂工厂产线世代产线世代供应阶段供应阶段开始供应时间开始供应时间产品应用产品应用 领域领域OLED 正性光刻胶型号 ALGDAP46 世代批量生产2020 年 5 月手机LCD 正性光刻胶型号 B惠科绵阳H48.5 世代批量生产2020 年 1 月手机、电脑、电视等LCD 正性光刻胶型号 C惠科长沙H58.5 世代批量生产2021 年 1 月手机、电脑、电视等LCD 正性

81、光刻胶型号 D华星光电T1/T68.5 世代/11 世代批量生产2020 年 9 月电视OLED 正型光刻胶型号 A华星光电T46 世代测试认证/手机LCD 正型光刻胶型号 D华星光电T28.5 世代测试认证/电视资料来源：公司公告，方正证券研究所雅克科技(002409)公司深度报告27敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 56:雅克光刻胶产能持续提升单位：吨单位：吨TFTTFT 正胶正胶彩色光刻胶彩色光刻胶20202020设计产能设计产能30003000产能利用率产能利用率82%建设中产量产量2473020212021设计产能设计产能30003000产能利用率产能利

82、用率100%68%产量产量3000204020222022设计产能设计产能48003000产能利用率产能利用率72%86%产量产量34562580资料来源：公司年报，方正证券研究所4 LNG 板材：LNG 运输船需求爆发，复合板材供不应求天然气是未来天然气是未来 1 10 0 年增长最快的化石燃料。年增长最快的化石燃料。天然气作为“碳中和”目标的过渡式清洁能源，其需求将在 2035 年前保持强劲的增长。BP 预计，到 2035 年石油、天然气和煤炭仍将是主要能源来源，占当年供应总量 75%以上，但低于 2015 年的86%。天然气是增速最快的化石燃料，到 2035 年将超过煤炭成为全球第二大燃

83、料。图表 57:全球能源结构中天然气占比持续上升资料来源：BP，IFR，方正证券研究所LNGLNG 贸易量占总天然气贸易总量比例不断提升贸易量占总天然气贸易总量比例不断提升。天然气的运输方式分为气体管道运输和 LNG 运输。LNG（Liquefied Natural Gas）即液化天然气，是气态天然气经过-162低温冷冻工艺后形成的低温液态燃料，可以在常压下存储运输。由于LNG 在天然气的 4000 公里以上的远距离运输中更具有经济性，近年来 LNG 贸易量占总天然气贸易量比例不断提升。LNG 主要通过 LNG 运输船来实现，带动近年来LNG 运输船订单持续增长。雅克科技(002409)公司深

84、度报告28敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 58:LNG 贸易量持续增长图表 59:LNG 贸易量占比提升（单位：BCM）资料来源：EIA，方正证券研究所资料来源：RBAC（含预测），方正证券研究所图表 60:LNG 在天然气的远距离传输中具有经济性资料来源：Energy brain pool，BGR，方正证券研究所图表 61:LNG 运输船订单近年来持续增长资料来源：Clarksons，方正证券研究所雅克科技(002409)公司深度报告29敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款短期看欧洲需求大增短期看欧洲需求大增，LNGLNG 运输船订单爆发

85、式增长运输船订单爆发式增长。受地缘政治冲突影响，2022年欧洲 LNG 进口量增长 60%，用以取代从俄罗斯进口的天然气资源。LNG 贸易量大幅上升导致 LNG 运输船运力紧张供不应求，LNG 运费价格大幅上涨，从而刺激新增 LNG 运输船的需求。根据 Clarksons 数据，2021Q3 以来 LNG 运输船季度在手订单始终保持环比正增长，2023 年 Q3 订单数量达到 334 艘，创下历史新高。图表 62:2022 年欧洲一次能源结构中 LNG 占比大幅提升（拍焦）图表 63:2022 年 LNG 欧洲地区贸易量大幅增加资料来源：Shell，方正证券研究所资料来源：Shell，方正证券

86、研究所图表 64:2022 年 LNG 运费价格大幅上涨资料来源：Clarksons，方正证券研究所雅克科技(002409)公司深度报告30敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 65:2021Q3 以来，LNG 运输船季度在手订单持续增长资料来源：Clarksons，方正证券研究所突破韩国垄断突破韩国垄断，LNGLNG 运输船国内船厂份额提升运输船国内船厂份额提升。从 LNG 运输船厂的竞争格局来看，由于 LNG 运输船具有较高的技术壁垒，全球 LNG 运输船船厂主要以韩国船厂为主，被韩国三星重工、韩华海洋、现代重工三大船厂所垄断。近年来，随着我国船厂不断在 LNG

87、运输船等高端气体船型中加大研发投入，LNG 运输船技术实现突破，国内船厂在全球 LNG 运输船份额有所提升。2023 年 6 月，根据 Clarksons 统计，LNG 在手订单中有 20%来自于中国船厂，其中沪东造船厂和江南造船厂最为领先，分别拥有 LNG 在手订单 43 艘和 9 艘，占比达到 13%和 3%。图表 66:从 LNG 运输船交付订单各国占比来看，国内船厂份额有所提升资料来源：Clarksons，方正证券研究所雅克科技(002409)公司深度报告31敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 67:LNG 运输船在手订单各国占比（2023H1）图表 68:

88、LNG 运输船在手订单分布（2023H1）资料来源：Clarksons，方正证券研究所资料来源：Clarksons，方正证券研究所（空格前为数量：艘）LNGLNG 保温绝热板材是保温绝热板材是 LNGLNG 运输船的重要原材料之一运输船的重要原材料之一，雅克雅克 LNGLNG 板材国内领先板材国内领先。LNG板材是薄膜型液货维护系统的核心材料。由于液化天然气的温度范围极低（-161到-164），因此需要使用高性能的低温绝缘材料来构建薄膜型液货维护系统，从而减少 LNG 在运输过程中产生的自然蒸发现象。薄膜型液货围护系统中，法国GTT 公司的 MARK III 系统和 NO96 系统为最主流的技

89、术，占到全球 90%以上的份额，而 LNG 板材是这两项技术中用的核心材料。2019 年 9 月，雅克获得了 GTT公司对 MARK(III/Flex)型液货围护系统绝缘板相关材料的认证。全球获得 GTT认证的公司仅 3 家，雅克是国内首家也是唯一一家获得 GTT 认证的公司，另外 2家为韩国的 Hankuk Carbon 和 Dongsung Finetec。图表 69:LNG 板材在 GTT 的 MARKIII 系统应用图表 70:LNG 板材在 GTT 的 NO96 系统应用资料来源：GTT，方正证券研究所资料来源：GTT，方正证券研究所雅克雅克 L LNGNG 产能持续扩充，深度产能持

90、续扩充，深度受益受益国产国产 L LNGNG 船需求。船需求。2022 年，雅克与沪东中华造船、江南造船厂、大连造船等船舶制造企业签订 80 多条 LNG 运输船及双燃料集装箱船的销售合同及有条件生效合同。由于船舶交付周期长达 3-4 年，根据Clarksons 数据，国内新增 LNG 运输船大规模交付将集中在 2024 年及以后，雅克积极扩产以保障 LNG 板材的顺利交付。目前雅克 LNG 板材产能 LO3+型 12 万件，MarkIII/GST 型 6 万件，在建二期产能 MarkIII/GST 型 8 万件，预计将于 2023年年底达成，达产后将满足年产能 30 条船的生产能力，可以满足

91、未来几年在手订单交付的要求。雅克科技(002409)公司深度报告32敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 71:国内新增 LNG 运输船大规模交付将集中在 2024 年及以后资料来源：Clarksons，方正证券研究所5 电子特气：应用场景广泛，国产化潜力巨大电子电子气体气体被称为半导体材料的被称为半导体材料的“粮食粮食”和和“源源”，电子气体包括电子大宗气体与电子特种气体，是集成电路、显示面板、半导体照明、光伏等行业生产制造过程中不可或缺的关键性材料，是集成电路制造的第二大制造材料，仅次于硅片，占晶圆制造成本的 13%。电子特种气体品类众多，广泛应用于集成电路光刻、

92、刻蚀、成膜、清洗、掺杂、沉积等工艺环节，主要分为三氟化氮等清洗气体、六氟化钨等金属气相沉积气体等。图表 72:电子气体在半导体工艺中的应用类别用途主要产品电子特种气体化学气相沉积(CVD)氨气、氦气、氧化亚氮、TEOS(正硅酸乙酯)、TEB(硼酸三乙酯)、TEPO(磷酸三乙酯)、磷化氢、三氟化氯、二氯硅烷、氟化氮、硅烷、六氟化钨、六氟乙烷、四氯化钛、甲烷等离子注入氟化砷、三氟化磷、磷化氢、三氟化硼、三氯化 硼、四氟化硅、六氟化硫、氙气等光刻胶印刷氟气、氦气、氪气、氖气等扩散氢气、三氯氧磷等刻蚀氦气、四氟化碳、八氟环丁烷、八氟环戊烯、氟甲烷、二氟甲烷、氯气、溴化氢、三氯化硼、六氟化硫、一氧化碳等

93、掺杂含硼、磷、砷等三族及五族原子之气体,如三氯 化硼、乙硼烷、三氟化硼、磷化氢、砷化氢等电子大宗气体环境气、保护气、载体氮气、氧气、氩气、二氧化碳等资料来源：金宏气体招股书，方正证券研究所中国集成电路用电子特气占比低于全球水平中国集成电路用电子特气占比低于全球水平，仍有上升空间仍有上升空间。根据前瞻产业研究院数据显示，全球范围内电子特种气体应用于集成电路行业的需求占市场总需求的 71%，应用于显示面板行业的占比 18%。我国电子特种气体应用于集成电路行业的需求占比为 42%，应用于显示面板行业的占比 37%。我国集成电路行业电子雅克科技(002409)公司深度报告33敬 请 关 注 文 后 特

94、 别 声 明 与 免 责 条 款特种气体的需求相对较低，主要原因为我国的集成电路产业技术水平和产业规模与世界先进国家和地区还存在一定差距，而显示面板产业经过多年持续发展，我国已成为全球最大的产业基地。图表 73:全球电子特气下游需求占比图表 74:中国电子特气下游需求占比资料来源：中船特气招股书，方正证券研究所资料来源：中船特气招股书，方正证券研究所20222022 年全球电子气体市场规模近年全球电子气体市场规模近 7070 亿美金亿美金。根据 TECHCET 数据，全球电子特种气体的市场规模 2017 年约 36.91 亿美元，2020 年增长至 41.85 亿美元，2021 年进一步提升至

95、 45.38 亿美元，2017-2021 年 CAGR 5.3%，预计 2025 年市场容量将超过 60 亿美元，2021-2025 年 CAGR 达到 7.33%。2021 年全球电子气体市场规模约 62.51 亿美元，其中电子特种气体占 72.6%，电子大宗气体占 27.4%。图表 75:全球电子特气市场规模（亿美金）图表 76:全球电子气体市场规模及预测（百万美元）资料来源：中船特气招股书，TECHCET，方正证券研究所资料来源：中船特气招股书，TECHCET，方正证券研究所我国电子特气需求高速增长我国电子特气需求高速增长。近年来电子气体下游产业技术快速更迭。集成电路领域晶圆尺寸从 6

96、寸、8 寸发展到 12 寸甚至 18 寸，制程技术从 28nm 到 7nm；显示面板从 LCD 到刚性 OLED 再到柔性、可折叠 OLED 迭代；光伏能源从晶体硅电池片向薄膜电池片发展等。下游产业的快速迭代驱动关键材料电子特气精细化程度持续提升。此外，随着全球半导体、显示面板等电子产业链不断向亚洲、中国大陆地区转移，近年来以集成电路、显示面板为主的电子特气需求快速增长。根据SEMI，预计 2025 中国电子气体市场规模将提升到 316.6 亿元，2021-2025 年 CAGR12.8%。雅克科技(002409)公司深度报告34敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表

97、77:中国电子气体市场规模（亿元）图表 78:中国集成电路对电子特气需求市场规模预测（亿元）资料来源：中船特气招股书，方正证券研究所资料来源：中船特气招股书，方正证券研究所海外龙头主导全球电子气体市场海外龙头主导全球电子气体市场，国产替代空间大国产替代空间大。根据 TECHCET 数据，全球电子气体主要生产企业林德、液化空气等前十大企业，合计占全球电子气体 90%以上市场份额。其中，林德、液化空气、大阳日酸和空气化工 4 大国际巨头市场份额超过 70%。这些国际大型电子气体企业通常同时从事大宗电子气体业务和电子特种气体业务，大宗电子气体业务企业需要在客户建厂同时，匹配建设气站和供气设施，借助其

98、较强的技术服务能力和品牌影响力为客户提供整体解决方案，具有很强的市场竞争力。图表 79:2020 年全球电子气体市场份额资料来源：TECHCET，方正证券研究所电子特气行业主要有技术壁垒、认证壁垒与资质壁垒。1）技术壁垒：特种气体在其生产过程中涉及合成、纯化、混合气配制、充装、分析检测、气瓶处理等多项工艺技术，以及客户对纯度、精度等的高要求，对行业的拟进入者形成了较高的技术壁垒。目前大宗气体提纯净化的生产技术、特种气体保供的生产技术等关键性技术，国内仍然存在卡脖子的现象。2）认证壁垒：作为关键性材料，特种气体的产品质量对下游产业的正常生产影响巨大，因此下游客户尤其是集成电路、显示面板、光伏能源

99、、光纤光缆等高端领域客户对气体供应商的选择均需经过审厂、产品认证 2 轮严格的审核认证，其中光伏能源、光纤光缆领域的审核认证周期通常为 0.5-1 年，显示面板通常为 1-2年，集成电路领域的审核认证周期长达 2-3 年。3）资质壁垒：工业气体属于危险化学品，在其生产、储存、运输、销售等环节均需通过严格的资质认证，取得安全生产许可证危险化学品经营许可证雅克科技(002409)公司深度报告35敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款道路运输经营许可证移动式压力容器充装许可证等多项资质。资质获取作为工业气体行业生产经营的前置程序，严格的资质审核对行业新进入者形成了较高的资质壁垒。

100、自自 20092009 年以来年以来,为解决半导体材料为解决半导体材料“卡脖子卡脖子”问题问题，国产国产电子特气行业得到国家电子特气行业得到国家政策大力支持政策大力支持。2009 年，科技部在国家火炬计划优先发展技术领域中首次将专用气体列入优先发展的“新材料及应用领域”中的电子信息材料。2017 年 1月工信部等四部委首次提出“加快高纯特种电子气体研发及产业化,解决极大规模集成电路材料制约”。雅克科技的电子特气业务主要通过全资子公司科美特进行雅克科技的电子特气业务主要通过全资子公司科美特进行。科美特的主要业务包括含氟类特种气体的研发、生产、提纯与销售，主要产品为六氟化硫和四氟化碳。六氟化硫广泛

101、应用于电力设备行业、半导体制造业、冷冻工业、有色金属冶炼、航空航天、医疗（X 光机、激光机）、气象（示踪分析）、化工等多个行业和领域，四氟化碳则应用于刻蚀、清洗、激光、制冷、航空航天、金属冶炼与塑料等领域。科美特是国内最大的六氟化硫生产厂商科美特是国内最大的六氟化硫生产厂商，公司四氟化碳进入台积电供应链公司四氟化碳进入台积电供应链。科美特的下游终端客户包括英特尔、德州仪器、台积电等全球半导体各领域龙头。2018年，雅克科技购买资产暨关联交易报告书中指出，当时科美特六氟化硫设计产能8500 吨/年，是国内中国西电、平高电气、山东泰开等主要电力设备生产商的第一大六氟化硫供应商。四氟化碳设计产能 1

102、200 吨/年，2016 年公司半导体级四氟化碳成功进入台积电供应链。截至 2022 年，据雅克科技年报，公司六氟化硫与四氟化碳设计产能已分别达到 12000 吨/年与 2000 吨/年，产能稳步增长支撑业务长期成长。6 硅微粉：EMC 封装关键材料硅微粉是由结晶石英硅微粉是由结晶石英、熔融石英等为原料熔融石英等为原料，经研磨经研磨、精密分级精密分级、除杂等工艺加工除杂等工艺加工而成的二氧化硅粉体而成的二氧化硅粉体。硅微粉是无毒、无味、无污染的无机非金属功能性材料，具有高耐热、高绝缘、低线性膨胀系数和导热性好等优良性能，可被广泛应用于电子电路用覆铜板、芯片封装用环氧塑封料以及电工绝缘材料、胶粘

103、剂、陶瓷、涂料等领域，在消费电子、家用电器、移动通信、汽车工业、航空航天、国防军工、风力发电等行业所需的关键性材料中占有举足轻重的地位。图表 80:硅微粉产业链概览资料来源：联瑞新材招股说明书，方正证券研究所雅克科技(002409)公司深度报告36敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款硅微粉按照可按形貌与原材料分为不同的种类硅微粉按照可按形貌与原材料分为不同的种类。根据粉体颗粒形貌可以将硅微粉分为角形硅微粉和球形硅微粉，根据原材料的不同又分为角形结晶硅微粉和角形熔融硅微粉。熔融硅微粉是选用熔融石英、玻璃类等材料作为主要原料，经过研磨、精密分级和除杂等工艺生产而成，性能上显著

104、优于结晶硅微粉；球形硅微粉是以精选的角形硅微粉作为原料，通过火焰法加工成球形的二氧化硅粉体材料，具有流动性好、应力低、表面积小和堆积密度高等优良特性。图表 81:硅微粉分类对比资料来源：粉体技术网公众号，方正证券研究所球形硅微粉由角形粉经过一系列工艺流程制备而成球形硅微粉由角形粉经过一系列工艺流程制备而成，具有表面流动性强具有表面流动性强、应力分应力分布均匀布均匀、摩擦系数小三大优点摩擦系数小三大优点，未来占比将持续提高未来占比将持续提高。1)流动性强：球形粉与树脂混合均匀，形成薄膜时表面流动性强，树脂用量少，粉的含量高，可达 90.5%的质量比，填充效果更好，从而使得塑封料的热膨胀系数和导热

105、系数都更低，更接近单晶硅的性能，提高电子元器件的质量；2)应力分布均匀：球形粉塑封料的应力分布均匀，强度高，相比角形粉，应力集中程度降低了 40%。因此，球形粉塑封料封装集成电路芯片时，成品率高，并且在运输、安装、使用过程中更耐用，不容易损坏；3)摩擦系数小：球形粉摩擦系数小,对模具的磨损小，与角形粉相比，模具的寿命可延长一倍，塑封料的封装模具价格昂贵，有的还需进口，这对于降低封装厂的成本，提高经济效益具有重要意义。日本企业占据球形硅微粉日本企业占据球形硅微粉 70%70%以上的份额以上的份额，龙头市占率高龙头市占率高。全球硅微粉市场主要有日本、美国和中国等国家的企业，其中日本企业在高端硅微粉

106、，特别是球形硅微粉的生产和应用方面具有先发优势和技术壁垒，电化株式会社、日本龙森公司和日本新日铁公司三家企业合计占据了全球球形硅微粉 70%的市场份额。美国也是全球硅微粉的重要生产和消费国，拥有多家硅微粉生产企业，如美国卡伯特公司、美国伊马特公司等。美国卡伯特公司是全球最大的金属氧化物纳米颗粒生产商之一，其产品包括二氧化硅纳米颗粒。中国企业生产的硅微粉偏低端中国企业生产的硅微粉偏低端，高端球形硅微粉仍然依赖进口高端球形硅微粉仍然依赖进口。中国是全球硅微粉最主要的生产国、消费国和出口国，在全球硅微粉行业发展中扮演重要角色。中国硅微粉企业主要生产角形结晶硅微粉和角形熔融硅微粉，基本能满足国内市场需

107、求，也有部分出口，但大部分产品档次较低，国内市场需求的高档硅微粉如球形硅微粉仍依赖国外进口，联瑞新材和华飞电子（雅克科技）是国内球形硅微粉的主要生产企业。雅克科技(002409)公司深度报告37敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 82:硅微粉行业竞争格局公司相关产品与公司亮点日本电化日本电化熔融硅微粉、球形硅微粉及球形氧化铝等；电化公司的硅微粉业务在全球的市场份额约30%左右，位列全球第一日本龙森日本龙森高纯结晶硅微粉、高纯熔融硅微粉、高纯球状硅微粉等新日铁纳米社新日铁纳米社致力于半导体封装材料的研发、生产和供应，产品应用于大规模、超大规模集成电路封装及电子元器件、

108、高压电器件的绝缘浇注、高级橡胶轮胎、高档油墨、涂料等领域雅都玛球形硅微粉、球形氧化铝及相关衍生品联瑞新材联瑞新材结晶硅微粉、熔融硅微粉、球形硅微粉、球形氧化铝粉以及相对应的改性产品和客户需要特殊设计处理的其他粉体材料,主要下游为覆铜板、环氧塑封料业务、汽车蜂窝陶瓷、热绝缘材雅克科技雅克科技球形硅微粉；2016年12月，公司完成收购华飞电子100%股权壹石通芯片封装材料、5G用高频高速覆铜板功能填料；公司熔融二氧化硅产品磁性异物含量低，粒径分布窄，稳定性好，在介电常数、介质损耗等关键指标上已与日本电化株式会社、联瑞新材达到同一水平。与日本电化对比：最小粒径（最高端产品）仍与日本电化有差距，但在同

109、类产品上壹石通的价格是日本电化的一半飞凯材料中高端器件及IC封装所需的材料；2017年收购昆山兴凯（长兴电子材料）60%股权锦艺新材电子信息功能材料、导热散热功能材料、涂料功能材料和其他新兴功能材料四大类；2021年，锦艺新材在国内覆铜板用功能填料市场销售额排名第一球形硅微粉龙头，前三合计占据70%市场份额球形硅微粉龙头，前三合计占据70%市场份额中国公司中国公司资料来源：粉体技术网公众号，方正证券研究所硅微粉市场规模有望达到硅微粉市场规模有望达到 5555 亿元，量价齐升推动高速增长。亿元，量价齐升推动高速增长。根据中国粉体网援引新思界产业研究中心发布的2022-2027 年中国硅微粉行业市

110、场深度调研及发展前景预测报告显示，中国 2021 年硅微粉市场规模为 24.6 亿元，预计 2025年将增长至 55.0 亿元，CAGR 达 22.3%。我们认为硅微粉市场的高速增长主要系下游的电子信息产业，尤其是覆铜板、环氧塑封料、半导体等领域的发展，随着5G、半导体等行业的推动，相关产品朝着更加高精尖的方向发展，对硅微粉性能和品质的要求越来越高，出货价格出现结构性上行，同时伴随出货量的上升，量价共同促进了硅微粉市场的持续增长。图表 83:预计 2025 年中国硅微粉市场规模达 55 亿元资料来源：中国粉体网，新思界产业研究中心，方正证券研究所下游应用领域广泛下游应用领域广泛，精细化和球形化

111、是未来发展趋势精细化和球形化是未来发展趋势。硅微粉目前有多个常见应用领域，其中覆铜板、环氧塑封料、电工绝缘材料、胶黏剂中已有广泛的应用，除此之外还可用于涂料、橡胶、塑料、人造石英板中。硅微粉在不同的领域有着各自的质量标准，所以硅微粉的选择要考虑到下游行业的需求，综合比较成本、效能、性能等多个方面，随着我国经济社会水平的不断提升，硅微粉的应用研究雅克科技(002409)公司深度报告38敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款将更多地聚焦于以球形硅微粉为原料制造的高端覆铜板、高端涂料、高性能胶黏剂、绝缘材料等高科技领域，精细化和球形化将是未来硅微粉应用的发展趋势。图表 84:不同

112、应用领域硅微粉需要关注的性能和粉粒度大小对比应用领域关注性能粉粒度覆铜板降低线性膨胀系数、降低介电性能、提高导热性、高绝缘等方面的功能5微米以下环氧塑封料在低线性膨胀系数、高散热性、高机械强度、高绝缘等功能0.3微米-40微米电工绝缘材料低线性膨胀系数、高绝缘性和高机械强度等功能5微米-25微米胶粘剂降低线性膨胀系数和提高机械强度性能0.1微米-30微米资料来源：联瑞新材招股说明书，方正证券研究所硅微粉市场规模逐渐扩大，产品高端化持续进行。硅微粉市场规模逐渐扩大，产品高端化持续进行。2023 年上半年，华飞电子在客户开拓、产品研发方面取得新进展，公司的球形氧化铝等产品已经开始向客户稳定供货，反

113、馈良好，亚微米球形二氧化硅研发完成，并向部分客户进行销售，其他新材料的研发也在按计划推进中，公司硅微粉业务的市场份额得到巩固。在中高端产线方面，雅克科技新一代大规模集成电路封装专用材料国产化项目已有4 条球形硅微粉生产线投产，主要产品为中高端 EMC 球形封装材料，产能逐渐释放，产品高端化占比提升。当前公司具备中高端 EMC 球形封装材料、MUF 用球形硅微粉、LOW-球形硅微粉等高端材料，有助于实现国产化的进一步突破。7 7 盈利预测与估值7.1 关键假设前驱体业务前驱体业务:存储行业低点已过，随着下游需求修复，存储前驱体需求有望逐步回升。此外，受益于 HBM 市场规模持续扩大及存储堆叠层数

114、不断上升，前驱体用量上升，随着雅克科技前驱体业务无锡新增产能释放逐渐释放。我们预计公司2023/2024/2025 年半导体化学材料(前驱体)业务实现营收 11.8/17.7/24.7 亿元，毛利率 46.5%/48.0%/50.0%。光刻胶配套试剂业务光刻胶配套试剂业务:面板产业东移带动国内光刻胶需求，公司布局三大类面板光刻胶，进展顺利，且伴随公司在面板光刻胶核心技术的不断突破，受 LG 显示等核心客户出货拉动、国产替代需求的促进及面板光刻胶品类扩展，公司业务将持续增长。我们预计公司 2023/2024/2025 年光刻胶配套试剂业务实现营收13.8/18.0/23.4 亿元，毛利率 18.

115、2%/19.8%/19.8%。硅微粉业务硅微粉业务:雅克硅微粉业务与原有客户保持良好关系，市场开拓进展顺利，且高附加值产品业务推进情况良好，伴随产能逐渐释放，公司硅微粉业务有望持续上升。我们预计公司 2023/2024/2025 年硅微粉业务实现营收 2.4/2.8/3.2 亿元，毛利率 21.3%/20.7%/21.8%。LNGLNG 复合板材复合板材:能源结构转型背景下，伴随天然气需求的扩张以及天然气储运量的日益增长，市场对 LNG 保温绝热材料的需求量也将逐渐扩大，公司作为国内 LNG保温绝热板材领先厂商，与下游主要大客户均保持紧密合作，在手订单饱满，此块业务有望持续高速增长。我们预计公

116、司 2023/2024/2025 年 LNG 复合板材业务实现营收 8.9/17.7/26.6 亿元。雅克科技(002409)公司深度报告39敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款电子特气业务电子特气业务:雅克科技用于半导体的电子特气占比提升，整体盈利能力稳中有增，整体业务提升维持相对稳定，国内特高压输变电项目的开展，公司工业用六氟化硫产品的销量得到提升。我们预计公司 2023/2024/2025 年电子特气业务实现营收 5.5/6.0/6.6 亿元，毛利率 36.7%/37.8%/38.5%。LDSLDS 设备：设备：公司的 LDS 输送系统主要用于半导体和显示面板制造商

117、的前驱体材料等化学品的输送，已经实现对包括长江存储、中芯国际、合肥长鑫和上海华虹等国内主流集成电路生产商的批量供应，并且新产品市场开拓进展顺利，客户导入有序进行，我们预计公司 2023/2024/2025 年 LDS 设备实现营收 1.3/1.5/1.7 亿元。阻燃剂业务公司正在剥离中，预计 2024 年剥离完成。综合以上，伴随市场规模不断扩大，公司产品性能提升及产能逐步释放，我们预计公司 2023/2024/2025 年实现营收 48.0/67.6/90.1 亿元，实现归母净利润7.2/10.8/15.3 亿元。图表 85:公司分产品盈利预测（百万元）2020202120222023E202

118、4E2025E半导体化学材料（前驱体等）营收752.7844.81143.01177.31765.92472.3YoY49.8%12.2%35.3%3.0%50.0%40.0%毛利率48.4%40.9%50.3%46.5%48.0%50.0%电子特气营收372.7391.5496.0545.5600.1660.1YoY-5.7%5.0%26.7%10.0%10.0%10.0%毛利率43.7%40.2%36.9%36.7%37.8%38.5%硅微粉营收178.2232.6220.4242.4278.8320.6YoY27.9%30.5%-5.2%10.0%15.0%15.0%毛利率34.1%31

119、.5%20.8%21.3%20.7%21.8%光刻胶配套试剂营收341.91215.01258.61384.41799.82339.7YoY255.3%3.6%10.0%30.0%30.0%毛利率13.8%18.3%18.1%18.2%19.8%19.8%LDS 设备营收70.2104.4111.8128.5147.8170.0YoY480.3%48.7%7.0%15.0%15.0%15.0%LNG 保温复合材料营收109.0394.0403.1886.81773.52660.3YoY27.6%261.5%2.3%120.0%100.0%50.0%阻燃剂营收302.1458.4409.1163

120、.665.50.0YoY-43.6%51.7%-10.7%-60%-60%毛利率24.00%14.03%5.46%10.28%12.36%其他业务营收146.1141.7217.3271.7326.0391.2YoY51.0%-3.1%53.4%25.0%20.0%20.0%总计营收2273.03782.34259.24800.36757.49014.2YoY24.0%66.4%12.6%12.7%40.8%33.4%综合毛利率35.5%25.8%31.2%32.6%35.1%36.5%归母净利润413.2334.8524.3720.01081.21532.4yoy41.19%-19.0%56

121、.6%37.3%50.2%41.7%资料来源：Wind，方正证券研究所雅克科技(002409)公司深度报告40敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款7.2 估值对比估值方面，我们选择半导体材料领域的鼎龙股份、安集科技、晶瑞电材、华特气体 作 为 可 比 公 司 进 行 估 值 对 比，可 比 公 司 2023-2025 年 平 均 PE 值 为65.9/42.0/31.4x，雅克科技作为平台化材料供应商，业务广泛，布局多项半导体材料产品，且为全球领先前驱体供应商之一，我们预计其 2023/2024/2025 年PE 值为 39.8/26.5/18.7x，相较于可比公司具备估

122、值优势，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。8 风险提示下游需求不及预期下游需求不及预期。公司产品下游主要是半导体、显示产业。若全球半导体、LCD及 OLED 面板显示需求不及预期，将影响公司业绩放量预期。新产品研发及客户导入进展不及预期新产品研发及客户导入进展不及预期。半导体材料赛道细分，行业壁垒高，客户在进行供应商替代的过程中比较谨慎，如果公司新产品的研发进展或客户导入进展不及预期，则可能对公司营收及利润放量节奏有不利影响。国际贸易摩擦加剧风险国际贸易摩擦加剧风险。全球贸易纷争存在不确定性，尤其是科技领域竞争激烈，导致科技产业链具有不稳定性，影响国内晶圆厂的扩产尤其是先进制程的扩产节奏，从而对

123、产业链上游材料国内供应商订单及营收带来不利影响。附录:公司财务预测表单位：百万元(人民币)图表 86:可比公司估值比较代码股票名称收盘价（元）总市值（亿元）归母净利润（亿元）PE2023E2024E2025E2023E2024E2025E688019安集科技171.511704.05.16.442.433.426.7300655晶瑞电材10.501040.91.82.5110.657.341.6300054鼎龙股份24.102283.55.16.965.944.932.8688268华特气体74.36902.02.73.644.532.424.6平均65.942.031.4002409雅克科技

124、60.262877.210.815.339.826.518.7资料来源：Wind，方正证券研究所（注：除雅克科技外，其余均为 wind 一致预测，以 2023/11/24 日收盘价为测算依据）雅克科技(002409)公司深度报告41敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款资产负债表资产负债表2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E 利润表利润表2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E流动资产流动资产522252226824营业总收入营业总收入425942

125、59480048006757675790149014货币资金26902营业成本2930323743845728应收票据556166106税金及附加22243446应收账款7962销售费用6其它应收款16556875管理费用384384542726预付账款2研发费用6存货92067财务费用-42-430-2其他420501516580资产减值损失-29000非流动资产非流动资产53755375535353535353535353535353公允价值变动收益-6400

126、0长期投资4444投资收益23182732固定资产31563营业利润营业利润65465487987911881无形资产306306306306营业外收入2101其他35080营业外支出3111资产总计资产总计5716377利润总额利润总额65465487987911881流动负债流动负债220222022504250434282所得税2短期借款9404净利润净利润5457341

127、1091569应付账款355494573772少数股东损益21142837其他90879710491506归属母公司净利润归属母公司净利润52452472072021532非流动负债非流动负债260260348348548548748748EBITDA85683613291880长期借款3EPS（元）1.101.512.273.22其他5负债合计负债合计246224622853550305030主要财务比率主要财务比率2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E少数股东权

128、益21719成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本476476476476营业总收入12.6112.7040.7733.40资本公积4082408240824082营业利润56.3934.3251.2341.57留存收益25145归属母公司净利润56.6137.3450.1641.73归属母公司股东权益6494701580969628获利能力获利能力(%)%)负债和股东权益负债和股东权益5716377毛利率31.2132.5735.1336.45净利率12.8015.2916.

129、4217.41现金流量表现金流量表2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025EROE8.0710.2613.3615.92经营活动现金流经营活动现金流67667648548572472410531053ROIC5.976.929.4311.22净利润54573411091569偿债能力偿债能力折旧摊销190000资产负债率(%)23.2424.7527.6430.71财务费用7382962净负债比率(%)-23.22-26.22-31.59-37.18投资损失-23-18-27-32流动比率2.372.462.562.57营运资金变动-79-262-391-

130、547速动比率1.701.871.971.98其他36-740营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流-233131总资产周转率0.480.430.540.60资本支出-1458-49-40应收账款周转率5.725.265.765.80长期投资-85000应付账款周转率8.537.638.228.52其他-40902732每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流2523523578578每股收益1.101.512.273.22短期借款695273352440每股经营现金1.421.021.522.21长期借款345020020

131、0每股净资产13.6514.7417.0120.23普通股增加0000估值比率估值比率资本公积增加12000P/E45.7239.8326.5318.72其他1418-270-29-62P/B3.694.093.542.98现金净增加额现金净增加额57821662EV/EBITDA26.2332.1019.6613.35数据来源：wind 方正证券研究所雅克科技(002409)公司深度报告42敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自

132、公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信

133、息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级说明：评级说明：类

134、别类别评级评级说明说明公司评级强烈推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级推荐分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层上海：静安区延平路71号延平大厦2楼深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层E-mail：