1、宇新股份：宇新股份：LPGLPG碳四深加工龙头，低成本快速扩张业绩可期碳四深加工龙头，低成本快速扩张业绩可期证券研究报告证券研究报告 公司深度报告公司深度报告2023年11月26日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：卢昊分析师：卢昊SAC 编号：S05研究助理：林伟昊 01 公司概况+技术基因03 MTBE和异辛烷受益于油品景气和国六b04 顺酐技术领先，积极延伸高附加值产品02 深耕

2、LPG碳四深加工，竞争优势显著目录205 盈利预测及风险提示 yUcUfUdYeY9WtRnNrQsMmMaQdN6MoMoOsQpMjMmNmNkPnPxOaQrQqQNZpPmQvPmPnO核心观点和主要逻辑核心观点：公司为国内核心观点：公司为国内LPGLPG碳四深加工领军企业，产业链一体化碳四深加工领军企业，产业链一体化&技术领先优势突出，地处大亚湾原料供应技术领先优势突出，地处大亚湾原料供应充足。公司长期坚持的技术创新驱动各个产品的能耗、单耗和生产成本持续降低，增强业绩持续稳健增长的韧充足。公司长期坚持的技术创新驱动各个产品的能耗、单耗和生产成本持续降低，增强业绩持续稳健增长的韧性。公

3、司顺酐工艺行业领先，首套性。公司顺酐工艺行业领先，首套1515万吨为全国单套规模最大装置，成本优势显著，未来持续技改并扩能提高万吨为全国单套规模最大装置，成本优势显著，未来持续技改并扩能提高竞争力。公司依托顺酐技术优势延伸产业链，布局竞争力。公司依托顺酐技术优势延伸产业链，布局BDO/GBL/PTMEG/DMS/PBSBDO/GBL/PTMEG/DMS/PBS等扩宽成长空间。等扩宽成长空间。（1 1）公司深耕）公司深耕LPGLPG碳四深加工领域，碳四深加工领域，属性突出。公司注重一体化循环经济理念，具备属性突出。公司注重一体化循环经济理念，具备C4C4全组分加工能力，可将异丁烯全组分加工能力，

4、可将异丁烯/异异丁烷丁烷/正丁烯正丁烯/正丁烷均进行利用，生产正丁烷均进行利用，生产MTBE/MTBE/异辛烷异辛烷/乙酸仲丁酯乙酸仲丁酯/顺酐等产品；公司长期坚持的技术创新驱动各产品的能耗、顺酐等产品；公司长期坚持的技术创新驱动各产品的能耗、单耗和生产成本持续降低，增强业绩持续稳健增长的韧性。公司地处惠州大亚湾石化区，紧邻中海油惠州、中海壳牌等，原单耗和生产成本持续降低，增强业绩持续稳健增长的韧性。公司地处惠州大亚湾石化区，紧邻中海油惠州、中海壳牌等，原料供应和产品运输具备优势。料供应和产品运输具备优势。（2 2）MTBEMTBE和异辛烷受益于油品市场高景气和汽油国六和异辛烷受益于油品市场高

5、景气和汽油国六b b政策推行，异辛烷征收消费税在短期支撑政策推行，异辛烷征收消费税在短期支撑MTBEMTBE需求。需求。（3 3）公司顺酐工艺行业领先，首套）公司顺酐工艺行业领先，首套1515万吨为全国单套规模最大装置，成本优势显著，未来持续技改并扩能提高竞争力。同万吨为全国单套规模最大装置，成本优势显著，未来持续技改并扩能提高竞争力。同时公司依托顺酐原料优势积极延伸产业链，布局时公司依托顺酐原料优势积极延伸产业链，布局BDO/GBL/PTMEG/DMS/PBSBDO/GBL/PTMEG/DMS/PBS等扩宽成长空间。等扩宽成长空间。盈利预测和评级：预计盈利预测和评级：预计20232023-2

6、0252025年归母净利为年归母净利为5.595.59、8.118.11、12.3712.37亿元，亿元，EPSEPS为为1.751.75、2.532.53、3.863.86元，维持“买入”评级。元，维持“买入”评级。3 公司历史沿革资料来源：公司官网，公司公告，中信建投湖南宇新能源科技股份有限公司成立于湖南宇新能源科技股份有限公司成立于20092009年年，20152015年完成股份制改革年完成股份制改革，20202020年于深交所上市年于深交所上市。公司主营业务为以公司主营业务为以LPGLPG碳四碳四为原料的化工产品的工艺研发与生产为原料的化工产品的工艺研发与生产，产品包括基础化工品产品包

7、括基础化工品、清洁能源和新材料等清洁能源和新材料等，目前已发展成为华南地区最大的目前已发展成为华南地区最大的LPGLPG碳碳四深加工企业四深加工企业。公司在建项目公司在建项目“轻烃综合利用项目一期轻烃综合利用项目一期”建成后将为公司提供建成后将为公司提供 1414.7676 万吨万吨/年年 DMSDMS、3 3.4242 万吨万吨/年年 BDOBDO、4 4.6060 万吨万吨/年年PTMEGPTMEG 和和 6 6 万吨万吨/年年 PBSPBS 的新产品产能的新产品产能，并形成完整的并形成完整的“丁烷丁烷-顺酐顺酐-下游新材料下游新材料”产业链产业链，提升整体竞争力提升整体竞争力，未来成长空

8、未来成长空间可期间可期。42001820202021投产LPG分离装置、异辛烷和硫酸回收联合装置更名湖南宇新化工有限公司后，宇新有限整体变更设立股份有限公司投产了烯烃异构化和甲基叔丁基醚联合装置投产了碳四烯烃异构化装置于深交所上市，募投项目包括10万吨丁酮联产13万吨乙酸乙酯；15万吨顺酐；12万吨BDO年底投产15万吨顺酐项目，丁酮、BDO开工建设2023丁酮联产乙酸乙酯、PBAT、顺酐催化剂、顺酐加氢预计相继投产20222009公司前身:湖南中创新材料有限公司成立，投产MTBE和SBAC联合装置规划轻烃综合利用先行项目6万吨PBAT 图表：宇新股份股权结构图表：宇新股

9、份股权结构公司股权结构资料来源：公司公告、wind，中信建投湖南宇新能源科技股份有限公司湖南宇新能源科技股份有限公司29.21%29.21%胡先念胡先念5惠州宇新化工有限责任公司惠州宇新化工有限责任公司100%100%92.97%92.97%实控人胡先念合计持股实控人胡先念合计持股2929.2121%。胡先念先生毕业于大庆石油学院炼制系胡先念先生毕业于大庆石油学院炼制系,后获美国北弗吉利亚大学后获美国北弗吉利亚大学MBAMBA学位学位,高级工程师高级工程师。现任公司董事长现任公司董事长、核心技术人员核心技术人员、战略委员会主任委员战略委员会主任委员、薪酬与考核委员会委员薪酬与考核委员会委员、提

10、名委员会委员提名委员会委员。曾政寰曾政寰、倪毓蓓倪毓蓓、陈海波陈海波、张林峰为公司初创股东张林峰为公司初创股东，陈海波在公司担任董事陈海波在公司担任董事，其余目前其余目前均不在公司任职均不在公司任职。宇新股份主要控股宇新股份主要控股4 4家公司家公司，其中宇新化工主要业务为其中宇新化工主要业务为MTBEMTBE、异辛烷等生产异辛烷等生产、销售；宇新新材料主要业务为顺酐等生产销售；宇新新材料主要业务为顺酐等生产、销售；博科环保新材料主要业务为销售；博科环保新材料主要业务为建设轻烃综合利用项目建设轻烃综合利用项目，生产碳三生产碳三、碳四及高端化工新材料产品；宇新贸易主要业务为化工产品及合成材料的销

11、售碳四及高端化工新材料产品；宇新贸易主要业务为化工产品及合成材料的销售。80.92%80.92%4.27%4.27%倪毓蓓倪毓蓓6.31%6.31%曾政寰曾政寰3.22%3.22%陈海波陈海波54.95%54.95%其他股东其他股东2.04%2.04%张林峰张林峰惠州博科环保新材料有限责任公司惠州博科环保新材料有限责任公司惠州宇新新材料有限责任公司惠州宇新新材料有限责任公司湖南宇新贸易有限公司湖南宇新贸易有限公司100%100%油品高景气带动公司业绩增长，产业链延伸积极推进中图表：公司归母净利润及增速（亿元，图表：公司归母净利润及增速（亿元，%）图表：公司营收及增速（亿元，图表：公司营收及增速

12、（亿元，%）数据来源：Wind，中信建投20202020年受疫情影响公司业绩短期承压，年受疫情影响公司业绩短期承压，20212021年经济复苏带动业绩回升。年经济复苏带动业绩回升。20222022年公司营收及归母净利润同比年公司营收及归母净利润同比+95.6%/205.2%+95.6%/205.2%，创历史新高，一方面系油品市场高景气带动，创历史新高，一方面系油品市场高景气带动 MTBE/MTBE/异辛烷等主营产品价格大涨，另一方面新投的异辛烷等主营产品价格大涨，另一方面新投的1515万吨万吨/年年顺酐生产装置平稳运行丰富产品种类。顺酐生产装置平稳运行丰富产品种类。20232023年前三季度营

13、收年前三季度营收46.746.7亿元，同比亿元，同比-1.4%1.4%，归母净利润，归母净利润3.83.8亿元，同比亿元，同比+14.0%+14.0%。公司。公司PBATPBAT项目、丁酮联产乙酸乙酯项目、项目、丁酮联产乙酸乙酯项目、BDOBDO项目和轻烃综合利用一期项目稳步推进，中长期广阔成长空间可期。项目和轻烃综合利用一期项目稳步推进，中长期广阔成长空间可期。6(40)(20)02040608030405060702000222023Q1-Q3营业总收入同比增长率(%)(150)(100)(50)050

14、03003500.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0归属母公司股东的净利润同比增长率(%)历史上异辛烷&MTBE贡献业绩大头，积极布局顺酐产业链图表：公司历史营收结构（百万元）图表：公司历史营收结构（百万元）数据来源：Wind、公司公告，中信建投历史上异辛烷和历史上异辛烷和MTBEMTBE贡献公司绝大部分营收和利润。公司顺酐项目于贡献公司绝大部分营收和利润。公司顺酐项目于20212021年年1212月投产，为公司带来新的增长点。月投产，为公司带来新的增长点。7图表：公司历史毛利结构（百万元）图表：公司历史毛利结构（百万元）01,0002,0003,0004,0005

15、,0006,0007,000200212022异辛烷MTBE顺酐其他主营业务其他业务-00400500600700800900200212022异辛烷MTBE顺酐其他主营业务其他业务 ROE/ROA相对稳健，负债率提升但仍低于45%，费用率总体下降图表：公司资产负债率（图表：公司资产负债率（%）图表：公司净资产收益率及总资产收益率（图表：公司净资产收益率及总资产收益率（%）数据来源：Wind，中信建投20212021年以来因公司投建众多新产品需要，发行可转债和增加银行贷款导致资产负债率提升，年以来因公司投建众多新产品需要，发行可

16、转债和增加银行贷款导致资产负债率提升，20222022年增至年增至33.6%33.6%，同比，同比+12.1pct+12.1pct，20232023年前三季度继续略有上升，但整体仍然低于年前三季度继续略有上升，但整体仍然低于45%45%。20212021年以来公司期间费用率总体呈现下降趋势。年以来公司期间费用率总体呈现下降趋势。20232023年前三季度四费率合计年前三季度四费率合计4.58%4.58%，同比，同比+0.5pct+0.5pct，主要是财务费用由，主要是财务费用由-0.31%0.31%提升至提升至0.16%0.16%。80554045资产负债率(%)0510

17、045净资产收益率（%）总资产收益率(%)图表：公司期间费用率（图表：公司期间费用率（%）(2)(1)0123456789销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）期间总费用率（%）公司重视研发投入，研发人员数量和研发费用持续上升图表：公司研发费用率（图表：公司研发费用率（%）图表：公司技术人员数量及技术人员占比（图表：公司技术人员数量及技术人员占比（%）数据来源：公司公告，中信建投公司自成立以来，高度重视研发工作，持续加大研发投入力度，公司自成立以来，高度重视研发工作，持续加大研发投入力度，20年研发人员数量逐年增加。

18、年研发人员数量逐年增加。20222022年末，公司年末，公司共有共有121121名研发人员，占总员工比例名研发人员，占总员工比例14.2%14.2%，截至，截至2023H12023H1，公司研发人员数量增长到，公司研发人员数量增长到161161名。名。公司研发费用整体呈现上升态势，公司研发费用整体呈现上升态势，20202020年受疫情影响大幅降低，年受疫情影响大幅降低，20年公司加大研发投入、增加研发人员，研发年公司加大研发投入、增加研发人员，研发费用再次攀升。费用再次攀升。20222022年公司研发费用年公司研发费用1.751.75亿元，研发费用率亿元，研发费用

19、率2.8%2.8%，公司持续增强科技研发优势，打造企业核心竞争力。，公司持续增强科技研发优势，打造企业核心竞争力。9图表：公司研发费用及同比增长率（百万元，图表：公司研发费用及同比增长率（百万元，%）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5研发费用率（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060800180200研发费用同比增长率（%）0%5%10%15%20%25%0204060800202120222023H1研发人员数量研发人员数量占比 实控人胡总技术研发经

20、验丰富，带领企业多次实现技术创新数据来源：公司官网，公司招股说明书，中信建投胡先念先生曾参加国家“八五”重点攻关项目焦化蜡油加氢作催化原料组合工艺的研究，获得中国石化“科技进步二等奖”，多次获中石胡先念先生曾参加国家“八五”重点攻关项目焦化蜡油加氢作催化原料组合工艺的研究，获得中国石化“科技进步二等奖”，多次获中石化长岭分公司“科技进步一等奖”。其带领科研团队开发的烯烃加成法一步合成乙酸仲丁酯的新工艺生产技术取得了化长岭分公司“科技进步一等奖”。其带领科研团队开发的烯烃加成法一步合成乙酸仲丁酯的新工艺生产技术取得了 20 20 余项发明专利，余项发明专利，曾获得“广东省惠州市科技进步一等奖”、

21、“湖南省第五届青年科技奖”、“国家专利发明优秀奖”、“专利发明协会专利金奖”等荣誉。曾获得“广东省惠州市科技进步一等奖”、“湖南省第五届青年科技奖”、“国家专利发明优秀奖”、“专利发明协会专利金奖”等荣誉。胡先念先生于胡先念先生于20092009年创立宇新股份，年创立宇新股份，20112011年宇新股份惠州总部基地正式投产后，便实现了当年投产，当年盈利。此后，公司生产规模逐年年宇新股份惠州总部基地正式投产后，便实现了当年投产，当年盈利。此后，公司生产规模逐年扩大，扩大，LPGLPG深加工产业链越来越完善。深加工产业链越来越完善。10图表：公司实控人胡先念先生主要经历图表：公司实控人胡先念先生主

22、要经历年份年份内容内容1988胡先念于大庆石油学院炼制系毕业，后培训获美国北弗吉利亚大学MBA学位1988-1992胡先念在中石油辽河油田石化总厂加氢裂化车间担任工人、主操、班长1992-2005胡先念历任中国石油化工股份有限公司长岭分公司加氢制氢车间班长、工艺员、生产主任、环保溶剂部主任；先后在国内外著名期刊上发表论文6篇，获得省市和石化行业科研进步奖，2005年获湖南省青年科技奖。2005胡先念担任湖南中创化工股份有限公司总经理，带领公司初创团队在2006年成功实现乙酸仲丁酯工业化。2005-2022胡先念担任湖南长炼新材料科技股份公司董事2009胡先念在湖南“二次创业”，创立公司前身20

23、10-2011胡先念带领公司投资建设LPG深加工产业，生产基地建在了广东惠州大亚湾石化区（我国七大石化产业聚集区之一）。2009-今胡先念担任公司董事长，2009-2021年同时担任公司总经理，2009年11月起兼任宇新化工执行董事，2018年8月起兼任宇新新材董事长，2020年10月起兼任博科新材董事长，2022年5月起兼任与新贸易执行董事.公司高管技术研发经验丰富，公司注重储备研发人才图表：公司多位管理层均有石化行业资深技术背景图表：公司多位管理层均有石化行业资深技术背景数据来源：公司官网、公司公告，中信建投 公司实控人胡先念先生在石化行业具有丰富的生产与技术研发经验，曾取得公司实控人胡先

24、念先生在石化行业具有丰富的生产与技术研发经验，曾取得2020余项发明专利，多次获得科技进步类奖项，余项发明专利，多次获得科技进步类奖项，奠定了公司研发创新的基因与导向。公司现有研发人员奠定了公司研发创新的基因与导向。公司现有研发人员161161名，其中博士研究生名，其中博士研究生4 4人、硕士研究生人、硕士研究生5252人。人。截至截至20232023年年6 6月月3030日，公司已累计取得专利日，公司已累计取得专利4848项，其中发明专利项，其中发明专利2525项，实用新型专利项，实用新型专利2323项。公司异辛烷、异丙醇、顺酐等主项。公司异辛烷、异丙醇、顺酐等主要产品，均被广东省高新技术企

25、业协会认定为广东省名优高新技术产品，要产品，均被广东省高新技术企业协会认定为广东省名优高新技术产品，1010万吨万吨/年年SBACSBAC工业化生产技术获得了广东省人民工业化生产技术获得了广东省人民政府授予的广东省科学技术二等奖和惠州市人民政府授予的惠州市科学技术一等奖。政府授予的广东省科学技术二等奖和惠州市人民政府授予的惠州市科学技术一等奖。11成员成员职务职务学历或职称学历或职称工作履历或技术成就工作履历或技术成就胡先念董事长硕士、高级工程师在石化行业拥有30 年以上的生产与技术研发经验，曾参加国家“八五”重点攻关项目焦化蜡油加氢作催化原料组合工艺的研究，获得中国石化“科技进步二等奖”，多

26、次获中石化长岭分公司“科技进步一等奖”；带领科研团队开发的烯烃加成法一步合成乙酸仲丁酯的新工艺生产技术，取得了20 余项发明专利，曾获得“广东省惠州市科技进步一等奖”、“湖南省第五届青年科技奖”、“国家专利发明优秀奖”、“专利发明协会专利金奖”等荣誉；曾两次当选岳阳市人大代表，并获评“岳阳市改革开放三十年改革创新奖”、“湖南省优秀青年企业家”、“湖南省优秀企业家”等荣誉称号。胡先君董事，总经理大连理工大学学士、高级工程师先后荣获国务院国资委中央企业优秀职工荣誉称号；获得神华包头煤化工分公司科技进步一等奖多项；中国神华煤制油化工有限公司软科学课题研究成果三等奖多项和科技进步奖一等奖、二等奖、三等

27、奖多项;国家能源集团奖励基金一等奖；国家能源集团科技进步奖二等奖；获得中国神华煤制油化工有限公司软科学课题研究成果三等奖2项。湛明董事，副总经理北京大学博士、工程师作为共同发明人之一曾参与“一种物料分配装置”、“一种进料盘”及“一种烷基化产物分离装置”等专利的研发，先后取得了北京大学创新奖（学术类）及北京大学陶氏化学可持续发展创新大赛二等奖等奖项。是惠州市第十一次和第十二次党代会党代表；惠州市领军人才；带领团队通过自主研发和技术优化升级，形成了“中部补水”“汽提技术”“双回流工艺”“多级反应控制技术”等一系列自有技术和专利技术，持续从事有机化学和有机化工方面的研究，累计发表SCI论文12篇，获

28、授权专利约16篇。主持宇新公司的战略规划、新产品和新工艺的开发。陈海波董事浙江大学化工自动化专业学士曾任中国石化长岭炼油厂仪表车间工程师，深圳蓝鸟机械有限公司电脑工程部部门经理，深圳海正实业有限公司经理。谭良谋副总经理、董秘华南理工大学硕士，化工工程师2019年惠州市“天鹅计划”领军人物；先后主持多套新装置建设全部都实现一次性安全开车成功并超出设计技术、质量及产能指标 曾获得茂名市科学技术奖二等奖；被评为中国石化青年岗位能手；茂名石化青年岗位能手。01 公司概况+技术基因03 MTBE和异辛烷受益于油品景气和国六b04 顺酐技术领先，积极延伸高附加值产品02 深耕LPG碳四深加工，竞争优势显著

29、目录1205 盈利预测及风险提示 公司深耕LPG碳四深加工，具备多方面竞争优势图表：公司竞争优势总结图表：公司竞争优势总结数据来源：公司公告，中信建投13类型类型具体内容具体内容一体化循环经济优势公司投产了MTBE/气分/异辛烷/异构化/加氢/顺酐等多套装置，通过各装置的技术集成与封闭式联合运行，利用不同产品原料差异，对供应商管输的LPG“碳四”组分（正丁烯/异丁烯/正丁烷/异丁烷）进行循环利用：加氢装置将原料中炔烃和二烯烃选择性加氢为单烯烃，并用异构化装置将正丁烯部分异构为异丁烯用于生产MTBE，剩余原料主要含有正丁烯/异丁烷/正丁烷，其中正丁烷用于生产顺酐，正丁烯和异丁烷用于生产异辛烷；同

30、时顺酐装置副产大量蒸汽可自用或外售。技术和研发优势凭借强大的技术研发和创新能力，公司在各套生产装置的工艺技术中均融入了自主创新成分，并不断优化提升，使得每套生产装置的工艺技术、操作水平、能耗水平均保持行业领先地位。公司历来重视研发，员工对外整体具备较高专业素质，90%以上的员工拥有大专或以上学历，其中研发人员有161名，包括博士研究生4人、硕士研究生52人，相关技术研发人员均有丰富科研工作经验及实践经验。原料供应及产品运输优势公司地处惠州大亚湾石化区，紧邻中海壳牌和中海油惠州石化，原料LPG供应充分。其中，中海壳牌每年可提供25万吨以上适合作为MTBE生产原料的醚前碳四，中海油惠州每年可提供9

31、0万吨以上适合作为异辛烷、顺酐生产原料的醚后碳四。公司与两家均签订长期合作协议，并建设了原料运输管道，富余原料可进行返售。此外大亚湾港口条件优越，原料也可从海上进口。此外，公司产品主要销往华南和东南亚，内销产品陆路运输里程很短，出口产品可通过管道输送至大亚湾石化区码头直接装船。公司架构及产品布局概况图表：公司整体架构及产品布局概况图表：公司整体架构及产品布局概况数据来源：公司公告，中信建投14宇新化工宇新化工宇新股份宇新股份宇新新材宇新新材博科新材博科新材MTBE20.6万吨异丙醇异丙醇5万吨异辛烷异辛烷30万吨SBAC由10万吨扩至20万吨丁酮联产乙酸丁酮联产乙酸乙酯乙酯12万吨10万吨丁酮

32、+13万吨乙酸乙酯PBAT6万吨顺酐加氢顺酐加氢顺酐顺酐顺酐催化剂顺酐催化剂PBSPTMEG13万吨BDO/GBL+19万吨DMS24万吨6万吨4.6万吨500吨均位于大亚湾石化园区均位于大亚湾石化园区位于位于30km外的惠州新材料产业园外的惠州新材料产业园顺酐顺酐BDO/GBL15万吨轻烃综合利用项目轻烃综合利用项目一期一期100%100%80.92%80.92%92.97%92.97%丁酮联产乙酸乙酯项目已建成，等待上游原料技改扩能；丁酮联产乙酸乙酯项目已建成，等待上游原料技改扩能；顺酐加氢项目在建。顺酐加氢项目在建。优势1：注重产业链一体化，充分利用LPG碳四各组分图表：公司产业链示意图

33、（标黄表示技改图表：公司产业链示意图（标黄表示技改/扩能扩能/在建中）在建中）数据来源：公司公告，中信建投15正丁烷正丁烷正丁烯正丁烯异丁烯异丁烯乙酸仲丁酯乙酸仲丁酯顺酐顺酐MTBE异构化异构化异辛烷异辛烷丁酮丁酮乙酸乙酸乙酯乙酯BDOPBATGBLTHFPTMEG异丁烷异丁烷+氢气氢气LPG脱脱氢氢C4组分产品线组分产品线C3组分产品线组分产品线丙烯丙烯异丙醇异丙醇异构化异构化15万吨万吨/年年30万吨万吨/年年5万吨万吨/年年10万吨万吨/年年13万吨万吨/年年20.6万吨万吨/年年4.6万吨万吨/年年10万吨万吨/年扩至年扩至20万吨万吨/年年DMSPBS6万吨万吨/年年6万吨万吨/年年

34、 公司产品产能与原料配套明细图表：公司现有及规划产品产能与原料配套明细图表：公司现有及规划产品产能与原料配套明细数据来源：公司公告，中信建投16产品产品去向现有产能（万吨/年）在建/规划产能（万吨/年）投产进度主要原料及来源MTBE外售20.6外购LPG，分离得到C4组分：异丁烯/正丁烯/异丁烷异辛烷外售30乙酸仲丁酯可外售也可自用1010在建，预计24年投产丁酮外售10自产乙酸仲丁酯+外购乙醇乙酸乙酯外售13异丙醇外售5外购LPG，分离得到C3组分：丙烷/丙烯顺酐外售，未来自用为主155+245万吨扩能于2023年8月环评；24万吨新项目预计于2024-2025年投产宇新化工剩余正丁烷组分+

35、外购混合丁烷BDO/GBL部分自用12+1312万吨项目在建，预计23年底至24年投产;后续13万吨新项目预计于2024-2025年投产自产顺酐+外购甲醇/氢气顺酐催化剂自用/外售0.050.036预计于2024-2025年逐步投产-DMS用于DMS+外售19自产顺酐PTMEG外售4.6自产BDOPBS外售6自产BDO+自产DMSPBAT外售6自产BDO+外购PTA和己二酸 优势2：各套生产装置均具备独特技术创新，技术水平行业领先图表：公司生产装置工艺技术优势明显图表：公司生产装置工艺技术优势明显数据来源：公司公告，中信建投17生产装置工艺技术生产装置工艺技术优势优势改进异构化-甲基叔丁基醚联

36、合装置的脱重塔在塔内实现对沸点更高的丁烯-2的富集，并将其从侧线抽出，循环至反应器入口，高效利用 LPG中的丁烯组分，提高了丁烯异构收率和脱重塔塔顶 LPG 的异丁烯浓度，使得甲基叔丁基醚反应器入口的进料 LPG 中异丁烯浓度较大提高，在相同进料量的情况下，增加了甲基叔丁基醚的产能，减少了催化蒸馏塔的负荷，降低了单位产品能耗。改造异辛烷装置对其进行技术扩能改造、优化烷烯比原料组成、改造分离系统以及合理控制酸烃比和循环异丁烷浓度，实现了生产装置高负荷稳定运行，降低了单位产品能耗和酸耗，使得产品加工成本显著低于行业平均水平。对顺酐装置进行节能改造，降低能耗顺酐装置气分单元的丁烷塔应用热泵技术，最终

37、实现利用塔顶的异丁烷给塔釜的正丁烷加热，节省了塔釜的蒸汽使用和塔顶的循环水使用。在装置内，不方便使用循环水的地方，大量使用湿式空冷，节省了循环水管线和循环水塔的投资和循环水泵的运行电耗。积极尝试使用新型设备，节省装置投资在各个装置内大量采用高效板式换热器，该类型换热器占地面积小，换热效率高，钢材使用少，重量低，费用往往是管壳式换热器和绕管式换热器的三分之一到五分之一，大大节省了投资，由于换热效率更高，也节省了后期的运行费用。自主开发丁酮和乙酸乙酯新生产工艺以乙酸仲丁酯为原料，通过酯交换反应和脱氢反应，生成丁酮的同时，还联产乙酸乙酯，一条生产线获得两种产品。相较于传统的乙酸乙酯和丁酮的生产方法，

38、能耗大幅降低，且工艺废水排放量大幅减少。在引进国际先进的顺酐生产工艺技术基础上，对顺酐装置的换热网络进行大幅优化一是对蒸汽进行多级梯级利用，提升反应器余热锅炉产蒸汽压力，驱动抽背式汽轮机代替凝汽机，提高了蒸汽的热电利用效率；二是将回收的高压蒸汽冷凝水，代替低压蒸汽给物料加热；三是设置热水系统，回收较高温位工艺流股的热量，给低温位物料加热；四是利用低温的锅炉补水回收焚烧炉烟气热量。将直燃焚烧炉（TO）和蓄热焚烧炉（RTO）组合采用 TO+RTO 的组合方式，在节省燃料的同时，也可以使尾气中的有机物尽可能完全氧化。相比同类企业通过 TO 炉焚烧工艺尾气，在相同规模下对比同类企业节约燃料气约 1.8

39、t/h，相当于标煤当量值 3.086tce/h。公司在各套生产装置的工艺技术中均融入了自主创新成分，并不断优化提升，使得每套生产装置的工艺技术、操作水公司在各套生产装置的工艺技术中均融入了自主创新成分，并不断优化提升，使得每套生产装置的工艺技术、操作水平、能耗水平均保持行业领先地位。平、能耗水平均保持行业领先地位。技术创新案例：公司自主开发丁酮和乙酸乙酯新生产工艺图表：公司自主开发新工艺与传统水合法工艺对比图表：公司自主开发新工艺与传统水合法工艺对比数据来源：公司环评，wind，中信建投公司投资建设公司投资建设1010万吨万吨/年丁酮联产年丁酮联产1313万吨万吨/乙酸乙酯项目，该项目已在乙酸

40、乙酯项目，该项目已在23H123H1建设完毕。相比传统直接水合法合成丁酮工建设完毕。相比传统直接水合法合成丁酮工艺，公司独创的新工艺以乙酸仲丁酯为原料，通过酯交换反应和脱氢反应，生成丁酮的同时联产乙酸乙酯，一条生产线艺，公司独创的新工艺以乙酸仲丁酯为原料，通过酯交换反应和脱氢反应，生成丁酮的同时联产乙酸乙酯，一条生产线获得两种产品。相较于传统的生产方法，新工艺路线的反应条件温和而无须高温高压，反应单程转化率高，能够一定程获得两种产品。相较于传统的生产方法，新工艺路线的反应条件温和而无须高温高压，反应单程转化率高，能够一定程度上避免高能耗、高腐蚀和高污染问题，是一种具备较强竞争力的丁酮工艺路线。

41、度上避免高能耗、高腐蚀和高污染问题，是一种具备较强竞争力的丁酮工艺路线。18图表：丁酮与乙酸乙酯价格走势图表：丁酮与乙酸乙酯价格走势02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/11市场价:液化气:中海油惠州:华南市场价(中间价):丁酮:华南市场价(中间价):醋酸乙酯:华南 技术创新案例：新工艺相比直接水合法显著降低能耗图表：图表：20年中创化工丁酮成本结构年中创化工丁酮成本结构数据来源：中创化工招股书

42、，中信建投参考中创化工招股书可知，在丁酮生产过程中直接动力成本占比较大，参考中创化工招股书可知，在丁酮生产过程中直接动力成本占比较大，20年占比分别为年占比分别为43.6%/38.4%/33.3%43.6%/38.4%/33.3%，主要系丁酮合成过程涉及酯化、脱氢等工艺，对于蒸汽和电力的消耗较大。因此降低能耗对于降本的意义显著。主要系丁酮合成过程涉及酯化、脱氢等工艺，对于蒸汽和电力的消耗较大。因此降低能耗对于降本的意义显著。根据公司环评测算，公司酯交换工艺蒸汽单耗为根据公司环评测算，公司酯交换工艺蒸汽单耗为5.55.5吨，显著低于传统直接水合法。吨，显著低于传统直

43、接水合法。19图表：蒸汽单耗图表：蒸汽单耗(待查）待查）05,00010,00015,00020,00025,00030,000202020212022直接材料直接动力直接人工制造费用运输费用宇新股份宇新股份齐翔腾达齐翔腾达合成工艺酯交换直接水合蒸汽单耗（t/t）5.510.63数据来源：公司环评，中信建投 优势3：地处惠州大亚湾，原料供应和运输具备区域优势图表：图表：LPGLPG消费结构消费结构数据来源：百川盈孚、Wind、公司公告，中信建投国内国内LPGLPG下游消费领域主要集中在民用和工业燃料、下游消费领域主要集中在民用和工业燃料、MTBEMTBE、烷基化、制丙烯等。、烷基化、制丙烯等。

44、国内山东地区国内山东地区LPGLPG深加工行业发展较早，竞争较为激烈，而华南地区原先以做民用和工业燃料为主，深加工企业较少，深加工行业发展较早，竞争较为激烈，而华南地区原先以做民用和工业燃料为主，深加工企业较少，因此公司所处的惠州大亚湾地区因此公司所处的惠州大亚湾地区LPGLPG售价略低于山东地区。售价略低于山东地区。20图表：华南和山东图表：华南和山东LPGLPG价格对比及走势价格对比及走势29.5%26.8%20.1%19.8%2.2%0.6%0.6%0.4%民用、工业燃烧MTBE烷基化丙烯顺酐丁酮醋酸仲丁酯异丁烯01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,

45、0009,000液化气：中海油惠州液化气：山东京博石化液化气：山东齐鲁石化 公司与LPG上游企业签署长期合作协议，保证原料供应稳定图表：公司图表：公司LPGLPG采购明细采购明细数据来源：公司公告，中信建投21 公司公司LPG LPG 深加工产品生产装置位于广东省惠州市大亚湾石化区，紧邻中海壳牌和中海油惠州石化，公司主要向上述两深加工产品生产装置位于广东省惠州市大亚湾石化区，紧邻中海壳牌和中海油惠州石化，公司主要向上述两家企业采购家企业采购LPGLPG，中海油集团采购额占比较高但近三年略有下降，公司向两家企业采购的液化石油气全部通过管道直接，中海油集团采购额占比较高但近三年略有下降，公司向两家

46、企业采购的液化石油气全部通过管道直接输送，供应稳定可靠，同时节约了运输成本。输送，供应稳定可靠，同时节约了运输成本。公司分别与上游供应商中海壳牌和中海油惠州石化签署长期合作协议，保证原料供应的稳定。公司在利用完公司分别与上游供应商中海壳牌和中海油惠州石化签署长期合作协议，保证原料供应的稳定。公司在利用完LPGLPG原料有原料有效组分后，向中海油惠州石化返售效组分后，向中海油惠州石化返售LPGLPG中包含的商品丙烷，提高了公司对中包含的商品丙烷，提高了公司对 LPC LPC 原料的利用率，降低生产成本，提高毛原料的利用率，降低生产成本，提高毛利率。利率。20202021202223Q1采购总量（

47、万吨）62537919采购额占比中海油集团72%62%61%57%中海壳牌25%30%22%24%供应商时间协议内容中海壳牌2018/1/1液化燃料气供应与采购协议中海壳牌新建项目生产的LPG100%供应宇新化工，宇新化工每月按中海壳牌新建项目的LPG实际产量进行采购，采购价格依据华东和华南LPG公开市场价格协商确定，协议有效期至2027年12月31日。中海油惠州石化2015/7/4隔墙供应合同约定双方建立长期合作关系，由中海惠炼（2017年起主体变更为中海油惠州石化）通过管道向宇新化工销售其一期1200万吨炼油项目副产的LPG，同时宇新化工根据前者实际需求，在利用完LPG原料有效组分后，向其

48、返售LPG中包含的商品丙烷，宇新化工采购LPG价格与丙烷返售价格一致，由双方依据华南地区民用液化气的公开市场价格协商确定。2017/5/1碳四产品隔墙供应协议鉴于中海油惠州石化有限公司拟新建二期1000万吨炼油项目，宇新化工与其签署协议，向其购买二期炼油项目副产的醚后碳四、重碳四和混合碳四等LPG原料，协议有效期至2024年12月31日。图表：公司与上游供应商的协议情况图表：公司与上游供应商的协议情况 大亚湾园区规划新增炼化产能众多，未来LPG供应充分图表：园区现有未来炼化产能规划图表：园区现有未来炼化产能规划数据来源：公司公告，惠州大亚湾石化投资集团，中信建投22园区现有炼化产能已实现炼油2

49、200万吨/年、乙烯220万吨/年的生产能力，炼化一体化规模位居全国前列。在建炼化项目埃克森美孚160万吨/年乙烯项目正在建设中；中海壳牌三期160万吨/年乙烯项目于2023年5月开工建设；中远期规划力争到2028年，形成年产3200万吨炼油、610万吨乙烯、310万吨芳烃的产业规模，初步建成世界级绿色石化产业集群；到2035年，形成年产4200万吨炼油、760万吨乙烯、310万吨芳烃的产业规模，建成世界级绿色石化产业基地。大亚湾石化区交通便捷，原料和产品运输优势显著图表：惠州大亚湾石化区原料及产品运输优势显著图表：惠州大亚湾石化区原料及产品运输优势显著数据来源：公司公告，高德地图，中信建投

50、惠州大亚湾石化区正在建设惠州大亚湾石化区正在建设5 5万吨级液体散货码头、万吨级液体散货码头、1010万吨级多用途码头、大亚湾跨海公用管廊等项目，建成投产后将万吨级多用途码头、大亚湾跨海公用管廊等项目，建成投产后将拉升惠州港枢纽拉动功能，实现公用管廊跨园区连接，保障公司原料运输和仓储需求。拉升惠州港枢纽拉动功能，实现公用管廊跨园区连接，保障公司原料运输和仓储需求。公司产品主要销售给华南地区客户或出口东南亚市场，内销产品陆路运输里程很短，出口产品可通过管道输送至大亚公司产品主要销售给华南地区客户或出口东南亚市场，内销产品陆路运输里程很短，出口产品可通过管道输送至大亚湾石化区码头直接装船，具有较大

51、的物流便利性，显著降低产品销售过程中的运输成本。与国内其他地区的同行业竞湾石化区码头直接装船，具有较大的物流便利性，显著降低产品销售过程中的运输成本。与国内其他地区的同行业竞争对手相比，公司在华南和东南亚市场的产品销售过程中具有较为突出的运输成本优势。争对手相比，公司在华南和东南亚市场的产品销售过程中具有较为突出的运输成本优势。23原料运输优势5万吨级液体散货码头、10万吨级多用途码头、公共液化烃库区、深惠汕客运航线惠州客运基地等项目加速推进，建成投产后将显著提升惠州港枢纽拉动功能。总长度5400米的大亚湾跨海公用管廊项目正在施工，建成后将实现公用管廊的跨园区连接。正在开发的LPG库区项目也将

52、保障公司原料仓储需求。产品运输优势公司生产基地位于大亚湾石化区，交通条件便利，对接惠大高速、广惠高速、沿海高速、沈海高速等多条高速公路，可通过惠大货运铁路直达惠州港；惠州港属于优越的天然深水港，能靠泊最大30万吨级的油轮和货船，大亚湾石化区配套建设了多个货运码头。园区便利的交通条件使得园区企业的产品能高效送达下游客户。图表：惠州大亚湾石化区地图图表：惠州大亚湾石化区地图 01 公司概况+技术基因03 MTBE和异辛烷受益于油品景气和国六b04 顺酐技术领先，积极延伸高附加值产品02 深耕LPG碳四深加工，竞争优势显著目录2405 盈利预测及风险提示 异辛烷产业链、发展历程及供需概况图表：国内异

53、辛烷发展历程图表：国内异辛烷发展历程图表：国内异辛烷产能、产量及消费量（万吨，图表：国内异辛烷产能、产量及消费量（万吨，%）数据来源：公司公告，百川盈孚，中信建投异辛烷生产工艺成熟，下游需求集中在在汽油调油领域。异辛烷生产工艺成熟，下游需求集中在在汽油调油领域。20102010年后，随着油品环保指标升级不断提升，异辛烷以其含年后，随着油品环保指标升级不断提升，异辛烷以其含硫量低、不含芳烃和烯烃、辛烷值高、热值高等优点成为清洁汽油的理想组分，行业进入快速发展期。硫量低、不含芳烃和烯烃、辛烷值高、热值高等优点成为清洁汽油的理想组分，行业进入快速发展期。20222022年国内异辛年国内异辛烷表观消费

54、量接近烷表观消费量接近10001000万吨。万吨。25图表：异辛烷产业链示意图图表：异辛烷产业链示意图2010年前早期烷基化装置工艺多以氢氟酸烷基化为主，然而氢氟酸具有腐蚀性和毒性，不仅装置设备昂贵，而且在运输和使用过程容易发生泄漏，造成周边空气污染。同时，由于当时国内对于汽油标准要求较低，异辛烷推广度不高，烷基化装置的投产并未形成产业规模。2010年后我国油品进行了多次国家标准的升级，其主要目的是在保证辛烷值的情况下，达到汽油“降硫降锰降烯烃”的要求，异辛烷的良好特性完美契合于油品升级要求。同时，随着硫酸法制异辛烷工业化得到普及，离子液、固体酸等新型工艺也逐步得到工业应用，促进了国内对于烷基

55、化装置的工艺研究达到成熟阶段。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05000250020022产能产量表观消费量产能利用率异丁烷异丁烷烯烃烯烃异辛烷（烷基化油）异辛烷（烷基化油）调油调油（95%+）溶剂溶剂作为汽油组成部分作为汽油组成部分非极性惰性溶剂非极性惰性溶剂气相色谱分析标准气相色谱分析标准 异辛烷产能集中在华东(山东)，华南产能较少存在溢价图表：异辛烷价格价差（元图表：异辛烷价格价差（元/吨）吨）图表：公司异辛烷产能分布（万吨）图表：公司异辛烷产能分布（万吨）数据来源：Wind，中信建投国内异辛烷产能区域分布极不

56、均衡，华东地区产能达国内异辛烷产能区域分布极不均衡，华东地区产能达11981198万吨，占比高达万吨，占比高达57.5%57.5%，华南地区产能为，华南地区产能为126126万吨，占比仅为万吨，占比仅为6.1%6.1%。华东地区竞争更激烈，而华南供需格局相对较优，华南地区相比华东地区存在一定溢价。华东地区竞争更激烈，而华南供需格局相对较优，华南地区相比华东地区存在一定溢价。20232023年年1010月至今，异辛烷华月至今，异辛烷华南南-华东区域价差显著加大，于华东区域价差显著加大，于1010月底增至月底增至460460元元/吨。吨。2602004006008000-2,

57、00002,0004,0006,0008,00010,000异辛烷价差LPG价格:中海油惠州华南异辛烷价格-20002004006008001,0001,200异辛烷区域价差:华南-山东图表：异辛烷区域价差（元图表：异辛烷区域价差（元/吨）吨）MTBE产业链、工艺变迁及供需概况图表：图表：MTBEMTBE生产工艺生产工艺图表：国内图表：国内MTBEMTBE产能、产量及消费量（万吨，产能、产量及消费量（万吨，%）数据来源：公司公告，百川盈孚，中信建投MTBEMTBE需求领域同样以调油为主。需求领域同样以调油为主。20222022年国内年国内MTBEMTBE产能产能23162316万吨，产量为万吨

58、，产量为13441344万吨，综合开工率不足万吨，综合开工率不足60%60%。一个重要原因。一个重要原因是传统是传统MTBEMTBE装置采用醚前装置采用醚前C4C4为原料，目前供应不足价格偏高，使得部分装置生产受限。近年行业发展出醚后碳四异构化为原料，目前供应不足价格偏高，使得部分装置生产受限。近年行业发展出醚后碳四异构化工艺、异丁烷脱氢工艺以及工艺、异丁烷脱氢工艺以及PO/MTBEPO/MTBE共氧化法工艺，有效提升行业实际生产能力。共氧化法工艺，有效提升行业实际生产能力。27图表：图表：MTBEMTBE产业链示意图产业链示意图0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

59、%050002500200212022产能产量表观消费量产能利用率甲醇甲醇异丁烯异丁烯MTBE成品汽油原料成品汽油原料（占比（占比90%+）医药中间体医药中间体高纯度异丁烯高纯度异丁烯高标号汽油高标号汽油丁基橡胶丁基橡胶聚异丁烯聚异丁烯NMA改进前传统甲基叔丁基醚生产工艺使用的原料为醚前碳四，但由于醚前碳四产量较少、价格较高，限制了甲基叔丁基醚产能的扩大。改进后近几年，甲基叔丁基醚生产技术呈现原料多样化、单套装置规模扩大、产出率提高的趋势。在传统醚前碳四生产工艺的基础上，发展出醚后碳四异构化工艺、异丁烷脱氢工艺以及环氧丙烷/甲基叔丁基醚共氧化法工艺，

60、有效缓解了甲基叔丁基醚原料供应不足问题，提高了甲基叔丁基醚有效产能或产量。MTBE产能集中在华东(山东)，华南相比华东存在溢价图表：图表：MTBEMTBE价格价差（元价格价差（元/吨）吨）图表：公司图表：公司MTBEMTBE产能分布（万吨）产能分布（万吨）数据来源：Wind，中信建投公司公司MTBEMTBE产能区域分布不均衡，华东地区产能相对集中为产能区域分布不均衡，华东地区产能相对集中为13371337万吨，占比为万吨，占比为57.7%57.7%，华南地区产能为，华南地区产能为265265万吨，占比万吨，占比11.4%11.4%。与异辛烷类似，华东地区竞争更激烈，而华南供需格局相对较优，华南

61、地区相比华东地区存在一定溢价。历史溢价。与异辛烷类似，华东地区竞争更激烈，而华南供需格局相对较优，华南地区相比华东地区存在一定溢价。历史溢价区间在区间在-200200元元/吨至吨至600600元元/吨。自吨。自20222022年以来，年以来，MTBEMTBE区域价差基本围绕区域价差基本围绕200200元元/吨波动。吨波动。28图表：图表：MTBEMTBE华南及山东价差（元华南及山东价差（元/吨）吨）020040060080001600-2,00002,0004,0006,0008,00010,000MTBE价差LPG价格:中海油惠州华南MTBE价格-20002004006

62、008001,0001,200MTBE区域价差:华南-山东 公司异辛烷及MTBE毛利率多年来位居同业领先水平图表：同行业图表：同行业MTBEMTBE业务毛利率（业务毛利率（%）图表：同行业异辛烷业务毛利率（图表：同行业异辛烷业务毛利率（%）数据来源：Wind，中信建投公司异辛烷与公司异辛烷与MTBEMTBE毛利率与可比公司相比处于领先水平，主要原因为前述的原材料供应优势和产品售价区位优势。毛利率与可比公司相比处于领先水平，主要原因为前述的原材料供应优势和产品售价区位优势。29-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20222021820172016

63、宇新股份胜华新材齐翔腾达ST实华-10%-5%0%5%10%15%20%25%200022宇新股份德美化工金发科技盛源科技 2023年国内汽油表需显著修复图表：汽油表观需求季节图（万吨）图表：汽油表观需求季节图（万吨）图表：我国汽车保有量（千万辆）图表：我国汽车保有量（千万辆）数据来源：Wind，中信建投受益于出行链恢复，我国受益于出行链恢复，我国20232023年汽油表观消费量显著修复年汽油表观消费量显著修复,1,1-9 9月汽油表需月汽油表需1.121.12亿吨，同比亿吨，同比+10.1%+10.1%。考虑到国内汽车保。考虑到国内汽车保有量仍在增

64、长，我国汽油消费量在较长时间内仍将维持较高水平。有量仍在增长，我国汽油消费量在较长时间内仍将维持较高水平。30图表：汽油表观需求及增速（万吨，图表：汽油表观需求及增速（万吨，%）055我国汽车保有量（千万辆）0200400600800002220212020-10%-5%0%5%10%15%20%25%0246882002223Q1-Q3汽油表观消费量（万吨）增速 MTBE和异辛烷是满足清洁性/热值等属性的汽油抗爆震剂图表：常用高辛烷值组分特性对比情况图表：常用高

65、辛烷值组分特性对比情况数据来源：公司公告，中信建投31高辛烷值组分辛烷值特性MMT-最廉价的辛烷值添加剂，含锰，“国五”和“国六”标准已对汽油中的锰含量提出严格要求，其使用量受到限制。乙醇111清洁性高；蒸发潜热大、热值较低、氧含量较高（35%）、亲水性强；生产工艺以生物法为主，存在与粮争地问题。甲醇112清洁性高；氧含量高（50%）、热值较低、亲水性强。甲基叔丁基醚117清洁性高；热值较乙醇、甲醇高，与汽油的混溶性好，吸水少；其蒸气压和蒸馏曲线与常规汽油无明显差别，不影响发动机的高低温运行性能。异辛烷100挥发性低、不含芳烃和烯烃、几乎不含硫；抗爆性和环保性能良好、综合性能优异。国六B标准落

66、地扩大MTBE和异辛烷需求图表：历代车用汽油技术要求具体指标对比情况图表：历代车用汽油技术要求具体指标对比情况数据来源：公司公告，中信建投 近年我国大气污染治理力度逐步加强，国五、国六汽油标准陆续全面推广。与“国六近年我国大气污染治理力度逐步加强，国五、国六汽油标准陆续全面推广。与“国六 A”A”标准相比，“国六标准相比，“国六 B”B”标准标准进一步加大汽油中烯烃含量的限制，上限从进一步加大汽油中烯烃含量的限制，上限从18%18%降低至降低至15%15%，这不可避免得降低汽油辛烷值，需要补充添加抗爆震剂来，这不可避免得降低汽油辛烷值，需要补充添加抗爆震剂来弥补。而弥补。而MTBEMTBE和异

67、辛烷作为成熟的汽油抗爆剂，同时又是饱和化合物，需求受益于国六和异辛烷作为成熟的汽油抗爆剂，同时又是饱和化合物，需求受益于国六b b政策落地。政策落地。32指标国四标准国五标准国六A标准国六B标准硫含量限值（mg/kg）50101010锰含量（mg/L）8222辛烷值（RON）90/93/9789/92/9589/92/9589/92/95烯烃含量限值（%）28241815芳烃含量限制（%）40403535苯含量限值（%）110.80.8 01 公司概况+技术基因03 MTBE和异辛烷受益于油品景气和国六b04 顺酐技术领先，积极延伸高附加值产品02 深耕LPG碳四深加工，竞争优势显著目录330

68、5 盈利预测及风险提示 顺酐主流工艺为正丁烷法，苯法面临转型淘汰图表：国内顺酐工艺结构（图表：国内顺酐工艺结构（%）图表：顺酐生产工艺路线对比图表：顺酐生产工艺路线对比数据来源：Wind，中信建投正丁烷法每吨顺酐产品消耗正丁烷法每吨顺酐产品消耗1.11.1-1.21.2吨正丁烷，苯法每吨顺酐产品消耗吨正丁烷，苯法每吨顺酐产品消耗1.11.1-1.31.3吨苯，正丁烷法生产顺酐理论产量为吨苯，正丁烷法生产顺酐理论产量为1:1.691:1.69，苯法为，苯法为1:1.2561:1.256，正丁烷法理论产量比苯法高。与苯法相比，正丁烷法原料价格廉价，低毒环保，随着国内环保要，正丁烷法理论产量比苯法高

69、。与苯法相比，正丁烷法原料价格廉价，低毒环保，随着国内环保要求提高，苯价格急剧提高，新建项目开始向正丁烷氧化装置发展，正丁烷法在满足环保要求以及发展前景方面比苯法更具有求提高，苯价格急剧提高，新建项目开始向正丁烷氧化装置发展，正丁烷法在满足环保要求以及发展前景方面比苯法更具有生命力。生命力。顺酐消费结构中占比最大的为顺酐消费结构中占比最大的为UPRUPR，占比达，占比达61%61%。34工艺工艺原料原料优势优势劣势劣势苯氧化法苯蒸汽最早生产顺酐的工艺，技术成熟，催化剂选择性高。原料苯环境危害大，且近年价格走高。正丁烷氧化法正丁烷原料价格廉价，低毒环保，生产装置与苯法基本相同，只需要更换催化剂。

70、C4 烯烃氧化法混合碳四馏分中的丁烯、丁二烯反应为吸热反应且副产物较多，较少采用。苯酐副产法邻二甲苯或萘原料产量相对较少，仅占顺酐产量的 5%左右。90%10%正丁烷法苯法61%13%11%6%9%UPR出口有机酸固化剂其他图表：顺酐消费结构（图表：顺酐消费结构（%）顺酐产能集中于华东(山东)地区，华南相比华东溢价明显图表：顺酐产能分布（万吨）图表：顺酐产能分布（万吨）数据来源：Wind，百川盈孚，中信建投顺酐产能主要位于华东地区，而华南地区占比较低。根据百川数据，华东与华南地区顺酐产能分别为顺酐产能主要位于华东地区，而华南地区占比较低。根据百川数据，华东与华南地区顺酐产能分别为102102万

71、吨、万吨、1818万吨。华万吨。华南地区相比华东地区顺酐价格溢价较为明显，南地区相比华东地区顺酐价格溢价较为明显，20年溢价区间较大，价差突破年溢价区间较大，价差突破10001000元；元；20年溢价区间有所减年溢价区间有所减小，但仍有小，但仍有元元/吨左右。吨左右。35图表：顺酐区域价差（元）图表：顺酐区域价差（元）02004006008001,0001,2001,4001,6001,80002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020

72、16/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/01顺酐区域价差(右轴):华南-山东华南顺酐价格山东顺酐价格020406080100120华东地区华中地区华北地区华南地区东北地区西北地区西南地区 顺酐行业持续扩能，未来成本竞争力和一体化配套尤为重要图表：顺酐图表：顺酐20年新增产能（万吨）年新增产能（万吨）图表：华南顺酐价格与价差（元图表：华南顺酐价格与价差（元/吨）吨）数据来源：Wind，隆众资讯，中信建投20222022年底国内顺酐有效产能在年底国内顺酐有效产能在152152万吨，万吨，20232023-

73、20242024年顺酐新增产能约为年顺酐新增产能约为187187万吨，其中公司规划新增产能万吨，其中公司规划新增产能2929万吨，其中万吨，其中5 5吨吨预计于预计于2024H22024H2投产，投产，2424吨预计吨预计20年投产。由于行业产能扩张幅度较大，未来成本竞争力和一体化配套尤为重要。年投产。由于行业产能扩张幅度较大，未来成本竞争力和一体化配套尤为重要。36公司名称公司名称产能产能投产时间投产时间大连常茂22023Q1滨州大有62023Q2河北新启元62023年10月烟台万华202023年11-12月大连恒力84一期42万吨于2023年底，其余待定瑞来新

74、材料202023年底或2024Q1青岛炼化202024Q2宇新股份52024H2宇新股份,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/01华南顺酐价差LPG价格:中海油惠州华南顺酐价格 公司顺酐工艺：固定床反应器和自产催化剂配合，优势显著图表：公司反应器图表：公司反应器+催化剂工艺优势显著催化剂工艺优势显著图表：固定床与流化床的工艺比较图表：固定床与流化床的工艺比较数据来源：Wind，中信建投顺酐生

75、产的核心环节为原料与空气在反应器中发生的高温氧化放热反应，氧化工艺通常分为固定床工艺和流化床工艺，顺酐生产的核心环节为原料与空气在反应器中发生的高温氧化放热反应，氧化工艺通常分为固定床工艺和流化床工艺，两种工艺各有优劣势。两种工艺各有优劣势。公司顺酐项目反应工段采用正丁烷固定床氧化工艺，该工艺将反应器与催化剂技术相结合，具有催化剂寿命长、正丁烷公司顺酐项目反应工段采用正丁烷固定床氧化工艺，该工艺将反应器与催化剂技术相结合，具有催化剂寿命长、正丁烷转化率高且单耗降低、生产能力高的显著优势。转化率高且单耗降低、生产能力高的显著优势。37优势优势劣势劣势固定床反应器多为列管式结构，传热面积大，有利于

76、强放热反应。设备结构相对简单，安装容易，自成一体，且催化剂性能稳定，顺酐收率高。进料浓度受爆炸极限范围的限制，同时要求原料混合气必须混合充分，对反应热量的移出控制比较严格。流化床反应器中固体催化剂颗粒与气体之间接触面积大，气固间传热速率快，反应器传热效果一般比固定床大10倍左右，对于强放热氧化反应来说更易于热量的移出。原料混合气的配比可不受爆炸极限的影响，进料浓度可以高于爆炸下限。对生产能力相同的顺酐装置来讲，空气送风系统一次投资及操作费用比固定床工艺低。相比固定床顺酐的收率低，催化剂的磨损耗费和飞散问题比固定床严重。反应器内蒸汽换热管因温度过高容易泄漏。反应器与催化剂组合优势反应器与催化剂组

77、合优势催化剂寿命长，通常更换周期为4年。正丁烷转化率高，通常比其他技术高2%，正丁烷单耗折每吨顺酐降低4%。采用国际先进反应器技术，单台反应器生产能力5万吨/年，最大生产能力达到6万吨/年。顺酐项目协同：副产蒸汽供自用或外售，同时提高原料利用率图表：公司顺酐投产前后异辛烷装置物料变化图表：公司顺酐投产前后异辛烷装置物料变化图表：图表：1515万吨顺酐项目自产蒸汽流向图万吨顺酐项目自产蒸汽流向图数据来源：Wind，中信建投公司公司1515万吨顺酐项目能够自产蒸汽，流向宇新化工或外销，还能够用于丁酮联产乙酸乙酯。万吨顺酐项目能够自产蒸汽，流向宇新化工或外销，还能够用于丁酮联产乙酸乙酯。202120

78、21年底公司顺酐项目投产，年底公司顺酐项目投产，20222022年公司的能源与动力成本占比显著下降。同时，公司顺酐装置与异辛烷装置具有原料协同性，提高原料年公司的能源与动力成本占比显著下降。同时，公司顺酐装置与异辛烷装置具有原料协同性，提高原料C4C4的利用率。的利用率。38图表：顺酐投产后公司能源和动力成本占比下降图表：顺酐投产后公司能源和动力成本占比下降0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820022能源与动力成本（亿元）占营业成本比重（%）顺酐装置顺酐装置汽轮机汽轮机宇新化工或销售宇新化工或销售其他损失其他损

79、失丁酮联产乙酸乙酯丁酮联产乙酸乙酯8.8MPa自产蒸汽自产蒸汽220t/h4.5Mpa13t/h1.2MPa过热气过热气83t/h4.5MPa5t/h4.5MPa67.48t/h8.8MPa51.52t/h 后处理工艺选择：采用溶剂吸收法中的DBP吸收剂，优势明显图表：吸收剂比较图表：吸收剂比较图表：后处理工艺比较图表：后处理工艺比较数据来源：公司公告，中信建投溶剂吸收工艺中顺酐回收率更高，解吸收后顺酐纯度更高，公司溶剂吸收工艺中顺酐回收率更高，解吸收后顺酐纯度更高，公司1515万吨顺酐项目后处理工段采用溶剂吸收工艺。万吨顺酐项目后处理工段采用溶剂吸收工艺。DBPDBP工艺中溶剂工艺中溶剂DB

80、PDBP单耗仅为单耗仅为DIBEDIBE工艺单耗一半，工艺单耗一半，DBPDBP工艺加工成本也更有优势，公司后处理工艺采用美国工艺加工成本也更有优势，公司后处理工艺采用美国HUNTSMANHUNTSMAN公司的公司的溶剂（溶剂（DBPDBP）吸收后处理工艺，该技术具有溶剂单耗低、无需溶剂碱洗步骤以及溶剂再生产生废水量小的优势。）吸收后处理工艺，该技术具有溶剂单耗低、无需溶剂碱洗步骤以及溶剂再生产生废水量小的优势。39后处理工艺后处理工艺 适用的制备方法适用的制备方法优势优势劣势劣势溶剂吸收丁烷法顺酐操作连续、稳定，没有水的干扰，降低了富马酸的形成，顺酐后处理工艺的回收率比水吸收法高 35%。解

81、吸收后的顺酐纯度可以达到 99.8%，装置可输出更多的蒸汽供界外使用。随着装置规模成倍扩大，脱水工艺消耗的蒸汽量也会增加，溶剂吸收工艺将更具有优势。水吸收苯法顺酐；正丁烷法顺酐流程短、设备投资省、操作简单在吸收及脱水操作中，温度控制不当会形成富马酸杂质，影响装置的收率；由于酸的腐蚀性较大，对精制设备的材质要求较高；二甲苯脱水操作的能量消耗较大，间歇操作蒸汽不易平衡。吸收剂吸收剂工艺比较工艺比较单耗单耗消耗成本消耗成本DBP绝大部分丙烯酸从吸收塔中取出，少部分丙烯酸抽真空到凝液中，避免了解吸、精制系统的设备、管线堵塞情况。溶剂几乎不含有丙烯酸等，仅设置水洗即可，废水量小。溶剂DBP单耗约为10-

82、12kg/t 顺酐100元/吨顺酐DIBE丙烯酸等被 DIBE 吸收，通过解吸过程中同顺酐一起与溶剂进行分离。解吸塔底再沸器由于丙烯酸的聚合，每1.5月需要清理1次。水洗后，仍含有少量的丙烯酸，需要增加碱洗过程，导致废水量大。溶剂DIBE单耗约18-20kg/t 顺酐360元/吨顺酐 公司依托顺酐生产优势，积极向下游延伸布局图表：公司在建顺酐产业链及产能规划（万吨图表：公司在建顺酐产业链及产能规划（万吨/年）年）数据来源：公司公告，中信建投40 公司现有及产业链延伸项目满产后效益估算图表：公司现有及规划项目满产后效益测算图表：公司现有及规划项目满产后效益测算数据来源：公司公告，中信建投41营收

83、/亿元销量/万吨单吨价格/元单吨成本/元单吨毛利/元毛利率总毛利/亿元异辛烷21.0 30 7000 6500 500 7%1.5 MTBE12.6 2160004500 1500 25%3.2 顺酐0.1 0.2 65006058 442 7%0.0 异丙醇3.7 574006500900 12%0.5 PBAT6.6 61100012000-1000-9%(0.6)丁酮7.1 100 15%1.1 乙酸乙酯7.8 00 8%0.7 PTMEG7.8 4.6 17000 9481 7519 44%3.5 BDO/GBL26.5 25 10619 8

84、269 2350 22%5.9 DMS11.5 12 00 20%2.3 PBS13.2 622000180004000 18%2.4 其他130.8合计131.0 21.1 运营成本4.6 所得税2.5 净利润14.0 备注：为简明起见，异辛烷消费税包含在成本中而非单独列示。GBL价格价差及供应情况图表：国内图表：国内GBLGBL产能和产量（万吨产能和产量（万吨/年）年）图表：图表：GBLGBL价格及价差（元价格及价差（元/吨）吨）数据来源：Wind，中信建投20年我国年我国GBLGBL有效产能基本稳定，有效产能的利用率较高。有效产能基本稳

85、定，有效产能的利用率较高。20222022年国内年国内GBLGBL产量产量5151万吨。万吨。20232023年年9 9月以来月以来GBLGBL价差因成本端价差因成本端BDOBDO降价短期上行。降价短期上行。420%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00202020212022产能产量产能利用率0500025008,0009,00010,00011,00012,00013,00014,00015,00016,0002023/062023/062023/072023/072023/072023/072023/082023/0

86、82023/082023/082023/082023/092023/092023/092023/092023/102023/102023/102023/102023/10GBL价差(右轴)BDO价格GBL价格 新能源行业高速发展，GBL需求增长空间广阔图表：图表：GBLGBL在新能源领域需求推算（假设增量在新能源领域需求推算（假设增量NMP40%NMP40%采用合成）采用合成）图表：图表：GBLGBL需求结构需求结构数据来源：Wind，百川盈孚，中信建投GBLGBL最大下游为合成最大下游为合成NMPNMP，NMPNMP主要用于锂电池正极材料涂布生产用粘结剂溶剂。主要用于锂电池正极材料涂布生产用

87、粘结剂溶剂。园区内企业中润化学规划建设园区内企业中润化学规划建设NMPNMP产能产能2020万吨，有助于消化公司新增万吨，有助于消化公司新增GBLGBL产能。产能。4356%17%20%5%4%NMP石油工业医药合成树脂合成化纤0200400600800050200250202120222023E2024E2025E锂电对NMP需求 万吨对应GBL需求 万吨锂电出货量（右轴）GWh PTMEG价格价差及供应情况图表：国内图表：国内PTMEGPTMEG产能、产量（万吨，产能、产量（万吨，%）图表：图表：BDOBDO价格、价格、PTMEGPTMEG价格及

88、价差（元价格及价差（元/吨）吨）数据来源：Wind，中信建投20年我国年我国PTMEGPTMEG产能逐年增加，产能逐年增加，20222022年年PTMEGPTMEG产能为产能为99.799.7万吨，同比增长万吨，同比增长11.15%11.15%；产量为；产量为7777万吨，表观观消费量为万吨，表观观消费量为71.5871.58万吨。万吨。20年间，我国年间，我国PTMEGPTMEG产能利用率维持较高水平，产能利用率维持较高水平，20222022年年PTMEGPTMEG产能利用率为为产能利用率为为77.23%77.23%。44-5000

89、-200006000010,00020,00030,00040,00050,00060,0002020/062021/062022/062023/06PTMEG价差(右轴)BDO价格PTMEG价格0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060800022产能产量表观消费量产能利用率 氨纶行业持续扩能带动PTMEG需求上升图表：国内氨纶产能、产量及消费量（万吨，图表：国内氨纶产能、产量及消费量（万吨，%）图表：图表：PTMEGPTMEG需求结构需求结构数据来源：Wind，百川

90、盈孚，中信建投PTMEGPTMEG下游主要集中在氨纶领域。下游主要集中在氨纶领域。20年我国氨纶行业产能持续上升，年我国氨纶行业产能持续上升，20222022年产能为年产能为114114万吨，预计万吨，预计20年产能年产能复合增速仍有望达到复合增速仍有望达到15%+15%+，带动上游，带动上游PTMEGPTMEG需求增长。需求增长。20222022年我国氨纶行业产量为年我国氨纶行业产量为78.778.7万吨，表观消费量为万吨，表观消费量为74.274.2万吨。万吨。4594%6%氨纶聚氨酯弹性体62%64%66%68%70%72%74

91、%76%78%80%82%02040608002020202120222023E2024E产能产量表观消费量产能利用率 丁二酸二甲酯（DMS）广泛用于各细分高端精细化工品领域图表：元利科技图表：元利科技MDBEMDBE均价走势（万元均价走势（万元/吨）吨）图表：图表：DMSDMS应用领域应用领域数据来源：Chemcial Book，元利科技公告，中信建投MDBEMDBE为混合二元酸酯，是性能优异的涂料高沸点溶剂。为混合二元酸酯，是性能优异的涂料高沸点溶剂。DMSDMS是是MDBEMDBE中的一种组分类型。中的一种组分类型。DMSDMS下游用途广泛，包

92、括用于合成光稳定剂、高档涂料、杀菌剂、医药中间体等等。下游用途广泛，包括用于合成光稳定剂、高档涂料、杀菌剂、医药中间体等等。46医药中间体 许多医药合成的原料或者中间体，例如可以合成米格列奈类似物，用于降血糖。食品防霉剂丁二酸二甲酯可以氧化为富马酸酯，对轻基苯甲酸酯类和丁烯二酸酯类用于食品防霉呈现出比有机酸及其盐类优越得多。特点：毒性低，杀菌力强，在PH38广阔范围内保持良好杀菌能力。光稳定剂受阻胺光稳定剂（HALS）具有捕获自由基、分解过氢氧化物、稳定效果好、与高分子不饱和树脂相容性好等特点。例如通过羟乙基哌啶醇与丁二酸二甲酯缩聚可制备一种大分子质量聚合型受阻胺光稳定剂GW-120。高档涂料

93、过量丁二酸二甲酯与甲醇钠发生反应自身缩合形成丁二酰丁二酸二甲酯。丁二酰丁二酸二甲酯是制备喹吖啶酮类高级有机颜料的关键中间体。杀菌剂主要用于合成琥珀酸酯类的杀菌防霉剂和表面活性剂。如PMDS-10、SuPerAD-It（组成为二（苯汞）十二烷基琥珀酸酯）和含琥珀酸酯的Gemini阳离子表面活性剂。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.000.200.400.600.801.001.201.401.60MDBE均价（万元/吨）毛利率 可降解塑料处于市场导入期，PBS未来空间值得期待图表：国家层面可降解塑料政策频出图表：国家层面可降解塑料政策频出图表：国内现有图表：国内现有PBSPB

94、S产能产能数据来源：Wind，公司公告，中信建投随着国家环保政策的日趋严格，可降解塑料发展空间广阔。随着国家环保政策的日趋严格，可降解塑料发展空间广阔。47图表：华南进口图表：华南进口PBSPBS价格（元价格（元/吨）吨）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002022/032022/092023/032023/09发布部门政策20/04/30 全国人大中华人民共和国固体废物污染环境防治法（2020 年修订）20/07/10发改委关于扎实推进塑料污染治理工作的通知21/07/01发改委“十四五”循环经济发展规划21/09/08

95、发改委、生态环境部“十四五”塑料污染治理行动方案22/03/28工信部、发改委等关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见生产企业产能(万吨/年)产品新疆蓝山屯河9PBAT/PBS联产金晖兆隆3PBAT/PBS联产杭州鑫富药业1PBAT/PBS联产安庆和兴化工1PBS甘肃莫高2PBAT/PBS联产 01 公司概况+技术基因03 MTBE和异辛烷受益于油品景气和国六b04 顺酐技术领先，积极延伸高附加值产品02 深耕LPG碳四深加工，竞争优势显著目录4805 盈利预测及风险提示 盈利预测：分部营收和毛利49资料来源：公司公告，中信建投图表：公司分部营收及预测（百万元）图表：公司分部营收及

96、预测（百万元）图表：公司分部毛利及预测（百万元）图表：公司分部毛利及预测（百万元）0200040006000800040002002120222023E2024E2025E异辛烷MTBE顺酐异丙醇丁酮乙酸乙酯BDO/GBLDMSPBATPBSPTMEG其他主营业务其他业务-50005000250030002002120222023E2024E2025E异辛烷MTBE顺酐异丙醇丁酮乙酸乙酯BDO/GBLDMSPBATPBSPTMEG其他主营业务其他业务 盈利预测：财务指标和评级预计公司2023-2025年归母

97、净利润为5.59、8.11、12.37亿元，EPS为1.75、2.53、3.86元，维持“买入”评级。50202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)3,201.886,263.426,599.818,894.1911,602.26增长率(%)39.3395.625.3734.7630.45净利润(百万元)140.99430.37559.07810.501,237.24增长率(%)329.06205.2429.9044.9752.65毛利率(%)10.8812.8517.6720.9921.51净利率(%)4.406.878.479.1110.66ROE(%)6.9317.

98、5619.5323.4328.32EPS(摊薄/元)0.441.341.752.533.86P/E(倍)39.9413.0910.076.954.55P/B(倍)2.772.301.971.631.29资料来源：ifind，中信建投 风险提示51出行链需求低于需求或油品市场景气度下滑：出行链需求低于需求或油品市场景气度下滑：公司主要产品MTBE和异辛烷的销售价格和销量随宏观经济发展状况、市场供求关系的变化而呈现出一定波动变化。随着国内外宏观经济的周期性波动，下游行业对于公司产品的需求可能出现下降的情形，对公司未来业务发展和经营业绩带来不利影响）；公司新项目进度不达预期：公司新项目进度不达预期：

99、公司规划了顺酐扩能及产业链延伸等多个项目，若上述项目不能如期达产，将对公司的产销、经营成本等造成影响，进而影响收益）；公司归母净利敏感性分析：公司归母净利敏感性分析：若2023-2025年MTBE不含税销售均价低于前述假设200元/吨，则公司归母净利预测值将分别下降5.7%、4.1%、2.8%。51 公司资产负债表（单位：百万元）52会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产825.391,032.601,086.471,452.251,891.16现金484.86625.49659.98889.421,160.23应收票据及应收账款合计8.3179.8

100、436.5549.2664.26其他应收款1.602.713.765.076.61预付账款58.27104.02101.65136.99178.69存货137.62199.54196.37253.95329.10其他流动资产134.7320.9988.16117.57152.28非流动资产非流动资产1,905.232,806.173,001.974,016.224,924.93长期投资0.000.000.000.000.00固定资产1,384.001,305.142,026.343,566.004,533.20无形资产244.82350.98292.48233.99175.49其他非流动资产2

101、76.421,150.05683.14216.24216.24资产总计资产总计2,730.633,838.774,088.445,468.476,816.09流动负债流动负债550.50761.47692.951,495.031,895.82短期借款157.6790.0946.51654.78806.26应付票据及应付账款合计241.75356.38372.40481.59624.10其他流动负债151.09315.00274.03358.65465.47非流动负债非流动负债36.61528.58435.22382.72311.16长期借款24.37518.81425.45372.95301.

102、39其他非流动负债12.249.779.779.779.77负债合计负债合计587.111,290.051,128.161,877.752,206.98少数股东权益108.0198.3798.37132.14239.72股本158.68228.15228.15228.15228.15资本公积1,058.371,053.071,053.071,053.071,053.07留存收益818.461,169.131,580.692,177.363,088.17归属母公司股东权益2,035.512,450.352,861.913,458.584,369.39负债和股东权益负债和股东权益2,730.633

103、,838.774,088.445,468.476,816.09资料来源：ifind，中信建投 公司利润表（单位：百万元）53会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入营业收入3,201.886,263.426,599.818,894.1911,602.26营业成本2,853.385,458.875,433.857,027.089,106.40营业税金及附加9.5317.60222.29553.21559.98销售费用25.3530.7242.2448.9255.69管理费用55.1891.7372.6088.9492.82研发费用124.18174.77151.

104、80168.99185.64财务费用-10.53-11.3223.6231.9044.54资产减值损失0.00-0.620.000.000.00信用减值损失-0.46-4.32-9.900.000.00其他收益8.204.8810.0010.0010.00公允价值变动收益0.003.560.000.000.00投资净收益4.30-8.89-0.19-0.19-0.19资产处置收益0.000.070.000.000.00营业利润营业利润156.83495.73653.33984.971,567.00营业外收入0.910.480.480.480.48营业外支出4.053.743.743.743.7

105、4利润总额153.69492.48650.08981.711,563.75所得税18.1668.0391.01137.44218.92净利润净利润135.53424.45559.07844.271,344.82少数股东损益-5.46-5.920.0033.77107.59归属母公司净利润归属母公司净利润140.99430.37559.07810.501,237.24EBITDA213.95668.25977.891,499.372,199.58EPS（元）0.441.341.752.533.86资料来源：ifind，中信建投 公司现金流量表（单位：百万元）54会计年度会计年度2021A2022

106、A2023E2024E2025E经营活动现金流经营活动现金流144.71712.05843.661,420.512,062.97净利润135.53424.45559.07844.271,344.82折旧摊销70.79187.10304.19485.75591.29财务费用-10.53-11.3223.6231.9044.54投资损失-4.308.890.190.190.19营运资金变动-62.7973.56-44.3357.4781.21其他经营现金流16.0129.380.920.920.92投资活动现金流投资活动现金流-614.45-927.59-501.11-1,501.11-1,501

107、.11资本支出537.881,095.55500.001,500.001,500.00长期投资10.0067.500.000.000.00其他投资现金流-1,162.34-2,090.64-1,001.11-3,001.11-3,001.11筹资活动现金流筹资活动现金流147.05456.32-308.06310.04-291.06短期借款157.67-67.58-43.58608.27151.47长期借款24.37494.44-93.36-52.49-71.57其他筹资现金流-34.9929.45-171.12-245.74-370.97现金净增加额现金净增加额-322.57248.8834

108、.49229.44270.81资料来源：ifind，中信建投 分析师介绍分析师介绍卢昊卢昊中信建投证券化工首席分析师，能源开采行业联席首席分析师。上海交通大学硕士，具备4年化工实业和5年行业研究经验。研究助理研究助理林伟昊林伟昊 复旦大学化学学士、金融硕士，覆盖原油煤炭、聚氨酯、氯碱和部分新材料行业。55评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市

109、场以标普 500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5%15中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5%15卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上 分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由

110、中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告

111、所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所

112、含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师

113、的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投（国际）中信建投（国际）北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：上海浦东新区浦东南路528号南塔2103室电话：(8621)6882-1600联系人：翁起帆邮箱：深圳福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心35楼电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliucsci.hk56