1、 1 Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 豫园股份（豫园股份（6 60065500655.SH.SH）珠宝时尚为领，构筑大娱乐生态圈珠宝时尚为领，构筑大娱乐生态圈 投资要点：投资要点：公司涉猎多个领域，构建具有东方美学的大娱乐生态圈。公司涉猎多个领域，构建具有东方美学的大娱乐生态圈。公司目前覆盖珠宝时尚、文化商业、文化餐饮和食品饮料、美丽健康、国潮腕表、文化创意、复合功能地产、商业管理等业务板块。产业运营以珠宝时尚为核心，多板块共同发展。产业运营以珠宝时尚为核心，多板块共同发展。1）公司珠宝业务包括老庙、亚一两大核心品牌，2023H1老庙和亚一合

2、计门店数为4892家，实现营收211.13亿元，同增35.04%，毛利率7.85%。2）文化餐饮和食品饮料为新一轮重点产业，2023H1餐饮管理实现营收高增159.68%至7.18亿元，食品、百货及工艺品板块实现营收7.47亿元，同增45.23%，酒业实现营收0.22亿元，同减98.15%。3）美丽健康板块为高景气行业，2023H1医疗健康及其他/化妆品板块营收2.10/2.30亿元，分别同比变动+21.79%/+11.06%。4）营销+国潮助力表业业绩高增，2022年时尚表业直营店47家，实现营收6.71亿元，2年CAGR22.31%。商业物业为构筑大娱乐生态提供线下支撑，度假区毛利率高企。

3、商业物业为构筑大娱乐生态提供线下支撑，度假区毛利率高企。公司核心商业物业区位优势明显，物业项目主要是为公司构建大娱乐生态提供线下支撑，2023H1商业综合及物业综合服务/物业开发板块分别实现营收13.30/26.25亿元，同比+23.47%/-5.84%，其中商业综合受益于线下客流增多带来的度假村板块收入高增，物业开发限于不同物业开发项目结盘。盈利预测盈利预测与投资建议：与投资建议：我们预计2023-25年公司营收分别为569.19/646.45/708.81亿元，归母净利润分别为24.28/31.49/32.22亿元。采用分部估值法，预计珠宝时尚板块2023年实现归母净利润14.95亿元，参

4、考珠宝行业可比公司，给予珠宝时尚板块2023年14倍 PE，对应市值209.32亿元。预计涉地板块2023年合计贡献净利润1.54亿元，参考房地产可比公司，给予涉地板块2023年7倍 PE，对应市值10.76亿元。预计其他产业运营板块2023年合计贡献净利润7.79亿元，参考可比公司，给予其他产业运营板块2023年20倍PE，对应市值155.78亿元。合计目标市值375.86亿元，对应39亿股本，目标价9.64元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：线下客流恢复不及预期，渠道拓展不及预期，金价短期大幅波动风险，多业务管理风险，投资亏损风险，宏观环境和政策影响。Table_First|

5、Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）51,063 50,118 56,919 64,645 70,881 增长率 16%-2%14%14%10%净利润（百万元）3,861 3,826 2,428 3,149 3,222 增长率 7%-1%-37%30%2%EPS（元/股）0.99 0.98 0.62 0.81 0.83 市盈率（P/E）6.5 6.5 10.3 7.9 7.7 市净率（P/B）0.7 0.7 0.7 0.7 0.6 数据来源：公司公告、华福证券研究所 商

6、业贸易 2023 年 11 月 22 日 买入买入(首次首次评级评级)当前价格：6.41 元 目标价格：9.64 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）3895/3883 总市值/流通市值（百万元）24928/24852 每股净资产（元）9.33 资产负债率（%）69.10 一年内最高/最低（元）7.87/6.36 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 刘畅 执业证书编号：S02 邮箱： 研究助理 杜采玲 邮箱： 相关报告相关报告 1.【华福商业】黄金珠宝行业：审美觉醒背靠投资属

7、 性，黄 金 饰 品 有 望 实 现 中 国 力 量 2023.08.25 2.【华福商业】周大福：产品持续推新，龙头风采尽显2023.09.18 3.【华福商业】潮宏基：创新为立身之本，加盟为发展之势2023.09.21 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|豫园股份 投资要件投资要件 关键变量：关键变量：珠宝时尚。珠宝时尚。珠宝时尚为公司核心业务板块，包括老庙、亚一两大核心品牌，同时布局年轻时尚高端品牌 DJULA等，公司在珠宝时尚品牌持续深耕的目标不会改变，预计渠道端将保持开店趋势。从收入端来看，

8、公司希望以家庭为单位描绘用户画像、构建消费场景，单店收入提效增速，同时布局全球钻石产业链，进一步完善产品布局和品牌调性，多重举措下，预计珠宝时尚板块营收同比增长 22.43%/18.37%/12.47%。毛利率端，产品升级带动品类毛利率上行，但是由于批发业务毛利率低于零售业务，且批发业务占比持续提升，因此预计 2023-25 年毛利率分别为 8.73%/8.64%/8.59%。我们区别于市场的观点：我们区别于市场的观点：市场担心公司珠宝时尚板块未来开店空间受限，进而影响整体收入增速。我们认为，公司目前门店数与其余品牌相比仍然具有开店空间，一方面由于品牌老庙、亚一均具有较强知名度的老字号品牌，另

9、一方面在于公司在华南、西南等地门店数密度较低，未来增长潜力较大，同时公司公告称拟进一步募集资金用于加盟门店的拓展，表明公司进一步扩展渠道的信心，基于此，我们认为未来门店增长空间较大，会进一步助推公司整体营收上行。股价上涨的催化因素：股价上涨的催化因素：线下客流超预期带来的营收增长超预期；珠宝时尚板块在爆品和以家庭为单位的理念推动下营收超预期；拓店进展超预期。估值与目标价：估值与目标价：我们预计 2023-25 年公司营收分别为 569.19/646.45/708.81 亿元，归母净利润分别为 24.28/31.49/32.22亿元。采用分部估值法，预计珠宝时尚板块 2023 年实现归母净利润

10、14.95 亿元，参考珠宝行业可比公司，给予珠宝时尚板块 2023 年 14 倍 PE，对应市值 209.32 亿元。预计涉地板块 2023 年合计贡献净利润 1.54 亿元，参考房地产可比公司，给予涉地板块 2023 年 7 倍 PE，对应市值 10.76 亿元。预计其他产业运营板块 2023 年合计贡献净利润 7.79 亿元，参考可比公司，给予其他产业运营板块 2023 年 20 倍 PE，对应市值 155.78 亿元。合计目标市值 375.86 亿元，对应 39 亿股本，目标价 9.64 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：线下客流恢复不及预期，渠道拓展不及预期，金价短期大

11、幅波动风险，多业务管理风险，投资亏损风险，宏观环境和政策影响。xXdVcXdYfZfYoMoOmNpRrR8O8Q6MnPmMnPmPfQqRpOjMsQxOaQqQyRvPrMnQMYrMmN 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|豫园股份 正文目录正文目录 1 1 布局多业务板块，构建大娱乐生态圈布局多业务板块，构建大娱乐生态圈 .4 4 2 2 珠宝业务稳步增长，多板块互相协动珠宝业务稳步增长，多板块互相协动 .7 7 3 3 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 .1111 4 4 风险提示风险提示 .1414 图表目录图表目录 图表图表 1：

12、豫园股份历史发展图鉴：豫园股份历史发展图鉴.4 图表图表 2：公司业务及品牌一览：公司业务及品牌一览.4 图表图表 3：豫园股份股权穿透图：豫园股份股权穿透图.6 图表图表 4：公司核心管理层及相关介绍：公司核心管理层及相关介绍.6 图表图表 5：豫园股份营收和利润分年度情况（单位：亿元）：豫园股份营收和利润分年度情况（单位：亿元）.7 图表图表 6：珠宝时尚板块营收和利润分年度情况：珠宝时尚板块营收和利润分年度情况.8 图表图表 7：文化餐饮和食品饮料业务营收和利润分年度情况（单位：亿元）：文化餐饮和食品饮料业务营收和利润分年度情况（单位：亿元）.9 图表图表 8：美丽健康板块营收和利润分年

13、度情况（单位：亿元）：美丽健康板块营收和利润分年度情况（单位：亿元）.9 图表图表 9：时尚表业板块营收和利润分年度情况：时尚表业板块营收和利润分年度情况.9 图表图表 10：涉地板块营收和利润分年度情况（单位：亿元）：涉地板块营收和利润分年度情况（单位：亿元）.10 图表图表 11：公司费用率情况：公司费用率情况.10 图表图表 1212：公司收入及毛利率预测：公司收入及毛利率预测.12 图表图表 13：可比公司（珠宝时尚）：可比公司（珠宝时尚）.13 图表图表 14：可比公司（涉地板块）：可比公司（涉地板块）.14 图表图表 15：可比公司（其他产业运营）：可比公司（其他产业运营）.14

14、图表图表 16：财务预测摘要：财务预测摘要.15 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|豫园股份 1 布局多业务板块，构建大娱乐生态圈布局多业务板块，构建大娱乐生态圈 公司涉猎多个领域，构建具有东方美学的大娱乐生态圈。公司涉猎多个领域，构建具有东方美学的大娱乐生态圈。公司前身为上海豫园商场，1987 年改制为上海豫园商场股份有限公司，1990 年于上交所上市，成为国内第一批上市的消费品企业，1992 年成立上海豫园旅游商城股份有限公司。在“产业运营+产业投资”理念的双轮驱动下，公司目前覆盖珠宝时尚、文化商业、文化餐饮和食品饮料、美丽健康、国潮腕表、文化

15、创意、复合功能地产、商业管理等业务板块。图表图表 1：豫园股份历史发展图鉴：豫园股份历史发展图鉴 数据来源：公司官网，公司公告，企查查，中华网酒业，华福证券研究所 图表图表 2：公司业务及品牌一览：公司业务及品牌一览 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|豫园股份 板块板块 业务业务 品牌品牌 logologo 产业运营 珠宝时尚 珠宝 老庙、亚一、DJULA（珠蕊）培育钻 LUSANT（露璨）文化饮食 餐饮 松鹤楼、南翔馒头店、春风松月楼、绿波廊、上海老饭店、和丰楼、宁波汤团店、上海德兴馆 食品 城隍庙、如意情、真尝家、乔老爷 酒业 金徽、舍得 美丽

16、健康 化妆品 WEI 蔚蓝之美、AHAVA、愈感、XWAY 未知之路、医药 童涵春堂 宠物 爱宠医生、希尔思高端宠物食品 国潮腕表 海鸥表、上海表 文化创意 东家、王大隆、丽云阁、永青假发、上海筷子店 商业运营 地产开发 珠海复地星愉湾、南京复地明日之城 成都复兴国际金融中心、豫园商城 物业销售 数据来源：公司官网，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|豫园股份 复星集团为控股股东，股权结构稳定，下属子公司互相协同复星集团为控股股东，股权结构稳定，下属子公司互相协同。2018 年重大资产重组后，复星及其一致行动人共持股 61.79%，为

17、公司实际控股股东。复星集团控股后，一方面，进一步明确公司定位打造全球一流的家庭快乐消费产业集团，另一方面，复星集团管理层入驻，为公司带来新活力。公司旗下控股多家子公司，各子公司互为补充、互相协同。图表图表 3：豫园股份股权穿透图：豫园股份股权穿透图 数据来源：公司公告，华福证券研究所 注：截止到 2023H1 管理层经验丰富，且多出身自复星集团。管理层经验丰富，且多出身自复星集团。公司拥有全面的股权、期权激励方案深度绑定核心管理层，激发管理层活力和潜力，同时向下对终端营业网点基层管理者也制定了适合的激励制度，促进员工和企业共同成长。公司核心管理层均在消费、地产等行业任职多年，拥有丰富的行业经验

18、，且多出身于复星集团，能更好促进母子公司战略协同。图表图表 4：公司核心管理层及相关介绍：公司核心管理层及相关介绍 姓名姓名 职位职位 相关介绍相关介绍 黄震 董事长 曾在上海家化任职 23 年，曾任上海佰草集化妆品有限公司总经理及上海家化副总经理。现担任豫园股份董事长，同时为上海市政协委员、上海市工商联常委、中国黄金协会副会长、中国宝玉石协会副会长、上海企业家协会副会长等。王基平 联席董事长 2000 年加入复星，现任复星国际执行总裁，复星蜂巢董事长，豫园股份第十一届董事会联席董事长。王先生在一线深耕 29 年，在构建具有产业深度的蜂巢产品方面拥有丰富经验。石琨 联席董事长 现任豫园股份第十

19、一届董事会联席董事长，复星国际副总裁、联席首席投资官CIO，在沱牌舍得集团、松鹤楼等投资企业担任董事，并组建复星汉兴(杭州)私募股权投资基金。朱立新 副董事长 现任上海豫园（集团）有限公司副董事长，曾任中共黄浦区委统战部副部长、区工商联党组书记、等职务。2019 年 12 月起任豫园股份董事会副董事长。徐晓亮 董事 现任复星国际执行董事兼联席首席执行官、豫园股份董事。于 1998 年加入复星，亦出任复星旅文董事长复星医药非执行董事、上海复娱文化传播股份有限公司及复星多家公司之董事。丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|豫园股份 龚平 董事 于 2011

20、 年加入复星，现担任复星国际执行董事、执行总裁兼首席财务官、豫园股份董事。郝毓鸣 董事 2009 年 12 月加入复星集团，2017 年 5 月加入豫园股份。现任复星国际副总裁、联席首席人力资源官，豫园股份董事。周波 执行总裁 历任复星地产控股养老产品线人事行政总监、上海豫园商旅文产业投资管理有限公司副总裁兼人力资源部总经理、上海复地产业发展集团有限公司高级副总裁兼人力资源部总经理、总裁办公室总经理。2021 年 12 月起担任豫园股份执行总裁。倪强 总裁（轮值）历任复地（集团）股份有限公司公共事务部总经理、总裁助理、副总裁、高级副总裁；豫园股份副总裁、执行总裁，兼任上海豫园商业发展集团董事长

21、、东家文创集团董事长；复星蜂巢副董事长。2022 年 3 月起担任豫园股份总裁（轮值）。胡庭洲 总裁（轮值）曾任多家消费品公司高级管理层。2021 年 12 月至 2022 年 3 月担任豫园股份执行总裁。2022 年 3 月起担任豫园股份总裁（轮值）。邹超 执行总裁兼 CFO 2015 年 3 月加入复星集团，期间担任复星地产财务董事总经理、兼任复地集团总裁助理、CFO，复星地产资金执行总经理、财务分析高级总监、预算分析总监。2018年 7 月至 2021 年 3 月担任豫园股份副总裁兼 CFO。2021 年 3 月起担任豫园股份执行总裁兼 CFO。蒋伟 董事长助理兼董事会秘书 经济师。于

22、2007 年 12 月起担任豫园股份董事长助理（副总裁级）兼董事会秘书。数据来源：公司公告，华福证券研究所 2 珠宝业务稳步增长，多板块互相协动珠宝业务稳步增长，多板块互相协动 营收稳步增长，利润端基本稳健。营收稳步增长，利润端基本稳健。公司自 2018 年进行重大资产重组后，营收端保持稳步增长趋势，2022 年受疫情影响，叠加物业开发板块项目交付结转变动影响，增速略有波动，截止 2022 年实现营收 501.18 亿元，5 年 CAGR9.73%。从利润端来看，毛利率基本保持在 20%以上，2022 年毛利率下降主要系黄金业务占比提升及商业综合运营毛利率下降所致。2023Q1-Q3 公司实现

23、营收/归母净利润 395.48/22.35 亿元，同比+15.57%/+186.14%，实现毛利率 13.52%，其中归母净利润高增主要系公司报告期内处置子公司 IGI 项目所致，若排除此影响，2023Q1-Q3 公司扣非净利润-1.53 亿元，同比-142.5%，同比下降主要系报告期内物业开发项目结转周期变化。图表图表 5：豫园股份营收和利润分年度情况（单位：亿元）：豫园股份营收和利润分年度情况（单位：亿元）20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2 2023H1023H1 2 2023Q1023Q1-Q3Q3 营业收入 3

24、15.08 339.31 439.31 455.31 519.74 501.18 274.44 395.48 yoy 7.69%29.47%3.64%14.15%-3.57%21.86%15.57%毛利率 25.68%25.89%27.41%24.18%23.88%17.87%13.45%13.52%归母净利润 33.45 34.34 39.04 40.24 38.35 39.37 22.18 22.35 yoy 2.66%13.68%3.06%-4.69%2.66%225.83%186.14%数据来源：公司公告，华福证券研究所 珠宝板块以“老庙”、“亚一”两大品牌为舵，以渠道为桨。珠宝板块以

25、“老庙”、“亚一”两大品牌为舵，以渠道为桨。公司珠宝业务包括老庙、亚一两大核心品牌，DJULA 轻奢品牌，同时在深耕于黄金珠宝赛道之外，公司 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|豫园股份 前瞻性的通过露璨品牌试水培育钻赛道，品牌端布局突出。从产品端来看，公司着力打造爆品，其中 2021 年古韵金系列销售额近 40 亿，2022 年有鹊婚嫁营收超 2.4 亿，大爆品的成功打造也提高了品牌的客户忠诚度，2022 年会员复购率达 37.5%。2023H1 老庙和亚一合计门店数 4892 家，实现营收 211.13 亿元，同增 35.04%，毛利率 7.85

26、%。分渠道来看，2022 年加盟/直营渠道分别为 4315/250 家，营收分别为 271.34/44.53 亿元。图表图表 6：珠宝时尚板块营收和利润分年度情况：珠宝时尚板块营收和利润分年度情况 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2 2023H1023H1 营业收入（亿元）145.45 166.77 204.57 221.68 274.48 330.71 211.13 yoy 14.66%22.66%8.36%23.82%20.49%35.04%毛利率 8.17%6.93%8.40%7.83%8.69%8.24%7.8

27、5%总门店数（家）1953 2090 2759 3367 3969 4565 4892 其中：直营 营业收入（亿元）33.79 34.83 32.42 27.36 46.24 44.53 yoy 3.08%-6.91%-15.61%68.97%-3.69%毛利率 17.74%14.34%12.47%12.37%13.65%14.34%门店数（家）196 181 199 207 233 250 其中：加盟 营业收入（亿元）111.66 131.94 168.37 190.76 221.40 271.34 yoy 18.16%27.61%13.30%16.06%22.55%毛利率 4.37%4.9

28、7%6.02%6.06%5.71%5.34%门店数（家）1757 1909 2560 3160 3736 4315 数据来源：公司公告，华福证券研究所 文化餐饮和食品饮料为新一轮重点产业，文化餐饮和食品饮料为新一轮重点产业，老字号老字号餐饮与酒业共同发力。餐饮与酒业共同发力。文化餐饮端，公司拥有南翔馒头店、上海老饭店、绿波廊酒楼、松鹤楼等老字号品牌，通过品牌升级、新品孵化等手段，将餐饮食品化，做成 C 端流通产品，截止2022 年公司文化餐饮业务列全国餐饮行业前 60 强。2022 年受疫情影响线下门店客流影响，餐饮管理实现营收 6.47 亿元，同比-15.26%，毛利率 63.28%。202

29、3H1 受益于线下客流提升及连锁化进程加快，松鹤楼、松月楼新增门店近 20 家，带动营收高增 159.68%至 7.18 亿元，实现毛利率 67.44%。食品饮料端以白酒为抓手，收购舍得集团 70%股权和金徽酒 25%股权，舍得酒为“中国名酒”企业和川酒“六朵金花”之一，金徽酒在西北地区表现强势，伴随复星集团入股，借助公司完善的渠道能力，有望为两大品牌在渠道扩展方面实现强助力。2023H1 酒业实现营收 0.22 亿元，同比-98.15%，实现毛利率 44.08%，营收大幅下降主要系 2022 年末公司出售金徽酒股权。食品板块公司形成了以“老城隍庙”品牌为核心的中国传统饮食文化矩阵，通过创新传

30、统字号产品、布局休闲食品等举措，激发老字号新活力。2022年食品、百货及工艺品板块实现营收11.37亿元，同增35.98%，2018-2022 年 CAGR63.41%，增长进入快车道，2023H1 实现营收 7.47 亿元，同增 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|豫园股份 45.23%，实现毛利率 13.21%。图表图表 7：文化餐饮和食品饮料业务营收和利润分年度情况（单位：亿元）：文化餐饮和食品饮料业务营收和利润分年度情况（单位：亿元）20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2

31、 2023H1023H1 餐饮管理与服务 营业收入 5.73 6.62 7.78 4.85 7.61 6.47 7.18 yoy 15.41%17.54%-37.62%56.77%-14.98%169.68%毛利率 67.08%64.47%65.31%56.11%65.17%63.28%67.44%食品、百货及工艺品 营业收入 5.45 1.60 5.12 6.83 8.36 11.37 7.47 yoy -70.71%221.27%33.34%22.42%35.98%45.23%毛利率 64.13%34.02%36.24%12.02%-8.07%10.24%13.21%酒业 营业收入 6.1

32、8 17.98 18.02 22.00%yoy 190.79%0.23%-98.15%毛利率 43.59%45.18%45.08%44.08%数据来源：公司公告，华福证券研究所 美丽健康板块为当下高景气行业，有望为公司提供新增量。美丽健康板块为当下高景气行业，有望为公司提供新增量。公司美丽健康板块布局美容美妆、健康保健和宠物健康，伴随当前消费者对健康、美丽和陪伴逐渐增高的诉求，该板块有望为公司提供新增量。公司旗下品牌包括老字号药业品牌童涵春堂、以色列国宝级护肤品牌 AHAVA、草本护肤品牌 WEI、宠物医院一站式服务平台爱宠医生，同时也是高端宠物食品希尔斯的中国地区独家代理，丰富度的产品矩阵为

33、消费者提供了更多的消费可能性。2023H1 医疗健康及其他/化妆品板块营收 2.10/2.30 亿元，分别同比变动+21.79%/+11.06%。图表图表 8：美丽健康板块营收和利润分年度情况（单位：亿元）：美丽健康板块营收和利润分年度情况（单位：亿元）20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2 2023H1023H1 医疗健康及其他 营业收入 4.62 3.33 3.39 4.28 5.19 3.79 2.10 yoy -27.91%1.69%26.29%21.43%-27.06%21.79%毛利率 15.57%22.29%

34、21.00%19.77%17.03%18.48%22.00%化妆品 营业收入 4.31 4.87 4.23 2.30 yoy 13.05%-13.29%11.06%毛利率 64.93%57.16%59.70%67.84%数据来源：公司公告，华福证券研究所“海鸥表”和“上海表”助力公司切入腕表赛道，营销“海鸥表”和“上海表”助力公司切入腕表赛道，营销+国潮助力板块业绩高增。国潮助力板块业绩高增。公司于 2019 年成立上海汉辰表业，并顺利收购“海鸥表”和“上海表”，两个品牌均为国内老字号知名腕表品牌，拥有较强的国民知名度和美誉度。收购之后，公司加大对海鸥表的全渠道营销，包括与冬奥会和热门电影联名

35、等，用数字化打法激发老品牌的新活力。从渠道端来看，2022 年时尚表业直营店 47 家，其中汉辰钟表行/海鸥表业/上海表业分别为 3/38/6 家，实现营收 6.71 亿元，2 年 CAGR22.31%。图表图表 9：时尚表业板块营收和利润分年度情况：时尚表业板块营收和利润分年度情况 20202020 20212021 20222022 2 2023H1023H1 营业收入（亿元）4.49 8.61 6.71 3.30 yoy 92.02%-22.09%1.28%毛利率 31.93%26.81%31.89%34.24%丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度

36、研究|豫园股份 总门店数（家）22 42 47 数据来源：公司公告，华福证券研究所 商业物业为构筑大娱乐生态提供线下支撑，度假区毛利率高企。商业物业为构筑大娱乐生态提供线下支撑，度假区毛利率高企。公司核心商业物业区位优势明显，在豫园内圈拥有约 10 万平方米的商业物业，年人流量约 4500 万人次，2022 年公司子公司联合获得了福佑路地块项目，有望形成大豫园片区联动开发。公司的物业项目主要是为公司构建大娱乐生态提供线下支撑，2022 年实现营收23.76 亿元，同增 73.69%，其中商业综合及物业综合服务/度假村分别实现营收17.76/5.99 亿元，同增 75.03%/69.85%，毛利

37、率分别为 17.05%/86.25%。2023H1 受益于线下客流回升，度假村营收同增 77.58%至 4.41 亿元；商业物业综合及物业综合服务营收同增 7.27%至 22.39%。物业开发与销售业务2023H1实现营收26.25亿元，同比-5.84%，毛利率11.07%,主要系不同物业开发项目结盘所致。图表图表 10：涉地板块营收和利润分年度情况（单位：亿元）：涉地板块营收和利润分年度情况（单位：亿元）20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2 2023H1023H1 商业综合商业综合运营与物运营与物业综合服业综合服务务

38、营业收入营业收入 5.815.81 11.5311.53 15.5915.59 15.8215.82 13.6813.68 23.7623.76 1 13.303.30 yoyyoy 98.60%98.60%35.16%35.16%1.52%1.52%-13.57%13.57%73.69%73.69%2 23.47%3.47%毛利率毛利率 87.04%87.04%87.53%87.53%80.90%80.90%50.97%50.97%55.05%55.05%34.50%34.50%3 37.32%7.32%其中：商业综合及物业综合服务 营业收入 3.33 6.11 10.86 10.15 17

39、.76 8.89 yoy 83.58%77.73%-6.51%75.03%7.27%毛利率 91.43%72.46%34.85%45.01%17.05%22.39%其中：度假村 营业收入 5.81 8.20 9.48 4.97 3.53 5.99 4.41 yoy 41.30%15.52%-47.59%-29.00%69.85%77.58%毛利率 87.04%85.95%86.33%86.20%83.95%86.25%67.46%物业开发物业开发与销售与销售 营业收入营业收入 146.97146.97 192.19192.19 171.75171.75 166.34166.34 91.1791

40、.17 2 26.256.25 yoyyoy 30.77%30.77%-10.64%10.64%-3.15%3.15%-45.19%45.19%-5.84%5.84%毛利率毛利率 39.62%39.62%39.81%39.81%40.26%40.26%39.72%39.72%30.69%30.69%1 12.54%2.54%数据来源：公司公告，华福证券研究所 费用率受产业投资影响有所上升。费用率受产业投资影响有所上升。2022 年公司销售费用率、管理费用率、财务费 用 率、研 发 费 用 率 分 别 为5.66%/7.53%/3.08%/0.29%，同 增0.44pct/1.07pct/0.5

41、2pct/0.13pct。在公司近年来密集产业投资的背景下，费用率略有上浮。2023H1 公司控费良好，各费率均有下降，带动总费率下降至 14.05%。图表图表 11：公司费用率情况：公司费用率情况 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2 2023H1023H1 销售费用率 4.40%3.58%3.55%3.99%5.22%5.66%5.42%管理费用率 5.67%4.57%5.32%6.18%6.46%7.53%5.48%财务费用率 1.98%1.12%1.69%1.81%2.56%3.08%2.98%丨公司名称 诚信专

42、业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|豫园股份 研发费用率-0.00%-0.07%0.17%0.29%0.17%总费率 12.05%9.27%10.56%12.05%14.41%16.56%14.05%数据来源：wind，华福证券研究所 3 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 珠宝时尚。珠宝时尚。珠宝时尚为公司核心业务板块，包括老庙、亚一两大核心品牌，同时布局年轻时尚高端品牌 DJULA 等，公司在珠宝时尚品牌持续深耕的目标不会改变，预计渠道端将保持开店趋势。从收入端来看，公司希望以家庭为单位描绘用户画像、构建消费场景，单店收入提质增效，同时布局全球钻石产业链，进一

43、步完善产品布局和品牌调性，多重举措下，预计珠宝时尚板块营收同比增长 22.43%/18.37%/12.47%。毛利率端，产品升级带动品类毛利率上行，但是由于批发业务毛利率低于零售业务，且批发业务占比持续提升，因此预计 2023-25 年毛利率分别为 8.73%/8.64%/8.59%。餐饮管理与服务。餐饮管理与服务。在公司通过老字号品牌升级、新品孵化、开店等手段，实现餐饮业务高速发展，虽然 2022 年受线下客流减弱影响营收下降，但预计随线下客流增多，公司的系列举措将会持续反映到业绩增速上，预计 2023-25 年营收增速分别为90.00%/20.00%/7.00%，毛利率为 67.50%/6

44、7.50%/67.50%。食品、百货及工艺品。食品、百货及工艺品。该板块受益于产品创新+业务布局增多，2023-25 年营收增速预计为 20.00%/15.00%/10.00%，毛利率水平为 13.00%/13.20%/13.40%。医药健康及其他。医药健康及其他。受益于消费者对健康诉求的提升，2023-25 年该板块营收增速预计为 10.00%/8.00%/5.00%，毛利率分别为 21.50%/21.50%/21.50%。化妆品。化妆品。化妆品板块当前体量较小，预计公司借助自身渠道和营销优势，助力现有品牌营收增长，预计 2023-25 年营收增速为 9.00%/9.00%/9.00%，毛利

45、率水平分别为 69.00%/69.00%/69.00%。时尚表业。时尚表业。公司通过多维度营销推广，助力“海鸥表”、“上海表”两个老字号品牌焕发新机，进入年轻消费者视野，伴随渠道端的增长，预计 2023-25 年营收增速为10.00%/8.00%/5.00%，毛利率水平为 32.50%/32.50%/33.00%。酒业。酒业。公司持续看好酒业，“舍得”和“金徽酒”都拥有较强品牌力和增长基因，伴随公司的渠道优势赋能到品牌渠道推广，预计起到事半功倍的效果。由于 2022 年底公司处置了大部分金徽酒股权，所以我们预计酒业在 2023 年报表端存在同比收入下 滑，预 计2023-25营 收 增 速 为

46、-97.50%/10.00%/10.00%，毛 利 率 为40.50%/40.50%/40.50%。商业综合及物业综合服务。商业综合及物业综合服务。豫园商圈、海外度假区业务有望伴随客流量恢复而实现恢复，同时公司在商业地产领域有较多储备，预计 2023-25 年营收同增25.04%/17.18%/17.35%，毛利率水平保持稳定，为 45.23%/44.66%/43.91%。物业开发与销售。物业开发与销售。物业开发采用滚动开发的方式，主要用于服务消费产业的发展，预计2023-25年营收同减5.00%/10.00%/10.00%，毛利率为11.00%/11.00%/11.00%。丨公司名称 诚信专

47、业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|豫园股份 图表图表 1212：公司收入及毛利率预测：公司收入及毛利率预测 2 2022A022A 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 营业总收入（百万元）营业总收入（百万元）50,117.97 56918.96 56918.96 64645.17 64645.17 70880.86 70880.86 yoyyoy -1.85%1.85%13.57%13.57%13.57%13.57%9.65%9.65%营业总成本（百万元）营业总成本（百万元）41,161.26 49059.59 49059.59

48、 55779.46 55779.46 61181.48 61181.48 yoyyoy 6.23%6.23%19.19%19.19%13.70%13.70%9.68%9.68%毛利率毛利率 17.87%17.87%13.81%13.81%13.71%13.71%13.68%13.68%产业运营 收入（百万元）38625.57 45287.49 53369.59 59780.91 yoy 16.83%17.25%17.85%12.01%毛利率 13.82%12.28%12.09%11.93%其中：珠宝时尚 收入（百万元）33071.11 40487.60 47926.32 53904.93 yo

49、y 20.49%22.43%18.37%12.47%毛利率 8.60%8.73%8.64%8.59%其中：餐饮管理与服务 收入（百万元）646.61 1228.56 1474.27 1577.47 yoy-14.98%90.00%20.00%7.00%毛利率 63.58%67.50%67.50%67.50%其中：食品、百货及工艺品 收入（百万元）1137.43 1364.91 1569.65 1726.62 yoy 35.98%20.00%15.00%10.00%毛利率 10.46%13.00%13.20%13.40%其中：医药健康及其他 收入（百万元）378.87 416.76 450.10

50、 472.61 yoy-27.06%10.00%8.00%5.00%毛利率 18.87%21.50%21.50%21.50%其中：化妆品 收入（百万元）422.66 460.70 502.17 547.36 yoy-13.29%9.00%9.00%9.00%毛利率 59.98%69.00%69.00%69.00%其中：时尚表业 收入（百万元）671.09 738.20 797.25 837.12 yoy-22.09%10.00%8.00%5.00%毛利率 32.98%32.50%32.50%33.00%其中：酒业 收入（百万元）1801.69 45.04 49.55 54.50 yoy 0.2

51、3%-97.50%10.00%10.00%毛利率 59.74%40.50%40.50%40.50%其中：其他 收入（百万元）496.10 545.71 600.28 660.31 yoy 41.42%10.00%10.00%10.00%毛利率 69.24%65.00%65.00%65.00%商业综合及物业综合服务 收入（百万元）2375.50 2970.41 3480.63 4084.50 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|豫园股份 yoy 73.69%25.04%17.18%17.35%毛利率 34.50%45.23%44.66%43.91%其

52、中：商业综合及物业综合服务 收入（百万元）1776.45 2131.74 2558.09 3069.71 yoy 75.03%20.00%20.00%20.00%毛利率 17.05%29.00%29.50%29.70%其中：度假村 收入（百万元）599.05 838.67 922.54 1014.79 yoy 69.85%40.00%10.00%10.00%毛利率 86.25%86.50%86.70%86.90%物业开发与销售 收入（百万元）9116.90 8661.06 7794.95 7015.45 yoy-45.19%-5.00%-10.00%-10.00%毛利率 30.69%11.00

53、%11.00%11.00%数据来源：wind，华福证券研究所 相对估值比较：相对估值比较：我们预计 2023-25 年公司营收分别为 569.19/646.45/708.81亿元，归母净利润分别为 24.28/31.49/32.22 亿元，2023 年 11 月 21 日收盘价对应 PE 分别为 10/8/8 倍。采用分部估值法进行估值，对分部净利率的预测，我们基于可比公司的净利率采用分部估值法进行估值，对分部净利率的预测，我们基于可比公司的净利率水平，结合公司自身情况进行预测。水平，结合公司自身情况进行预测。珠宝时尚：预计珠宝时尚板块 2023 年实现归母净利润 14.95 亿元，参考珠宝行

54、业可比公司周大福、周大生、老凤祥，给予珠宝时尚板块 2023 年 14 倍 PE，对应市值 209.32 亿元。涉地板块：预计涉地板块 2023 年合计贡献净利润 1.54 亿元，参考房地产公司保利发展、绿地控股、新城控股、金地集团，给予涉地板块 2023 年 7 倍 PE，对应市值 10.76 亿元。其他产业运营：预计其他产业运营板块 2023 年合计贡献净利润 7.79 亿元，参考文化餐饮的广州酒家，酒业的舍得酒业，传统医药的云南白药，化妆品的上海家化，表业的飞亚达，给予其他产业运营板块 2023 年 20 倍 PE，对应市值 155.78 亿元。合计目标市值 375.86 亿元，首次覆盖

55、给予“买入”评级。图表图表 13：可比公司（珠宝时尚）：可比公司（珠宝时尚）公司公司 代码代码 市值市值(亿亿元元)收盘价收盘价（元）（元）EPSEPS（摊薄）（元）（摊薄）（元）P/EP/E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 周大福 1929.HK 1174 11.74 0.65 0.76 0.90 1.05 18 15 13 11 周大生 002867.SZ 164 14.95 1.05 1.26 1.50 1.74 14 12 10 9 老凤祥 6

56、00612.SH 320 61.14 3.32 4.42 5.10 5.82 18 14 12 11 平均值平均值 17 14 12 10 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|豫园股份 数据来源：wind，华福证券研究所，数据为 2023 年 11 月 21 日收盘价 图表图表 14：可比公司（涉地板块）：可比公司（涉地板块）公司公司 代码代码 市值市值(亿亿元元)收盘价收盘价（元）（元）EPSEPS（摊薄）（元）（摊薄）（元）P/EP/E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A

57、 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 保利发展 600048.SH 1313 10.97 2.25 1.69 1.87 2.08 5 6 6 5 绿地控股 600606.SH 363 2.58 0.14 0.25 0.43 0.49 18 10 6 5 新城控股 601155.SH 291 12.91 4.46 1.74 2.15 2.42 3 7 6 5 金地集团 600383.SH 253 5.61 2.09 1.23 1.28 1.38 3 5 4 4 平均值平均值 7 7 6 5 数据来源：wind，华福证券研究所，数据为 2023 年 11 月 21 日

58、收盘价 图表图表 15：可比公司（其他产业运营）：可比公司（其他产业运营）公司公司 代码代码 市值市值(亿亿元元)收盘价收盘价（元）（元）EPSEPS（摊薄）（元）（摊薄）（元）P/EP/E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 广州酒家 603043.SH 120 21.13 1.03 1.11 1.36 1.61 21 19 16 13 云南白药 000538.SZ 907 50.5 1.48 2.55 2.80 3.10 34 20 18 16 舍得酒

59、业 600702.SH 365 109.6 4.43 5.49 6.73 8.32 25 20 16 13 上海家化 600315.SH 160 23.66 0.80 0.92 1.10 1.27 30 26 22 19 飞亚达 000026.SZ 51 12.25 0.66 0.83 0.95 1.08 19 15 13 11 平均值平均值 26 20 17 15 数据来源：wind，华福证券研究所，数据为 2023 年 11 月 21 日收盘价 4 风险提示风险提示 线下客流恢复不及预期。线下客流恢复不及预期。公司多个产业的发展均有赖于线下端的客流，若线下客流恢复不及预期，将对营收端产生较

60、大影响。渠道拓展不及预期。渠道拓展不及预期。公司目前依靠强大的线下渠道布局，若线下渠道拓展进度不及预期，将对营收产生不利影响。金价短期大幅波动风险。金价短期大幅波动风险。公司的主要原料为黄金，若黄金短期出现大幅波动，不仅对原料端存在负向影响，也会降低消费者购买意愿，对公司造成不良影响。多业务管理风险。多业务管理风险。公司产业多样，涉及到多个细分板块，若各细分板块之间未能实现协同效应，或者出现管理风险，将会对公司营收造成较强影响。投资亏损风险。投资亏损风险。投资收益占公司净利润比重较大，若公司存在投资管理失误导致亏损，将对公司利润端产生重要影响。宏观环境和政策影响宏观环境和政策影响。若宏观环境和

61、政策发生变化，可能对公司地产业务造成较为重要的影响。丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|豫园股份 图表图表 16：财务预测摘要：财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 10,845 12,522 14,222 15,944 营业收入营业收入 50,118 56,919 64,645 70,881 应收票据及账款 1,984 2,253 2,559 2,806 营

62、业成本 41,161 49,060 55,779 61,181 预付账款 700 834 948 1,040 税金及附加 1,122 1,275 1,422 1,559 存货 50,569 56,136 55,501 54,788 销售费用 2,835 2,846 3,232 3,544 合同资产 0 0 0 0 管理费用 3,629 3,814 4,073 4,253 其他流动资产 16,016 18,016 20,206 21,974 研发费用 146 114 129 142 流动资产合计 80,114 89,762 93,436 96,551 财务费用 1,546 1,516 1,443

63、 1,300 长期股权投资 13,422 13,422 13,422 13,422 信用减值损失-79-5-5-5 固定资产 3,270 3,103 3,076 3,230 资产减值损失-22-3-3-3 在建工程 171 181 171 181 公允价值变动收益 479 526 579 637 无形资产 1,896 2,006 1,359 642 投资收益 5,589 4,275 4,932 4,603 商誉 1,558 1,558 1,558 1,558 其他收益 171 189 207 228 其他非流动资产 27,941 27,966 27,977 27,985 营业利润营业利润 5,

64、921 3,388 4,393 4,484 非流动资产合计 48,259 48,236 47,563 47,018 营业外收入 105 116 127 140 资产合计资产合计 128,373 137,998 140,999 143,569 营业外支出 82 82 82 82 短期借款 6,836 8,903 3,903 0 利润总额利润总额 5,944 3,422 4,439 4,542 应付票据及账款 8,249 10,627 12,092 13,252 所得税 2,007 924 1,199 1,226 预收款项 45 4,391 4,987 5,468 净利润净利润 3,937 2,4

65、98 3,241 3,316 合同负债 12,252 13,945 15,967 17,649 少数股东损益 111 70 91 94 其他应付款 6,298 6,298 6,298 6,298 归属母公司净利润归属母公司净利润 3,826 2,428 3,149 3,222 其他流动负债 26,036 22,019 23,282 23,888 EPS（按最新股本摊薄）0.98 0.62 0.81 0.83 流动负债合计 59,716 66,184 66,528 66,556 长期借款 23,758 23,758 23,758 23,758 主要财务比率主要财务比率 应付债券 1,150 3,

66、644 3,905 3,931 2022A 2023E 2024E 2025E 其他非流动负债 4,140 4,140 4,140 4,140 成长能力成长能力 非流动负债合计 29,048 31,542 31,803 31,829 营业收入增长率-1.9%13.6%13.6%9.6%负债合计负债合计 88,764 97,725 98,331 98,385 EBIT 增长率 19.4%-34.1%19.1%-0.7%归属母公司所有者权益 35,675 35,634 37,418 39,275 归母公司净利润增长率-0.9%-36.5%29.7%2.3%少数股东权益 3,935 4,639 5,

67、250 5,909 获利能力获利能力 所有者权益合计所有者权益合计 39,610 40,272 42,668 45,185 毛利率 17.9%13.8%13.7%13.7%负债和股东权益负债和股东权益 128,373 137,998 140,999 143,569 净利率 7.9%4.4%5.0%4.7%ROE 9.7%6.0%7.4%7.1%现金流量表现金流量表 ROIC 15.7%10.1%12.4%12.5%单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 -90-663 2,527 2,238 资产负债率 69.1%

68、70.8%69.7%68.5%现金收益 6,335 4,756 5,424 5,293 流动比率 1.3 1.4 1.4 1.5 存货影响 1,983-5,567 636 713 速动比率 0.5 0.5 0.6 0.6 经营性应收影响-365-400-417-336 营运能力营运能力 经营性应付影响-544 6,724 2,060 1,642 总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.5 其他影响-7,498-6,176-5,176-5,074 应收账款周转天数 12 13 13 14 投资活动现金流投资活动现金流 5,096 4,173 5,532 5,196 存货周转天数 451 392

69、 360 324 资本支出 2,888-693-57-124 每股指标（元）每股指标（元）股权投资-919 0 0 0 每股收益 0.98 0.62 0.81 0.83 其他长期资产变化 3,127 4,867 5,589 5,320 每股经营现金流-0.02 -0.17 0.65 0.57 融资活动现金流融资活动现金流 -9,523-1,834-6,359-5,712 每股净资产 9.16 9.15 9.61 10.08 借款增加 2 444-3,989-3,521 估值比率估值比率 股利及利息支付-4,709-3,193-3,162-2,986 P/E 7 10 8 8 股东融资 47 0

70、 0 0 P/B 1 1 1 1 其他影响-4,863 915 791 796 EV/EBITDA 6 8 7 7 数据来源：公司报告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|豫园股份 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资

71、格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所

72、载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转

73、载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月

74、内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内，行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。联系方式联系方式华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编：200120 邮箱：